报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　溴素：本周价格继续上涨15.12%。据百川数据，截至4月6日，溴素山东价格达到33385元/吨，继上周价格上涨20.83%后，本周继续上涨15.12%，较去年同比大涨85.47%。2024年，我国溴素表观消费量13.5万吨，国内产量5.8万吨，进口量为7.7万吨。溴素作为阻燃剂、医药中间体等领域的核心原料，需求呈现季节性特征，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，叠加进口溴素到货延期，供需偏紧，价格出现明显上行。 　　氟化工：制冷剂价格持续强势。据百川数据，本周（3.31-4.6）制冷剂板块表现继续强势，R32市场均价达到48000元/吨，较上周上涨5.49%；R125市场均价45000元/吨，较上周上涨1.12%；制冷剂R134a价格46500元/吨，较上周上涨1.09%。2025年3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，空调等家电领域的以旧换新政策延续，下游需求有望继续向好。 　　EVA：年初以来价格企稳并小幅反弹。据百川数据，截至2025年4月6日，EVA市场均价11443元/吨，EVA北有机18-3价格为11200元/吨，近期价格小幅反弹。EVA普通料出厂均价为11393元/吨，EVA光伏级出厂均价为12100元/吨，EVA出厂价走势基本与市场价同步，工厂总库存维持在1.6万吨左右。据数据统计，EVA市场均价总体趋稳，较年初小幅反弹5.47%。 　　2.核心观点 　　（1）氟化工：制冷剂进入需求旺季，主要品种的价格和毛利均出现上涨；同时，含氟新材料、含氟冷却液等持续受到关注。建议关注：巨化股份、三美股份等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济从试点逐步迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料需求或增加，如碳纤维、超高分子量聚乙烯等可能受到关注。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　投资要点 　　硫磺、尿素等涨幅居前，MDI、涤纶工业丝等跌幅较大本周涨幅较大的产品：硫磺（温哥华FOB合同价，9.17%），尿素（浙江巨化(小颗粒)，7.53%），合成氨（河北金源，5.40%），DMF（华东，4.73%），纯苯（华东地区，4.56%），丙烯腈（华东AN，3.95%），无水氢氟酸（华东地区，3.70%），燃料油（舟山(混调高硫180)，3.52%），环氧氯丙烷（华东地区，3.45%），国内汽油（上海中石化93#，3.03%）。 　　本周跌幅较大的产品：烟台万华（挂牌纯MDI，-2.17%），涤纶工业丝（1000D/192F）（高强型，-2.27%），丁酮（华东，-2.36%），聚合MDI（华东烟台万华，-2.38%）烧碱（32%离子膜华东地区，-2.38%），甲醇（华东地区，-3.78%），对硝基氯化苯（安徽地区，-3.88%），国内石脑油（中石化出厂结算价，-4.21%），原盐（华东地区海盐，-5.08%），麦草畏（华东地区，-6.90%）。 　　本周观点：受到美国关税政策影响，原油价格快速下行，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　本周美国关税政策出台，国际油价快速下行。截至4月4日收盘，WTI原油价格为61.99美元/桶，较上周下滑10.63%；布伦特原油价格为65.58美元/桶，较上周下滑10.93%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大。鉴于目前油价面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫磺上涨9.17%，尿素上涨7.53%，合成氨上涨5.40%，DMF上涨4.73%等，但仍有不少产品价格下跌，其中麦草畏下跌6.90%，原盐下跌5.08%，国内石脑油下跌4.21%，对硝基氯化苯下跌3.88%。从年报业绩表现来看，化工细分子行业业绩涨跌不一，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　医药周观点：本周美国关税政策对医药板块有一定影响，一方面我们积极关注医药板块优质潜力出口标的，如健友股份（利拉鲁肽等新大单品陆续获批，二季度开始拉动全年主营业务高速增长）。另一方面，积极关注医药领域国产替代机遇，如血制品（白蛋白）、科学仪器、医疗设备（CT等方向）、医疗耗材、医药包材等。同时，继续积极看好内循环方向医药消费复苏，如中医药、药房、医疗服务等。 　　1）创新药：进口方面，关注美国生产药品的潜在国产替代空间；出口方面，大部分药品制剂在对等关税豁免清单中，不受此次对华加征34%关税影响，同时现阶段国产创新药出海以海外或全球权益授权形式为主，继续看好创新药行业进入高速发展期。健友利拉鲁肽获美国FDA批准，恒瑞启动口服GLP-1减重III期临床。2）CXO：国内需求逐步回暖，海外需求平稳向上，且目前对关税政策免疫，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复。3）中医药：积极看好中医药的强内需、强刚需属性，随着基本面的持续复苏，估值有望持续提升。同时建议关注与生育补贴息息相关的标的，例如具备儿科用药布局的济川药业、葵花药业等。4）疫苗及血制品：重视地缘政治风险下，稀缺资源厂商强定价能力驱动的业绩改善，血制品下游需求繁荣行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。5）医药上游供应链：海内外制药需求逐步回暖，伴随2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启，国内生科链企业报表端有望迎来修复。6）医疗设备与IVD：商务部4月4日对相关医用CT球管发起反倾销调研，助推CT核心零部件国产化，重点关注联影医疗，其次内需方面以旧更新政策的持续落地，建议关注迈瑞医疗、华大智造；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体推进情况和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等，以及基因检测板块，如华大基因和贝瑞基因。7）医疗服务：美国加征关税背后，后续继续看好相关政策对于消费医疗板块的提振作用，建议重点关注眼科及口腔医疗服务公司；此外，重点关注具备消费性质的中医医疗服务板块以及利好于生育政策刺激下的板块。8）线下药店：药店行业逐步企稳，估值整体处于低位，建议重点关注供应链能力较强的公司，以及布局区域统筹政策有望逐步落地的相关标的。9）创新器械：重点关注电生理行业续约边际变化及技术平台迭代带来的下游基本面变化和国产龙头加速替代外资厂商的潜力；关注神介领域重点创新产品获批上市催化。10)原料药：原料药主要品种如抗生素类、维生素类、激素类等均在美国对等关税名录之外，产业出海趋势在短中期内仍有望稳健延续。建议关注健友股份、诺泰生物、翰宇药业。11）仪器设备：关注行业报表修复贡献的股价安全边际改善。地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，科学仪器行业增速有望持续恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM低耗龙头中具有非美国市场持续开拓能力和产品升级能力的公司，重点关注2023年以来海外下游市场库存周期复苏背景下，呼吸机组件代工领域的景气度回升潜力，关注重点公司增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：①继续建议关注出口方向强预期差、强弹性的潜力标的，健友股份。②积极关注医药国产替代机遇，聚光科技、派林生物、贝达药业、卫光生物、天坛生物、华兰生物、博雅生物、联影医疗、惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗、力诺药包等。③继续关注内循环医药消费复苏，同仁堂、健民集团、羚锐制药、佐力药业、东阿阿胶、固生堂、普瑞眼科、爱尔眼科、老百姓、京东健康、大参林等。④医药创新领域继续关注创新药及创新产业链重点优质标的，百济神州、恒瑞医药、三生制药、贝达药业、信达生物、和黄医药、博瑞医药、一品红、药明康德等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

中心思想 医药行业高质量发展与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年医药行业在政策引导下正经历新旧动能切换，投资逻辑已从单纯追求“高成长”转向聚焦“高质量成长”。这意味着增长质量与估值相关性将进一步提升，行业投资将进入“向质量要收益”的新阶段。报告强调，创新驱动是实现高质量成长的关键，并推荐具有持续创新能力和良好增长质量的优质标的。 稳中带攻的投资策略 针对4月份的医药板块配置，报告建议采取“稳中带攻”的策略。“稳”的方面包括竞争格局较好的子领域，如大输液、精麻药、医药流通、品牌中药以及部分医疗耗材（如骨科）。“攻”的方面则侧重于创新及配套产业链，包括生命科学、CXO、原料药和部分创新药械，以捕捉行业转型升级带来的增量机会。 主要内容 2025年3月板块复盘 医药指数表现与行业排名 2025年3月，中信医药指数上涨1.28%，跑赢同期下跌0.07%的沪深300指数，在29个中信一级行业中涨幅排名第11位。这表明医药板块整体表现优于大盘，但并非领涨行业。 医药细分板块涨跌幅分析 根据Wind中信医药分类，3月生物医药子板块除中药饮片和医疗器械外均实现上涨，其中化学制剂（+5.1%）、医药流通（+3.0%）和化学原料药（+2.9%）涨幅居前。若按浙商医药重点公司分类，创新药（+6.3%）、仿制药（+4.6%）和API及制剂出口（+3.6%）涨幅最大，显示创新和出口导向型子板块表现突出。 医药个股涨跌幅概览 3月个股表现分化显著，涨幅前五的个股包括润都股份（+53.8%）、金城医药（+50.3%）、热景生物（+41.9%）、康惠制药（+33.0%）和多瑞医药（+31.7%）。同时，ST香雪（-42.7%）、双成药业（-39.3%）和赛隆药业（-23.3%）则位列跌幅前三，显示市场对个股基本面和风险的差异化评估。 医药板块估值变化 截至2025年3月31日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.60倍，较2月28日上升0.13。医药行业相对沪深300的估值溢价率为125%，较2月28日提升2.4pct。中药饮片、医疗服务和医疗器械估值排名前三。 2025年4月行业观点 行业投资主线：高质量与创新 报告强调，进入年报业绩披露期，医药行业正经历战略升级和产品渠道的重大变化，投资主线仍聚焦于“高质量”和“创新”。行业看点从“高成长”转向“高质量成长”，增长质量与估值相关度预计进一步提升，投资将进入“向质量要收益”的阶段。 CXO：经营改善，看好向上 CXO行业边际变化积极，订单稳健增长。2024年凯莱英、康龙化成新签订单同比增长约20%，泰格医药在手订单同比增长12.1%，药明康德在手订单同比增长高达47%。2025年多家CXO公司给出收入指引，如药明康德（10%-15%）、凯莱英（双位数）、康龙化成（10%-15%），显示经营向上趋势。报告认为投融资基本触底，降息背景下行业有望向上，看好价格和产能消化进入新成长趋势的CXO龙头。 创新药：政策驱动与盈利改善 政策层面，3月广州试点创新药械“医保+商保”同步结算，四川省印发通知支持创新药临床应用，旨在打破创新药械“上市易、入院难”的困境。行业层面，BD交易持续活跃，和铂医药、联邦制药、恒瑞医药等公司均有大额授权交易。公司层面，信达生物实现盈利，荣昌生物、君实生物等收入高增长。报告认为医保对创新药支付提升空间大，商业保险发展有望解决支付痛点，看好商业化加速、盈利能力改善、国际竞争力提升的创新药龙头企业。 仿制药：供给优化与需求强劲 政策方面，2025年政府工作报告提出“优化药品集采政策，强化质量评估和监管”，国家医保局计划上半年开展第11批药品集采。报告认为集采本质是产业链整合能力的竞争，集采规则演变下，掌握成本、技术、规模优势的药企更具竞争力。建议关注研发管线丰富、产品梯队好的综合性仿制药龙头，高端剂型、高难度仿制药、高政策壁垒精麻药布局企业，以及前向一体化拓展的原料药公司。 原料药：周期触底，看好成长 3月申万原料药板块上涨1.69%，跑赢申万医药生物板块0.15pct。2025年2月原料药PPI当月同比达到102.6，同比继续上涨；1-2月产量累计同比增长2.5%，维持向上趋势。报告认为原料药板块整体处于底部复苏阶段，部分公司有望进入补库，资本开支强度趋弱、原料药价格逐步触底回升、第二增长曲线驱动下，ROE有望持续提升。建议优选弹性大、成长属性强的特色原料药公司及竞争格局稳定、规模优势明显的大宗原料药公司。 医药流通：枢纽环节，孕育更多可能 3月医药流通下跌0.03%，跑输SW医药生物1.41pcts，但与AI相关的润达医疗（+4.93%）、国发股份（+7.54%）、塞力医疗（+13.96%）涨幅较好。流通板块龙头2024年业绩分化，部分公司凭借创新增量逆势增长。报告认为医药流通作为枢纽环节，是医药板块稀缺性增长的细分领域，在产业整合、创新生态打造、产业链价值重塑方面有望带来基本面弹性，驱动超额收益。看好具有较强股东背景的流通龙头和创新底色的公司。 科学服务：不断兑现，顺周期下最值得关注的板块 3月科学服务子板块上涨1.0%，跑输申万医药生物指数0.39pct。高端试剂龙头阿拉丁与默克生命科学合作签约，代表国产试剂质量受国际认可。报告认为科学服务板块政策支持、并购主线、基本面趋势向好均在持续兑现。预计板块随着运营效率优化和行业贝塔复苏，收入及盈利能力有望在2025年触底修复。看好产品力被海外市场认可、增长确定性强以及盈利改善弹性大的标的。 中药：院外避风，品牌为王 中药材价格指数自2024年7月中旬以来持续回落，预计2025年中药企业毛利率压力有望缓解。流感数据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力。终端动销承压，但考虑到中成药保质期，2025年Q2开始有望迎来新一轮家庭备货带来的终端动销好转。报告预计2024Q4-2025Q1中药板块整体业绩承压，但基金持仓偏轻，2025Q2开始有望实现业绩和股价好转。推荐业绩持续稳健的院外强品牌公司和业绩边际向好的国企改革标的。 医疗器械：关注业绩边际好转标的 3月SW医疗器械下跌2.3%，跑输沪深300指数2.9pct。其中医疗耗材和体外诊断均上涨0.5%，医疗设备下跌4.9%。报告认为耗材大品类逐步走出集采影响，商保有望带来创新产品增量预期；设备院内招标稳步恢复，看好县域医共体招投标催化、新质生产力以及出海拉动下的弹性。持续关注出海及新品拉动下有望带来长期收入利润弹性的标的。 连锁药店：行业出清，龙头稳健 3月SW线下药店上涨7.4%，跑赢沪深300指数6.8pct，受2025年业绩预期边际好转催化。报告认为门店出清或将持续，集中度持续提升是行业核心逻辑，药店龙头有望保持相对较好的增长。长期盈利能力或仍有波动，但龙头受益于精细化管理能力和品类优化，盈利能力有望保持相对稳定。推荐管理优势突出的药店龙头。 风险提示 报告提示了三项主要风险：新品类的价格政策超预期可能导致市场对价格预期的反复；贸易摩擦影响订单不确定性，尤其在CXO、原料药、医疗耗材等全球参与度高的领域；医疗环节政策推进（如医疗反腐、医生处方行为规范化）可能导致产品放量低于预期。 总结 本报告对2025年3月医药行业市场表现进行了全面复盘，指出医药指数跑赢大盘，创新药、化学制剂等细分板块表现突出，但个股分化明显，估值溢价率有所提升。展望4月，报告强调医药行业正从“高成长”向“高质量成长”转型，投资策略应“稳中带攻”，聚焦创新驱动和增长质量。具体到各子板块，CXO、创新药、原料药、科学服务等受益于政策支持、订单增长和周期复苏，展现出向上趋势；仿制药、中药、医疗器械和连锁药店则需关注集采优化、品牌优势、业绩改善和行业集中度提升带来的结构性机会。同时，报告也提示了新品价格政策、贸易摩擦和医疗政策推进可能带来的风险。

　　事件简介 　　4月4日，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查。 　　杜邦的反垄断调查将成为行业的标志性事件，高端材料领域国产企业加速。近期的连续事件具有非常明显的行业标志性，4月2日美国宣布对所有贸易伙伴设立最低10%的最低基准关税，对中国加征34%的关税；4月4日，国务院关税税则委员会办公室宣布自2025年4月10日对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税，同时将16家美国实体列入出口管制管控名单，将11家美国企业列入不可靠实体清单等。在关税和反制关税发布的背景下，杜邦的反垄断调查就更具有典型意义。我国是全球最大的化工产品市场，具有庞大的需求空间，伴随中国改革开发，大批外资开始持续深耕中国市场，而近20年来，国内化工企业迅速崛起，已经能够形成大宗产品的充分自给，并能够有效供给精细化工领域的中低端产品，较多海外企业难以维持有效的产品竞争力，转而在高端领域设立更多的竞争壁垒，以维持竞争空间和利润空间。此次反垄断调查不仅仅标志，中国在化工高端材料的反制，更是国产高端化的阶段性成果验收，国内企业将在更为公平的环境下，推进高端材料的竞争。 　　杜邦在防护材料、光伏材料、膜材料、电子材料等领域具有领先产品布局。杜邦成立于1802年，最初以火药军工发展起家，其后业务不断更迭发展，成为全球领先的精细化工领域的龙头企业。不同于其他的化工巨头以大型化工基地和石化产业为基础，杜邦较早就进行了石化产业链的并购和剥离，形成了高端材料的有效升级。在杜邦陶氏的化工材料体系内，包括了高性能材料、特种化学板块以及农业科技板块，其后虽然很多业务进行了整合和拆分，但公司在防护面料、光伏材料、膜材料、电子材料等领域都具有非常明显的技术积淀和优势。此次的反垄断调查给与了中国企业新的机遇，一方面已经能够形成技术突破的企业可以充分借助此次机遇开始加速进行市场突破和替代，打破了原有很多“独家”协议的限制，同时能够跟随下游的需求形成产品的更迭和优化，缩小产品之间的差距；另一方面，通过反垄断的调查，下游企业可以有效的降低产品的采购成本，降低搭售形成的额外支出，同时开放出更多的关联市场给与国内生产企业。 　　基于此前对于反垄断调查情况看，依赖中国市场的企业针对其产品的定价，销售策略，以及专利限制等会进行一定的改变，以满足后续的布局要求。而杜邦虽然是全球化布局企业，但根据杜邦2024年财报，中国市场贡献杜邦全球营收的18%（约22.9亿美元），是其重要的市场布局，如果再叠加上下游的传导和产业链的布局，真实的市场影响会更大，杜邦很难就此舍弃中国市场。此次的反垄断调查，预计将给国内做高端突破类企业形成加速发展的契机。 　　投资建议 　　根据杜邦财报信息，杜邦目前的业务主要为电子与工业、水处理和防护业务，其中包含大量的半导体电子材料、特种材料、防护纤维、树脂与膜材料等，而国内企业也先后在做细分领域的突破和布局，建议关注国内企业能够形成国产替代的领先企业。 　　风险提示 　　原材料剧烈波动风险，政策变动风险，产品激烈竞争风险等。

中心思想 ActR通路阻断：增肌治疗的核心策略 本报告深入分析了激活素受体（ActR）信号通路阻断在促进肌肉增长方面的核心价值。该通路中的Activin A、Myostatin（GDF8）和GDF11等配体通过激活素受体对肌肉、血液和骨骼发挥重要调节作用。阻断ActR通路能够有效抑制肌肉细胞的增殖与分化，从而促进肌肉生长，为治疗肌肉萎缩相关疾病提供了关键的治疗靶点。报告详细阐述了I型受体抑制剂、II型受体抗体、配体陷阱和配体选择性抑制剂等多种主流阻断策略，并指出靶向latent Myostatin的策略有望减轻脱靶毒性问题。 增肌治疗：广阔的市场需求与投资机遇 增肌治疗市场需求巨大且持续增长，主要来源于遗传性神经肌肉疾病患者（如SMA、DMD）、老龄人群以及因GLP-1RA类药物使用导致的减重人群。目前，脊髓性肌萎缩症（SMA）患者在接受SMN靶向治疗后仍面临肌无力问题，急需肌肉靶向治疗作为联合方案，全球SMA药物市场规模已达约45亿美元，但肌肉靶向治疗仍存在巨大未满足需求。此外，衰老和GLP-1RA药物导致的肌肉流失显著增加了全因死亡风险，使得肌肉保留和增强成为体重管理的关键环节。报告强调了ActR通路阻断药物在这些适应症中的巨大潜力，并建议关注国内布局相关资产的公司，如来凯医药-B和宜明昂科等，同时提示了临床数据、研发进度和监管审批不及预期的风险。 主要内容 激活素受体通路机制与阻断策略 通路作用机制 转化生长因子β（TGFβ）超家族成员如Activin A、Myostatin（GDF8）和GDF11通过激活素受体（ActR）通路调节肌肉、血液和骨骼。以Myostatin为例，其与ActR结合后激活Smad2/3信号通路，抑制肌肉细胞增殖与分化，导致肌肉萎缩。ActR复合物包含I型和II型受体，其中I型受体（如ALK4、ALK5、ALK7）负责信号转导，II型受体（如ActRIIA、ActRIIB）捕获配体。Myostatin主要通过ActRIIB发挥作用。此外，Myostatin还通过下调GLUT1/GLUT4参与葡萄糖代谢，抑制Myostatin可减少脂肪堆积、改善葡萄糖代谢。 通路阻断策略 主流的ActR通路阻断策略包括： I型受体抑制剂： 以小分子为主，通过占据ALK激酶的ATP结合位点阻断Smad2/3磷酸化，主要应用于肿瘤领域。 II型受体抗体： 以单抗为主，阻断ActRIIA/B的受体结合域。代表药物有Bimagrumab（礼来，靶向ActRIIA/B）、LAE102（来凯医药，ActRIIA高选择性单抗）、LAE103（来凯医药，ActRIIB高选择性单抗）和LAE123（来凯医药，ActRIIA/IIB双靶点抑制剂）。 配体陷阱（诱饵受体）： 重组蛋白通过ActRIIA/B的配体结合域与Fc段融合，捕获相应配体。代表药物有Sotatercept（MSD/Acceleron Pharma，ActRIIA-Fc，用于肺动脉高压）和Luspatercept（Acceleron，ActRIIB(modified)-Fc，用于β-地中海贫血和骨髓增生异常综合征）。 配体选择性抑制剂： 与特定配体（如Myostatin）结合，阻断其与受体结合。代表药物有Trevogrumab（Regeneron）和Taldefgrobep（BIOHAVEN）特异性抑制Myostatin；Garetosmab（Regeneron）特异性抑制Activin A；Apitegromab（Scholar Rock）和GYM329（Roche）通过靶向latent Myostatin实现特异性抑制，避免脱靶毒性。 关键配体Myostatin Myostatin是骨骼肌肌细胞分泌的关键配体，负向调控骨骼肌生长。其以无活性前体形式分泌，经furin蛋白酶切割为latent Myostatin，再经BMP-1/TLD等二次切割为活性形式。临床前研究表明，对其他TGF-β家族成员（尤其是Activin A）具有更广泛亲和力的化合物可能更有效，但像ActRIIB/Fc这样的分子可能带来更高的脱靶效应风险，如Acceleron试验中DMD患者出现的鼻出血和毛细血管扩张等不良反应。 临床应用与重点药物进展 脊髓性肌萎缩症（SMA）的治疗需求 SMA是一种由SMN1基因功能缺失突变引起的遗传性神经肌肉疾病，导致运动神经元SMN蛋白水平严重受损，引发广泛肌肉萎缩和呼吸窘迫。SMA发病率约为1/11,000，分为0-4型，其中1型最常见（占60%）。 目前获批的SMA疗法主要靶向SMN蛋白，包括SPINRAZA、ZOLGENSMA和Risdiplam。然而，这些疗法存在局限性：SPINRAZA在成人患者中疗效有限且需频繁鞘内注射；ZOLGENSMA可能因细胞分裂导致疗效随时间减弱，且存在肝毒性风险；Risdiplam部分患者无响应，且可能影响肝功能和男性生育能力。 尽管现有SMN靶向疗法有效，但患者仍因肌无力逐渐丧失功能。全球约35,000名SMA患者接受治疗，现有方案市场空间约45亿美元，但74%的神经科医生认为未来需要联合靶向运动神经元和肌肉的疗法，肌肉萎缩仍存在巨大的临床未满足需求。 体重管理中的增肌需求 肌肉萎缩不仅限于SMA等基因疾病，衰老（60岁以上每年流失1%肌肉）和GLP-1RA类药物的广泛使用（导致25%-40%肌肉流失）也是重要因素。肌肉流失导致日常生活能力下降、骨量流失、跌倒风险增加，并显著提升全因死亡风险（肌肉功能较低人群全因死亡风险提高29%）。因此，在体重管理中，保留肌肉甚至肌肉增强具有重要意义。 靶向ActRII通路药物进展 Apitegromab (Scholar Rock)： 靶向latent Myostatin的单抗。 SMA适应症： 3期SAPPHIRE研究取得积极顶线结果，治疗52周后，apitegromab联合标准治疗组在Hammersmith运动功能量表（HFMS）上平均改善1.8分（P<0.025），30%患者HFMS评分额外改善≥3分（安慰剂组12.5%）。所有亚组均显示获益。安全性良好，95%患者转入长期随访，无因AE终止治疗，最常见AE为发热、鼻咽炎等，严重AE（肺炎、脱水）与潜在疾病和SOC相关，与药物无关。已于2025年Q1向FDA提交上市申请。 体重管理适应症： 与替尔泊胎（tirzepatide）联合用于减重，2期临床预计2025年Q2读出概念验证数据，主要终点为肌肉质量变化。下一代Myostatin抑制剂SRK-439计划2025年Q3提交临床试验申请，用于心脑血管代谢适应症。 Taldefgrobep (BIOHAVEN)： 靶向active Myostatin的单抗。 SMA适应症： 2期RESILIENT研究未达到主要终点（MFM-32），但在最大亚组（白人，n=180）中显示出统计学显著改善（2.2分 vs 1.1分，p<0.039）。基线有可测量Myostatin水平的亚组中，MFM-32改善≥3分的比例更高（50% vs 30%）。次要终点显示总脂肪质量减少更多（p=0.008），肌肉质量和骨密度增加更大。安全性良好，97%受试者进入长期扩展研究，无SAE。1期临床数据显示右大腿肌肉体积在较高剂量组（45mg、90mg、180mg Q1W）在第57天平均增加3.41%至4.75%（p<0.0001）。 GYM329 (ROCHE)： 靶向latent Myostatin的单抗。 具有高特异性，有效阻断Myostatin但不影响GDF11。采用CHUGAI专利的sweeping antibody技术，可有效清除循环Myostatin，实现每4周皮下注射。临床前数据显示显著增加小鼠肌肉质量及改善肌力。 SMA适应症： 与Evrysdi联合治疗SMA的II/III期（MANATEE）研究，预计2025年数据读出。 面肩肱型肌营养不良症： II期（MANOEUVRE）研究，预计2025年数据读出。 Trevogrumab (REGENERON)： 特异性靶向Myostatin的单抗。 体重管理适应症： 2期COURAGE研究（与司美格鲁肽联合或单药），预计2025年H2读出主要临床终点。1期研究结果显示，trevogrumab 6 mg/kg + garetosmab 10 mg/kg组大腿肌肉体积（TMV）从基线增加7.7%（P<0.001），总脂肪量和内脏脂肪量分别减少4.6%和6.7%（P<0.05）。安全性良好，主要AE为轻度免疫副反应。 Bimagrumab (Eli Lilly)： 靶向ActRII A和ActRII B的单抗。 体重管理适应症： 2期临床（与热量限制和运动联合）预计2025年年内读出数据。48周时，Bimagrumab（10mg IV）组肌肉质量增加1.7kg（+3.6%），而安慰剂组减少0.44kg（-0.8%）。安全性方面，14%患者因AE终止临床，3例SAE（胰腺炎、幽门螺杆菌感染、肌肉痉挛、血清淀粉酶升高），最常见AE为腹泻（41% vs 11%）、肌肉痉挛（41% vs 3%）、转氨酶升高（11% vs 5%）。 LAE102（来凯医药）： 自主研发的ActRIIA单抗。 体重管理适应症： 中国1期临床SAD部分已完成，数据显示良好安全性和耐受性，无SAE，主要AE为轻度实验室检查异常，无腹泻。单次剂量LAE102引起Activin A水平显著且持续增加。计划2025年3月启动MAD研究。与礼来公司签订合作协议，礼来负责美国1期临床，预计2025年Q2启动。 管线布局： 还布局了LAE103（ActRIIB选择性抗体）和LAE123（ActRIIA/IIB双靶点抑制剂），计划2025年Q2及Q4递交临床试验申请。 风险提示 主要风险包括临床数据不及预期（增肌效果不佳、严重不良反应）、临床研发进度不及预期（患者入组等因素影响）以及监管审批不及预期（临床获益不足或生产因素导致上市延迟）。 总结 增肌治疗的未来展望与市场潜力 本报告全面分析了激活素受体（ActR）通路阻断在增肌治疗领域的巨大潜力。通过抑制Myostatin等配体，ActR通路阻断药物能够有效促进肌肉生长，为脊髓性肌萎缩症（SMA）、衰老性肌肉流失以及GLP-1RA药物引起的减重相关肌肉流失等多种适应症提供了创新的治疗方案。目前，SMA患者对肌肉靶向治疗存在巨大的未满足需求，而老龄化和健康减重趋势则进一步拓宽了增肌治疗的市场空间。随着Apitegromab等药物在SMA适应症上取得积极3期临床数据并提交上市申请，以及多个药物在体重管理适应症上进入中后期临床阶段，ActR通路阻断药物有望在未来几年内迎来重要的市场突破。 投资机遇与潜在风险 报告详细介绍了Apitegromab、Taldefgrobep、GYM329、Trevogrumab、Bimagrumab和LAE102等多个靶向ActRII通路的重点药物的研发进展、临床数据和安全性表现。这些药物通过不同的阻断策略，在肌肉质量提升和功能改善方面展现出积极效果。特别是靶向latent Myostatin的策略，有望在提高疗效的同时降低脱靶毒性。国内企业如来凯医药在ActRIIA单抗LAE102的研发上取得初步进展，并与国际巨头礼来达成合作，显示出该领域的投资活力。然而，投资者仍需警惕临床数据不及预期、研发进度延迟以及监管审批不确定性等潜在风险，这些因素可能影响药物的最终上市和市场表现。总体而言，ActR通路阻断代表了增肌治疗领域的前沿方向，具备广阔的市场前景和重要的投资价值。

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，强生在2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布了MARIPOSA研究的最终OS数据。与奥希替尼单药比较，埃万妥单抗联合兰泽替尼在一线治疗EGFR突变NSCLC中将患者的mOS显著延长超过1年。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　埃万妥单抗将1L EGFRm NSCLC的OS延长超过1年。埃万妥单抗（EGFR/cMET）基于MARIPOSA研究获批1L EGFRm NSCLC，该研究表明，在中位随访22.0个月时，埃万妥单抗与兰泽替尼联合治疗较奥希替尼相比，将患者mPFS延长了7.1个月（23.7个月vs.16.6个月，HR=0.70），OS也具有更有利趋势（HR=0.80）。近日，强生在2025ELCC公布了MARIPOSA研究总生存期结果。中位随访37.8个月时，总人群中埃万妥单抗联合兰泽替尼组的mOS超4年，相较奥希替尼组显著延长超1年（NR vs36.7个月，HR=0.75，P<0.005），且两组的2年、3年、3.5年OS绝对获益率分别为5%、9%、12%，联合治疗组的OS获益趋势随时间推移愈加明显。安全性方面，此次更新的数据与既往保持一致。联合治疗组的不良事件（AE）多为1-2级，常见AE包括甲沟炎、皮疹、低蛋白血症、输注相关不良反应、静脉血栓栓塞等，主要发生在治疗的前4个月，增加预防性给药措施可有效降低常见AE的发生率以及严重程度。 　　埃万妥单抗挑战奥希替尼EGFRm NSCLC一线治疗金标准地位。奥希替尼2018年基于FLAURA研究获批1L EGFRm NSCLC，并长期为治疗金标准，2024年全球销售65.8亿美元。2024年2月，基于FLAURA2研究，奥希替尼联合化疗获批1L EGFRm NSCLC，联合疗法较奥希替尼单药相比，将患者的mPFS延长了8.8个月（16.7个月vs25.5个月，HR=0.62）。FLAURA2第二次期中分析的OS数据显示，虽然观察到OS获益趋势（NR vs36.7个月;HR=0.75），但是未达到统计学差异（P=0.028）。我们认为，基于FLAURA2研究及MARIPOSA研究最新OS结果，与奥希替尼±化疗相比较，埃万妥单抗展示出了显著的PFS改善和OS效益。 　　埃万妥单抗销售峰值有望突破50亿美金。埃万妥单抗2021年获FDA加速批准，截至目前，已获批EGFR ex20ins突变NSCLC的一线及二线治疗，联合兰泽替尼一线治疗EGFRm NSCLC、联合化疗二线治疗EGFRm NSCLC，并均为NCCN指南推荐疗法。此外，强生向FDA申请了埃万妥单抗的皮下制剂，可减少输注相关反应，增加治疗的便利性，延长患者的生存期。强生预测埃万妥单抗/兰泽替尼产品组合销售峰值将突破50亿美元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月3日，医药板块涨跌幅-0.35%，跑赢沪深300指数0.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，线下药店(+0.92%)、医院(+0.58%)、血液制品（+0.46%）表现居前，医疗研发外包（-2.50%)、医疗设备(-1.45%)、体外诊断（-1.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛升药业(+13.90%)、哈三联(+10.02%)、多瑞医药(+9.67%)；跌幅榜前3位为能特科技（-8.20%）、百普赛斯(-7.38%)、海泰新光（-7.06%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，默沙东（MSD）申报的Clesrovimab注射液上市申请已获得受理。该产品此前被CDE拟纳入优先审评，拟定适应症为用于即将进入或出生在第一个呼吸道合胞病毒（RSV）流行季的新生儿和婴儿预防RSV所致的下呼吸道感染。Clesrovimab（MK-1654）是一种在研的半衰期延长的单克隆抗体，可作为被动免疫手段，用于预防RSV疾病。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　同仁堂（600993）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%，归母净利润为15.26亿元，同比下降8.54%，扣非后归母净利润为14.82亿元，同比下降10.55%。 　　奥翔药业（603229）：公司发布公告，近日收到欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的关于盐酸毛果芸香碱原料药欧洲药典适用性认证证书（CEP证书），标志着该产品可以在欧洲市场及承认CEP证书的市场进行销售。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司山东盛迪医药收到国家药监局核准签发关于HRS-6719片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为晚期实体瘤的临床试验。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，近日收到美国FDA签发的利拉鲁肽注射液，18mg/3mL(6mg/mL),（ANDA号：218115）批准信，该产品近期将安排在美国上市销售，有望对公司经营业绩产生积极影响。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.20%、4.77%，相对沪深300的超额收益分别为2.57%、6.64%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为1.7%、30.77%，相对于恒生科技指数跑赢5.21%、11.85%；本周A股化药（+3.45%）、医药商业（+1.48%）及中药（+1.53%）等股价涨幅较大，原料药（+1.06%）、医疗器械（-0.21%）及生物制品（+1.37%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前多瑞医药（+56%）、欧康医药（+49%）、伟思医疗（+31%）、，跌幅居前东方生物（-11%）、东方海洋（-9%）、能特科技（-9%）；本周H股涨幅居前宜明昂科（+17%）、嘉和生物（+15%）、康方生物（+15%），跌幅居前创盛集团（-24%）、腾盛博药（-20%）、和铂医药（-20%）。本周板块表现特点：本周小市值个股表现更为强势，但H股波动较大。 　　罗氏多发性硬化症重磅药物「奥瑞利珠单抗」在华获批上市；里程碑！诺华核药Pluvicto获批去势抵抗性前列腺癌二线治疗：3月31日，罗氏宣布奥瑞利珠单抗（Ocrelizumab，OCREVUS）的上市申请已获NMPA批准，每六个月静脉输注一次给药，用于治疗成人复发型多发性硬化症（RMS，包括临床孤立综合征、复发缓解型多发性硬化和活动性继发进展型多发性硬化）和成人原发进展型多发性硬化症（PPMS）。3月28日，诺华宣布美国FDA已批准Pluvicto（lutetium Lu177vipivotidetetraxetan，镥[177Lu]特昔维匹肽）用于前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者，这些患者已接受雄激素受体通路抑制剂（ARPI）治疗且被认为适合延迟化疗。 　　美国加征关税为什么豁免医药产业？2025年4月2日白宫颁布的对等关税新行政命令，豁免药物如下：药品制剂（绝大部分药品制剂包括各类化药制剂和疫苗、抗体等生物制品）；原料药（如维生素类、氨基酸类、激素类、抗生素和抗感染类）；植物提取物。我们认为：美国创新药比较发达，但仿制药进口依赖度较高。据生物技术行业、政策和学术领袖联盟“活性药物成分创新中心”（APIIC）发布的报告：美国人日常服用的仿制药中，90%的抗病毒和抗生素药物依赖从国外进口的活性药物成分，约83%的前100种处方仿制药依赖进口。2024年进口价值约700-800亿美元的仿制药，其中印度、中国是最大的供应国，贡献了近50-60%的进口量。美国的原料药高度依赖进口，FDA发布的一份报告显示，美国仅20%的原料药为本国自主生产，80%的原料药来自海外。 　　美国关税战背景下，医药选股策略：整体上看，关税豁免对医药板块影响极小。建议配置先后顺序子行业：创新药>血制品>科研服务>医疗器械>中药>药店>医疗服务>医药商业>原料药>CRO等。总体上看，创新药仍是主线，中国对美国进口产品加征34%关税，利于国产化率低的硬核科技联影医疗、华大制造、科研服务（纳微科技、奥浦迈等）加速进口替代；美国进口的低价竞争的白蛋白血制品失去价格优势，利于上海莱士、博雅生物等放量。 　　超200款中国创新药亮相2025AACR，国产创新药国际认可度持续提升。2025年4月25日至30日，全球规模最大的癌症研究会议之一美国癌症研究协会（AACR）年会将在芝加哥召开，中国创新药在AACR会议上的影响力持续攀升。据不完全统计，今年有126家中国药企亮相AACR会议，共发布近300项新药研究结果，其中包括超80项ADC研究、近40项双抗研究和超10项单抗研究，其他药物类型还有多肽偶联药物、分子胶、细胞疗法、三抗、PROTAC等。 　　具体配置建议：创新药领域，美国豁免关税、国内加增34%关税，进口创新药价格更高，利于国产创新药放量，建议关注百济神州、科伦博泰、康方生物等；血制品领域，进口白蛋白比国内价格低，后期价格优势消除，国产白蛋白有望量价齐升，建议关注上海莱士、博雅生物等；科研服务领域，关税后国内性价比更高，建议关注华大制造、奥浦迈等；医疗器械领域，关税后国产性价比更高有助于进口替代，建议关注迈瑞医疗、新产业等；中药领域，自给自足，不受关税影响，建议关注佐力药业、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

　　事件简介 　　当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对多个贸易伙伴征收更高关税。美国对中国、欧盟、巴西、英国、印度、印尼、泰国、越南、柬埔寨实施34%、20%、10%、10%、26%、32%、36%、46%、49%对等关税。 　　投资逻辑 　　关税已经具有一定的市场预期，美国先期有多次关税征收，我国化工产品对美出口占比已经有明显缩减。在特朗普竞选期间就已经有多次对征收关税的表述，市场已经有了明显的预期，在前期进行了一定的出口准备。自2018年以来，美国先后四次针对中国出口美国产品进行关税征收，直接导致国内出口至美国的产品受到较大影响，而落实到化工行业来看，2017年我国化工工业及其相关工业产品出口至美国占我国整体出口量的12.18%，经过两年的关税政策影响，2020年，我国出口至美国的占比已经下降至11.58%，而截止到2023年，这一比例已经明显下行至8.29%，经过此前一轮的政策影响，化工产品出口受到美国的影响已经有了明显的下降，韩国、巴西、俄罗斯等国家形成了较好的承接，虽然此轮征税的幅度和范围相对较大，但全球多个国家都有明显征税，美国本土很难形成足够的供给能力和基础，关税的执行时间和后续的税率还有一定的不确定性。 　　国内化工制造的系统性优势明显，中国产品的竞争力持续，间接供给或者市场替换将进一步缩小关税带来的影响。我国化工竞争优势已经不仅仅依靠政策、人口红利，产业链、市场容量、规模建设、执行效率、生产配套等已形成系统优势，不仅仅相较美国，即使相较于人工成本更为低廉的东南亚都具有长时间持续的生产竞争力，从全球市场的竞争来看，中国在除美国外的市场仍然具有明显优势，且伴随着国内海外构建加工基地，国内的产品可以通过终端出海的方式进一步形成全球化供给，同时由于全球贸易日渐充分，市场替换亦可以将点对点关税的影响进一步缩小，最终带来上游化工行业带来了多层缓冲带。 　　对等关税下，轮胎对美出口虽然风险提升，但产品性价比优势削弱有限，全球化布局较好的企业抗风险能力更强。从特朗普的对等关税结果来看，越南、柬埔寨和泰国等东南亚国家被加征关税较高，这些地区也正是中国轮胎企业第一轮出海的主要目的地，若关税按照原定计划执行那么在这些关税较高地区有产能布局的轮胎企业中短期预计还是会有所承压。从终端产品性价比角度来看，虽然本轮关税加征范围广且加征幅度大，但考虑到轮胎生产偏中游制造环节，前端橡胶等核心原料美国仍然需要通过进口实现供应，叠加当地劳动成本上升，在对等关税背景下美国本土产能的生产成本预计也将显著提升，因而国产轮胎的性价比优势削弱幅度应该有限。从长期成长维度来看，实现了多区域和多基地布局的企业抗风险能力相对更强，例如森麒麟虽然对美出口占比高，但其摩洛哥基地关税优势较为明显，能一定程度上减弱泰国工厂的负面影响；双星集团控股的锦湖轮胎在美国当地有工厂，因而受到的关税冲击也较小。 　　投资建议 　　根据我们对化工材料的梳理来看，化工直接出口美国的产品占比已经相对较小，其中仅有草甘膦、维生素E、三氯蔗糖等产品的出口美国占产量比重稍高，但也低于3成，且在此前已经有了充分预期。总体来说，中短期内关税对化工产生的影响此前已经有了表现，长期看间接影响也会获得较大缓冲。 　　风险提示 　　产能供给过剩风险，政策变动风险，能源价格剧烈波动风险等。