投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（8/18~8/24）市场继续放量上涨，周五上证指数突破3800点大关，沪深300指数+4.18%，通信（+10.84%）、电子（+8.95%）、计算机（+7.93%）等板块领涨。本周SW医药生物指数+1.05%，跑输沪深300指数，各细分板块中医疗设备（+4.49%）、疫苗（+4.41%）取得相对收益，CXO（-3.00%）表现最弱。医药板块本周以震荡调整行情为主，前期表现强势个股均有所回调，只有部分中小市值、低位创新药表现较好，我们认为主要是资金的板块轮动导致前期相对高位的创新药板块回调；创新出海的产业趋势并未改变。 　　国内BigPharma中报表现亮眼，创新转型成效显著。本周国内几家传统龙头医药企业披露2025年中报，创新药业务成为公司收入增长的主要动力，海外合作授权交易带来的首付款、里程碑付款等增厚业绩，创新转型成效显著。恒瑞医药：上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%，实现扣非后归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。其中，创新药销售收入75.70亿元，占公司产品销售收入（剔除许可收入）的54.97%；报告期间，公司收到默沙东2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，成为业绩增长新引擎。公司计划以自有资金回购股份，用于A股员工持股计划，总金额不超过20亿元，回购价格不超过90.85元/股，展现出管理层和员工对于公司未来发展前景的信心。中国生物制药：上半年公司实现营业收入175.75亿元，同比增长10.71%，实现归母净利润33.89亿元，同比增长12.31%；其中，创新药贡献收入78.0亿元，同比增长27.2%，占公司营收比例达到44.4%，同比增加5.8pct。8月20日，公司副总裁谢炘先生增持100万股，总金额736.8万港元。 　　江苏自贸区生物医药发展新方案获批，高层政策支持不断。8月18日，国务院发布批复文件，原则同意《中国（江苏）自由贸易试验区生物医药全产业链开放创新发展方案》。批复提到，《方案》以高水平开放为引领、以制度创新为核心，开展首创性、集成式探索，推动生物医药全产业链集成创新发展，将中国（江苏）自由贸易试验区打造成为具有世界影响力的生物医药产业集聚地、更具国际竞争力的生物医药创新发展高地。8月20日，李强总理在北京调研生物医药产业发展情况时指出，生物医药产业是战略新兴产业，要加大高质量科技供给和政策支持，着力推动生物医药产业提质升级。国家医保局今年首次提出“促进创新药全球市场发展”，我们认为国家对于医药产业的定位已经从“民生工程”升级为“新质生产力”，特别是随着中国医药创新实力的提升，创新药出海也成为提升中国科技全球影响力的重要一环。 　　配置思路：创新药行情的三大主线。1）创新出海是核心主线，重点关注ADC、PD-1双抗、减肥药等中国优势赛道的出海预期。ADC潜在出海方面关注迈威生物、映恩生物-B、乐普生物-B、复宏汉霖；PD-1双抗潜在出海方面关注康方生物、三生制药、神州细胞、宜明昂科/InstilBio、中国生物制药、基石药业-B等；减肥药出海关注众生药业、博瑞医药、来凯医药-B等；2）CXO高景气细分龙头，关注药明合联、药明康德、凯莱英等；3）BigPharma管线价值重估，关注中国生物制药等。 　　投资建议：我们看好中国创新药出海的产业趋势，维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗、减肥药等核心优势赛道，关注WCLC、ESMO等学术会议产业催化和后续BD进展，以及关注11月国家医保谈判、商保目录出台带来的增量；重点关注药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　报告要点： 　　医药板块本周跑输沪深300指数 　　2025年8月18日至8月22日，申万医药生物指数上涨1.05%，跑输沪深300指数3.13pct，在31个申万一级行业指数中排名第29。2025年初至今，申万医药生物指数上涨26.33%，跑赢沪深300指数15.07pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第8。截至2025年8月22日，医药板块估值为31.34倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为151.05%。 　　本周ST香雪、欧林生物和透景生命等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：ST香雪（+40.39%）、欧林生物（+38.27%）、透景生命（+29.53%）、福瑞股份（+28.23%）、立方制药（+23.69%）、浩欧博（+22.05%）、诺思兰德（+20.80%）、多瑞医药（+20.44%）、奕瑞科技（+17.15%）、金凯生科（+16.79%）。跌幅排名前十的个股分别为：力诺药包（-22.05%）、南模生物（-17.91%）、福元医药（-17.87%）、广生堂（-17.18%）、辰欣药业（-15.14%）、创新医疗（-14.14%）、海辰药业（-13.01%）、百诚医药（-11.91%）、维康药业（-11.31%）、海特生物（-10.55%）。 　　重要事件 　　2025年8月20日，李强总理在北京调研生物医药产业发展时强调，加大高质量科技供给和政策支持，着力推动生物医药产业提质升级。2025年8月21日，国家金融监督管理总局人身险司披露的多个对全国人大代表建议和全国政协委员提案的答复指出，金融监管总局积极支持商业健康保险改革试点，同时研究制定《关于提升健康保险服务保障水平的指导意见》，推动健康保险更好发挥服务保障功能，深化健康保险与健康产业的协同。 　　投资建议 　　目前中报已经临近尾声，市场也将逐步的从关注中报业绩转移到新的方向，2025年下半年我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，望持续作为2025年医药板块投资主线，目前部分创新药标的涨幅较大，后续建议关注有研发催化且股价前期滞涨标的。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　本周市场强势向上，周一上证指数突破3700点，之后一路向上，到了本周五直接突破3800点，期间并未出现市场担忧的回调；板块表现方面，科技成长风格凸显，尤其是半导体行业，在DeepSeek以及英伟达叫停H20生产的催化下半导体ETF涨停；标的方面，小盘风格继续占优，其中AI材料、机器人标的表现较佳，包括震安科技、奇德新材、宏和科技、道氏技术。基础化工边际变化，本周主要事件包括钛白粉涨价、磷肥配额落地、三氯蔗糖涨价。AI行业，主要是两大变化，一是DeepSeek-V3.1正式发布，混合推理架构加持，针对下一代国产芯片设计；二是产业链环节部分龙头发布财报，其中百度Q2新业务收入首次超过100亿元，同比增长34%，PCB龙头沪电股份上半年收入同比大增56.6%，净利润增长48%，科大讯飞表示AI学习机上半年收入继续保持翻番增长，AI应用端有望逐步形成闭环。海外流动性方面，鲍威尔放鸽，强调就业风险，为降息敞开大门。投资方面，我们继续看好科技成长方向，尤其是景气度不断上行的AI材料和AI应用方向。 　　本周大事件 　　大事件一：鲍威尔放鸽！强调就业风险，为降息敞开大门，预计关税一次性推升价格，但需时间体现影响。鲍威尔说，劳动力市场指标稳定使联储能谨慎考虑政策调整，基准前景和风险平衡变化可能需要联储调整政策立场；劳动力市场因供需双双大幅放缓而实现“奇特平衡”，这暗示就业的下行风险增加；短期内，通胀风险偏上行，就业风险偏下行，局面有挑战；货币政策框架调整，删除寻求一段时间内达到平均2%的通胀目标、以及以偏离充分就业水平作为决策依据。 　　大事件二：DeepSeek-V3.1正式发布，混合推理架构加持，针对下一代国产芯片设计。V3.1版本的核心亮点是采用了全新的混合推理架构，允许模型在一个统一框架内支持“思考”与“非思考”两种模式，并使用了UE8M0FP8Scale的参数精度。DeepSeek同步升级了API接口，将上下文窗口扩展至128K，并新增了对Anthropic API格式的支持以简化迁移。 　　大事件三：PCB龙头沪电股份上半年收入同比大增56.6%，净利润增长48%。得益于人工智能和高速网络基础设施的强劲需求，沪电股份企业通讯市场板业务迎来爆发，上半年实现营业收入65.32亿元，同比大幅增长70.63%。汽车板业务表现相对稳健，上半年实现营业收入14.22亿元，同比增长24.18%。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17950/15580/15489元/吨，环比分别+10/-210/-515元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4577/3241/4619元/吨，环比分别+5/-238/+121元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1118/4076/495/4123元/吨，环比分别 　　16/+111/+0/+62元/吨。②本周聚乙烯均价为7811元/吨，环比+34元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1349/1932/58元/吨，环比分别+4/+19/-43元/吨。③本周聚丙烯均价为6990元/吨，环比-10元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-53/1589/-103元/吨，环比分别-107/-7/-69元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2162/1755/4160/2191元/吨，环比分别-127/+5/+65/-15元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为211/71/-72/-60元/吨，环比分别-148/+4/+119/+31元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　本周行业观点：“反内卷”政策持续强化，韩国或将削减25%石脑油产能据格隆汇电报公众号和彭博社报道，我国拟对石油化工行业进行全面调整，淘汰小规模设施，对老旧设施进行升级改造，投资转向新特材料领域。8月20日，韩国石化企业高管在产业通商资源部长金正宽出席的会议上签署了全行业重组协议，韩国十家最大石化企业已同意进行业务重组。据该部声明，韩国石化企业同意每年削减270万至370万吨石脑油裂解产能。这意味着将在全国1470万吨的年产能中关闭多达25%。我们认为，“反内卷”无疑是2025年内或更长期的政策重点。针对内卷式竞争严重的重点行业进行产能治理，即需要控制新增产能，调整优化存量产能，同时需要规范地方政府招商引资行为，还需要规范企业行为，依法依规对企业低价无序竞争的现象进行治理。我们认为，后续伴随多部门具体政策逐步落地，化工行业部分落后产能有望出清，行业供给端竞争格局有望迎来优化，产品逐步进入有序竞争，盈利水平也或将随之得到修复。 　　本周行业新闻：工业和信息化部等部门联合召开光伏产业座谈会 　　【光伏】据中国光伏行业协会CPIA公众号，8月19日，工业和信息化部等部门联合召开光伏产业座谈会，会议要求，光伏产业各方要深刻认识规范竞争秩序对光伏产业高质量发展的重要意义，共同推动产业健康可持续发展。一是加强产业调控。强化光伏产业项目投资管理，以市场化法治化方式推动落后产能有序退出。二是遏制低价无序竞争。健全价格监测和产品定价机制，打击低于成本价销售、虚假营销等违法违规行为。三是规范产品质量。打击降低质量管控、虚标产品功率、侵犯知识产权等行为。四是支持行业自律。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　本期内容提要: 　　市场表现。本周医药生物板块收益率为1.05%，板块相对沪深300收益率为-3.13%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第29。6个子板块中，中药II板块周收益率排名第一，涨跌幅为2.86%（相对沪深300收益率为-1.32%）；收益率排名第六的为医疗服务，涨跌幅为-1.58%（相对沪深300收益率为-5.76%）。 　　行业动态：8月18日，工业和信息化部、国家发展改革委等七部门联合发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，标志着我国脑机接口产业从“科研探索为主”迈向“国家战略引领的产业化攻坚”新阶段。 　　周观点：近期中报密集发布，截至25/8/23，医药个股25H1业绩已披露37%（175家公司已披露业绩），其中收入和扣非归母净利润双增长的标的有68家（占已披露公司的39%）。若从收入增速上看，在已披露业绩的医药上市公司中，25H1将近43%的公司（共75家）收入下滑，21%的公司（共37家）收入增速在0-10%，14%的公司（共25家）收入增速在10%-20%，10%的公司（共18家）收入增速在20%-30%，11%的公司（共20家）收入增速在30%以上。我们认为，当前市场环境情绪较好，叠加市场对后续存在降息预期，若流动性得以进一步释放，则市场估值或仍可上行；同时，创新药行情系政策、技术和资本等多重因素协同产生的，后续或有机会再创新高，脑机接口受政策催化，产业化落地有望加速。在创新主题的带动下，多个条线或有机会轮动，建议关注AI医疗、创新药、CXO&生命科学上游产业链、高端医疗器械、脑机接口等。 　　AI医疗条线：①AI+医疗大模型：智云健康、医渡健康、讯飞医疗科技、卫宁健康、平安好医生等。②AI+影像：联影医疗、东软集团、迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗等。③AI+医检：金域医学、迪安诊断、美年健康、润达医疗。④AI+医药电商/精准营销：京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通。⑤AI+基因测序：华大智造、华大基因、诺禾致源、贝瑞基因、达安基因。 　　高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注开立医疗、迈瑞医疗、联影医疗、新华医疗、澳华内镜等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注可孚医疗、三诺生物、鱼跃医疗等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、振德医疗等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗、赛诺医疗等。 　　脑机接口新技术应用主题：可孚医疗、美好医疗、瑞迈特、翔宇医疗、诚益通、麦澜德、伟思医疗、乐普医疗、爱朋医疗等。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药：①降糖减重领域，双靶点、三靶点、口服多肽、口服小分子、Amylin、减重增肌等细分方向不断催化创新，建议关注信达生物、恒瑞医药、翰森医药、博瑞医药、众生药业、联邦生物、华东医药、康缘药业、乐普医疗；②小核酸领域，siRNA、ASO、miRNA等细分方向百花齐放，递送技术不断突破，建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、成都先导（先衍生物）、丽珠集团、阳光诺和；③以PD-1/L1为基础构建的双抗及多抗分子有望接续PD-1/L1单靶点，成为新一代免疫治疗（IO）的基石，建议关注康方生物、三生制药、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、信达生物、奥赛康、汇宇制药、上海谊众、基石药业。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为2.2%、26.3%，相对沪深300的超额收益分别为2.68%、-15.07%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为3.1%、101.6%，相对于恒生科技指数跑赢1.81%、74.2%；本周A股医疗器械（+4%）、中药（+3.5%）及生物制品（+3%）等股价涨幅较大，医疗服务（-0.7%）、原料药（-0.51%）跌幅较大；本周A股涨幅居前st香雪（+42%）、欧林生物（+37%）、立方制药（+36%）、透景生命（+36%）、福瑞股份（+32%），跌幅居前福元医药（-18%）；本周H股涨幅居前三叶草生物（+39%）、嘉和生物（+24%）、荃信生物（+21%），跌幅居前同源康医药（-23%）、中国抗体（-21%）、歌礼制药（-16%）。医药板块表现特点：本周医药板块表现较弱。 　　AI制药长坡厚雪，重点关注晶泰控股。AI制药基于AI技术，通过数据交叉比对、加速筛选、从头生成等方式改造传统新药研发流程。其价值核心体现在开创性创新与效率提升。两者的代表分别为端到端的化合物生成和干湿结合的虚拟筛选。我们认为，AI制药行业正逐渐走向快速增长后的短暂平稳期。还有望迎来下一轮、乃至第三轮爆发式的增长，将具体取决于2023-2024年（批量药物完成临床二期）和2026年左右（出现上市的AI验证药物）的两个关键时间点。晶泰控股利用其基于AI+机器人的端到端人工智能药物发现平台，为DoveTree选定的多个针对肿瘤、自身免疫性疾病及神经领域的靶点，发现和开发小分子及抗体候选药物，获得首付款1亿美金及总包58.9亿美金的订单，证明自己的AI技术及商业模式已初具雏形，公司为全球AI for Science稀缺标的，未来成长可期。 　　轩竹生物ALK抑制剂「地罗阿克」获批上市；恩华药业1类麻醉新药申报上市；第一三共B7-H3ADC（I-DXd）获美国FDA突破性疗法认定，用于经治的广泛期小细胞肺癌患者第一三共/阿斯利康TROP2ADC在华获批上市：8月22日，国家药监局官网显示，四环医药集团旗下非全资附属公司轩竹生物自主研发的抗肿瘤1类创新药地罗阿克片（产品代号：XZP-3621）获批上市，适用于未经过间变性淋巴瘤激酶（ALK）抑制剂治疗的ALK阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗。8月20号，国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）官网显示，恩华药业的NH600001乳状注射液上市申请已获受理，根据其注册性临床研究进展，推测此次申报的适应症为用于胃镜和结肠镜诊疗镇静/麻醉。8月18日，Ifinatamab deruxtecan（I-DXd）已获美国食品药品监督管理局（FDA）授予突破性疗法认定（BTD），用于治疗在铂类化疗时或化疗后出现疾病进展的广泛期小细胞肺癌成人患者。8月18日，Ifinatamab deruxtecan（I-DXd）已获美国食品药品监督管理局（FDA）授予突破性疗法认定（BTD），用于治疗在铂类化疗时或化疗后出现疾病进展的广泛期小细胞肺癌成人患者。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路。从AI制药角度，建议关注晶泰控股、成都先导等。从GLP1角度，建议关注博瑞医药、歌礼制药、联邦制药、众生药业及信达生物等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：康方生物、神州细胞、华海药业、荣昌生物等。从创新药角度，重点关注信达生物、百济神州、石药集团、三生制药、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等。从低估值角度，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、华润三九等。从左侧角度，重点关注奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：8月18日至8月22日，医药指数上涨1.05%，相对沪深300指数超额收益为-3.13%。本周，欧林生物、福瑞股份、立方制药等公司涨幅居前，中药、医疗器械细分赛道本周涨幅靠前，继续重点看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、昂利康、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善板块：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量313家，下跌个股171家，涨幅居前为ST香雪（+40.39%）、欧林生物（+38.27%）、透景生命（+29.53%）、福瑞股份（+28.23%）、立方制药（+23.69%），跌幅居前为南模生物（-17.91%）、福元医药（-17.87%）、广生堂（-17.18%）、辰欣药业（-15.14%）、创新医疗（-14.14%）。 　　传统Pharma中报表现亮眼，创新转型成果显著。2025年上半年，各大传统Pharma业绩亮眼，创新收入及占比不断攀升，创新逐渐成为驱动业绩高速增长的重要引擎。1）恒瑞医药：上半年恒瑞医药共录得收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%，创新收入占比（不含授权）同比增长2pct，达到48%；2）翰森制药：上半年翰森制药共录得收入74.34亿元，同比增长14.3%；归母净利润31.35亿元，同比增长15.0%；创新药销售收入44.88亿元，同比增长20.89%，创新收入占比（不含授权）同比增长5pct，达到78%；3）中国生物制药：上半年中国生物制药共录得收入175.7亿元，同比增长10.7%；归母净利润33.9亿元，同比增长12.3%；创新收入共78.0亿元，占公司营收比44.4%，同比增长27.23%，创新收入占比同比增长5.8pct，达到44.4%。综合来看，我们认为传统Pharma创新转型大势已成，创新收入未来有望成为业绩的高速增长点。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：信立泰、上海谊众、昂利康、热景生物、中国生物制药； 　　八月建议关注组合：信立泰、中国生物制药、恒瑞医药、科伦药业、昂利康、热景生物、微芯生物、悦康药业、康弘药业、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　PD-(L)1/VEGF双抗赛道第一梯队海外临床加速开展 　　依沃西单抗（康方生物/Summit）已开展超十项注册III期临床，在海外开展近二十项临床试验，具有明确的全球先发优势。依沃西单抗已全面覆盖NSCLC适应症，海外一线治疗驱动基因阴性及PD-L1TPS≥50%NSCLC的两项注册临床有望在2027年底左右完成主要指标的最终检测。SSGJ-707（三生制药/辉瑞）BD出海，海外临床有望加速。截至2025年8月，SSGJ-707已开展一项头对头K药、治疗PD-L1阳性NSCLC的中国III期临床，预计2026年还将开展一项联合化疗治疗NSCLC的中国注册III期临床。辉瑞有望在今年启动多款ADC与SGJ-707联用的I/II期临床，同时会在今年晚些时候宣布707的Ⅲ期研究计划。 　　PM8002（普米斯/BioNTech/BMS）于今日在2025WCLC披露的一线SCLC早期数据优异，并在多瘤种中探索与双抗/ADC联用可能性。 　　2025H2建议关注后续管线数据读出及BD出海 　　8月11日，CDE官网显示荣昌生物RC148拟纳入突破性疗法品种（BTD），针对联合多西他赛治疗经PD-1/PD-L1抑制剂和含铂化疗（联合或序贯）治疗失败的驱动基因阴性局部晚期或转移性NSCLC适应症。RC148是我国第四款被纳入突破性疗法品种的PD-1/VEGF双抗，此前被纳入的有依沃西单抗、SSGJ-707和PM8002。JS207（君实生物）、RC148（荣昌生物）、SCTB14（神州细胞）、珀维拉芙普α（宜明昂科）、HB-0025（华海药业）等产品的II期临床数据（NSCLC）有望于2025H2逐步成熟并读出，关注后续出海的机会。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、阳光诺和、再鼎医药、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚-B、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等。

　　【美国原油】 　　1）原油价格：本周Brent/WTI原油期货周均价分别66.9/63.1美元/桶，较上周分别+0.7/-0.2美元/桶。 　　2）原油库存：美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.2/4.2/4.0/0.2亿桶，环比-579/-601/+22/+42万桶。 　　3）原油产量：美国原油产量为1338万桶/天，环比+6万桶/天。美国活跃原油钻机本周411台，环比-1台。美国活跃压裂车队本周167部，环比-2部。 　　4）原油需求：美国炼厂原油加工量为1721万桶/天，环比+3万桶/天；美国炼厂原油开工率为96.6%，环比+0.2pct。 　　5）原油进出口量：美国原油进口量、出口量、净进口量为650/437/213万桶/天，环比-42/+80/-122万桶/天。 　　【美国成品油】 　　1）成品油价格和价差：美国汽油、柴油、航煤周均价分别89/95/89美元/桶，环比+1.6/+0.5/-5.1美元/桶；与原油价差分别22/29/22美元/桶，环比+1.1/+0.0/-5.6美元/桶。 　　2）成品油库存：美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.2/1.2/0.4亿桶，环比-272/+234/-45万桶。 　　3）成品油产量：美国汽油、柴油、航空煤油产量分别955/533/196万桶/天，环比-26/+19/-1万桶/天。 　　4）成品油需求：美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别884/397/190万桶/天，环比-16/+27/+7万桶/天。 　　5）成品油进出口：①美国汽油进口量、出口量、净出口量分别9/102/93万桶/天，环比-16/+19/+35万桶/天。②美国柴油进口量、出口量、净出口量分别12/115/103万桶/天，环比+2/-29/-31万桶/天。③美国航空煤油进口量、出口量、净出口量分别10/22/12万桶/天，环比+7/-4/-11万桶/天。 　　【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）；建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。 　　【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。