2025年一季度基础化工行业盈利能力同比有所恢复，行业在建工程近5年首次出现负增长；石油石化行业盈利能力保持稳健。随着经济复苏、需求端持续向好，行业景气度有望回升，当前板块估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　2025年一季度基础化工行业营收及归母净利润同比提升，盈利能力有所恢复。2025Q1基础化工行业实现营业收入5,345.71亿元，同比提升5.58%；实现归母净利润合计342.59亿元，同比提升13.33%。行业毛利率、净利率分别为16.91%、6.63%，同比分别提升0.20pct、0.37pct。ROE（摊薄）为1.85%，同比提升0.15pct。基础化工行业盈利能力在2023Q1经历较大幅度回落后已触底企稳，2025Q1行业毛利率、净利润、ROE（摊薄）均略有回升。 　　2025年一季度基础化工多数子行业营收同比正增长，氯碱、氟化工等子行业归母净利润同比较大幅度提升。33个子行业中，有22个子行业2025年一季度营业收入同比提升，其中其他化学原料（+29.08%）、复合肥（+25.84%）增幅居前；有11个子行业2025年一季度营业收入同比下滑，其中纯碱（-15.72%）、锦纶（-7.39%）下降幅度居前。归母净利润方面，氯碱、氟化工、食品及饲料添加剂、其他化学原料、农药、膜材料、钾肥、合成树脂等子行业同比改善幅度较大，分别为132.21%、93.63%、70.07%、68.74%、63.72%、59.27%、46.64%、46.25%，粘胶板块业绩同比转亏。综合来看，2025年一季度营收及归母净利润同比均实现增长的子行业包括氯碱、氟化工、食品及饲料添加剂、其他化学原料、农药、膜材料、钾肥、合成树脂、复合肥、改性塑料、民爆制品、煤化工、涂料油墨、其他化学制品、非金属材料、其他橡胶制品。 　　2025年一季度石油石化行业营收及盈利能力短期波动，油田服务板块归母净利润增长强势。2025Q1国际油价波动，WTI原油（期货结算价）均价较2024Q1同比下降6.94%至71.50美元/桶。2025Q1石油石化板块实现营业收入合计19,318.25亿元，同比下降6.78%；实现归母净利润1,036.51亿元，同比下降6.35%。行业毛利率、净利率分别为19.19%、5.74%，较2024年同期分别+0.23pct、-0.08pct。从近三年来看，2023Q1-2025Q1石油石化行业毛利率保持稳步提升，净利率、ROE（摊薄）相对稳健。分子行业看，2025年一季度油气及炼化工程、油田服务板块营业收入及归母净利润均实现同比提升，其中油田服务板块2025Q1归母净利润同比增长29.82%至19.30亿元；炼油化工板块营收、归母净利润分别同比下降7.31%、6.41%；油品石化贸易板块营收、归母净利润分别同比下降12.31%、7.09%。 　　基础化工在建工程近年来首次负增长。2025年一季度基础化工行业在建工程为3,631.64亿元，同比减少6.04%，为近5年首次同比负增长，固定资产总额为13,427.60亿元，同比增长15.81%，增幅较2024年一季度末（19.32%）有所降低。2025年一季度末石油石化行业在建工程金额同比提升8.23%至5,827.24亿元（剔除中国海油会计准则调整影响），固定资产同比增长3.61%至19,764.88亿元，增长幅度较2024年一季度末10.21%有所下降。 　　投资建议 　　截至2025年5月11日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为21.92倍，处在历史（2002年至今）的67.69%分位数；市净率为1.91倍，处在历史水平的30.03%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为10.58倍，处在历史（2002年至今）的12.90%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的21.26%分位数。当前基础化工及石油石化板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，关税不确定性有望解除，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。2、能源安全备受关注，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期。3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。 　　推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；建议关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；周期持续下行风险；行业竞争加剧风险；项目进展不及预期风险；汇率变动风险。

　　政府主导，第三方运营的区域性居家护理服务平台展现出了更为显著的可行性。 　　采用政府主导，市场化运营方式打造的区域性居家护理平台，符合医联体建设及分级诊疗政策导向，兼顾政策监管的严肃性、医院服务的专业性，以及第三方市场化运营的成熟性，具备政策支持与资源整合的双重优势，将成为居家护理服务的主流模式。 　　理想的居家护理服务支付体系应是分层次、多元化的。 　　基础保障层由政府主导，通过长护险与医保组合支付实现“保基本”功能，为失能人群、弱势群体提供兜底保障；补充保障层依靠商保，通过开发专项护理险，或将居家护理纳入增值服务清单，实现风险对冲高端服务层以C端自付为主，聚焦优质服务项目，以及母婴、中医等偏消费属性的项目，满足高端个性化需求。 　　供给侧多方协同共建居家护理服务新生态。 　　未来基于区域居家护理服务平台，护理企业、药械企业、医院、互联网医疗企业、医药电商、保险企业等彼此协同围绕患者群体/亚健康群体医疗健康需求，打通“医+药+械+护+管+保”服务链条。

中心思想 医保优势计划审计范围显著扩大 美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）宣布大幅扩大针对医保优势（Medicare Advantage, MA）计划的风险调整数据验证（RADV）审计范围。未来，CMS将对所有符合条件的MA合同进行逐年审计，并加速完成2018-2024支付年度的审计工作。为实现这一目标，CMS计划引入新技术并显著扩充审计人员，预计到2025年9月1日，医疗编码员将从40人增至2,000人。 对管理式医疗组织潜在财务影响 此次审计范围的扩大预计将对管理式医疗组织（MCOs）构成额外的财务压力，特别是那些在MA市场拥有较大份额的公司，如Humana (HUM)、CVS Health (CVS)和UnitedHealth Group (UNH)。虽然目前难以量化具体影响，但CMS此举旨在打击欺诈、浪费和滥用行为，可能导致MCOs面临更高的追回款项，从而影响其盈利能力和市场策略。 主要内容 CMS扩大医保优势计划风险调整数据验证（RADV）审计 审计范围与效率提升 CMS已宣布，将前瞻性地对每个支付年度所有符合条件的医保优势（MA）合同进行审计，并加速完成2018年至2024年支付年度的审计工作，目标是在2026年初完成。为提高审计效率，CMS将部署新技术并大幅扩充人力资源，计划在2025年9月1日前将医疗编码员数量从40人增至2,000人。这一举措表明CMS正致力于更全面、更迅速地审查MA计划的风险调整支付准确性。 RADV审计机制解析 风险调整数据验证（RADV）审计是CMS确保医保优势计划风险调整支付准确性的关键工具。MA计划根据参保人的诊断情况获得风险调整支付，即病情越严重或患有慢性病的患者，支付金额越高。RADV审计通过抽样检查受益人的医疗记录，核实诊断代码是否与实际医疗记录相符。CMS会审计每年约60份MA合同，并从中抽取少于200名受益人进行样本验证。根据样本中发现的净多付或少付金额，CMS会推算出该合同整体的支付错误率，并向计划追回多付金额。审计范围的扩大意味着未来可能追回的资金量将增加。 政策背景与行业趋势 与华盛顿政策导向一致 此次CMS的行动与J.P. Morgan在4月份华盛顿会议上获得的政策洞察保持一致。当时，政策专家强调共和党对“让MA运作得更好”的兴趣，并指出风险编码、图表审查和健康风险评估（HRAs）等领域是潜在的改革方向，尤其关注“向上编码”（up-coding）问题。两党普遍认为，需要更准确、更公平的风险调整机制，以防止“钻空子”行为，确保支付金额能准确反映参保人的健康状况。CMS此举被视为与这一政策导向相符，旨在发现并纠正对MCOs的不当支付。 v28模型与抽样规模调整的影响 v28模型的引入旨在调整编码实践，这使得人们对2026年v28模型全面实施后RADV审计的效果与以往风险模型相比产生疑问。同时，CMS增加了抽样规模，从每个健康计划每年审计35份记录增加到35-200份记录。更大的样本量有助于在推算过程中平滑单个成员风险评分对多付/少付金额的影响，从而可能提高审计结果的准确性和代表性。 管理式医疗组织（MCOs）的应对与市场影响 MCOs的预期反应与潜在诉讼 面对监管审查的显著加强，预计管理式医疗组织（MCOs）将对此政策变化做出回应，包括提供反馈意见和在短期内可能提起诉讼，尤其是在CMS将更多技术整合到RADV流程中时。UnitedHealth Group (UNH)已公开表示欢迎CMS每年审计所有医保优势计划的政策，并期待与CMS合作开发准确的方法和利用先进技术来增强审计流程。然而，如果因RADV追回款项导致资金大幅减少，MCOs可能会调整定价、削减福利，甚至退出某些市场，从而引入了MA MCOs的进一步不确定性。 财务影响初步评估与市场敞口 尽管目前尚无法完全确定RADV审计增加的全面影响，但CMS新闻稿指出，2011-2013支付年度已完成的审计发现5%至8%的多付，联邦政府估计每年MA多付金额约为170亿美元。理论上，这可能导致调整后每股收益（adj. EPS）的显著下调，尤其对市场份额较大的MCOs（如HUM、UNH和CVS）影响更大。然而，J.P. Morgan提醒，在早期阶段不应简单地削减收益预测，因为多付可能并非均匀分布，且MCOs可能通过诉讼或调整计划设计来应对。 根据J.P. Morgan的估计数据（2026e），医保优势保费收入占总收入的百分比以及2025年5月的MA市场份额显示： Alignment Healthcare (ALHC)：99.1%的收入来自MA，市场份额0.6%。 Humana (HUM)：75.9%的收入来自MA，市场份额16.5%。 UnitedHealth Group (UNH)：32.3%的收入来自MA，市场份额28.6%。 CVS Health (CVS)：18.3%的收入来自MA，市场份额11.9%。 Elevance (ELV)：17.5%的收入来自MA，市场份额6.4%。 Centene (CNC)：10.7%的收入来自MA，市场份额2.9%。 Molina Healthcare (MOH)：13.1%的收入来自MA，市场份额0.7%。 Cigna (CI)：0.0%的收入来自MA，市场份额0.0%。 这些数据表明，ALHC和HUM的收入对医保优势计划的依赖程度最高，因此可能面临更大的潜在影响。 总结 CMS扩大医保优势计划RADV审计的举措，标志着对MA市场监管的显著加强，旨在提高支付准确性并打击不当行为。此次审计范围的扩大，结合新技术和大幅增加的审计人员，预计将对管理式医疗组织（MCOs）构成实质性挑战，特别是那些在MA市场占有较大份额的公司。虽然MCOs可能会通过反馈和法律途径进行回应，但潜在的追回款项可能导致其盈利能力受损，并促使市场行为和计划设计发生调整。投资者需密切关注这一政策变化对MCOs财务表现和市场策略的长期影响，尤其要警惕对高MA敞口公司的潜在冲击。

中心思想 中国创新药出海势头强劲，市场活力持续 本报告核心观点指出，尽管面临中美关税摩擦等外部挑战，中国创新药企业“出海”势头依然强劲，通过多项重磅BD（Business Development）交易和国际学术会议数据披露，展现了其在全球市场中的竞争力与吸引力。跨国药企（MNC）对中国创新药资产的持续热情，将成为推动中国创新药走向国际的重要动力。 美国创新药价格短期稳定，长期面临结构性压力 报告分析认为，美国创新药价格短期内难以大幅下降，这主要得益于政策实施细节的缺乏、药企的游说空间以及潜在的法律和国会阻力。然而，鉴于美国医保支出规模的快速扩张和政府债务高企，长期来看，降低医疗开支，包括创新药价格，将是不可避免的趋势，但其实现过程将是漫长而复杂的。 主要内容 市场表现与行业趋势 2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨14.9%，但略微跑输MSCI中国指数1.2%。报告指出，创新药板块短期内表现显著上涨，但普涨行情可能难以持续，未来个股表现预计将出现分化。 创新药出海：交易活跃与数据披露 创新药BD交易持续活跃 尽管4月中美关税摩擦加剧，中国创新药出海的BD交易仍保持强劲势头。例如： 石药集团： 于5月15日授权Cipla USA在美国商业化伊立替康脂质体注射液，首付款1,500万美元，潜在里程碑付款超10亿美元。 复宏汉霖： 于4月29日将HLX13（抗CTLA-4生物类似药）的海外权益授予Sandoz，交易金额达3.01亿美元。 荃信生物： 于4月24日将QX030N的全球权益授予Caldera Therapeutics，交易总金额超过5.5亿美元。 这些交易表明，跨国药企对中国创新药资产的购买热情不减，持续为中国创新药出海提供重要动力。 ASCO大会重磅数据即将公布 多家中国创新药公司将在ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上披露重要临床数据，摘要内容将于美国时间5月22日公布。 三生制药： 将公布其707（PD-1/VEGF）在NSCLC（非小细胞肺癌）的2期数据。 信达生物： 将报道IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在黑色素瘤、结直肠癌、非小细胞肺癌的临床数据，以及IBI343(CLDN18.2 ADC)在胰腺癌的临床数据。 美国创新药价格政策分析 特朗普行政命令短期影响有限 5月12日，特朗普签署了旨在大幅降低美国处方药价格的行政命令：“为美国患者提供最惠国处方药定价”。然而，报告分析认为，该政策短期内对美国创新药价格的影响有限。主要原因包括： 缺乏实施细节： 政策未明确具体实施方案。 谈判与游说空间： 给予药企30天的谈判期限，存在较大的游说空间。 影响范围不明确： 未明确将影响哪些医保范围，预计最可能影响政府支出相关的部分，如Medicare。 法律与国会挑战： 政策实施可能面临法律挑战，并需要国会批准，而美国制药行业在国会拥有强大话语权，容易阻止激进改革。 长期降价压力与实施挑战 长期来看，美国创新药价格面临下降压力。 医保支出快速扩张： 2020-2024年，Medicare和Medicaid的合计年支出从1.5万亿美元增长到2.0万亿美元，年均复合增速达7.0%。 政府债务高企： 在美国政府债务高企的环境下，降低医疗开支将不可避免。 然而，由于美国医疗体系的利益链条错综复杂，预计降低创新药价格不会一蹴而就，将需要经历较长的过程。 行业展望与投资建议 2025年医药行业估值修复驱动因素 报告认为，受益于多重积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。这些因素包括： 创新药出海交易的持续活跃。 国内集采政策的优化。 创新药丙类医保目录的落地。 医疗设备招标的复苏。 国内需求的复苏。 重点推荐个股 基于上述积极展望，报告推荐买入以下公司股票： 三生制药（1530 HK） 信达生物（1801 HK） 百济神州（ONC US） 固生堂（2273 HK） 巨子生物（2367 HK） 诺诚健华（9969 HK） 总结 本报告深入分析了中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在全球市场中日益增长的影响力，尤其体现在频繁的海外BD交易和即将披露的国际学术会议数据上。同时，报告对美国创新药价格政策进行了专业解读，指出短期内价格受政策影响有限，但长期来看，在医保支出压力下，降价趋势不可避免，但过程将是渐进且复杂的。展望2025年，在创新药出海、国内政策优化等多重利好因素驱动下，中国医药行业有望迎来估值修复，为投资者提供了明确的投资方向和建议。

中心思想 港股创新药：全球竞争力与政策红利下的投资机遇 本报告核心观点指出，当前港股创新药板块正处于多重利好叠加的战略配置窗口。在全球经济增速换挡、中国创新药出海优势日益凸显的背景下，该板块展现出强大的超额收益潜力。政策层面持续优化监管并加大对创新药的支持力度，同时创新技术赋能显著提升了研发效率。 估值低位与指数稳健性凸显配置价值 从财务和估值数据来看，头部港股创新药公司营收和利润稳步增长，而整体医药板块估值处于历史相对安全区间，特别是中证港股通创新药指数在年报估值切换后，市盈率已降至历史低位。该指数覆盖创新药全产业链，成分股以中盘股为主，且相比同类型指数表现更为稳健，为投资者提供了具备吸引力的投资标的。 主要内容 港股创新药投资价值深度解析 宏观环境与产业优势共振 当前，资本市场关注焦点正从传统周期转向中美科技博弈，中国在关键技术领域的突围潜力受到系统性重估。借鉴日本在增速降档阶段的经验，能够建立全球比较优势的产业往往能为股市带来超额收益。港股创新药板块在“对等关税”政策冲击后，虽然反弹幅度相对滞后，但截至2025年5月16日，港股医药生物和医疗设备与服务行业分别修复了81.7%和78.0%的跌幅，显示出修复潜力。 中国创新药的全球竞争优势日益凸显。近年来，中国药企在海外市场的License-out交易实现了跨越式发展，2020年交易额约110亿美元，而2024年1-10月已达成76笔交易，总金额突破511亿美元。交易结构从早期小分子药物授权升级至ADC、双抗、siRNA等前沿技术平台输出，国际认可度显著提升。此外，NewCo模式的兴起有效解决了原药企的融资难、变现难及研发风险大等问题，加速了全球化进程。 政策支持与技术创新驱动发展 2023年下半年以来，政策及监管态度逐步转向对创新药板块有利。集采规则不断优化，如引入“备供企业”机制，未来有望推动“不唯低价论”。医疗反腐常态化与纠偏，强调合规学术推广的合法性，促使医院采购恢复正常节奏。创新药支持政策持续加码，2024年创新药首次出现在政府工作报告中，医保目录向创新药倾斜，新增38款“全球新”创新药，创历年新高，并计划在2025年推出丙类医保目录。地方政府也纷纷出台支持政策，如上海、北京和深圳的生物医药产业全链条创新发展措施。 创新技术正以前所未有的速度重塑创新药产业格局，推动研发效率大幅提升。无论是Biotech还是传统Pharma，过去五年均加大了内部研发体系投入，国内五大化药龙头研发费用率呈上行趋势。脑机接口技术、合成生物学和AI医疗等前沿技术，通过精准诊断、个性化治疗、药物研发加速及健康管理优化，共同推动药物研发从传统模式向精准化、智能化跃迁。 财务表现与估值吸引力 财务数据显示，头部港股创新药公司受益于License-out放量，营收和利润稳步增长。例如，截至2025年5月16日，百济神州2024年营业收入增速达55.0%，扣非净利润增速26.9%；信达生物营业收入增速51.8%，扣非净利润增速91.8%。 估值层面，年初以来科技股大涨后，医药板块相比其他成长行业，估值处于相对安全的区间。截至2025年5月16日，Wind二级行业医药生物板块当前市盈率（TTM）为28.1倍，处于2021年以来20.7%分位数；市净率2.2倍，处于2021年以来39.2%分位数。百亿港币市值以上的创新药公司中，百济神州、再鼎医药、荣昌生物等公司的市销率（PS-TTM）均位于2021年以来20%以下分位数，显示出估值低位。 中证港股通创新药指数深度剖析 指数构成与估值特征 中证港股通创新药指数（931250）基于港股通样本，选取不超过50只业务涉及创新药研发及相关服务的上市公司作为指数样本，全面反映港股通范围内创新药上市公司的整体表现。该指数覆盖创新药全产业链上下游，包括创新药研发、研发外包、生产外包等，其中其他生物制品（含创新药、CXO）权重占比最高，达46.5%；化学制剂紧随其后，权重达39.3%。成分股以中盘股居多，截至2025年5月16日，平均总市值430.5亿元，市值中位数261.8亿元，23只个股市值位于100亿-500亿港币之间。前十大权重股包括信达生物、百济神州、药明生物等。 估值水平方面，截至2025年5月16日，中证港股通创新药指数市销率（PS,TTM）为2.25倍，处于过去3年和指数成立以来的88.2%、85.9%分位。然而，得益于良好的年报表现和估值切换，当前市盈率（PE,TTM）仅23.4倍，分别处于过去3年和指数成立以来的1.3%、7.9%分位，处于历史最低水平附近，预示着较好的布局窗口。 同类型指数比较与稳健性分析 与中证香港创新药指数HKD（931787）和国证港股通创新药指数（987018）相比，中证港股通创新药指数产业覆盖面更广，估值水平更低。截至2025年5月16日，中证港股通创新药指数的市盈率、市净率、市销率分别为23.4倍、2.22倍、2.25倍，均低于其他两个指数。 历史表现来看，中证港股通创新药指数的收益率略低于国证指数，但波动率也更低，显示其相对更为稳健。例如，2025年以来，中证港股通创新药指数区间收益率为25.6%，年化波动率为36.5%；而国证港股通创新药指数区间收益率为28.2%，年化波动率为36.4%。从2021年以来，中证港股通创新药指数的年化波动率为37.9%，低于国证港股通创新药指数的41.1%。 景顺长城中证港股通创新药ETF产品介绍 景顺长城中证港股通创新药ETF（代码：513780）是市场上跟踪中证港股通创新药指数的两只ETF产品中规模较大的一只。该基金成立于2024年10月16日，截至2025年一季度，基金规模为1.77亿元，基金份额为1.51亿份。其投资组合比例规定，投资于标的指数成份股及备选成份股的资产不低于基金资产净值的90%，且不低于非现金基金资产的80%。该ETF采用完全复制法进行被动式指数化投资，力争使日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.35%，年化跟踪误差不超过4%，为投资者提供了便捷、高效的投资工具。 风险提示 投资者需关注多方面风险，包括各方关税谈判的不确定性、其他经济体对中国贸易政策可能发生变化、美国及其他海外经济体需求进一步恶化、国内经济增长及稳增长政策不及预期，以及创新药公司研发投入及财务表现不及预期等。 总结 本报告深入分析了港股创新药板块的投资价值，强调在当前全球经济增速放缓、中国创新药出海优势凸显、政策环境持续改善以及创新技术赋能的多重利好下，该板块具备显著的配置价值。尽管市场短期内受到“对等关税”等因素冲击，但港股创新药板块估值已处于历史低位，提供了良好的布局窗口。中证港股通创新药指数作为全面覆盖创新药产业链的指数，其稳健性和低估值特点使其成为优选。景顺长城中证港股通创新药ETF为投资者提供了便捷、高效的投资工具，以捕捉这一领域的增长机遇。然而，投资者仍需审慎评估宏观经济、贸易政策及公司研发表现等潜在风险。

中心思想 透明质酸：抗衰新范式核心 本报告核心观点指出，透明质酸（HA）在抗衰领域正经历一场科学革命，其作用已远超传统认知，从单纯的“保湿”升级为开启细胞外基质（ECM）衰老干预的关键。随着《Cell》杂志将ECM衰退列为第13大衰老标志物，HA作为ECM动态平衡的核心枢纽，通过力学支撑、信号调控及胶原再生，推动人类抗衰策略从局部修补迈向系统性、组学调控的全新阶段。高分子量HA已被证实能延长健康寿命、降低癌症风险并改善炎症反应，预示着其在抗衰市场拥有巨大的增量空间。 华熙生物：技术引领与市场主导 华熙生物凭借其在HA领域的深厚技术积累和产业转化能力，正引领医美行业进入细胞级抗衰新纪元。公司不仅通过微生物发酵、分子量精准控制及合成生物技术重塑HA产业，更将糖生物学与细胞生物学交叉融合，提出“细胞衰老本质论”，开发出多款创新产品。近期，华熙生物连续获批两款具有“面部肤质改善”适应症的三类医疗器械产品——“润百颜·玻玻”和“润致·缇透”，进一步巩固了其在ECM研究前沿的技术卡位和市场主导地位。公司拥有全球最大的合成生物中试平台和领先的医美注射三类医疗器械注册证数量（11项），展现了其从实验室到市场的快速转化能力。 主要内容 透明质酸在抗衰领域的科学革命 ECM衰老与透明质酸的核心作用 2025年4月17日，《Cell》杂志的最新研究将细胞外基质（ECM）衰退明确列为第13大衰老标志物，强调了ECM在衰老进程中的关键作用。报告指出，透明质酸（HA）是维持ECM动态平衡的核心枢纽。HA不仅通过提供力学支撑来维持皮肤弹性，更重要的是，它通过CD44受体等信号通路有效调控成纤维细胞活性，从而驱动胶原蛋白的再生。这一发现重新定义了HA在抗衰老机制中的核心地位。 高分子量HA的系统性抗衰潜力 研究进一步揭示，高分子量透明质酸的作用远超传统“保湿”认知。实验发现，补充高分子量HA能够显著延长小鼠的健康寿命，降低癌症风险，并改善炎症反应。通过补充高分子量HA，可以同步恢复ECM的粘弹性，激活胶原再生信号，从根源上重建一个“力学-生化-信号”三位一体的年轻态ECM网络。这标志着抗衰策略从传统的局部干预转向了系统性干预，并进入了组学调控阶段，为HA在抗衰市场开辟了新的增量空间。 华熙生物在ECM研究前沿的技术突破 “润百颜·玻玻”：面部肤质改善水光产品 2025年4月25日，华熙生物自主研发的含利多卡因注射用透明质酸钠溶液（“润百颜·玻玻”）获批三类医疗器械证。这是国内首个获批“面部肤质改善适应症”的水光产品。该产品采用非交联透明质酸与0.3%利多卡因配方，通过精准调控HA分子量，同步修复ECM粘弹性与信号网络。临床数据显示，其治疗有效率高达94%，效果可持续3个月以上，推动了抗衰策略从“局部修补”向“系统干预”的转变，华熙生物借此技术卡位占据了市场先机。 “润致·缇透”：细胞级抗衰动能素 紧随其后，2025年4月30日，华熙生物自主研发的“润致·缇透”也获批三类医疗器械证，成为国内首款明确“面部肤质改善”为适应症的合规动能素产品。其作用底层机理是通过动能素干预细胞外基质的衰老进程，引领医美行业从表层修饰迈向细胞级抗衰的新纪元。这两款产品的连续获批，彰显了华熙生物在ECM研究和产品转化方面的领先实力。 糖生物学与细胞生物学驱动的精准抗衰及产业转化 华熙生物的HA产业革新与“细胞衰老本质论” 华熙生物通过多次产业革命重塑了HA产业，从微生物发酵法实现HA的规模化量产，到分子量精准控制，再到探索合成生物技术以精准调控HA，实现多细胞微环境调控。公司基于糖生物学深入细胞生物学领域，探索衰老干预和再生医学的广阔空间。华熙生物提出了“细胞衰老本质论”，发现不同分子量的HA能够调控干细胞分化、线粒体活力及DNA稳定性，并开发了无动物源培养基、细胞上清液等再生医学产品。 领先的产业转化能力与市场地位 华熙生物展现出领先的产业转化能力，拥有全球最大的合成生物中试平台、超纯HA原料制备能力以及全链路转化生态（研发-原料-品牌），能够快速打通从实验室到市场的全过程。在HA市场占有率和医美三类械证数量方面，华熙生物均居行业第一。目前，华熙生物的医美注射三类医疗器械注册证已达到11项，远超主要竞争对手，如爱美客（8项）、昊海生科（4项）、艾尔建（9项）和锦波生物（3项），产品覆盖面部填充、唇部塑形、皮肤改善等多个医美场景。 多糖领域的未来探索 除了HA，华熙生物还在深入探索其他多糖在细胞功能中的重要作用，例如肌肉骨骼中的硫酸软骨素和血液中的肝素。公司有望通过合成生物技术，利用生物酶和微生物发酵技术，通过细胞工厂实现这些多糖的规模化生产，进一步拓展其在生命科学和医疗美容领域的布局。报告推荐受益标的为华熙生物和爱美客。 总结 本报告深入分析了透明质酸（HA）在抗衰领域的科学革命及其市场潜力，并重点阐述了华熙生物在此次变革中的技术引领和市场主导地位。随着《Cell》杂志将ECM衰退确认为第13大衰老标志物，HA作为ECM动态平衡的核心枢纽，其作用已从传统保湿升级为系统性抗衰的关键。高分子量HA被证实能通过重建“力学-生化-信号”网络，实现延长健康寿命、降低癌症风险和改善炎症反应的全面抗衰效果。华熙生物凭借其在HA领域的多次产业革新，特别是通过糖生物学与细胞生物学的交叉研究，提出了“细胞衰老本质论”，并成功将科研成果转化为市场产品。近期，华熙生物连续获批两款具有“面部肤质改善”适应症的三类医疗器械产品——“润百颜·玻玻”和“润致·缇透”，进一步巩固了其在ECM研究前沿的技术卡位。公司拥有全球最大的合成生物中试平台和行业领先的11项医美注射三类医疗器械注册证，展现了其强大的产业转化能力和市场竞争力。未来，华熙生物还将继续探索其他多糖在生命科学领域的应用，有望通过合成生物技术实现规模化生产，持续推动全球生命科学发展。报告提示了行业竞争加剧、原材料价格变动和新产品研发风险。

　　摘要 　　Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到Medicare Part D redesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。 　　美国药价改革及不确定的宏观环境：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation,MFN Rule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。此外，美国共和党近期提出一揽子减税方案，为平衡联邦政府开支，计划大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）；同时，2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。 　　BD：未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，如JNJ以146亿美元收购IntraCellular获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA（JNJ预计峰值销售超过50亿美元），Roche先后通过收购Carmot获得GLP-1R/GIPR双靶激动剂以及与Zealand合作开发Amylin类似物切入代谢及减重赛道；中国是全球创新药开发的重要源头，2025年初至今海外药企已与国内企业达成多个管线合作，如Pfizer以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外权益。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　市场行情走势 　　过去一周（5.9-5.16），基础化工指数涨跌幅为1.82%，沪深300指数涨跌幅为1.12%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.7个百分点，涨跌幅居于所有板块第5位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：涤纶（11.11%）、锦纶（8.22%）、胶黏剂及胶带（7.10%）、有机硅（5.87%）、其他化学原料（5.66%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丁二烯（19.35%）、苯乙烯（11.44%）、国际苯乙烯（10.70%）、SBS（10.53%）、盐酸（10.00%）。周跌幅前五的产品分别为：NYMEX天然气（-11.58%）、三氯甲烷（-6.49%）、黄磷（-4.01%）、焦炭（-4.00%）、浓硝酸（-3.33%）。 　　行业重要动态 　　5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。据商务部新闻发言人介绍，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。这一举措符合两国生产者和消费者的期待，也符合两国利益和世界共同利益。 　　中国化工行业出口压力短期内有望缓解。据中化新网，作为中美贸易重点领域，石化行业将迎来实质性利好。关税调整后，中国从美国进口原油、液化天然气、乙烷、丙烷等能源及基础化工原料的成本降低，有助于相关企业降低生产成本。物流及供应链成本也随之降低。美国是中国化工产品重要出口流向地，关税降低后，中国石化和化工产品在美国市场的价格竞争力提升，有利于扩大出口，缓解聚烯烃、有机中间体、特种化学品等产能压力，部分生产企业或迎来订单回流。本轮中美经贸高层会谈在关税调整上取得阶段性成果，短期内有望缓解中国化工行业的出口压力，但政策未来走向仍具有不确定性。 　　碳纤维巨头官宣涨价。据化工新材料，5月13日，吉林化纤发布调价通知，宣布公司旗下湿法3K碳纤维各牌号产品即日起每吨分别上涨10000元。湿法3K碳纤维产品属于小众品种，主要应用于对性能要求较高的领域，包括低空经济、无人机、高端体育休闲以及部分高端汽车等领域。早在3月18日，公司已发布过一次涨价通知，其中，湿法1K产品价格不变，3K/6K产品价格上涨5000元/吨，12K/25K/35K/50K碳丝产品价格上涨3000元/吨，干法T700及T800级别12K碳丝产品价格上涨3000元/吨。碳纤维是一种关键的轻量化材料，其市场需求正受到多个新兴产业的强劲拉动。其中，低空经济、无人机产业以及出口市场将是驱动碳纤维需求增长的重要引擎。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 市场概览与价格趋势 本报告核心观点指出，美国钢铁行业在生产和利用率方面保持健康态势，尽管热轧卷板（HRC）价格近期有所回调，但整体仍处于健康水平，并预计未来将适度调整。行业数据显示，生产和利用率均呈现年初至今的增长，反映出市场韧性。 盈利能力与投资关注 报告分析了不同类型钢厂的利润表现差异，其中电弧炉（EAF）钢厂的利润可能优于高炉（BOF）钢厂。同时，投资者对特定公司（如NUE和RS）的需求前景、商业模式及潜在风险保持高度关注，尤其是在近期网络安全事件背景下。 主要内容 美国钢铁行业生产与利用率 截至2025年5月16日当周，美国钢铁行业产量较前一周下降约1%，但月度累计增长约1%，年初至今增长近4%。利用率呈现相似趋势，当周较前一周下降约1%。第一季度平均利用率为72%，而本季度至今平均利用率已升至76%，显示行业产能利用率的持续改善和健康增长。 热轧卷板（HRC）价格动态 截至2025年5月16日当周，美国HRC现货价格为885美元/吨，与前一周持平，但月度累计下降约4%。尽管如此，该价格仍较去年同期上涨近13%，年初至今上涨约28%。高盛预计2025年第二、第三和第四季度HRC价格分别为865美元/吨、835美元/吨和825美元/吨，预示价格将适度回调，但与往年同期相比仍处于健康水平（平均同比上涨约17%）。 钢厂利润率分析 衡量美国钢厂利润健康状况的代理指标显示，2025年电弧炉（EAF）钢厂的利润表现可能优于高炉（BOF）钢厂。HRC-废钢价差（EAF利润代理）较前一周下降近2%，月度累计基本持平；而HRC-生铁价差（BOF利润代理）较前一周下降近3%，月度累计下降近9%。 股票表现与估值趋势 在过去三年中，服务中心和迷你钢厂指数的表现均优于标普500指数（SPX），尽管自2025年初以来，迷你钢厂指数与SPX之间的差距有所缩小。在FactSet EV/EBITDA共识估值基础上，综合钢厂指数在年初至今的改善最为显著，反映出市场对其未来盈利能力的积极预期。 投资者关注焦点 近期投资者对话主要集中在NUE和RS两家公司。对NUE的关注点包括：对2025年下半年需求前景的信心（受近期贸易政策发展影响）、公司过往的业绩指引记录，以及与STLD的牛市/熊市情景对比。对RS的关注点则包括：其独特的商业模式（带来远超同行的毛利率）、预估的航空航天业务敞口，以及国内金属服务中心的竞争格局。 近期风险警示 2025年5月14日，NUE报告了一起重大的网络安全事件，导致公司主动暂停了多个地点的部分生产运营，并在报告时正在重启。尽管公司未披露停产时长和受影响的生产设施数量，但电弧炉（EAF）的停机/启动时间通常较短（数小时而非数周）。NUE目前正在评估该事件的实质性影响，这构成了一个值得关注的短期运营风险。 钢材出货量与进出口 月度数据显示，美国钢材出货量在汽车、服务中心和机械等主要终端市场呈现环比改善，但能源领域的出货量环比下降。2025年3月，美国钢材净进口量有所增加，主要受管材及其他类别驱动，这可能对国内市场供需平衡产生影响。 总结 本报告对美国钢铁行业进行了全面分析，指出尽管近期热轧卷板（HRC）价格出现适度回调，但行业整体生产和利用率保持健康增长，HRC价格仍远高于去年同期水平，并预计未来将维持在健康区间。在利润方面，电弧炉（EAF）钢厂的利润表现可能优于高炉（BOF）钢厂。股票市场表现显示，服务中心和迷你钢厂指数在过去三年中跑赢大盘，而综合钢厂指数在估值上有所改善。投资者对NUE和RS等主要公司的需求前景、商业模式及竞争优势保持密切关注。同时，NUE近期发生的网络安全事件是行业面临的一个短期风险，其影响正在评估中。整体而言，美国钢铁行业展现出韧性，但需关注价格波动和运营风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/05/10-2025/05/16）华安合成生物学指数下跌5.24个百分点至1392.84。上证综指下降0.02%，创业板指下降0.7%，华安合成生物学指数跑输上证综指5.22个百分点，跑输创业板指4.53个百分点。 　　上海交大原创算法ManuDrive赋能川宁生物智能发酵 　　5月12日，上海交通大学130周年系列新闻发布会上，李金金教授团队正式发布自主研发的AI工业自控系统“ManuDrive”。该系统首创性地引入时间维度，能对复杂生物发酵过程进行动态预测与精准调控。此次ManuDrive已落地全球最大抗生素中间体发酵企业川宁生物，通过实时生成最优发酵方案，帮助企业在多个发酵罐体中实现预期增产约10%。这一成果标志着AI在工业级生物制造中的实用化突破，为我国智能化生物制造提供了自主可控的解决方案。（资料来源：TK生物基材料与能源，华安证券研究所） 　　远景科技携手巴西打造拉美首个零碳产业园 　　5月12日，巴西总统卢拉在访华期间会见远景科技董事长张雷，双方就绿色能源转型、生物航油与绿色氢氨等展开深入交流，并见证远景科技与巴西出口与投资促进局签署战略合作协议。根据协议，远景将在巴西建设拉美首个零碳产业园，推动构建绿色燃料价值链与绿色石油生态系统，加速巴西绿色工业体系发展。（资料来源：可持续塑料与燃料，华安证券研究所） 　　深圳发布合成生物产业促进法规草案公开征求意见公告 　　5月12日，深圳市人大常委会发布《深圳经济特区促进合成生物产业创新发展若干规定（草案）》并启动公开征求意见，拟通过“小切口”“小快灵”立法，聚焦源头创新、审评机制改革、产品应用、人才支持等关键环节，推动构建深圳市合成生物产业发展生态，意见征集截止至6月13日。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　国家重点研发计划八大专项年度项目申报指南公开征求意见 　　5月16日，国家自然科学基金委员会发布通知称，国家重点研发计划下“合成生物学”等8个重点专项2025年度项目申报指南已在国家科技管理信息系统上线，面向社会公开征求意见，时间为5月17日至21日。涉及专项还包括“数学和应用研究”“物态调控”“催化科学”等，意见可通过指定邮箱提交至主责单位。（资料来源：国家自然科学基金委员会，华安证券研究所） 　　全球首条芦苇基聚乳酸生产线在湖北石首投产 　　近日，湖北首鼎实业在石首投产全球首条以芦苇为原料的聚乳酸生产线，每日可消耗约50吨芦苇、秸秆等非粮原材料，产出聚乳酸与木质素约10吨。该项目基于自主研发的菌株与发酵工艺，将芦苇高效转化为可降解生物塑料，实现碳闭环、降本增效，填补了非粮生物塑料领域的产业空白。（资料来源：TK生物基材料与能源，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。