事件：美国癌症早筛龙头Grail于美国时间2025年5月13日发布2025年Q1业绩：2025Q1，Grail收入达3,180万美元，同比增长19%。 　　Galleri产品销售符合预期，重复测试比例超20%。分产品来看，1）Galleri筛查收入2,910万美元，同比增长24%，美国地区Galleri收入达2,870万美元，同比增长22%，符合年初设定的全年20%-30%的增长指引，销售量为超37,000份，重复测试量随时间增加，目前超20%的Galleri测试为重复测试；2）开发服务收入为270万美元，开发服务收入来自为生物制药和临床客户提供的服务。 　　商业化合作进展顺利，在手现金有望将公司正常运营持续至2028年。公司于2025年年初达成同QUEST的合作以及进入了美国军方TRICARE商保的覆盖，目前通过QUEST平台下单的情况有所改善，TRICARE方面正在与各承包商进行签约流程，今年晚些时候会有更多进展。2025年5月12日，Grail又宣布了和athnahealth的合作，此举将允许athenahealth网络上超过160,000名美国临床医生选择直接在EHR中订购Galleri，临床医生下订单后，患者可以携带Galleri检测试剂盒进行抽血预约，Galleri的测试结果将自动显示在患者图表中，从而减少临床医生实践的手动输入和管理负担。 　　里程碑事件如期推进，重磅数据披露指日可待。目前对于FDA的报批和CMS的纳入起关键作用的主要有以下两个队列：1）Pathfinder2：仍旧预期25H2公布Pathfinder2的25,000人中期数据，并计划进行注册试验中使用的Galleri版本与计划提交FDA预市场批准的更新版本之间的桥接研究，26H1将提交相关数据，Pathfinder2的全部结果于26年年中公布；2）NHS队列：初步公布的第一年随访数据中的PPV显著高于PATHFINDER研究中的43%，PPV指标的明显提升会对产品的经济效益有明显改善，这也会直接影响CMS对于这款产品能否纳入医保的判断，但目前尚未披露明确数据以及没有看到关键的III/IV期检出比例下降的指标，预计2026年年中公布全部3年结果。 　　投资建议：全球基因检测行业正处于蓬勃发展中，建议重点关注国内基因测序产业链相关标的，上游关注国内测序仪行业领军者华大智造、圣湘生物，中游关注艾德生物、诺禾致源、华大基因及贝瑞基因。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；商业化放量不及预期风险；产品获批不及预期风险；其他政策性风险

中心思想 市场展望与投资主线 本周医药行业市场表现相对疲软，但政策层面迎来多项重要动态。尽管美国药价改革带来不确定性，但其影响预计可控，且中国内地集采政策优化为行业带来积极信号。 当前医药板块估值处于历史低位，短期情绪波动企稳后，创新药和估值修复型处方药企有望迎来投资机会。 政策驱动与创新价值 美国药价行政令的实际影响尚待观察，但可能为国产低价药品提供潜在市场。 中国集采政策的优化提升了医院和企业的灵活性，加速行业出清，利好优质龙头企业。 下半年医保丙类目录等利好政策有望落地，进一步支持行业发展。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周市场概况 (2025/5/7-5/14) 恒生指数上涨4.2%，而恒生医疗保健指数仅上涨0.2%，在12个行业指数中排名第11位，跑输大市。 子行业表现分化：生命科学工具和服务（+4.1%）、医疗保健技术（+3.9%）、生物科技（+2.2%）、医疗保健提供商与服务（+0.8%）上涨；制药（-1.2%）、医疗保健设备与用品（-2.6%）下跌。 港股个股涨幅前三为加科思-B（+21.5%）、维亚生物（+16.1%）、药明巨诺-B（+15.8%）。 港股个股跌幅前三为康宁杰瑞制药-B（-13.4%）、微创机器人-B（-12.3%）、康诺亚-B（-9.0%）。 政策动态分析 美国药价改革：特朗普签署行政命令 当地时间5月12日，特朗普签署《为美国患者提供“最惠国”处方药定价》行政命令，旨在通过最惠国（MFN）政策大幅降低美国药品价格，目标是使美国药价与可比发达国家保持一致，并终止中间商通过回扣和折扣牟利的行为。 行政令要求美国卫生与公众服务部部长在30天内启动价格谈判，并在180天内实施最惠国价格，否则将通过联邦法规设定新价格。 此外，FDA将扩大低价药品进口，并可能审查或撤销不安全、无效或营销不当的药品批准。 中国集采政策优化方案第二稿 第二稿相较第一稿更为宽松，强调实际可操作性及合理性，给予医院和企业更大的自由度。 集采药品范围调整： 明确国家医保谈判药品协议期内原则上不纳入，并新增生物药首个同通用名药品上市后一定期限内不纳入。 投标企业质量标准： 明确中选周期内不得擅自变更生产企业、生产工艺、原料药供应商等，变更需药监部门审批且同步通报医保部门，有违规变更将取消中选资格。 优化报量与竞价规则： 明确允许医疗机构报量时，可选择“具体品牌”或“按通用名报量”，并要求原则上报量不少于上年度实际采购量的80%。 价差控制与低价保护： 未设具体熔断倍数，而强调“合理控制价差”，引入了更灵活的纠偏机制，特别是低于一定水平报价的企业可不受价差限制规则控制。 医保支付标准变化： 删除并改为推动医保支付标准与集中采购价格协调机制，提高支付公平性和基金使用效率。 基层医疗机构选择权： 不再局限排名，整体给予基层更多选择自主权。 防范供应垄断规则： 直接限制任何企业的约定采购量不得超过全国报量的50%，更直接有效防垄断。 违规行为处置： 明确涉及行贿、围标、质量风险、供应短缺，将严格取消中选资格，并纳入违规名单、信用评级惩戒。 医保结算机制： 明确推进医保与定点医疗机构即时结算，提高资金流动效率，明确赋能企业资金回流。 《省级医药采购平台药品挂网共识》 该文件进入最终审定阶段，预计于2025年5月底前修订印发本地区药品挂网规则，旨在统一计价单位、标准化价格形成机制、协同集采与挂网价格、联动线上线下价格，并建立全渠道价格约束机制。 计价单位统一： 口服制剂以最小零售包装单位（如盒、瓶）挂网，注射剂以最小制剂单位（如支、瓶）挂网，解决各省因剂型换算规则差异导致的价格倒挂问题。省际间价格差异容忍度设定为口服制剂5%且5元以内，注射剂整数位及小数点后第一位相同。 价格形成机制标准化： 过评仿制药首个挂网价不高于参比制剂的70%，后续不高于首个过评品种且过评品种间价差不超过1.8倍；未过评仿制药首个挂网价不高于参比制剂的60%且需低于过评品种最低价；中成药与生物类似药不高于首个品种或参照药的80%。 集采与挂网价格协同： 未集采药品设定黄标（警示价，1.8倍）和红标（限制价，3倍）；集采药品非供应地区挂网价不高于中选价的1.5倍或同品种最高中选价。 线上线下价格联动： 企业申报挂网价需与民营医院、社会药店及互联网平台“即时达”价格相当，若高于后者集中区间1.3倍，平台将督促企业30日内调价。 价格异常处置与风险防控： 对价格异常药品实施黄标/红标警示，价差超过10倍的竞争充分、供应稳定的药品将被撤网。低价药品（如口服固体制剂≤0.2元/最小单位、注射剂≤1元/支、中成药日均费用≤5元）可豁免价格干预。 备案采购限制： 医疗机构备案采购金额不超过年度采购总额的1%，品种数不超过5%，防止变相突破价格限制。 行业与公司动态 云顶新耀： 布地奈德肠溶胶囊（商品名：耐赋康）在中国内地获完全批准，取消了对蛋白尿水平的限制，成为中国内地首个且唯一获得NMPA完全批准的IgA肾病对因治疗药物。 百济神州： 2025年Q1实现营收80.48亿元人民币，同比增长50.2%，产品收入79.85亿元，同比增长49.9%，首次实现季度盈利。百悦泽®（泽布替尼）全球销售额达56.92亿元，同比增长63.7%。BCL-2抑制剂索托克拉片新适应症（既往接受过抗CD20治疗和BTKi治疗的套细胞淋巴瘤成人患者）报上市并获优先审评。 康方生物： 派安普利单抗一线治疗鼻咽癌（NPC）全球Ⅲ期临床数据显示，中位PFS显著延长（9.6个月 vs 7.0个月，HR=0.45），降低晚期鼻咽癌患者的疾病进展或死亡风险达55%，安全性特征可控。 信达生物： 氟泽雷塞片已从24900元人民币一瓶降至18600元，降幅达25.3%，并确认参与今年的国家医保目录调整。 荣昌生物： HER2 ADC维迪西妥单抗新适应症获批，用于既往接受过曲妥珠单抗或其生物类似物和紫杉类药物治疗的HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者。 翰森制药： 甲磺酸阿美替尼片（阿美乐®）获批新适应症，用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者肿瘤切除术后的辅助治疗，为第四项适应症。 恒瑞医药： CDK4/6抑制剂达尔西利递交第三项适应症上市申请，用于HR阳性、HER2阴性早期或局部晚期乳腺癌的辅助治疗，III期临床试验DAWNA-A已达到主要研究终点。 第一三共/阿斯利康： 德曲妥珠单抗（Enhertu）联合THP在DESTINY-Breast11研究中，显著改善高危HER2阳性早期乳腺癌患者的pCR。 阿斯利康： 度伐利尤单抗（Imfinzi）方案在III期POTOMAC试验中，显示出对高风险非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）患者无病生存期（DFS）具有统计学显著和临床意义的改善。同时，公司宣布退出神经科学领域，终止多款相关项目开发。 投资策略与建议 美国药价政策影响： 此次行政令实为特朗普第一任期最惠国药价政策的延续，但尚缺乏具体实施细则，叠加存在各利益集团博弈，因此当前板块存在一定程度上的过度担忧，且国产低价药品或许有潜在市场机会，但仍需重点观察后续执行情况。 中国集采政策优化影响： 中国内地集采政策优化给予医院和企业更多灵活性及自主权，药品挂网规则统一则有利于加速行业出清，利好优质龙头处方药企业。 投资建议： 考虑到2H25医保丙类目录等利好政策有望正式落地、板块回调后估值仍处历史低位，建议短期情绪波动企稳后可重点关注： 创新药标的： 荣昌生物、康方生物、信达生物、德琪医药、传奇生物等，具备短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的特点。 处方药企： 先声药业、翰森制药、通化东宝等，存在业绩增速与估值倍数共同修复潜力。 消费医疗相关标的： 固生堂、锦欣生殖等，后续促消费+鼓励生育政策出台有望推动其在下游需求、盈利增长预期和估值上的进一步修复，同时业务本身对地缘政治格局变化免疫。 板块估值概览 截至2025年5月14日，港股医疗保健行业各子板块市盈率TTM：制药14.5倍，生命科学工具与服务7.0倍，生物科技25.6倍，医疗保健设备与用品13.9倍，医疗保健提供商与服务9.9倍，医疗保健技术47.4倍。 总结 本周医药行业市场表现相对疲软，但政策层面迎来多项重要动态。美国药价改革行政令虽带来不确定性，但其具体影响尚待观察，同时可能为中国低价药品提供市场机遇。中国内地集采政策优化方案第二稿的宽松化以及《省级医药采购平台药品挂网共识》的推进，均旨在提升市场灵活性、加速行业优胜劣汰，长期利好具备创新能力和高质量产品的龙头企业。在公司层面，多家创新药企在产品获批、临床进展及财务业绩上取得积极进展，显示出强大的研发实力和市场潜力。鉴于当前板块估值处于历史低位，且下半年有望迎来更多利好政策，报告建议投资者关注创新药、存在业绩与估值双重修复潜力的处方药企，以及受益于促消费和鼓励生育政策的消费医疗相关标的。

中心思想 赛默飞25Q1业绩稳健增长，全年EPS指引下调 赛默飞（Thermo Fisher Scientific）在2025年第一季度实现了稳健的经营业绩，营收和净利润均保持增长。然而，受宏观经济不确定性以及中美关税和政策变化的影响，公司管理层对市场前景持更为谨慎的态度，并相应下调了2025年全年经调整后的每股收益（EPS）指引。 战略应对宏观挑战，聚焦创新与效率 尽管面临外部挑战，赛默飞仍致力于通过创新和运营效率的提升来驱动增长。公司将继续专注于战略投资和灵活运营，以减轻负面影响，并积极寻求长期的增长机会，以应对复杂多变的市场环境。 主要内容 2025年第一季度财务表现分析 赛默飞2025年第一季度实现收入103.6亿美元，同比增长0.18%，环比下降9.12%，主要受销售天数减少和宏观经济影响。尽管如此，公司内生收入增速达到1%，较此前指引有1亿美元的正向变动。净利润为15.07亿美元，同比增长13.14%。经调整后的每股收益（EPS）为5.15美元，低于2024年第四季度的6.10美元。在盈利能力方面，公司经调整毛利率为41.7%，调整后的销售、管理及行政费用（SG&A）占收入的16.5%。研发总支出为3.42亿美元，占制造业收入的7.5%。现金流方面，自由现金流为3.7亿美元，经营现金流为7.2亿美元，资本支出为3.5亿美元。 全年业绩指引调整与风险展望 公司维持2025年全年收入指引在433-442亿美元，内生收入增速指引为1%-3%。然而，经调整后的EPS指引下调至21.76-22.84美元，中值较此前指引减少1.00美元，主要归因于中美关税及政策变化的影响。管理层对宏观经济不确定性的担忧，使其态度从2024年第四季度的自信乐观转变为2025年第一季度的更加谨慎。公司未来将通过战略投资和灵活运营来减轻负面影响，并持续寻求长期增长机会。报告同时提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。 总结 赛默飞在2025年第一季度展现了稳健的经营韧性，营收和利润均实现增长，尤其在创新和运营效率方面表现突出。然而，面对宏观经济的不确定性以及中美关税和政策变化等外部因素，公司管理层对未来持谨慎态度，并相应下调了全年经调整后的EPS指引。公司将继续通过战略投资和灵活运营来应对挑战，并积极寻求长期增长机会，以期在复杂多变的市场环境中保持竞争力。

　　市场行情走势 　　过去一周（5.6-5.9），基础化工指数涨跌幅为2.07%，沪深300指数涨跌幅为2.00%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.07个百分点，涨跌幅居于所有板块第13位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：粘胶（6.05%）、胶黏剂及胶带（5.95%）、其他橡胶制品（5.50%）、其他化学原料（5.12%）、其他化学纤维（5.02%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（7.45%）、国际硫磺（5.60%）、国际甲苯（3.22%）、国际DAP（3.03%）、TDI（2.83%）。周跌幅前五的产品分别为：顺酐（-9.07%）、环己酮（-7.54%）、煤焦油（太钢焦化）（-7.35%）、国产溶解浆（-6.76%）、国产维生素C（-6.52%）。 　　行业重要动态 　　原油价格上行。截至5月9日，布伦特原油收盘价63.88美元/桶，WTI原油收盘价61.05美元/桶，周涨幅分别达到3.95%和4.47%。据百川盈孚，供应端，2025年3月OPEC原油产量减少7.8万桶/天，至2677.6万桶/天；截至5月2日当周，当周美国国内原油产量减少9.8万桶至1336.7万桶/天，较年初减少19.6万桶/天。库存端，截至5月2日，美国商业原油库存减少203.2万桶至4.38亿桶，降幅0.46%。展望后市，尽管美国原油产量可能下降，但OPEC+6月加速增产，对供应端造成压力；此外，5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，我们认为，市场宏观情绪转好，短期对油价构成支撑，但中长期或仍有较大的下行压力。 　　商务部：对原产于印度的进口氯氰菊酯征收反倾销税。据中化新网援引商务部5月6日公告，裁定自印度进口的氯氰菊酯存在严重倾销，中国国内产业受到实质损害，且倾销与实质损害之间存在因果关系。商务部决定自2025年5月7日起实施反倾销措施，期限5年，各印度公司被裁定的反倾销税率为48.4%至166.2%。氯氰菊酯主要用于生产高效氯氰菊酯、杀虫剂制剂等，广泛应用在农业、卫生等领域，用于棉花、果树、蔬菜、烟草、玉米、花卉等害虫防治。应中国国内产业申请，2024年5月7日，商务部依法对原产于印度的进口氯氰菊酯发起反倾销调查。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　报告摘要 　　行业事件 　　4月23日，赛默飞发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入103.64亿美元，同比增长0.18%，净利润为15.07亿美元，同比增长13.48%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为103.6亿美元，同比增长0.18%，环比下降9.12%（2024年第四季度为114亿美元），主要是由于销售天数减少和宏观经济影响，公司内生收入增速达1%，较此前指引有1亿美元的正向变动。 　　2025年第一季度经调整EPS为5.15美元，低于2024年第四季度的6.10美元。 　　公司经调整毛利率为41.7%，调整后的SG&A费用占收入的16.5%；研发总支出为3.42亿美元，占制造业收入的7.5%。 　　自由现金流为3.7亿美元，经营现金流为7.2亿美元，资本支出3.5亿美元。 　　业绩指引 　　2025年全年收入维持此前指引为433-442亿美元，内生收入增速指引为1%-3%。 　　经调整EPS指引为21.76-22.84美元，较此前指引，中值减少了1.00美元，主要是受到中美关税及政策的变化的影响。 　　总结展望 　　公司在2025年第一季度取得了稳健的经营业绩，主要受益于创新和运营效率的提高。 　　由于宏观经济的不确定性，管理层的态度从2024年第四季度的自信乐观略微转变为2025年第一季度的更加谨慎，并对2025年业绩指引进行调整。 　　公司未来仍然专注于通过战略投资和灵活的运营来减轻负面影响，同时不断寻求长期增长机会。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　2024年医疗服务板块表现承压 　　医疗服务板块我们合计梳理17家上市公司，2024年医疗服务板块整体营业收入739.08亿元，同比增长1.29%；归母净利润48.57亿元，同比-16.37%；扣非归母净利润42.29亿元，同比-22.95%。 　　2025年Q1医疗服务需求回稳，利润端持续改善 　　2025年Q1医疗服务板块整体营业收入180.05亿元，同比增长2.48%；归母净利润13.25亿元，同比增长16.24%；扣非归母净利润12.66亿元，同比增长18.21%。 　　毛利率略有下滑 　　2024年板块毛利率为37.02%，同比-1.24pct，2025Q1板块毛利率为36.14%，期间费用率相对稳定。 　　高基数消化后，板块有望恢复稳健增长 　　短期维度看，2024年业绩增长趋缓主要由于23年同期高基数叠加消费增速等影响，我们判断随着宏观环境转暖及高基数影响因素逐步出清，2025年板块内公司业绩有望呈前低后高态势，企稳回升。 　　风险提示：政策波动的风险；个别公司业绩不及预期；市场震荡风险

　　报告摘要 　　行业事件 　　4月29日，Labcorp发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入33.45亿美元，同比增长5.30%，净利润为2.13亿美元，同比下降6.67%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为33亿美元，同比增长5.3%，主要驱动力是公司内生增长和收购，其中诊断业务实现收入26亿美元，同比增长6%。 　　营业利润为4.69亿美元，占收入的14%，LaunchPad的节省有助于抵消更高的人员成本。 　　经调整EPS为3.84美元，同比增长4%，其中诊断业务对整体业绩做出了重大贡献。 　　业绩指引 　　2025年全年收入维持此前指引为6.7%-8%，其中诊断业务收入增速为6.5%-7.7%。 　　2025年经调整EPS指引上调为15.70-16.40美元，中值增长10%，主要受益于利润率和运营效率的提高。 　　2025年自由现金流维持此前指引不变，预计将在11亿美元至12.5亿美元之间。 　　总结展望 　　公司在2025年第一季度表现强劲，主要受益于诊断和生物制药部门的收入增长以及战略收购。 　　公司重申了2025年收入和自由现金流指引，同时提高了EPS指引的中值。 　　由于2025年第一季度的业绩表现及近期收购的成功整合，管理层的信心有所增强。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 B细胞自免疾病的未满足需求 B细胞自身免疫疾病种类繁多，全球患者规模庞大，如类风湿关节炎（RA）、系统性红斑狼疮（SLE）、多发性硬化（MS）和重症肌无力（MG）等。其中，SLE作为一种累及多系统、多器官的疾病，全球患者约780万人，国内约100万人，且多发于育龄期女性，对患者身心健康和生活质量造成严重影响。目前，SLE尚无根治疗法，传统药物副作用大，生物制剂难以实现B细胞的深度和持久耗竭，导致患者长期无药物缓解率极低（如SLE十年缓解率仅0.4%），存在巨大的未满足临床需求。 MCE疗法的独特优势与市场潜力 针对B细胞自免疾病的治疗困境，靶向B细胞的创新疗法成为研发主流。CAR-T和TCE疗法通过T细胞杀伤B细胞，虽能实现深度清除，但CAR-T价格昂贵、制备周期长，TCE则需反复给药且存在T细胞耗竭和感染风险。髓系细胞接合器（MCE）疗法作为一种新型B细胞靶向策略，通过髓系细胞（如巨噬细胞）杀伤B细胞，有望实现深度且持久的B细胞耗竭。现有临床前和早期临床数据表明，MCE疗法在清除B细胞方面表现强势，且由于采用髓系细胞作为效应细胞，其不良反应谱与CAR-T及TCE不同，有望带来更好的安全性，为B细胞自免疾病，特别是SLE，提供治愈新方向，具有显著的市场潜力。 主要内容 B细胞自免疾病的市场概况与SLE的治疗挑战 B细胞自免疾病的广泛性与高发病率 自身免疫疾病是人体免疫系统错误攻击自身组织或器官所致。B细胞在其中扮演关键角色，因其产生的自身抗体可识别并攻击自身组织成分。主要的B细胞自免疾病包括：类风湿关节炎（RA，全球约3980万人）、系统性红斑狼疮（SLE，全球约780万人）、多发性硬化（MS，全球约280万人）和重症肌无力（MG，全球约70万人）等，显示出庞大的患者群体和未满足的治疗需求。 系统性红斑狼疮（SLE）的疾病负担与治疗困境 SLE是一种典型的多系统、多器官自身免疫疾病，患者常伴有发热、乏力、关节肿痛、肾病等症状，可导致严重的器官损伤甚至死亡。我国SLE患病率居世界第二，约有100万患者。该病多发于20-40岁育龄女性，严重影响其生活质量和生育功能。目前，SLE尚无根治疗法，治疗目标是控制疾病活动、改善症状并实现长期缓解。然而，传统激素、抗疟药、免疫抑制剂和生物制剂等疗法存在副作用大、疗效不足、复发风险高的问题。国内数据显示，仅0.76%的SLE患者能达到无药物治疗的完全缓解，远低于国际水平（16%），且仅2.47%能达到药物治疗的临床缓解，也远低于国际水平（22.9%）。这凸显了通过创新疗法实现长期缓解乃至治愈的迫切需求。 新型B细胞靶向疗法：CAR-T、TCE与MCE的比较分析 T细胞介导的B细胞杀伤：CAR-T与TCE的机遇与挑战 CAR-T疗法：深度清除与长期缓解，但成本高昂 CD19 CAR-T疗法通过深度清除致病性B细胞，有望触发免疫“重置”，实现B细胞自免疾病的完全缓解。临床数据显示，8名SLE患者在单次CAR-T输注后6个月均达到并维持DORIS缓解和LLDAS，且在长达24个月后SLEDAI-2K维持0分，抗体水平转阴。然而，自体CAR-T制备周期长、生产复杂，价格昂贵（美国30-50万美元/针，国内百万元/针），患者可及性差。异体CAR-T虽成本降低，但持久性有待提高。CAR-T疗法的主要毒性包括细胞因子释放综合征（CRS）、神经系统毒性和血液学毒性，尤其对器官功能受损的自免患者需密切监测。目前全球有59款用于SLE治疗的CAR-T产品处于临床或IND申报阶段。 TCE疗法：可及性提升，但清除深度与安全性仍需验证 TCE（T细胞接合器）通过连接靶抗原和T细胞CD3表位来激活T细胞杀伤致病细胞，作用机制与CAR-T类似。强生CD3×BCMA双抗teclistamab在重症SLE患者中展现显著疗效，实现完全缓解且不再依赖药物。TCE作为蛋白药物，采用标准化抗体制造方法，成本更低，可及性更高，且PK/PD特征明确，便于管理。然而，TCE对B细胞的清除深度不如CAR-T，难以渗透组织驻留和次级淋巴组织，可能导致致病细胞残留。此外，TCE需反复给药，可能导致T细胞耗竭和严重感染风险，其长期慢病管理的安全性有待验证。全球有近30条自免TCE管线，其中10个用于SLE治疗，安进的贝林妥欧单抗进度最快，已进入临床II期。 髓系细胞介导的B细胞杀伤：MCE疗法的新兴潜力 髓系细胞（如巨噬细胞）是先天免疫系统的重要组成部分，能够识别、吞噬并消化病原体及自身死亡细胞。巨噬细胞活化异常和极化失衡是SLE等疾病的致病因素之一。靶向并激活巨噬细胞有望成为SLE的潜在疗法。MCE（髓系细胞接合器）疗法通过桥接髓系细胞和靶细胞，直接激活髓系细胞对目标细胞的杀伤作用。 宜明昂科：全球首个自免巨噬细胞疗法数据读出在即 宜明昂科的IMM0306是一款CD47/CD20双抗，通过靶向CD47通路解除巨噬细胞的“别吃我”信号，并高亲和力结合B细胞CD20，增强ADCC和ADCP作用，高效清除致病性B细胞。其CD47靶点相关毒性较低，因其CD47结合片段源自已验证安全的IMM01，且对CD20亲和力远高于CD47，优先靶向CD20/CD47双阳性细胞，避免与红细胞结合。临床研究显示，IMM0306单次给药后可实现B细胞清零并维持3个月以上。IMM0306治疗SLE的Ib期试验已完成首例给药，预计2025年中读出全球首个巨噬细胞疗法治疗SLE的临床数据，并进入II期。此外，该药在狼疮肾炎（LN）中也显示出重要作用，预计2025年底或2026年启动LN的II期临床。 赛诺菲/Dren Bio：MCE在风湿疾病领域展开I期篮子试验 Dren Bio公司拥有专有的“靶向髓系细胞接合器和吞噬平台”，开发双特异性抗体，通过共同激活髓系细胞上选择性表达的新型吞噬受体和病原细胞上的特定靶抗原，实现有效清除。其MCE疗法旨在实现受控激活，避免非特异性激活带来的不良反应，有望带来更高的治疗指数和安全性。赛诺菲已以高达19亿美元的总金额收购Dren Bio的MCE药物DR-0201。DR-0201靶向B细胞CD20和树突状细胞/巨噬细胞Dectin-1，在非人灵长类研究中表现出良好的临床前安全性，无CRS或神经毒性。目前DR-0201正在进行针对B细胞非霍奇金淋巴瘤的I期试验，以及针对自身免疫性风湿病患者的I期篮子试验。 LTZ Therapeutics：A+轮融资完成，管线包含多款MCE LTZ Therapeutics专注于免疫疗法，率先推出创新的MCE平台。其主要资产LTZ-301是一种新型髓系吞噬双特异性抗体，通过将单核细胞和巨噬细胞重定向至CD79b+ B细胞，增强非FcγR依赖的ADCP，实现高效清除。LTZ-301已获美国FDA批准IND申请，预计2025年第二季度启动I期研究。LTZ Therapeutics已累计融资9000万美元，显示出资本市场对其MCE平台的认可。 B细胞靶向新型疗法的综合对比 CAR-T、TCE和MCE在B细胞自免治疗领域各有优劣。CAR-T作为细胞疗法，能实现最深度的B细胞清除，但价格昂贵且制备复杂。TCE和MCE作为蛋白药物，制备周期短、成本较低、可及性高。然而，TCE在B细胞清除深度上不及CAR-T，且反复给药可能导致T细胞耗竭。MCE疗法通过髓系细胞作为效应细胞，有望实现深度且持久的B细胞耗竭，同时其不良反应谱与CAR-T及TCE不同，有望取得更好的安全性，为B细胞自免疾病治疗提供新的突破口。 总结 本报告深入分析了B细胞自身免疫疾病，特别是系统性红斑狼疮（SLE）所面临的巨大未满足临床需求。SLE患者群体庞大，现有疗法在实现长期无药物缓解方面存在显著不足，导致患者长期承受疾病痛苦和器官损伤风险。 报告详细对比了当前B细胞靶向创新疗法，包括CAR-T、TCE和MCE。CAR-T疗法虽能实现深度B细胞清除和长期缓解，但其高昂的成本和复杂的制备流程限制了患者可及性，且存在细胞因子释放综合征（CRS）和神经毒性等风险。TCE疗法作为蛋白药物，在成本和可及性上具有优势，但其B细胞清除深度不及CAR-T，且反复给药可能导致T细胞耗竭和感染风险，长期安全性仍需验证。 髓系细胞接合器（MCE）疗法作为一种新兴的B细胞靶向策略，通过激活髓系细胞（如巨噬细胞）来清除致病性B细胞，展现出巨大的潜力。现有临床前和早期临床数据表明，MCE疗法能够实现深度且持久的B细胞耗竭，同时由于其独特的效应细胞机制，有望带来更好的安全性，避免了CAR-T和TCE疗法的一些主要副作用。 鉴于MCE疗法在安全性、有效性和可及性方面的潜在优势，本报告建议密切关注该领域的领先公司。宜明昂科的IMM0306作为全球首个自免巨噬细胞疗法，其治疗SLE的临床数据即将读出，并已在狼疮肾炎等适应症上展现潜力。赛诺菲通过收购Dren Bio的MCE药物DR-0201，已在风湿疾病领域展开临床试验。LTZ Therapeutics也凭借其MCE平台和融资进展，成为值得关注的参与者。 然而，MCE疗法的未来发展仍面临临床数据不及预期、临床进度滞后以及竞争格局变化等风险。尽管如此，MCE疗法作为B细胞自免疾病治疗的新方向，有望为患者带来长期缓解乃至治愈的希望，具有广阔的市场前景。

中心思想 医药行业动态概览与创新驱动 本报告核心观点聚焦于2025年5月14日医药行业的市场表现、重大行业进展及重点公司动态。尽管医药板块整体表现略逊于大盘，但创新药研发的加速审评和企业在产品、产能及市场拓展方面的积极进展，共同构成了行业发展的主要驱动力。 市场波动与结构性机遇 报告指出，医药板块当日呈现小幅上涨，但未能跑赢沪深300指数，显示出市场整体的谨慎情绪。然而，部分子行业如医疗服务外包、疫苗和医院表现突出，而线下药店、医疗设备和体外诊断则表现滞后，揭示了行业内部的结构性分化和特定领域的投资机遇。 主要内容 市场表现与子行业分析 2025年5月14日，医药板块整体涨幅为+0.10%，跑输沪深300指数（-0.11%）。在31个子行业中，医疗服务外包（+0.84%）、疫苗（+0.13%）和医院（-0.04%）表现居前，其中医疗服务外包涨幅显著。相反，线下药店（-1.89%）、医疗设备（-0.46%）和体外诊断（-0.44%）表现居后。个股方面，尚荣医疗（+10.03%）、永安药业（+10.02%）和辽宁成大（+3.68%）位列涨幅榜前三；美好医疗（-4.44%）、海创药业（-4.29%）和热景生物（-4.07%）则跌幅居前。 行业要闻与公司动态 创新药审评加速与研发进展 近日，德国默克申报的盐酸匹米替尼胶囊（ABSK021胶囊）拟纳入优先审评，用于需要系统性治疗的腱鞘巨细胞瘤（TGCT）成人患者。匹米替尼作为一种新型、口服、高选择性且高效的小分子CSF-1R抑制剂，其优先审评有望加速产品惠及患者。 上市公司关键进展 广生堂（300436）：公司乙肝治疗创新药GST-HG131已完成慢性乙型肝炎II期临床试验，研究结果显示对乙肝表面抗原HBsAg有明显抑制效果且安全性良好。 华兰生物（002007）：公司获得重庆市丰都县华兰单采血浆站《单采血浆许可证》，这将提升公司原料血浆供应能力，对长期发展具有积极作用。 透景生命（300642）：子公司江西透景取得1项医疗器械注册证，产品为十五项自身免疫肌炎抗体谱IgG检测试剂盒。 华康洁净（301235）：公司中标并签署了登封市总医院暨公卫应急救治中心建设项目-净化、气体工程施工合同，合同金额达1.43亿元。 子行业评级与风险提示 本报告对化学制药、中药生产子行业维持“无评级”，对生物医药Ⅱ和其他医药医疗子行业维持“中性”评级。报告同时提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。 总结 2025年5月14日，医药板块整体表现平稳但略逊于大盘，子行业间存在显著分化。行业要闻显示，创新药如默克的匹米替尼获得优先审评，预示着新药上市进程有望加速。同时，广生堂的乙肝创新药临床进展顺利，华兰生物的采浆站获批提升产能，透景生命获得新医疗器械注册证，以及华康洁净斩获大额工程合同，均体现了医药企业在研发、生产和市场拓展方面的积极态势。尽管存在新药研发不及预期和市场竞争加剧的风险，但创新驱动和特定领域的结构性增长仍为行业提供了发展机遇。

　　交易反弹 　　2024年见证了并购活动增加。与2023年（42）相比，53笔交易显示出明显的复苏。 　　The增长主要受美国驱动相比欧洲的增长率为+15%，其同比增长率则为+31%。 　　主要参与者主导交易流withstandouttransactionslikeLetsGetChecked’s€480macquisitionofTruepillandGTCR’s€166macquisitionofCloudbreakHealth 　　资金转移 　　更严峻的宏观经济环境对整体科技投资构成压力，将资金推向盈利高效的业务。 　　与此同时，远程医疗不再是“蓝海”。—随着新进入者减少和增长潜力有限，早期风险投资家正在撤资。 　　这种双重效应解释了融资规模下降19%以及平均交易规模上升（2023年为1.58亿欧元，而2023年为1.05亿欧元），因为资本集中投向了后期阶段的风险降低机会。 　　估值倍数稳定化 　　EV/Revenuemultiplesincreasedfrom2.7xinH12024to3.2xinQ12025,showing复苏和稳定的早期迹象·风险投资家转向风险规避，远离具有重大亏损和高现金消耗的商业模式的趋势愈发明显。迫使亏损企业要么转型要么退出—驱动整个行业的可持续商业模式重置 　　Themultiplesnormalizationcould预示着回归现实的估值倍数，更符合该行业的基本面 　　The远程医疗领域正进入成熟的新阶段。2024年，并购活动显著反弹，其中53笔交易主要由美国的整合努力推动，证实了该国在该领域的持续主导地位。 　　融资活动规模下降了19%。同比，但平均交易规模增加至1580万欧元，标志着对后期投资的明显转变。 　　出现双重趋势troughM&Aconsolidationandareallocationofcapitaltowardmature,profitablebusiness.两种趋势均由两大关键动力推动。:(i)a挑战性的宏观经济环境（特点是高利率、贸易紧张局势和地缘政治风险）和（ii）成熟的市场提供更少未开发的opportunitiesthanbefore 　　三年来首次，估值倍数显示出稳定迹象，从2.7倍上升到3.2倍，反映出由整合和弱势参与者退出所塑造的更规范的市场。 　　随着早期资本撤回，只有那些富有韧性且盈利的企业继续吸引投资。而亏损的企业，如今已与轻松的VC融资断绝联系，面临一个严峻的选择：要么适应，要么退出。结果是更精简、更稳定的市场——不再由炒作驱动，而是由基本面驱动。