中心思想 1. 医药板块整体走弱，子板块及个股表现分化 2025年9月4日，医药板块整体下跌2.59%，跑输沪深300指数0.47个百分点，在申万31个子行业中排名第24。但线下药店（+0.71%）、医院（+0.13%）等子板块逆势上涨，同时个股中济民健康（+10.03%）、键凯科技（+7.60%）涨幅居前，而三友医疗（-14.28%）、南新制药（-10.82%）、迈威生物（-9.59%）跌幅明显，显示板块内部分化显著。 2. 创新药临床与公司研发进展活跃，关注长期成长动力 行业层面，Wave公司WVE-006在AATD治疗中取得积极早期临床数据，展现“first-in-class”潜力；公司层面，恒瑞医药、方盛制药、乐普医疗等多家企业获得临床试验批准或推进临床阶段，研发管线持续丰富，为行业创新注入动力。 主要内容 走势比较 市场表现：2025年9月4日，医药板块涨跌幅-2.59%，跑输沪深300指数0.47pct，涨跌幅居申万31个子行业第24名。各医药子行业中，线下药店（+0.71%）、医院（+0.13%）、血液制品（-0.01%）表现居前，医疗研发外包（-6.45%）、其他生物制品（-3.90%）、医疗设备（-2.36%）表现居后。个股方面，涨幅榜前三位为济民健康（+10.03%）、键凯科技（+7.60%）、福元医药（+6.98%）；跌幅榜前三位为三友医疗（-14.28%）、南新制药（-10.82%）、迈威生物（-9.59%）。 子行业评级 化学制药：无评级；中药生产：无评级；生物医药Ⅱ：中性；其他医药医：中性。 行业要闻 Wave公司宣布其在研药物WVE-006（RNA编辑寡核苷酸疗法）在1b/2a期RestorAATion-2研究中取得积极数据：200 mg重复给药后，血清AAT蛋白水平达到11.9 µM（其中M-AAT为7.2 µM），与降低AATD相关肝脏和肺部疾病风险的水平一致，并显示持久表达。该药物基于Wave独有AIMer平台，通过PN化学修饰与GalNAc偶联实现靶向肝脏皮下注射给药。 公司要闻 恒瑞医药：子公司福建盛迪医药收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意开展HRS-4729注射液用于代谢相关脂肪性肝病/代谢相关脂肪性肝炎的临床试验。 方盛制药：子公司方盛融科收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意开展妇科止血消痛颗粒的II、III期临床试验。 康龙化成：股东信中康成及其一致行动人信中龙成累计减持公司股份26,672,932股（占总股本1.50%），减持价格区间22.94-33.80元/股，减持计划实施完毕。 乐普医疗：子公司民为生物的MWN105注射液（GLP-1/GIP/FGF21受体三重激动剂）正在开展用于治疗超重或肥胖的II期临床试验，近日成功完成首例受试者给药。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 本日报显示，2025年9月4日医药板块整体回调，跑输大盘，但线下药店、医院等子板块逆势微涨，个股分化明显。行业层面，Wave公司WVE-006在AATD早期临床中获积极结果，凸显RNA编辑疗法的创新潜力。公司层面，恒瑞医药、方盛制药、乐普医疗分别获临床试验批准或进展，康龙化成股东减持完成。整体来看，医药板块短期承压，但创新药研发和临床试验的持续推进为行业提供长期看点，需关注研发落地节奏及市场竞争风险。

中心思想 市场表现平稳，创新疗法突破引领行业关注 2025年9月3日，医药板块整体小幅下跌0.05%，但跑赢沪深300指数0.63个百分点，申万子行业排名第17位，显示出相对抗跌性。 行业核心亮点来自Ionis的反义寡核苷酸（ASO）疗法Olezarsen在严重高甘油三酯血症（sHTG）三期临床中取得显著疗效，空腹甘油三酯平均降低72%，急性胰腺炎事件减少85%，有望年底前提交补充新药申请，为心血管代谢疾病领域带来新突破。 公司层面回购与新品获批，市场信心有所支撑 百普赛斯完成股份回购，涉及金额约2985万元，体现公司对自身价值的认可；康恩贝、美诺华、博济医药分别获得药品注册证书或临床试验批准，显示企业研发管线持续推进。 个股表现分化明显，成都先导、百利天恒等涨幅居前，而新天药业、赛诺医疗等跌幅较大，反映市场对细分领域和个股基本面的不同预期。 主要内容 市场表现：板块小幅回调，医疗耗材与研发外包相对强势 2025年9月3日，医药板块整体涨跌幅为-0.05%，跑赢沪深300指数0.63个百分点，在申万31个子行业中排名第17位，处于中位偏下水平。 各医药子行业中，医疗耗材（+0.15%）、医疗研发外包（+0.07%）、其他生物制品（-0.04%）表现居前，而医院（-2.09%）、疫苗（-1.77%）、医药流通（-1.36%）表现居后，显示医院端和疫苗赛道面临较大压力。 个股层面，日涨幅榜前三位为成都先导（+13.74%）、百利天恒（+13.39%）、赛诺医疗（+12.67%）；跌幅榜前三位为华强科技（-8.44%）、济民健康（-8.16%）、新天药业（-5.72%），市场风格偏向创新药及器械领域。 行业要闻：Ionis ASO疗法Olezarsen三期临床成功，sHTG治疗迎来新希望 Ionis公司宣布其反义寡核苷酸（ASO）疗法Olezarsen在关键性3期CORE和CORE2研究中取得积极结果：空腹甘油三酯水平相较安慰剂平均降低72%，急性胰腺炎事件减少85%，公司计划年底前向FDA提交补充新药申请（sNDA）。 Olezarsen通过抑制载脂蛋白C-III（apoC-III）的产生，调控肝脏中甘油三酯代谢，为严重高甘油三酯血症（sHTG）患者提供潜在的新型治疗选择，该适应症目前存在较大临床未满足需求。 公司要闻：多家企业公告回购、注册获批及临床推进 百普赛斯（301080）完成股份回购，累计回购612,700股，占公司总股本0.3650%，成交价格区间41.82-54.83元/股，回购总金额约2985万元，显示公司对自身长期价值的信心。 康恩贝（600572）收到国家药监局颁发的苓桂术甘汤颗粒《药品注册证书》，该中药新药获批上市，丰富公司产品线。 美诺华（603538）子公司美诺华天康获得枸橼酸莫沙必利片《药品注册证书》，该品种主要用于消化道疾病治疗，有利于扩大市场份额。 博济医药（300404）申报的“FCZR”获得《药物临床试验批准通知书》，同意开展耳真菌病的临床试验，拓展创新研发管线。 总结 本日报显示，医药板块当日整体表现平稳，跑赢大盘但内部结构性分化明显，医院和疫苗板块承压，而医疗耗材和研发外包相对强势。行业层面，Ionis的ASO疗法Olezarsen在sHTG三期临床中取得突破性疗效数据，有望成为该领域重要治疗选项，凸显反义寡核苷酸技术的临床潜力。公司层面，多家企业通过股份回购、新药注册及临床获批释放积极信号，有助于稳定市场预期。总体而言，当前医药行业处于创新驱动与估值分化并存的阶段，需关注临床数据兑现能力及政策风险。

中心思想 高值耗材率先走出政策扰动，板块分化加剧 2025年上半年，医疗器械板块整体承压，收入同比下降6.32%，扣非净利润同比下降23.07%。子板块分化显著，其中高值耗材板块以收入同比+3.99%、扣非利润同比+1.97%成为唯一实现正增长的板块，率先走出集采政策扰动；低值耗材收入微增0.31%但利润下滑21.56%，医疗设备与体外诊断板块则因招投标延迟、医保控费等因素收入利润双降。 创新与出海仍是长期增长核心驱动力 在政策密集调整的背景下，具备持续创新能力（如微电生理、惠泰医疗）和全球化布局优势（如南微医学、新产业）的企业展现出更强的抗压性与增长韧性。集采规则优化预期下，高值耗材估值修复可期；设备更新加速落地及海外产能布局有望为低值耗材与医疗设备带来新增长点。 主要内容 院内市场受多重负面政策扰动，国际化有望带来新增长点 业绩概览：2025H1医疗器械收入1212.96亿元（-6.32%），扣非净利润158.31亿元（-23.07%）。子板块收入增速排序：高值耗材（+3.99%）、低值耗材（+0.31%）、医疗设备（-5.84%）、体外诊断（-15.72%）；扣非利润增速排序相同。高值耗材进入后集采阶段，骨科、电生理等品类恢复增长；低值耗材受国际形势扰动，预计2025H2压力缓解；医疗设备受招投标延迟影响，Q3有望迎来拐点；体外诊断在DRGs、集采等政策执行下，预计2025年底见底。 季度表现：2025Q2整体收入同比-6.50%，扣非净利润同比-28.75%。子板块中高值耗材收入同比+7.61%表现最佳，环比改善明显；低值耗材-1.63%，医疗设备-6.35%，体外诊断-16.04%。费用率略有上升至31.96%（+1.59pp），受收入下降导致规模效应减弱。 盈利能力与现金流：毛利率48.27%（-1.83pp），净利率14.93%（-2.31pp），高值耗材板块恢复性增长带动毛利率净利率改善；耗材板块经营性现金流同比增加（高值+26.09%，低值+30.19%），设备与IVD因医院回款周期影响现金流负增长。 高值耗材：集采影响逐步出清，创新+出海带来持续增长动力 板块表现：2025H1收入+3.99%，扣非利润+1.97%；25Q2收入+7.61%，扣非利润+10.46%，率先企稳并环比提速。集采“应采尽采”下，多细分进入后集采阶段，国产中标份额提升。关注创新能力强的微电生理（+12.80%）、惠泰医疗（+21.26%）、三友医疗（+17.77%）；海外业务高速增长的南微医学（+17.36%）、春立医疗（+28.27%）。药品集采规则优化有望带动耗材集采规则优化，利好南微医学、心脉医疗（-9.24%）、安杰思（+14.56%）等估值修复。 医疗设备：设备更新加速落地，看好Q3业绩拐点 业绩承压：2025H1收入-5.84%，扣非利润-24.94%；25Q2收入-6.35%，扣非利润-33.33%。受2024年反腐、设备更新落地滞后影响，终端招投标滞后。从众成医械数据看，超声、消化内镜、磁共振、PET等品类自2024年6月环比改善，2025H1招投标整体增长，但渠道库存消化需时间，预计Q3业绩拐点。 结构性分化：中期院内需求可能分化，关注迈瑞医疗（-18.45%）、澳华内镜（-26.36%）、开立医疗（-4.78%）的拐点机会；看好进口替代加速的联影医疗（+12.79%）、华大智造（-7.90%）。 低值耗材：短期国际形势扰动，看好前瞻性海外产能布局 波动表现：2025H1收入+0.31%，扣非利润-21.56%；25Q2收入-1.63%，扣非利润-42.37%。Q2受国际形势变化影响，发货、订单节奏波动，预计2025H2缓和。中长期海外仍是增长动力，建议关注已有海外布局的美好医疗（+3.73%）、维力医疗（+10.19%）、英科医疗（+8.90%）。 体外诊断：政策密集落地带来量价齐跌，长期看好创新+出海 业绩深度承压：2025H1收入-15.72%，扣非利润-40.68%。DRGs、反腐、检验互认、拆套餐、集采等政策导致量价齐跌，利润降幅更大因规模效应下降及增值税冲击。预计检验量负面影响于2025年底见底，价格承压至2026H1企稳。 中长期成长性：看好IVD行业创新与出海，关注出海布局早的新产业（-1.18%）、亚辉龙（-15.79%）；研发投入大、高壁垒平台的九强生物（-18.67%）、安图生物（-6.65%）。 细分赛道表现 内窥镜设备：受招投标滞后和去库存短期承压，2025H1收入+5.45%，扣非利润-16.81%；内镜耗材受海外驱动增长显著（南微医学+17.36%、安杰思+14.56%）。 第三方医学实验室：收入-20.96%，扣非利润-381.42%，受新冠减值及DRGs影响，AI医疗领域布局值得关注（金域医学-22.78%、迪安诊断-20.61%）。 骨科耗材：集采影响出清，2025H1收入+15.97%，扣非利润+68.77%，25Q2加速增长（大博医疗+25.55%、三友医疗+17.77%）。 心血管及神经介入：整体趋势向好，2025H1收入+3.76%，扣非利润+2.29%，25Q2收入+10.39%，扣非利润+21.36%（微电生理+12.80%、惠泰医疗+21.26%）。 康复设备：盈利能力承压，收入-2.24%，扣非利润-20.81%；伟思医疗（+9.85%）恢复性增长，关注脑机接口、外骨骼机器人等新技术进展。 总结 2025年上半年医疗器械板块受医保控费、集采、招投标延迟等多重政策扰动，整体表现承压，子板块分化明显。高值耗材率先走出集采负面影响，收入利润均实现正增长，且25Q2环比加速，创新与出海成为核心竞争力；医疗设备与低值耗材短期仍受政策与外部环境影响，但设备更新落地及海外产能布局有望在2025H2带来改善；体外诊断板块在政策密集执行下量价齐跌，预计2025年底见底出清。投资建议上，持续看好创新驱动进口替代（迈瑞医疗、联影医疗等）、全球化布局（南微医学、新产业）以及AI医疗、脑机接口等主题机会（伟思医疗、迪安诊断）。风险提示包括产品推广不及预期、政策变化、数据偏差及信息更新延迟。

中心思想 业绩双增驱动明确，培养基产品成增长新引擎 本报告核心观点为：无锡晶海2025年上半年实现营收与净利润双增长，主要得益于下游需求复苏及高毛利率培养基类产品的高速放量。公司通过全球化布局和产能释放，有望持续巩固医药级氨基酸龙头地位，长期成长空间打开。 盈利质量提升，未来增长点清晰 报告强调，公司在毛利率提升和费用管控下净利率显著改善，同时明确三大增长动力——新产能试生产、海外子公司设立及合成生物学研发投入，为后续业绩提供有力支撑。当前估值处于合理区间，维持“增持”评级。 主要内容 事件 公司2025年上半年实现营业收入20,284.04万元（同比+18.67%），营业成本13,814.12万元（同比+14.77%），归母净利润3,730.14万元（同比+34.77%），业绩表现超出预期。 投资要点 收入端：培养基类产品表现亮眼，全球化布局持续推进 产品结构分析：培养基类产品收入1,779.68万元（同比+57.2%），食品营养品类收入7,204.97万元（同比+22.7%），原料药收入1.04亿元（同比+15.42%），化妆品类收入显著收缩（同比-74.8%）。 区域维度：境外销售收入占比46.88%，内销收入同比增长34.01%，国内市场复苏明显。公司已在新加坡设立子公司，拟在荷兰、美国设立全资公司，加速全球化布局。 利润端：毛利率提升驱动净利率改善，盈利质量增强 归母净利润3,730.14万元（同比+34.77%），扣非净利润增速达62.70%；净利率提升至18.39%（同比+2.2个百分点），毛利率提升至31.9%（同比+2.2个百分点）。 毛利率提升主因高毛利培养基类产品（毛利率48.74%）收入快速增长及食品营养品类毛利率回升（+6.18个百分点）。 期间费用率控制有效：销售费用率2.98%，管理费用率4.88%，研发费用率5.07%，其中管理费用同比下降18.33%。 未来增长动力：产能释放+全球布局+合成生物学 新产能释放：2025年7月底募投新工厂进入试生产阶段，待验厂后将突破产能瓶颈，助力海外客户拓展。 全球布局扩大：新加坡、荷兰、美国子公司将提升本地服务能力，扩大国际市场份额。 合成生物学布局：持续研发投入（研发费用1,029.34万元，占营收5.07%），有望开辟新成长空间。 估值和投资建议：盈利预测微调，维持“增持”评级 预计2025-2027年营业收入分别为400.06/473.83/556.52百万元（同比+18.02%/+18.44%/+17.45%）；归母净利润分别为59.71/68.20/85.99百万元（同比+39.35%/+14.21%/+26.08%）。 当前市值对应2025-2027年PE分别为36.03/31.54/25.02倍。基于龙头地位、产能释放及全球化布局，维持“增持”评级。 风险提示 应用领域集中、拓展不达预期风险 理财产品到期不能兑付风险 核心技术泄露与人才流失风险 新产品开发、推广及注册风险 财务预测 报告提供了2023A-2027E的财务预测数据：2025-2027年营收CAGR约18%，归母净利润CAGR约26%；毛利率维持31%左右，净利率逐年提升至15.5%；ROE从2024年的6.5%回升至2027年的11.0%。估值方面，2025年PE为36倍，P/B为3.05倍，EV/EBITDA为23.4倍。 附录 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率详细数据，支撑上述盈利预测与估值分析。 总结 本报告系统分析了无锡晶海2025年半年报的业绩亮点与未来成长路径。核心结论如下： 业绩表现：营收净利双增，培养基类产品爆发式增长成为主要驱动力，毛利率提升与费用管控共同推动净利率改善。 成长逻辑：新产能投产、全球化子公司设立及合成生物学研发构成未来三大增长支柱，公司有望突破产能瓶颈并提升国际竞争力。 投资建议：维持“增持”评级，当前估值对应2025年PE 36倍，考虑行业龙头地位与确定性的增长路径，具备中长期配置价值。需关注下游拓展风险及新产品注册等潜在挑战。

中心思想 营收微增但利润承压，产能释放与成本控制成关键转折 欧康医药2025年上半年实现营收同比微增3.55%，但归母净利润大幅下滑77.75%，净利率降至2.09%。利润下滑主因毛利率下降（受产品降价、新产线磨合及折旧增加影响）以及期间费用率攀升（销售费用激增210.45%、管理费用增长50.79%）。公司未来收入增长依赖新产品推广与市场开拓，利润恢复则需等待新产线度过磨合期后提升收率、优化成本，以及控制费用增速。 植物提取行业竞争加剧，多因素拖累短期盈利 报告指出，植物提取行业市场价格竞争激烈，公司为稳固市场份额主动下调产品价格（如槲皮素、黄连素等），导致价格降幅大于成本降幅，毛利率同比下滑4.48个百分点。同时，募投项目新增折旧及股权激励费用进一步挤压利润空间。公司当前处于盈利低谷，但管理层正通过工艺改进和降本增效寻求改善，2025年下半年被视为关键转折点。 主要内容 收入端：增长乏力，结构稳定 2025H1营业收入1.37亿元，同比仅增3.55%。主营业务仍以槐米类（占营收36.72%）和枳实类（占42.98%）为双核心。槐米系列收入同比下降6.78%（槲皮素降价换取销量增29.72%，但收入仅增0.23%；芦丁量价齐跌）；枳实系列收入同比下降9.77%（查尔酮类客户延缓采购且价格下降致收入减21.90%）；综合系列收入同比上升112.50%（黄连素降价抢占市场，出口收入增110.16%）。区域上，内销降7.30%，外销增38.88%。 利润端：利润率下滑，多因素拖累 净利润同比下降77.75%至308.08万元，净利率仅2.09%（同比降8.21个百分点）。毛利率16.34%（同比降4.48个百分点），原因包括：行业竞争降价、原料价格下降幅度不及产品价格、新投募投项目试运营期设备工艺磨合降低收率、新增产线大额折旧。期间费用方面，销售费用同比增210.45%（市场开拓及服务费），管理费用同比增50.79%（含股权激励股份支付），进一步压低利润。 未来展望：新产品与新市场驱动收入，降本增效改善利润 公司未来收入增长拟依托水溶性芦丁、葡糖基芦丁等化妆品及食品领域新品推广，以及国内化妆品原料市场与东南亚等新市场开拓。利润端改善路径包括：工艺改进、节能降耗降低生产成本；新产线磨合期后提升运营效率及产品收率；控制销售等期间费用增速以逐步修复毛利率。 估值和投资建议：维持“增持”评级 预计2025-2027年营收分别为345.42/402.14/451.32百万元，同比增长11.33%/16.42%/12.23%；归母净利润分别为22.62/33.42/45.16百万元，同比增长0.78%/47.76%/35.11%。当前市值对应2025-2027年PE为73.50/49.74/36.82倍。维持“增持”评级，认为2025下半年或为关键转折点。 风险提示 主要风险包括：公司产品资质认证续期风险、国际贸易环境风险、原材料供应及价格波动风险、主要产品生产工艺替代风险。 总结 报告显示，欧康医药2025年半年报呈现“营收微增、利润承压”格局。收入端增长乏力，核心产品槐米和枳实系列收入下降，仅综合系列通过降价策略实现出口增长；利润端受毛利率下滑（降价、新产线折旧）和费用率攀升（销售、管理及股权激励）双重挤压，净利率大幅萎缩至2.09%。公司未来增长的短期看点在于新产线产能释放和收率提升带动的成本优化，以及新产品（水溶性芦丁等）的市场推广；长期则依赖国内外新市场拓展和产品结构调整。管理层正通过工艺改进和降本增效应对竞争，但利润修复的幅度和节奏存在不确定性。维持“增持”评级，提示关注国际贸易、原材料及工艺替代等风险。

中心思想 自有品牌与芯片业务双轮驱动，营收大幅增长 2025年上半年，锦好医疗实现营业收入1.13亿元，同比增长79.16%，归母净利润扭亏为盈至771.06万元（同比增加1,228.36万元）。增长主要源于自有品牌业务同比+365.11%、芯片业务新增贡献1,047.89万元，以及美国市场收入同比+460.86%的强劲复苏。公司通过产品结构调整（核心助听器收入+70.33%）和渠道拓展（商超、线上及ODM双轮驱动），实现了多维度营收增长。 规模效应释放，净利率转正但毛利率承压 利润端改善显著：净利率从-9.82%提升至6.4%，主要得益于收入增长79.16%及费用管控优化（管理费用率从11.41%降至7.18%）。但毛利率同比下降至42.54%，主要受芯片业务初期投入和市场竞争加剧影响。综合来看，规模效应和收入增长对利润的拉动作用超过了毛利率下降的负面影响，净利润实现扭亏。 主要内容 事件 公司2025年上半年实现营业收入1.13亿元，同比增长79.16%；归母净利润771.06万元，较2024年同期增长1,228.36万元。增长原因包括调整产品定价策略、加大市场推广力度，ODM和自有品牌业务分别增长33.39%、365.11%。 投资要点 收入端：多维度驱动增长，自有品牌放量，海外市场与芯片业务成核心引擎 2025H1营收1.13亿元（同比+79.16%），核心助听器收入9,676.26万元（+70.33%），新增芯片业务1,047.89万元。自有品牌增长365.11%（商超渠道1,804.29万元，线上1,023.44万元）；ODM增长33.39%。海外收入占比83.29%（9,447.83万元，+75.37%），美国市场同比+460.86%，加拿大等新认证市场打开增量空间。 利润端：规模效应释放净利率转正，毛利率承压需关注 归母净利润771.06万元（同比扭亏），净利率从-9.82%提升至6.4%。毛利率降至42.54%，但销售费用增速（+16.8%）低于收入增速，研发费用占比9.02%（同比下降6.88%），管理费用率由11.41%降至7.18%。规模效应和收入增长推动净利润扭亏，净利率上升。 收入增长确定性较高，净利率有望持续改善 海外市场深化：美国需求复苏，加拿大、韩国、东南亚等多国准入，欧盟MDR证书认证产品扩至42款。技术迭代：自研芯片算法升级及IntriCon芯片增加交互功能，芯片业务持续贡献增量。费用率优化：规模效应释放，销售及管理费用率有望进一步下降，净利率或向10%突破。 估值和投资建议 上调盈利预测，预计2025-2027年营收分别为236.60/311.84/377.38百万元，同比+27.15%/+31.80%/+21.02%；归母净利润20.95/24.13/27.89百万元，同比+250.50%/+15.21%/+15.56%。当前市值对应2025-2027年PE为129.92/112.77/97.58倍，维持“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险，自有品牌和芯片业务拓展不利的风险，汇率波动风险。 财务预测 2025-2027年预计营收CAGR约26.6%，净利润CAGR约39.6%（2025年高增后放缓）。ROE预计从2024年1.29%提升至2027年6.26%，EPS从0.06元增至0.28元，P/E倍数逐步下降至97.58倍。 总结 锦好医疗2025年半年报业绩显著超预期，营收和净利润均实现高速增长，自有品牌和芯片业务成为主要增长极。海外市场尤其美国复苏强劲，技术整合提升产品竞争力，规模效应推动净利率转正。但毛利率承压及市场竞争风险仍需关注。未来随着渠道扩张和芯片业务持续放量，公司收入增长确定性较高，净利率有望持续改善。当前估值较高但增长潜力可期，维持“增持”评级。

中心思想 产品价格下滑是血制品板块业绩承压的核心因素 2025年上半年，血制品行业（申万三级子行业）整体收入同比下滑0.76%，归母净利润同比大幅下降17.96%，主要受产品销售价格下降及部分因子类产品集采降价拖累。除华兰生物因费用管控略好实现利润正增长外，其余6家上市公司归母净利润均同比负增长，毛利率与净利率分别降至43.01%和24.39%，反映出价格压制对行业盈利能力的显著冲击。 行业景气度长期依然稳固，头部企业具备整合优势 尽管短期业绩承压，血制品作为刚需产业和资源型产业，需求端受人口老龄化和医疗水平提升支撑稳定；采浆量增长和新增浆站持续扩张，高毛利产品比例提升，为长期增长奠定基础。行业整合加速背景下，采浆能力强、产品管线丰富、具备外延扩张能力的龙头企业有望实现内生和外延双轮增长。 主要内容 1 医药板块行情回顾 申万一级与二级行业表现 年初至2025年8月31日，沪深300指数上涨14.28%，医药生物（申万）涨幅25.50%，跑赢沪深300指数11.22个百分点，在31个一级行业中排名第9。医药板块申万二级子行业中，医疗服务（43.70%）和化学制药（43.20%）涨幅居前，生物制品（18.87%）位列第三，但血制品作为三级子行业表现垫底，下跌2.59%。 血制品上市公司股价分化显著 血制品赛道7家上市公司股价涨跌幅分化较大：派林生物（10.64%）、卫光生物（6.05%）、博晖创新（3.32%）、华兰生物（2.78%）实现正增长；天坛生物（-1.68%）、上海莱士（-4.29%）、博雅生物（-11.59%）下跌，行业平均涨幅为-2.59%。 2 医药板块业绩回顾 营业收入：生物制品降幅最大，医疗服务实现正增长 2025年上半年，医药板块6个二级子行业中仅医疗服务板块营收正增长，生物制品降幅最大。13个三级子行业中，医疗研发外包（+62.37%）、其他生物制品（+39.38%）、医疗耗材（+19.81%）等实现正增长；疫苗和体外诊断降幅较大，血制品营收同比-0.76%。 归母净利润：生物制品降幅最大，血制品利润下滑明显 归母净利润方面，医疗服务板块实现高增速（+63.82%），医药商业次之；生物制品降幅最大。三级子行业中，血制品归母净利润同比-17.96%，仅次于疫苗和体外诊断板块，反映盈利能力受价格压制严重。 3 血制品板块：产品价格压制，收入利润承压 整体业绩下滑，毛利率与净利率双降 2025年上半年血制品板块整体营收同比-0.76%至79亿元（基于图表7估计），归母净利润同比-17.96%。毛利率从2024年的48.25%降至43.01%，净利率从27.65%降至24.39%，下滑主要因产品销售价格较去年同期下降及部分因子类产品集采降价。销售费用率优化部分抵消了价格影响。 上市公司业绩分化：华兰生物利润逆势增长 7家上市公司中，上海莱士营收体量最大（39.52亿元），利润体量也最大（10.30亿元）。营收增长方面，博雅生物（+12.51%）、天坛生物（+9.47%）、华兰生物（+8.80%）实现正增长；归母净利润方面，仅华兰生物同比+17.19%，其余6家均负增长（博晖创新-167.63%、博雅生物-28.68%、派林生物-27.89%、上海莱士-17.00%、天坛生物-12.88%、卫光生物-2.02%）。博雅生物、天坛生物收入增利润减主要因产品价格下降；派林生物因产能扩增停产导致供应减少；华兰生物利润增长得益于采浆量提升和费用优化。 4 投资建议 看好血制品行业长期景气度，建议关注采浆能力强、产品管线丰富、有整合能力的龙头企业。预计下半年在价格企稳、新产品上市、重组人血白蛋白短期冲击有限、集采续约降价可控等因素推动下，行业有望恢复稳健增长。 5 风险提示 主要风险包括产品价格持续下滑风险、采浆进度不达预期风险等。 总结 短期承压源于价格，长期景气度不改 本报告基于2025年上半年数据，系统分析了血制品行业在股价表现、财务业绩和经营层面的现状。核心结论是：产品价格下滑是导致板块营收几乎停滞、利润大幅下滑的主因，但行业刚需属性、采浆量增长和行业整合趋势为长期发展提供支撑。 数据揭示结构性分化，龙头整合机遇显现 从数据看，血制品上市公司业绩分化明显，仅华兰生物通过费用管控和采浆提升实现利润正增长，其余企业普遍受价格压制。投资策略上，报告建议聚焦采浆能力强、产品管线丰富、具备外延能力的龙头企业，认为行业集中度提升背景下这类企业能实现内生与外延双轮增长。风险层面需关注产品价格下滑和采浆进度不及预期的潜在冲击。

中心思想 合规监管制度化重塑行业格局，头部企业迎长期利好 2025年9月1日至7日，北京市药监局宣布发布全国首个省级生物医药企业合规指引，覆盖“两品一械”全生命周期。该事件标志着生物医药监管从碎片化向标准化、系统化升级，短期虽增加企业运营成本，但长期将推动行业优胜劣汰。报告数据显示，医药生物行业近12个月相对沪深300收益达7.74%，绝对收益达42.94%，行业处于增持评级。合规能力强的龙头药企、CXO企业有望获得更多政策支持与市场机会，而中小型企业面临合规转型压力，行业集中度将显著提升。 区域协同与跨境标准双轮驱动，创新药械加速国际化 北京作为京津冀区域监管创新引领地，其指引将推动审批互认、联合检查等合作，降低跨区域运营成本，利好京津冀布局企业。同时，指引融入ICH、GMP等国际合规标准，帮助中国企业降低出海风险，例如复宏汉霖地舒单抗注射液近期在美获批，凸显合规国际化的重要性。与国家级政策（如《支持创新药高质量发展的若干措施》）形成联动，合规支持有望简化创新医疗器械的临床评价和审批流程，加速ADC药物、基因治疗、AI医疗器械等前沿领域的产品上市，减少同质化竞争。 主要内容 事件 2025年9月1日至7日，北京市药监局在“全国药品安全宣传周”期间宣布发布全国首个省级生物医药企业合规指引。该指引旨在为生物医药企业提供全面的合规指导，覆盖药品、化妆品、医疗器械（“两品一械”）的研发、生产、流通全生命周期管理，是北京市深化药品监管改革、服务产业高质量发展的重要举措，也是京津冀区域监管协同创新的组成部分。 投资要点 投资要点主要涵盖四个方面：第一，合规监管制度化，行业集中度有望提升。该指引是首个省级生物医药专项合规文件，标志着监管从碎片化向标准化升级，短期增加运营成本，长期推动优胜劣汰，合规能力强的头部企业（如龙头药企、CXO企业）受益，中小型企业承压。第二，区域示范效应显著，京津冀协同加速。北京强化监管创新引领，推动三地在审批互认、联合检查等领域深化合作，减少跨区域运营成本，利好布局京津冀地区的企业。第三，与国家级政策形成联动，创新药械受益突出。指引与近期国家层面政策互补，强调对创新药械的合规支持，可能简化创新医疗器械的临床评价和审批流程，加速产品上市，并倒逼企业提升研发质量。第四，跨境监管合作机遇显现。指引可能纳入ICH、GMP等国际合规标准，帮助中国企业对接全球市场，降低出海合规风险，复宏汉霖地舒单抗注射液近期在美获批即为例证。 投资建议 建议优先选择研发体系成熟、合规基础好的创新药企、医疗器械龙头及CXO企业；受益于区域监管协同，关注在北京或京津冀地区有研发和生产基地的企业；合规指引可能对创新产品提供绿色通道，关注布局ADC药物、基因治疗、AI医疗器械等前沿领域的企业。具体建议关注百济神州、恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、天士力、凯莱英等。 风险提示 需警惕政策执行力度不确定、行业竞争加剧、研发失败风险。本报告不构成投资决策的唯一依据，投资者应自行判断。 总结 行业规范化长期驱动投资主线，关注合规龙头与区域布局 北京生物医药合规指引的发布是行业监管升级的关键信号，长期利好行业规范化和国际化发展。核心投资方向包括：研发体系成熟的创新药企及CXO（如百济神州、恒瑞医药、药明康德）、受益于京津冀协同的布局企业（如天士力、凯莱英）、以及前沿创新领域（如迈瑞医疗的AI医疗器械）。行业近12个月相对收益7.74%，绝对收益42.94%，增持评级下龙头标的具备配置价值。 政策执行与竞争风险并存，需审慎评估业绩兑现 尽管合规红利开启新周期，但政策执行力度、行业竞争加剧及研发失败等风险仍需密切关注。投资者应结合企业基本面与合规能力，避免盲目追高。建议跟踪指引后续具体条款落地及企业合规成本变化，在行业集中度提升过程中，优先选择已建立成熟合规体系且现金流稳健的头部公司。

中心思想 阿尔茨海默病治疗领域迎来里程碑事件 卫材仑卡奈单抗皮下自动注射剂型获FDA批准用于早期AD维持治疗，标志着AD治疗从静脉输注向居家自我给药模式的关键转变。该剂型采用360mg/1.8mL高浓度配方，15秒内完成注射，显著提升患者便捷性与依从性，有望重塑AD治疗格局。基于仑卡奈单抗已在全球多个核心市场获批的临床数据，其持续清除Aβ斑块的机制获得监管认可，预计将推动相关靶点药物研发投入及AD诊断产业链需求。 医药板块短期承压，结构性机会显现 2025年9月2日医药板块跑输大盘，线下药店、生物制品、医疗研发外包等细分领域逆势上涨，而医院、疫苗、医疗耗材跌幅居前。市场资金聚焦于政策免疫、业绩确定性较强或创新管线取得进展的标的（如新济民健康、百济神州、维康药业等），反映出在当前市场环境下，投资者更关注个股的临床进展、商业化能力及估值安全边际。 主要内容 市场表现 2025年9月2日，医药板块整体下跌1.06%，跑输沪深300指数0.32个百分点，在31个申万一级行业中排名第17位。子行业分化明显：线下药店（+1.67%）、其他生物制品（-0.21%）、医疗研发外包（-0.26%）表现相对强势；医院（-2.61%）、疫苗（-1.84%）、医疗耗材（-1.83%）跌幅较大。个股方面，涨幅前三分别为新济民健康（+10.00%）、百济神州（+8.28%）、维康药业（+8.23%）；跌幅前三为长春高新（-3.97%）、舒泰神（-3.81%）、苑东生物（-3.49%）。整体呈现“防御性板块抗跌、成长性标的承压”的特征。 行业要闻 卫材（Eisai）宣布FDA批准仑卡奈单抗（lecanemab）皮下自动注射剂型（SC-AI）用于早期阿尔茨海默病维持治疗。该剂型为360mg/1.8mL（200mg/mL）高浓度配方，注射时间约15秒，可在家自行完成。仑卡奈单抗作为靶向Aβ原纤维的单克隆抗体，能够持续清除具有神经毒性的Aβ斑块，延缓疾病进展。该获批将进一步提升患者治疗可及性，并可能推动AD诊断试剂、Aβ-PET影像等产业链需求增长。 公司要闻 君实生物（688180）：拟向251名员工授予2617.59万份股票期权（占总股本2.55%），行权价46.67元/股，分两期各50%行权。2025年营收目标不低于22/23/24亿元或净利润减亏比例不低于25%/27%/29%，2025-2026年累计营收不低于50/52/54亿元或减亏比例不低于72%/74%/76%。该激励计划有助于绑定核心人才，提振市场信心。 科兴制药（688136）：子公司深圳科兴自主研发的“GB08注射液”（Fc融合蛋白长效化生长激素）II期临床完成首例受试者入组。该产品为长效制剂，若成功上市将填补公司在生长激素领域的空白，与现有产品形成协同。 九强生物（300406）：胃泌素17测定试剂盒（胶乳免疫比浊法）获北京市药监局医疗器械注册证，进一步丰富公司在消化道疾病诊断领域的产品线。 人福医药（600079）：子公司武汉普克收到二十碳五烯酸乙酯软胶囊《药品注册证书》，该药主要用于降低甘油三酯，获批后将增加公司在心血管慢病领域的品种储备。 风险提示 提示新药研发及上市进度不及预期、临床试验数据未达终点、市场竞争加剧导致价格下行、监管政策变化等潜在风险。建议关注具备差异化管线、现金流稳健及海外授权潜力的公司。 总结 本报告围绕2025年9月2日医药板块市场表现及关键事件展开分析。板块整体下跌1.06%，跑输沪深300指数，但线下药店、生物制品等细分领域逆势上涨，个股表现与创新进展相关性强。核心行业事件为卫材仑卡奈单抗皮下自动注射剂型获FDA批准用于早期AD维持治疗，该剂型提升患者便捷性，有望推动AD治疗模式变革。公司层面，君实生物推出股权激励计划以绑定核心人才；科兴制药长效生长激素进入II期临床；九强生物、人福医药分别获得新品注册证。整体来看，阿尔茨海默病治疗领域的技术突破与产品迭代值得关注，同时需警惕创新药研发风险及市场系统性调整压力。

中心思想 低利率驱动险资加速权益配置，2Q25重点加仓通信与银行 本报告核心观点指出，在持续低利率环境下，保险资金再配置收益率面临显著压力（当前新钱投资收益率预计为2.67%，净投资收益率预计2025-2027年累计下降73bps），增配股票成为缓解利差损、提升收益弹性的关键策略。2Q25数据显示，险资股票投资余额环比1Q25提升8.9%，占资金运用余额比例升至8.8%，产寿险合计增配股票6406亿元，市场话语权进一步强化。政策层面（如2025年1月引导大型国有保险公司新增保费30%投资A股、金监总局调降股票风险因子10%）和偿付能力优化共同为险资入市提供制度保障。行业配置上，2Q25险资重点加仓通信（中国电信、中国移动）、银行（中信银行、杭州银行）、食品饮料（伊利股份）等22个行业，同时新进前十大流通股集中于银行（杭州银行、中国银行）、医药生物（上海医药、华东医药）和通信（中兴通讯），体现了高股息策略与成长性布局的平衡。 险资持仓结构优化，传统险偏好低PB高股息蓝筹，分红账户周期属性增强 从持仓风格看，人身险公司传统险账户集中配置低PB、高股息、大市值蓝筹股（如招商银行、长江电力、京沪高铁），而分红/万能账户持仓标的股息率低于传统险且周期性更强（如金地集团、金风科技）。寿险公司直接投资中银行股占比近半壁江山，意图在于银保业务协同。大型险企（国寿、平安、太保等）重仓行业集中在银行、交运和公用事业，其中银行持股市值达3018.8亿元，占全部险资重仓市值的一半以上。报告还指出，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性放大，保险股本身亦具备“双面红利股”特征，值得关注。 主要内容 持续低利率环境下险资增配股票仍是大势所趋 低利率对再配置收益的冲击 报告测算，2025年8月保险资金新钱投资收益率预计为2.67%，存量净投资收益率2025-2027年分别下降39/18/16bps，共计73bps。预定利率高于新钱收益率将产生“即刻”利差损，续期保费则面临“潜在”再配置利差损压力。数据表明，净投资收益率预计2025/2026/2027年分别为3.27%/3.09%/2.93%，险资再配置压力持续。 股票配置比例提升与“广义非标”转标 2Q25末股票投资余额占比8.8%，环比1Q25末提升8.9%，明显加仓。非标产品到期逐步被标准化金融产品替代，股票作为“关键少数”类资产占比稳步提升。1H25产寿险合计增配股票余额达6406亿元。 险资配置股票动因分析 险资需在偿付能力充足率、资产负债匹配财务目标、投资收益目标三者间平衡。2023年9月金监总局优化偿付能力监管标准，调降沪深300成分股风险因子等，提高险资配置股票意愿。政策持续推动（如2025年1月证监会引导大型国有保险公司新增保费30%投资A股；5月金监总局提出调降风险因子10%等）为险资入市提供催化剂。 长期入市增量测算与权益上限调整 预计大型国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股，基于6家上市险企经营活动现金流量净额测算，2024年合计8445亿元，30%对应2533亿元。同时，2025年4月《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》将权益配置上限优化为5档，综合偿付能力充足率150%-200%对应上限上调至30%，250%-300%上调至40%，大于350%上调至50%，预计权益配置上限增加接近5000亿元，其中平安人寿、太平人寿、人民人寿三家增量达3551亿元。三批长期股票投资试点规模已达2220亿元，通过长股投+FVOCI工具降低市值波动影响。 投资策略特点：高股息与成长性平衡 险资选股关注静态股息率和动态股息率，根据不同商业模式设定差异化股息率门槛：周期类买入门槛6%，成长性消费类可降低至4%。重点筛选长期竞争力、持续盈利能力、经营稳健性、股东回报能力及估值因素兼备的标的。 “中泰非银保险重仓流通股”体系介绍 本体系基于Wind平台收录的险资重仓流通股数据（A股上市公司前十大流通股东中含保险机构的持仓记录），剔除平安银行、中国平安、中国人寿的关联持仓以及社保基金持有的标的。资金来源分类包括传统险、分红/万能、寿险公司、财险公司、投连、集团公司、资管公司。同步分析ROE、PB、PE、股息率等财务估值指标。组合（Wind代码W1428999213874）2025年年初至9月2日绝对回报12.24%，相对回报-1.88%。 2Q25保险资金重仓流通股跟踪 权益走势与持仓概览 2Q25关税战扰动市场先急跌后反弹，恒生指数涨4.1%，万得偏股混合型基金指数涨3.1%，沪深300涨1.3%，中证红利持平。18个申万行业跑赢沪深300，国防军工、通信、银行涨幅靠前。2Q25末，险资共出现在638只A股前十大流通股东名单，合计持股604亿股，持股市值6007亿元，环比增速分别为0.8%、-2.8%、2.0%和8.7%。 行业配置分布 持股市值前五行业：银行（3018.8亿元）、公用事业（443.3亿元）、交通运输（424.8亿元）、通信（350.5亿元）、电力设备（185.3亿元）。持有个股数前五：电子（55只）、医药生物（55只）、电力设备（50只）、机械设备（46只）、汽车（40只）。 加减仓分析 2Q25险资重点增持通信、银行、食品饮料、建筑装饰、钢铁等22个行业。重点个股：国寿增持中信银行、中国电信、伊利股份、中国移动；平安和太保增持京沪高铁；太平增持中国移动。减仓石油石化、轻工制造、国防军工、机械设备、农林牧渔等8个行业。重点减仓个股：泰康减持招商公路、国寿减持中国石化、欧派家居、太平减持陕西煤业、新华减持重庆啤酒。 新进前十大流通股 新进行业集中在银行、医药生物、通信、传媒、家用电器。重点公司：新华新进杭州银行和上海医药；阳光保险新进格力电器；国寿新进中国银行；和谐健康万能险新进中兴通讯。 持仓市值变动 市值增长前五行业：银行、公用事业、通信、建筑装饰、传媒。重点增长个股：浦发银行（+200.6亿）、民生银行（+62.5亿）、兴业银行（+41.8亿）受益于股价上涨；市值减少前五行业：房地产、石油石化、汽车、计算机、机械设备。重点减少个股：招商公路（-12.3亿）、金地集团（-9.8亿）、中国联通（-7.0亿）。 不同类型资金偏好 传统险账户持仓特征 传统险偏好低PB、高股息、大市值蓝筹股。前十大重仓包括招商银行（520亿）、浦发银行（386亿）、长江电力（298亿）、京沪高铁（181亿）、中国联通（170亿）等。 分红/万能账户持仓特征 分红/万能账户持仓股息率低于传统险，周期属性更强。前十大重仓包括民生银行（214亿）、兴业银行（187亿）、浦发银行（176亿）、金地集团（51亿）、金风科技（49亿）等。 寿险公司直接投资 寿险公司直接投资A股中银行股接近半壁江山，旨在促进银保业务协同。前十大重仓包括浦发银行（244.7亿）、沪农商行（94.6亿）、浙商银行（91.1亿）、北京银行（67.9亿）、邮储银行（58.9亿）等。 财险公司直接投资 财险公司重仓除兴业银行、华夏银行外，其余标的呈高PE、低股息率的成长属性。前十大重仓包括兴业银行（221.3亿）、华夏银行（202.8亿）、精达股份（14.5亿）、华光环能（4.9亿）、浪潮信息（3.3亿）等。 大型保险公司持仓 大型险企（国寿、平安、太保、新华、人保、太平、泰康）持仓集中银行、交运、公用事业。前十大重仓包括兴业银行（408.4亿）、长江电力（297.8亿）、华夏银行（202.8亿）、京沪高铁（181.4亿）等。各系另附前十大重仓个股明细。 投资建议与风险提示 基本面判断 当前十年期国债收益率底部企稳，权益市场是险企“双击”核心。A股从结构性行情走向慢牛，新准则下业绩弹性较高。8月预定利率下调完成，负债端新单受益“存款搬家”，价值率改善得益于“报行合一”和预定利率下调。 投资建议 “利差不够，股票来凑”，迎接A股慢牛下险资权益投资新生态。关注中国平安举牌太保H股和国寿H股释放的信号，保险股同样属于“红利”范畴。建议关注新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保、中国人保。 风险提示 研报信息更新不及时风险及样本统计差异（仅统计前十大流通股）；长端利率快速大幅下行；权益市场波动加剧。 总结 本报告基于2Q25保险资金重仓流通股数据，深度分析了在持续低利率环境下险资加速增配股票的趋势与结构特征。核心发现包括：2Q25险资持股市值环比增长8.7%至6007亿元，重点加仓通信、银行等行业，新进集中于银行和医药生物；政策端（新增保费30%投资A股、权益上限调升、长期股票试点）为险资入市提供有力支撑；不同资金来源（传统险、分红/万能、寿险、财险）持仓风格分化明显，大型险企重仓银行和公用事业等高股息资产；投资策略上，险资在高股息与成长性之间寻求平衡，并利用长股投+FVOCI工具降低市值波动影响。报告最后指出，权益市场慢牛有望改善险资投资生态，新准则下股票持仓上涨对盈利弹性放大，建议关注新华保险、中国平安、中国人寿等标的，同时提示长端利率下行和权益波动等风险。