中心思想 BTK抑制剂市场格局演变与百济神州领先地位 本报告核心观点指出，BTK抑制剂市场竞争格局持续演变，其中百济神州的泽布替尼在全球市场，特别是在美国，正快速接近价值份额的领先地位。2024年，泽布替尼全球销售额达到188.59亿元，同比增长106.4%，其中美国市场销售额为138.90亿元，同比增长107.5%，主要得益于CLL适应症的广泛使用和市场份额的持续提升。公司预计2025年收入将继续强劲增长，受益于泽布替尼在美国的领先地位及在欧洲和全球其他市场的扩张。 医药生物板块整体表现承压 上周（2025年2月24日-2月28日），A股申万医药生物板块下跌2.72%，整体表现跑输沪深300指数0.49个百分点，在申万31个一级子行业中排名第23位。恒生医疗保健指数下跌3.22%，跑输恒生指数0.93个百分点，在恒生12个一级子行业中排名第8位，显示出医药生物板块在近期市场中面临整体下行压力。 主要内容 泽布替尼全球销售强劲增长与市场领导力 百济神州2024年业绩亮点： 2024年公司产品收入达269.94亿元，较上年同期的155.04亿元显著增长，主要驱动力为泽布替尼、安进授权产品及替雷利珠单抗的销售增长。 泽布替尼全球销售表现： 泽布替尼2024年全球销售额为188.59亿元，同比增长106.4%。 美国市场： 销售额达138.90亿元，同比增长107.5%。其需求增长主要源于CLL适应症的扩大使用，泽布替尼在美国CLL及所有已获批适应症新增患者治疗领域保持领导地位，市场份额持续提升。根据2024年投资者交流材料，泽布替尼在美国新增CLL患者中处方量排名第一，2024年第四季度美国收入同比增速达97%，领先于竞品伊布替尼和阿可替尼。 欧洲市场： 销售额为25.64亿元，同比增长195.4%，主要得益于在所有主要市场的市场份额提升。 中国市场： 销售额为18.56亿元，同比增长35.2%，受益于已获批适应症领域的销售增长，在中国BTK抑制剂市场持续保持领导地位。 2025年收入展望： 百济神州预计2025年收入在352-381亿元之间，增长预期主要基于泽布替尼在美国的领先地位以及在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张。 国产BTK抑制剂研发进展与投资建议 诺诚健华奥布替尼进展： 诺诚健华的奥布替尼联合自主研发的BCL-2抑制剂用于一线CLL/SLL的III期临床试验获得CDE批准。此外，奥布替尼在多发性硬化症（MS）领域与FDA达成一致，成功完成EOP2会议，并就启动奥布替尼在PPMS患者中的三期临床研究达成一致，FDA还建议启动针对SPMS的第二项三期临床试验。 BTK抑制剂的治疗优势： BTK抑制剂在B细胞类恶性肿瘤及部分B细胞免疫类疾病治疗中展现出显著优势，成为血液恶性肿瘤和自身免疫失调疾病的热门靶标。 投资建议： 建议关注百济神州和诺诚健华-U。 市场回顾与行业表现 A股市场表现： 上周A股申万医药生物板块下跌2.72%，跑输沪深300指数0.49个百分点，跑赢创业板综指数1.74个百分点，在申万31个一级子行业中排名第23位。 个股涨幅前五： 诺诚健华-U（+20.98%）、长药控股（+20.96%）、上海谊众（+18.78%）、新诺威（+18.46%）、奥泰生物（+14.25%）。 个股跌幅前五： 美年健康（-15.31%）、塞力医疗（-15.51%）、安必平（-16.05%）、新赣江（-20%）、江苏吴中（-20.85%）。 港股市场表现： 恒生医疗保健指数下跌3.22%，跑输恒生指数0.93个百分点，在恒生12个一级子行业中排名第8位。 个股涨幅前五： 康宁杰瑞制药-B（+33.64%）、科济药业-B（+24.69%）、永泰生物-B（+23.12%）、加科思-B（+21.83%）、诺诚健华（+21.83%）。 个股跌幅前五： 阿里健康（-17.05%）、康龙化成（-19.98%）、梅斯健康（-20%）、药明巨诺-B（-20.33%）、医渡科技（-22.84%）。 重点公司产品研发及市场准入动态 卫信康： 全资子公司内蒙古白医制药股份有限公司收到复方氨基酸注射液（18AA-Ⅶ）的《药品注册证书》。 通化东宝： 全资子公司东宝紫星（杭州）生物医药有限公司的GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）获得降糖适应症Ib期临床试验总结报告。 惠泰医疗： 全资子公司湖南埃普特医疗器械有限公司取得一次性使用磁定位压力监测射频消融导管注册证。 天宇股份： 收到FDA签发的现场检查报告（EIR），以VAI（自愿行动项）结果顺利通过本次现场检查。 资本市场融资与解禁情况 融资动态： 海思科公告董事会预案，拟定向增发7,000.00万股，预计募集资金13.65亿元用于项目融资。 解禁动态： 西点药业：2025年2月24日，首发原股东限售股份解禁490.68万股。 生物谷：2025年2月25日，其他类型股份解禁5.52万股。 派林生物：2025年2月26日，定向增发机构配售股份解禁4,033.37万股。 博济医药：2025年2月27日，股权激励一般股份解禁45.84万股。 风险提示 销售不及预期风险： 企业可能因营销策略不当或学术推广不足导致销售额低于预期。 医药政策影响不确定的风险： 医药行业受政府高度监管，政策变化可能对企业经营产生重大影响。 市场竞争加剧风险： 若市场出现多个同类产品上市或竞争产品持续增加，可能导致市场竞争加剧。 总结 本周医药生物行业研究报告揭示，BTK抑制剂市场竞争格局正经历显著变化，百济神州的泽布替尼凭借其在全球，尤其是在美国CLL适应症领域的强劲销售增长和市场份额提升，正逐步确立其领先地位，并对2025年收入增长持乐观预期。同时，国产BTK抑制剂如诺诚健华的奥布替尼在CLL/SLL及MS领域也取得了重要的临床进展。然而，在整体市场层面，上周A股和港股医药生物板块均表现承压，跑输大盘指数。报告还详细列举了近期重点公司的产品研发、市场准入、融资及解禁动态，并提示了销售不及预期、医药政策不确定性以及市场竞争加剧等潜在风险。建议投资者持续关注百济神州和诺诚健华等在BTK抑制剂领域具有竞争优势的企业。

中心思想 技术创新驱动市场增长 本报告核心观点指出，尽管过去十年屈光技术迭代速度有所放缓，导致成熟术式和材料的生命周期进入中后期，并引发客单价和盈利能力波动，但当前市场正迎来新一轮由创新技术引领的变革。以精准全飞秒4.0、全光塑以及EVO+ICL等为代表的新术式已全面推广，未来蔡司新一代机器人全飞秒VISUMAX 800及SMILE pro微创手术软件、以及ICL新材料的上市推广，预计将显著拉动屈光手术市场的客单价上行。这些优质供给的不断涌现，不仅满足了临床对精准化、微创化的升级需求，更承载着人们对美好生活的希望，有望激发巨大的潜在需求释放，推动整个屈光手术市场进入价升通道。 潜在需求释放与市场格局展望 报告强调，中国屈光手术市场空间广阔，2022年市场规模已接近350亿元。然而，与发达国家相比，我国屈光手术的渗透率仍有巨大提升空间，2021年每千人近视手术量仅为0.7，远低于同期美国的2.6。通过深入的用户画像分析，报告发现国内手术需求以刚需为主，而在非刚需人群、女性以及中低度近视市场，渗透率仍有巨大的提升潜力。屈光手术作为民营眼科医疗服务中的核心业务之一，凭借其庞大的市场规模和良好的盈利能力，是公司利润增长的重要引擎，也是打造品牌力的关键。站在当前技术更新的高峰期，随着消费预期的回暖和潜在需求的快速释放，眼科医疗服务行业有望迎来业绩与估值的双击，建议关注爱尔眼科、华厦眼科等领先企业。 主要内容 一、屈光手术概览 屈光手术的定义与主要类型 屈光手术是一种通过外科手段矫正视力的医疗技术，主要针对近视、远视、散光等屈光不正问题。其基本原理是通过激光或其他方式重塑角膜形态，或植入屈光性人工晶体，以调整光线在眼内的聚焦位置，使其准确落在视网膜上，从而实现清晰视物。报告详细对比了当前市场上的主要屈光手术项目，包括： 全飞秒系列： 以德国蔡司VisuMax全飞秒激光系统为代表，如SMILE 3.0和FLEX。其核心优势在于无需制作角膜瓣，微创程度最高，术后角膜结构更为完整。SMILE 3.0通过制作2-4毫米微切口并取出微透镜，而FLEX则涉及掀开角膜瓣后取出微透镜，两者均以其微创性受到青睐。 半飞秒系列： 结合德国蔡司VisuMax全飞秒激光与准分子激光设备，如FLAP。该术式通过制作角膜瓣并切削角膜，可根据患者屈光不正程度进行个性化定制，适合角膜切削量较少的患者，微创程度适中。 全激光系列： 以阿玛仕1050RS全激光系统SMART为代表。其特点是角膜表面无切削上皮，无切口，微创程度高。通过高速切削技术缩短手术时间，实现自动化、智能化和高度定制化治疗，尤其适合低度数、角膜偏薄的患者。 准分子系列： 包括IK（LASIK）和EK（LASEK），使用美国威视STARS4IR、德国EX500、鹰视wavelightFS200、MEL90等准分子激光系统。LASIK是制作角膜瓣并切削角膜，是较为传统的方案，耗材少，价格较低，定制化程度高。LASEK则切削角膜上皮瓣和前弹力层，能够为角膜较薄的患者节约角膜厚度，价格也相对较低。 有晶体眼人工晶体植入术（ICL/TICL）： 通过手术显微镜植入晶体。该术式无需切削角膜，除植入体例外无其他创伤，不破坏生物组织，微创程度极高，且手术可逆。其高度定制化特性使其特别适用于高度近视患者。 这些术式各有特点和适用范围，共同构成了当前屈光手术市场的多元化选择，满足了不同患者的个性化需求。 二、新术式、新需求 屈光手术设备迭代历程与创新驱动 屈光手术设备的发展历程展现了稳步推进的创新趋势，尽管迭代频率相对缓慢，但每一次技术升级都显著提升了手术的精准度、安全性和微创性，从而创造了新的市场需求。 早期发展： 从1950年引入角膜曲率计，到1983年角膜地形图仪和1995年波前像差仪的问世，为屈光不正的诊断和个性化手术设计奠定了基础。1971年自动验光仪的出现则提高了验光效率和准确性。 激光手术时代开启： 1991年准分子激光手术设备的诞生，标志着屈光手术进入新时代，并应用于LASIK手术。2001年飞秒激光设备的应用，通过制作角膜瓣，提升了LASIK手术的安全性和精度。 微创化趋势： 2007年全飞秒激光手术设备的问世，实现了无需制作角膜瓣的全飞秒激光手术，有效减少了术后并发症。2011年SMILE手术技术的推出，进一步通过小切口透镜取出术，减少了手术创伤并缩短了恢复时间。 未来展望： 报告特别指出，2025年新一代全飞秒设备VISUMAX 800及SMILE pro即将上市推广。这些新设备凭借2MHz的激光脉冲频率、更快的切削速度、更短暂的负压时间以及智能化设计，将大幅提升手术的精准度和安全性，预示着屈光手术将迈入一个更高效、更安全的时代。 每一次设备更新都精准响应了临床对更高精准度、更低创伤的需求，从而持续推动了屈光手术市场的发展。 核心术式与材料的创新升级 当前屈光手术市场正经历由核心术式和材料创新带来的显著升级，这些创新不仅提升了手术效果，也拉动了客单价的增长。 全飞秒精准4.0-VISULYZE： 技术特点： 这是基于全飞秒Nomogram精准解决方案的升级版，旨在通过优化手术方案设计，显著增强患者术后视觉质量。其名称“VISULYZE”寓意微创（2-4mm切口）、精准（AI智能个性化、四差趋零）、视觉增强。它通过海量手术数据支撑的AI智能测算系统，结合全环境、全流程、全变量控制，将近视矫正屈光度精确到0.001D，显著减少术后干扰（如夜间眩光），并缩短恢复时间。 市场推广与定价： 该技术于2023年引进中国，并于2024年6月开始大范围推广。作为升级术式，全飞秒精准4.0的客单价通常比全飞秒3.0版本高出约3000元，达到18800元左右，反映了其更高的技术价值和更优的术后效果。 爱尔康全光塑（3D精雕）： 技术特点： 爱尔康公司于2023年12月在中国正式推出的全新屈光手术技术。它结合了波前像差、角膜地形图、眼轴长等多维度数据，通过InnovEyes Sightmap眼科综合测量仪采集全眼光学数据。利用光迹追踪（Ray-Tracing）技术射入2000道虚拟光线，并通过AI算法创建患者眼睛的真实3D数据模型，最终获得一个高度个性化且更适合该眼的角膜切削方案。 核心设备： 术前使用InnovEyes Sightmap测量仪进行全眼光学数据采集；术中将数据导入Wavelight EX500准分子激光设备，利用光迹追踪和智能眼球追踪技术进行精准切削；同时配合FS200飞秒激光设备进行角膜制瓣。 未来亮点：蔡司新一代机器人全飞秒设备VISUMAX 800与SMILE pro软件： VISUMAX 800： 于2025年2月28日获得中国国家药品监督管理局审批上市。相较于前代VisuMax 500，其激光发射频率更高（2000kHz vs 500kHz），微透镜切割时间大幅缩短至8.6±0.3秒，角膜瓣制作仅需约5秒。设备集成了智能眼球追踪系统、特有自动中心定位和眼球旋转补偿功能，确保激光能量精准作用于预设位置，极大提高了手术的精准度和安全性。其体积缩小40%，操作更灵活，并配备高清摄像，提升了医生操作体验和患者舒适度。 SMILE pro软件： 作为VisuMax 800的关键组成部分，与设备同日获批。该软件包含散光轴辅助导航（OcuLign®）、视轴辅助导航（CentraLign®）以及用户列线图（VISULYZE），旨在帮助医生更精确地计划和执行手术。SMILE pro的激光程序更短，辅助导航功能更强，特别适合容易紧张或追求更高精度激光技术的患者。 新材料：EVO+ICL（V5）与龙晶PR： EVO+ICL（V5）： EVO ICL（V4c）在国内ICL市场占据垄断地位，是10亿级别大单品。尽管2024年Staar中国区销售额首次下滑，但随着经济预期改善和新一代产品V5的推出，市场有望重回增长。V5在V4c基础上扩大了植入晶体的光学区域（直径7.6毫米 vs 7.3毫米），减少了术后眩光，提供了更佳的夜视力体验。其核心材料Collamer由STAAR Surgical特有胶原聚合物制备，保障了产品的独特性。 龙晶PR： 爱博诺德于2025年1月在国内上市的可折叠后房型有晶体眼人工晶状体。采用独特的四角平板襻型和Balacrylic™平衡型丙烯酸酯材料，具有低含水量和优异的抗钙化性能。技术设计上，龙晶PR运用双凹面零球差非球面设计，光学区达6.0mm，显著降低眩光/光晕，提升夜间视力。其370微米的中心孔设计和周边拱高显著高于中央的后表面设计，有效避免与自身晶状体接触，减少白内障风险。龙晶PR的折射率更高（1.502），体积减少10%，更适应浅前房，矫正范围广（-3.25D至-18.00D），且全范围0.25D递增的屈光度阶梯提供了更精准的度数匹配。5年以上的临床数据显示其拱高下降量小，残余屈光度稳定，术后眩光问题明显下降，术后满意度高达98.90%，有望打破ICL产品的市场垄断。 这些新术式和新材料的不断涌现，不仅提升了屈光手术的安全性、精准度和术后视觉质量，也为患者提供了更多个性化选择，从而驱动了整个市场的持续增长和价值升级。 三、屈光行业潜在需求分析 屈光手术渗透率的现状与提升空间 中国屈光手术市场近年来呈现快速增长态势，2022年市场规模已接近350亿元。然而，与发达国家相比，我国屈光手术的渗透率仍处于较低水平，显示出巨大的潜在增长空间。 渗透率对比： 2021年，我国每千人近视手术量仅为0.7例，远低于同期发达国家的水平。例如，美国每千人近视手术量达到2.6例，这意味着中国市场在渗透率方面仍有约3倍的提升空间。 驱动因素： 报告分析，未来中国屈光手术渗透率的提升将主要受益于以下几个方面： 术式持续升级： 新技术和新设备的不断推出，提升了手术的安全性和效果，降低了患者的顾虑。 大众认知度提高： 随着信息传播和健康教育的普及，公众对屈光手术的认知度和接受度将逐步提高。 人均可支配收入提升： 屈光手术作为一种可选消费，其需求与居民收入水平密切相关。随着经济发展和人均收入的增长，更多人将有能力选择手术。 眼健康意识升级： 现代社会对视觉质量和生活品质的要求不断提高，促使更多人关注眼健康并寻求矫正方案。 这些因素的综合作用，将共同推动我国屈光手术渗透率的进一步提升，释放巨大的市场潜力。 非刚需消费者市场的巨大潜力 通过对用户画像的深入分析，报告揭示了中国屈光手术市场与发达国家在需求结构上的显著差异，并指出了国内非刚需消费者市场的巨大潜力。 需求结构差异： 中国的近视手术需求目前仍以“刚需”为主，即患者主要出于升学、就业等硬性要求而选择手术。而以欧洲为代表的发达国家，其近视手术需求则主要为“改善性需求”，即患者为了提升生活品质、摆脱眼镜束缚而主动选择手术。 潜在提升空间： 对比之下，国内在非刚需人群、女性以及中低度近视市场，屈光手术的渗透率仍有巨大的提升空间。 年龄分布： 中国近视手术人群的平均年龄为24.7岁（2018-2021年间），以20岁以下人群为主，手术高峰期集中在夏季（可能与学生假期相关）。而欧洲近视手术人群的平均年龄为32.8岁（2018-2021年间），以25-29岁的职场人士为主，手术高峰期在春秋季。这表明中国市场在职场人士等更广泛年龄段的改善性需求尚未充分挖掘。 性别差异： 在中国25岁以下人群中，选择近视手术的男性占比较高；而25岁以上人群中，女性选择手术的比例更高。相比之下，欧洲各年龄段选择近视手术的男女比例则较为平均。这暗示中国女性在特定年龄段的屈光手术需求可能受到更多因素影响，存在进一步释放的潜力。 手术度数： 欧洲低度近视（125度-300度）手术人群最多，占比高达40.8%。而在中国，中度近视（300度-600度）手术人群最高，占比达到53.9%。这表明中国市场对低度近视患者的改善性需求尚未充分激发，这部分人群在追求更高视觉质量和生活便利性方面的潜力巨大。 随着社会经济发展和消费观念的转变，中国非刚需消费者对屈光手术的需求将逐步释放，成为推动市场增长的重要力量。 四、眼科医疗服务有望迎来双击 屈光手术的战略地位与市场机遇 屈光手术在民营眼科医疗服务中占据四大核心业务之一的战略地位，其重要性体现在多个方面： 利润增长引擎： 凭借庞大的市场规模和良好的盈利能力，屈光手术已成为眼科医疗服务公司利润增长的重要引擎。其高客单价和相对稳定的需求，为公司带来了可观的收入和利润贡献。 品牌力打造关键： 依托先进的设备和材料以及优质的医疗资源，屈光手术也是民营眼科医院打造品牌力的关键。高科技、高精度的屈光手术能够吸引高端客户，提升医院的专业形象和市场竞争力。 市场机遇： 站在当前技术更新迭代频出、设备升级在即的关键时点，优质供给的不断涌现有望激发更加巨大的潜在需求。报告预计，未来随着技术升级，屈光手术有望进入价格升级通道。加之消费预期回暖，潜在需求将快速释放，眼科医疗服务行业有望迎来业绩与估值的“双击”。 重点关注上市公司分析 报告建议关注在眼科医疗服务领域具有领先地位的上市公司，包括爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科和光正眼科。这些公司在屈光手术业务方面表现突出，有望受益于行业发展。 爱尔眼科： 作为行业龙头，总市值高达1293.7亿元，屈光收入占比达到39.4%，24Q1-3营业收入同比增长3.2%，毛利率57.2%，归母净利润同比增长163.0%。其在技术创新和市场扩张方面具有显著优势。 华厦眼科： 总市值164.3亿元，屈光收入占比33.8%，24Q1-3营业收入同比增长6.6%，毛利率55.0%，归母净利润同比增长31.8%。 普瑞眼科： 总市值78.7亿元，屈光收入占比48.7%，24Q1-3营业收入同比下降2.5%，毛利率49.0%，归母净利润同比下降1.4%。 何氏眼科： 总市值34.4亿元，屈光收入占比22.4%，24Q1-3营业收入同比下降5.3%，毛利率49.4%，归母净利润同比下降8.4%。 光正眼科： 总市值21.9亿元，屈光收入占比29.5%，24Q1-3营业收入同比下降14.1%，毛利率44.0%，归母净利润为负。 报告提醒投资者关注新技术推广不及预期和行业竞争格局恶化等风险。 总结 本报告深入分析了中国屈光手术市场的现状、发展趋势及未来潜力。报告指出，尽管过去屈光技术迭代放缓，但当前正迎来以精准全飞秒4.0、全光塑、EVO+ICL等为代表的新术式和新材料的全面推广，以及蔡司VISUMAX 800、SMILE pro等新设备的上市，这些优质供给将显著拉动市场客单价上行。中国屈光手术市场规模已接近350亿元，但渗透率远低于发达国家，尤其在非刚需人群、女性及中低度近视市场存在巨大提升空间。屈光手术作为民营眼科核心业务，是利润增长和品牌建设的关键。随着技术升级、消费预期回暖和潜在需求释放，眼科医疗服务行业有望迎来业绩与估值的双重增长机遇。报告建议关注爱尔眼科、华厦眼科等领先企业，并提示新技术推广不及预期及行业竞争加剧的风险。

中心思想 医药行业整体展望与投资主线 报告核心观点指出，2025年医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，华创证券对2025年医药行业的增长保持乐观态度，认为投资机会有望百花齐放。投资主线涵盖创新药的质量逻辑、医疗器械的设备更新与国产替代、创新链的底部反转、中药的基药与国企改革、药房的处方外流与格局优化、医疗服务的民营化提升以及血制品的采浆空间打开。 AED市场：政策驱动下的高增长潜力 本周专题聚焦AED行业，强调其在心脏骤停抢救中的强有效性（日本数据显示AED、CPR、拨打救助电话的生存率分别为54.2%、14.8%、7.3%）及使用简便性，应用场景广泛。我国AED普及具备强必要性，因心血管病死亡率高且心脏骤停院外发生率超90%，但当前普及率远低于海外国家（如深圳0.71台/千公民，美国7.0台/千公民），存在巨大提升空间。国家及地方政策正自上而下支持AED普及，市场规模有望实现千亿级增长。产业发展短期看设备采购，远期看电极片、电池等耗材的周期性更换需求。当前国产化率已达79.00%，迈瑞医疗为绝对龙头。 主要内容 医药各细分板块投资策略 行情回顾： 本周中信医药指数上涨1.08%，跑输沪深300指数0.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第18位。热景生物、贝瑞基因等股票涨幅居前，江苏吴中、百利天恒-U等跌幅居前。 整体观点和投资主线： 2025年医药行业增长乐观，投资机会百花齐放。 创新药： 看好行业从数量逻辑向质量逻辑转换，重视国内差异化和海外国际化管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。 医疗器械： 设备更新政策： 国务院设备更新政策加速推进，关注订单落地，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗等。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗等。 高值耗材： 关注电生理赛道（惠泰医疗、微电生理）和骨科赛道（春立医疗、三友医疗等）。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内外业务均在改善中，关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链底部反转正在开启。 CXO： 产业周期向上，订单已传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。关注药明康德、药明生物、康龙化成等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期看行业渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 关注基药目录颁布（昆药集团、康缘药业等）、国企改革（昆药集团、太极集团等）、新版医保目录解限品种及兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂等）。 药房： 展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局有望优化，坚定看好药房板块投资机会。关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗快速扩容。推荐固生堂、华厦眼科、普瑞眼科等。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，行业中长期成长路径清晰。关注天坛生物、博雅生物。 AED行业深度分析与市场机遇 简介： AED（自动体外除颤器）是便携式医疗设备，能诊断并电击除颤心脏骤停患者。日本数据显示，AED在心脏骤停抢救中有效性强，生存率达54.2%。AED使用简便，应用场景广泛，包括公共场所、教育机构、医疗机构、交通工具、社区及住宅区。 行业： 我国AED普及具备强必要性。2021年心血管病占我国农村、城市居民死因的48.98%和47.35%，且死亡率持续升高。心脏骤停急救黄金时间为1分钟内，生存率可达90%。然而，我国AED普及率较低，即使在普及程度较高的地区，AED覆盖率仍显著低于海外国家（如美国7.0台/千公民，我国深圳市0.71台/千公民）。 政策： 国内政策自上而下支持AED普及。国家层面，2019年《健康中国行动（2019—2030年）》明确提出在人员密集场所配备AED。此后，《关于进一步完善院前医疗急救服务的指导意见》等政策频出。地方层面，各省市积极推出配置标准，如深圳明确AED服务辐射半径要求，安徽提出每10万人10台的配置比例。 市场： 全球AED市场规模稳步增长，贝哲斯咨询数据显示，2022年为113.1亿元，预计2028年增长至161.2亿元，CAGR为6.1%。我国AED市场还有巨大成长空间，比地医械宝数据显示，2024年采购金额为6.00亿元，根据卫健委标准，未来配置数量应达140-280万台，对应远期市场规模超千亿。我国AED采购量持续提升，2021-2024年采购金额从3.95亿元增至6.00亿元，采购数量从1.08万台增至3.89万台。 竞争格局： 曾经进口垄断严重，飞利浦、日本光电等占据近80%市场。当前国产化率较高，2024年达79.00%。市场呈现高度集中特点，迈瑞医疗以47.74%的市场份额成为绝对龙头，科曼等国产企业为第二梯队。 展望： 院内除颤仪： 向功能更丰富（整合监护功能）、应用场景更分化（ICU专用、急诊专用等）方向发展。 院外除颤仪： 普及率持续提高（公众急救观念提升、立法完善如“好人法”），稳定性持续提升，设备状态实时监控（植入芯片）。 产业短期看设备，远期看耗材： 随着AED普及率提升，电极片、电池等耗材的周期性更换需求将创造增量市场空间。 相关标的： 迈瑞医疗： 国产AED绝对龙头，2024年市占率47.74%。技术导向，产品持续迭代，如全新一代BeneHeart E/L系列开机到放电仅需7秒。 鱼跃医疗： 2017年通过收购德国普美康切入AED业务，国内外同步放量。2025年3月其AED产品获得欧盟MDR认证，将积极促进全球业务开展。 投资组合精选： 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗等30余家公司，并新增推荐联影医疗。 行业和个股事件： 行业热点包括艾伯维进入肥胖领域、4C Medical完成D轮融资、Neurotech Pharmaceuticals新药获批。涨跌幅榜个股原因分析涵盖创新药板块、AI医疗概念、退市风险等。 总结 报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在估值低位、公募基金配置偏低、宏观环境改善及政策支持等多重利好下，行业将迎来百花齐放的投资机遇。创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域均展现出增长潜力。特别强调了AED行业作为本周专题，其在我国具有巨大的普及必要性和市场增长空间，政策自上而下的推动、国产化率的提升以及从设备到耗材的长期需求，共同构筑了该领域的投资价值。迈瑞医疗和鱼跃医疗等国产龙头企业有望持续受益。投资者应关注各细分领域的龙头企业，把握行业复苏和结构性增长带来的机会。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年2月21日-2025年3月6日，SW医药生物行业上涨0.17%，跑输同期沪深300指数约0.53个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中原料药和化学制剂板块涨幅居前，分别上涨4.86%和1.52%；医疗研发外包和线下药店板块跌幅居前，分别下跌5.93%和5.79%。 　　行业新闻。近期，广东、河南、江西、山西、湖北、云南等多地医疗设备更新有新消息。山西省卫健委拟于近期组织专家召开设备采购需求参数论证会，并开始征集设备采购需求参数意见。从需求清单来看，彩超DR等设备需求量较大，总预算达3.6亿元。河南三门峡市中心医院医疗设备更新建设项目预计本月采购，该项目将更新设备26台（套），包括ECMO高端直线加速器、3.0T磁共振、256排螺旋CT等高端设备，预算金额1.34亿元。2月24日，广东省县域医共体医疗设备更新项目采购覆盖CT、MR、DR、DSA、超声、内窥镜、生化分析仪等设备283台（套），其中明确了国产/进口需求，总预算共计约7.09亿元。 　　维持对行业的超配评级。近期丙类医保目录工作加速推进，商保有望给创新药支付端提供增量多元化资金，近期创新药板块走强。近期，广东河南、江西、山西、湖北、云南等多地医疗设备更新有新消息。后续建议医疗设备和创新药板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

中心思想 AI赋能医疗：新纪元与核心驱动力 2025年被视为“AI+医疗”元年，DeepSeek等大模型的出现显著降低了算力成本，推动AI产业逻辑从基础设施转向应用端。医疗健康领域因其产生大量高质量数据和复杂的产业链交互，展现出强大的AI应用潜力，AI技术将深度赋能数据挖掘和商业模式创新。本报告旨在全面分析AI在医疗领域的应用图谱、市场现状及未来趋势，并提供专业的投资建议。 产业图谱与投资机遇 AI+医疗的产业图谱可大致分为C端自我管理、B2C远程管理、B2C临床管理和B端自我管理四大类，涵盖了从患者健康管理到医院运营效率提升的广泛场景。美股AI医疗赛道中成熟的商业模式为国内市场提供了宝贵的借鉴意义。基于对产业链的深入分析，本报告提出了“硬件+AI”、“数据+AI”和“CRO+AI”三大投资主线，旨在识别并抓住AI技术在医疗健康领域带来的结构性投资机遇。 主要内容 “医疗+AI”发展历程与全景图 本轮AI行情始于2023年一季度，以OpenAI的GPT-4为代表的大型语言模型（LLM）的亮相为标志，展现了强大的自然语言处理能力。中美两国在AI发展起点上保持一致，但在路径上有所差异：美股以英伟达为代表的算力公司股价持续上涨，基本面与预期相互促进；国内AI相关公司股价波动较大，直到2024年9月后才出现明显上涨。 2023-2024年，AI发展主要强调算力，尚未全面拓展至应用层面，而医药行业受益于AI更多体现在应用端。当时医疗AI相关公司较少，未形成完整细分板块，且医药板块整体处于下跌状态，AI逻辑未能持续。 进入2025年，AI发展呈现“同与不同”的特点。“不同”在于AI从硬件端进入应用端，低成本平民大模型和AI应用大量涌现，为商业模式创新提供了低成本试错机会，预示着AI对行业将带来大概率的改变。“相同”在于AI作为新生事物，应用端快速崛起，多数公司和商业模式仍处于摸索尝试阶段，存在不确定性。此外，中美在产业发展阶段（美国部分产业成熟，国内基础薄弱）和医疗卫生体制（美国偏严肃医疗，需FDA审批和医保报销；中国部分偏消费医疗）上存在显著差异。 医疗产业链包含的应用场景和商业模式复杂，AI在各种关系交互中均有作用。围绕“医患”场景，可衍生出C端自我管理、B2C远程管理、B2C临床管理、B端自我管理四大类相对成熟的应用场景。此外，AI在流通、医保控费、商保精算等其他产业链环节也将发挥作用。 C端自我管理：患者赋能与商业模式 C端自我管理主要定位于患者，使其能够运用AI工具进行疾病预防、治疗等全周期应用，无需线下临床场景，实现疾病筛查、诊断、治疗、康复及日常健康管理。其商业模式涵盖移动医疗、互联网医疗、慢病管理、长辈健康数据追踪、可穿戴医疗设备等。 C端自我管理的产业链上游包括数据（医院/体检机构/穿戴设备）、硬件（AI芯片/传感器/智能终端）、软件（算法框架/医疗影像分析）和技术（5G/脑机接口）。中游是技术应用层，包括健康管理平台（AI健管师/慢病管理）、健康管理机构（远程健康监测、私人医生AI助手）和技术赋能（云平台等）。下游应用场景则面向消费者（智能设备+APP自我管理、AI眼镜/助听器等）、医疗机构（AI辅助诊断）和支付方（保险/医保）。 典型企业案例分析： 三诺生物： 致力于构建“生物传感+人工智能+医疗服务”的慢病管理智能应用矩阵SinoGPT平台。该平台提供智慧化检测服务（检验项目推荐、风险评估、智能报告解读）、智慧化诊疗服务（智能预问诊、诊断/治疗/用药推荐、胰岛素剂量推荐、CGM报告分析）和智慧化全病程管理服务（智能生成干预指导方案、运动饮食方案、智能随访、慢病智能问答）。通过BGM、CGM硬件升级带来的准确连贯数据，AI能更好地及时监测、预测未来，并及时调整饮食和胰岛素使用，形成血糖管理闭环，改善患者体验和健康效果。 瑞思迈（ResMed）： 通过多次收购（如Brightree、HEALTHCAREfirst、MatrixCare、MEDIFOX DAN），拓展了院外（OOH）软件服务，建立了全面的院外护理解决方案。2024财年公司SaaS收入达5.84亿美元，收入占比12.5%，显示其数字管理平台在改善患者体验、提高依从性、降低交付成本、解决劳动力短缺和改善生活质量方面的作用。 Hims & Hers Health： 采用直接面向消费者（DTC）的订阅制商业模式，90%以上收入来自订阅服务，类似“药品领域的Costco”。核心业务领域包括性健康、皮肤与头发护理、心理健康和减肥与代谢健康。公司通过GLP-1类复方药物布局，计划2025年推出首款通用型GLP-1药物利拉鲁肽，其减肥解决方案定价（口服方案每月79美元、GLP-1注射剂每月199美元）具有大众市场吸引力。GLP-1用户4周和12周留存率分别达85%和70%，显著高于传统医疗机构的42%和15%，这得益于平台频繁的医患互动、AI支持的个性化剂量调整和副作用管理。公司通过供应链整合与贴牌生产，与仿制药厂合作生产自有品牌药品，控制成本并提升品牌溢价。2020-2023年，Hims收入从1.38亿美元增长至8.72亿美元，复合年增长率高达75.5%。 B2C远程管理：技术突破与市场机遇 DeepSeek等大模型在远程医疗诊断与治疗领域带来了新影响，包括多模态数据整合与精准诊疗（融合基因组学、医学影像、电子病历等多维度信息）、可视化推理过程（使模型思考过程透明化）、长思维链推理（将复杂问题分解为多个中间步骤，提高准确性，尤其在罕见病诊断中）以及降低算力成本，使医疗辅助诊断和治疗更经济高效。 AI远程医疗治疗与诊断领域涵盖影像诊断和治疗、检验辅助诊断、远程手术与操作指导等方向。国内有联影医疗、华大基因、天智航等企业发力，海外则有飞利浦、罗氏、美敦力等知名厂商参与。 AI远程医疗治疗与诊断的常见商业模式包括：核心技术服务模式（向医疗机构提供AI技术支持，按需收费或订阅制盈利）、数据驱动服务模式（利用医疗大数据资源，提供精准化决策支持，面向药企、保险等B端客户变现）、平台化运营模式（搭建开放式平台连接多方资源，通过流量或服务分佣盈利）、智能硬件产品模式（销售或租赁搭载AI的智能设备，结合后续服务实现盈利）以及混合订阅与定制化模式。 典型企业案例分析： Tempus AI： 成立于2015年，专注于利用人工智能和机器学习技术推动精准医疗，尤其在癌症和其他复杂疾病的诊断和治疗方面具有显著优势。2024年公司营收达6.93亿美元（同比增长30%），2020-2023年营收复合增速为39%。其商业模式核心是“数据采集-分析-商业化”闭环：基因测序服务产生数据，将数据卖给药企，并开发AI辅助诊断。公司与超过3,000家医疗机构合作，积累了超过240PB的多模态数据（包括25万份DNA+RNA图谱、120万影像记录等）。数据经去标识化处理后，向药企提供商业化服务，同时反哺AI模型的迭代优化。Tempus Hub接入医院EHR，协助医生诊疗；Tempus One作为生成式人工智能助手，整合病历和多模态数据。2024年基因组学业务营收4.52亿美元（占比约65%），数据与服务业务营收2.42亿美元（占比约35%），增速显著。2024年客户数据服务留存率为140%，未执行在手订单超过9.4亿美元。公司预估2025年营收将达12.4亿美元（同比增长超过79%）。 Grail： 全球泛癌早筛的领先企业，从基础研究到商业化阶段仅花费5年。其开发的多癌种早期检测产品Galleri®于2019年被美国FDA批准为突破性设备，2021年开始商业发布。Galleri®通过分析游离DNA（cfDNA）的甲基化模式来寻找癌症的独特“指纹”，能够筛查50多种癌症共有的信号，并预测癌症信号最可能的来源。该测试能减少65%的癌症（单一癌种）筛查诊断成本，与同一种癌症的SOC筛查方式相比，具有更高的准确性和更低的假阳性率。检测过程简便快速，只需一次血液检测即可筛查多种癌症。Grail收入从2021年的0.12亿美元增长至2023年的0.93亿美元，复合年增长率达178%。公司预计2024年总收入有望达到1.24~1.26亿美元。Galleri®测试目前主要适用于50岁以上人群，在临床应用场景领域检测乳腺癌、结直肠癌、前列腺癌、肺癌、宫颈癌等。 华大基因： 在AI医疗领域推出了多款大模型产品和技术平台，主要围绕基因检测、疾病诊断和健康管理展开。包括Gene T（基因检测多模态大模型，专注于全基因组数据精准解读）、ChatGene T（面向公众的基因组咨询平台，提供遗传风险解读及健康建议）和13311i（智能疾病防控系统，整合多组学数据生成个性化健康指数）。公司2024年前三季度营收28亿元（同比下降10%），归母净利润-1.24亿元，主要受应收账款计提减值影响。 B2C临床管理：AI提升诊疗能力与效率 人工智能在医院的应用主要作用是提升医院运营及患者体验，并提高医生的医疗能力。后者主要包括临床决策支持系统（CDSS）及人工智能影像诊断及治疗产品。 临床决策支持系统（CDSS）： CDSS是一种计算机化的信息系统，通过分析患者数据、医疗知识库和临床指南，为医生、护士和其他医疗工作者提供实时的建议、警告、提示和诊断支持。其主要功能包括智能问诊、病历质控与文书生成、辅助诊断、辅助治疗、合理用药AI前置审方、医学知识检索和传统中药辅诊。 CDSS的商业模式多样，包括直接销售给医院、按项目定制开发收费、SaaS订阅模式以及与信息化厂商合作集成。 根据LP Information数据，2023年全球CDSS市场规模约12亿美元，预计到2030年将达到22.88亿美元，2024-2030年复合年增长率为9.6%。中国市场规模由2019年的6.96亿元增长至2023年的12.83亿元，复合年增长率为16.6%，预计到2033年将进一步增加至60.35亿元，2023-2033年复合年增长率为16.7%。中国CDSS市场的主要企业包括传统医疗信息化企业和专注于人工智能及大数据的新兴科技公司，其中讯飞医疗科技为国内龙头。 AI影像： AI影像利用算法处理图像，提升画质，通过学习大量数据建立模型辅助诊断，具有客观准确、效率高、可拓展疾病预测等功能，并能随数据和算法优化持续进化。 我国AI医学影像起步相对较晚，但未来有望高速增长。弗若斯特沙利文预计我国市场规模将从2020年的3.4亿元增长至2030年的923.1亿元，年复合增速达75.1%。核心公司包括西门子医疗、GE Healthcare、飞利浦、Alphabet子公司DeepMind、迈瑞医疗、联影医疗、万东医疗、东软集团、讯飞医疗科技、鹰瞳科技、推想医疗科技等。 万东医疗： 其万里云医疗平台搭建高效专业的医学影像服务云平台，截至2024年1月，服务医院超7000家，累计服务人次突破5500万+例，日均影像数据传输流60000+例。万里云提供云胶片、Smart软件系列和SmartPACS系统，并结合美的AI创新中心和阿里达摩院进行智慧医疗AI技术研发。 鹰瞳科技： Airdoc-AIFUNDUS使用复杂深度学习算法的人工智能SaMD，对视网膜进行影像分析，协助糖尿病视网膜病变诊断，显示出91.75%的敏感性及93.1%的特异性。 推想医疗： InferOperate Thorax Planning是针对胸外科手术规划的人工智能解决方案，通过AI三维重建精准展示患者肺部结构及病变，有效协助外科医生进行肿瘤切除规划。 个性化治疗： 个性化治疗依据患者的病情、基因特征、用药反应、病史、生活习惯等多维度信息，预测患者对不同治疗方案的反应，从而协助医生制定出适合患者的个性化治疗方案，提高治疗效果，降低不良反应的发生几率。 其应用领域包括癌症治疗（如Tempus AI分析基因组数据提供个性化治疗方案，华大基因在妇科肿瘤领域推出BRCA基因检测）、心理健康治疗（如Woebot Health的AI机器人提供心理支持和治疗建议）和慢性病管理（如讯飞医疗的慢病管理模式，通过医疗器械收集日常检测结果，为患者定制管理计划）。 典型企业案例分析： 润达医疗： 作为立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，主营体外诊断产品及专业技术支持的综合服务。2023年公司营收91.47亿元。2023年9月，公司与华为云合作研发了基于人工智能的医疗大模型产品“良医小慧”，该模型基于华为云盘古大模型技术和润达医疗的检验知识图谱，经过10亿次训练，能解释超过4500个检验项目和2800种疾病，在回答10个科室真实病例的临床报告解读问题中，达到科室医生的平均水平，综合准确性达87.74%。2024年9月，公司发布了“CDx良医小慧”原生解决方案，实现医疗大模型全场景应用，涵盖健康助理、智能分导诊、智慧检验平台、互联网检验系统、全周期健康管理平台、全结构化专病数据库、生成式病历和数字基座等功能。 讯飞医疗科技： 成立于2016年，是科大讯飞的子公司，是中国医疗人工智能行业收入第一的企业。2023年公司收入5.56亿元。其业务已覆盖全国30余个省的610多个区县，服务超过500家等级医院和60000家基层医疗机构。核心产品包括“智医助理”（世界上第一个通过国家医师资格考试的机器，为95%的基层医疗疾病提供诊断辅助，基层医疗市场份额达61.5%）、慢性病管理（覆盖甘肃省超过80个县区，服务超过三百万老年居民，显著提高高血压和糖尿病控制率）、诊疗助理（专科CDSS覆盖超50种疾病）、诊后管理平台（服务26万名患者）和影像云（覆盖超1970家医疗机构和3200名专家）。 嘉和美康： 专业的医疗信息化产品及服务提供商，国内电子病历龙头。2017-2024年公司收入由2.56亿元增长至6.01亿元，复合年增长率为12.95%。公司产品体系覆盖临床医疗、医院管理、医学科研、医患互动、医养结合、医疗支付优化等产业链环节。其发展路径是从电子病历平台（临床信息化基础产品）到集成平台（数据集中和治理），再到智慧医疗产品（满足临床诊疗、科研服务、医保医改等需求）。主要产品包括综合电子病历、专科电子病历、智慧聚合服务产品、集成平台、数据中心和数据应用（智慧临床主题应用、运营管理主题应用、智慧科研主题应用、CDSS、AI病历内涵质控系统、大数据科研分析平台、疾病专病库、云病历系统、互联网医院系统）。 B端自我管理：AI驱动医院与药店效率革新 AI在医疗信息化应用中的核心思想是“降本增效”。在医院端，AI优化就诊流程（智能预约、精准分诊、医生与科室排班、DRGs、病历书写、手术流程优化、智能回访、复诊），并提升运营管理效率（数据管理与分析、资源优化与调度、费用管控）。在药店端，AI有望提升药房的经营效率和服务质量，革新传统药房销售运营模式，改善客户服务质量（处方审核、药品调配、库存管理、销售模式革新、患者服务、精准营销）。 美国医疗信息化市场较为成熟，2019年市场规模121亿美元，预计2024年达143亿美元，复合年增长率为3.41%。中国医疗信息化市场有望实现快速追赶，市场规模由2020年的147亿元增长至2025年的598亿元，复合年增长率高达32.34%。中国医疗信息化行业竞争格局较为集中，头部企业凭借完备的产品线、丰富的项目运作能力和突出的研发实力占据主导地位。随着传统云计算、大数据持续升级，新兴人工智能、物联网崭露头角，IT巨头凭借自身优势纷纷入局，与传统企业既竞争又合作，技术创新有望成为竞争关键。 中国医疗信息化市场主要公司包括京东健康、阿里健康、卫宁健康、平安好医生、东软集团、万达信息、创业慧康、医渡科技、嘉和美康等。 典型企业案例分析： 京东健康： 作为京东集团旗下专注于医疗健康业务的子集团，业务范围覆盖医药健康全产业链、医疗全流程、健康全场景、用户全生命周期。2025年1月11日，京东健康发布了业内首个医院全场景应用大模型产品——京东卓医（JOY DOC），依托“京医千询”医疗大模型技术底座，构建“个人就医管家”（AiP-Ai for Patient）、“医生数字分身”（AiD-Ai for Doctor）、“未来数字医院”（AiH-Ai for Hospital），旨在让患者看病更舒心、医生临床科研更高效、医院整体运营更轻松。同时，公司还发布了“AI京医”医疗大模型产品体系，全景展示了在互联网医疗领域的服务创新、技术深耕、质量标准、医院共建等多领域建设成果，进一步拓宽医疗服务边界，巩固“互联网医疗第一入口”的优势地位。 美年健康： 国内领先的专业化医疗服务及体检集团，在专业预防、精准筛查、慢病管理、健康保险服务等领域提供高品质健康管理服务。截至2024年6月30日，公司分院总数608家，覆盖全国30多个省，控股分院310家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。2018-2023年公司收入从84.58亿元增长至108.94亿元，复合年增长率为5.19%。公司数据资源丰富，每年为约3000万人次提供健康体检，累计为约2.3亿人次提供健康体检服务，已成为中国最大规模的个人健康数据中心。2024年，公司正式提出“All in AI”战略

　　摘要 　　随着国民健康意识的增强和生活环境的变化，中国过敏性疾病的发病率逐年上升，推动了该领域的医疗需求增长和技术进步。过敏性疾病治疗药物是行业核心，目前本土企业在化学药特别是抗组胺药领域已建立较为完善的研产体系，满足了大部分轻中度过敏性疾病的治疗需求。但面对复杂难治的重症病例，生物抗体治疗和免疫治疗仍是重点治疗手段，也是行业未来发展的关键方向。随着生物技术创新持续推动，中国过敏性疾病行业有望实现更多的增长。 　　行业定义 　　过敏性疾病（AllergicDiseases,AD）是一种变态反应性炎症，简称变应性炎症。它是机体受一种或多种抗原物质刺激后，产生反应过程引起有害的过度反应，属于免疫性疾病范畴。常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、食物过敏和药物过敏。过敏性疾病在过去数十年里发病率显著上升，现已被WHO列为21世纪重点防治的三大疾病之一。过敏性疾病常见的过敏原包括：以花粉、皮毛和室内尘土为代表的吸入性过敏原；以牛奶和虾为代表的食入性过敏原；以化妆品为代表的接触性过敏原；以青霉素为代表的注入性过敏原。

　　投资要点 　　3月5日发布的2025年《政府工作报告》在2025年政府工作任务中提出“建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业”，生物制造行业有望加速发展。 　　2025年政府工作报告中关于医药行业的部分相较前两年的变化主要有以下几点： 　　1）改革方向：仍是三医协同发展，医保方面深化了医保统筹机制和监管力度； 　　2）集采：在此前聚焦降费的基础上首次提出“强化质量评估和监管”； 　　3）创新药：2024年首次提出加快创新药产业发展，2025年则提出“制定创新药目录，支持创新药发展”； 　　4）公立医院改革：强调公立医院的公益性，在之前“完善分级诊疗体系、强基层”的基础上首次提出“推进编制动态调整，建立以医疗服务为主导的收费机制，完善薪酬制度”； 　　5）中医药：传承创新力度加大，从建设阶段到了高质量发展阶段； 　　6）生育：从国家政策层面提出“发放育儿补贴”，同时提出“逐步推行免费学前教育”，促进生育意愿提升； 　　7）继续发展银发经济、加大对外开放（鼓励外商投资）。 　　整体来看，此次变化呈现出更加以患者为中心的发展趋势，包括集采“让人民群众用药更放心”，医保基金加大监管“让每一分钱都用于增进人民健康福祉”，“改善病房条件”，同时，公立医院改革将从收费机制、薪酬制度出发进一步深化，此外，加大发展创新药、中医药银发经济、对外开放、老年小儿护理精神医疗服务短板等领域。 　　投资建议 　　受益板块：创新药械、康复养老器械、中医药、医疗服务（生殖养老、和公立医疗体系形成互补的民营专科和综合医院）。 　　推荐标的：信立泰、天士力、新里程。 　　受益标的：联影医疗、微创机器人、聚光科技、迈瑞医疗、山外山、可孚医疗、戴维医疗、乐心医疗、鱼跃医疗、伟思医疗、麦澜徳诺诚健华、和黄医药、康方生物、百济神州、信达生物、科伦博泰、华大智造、诺思兰德、盟科药业、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、以岭药业、方盛制药。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　核心观点 　　1、Deepseek推动AI平权，助力全场景数据价值重估。DeepSeekR1综合性能比肩OpenAI O1，但使用成本大幅下降，推动企业使用AI门槛大幅降低，引领AI技术平权。随着企业部署AI进入“零门槛”时代，企业自身的数据的价值与稀缺性正逐步凸显。 　　2、我们认为，与上一轮相比，AI医疗的核心矛盾正从“大模型竞赛”转向“数据价值重估”：上一轮AI+医疗产业主要核心矛盾在于垂类模型的引入与开发，医疗企业下场采购算力并与大模型企业合作或投入资本开支借助开源模型进行自研大模型的开发，而这并非 　　传统医疗企业的强项。随着AI平权时代的开启，AI医疗的核心矛盾正在从“大模型+算力的军备竞赛”转向“数据价值重估”。医疗行业作为具有高壁垒的垂类行业，具有高质量数据、稀缺性应用场景、掌握多模态融合数据的赛道与企业将有望获得跃迁式增长。 　　3、产业趋势明确，Tempus AI已先行兑现“数据价值重估”逻辑，映射逻辑清晰：美股AI医疗龙头Tempus AI持续上涨，点燃全球对AI医疗的热潮。Tempus AI基于海量的数据库，通过数据驱动聚焦精准医疗的全套方案，包括提供基因组学诊断、向药企提供数据与 　　药物研发工具、AI临床试验匹配（Tempus Time）、AI为医院和医生提供临床决策支持和患者治疗方案（Tempus Next）、AI个人健康管理（Tempus Olivia）等。美股AI医疗龙头Tempus AI持续上涨，点燃全球对AI医疗的热潮。 　　4、公募基金在AI医疗领域持仓占比跌至18年以来历史相对低点，筹码结构较好：2024Q4公募基金重仓总市值29579亿元，医药（申万）一级行业的基金重仓总市值2538亿元，占比自2024Q1的13.6%调整至8.6%，公募持仓占比再创18年以来新低。 　　5、投资建议：建议重点关注具有高质量数据、稀缺性应用场景和多模态融合数据的相关方向，如AI+健康管理、AI+检测诊断诊疗、AI+医生数字平台、AI+医疗信息化，以及AI+药物研发的相关公司。 　　风险提示：技术研发进度不及预期；项目推广落地速度不及预期；下游部分需求落地不及预期

　　机理+靶点专利 　　早期专利主要涵盖SiRNA机理和典型结构特征的专利，Alnylam通过许可和收购的方式获得了独家和非独家许可建立起自己的独家专利壁垒。幸运的是这些专利的申请日较早，对后进入者的影响较小。不过可以借助这些专利，分析专利撰写的策略 　　靶点专利的保护形式 　　当前国内大部分在研的SiRNA管线都聚焦在已被验证，能够被SiRNA有效有效进行调节的职基因上。所以当面对早期入局者在有限配基因上建立“轮点专利壁垒时，我们该如何检索，又如何突破呢？

　　事件：3月5日上午李强总理在政府工作报告中，对2025年医药卫生工作做出全面部署，与以往两会报告相比，我们理解创新、医保、医疗服务改革是2025年医药产业重点关注方向。 　　创新：制定创新药目录，支持创新药发展。报告指出，健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。创新是促进医药行业发展的永恒主题，本次会议仍然继续支持创新药发展。此前多个文件和会议明确支持创新药发展，并出台相关细则。2024年年底及2025初国家医保局先后发文，支持普惠型商业保险将创新药品纳入报销范围，首次提出制定丙类目录进一步明确丙类目录的制定与国谈同步进行，年内将推出首版医保丙类目录，标志着我国医疗保障体系逐步从“普惠保基本”向“多层次精准保障”转型。据统计，2024年创新药市场规模约1400亿元，商业健康险对创新药的支付总额约74亿元，约占创新药市场规模的5.3%。其中，惠民保支付约21%、医疗险支付约30%、疾病险支付约49%。2023年我国商保的保费收入约9000亿元，当年赔付支出约3000亿元，商保对创新药的支持还存在很大发展空间。商保和丙类目录的推进，有望提高对创新药的支付比例，解决创新药支付端难题。 　　医保：继续加大财政支持力度，医保基金运行平稳。报告指出，2025年将加大保障和改善民生力度，居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准分别再提高30元和5元，优化药品集采政策，健全基本医疗保险筹资和待遇调整机制等。据此测算，2025年居民医保财政补助将达700元/年/人，估算财政补贴增加约300亿元。2024年我国医保基金整体运行平稳，全国基本医保基金总收入3.48万亿元，同比增长4.4%。全国基本医保基金总支出2.97万亿元，同比增长5.5%。统筹基金实现合理结余，其中统筹基金当期结余0.47万亿元，统筹基金累计结存3.87万亿元。支出快速增长的态势有所遏制，支出增速与收入增速的协调性有所增强，支出增长与经济增长的增速协调性也有所改善。 　　医疗服务改革：深化改革，促进优质医疗资源扩容下沉。报告指出，2025年将深化以公益性为导向的公立医院改革，建立以医疗服务为主导的收费机制；促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局等。2024年医疗服务增速逐步恢复，2024年全国医疗卫生机构总诊疗人次101.1亿人次，同比增长5.8%；全国医疗卫生机构出院人次3.1亿，同比增长6.5%。门诊费用受疫情影响加速上升，住院费用上升势头得到遏制，体现了DRG等医改控费效果。 　　投资建议：医药板块经历较长时间调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。我们认为医药行情将迎来修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，看好创新药产业链、出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。