中心思想 医药板块投资前景乐观，多重驱动力共促增长 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在显著的价值修复和增长潜力。在美债利率等宏观环境积极恢复的背景下，结合大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来百花齐放的增长态势。创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务及特色原料药等细分领域均展现出明确的投资机会和增长逻辑。 TAVR赛道：高增长、国产化与集采机遇并存 报告特别关注国内TAVR（经导管主动脉瓣置换）赛道，强调其作为高值耗材领域的快速增长潜力。尽管2024年TAVR手术量增速有所回落，但累计植入量仍保持较快增长，且国内渗透率相较全球水平仍有巨大提升空间。以沛嘉医疗、心通医疗、启明医疗为代表的国产龙头企业通过“内生+外延”策略不断迭代产品、拓展管线，市场份额持续提升，并伴随费用率优化和亏损收窄，盈利能力逐步改善。同时，新玩家的不断涌入和集采政策的推进，有望加速TAVR术式的普及，降低销售费用，推动行业良性发展和国产替代进程。 主要内容 医药行业细分领域投资机遇与策略 整体市场概览与投资主线 本周（2025年5月16日）中信医药指数上涨1.37%，跑赢沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排名第10位。当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将保持乐观增长，投资机会有望百花齐放。 创新药领域，行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC数量、BD金额）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重点关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐关注百济神州、信达生物、康方生物、翰森制药、科伦药业、贝达药业、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、乐普医疗、歌礼制药、来凯医药、荣昌生物、宜明昂科等。 医疗器械领域，多个子板块呈现积极信号。影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速。发光集采落地后，国产龙头市场份额提升显著，加速进口替代并深化出海。骨科集采出清后恢复良好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗、新产业、爱康医疗、春立医疗、迈普医学、维力医疗等。 创新链（CXO+生命科学服务），海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO行业周期趋势向上，订单面已传导，预计2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看行业渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力公司做大做强。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 医药工业领域，特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药领域，基药目录颁布预期、国企改革（央企考核更重视ROE指标）、新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业是主要投资主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝、方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九、片仔癀、同仁堂、羚锐制药、马应龙、以岭药业、健民集团等。 药房板块，展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合、上市连锁优势）是核心逻辑。估值处于历史底部，坚定看好投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务领域，反腐和集采净化市场环境，有望完善行业机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保和自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品领域，“十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升，产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 TAVR赛道深度解析与市场展望 TAVR植入量与市场结构 2024年我国TAVR手术量达到17232例（累计55083例），较2023年增长14%，增速虽有所回落，但考虑到国内主要龙头企业的经营情况和巨大的渗透率提升空间，TAVR赛道仍处于较快增长阶段。商业化植入TAVR的前十省份包括上海、四川、北京、广东等地。手术入路方式中，经股动脉途径占比最高，为79.9%，其次为经心尖途径，占比18.4%，其余1.7%为其他入路方式。 主要厂商市场份额与财务表现 沛嘉医疗：市场份额提升显著，2021-2024年间TAVR收入复合年增长率（CAGR）达到84%。2024年在TAVR商业化植入量增速14%的情况下，公司植入量同比增长37%至3400例以上，经股TAVR市场份额已达25%左右。费用率显著优化，销售费用率从68%降至53%，研发费用率从325%降至33%，管理费用率从410%降至58%。2021-2024年间亏损持续收窄，从5.7亿元降至2.3亿元。TAVR业务亏损从4.3亿元收窄至3.0亿元。 心通医疗：保持稳健增长，2021-2024年间TAVR业务收入CAGR为22%，市场份额保持相对稳定。费用率自2022年以来明显下降，销售费用率从64%降至46%，研发费用率从89%降至42%，管理费用率从118%降至58%。2024年净亏损大幅收窄至0.5亿元，已接近盈亏平衡线。 启明医疗：仍占据国内龙头地位，近年来收入有所波动。随着管理制度完善，复牌后有望恢复增长。费用率自2022年以来也有明显下降。 产品迭代与管线拓展 三家龙头企业均通过“内生+外延”策略加快产品迭代和管线拓展，形成系列产品梯队。 沛嘉医疗：内生自研四代TAVR系统，包括已获批的TaurusOne、TaurusElite（含适应中国患者瓣环的AV21规则和可调弯TaurusMax），以及处于临床阶段的非醛交联干瓣TaurusNXT和高分子瓣叶TaurusApex。外延方面，获得美国JenaValve公司Trilogy THV系统在大中华区的独占授权，该产品已完成技术转移并在国内提交注册申请。 心通医疗：内生自研四代TAVR系统，包括已获批的VitaFlow、VitaFlow Liberty（可回收）、VitaFlow Liberty® Flex（3D空间调弯），以及正在开发的VitaFlow® IV。同时，主动脉反流产品研发也在快速推进。 启明医疗：作为国内TAVR先驱，已有VenusA-Valve、VenusA-Plus、VenusA-Pro和VenusA-Deluxe共4款TAVR产品上市。新一代TAVR产品Venus-PowerX（预装干瓣，自适应主动防瓣周漏）和Venus-Vitae（球扩干瓣）正在临床试验中，并在阿根廷、智利获批上市。 新玩家涌入与市场潜力 近两年来，佰仁医疗、纽脉医疗、乐普医疗（心泰医疗）、健世科技、金仕生物科技的TAVR产品陆续获批。此外，瑛泰医疗旗下翰凌医疗的Hanchor Valve、沛嘉医疗引入的Trilogy等产品有望在2025年获批。更多新玩家的涌入证明TAVR赛道具备长期发展潜力。据赛柏蓝器械数据，我国主动脉狭窄患者约占全球的22%。2024年全球TAVR手术量预计为29.9万例，而我国仅为1.7万例，占全球的5.7%，TAVR渗透率仍有巨大提升空间。预计随着厂家增加，市场培育将加速，拉动整体市场增长。 集采对TAVR赛道的影响 TAVR是少数尚未被大规模集采的高值耗材之一。2024年6月，广东省发布TAVR区域性集采通知，国内主流厂家均进入拟中选名单。国内TAVR产品价格基本在20-30万元区间，高昂价格是阻碍渗透率提高的重要原因。集采虽可能导致价格下降影响毛利率，但能加快渗透率提升，实现以量换价。同时，集采背书下，TAVR入院推广壁垒降低，有望节约销售费用，缩短厂家盈利周期，推动行业良性发展。以沛嘉医疗为例，2024年其TAVR业务营收2.6亿元，毛利率80%，但销售费用率高达89.5%，集采有望优化这一结构。 创新药：诺诚健华 诺诚健华在肿瘤和自免领域均有全面布局。 血液瘤：布局6款产品。BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评，预计上半年上市。 自免疾病：全球自免患病人数预计超5亿，中国约8000万人，自免市场已成为仅次于肿瘤及感染的第三大市场。诺诚健华凭借小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意，并建议启动SPMS III期临床。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动III期研究。高选择性TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达77.3%和78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前研究中展现优异疗效。 实体瘤：布局五款me-better候选产品，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD 高值耗材： 骨科：受益于老龄化，国内骨科市场前景广阔，手术渗透率低，未来是高成长高增量市场。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采促进国产替代加速，提高市场集中度，国产头部企业有望受益。头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长。海外市场空间广阔，国产骨科企业出海处于早期阶段。集采降价影响下，大部分厂家业绩已出现拐点。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。迈普医学已形成完善产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素包括集采影响转向利好、拓展产品适应症和应用科室、持续开拓新产品（如止血纱拓展至全外科）、海外收入持续高增长、股权激励计划落地。 IVD（化学发光）：IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产替代空间广阔，目前国产市占率20-30%左右，集采加快这一进程。安徽牵头省际联盟发光集采后，迈瑞、新产业、安图等国产发光品牌报量份额提升可观。出海逐渐深化，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速，安图出海业务起步强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗器械：医疗设备与低值耗材 医疗设备： 医学影像设备：自2024年第四季度开始，设备更新落地明显好转，多数省份医院开展设备更新工作，项目进入采购意向和招标阶段。2024年第四季度市场规模大幅增长，2025年1月同比增长47.82%。预计招投标市场好转将在2025年体现在各医疗设备厂家经营业绩上。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械：受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。鱼跃医疗后疫情时代可持续发展驱动力强劲，积极孵化高潜力业务，快速推进高毛利率产品海外注册并完善海外渠道布局，线上销售能力国内领先。建议关注鱼跃医疗。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少。经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新老客户订单持续上量。 国内产品体系不断迭代升级，维力医疗多个新产品已具备较高单价，脱离“低耗”范畴。2024年新产品入院节奏受医疗合规化行动影响，但第四季度以来入院放缓情况边际减弱，国内业务恢复中。低值耗材厂商国内外业务均在改善中，推荐维力医疗。 港股医疗器械：归创通桥 归创通桥以神经介入和外周介入为双引擎驱动，受益于集采并积极布局海外市场。公司产品线布局全面，截至2025年3月20日，战略布局66款产品及候选产品，国内已商业化47款。公司抓住集采机遇，推动产品放量，2021-2024年收入CAGR达到131%，并在2024年实现扭亏为盈，全年净利润1亿元。截至2024年底，账上资金总额25亿元，充裕现金流为产品管线自研/并购、商业化拓展提供支持。2024年海外收入2258万元，同比增长58.2%，海外拓展已初具规模，有望贡献长期业绩增量。 神经介入：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。国内神介手术受众群体大，手术渗透率快速提升，耗材市场规模同步快速增长。2023年我国出血性神经介入手术渗透率为13.8%，远低于美国的65.3%。2024年上半年我国神经介入器械市场国产化率约26%，有较大提升空间。集采利好国产头部厂家，归创通桥以丰富的神介产品组合拥抱集采，后备产品管线充裕。公司此前的弹簧圈等产品进入集采后已实现放量。2024年获批的密网支架已在安徽省、河北省际联盟集采中中选，有望在2025年贡献业绩增量。2025-2027年预计分别有1、3、2款神经介入产品获批。 外周介入：患者基数庞大，集采加速渗透率、国产化率提高。公司DCB、PTA球囊等外周产品组合借助集采实现快速放量。2024年底到2025年初，公司多个外周产品陆续在国家集采和河北27省联盟中标，有望在2025年集采执行后实现放量。公司通过自研和对外合作打造全面、高竞争力的外周介入创新产品组合，即将获批的Avinger系列产品、外周点状支架系统和外周球扩覆膜支架系统均有望贡献显著增量。公司还将引入AI技术提高Avinger产品的影像临床价值。 投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55%。考虑到公司正处于释放利润阶段，预计2024-2026年EPS的CAGR达到58%，且产品体系完善，后备管线充裕，国内有望在集采中持续受益，海外布局将进一步打开成长空间。给予公司2025年42倍PE，对应目标价约22港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转 前瞻指标出现改善迹象：海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外（尤其是美国）生物医药投融资数据积极，10月进一步向好，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，生物医药投融资有望触底回升。2024年7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，多地支持生物医药产业政策细化落地，各地生物医药产业投资基金加快设立，市场环境不断向好。中国生物医药投融资金额下滑幅度大于海外，调整时间长于海外，且渠道更加单一，有望迎来更大的恢复弹性。生物医药投融资与创新药研发投入有较大正相关性。创新链从下游的创新药到中游提供研发生产外包的CXO到上游提供设备试剂耗材的生命科学服务是一脉相承，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO：产业周期或趋势向上：海外生物医药投融资连续几个季度展现回暖趋势，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。改善节奏上，Biotech受投融资影响大于Pharma，Biotech融资改善向询单、订单、收入传导大概需要2-3个季度，因此投融资好转会从2024年上半年开始在CX

　　5月医药行业投资策略 　　医药板块整体业绩承压，板块间分化明显。医药行业24年报及25一季报发布，整体业绩承压。2024年，分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。2025年一季度，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　投资策略：推荐关注创新药及创新产业链。2025年5月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月15日，医药板块涨跌幅-0.13%，跑赢沪深300指数0.78pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.01%)、医疗研发外包(-0.08%)、体外诊断（-0.26%）表现居前，医院（-1.88%)、医疗设备(-1.28%)、线下药店（-1.00%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为川宁生物(+20.03%)、拓新药业(+20.02%)、海辰药业(+10.81%)；跌幅榜前3位为金凯生科（-6.73%）、安必平(-5.26%)、贝瑞基因（-4.67%)。 　　行业要闻： 　　近日，艾伯维（AbbVie）宣布，美国FDA已加速批准旗下抗体偶联药物（ADC）Emrelis（telisotuzumab vedotin，teliso-V）上市，用于治疗具有高c-Met蛋白过度表达（OE）的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者，这些患者此前已接受过系统性治疗。Emrelis是一款靶向c-Met的ADC，以微管蛋白抑制剂MMAE作为毒性有效载荷，是首个获批用于治疗高c-Met蛋白过度表达的经治晚期NSCLC患者的疗法。 　　（来源：艾伯维，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　鱼跃医疗（00223）：公司发布公告，子公司之孙公司Metrax GmbH近日收到通知，Metrax GmbH申请的自动体外除颤器（AED）获得符合欧盟《医疗器械第2017/745号法规》（Medical Devices Regulation（EU）2017/745，简称“MDR”）要求的III类医疗器械CE认证证书。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，截至2025年5月14日，公司累计回购股份12,905,144股，占公司总股本的0.20%，成交价格区间为39.00-57.01元/股，成交总金额为601,267,615.04元（不含交易费用），本次回购股份方案已实施完成。 　　佰仁医疗（688198）：公司发布公告，公司产品Renato®经导管瓣中瓣产品获得国家药品监督管理局批准注册，该产品是全球首个以瓣中瓣的产品理念设计开发，专用于已植入人工生物瓣膜发生损毁危及生命且面临外科手术高风险患者。 　　海南海药（000566）：公司发布公告，公司与马来西亚爱康集团于近日签订战略合作框架协议，公司将作为爱康集团大健康类产品在中国大陆的独家代理，负责爱康集团高品质大健康类产品在中国市场的推广、销售及售后服务。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资摘要 　　财报总结：2024年A股医药行业营收基本同比持平，板块间分化明显。2024年生物医药行业A股上市公司实现营业收入25804.33亿元，同比下降0.5%；归母净利润1718.43亿元，同比下降14.8%。分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。25Q1A股医药行业上市公司实现营业收入6370.39亿元，同比下降4.0%；归母净利润560.53亿元，同比下降8.8%，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　本报告聚焦于实验级硅胶基质色谱填料行业，其产业链上游以国际化工企业为主导，但国产化趋势明显；中游填料制备市场由海外企业占主导，国产化率约40%，预计2030年增至60%；下游应用广泛，医药行业是主要需求领域，多肽原料药市场的快速发展为填料市场带来强劲增长动力。整体来看，技术创新和国产化进程是推动实验级色谱填料市场发展的关键因素。 　　行业定义 　　色谱填料（应用于生物大分子领域时又被称为“层析介质”）是具有纳米孔道结构的功能性微球材料，可满足色谱或层析分离纯化的要求，是色谱或层析技术的核心。色谱填料的基质主要可以分为无机介质与有机聚合物，无机填料的基质主要是硅胶。实验级硅胶基质色谱填料主要用于有机化合物、天然产物及多肽等中小分子的实验室分析检测，可广泛用于药品质量分析、食品安全检测、环境监测、石油化工产品杂质控制、化学和生命科学研究等领域。

　　投资摘要： 　　我们按照中证行业分类，对化工行业分类中的384家公司的2024年年报及2025年1季报的整体经营状况进行梳理。 　　2024年化工行业增收不增利，业绩依然承压。2024年化工品价格指数小幅震荡下行，化工行业仍处于低景气阶段。2024年全球化工市场需求不足，行业竞争持续加剧，化工产品价格和盈利继续面临压力。2024年，化工行业整体实现营业收入28649.67亿元，同比变动+2.96%；归母净利润1080.70亿元，同比变动-7.10%。行业销售毛利率（整体法）为14.57%，同比变动-0.65个百分点。 　　2025年1季度化工行业同比小幅改善。2025年年初至今，化工品价格指数继续下行。2025年1季度，化工行业整体实现营业收入6769.65亿元，同比变动+1.30%；归母净利润337.50亿元，同比变动+5.58%。行业销售毛利率（整体法）为15.38%，同比变动-0.12个百分点。 　　化工行业毛利率同比有所下滑。2024年1~4季度，化工行业单季度毛利率分别为15.49%、15.42%、13.71%、13.75%，同比分别变动0.37、-0.18、-2.12、-0.60个百分点。2025年1季度，化工行业毛利率为15.38%，同比变动-0.12个百分点。细分子行业表现分化。2024年营收同比增速排名前五的子行业分别是橡胶制品（+23.27%）、改性塑料（+16.60%）、锦纶与涤纶（+14.65%）、膜材料（+12.56%）、其他塑料制品（+9.70%）；2024年归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氮肥（+145.81%）、氯碱（+122.69%）、印染化学品（+119.16%）、复合肥（+59.81%）、橡胶助剂（+42.74%）。2025年1季度营收同比增速排名前五的子行业分别是复合肥（+26.73%）、改性塑料（+22.35%）、民爆制品（+20.07%）、钾肥（+19.93%）、合成树脂（+18.71%）；2025年1季度归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氟化工（+99.89%）、氯碱（+86.21%）、农药（+72.93%）、膜材料（+54.54%）、钾肥（+44.95%）。 　　投资策略：我们认为2025年国内化工行业供需格局有改善预期、行业景气度有望边际回暖。不论是从价格周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善的子行业；②资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业；③受益于需求增加、或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。

中心思想 离子交换树脂：高科技产业的关键支撑材料 本报告核心观点指出，离子交换树脂作为一种关键功能材料，在半导体、核工业和生物医药等高科技领域展现出广阔的应用前景和强劲的市场需求。其在超纯水制备、核电水处理及生物药物分离纯化中的不可替代性，使其成为推动相关产业发展的重要基石。 龙头企业产能扩张，把握市场增长机遇 报告强调，国内离子交换树脂行业的龙头企业，如蓝晓科技和争光股份，正积极通过产能扩张和技术创新来巩固市场地位并抓住行业增长机遇。这些企业的战略布局不仅满足了日益增长的市场需求，也为投资者提供了明确的关注方向。 主要内容 离子交换树脂在三大核心领域的应用与需求 半导体行业超纯水需求驱动 在半导体制造过程中，超纯水是清洗和溶液制备不可或缺的介质。离子交换树脂在超纯水生产装置（如EDI或CDI）中发挥核心作用，能够制备出电阻率高达18MΩ/cm的I级电子级超纯水。报告指出，每生产一片集成块需消耗3-5升超纯水，平均每片6英寸晶片需消耗1.2吨超纯水，随着半导体技术对水质要求的日益严格，对高性能离子交换树脂的需求持续增长。 核工业水处理系统关键材料 核级离子交换树脂是反应堆一回路和二回路给水及水处理系统的关键组分。它确保了蒸汽发生器二回路的稳定运行和合格蒸汽的供应，有效降低污垢沉积，提高传热效率。核级树脂需具备高再生转型率、极低的杂质含量、优异的抗辐照分解能力，并能在较高运行流速和温度下工作，以满足核电站对水处理系统的高标准要求。 生物医药分离纯化技术核心 离子交换与吸附树脂在生物医药领域广泛应用于抗生素、维生素、氨基酸、酶、蛋白质、核酸以及中药有效成分（如生物碱、黄芪黄酮）的分离纯化。该技术因其设备简单、操作方便、生产连续化程度高以及产品纯度高等优势，在制药工业中应用广泛，尤其在抗生素提取、酶载体技术和中药有效成分提取方面具有重要地位。 离子交换树脂行业龙头企业发展态势 蓝晓科技：吸附分离材料领军者 蓝晓科技作为吸附分离材料与技术领域的国内行业龙头，其主要产品包括吸附及离子交换树脂和吸附、交换分离系统装置。公司目前拥有吸附分离材料（树脂类）产能5万吨/年，并计划通过全资子公司蒲城蓝晓新建20000吨/年吸附分离材料产能，以进一步扩大市场份额。 争光股份：产能扩张与战略布局 争光股份深耕离子交换与吸附树脂领域，现有设计产能包括19750吨/年离子交换与吸附树脂、2300吨/年大孔吸附树脂以及15000吨/年食品级精处理树脂。为应对未来发展，公司在湖北荆门投资10亿元建设功能性高分子新材料项目，规划总产能达54880吨/年，其中一期3.9万吨/年预计将于2025年下半年投产，显示出其积极的产能扩张和市场布局策略。 投资建议与市场展望 报告提供了多方面的投资建议： 持续看好低估值、高股息、业绩良好的“三桶油”及油服板块，建议关注中国石油、中国石化、中国海油等。 看好国产替代趋势下的材料企业，特别是国产半导体材料、面板材料，建议关注晶瑞电材、彤程新材等。 积极的货币及财政政策有望使地产链及龙头公司受益，看好农药化肥及民营大炼化板块，建议关注万华化学、华鲁恒升等。 看好维生素及蛋氨酸板块，建议关注安迪苏、浙江医药、新和成等。 化工品市场行情概览 报告详细回顾了当日化工品市场行情，涵盖了石油石化、基础化工和新材料三大板块。 石油石化产品价格与运输指数 在石油石化领域，报告列举了布伦特原油、WTI原油、石脑油、汽油、柴油、航空煤油、PX、PTA、乙二醇、涤纶系列产品、锦纶POY、氨纶、粘胶短纤等产品的最新价格、近一月均价、30日涨跌幅及年度涨跌幅，并提供了原油运输指数及波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数等图表，反映了市场价格和运输成本的动态。 基础化工产品价格动态 基础化工部分涵盖了煤化工（如环渤海动力煤、无烟煤、焦煤、焦炭、甲醇、醋酸、聚乙烯、聚丙烯）、化肥及农药（如复合肥、尿素、合成氨、磷矿石、磷酸一铵、工业级磷铵、磷酸二铵、黄磷、硫磺、硫酸、氯化钾、草甘膦、草铵膦、麦草畏、烯草酮、嘧菌酯等）、聚氨酯（如纯MDI、聚MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚）、钛白粉（如钛精矿、钛白粉、海绵钛）、硅（如金属硅、有机硅DMC、白炭黑、混炼胶、碳化硅、多晶硅）以及饲料及添加剂（如维生素A、E、B6、B12、蛋氨酸、赖氨酸）等多个细分领域的产品价格数据，并辅以相关产量和销售数据图表。 新材料领域产品价格走势 新材料板块主要关注新能源材料（如碳酸锂、磷酸铁、磷酸铁锂、电解液、六氟磷酸锂、DMC溶剂、VC溶剂、EMC溶剂、人造石墨负极）和半导体材料（如电子级双氧水、电子级硫酸、电子级氢氟酸、电子级氨水、电子级磷酸）的价格动态，并提供了磷酸铁锂、三元电池装机量、新能源汽车产销量以及半导体销售金额等数据图表，展现了这些关键材料的市场表现和下游需求情况。 潜在风险分析 原材料价格波动风险 报告提示，化工产品价格与原材料价格高度关联。原材料价格的快速下跌可能导致企业面临巨大的库存损失，而原材料价格若持续维持高位，则可能导致化工品价差收窄，从而影响企业盈利能力。 下游需求不及预期风险 化工品的下游需求与宏观经济景气度密切相关。如果宏观经济下行或下游行业增速不及预期，可能导致化工品需求疲软，进而使整个行业面临下行风险。 总结 本报告深入分析了离子交换树脂在半导体、核工业和生物医药三大高增长领域的关键应用和广阔市场前景。通过对超纯水、核电水处理和生物药物分离纯化等具体需求的量化分析，凸显了离子交换树脂的战略价值。同时，报告详细介绍了蓝晓科技和争光股份等行业龙头企业的产能现状与扩张计划，揭示了国内企业在技术和市场布局上的积极态势。此外，报告还提供了全面的化工品市场行情回顾，涵盖了石油石化、基础化工和新材料等多个细分领域的价格数据和市场趋势，并明确指出了原材料价格波动和下游需求不及预期等潜在风险，为投资者提供了专业且具分析性的市场洞察。

中心思想 特朗普药价行政令的核心目标与挑战 美国总统特朗普签署的行政命令旨在通过引入“最惠国”定价机制，大幅降低美国处方药价格，以解决美国品牌药价格远高于其他OECD国家的问题。该政策的核心目标是减轻美国患者的用药负担，并计划在30天内与药品制造商协商，若无法达成一致，则考虑从低成本国家进口药品。 利益集团博弈下的政策实施困境 此次行政令是特朗普上一任期类似尝试的延续，但其面临的实施阻力巨大。分析指出，美国复杂的医疗体系和强大的利益集团（包括保险公司、药品福利管理公司PBM、药企及医院医生）将对政策的实际落地和持续性构成挑战。与中国国家医保局在医改中的强大话语权不同，美国公共医保（Medicare和Medicaid）仅占医疗支出的约40%，其影响力相对有限，因此政策的达成率预计较低。 主要内容 特朗普药价行政令的背景与内容 美国总统特朗普于2025年5月12日签署了一项名为“为美国患者提供最惠国处方药定价”的行政命令。该命令指出，美国品牌药价格是其他OECD国家支付价格的3倍多，因此美国卫生部将建立机制，以较低的“最惠国”价格直接面向消费者销售处方药。卫生部长需在30天内将最惠国价格目标传达给药品制造商，以使美国价格与可比发达国家的价格保持一致；若未能达成，将制定规则考虑向低成本处方药的发达国家进口。 回顾历史，特朗普在2020年下半年也曾提出过类似的行政命令，包括EO 13948（美国优先和降低药品价格“最惠国计划”，将某些Medicare B部分药物的付款与其他国家的相同药物成本挂钩）、EO 13939（消除中间商回扣降低药价）以及EO 13938（加大进口药品为美国患者降低药价）。然而，这些行政令由于遭到多个产业界团体的反对，实际上并未实施。尽管如此，2020年11月，美国卫生部的医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）曾发布规则，采取“最惠国待遇”方法，从美国人均GDP 60%以上的OECD国家中选择最低价格作为Medicare Part B药品的最高可报销金额。 政策实施的潜在影响与市场展望 民银国际研究团队分析认为，此次美国降低药价的总统行政令是特朗普上一任期的延续，并再次提出了中间商回扣的问题，这与中国2018年开始的“4+7”药品集中采购（集采）改革初期阶段极为相似。中国医改通过集采降药价、实行两票制挤压中间商利润空间，再到医保牵头的三医联动，涉及药企、经销商和医院医生等多个利益集团。 参考中国医改的进程，此次美国降低药价的政策预计将首先给保险公司和药品福利管理公司（PBM）带来压力，随后才会影响到药企和医院医生。然而，美国公共医保Medicare和Medicaid仅占美国医疗支出的约40%，其在定价谈判中的话语权远不如中国国家医保局。此外，美国的国家体制决定了特朗普此次降低药价仅是初步尝试，其真正的实施、持续程度以及覆盖范围将很大程度上取决于利益集团如何施压。因此，分析师预期该政策的最终达成率将较低。 从市场表现来看，在特朗普第一次任期期间，美联储降息叠加疫情因素，整体医药板块大幅跑赢大市，其中生命科学和诊断子板块涨幅最高，而医药流通分销板块则大幅跑输。鉴于当前政策环境，分析师建议投资者暂时规避药品相关板块。 总结 特朗普总统签署的降低美国药价行政令，旨在通过“最惠国”定价机制解决美国高药价问题，是其此前政策的延续。然而，鉴于美国医疗体系中强大的利益集团（包括保险公司、PBM、药企和医院）以及公共医保相对有限的话语权，该政策的实际实施和持续性将面临巨大挑战，预计达成率较低。投资者应关注政策对不同利益方的影响，并暂时规避药品相关板块，尤其是医药流通分销领域。

　　医药2025：关注现金流、盈利能力优先改善品种 　　业绩总结：2024年&2025Q1医药板块业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升。板块下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但细分板块仍分化明显，化学制药、医疗耗材等表现突出。费用方面，板块研发费用率2024年整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。板块销售费用率、管理费用率持续下降，提质增效成果显著。目前，医药板块估值整体仍在历史低位水平，有较大上升空间。2025年在医药政策持续优化、政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好现金流、盈利能力优先改善品种，看好核心资产的价值回归。 　　创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现。受益于海外投融资市场的率先复苏，需求端逐步恢复，CXO&上游公司订单增速提升，行业拐点已过。CXO板块收入端恢复良好增长态势，盈利能力持续修复，利润端改善趋势更为显著，基本面已呈现向上趋势。地缘政治和关税政策对板块造成一定波动和影响，CXO及上游企业陆续加大海外产能布局，扩大非美市场，分散海外风险。优质、高效、低成本的产品及服务为核心壁垒，我国制药业优势持续巩固，有望在全球市场占据更高市场份额。2024年国家多部委发布一系列支持创新药发展的政策文件，在新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、融资支持等方面支持力度进一步加强。创新药个股2024年业绩整体实现高增长，商业化提速显著。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前景光明。建议重点关注肿瘤、自免、减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝等领域。 　　院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展。建议重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会。 　　医疗器械：2024年医疗器械板块营收和归母净利润增长承压，主要系院内医疗整顿、招标不及预期、集采等影响，板块业务开展有所受限。分细分板块看，医疗设备营收和归母净利润下滑较大，医疗耗材板块保持同比高增长。随着招标回暖、关税利好、集采影响减弱，我们认为2025年板块业绩有望迎来反转，看好设备国产替代、AI+医疗、耗材高景气品种等方向。 　　受益标的：阿拉丁、康龙化成、荣昌生物、诺诚健华、迈普医学、怡和嘉业、微创机器人-B、奕瑞科技、益丰药房、大参林、美年健康。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月14日，医药板块涨跌幅+0.10%，跑输沪深300指数1.11pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.84%)、疫苗(+0.13%)、医院（-0.04%）表现居前，线下药店（-1.89%)、医疗设备(-0.46%)、体外诊断（-0.44%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为尚荣医疗(+10.03%)、永安药业(+10.02%)、辽宁成大(+3.68%)；跌幅榜前3位为美好医疗（-4.44%）、海创药业(-4.29%)、热景生物（-4.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，由德国默克（Merck KGaA）申报的盐酸匹米替尼胶囊（ABSK021胶囊）拟纳入优先审评，拟用于需要系统性治疗的腱鞘巨细胞瘤（TGCT）成人患者。匹米替尼是和誉医药研发的一种新型、口服、高选择性且高效的小分子CSF-1R抑制剂，德国默克拥有该产品的全球商业化权利。本次匹米替尼针对TGCT适应症拟纳入优先审评，意味着该产品有望加速惠及患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　广生堂（300436）：公司发布公告，公司乙肝治疗创新药GST-HG131已完成慢性乙型肝炎II期临床试验，并于近日获得II期临床试验的研究总结报告。研究结果显示，GST-HG131片对慢性乙型肝炎患者的乙肝表面抗原HBsAg有明显抑制效果，且安全性良好。 　　华兰生物（002007）：公司发布公告，近日收到重庆市卫生委员会印发的重庆市丰都县华兰单采血浆站《单采血浆许可证》，丰都浆站实现采浆将有利于提升公司原料血浆供应能力，对公司长期发展具有积极作用。 　　透景生命（300642）：公司发布公告，子公司江西透景于近日取得江西省药品监督管理局颁发的1项医疗器械注册证，公司产品十五项自身免疫肌炎抗体谱IgG检测试剂盒获批。 　　华康洁净（301235）：公司发布公告，近日收到《中标通知书》，并与登封市人民医院(登封市总医院)签署了《登封市总医院暨公卫应急救治中心建设项目-净化、气体工程施工施工合同》，合同金额为1.43亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。