总体来看，除创新药板块业绩和股价表现强势走出独立行情以外，医药板块在2024年和202501景气度仍有待复苏。在整体医保支付环境压力、医疗行业秩序整顿、海外贸易不确定性、消费环境变化等因素的影响下，2024年和2025年q1医药板块整体业绩持续承压，利润端持续下滑。除了创新药板块走出独立行情以外，其他板块的整体股价表现也相对较弱。 　　但考虑到政策端、基本面、和市场面的压制因素已经基本出清，同时2024年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好2025年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增长趋势。在这一根本性的变化基础上，医药板块股价表现也有望整体性走强。 　　药品板块：创新药龙头商业销售和BD业绩持续兑现，走出独立行情。创新药龙头创新药营收与创新资产BD收入持续上行兑现。随着临床推进和数据读出，中国创新药企业肿瘤、自免及慢病领域潜力大单品预期不断增强，给细分赛道领先公司的成长空间和估值修复提供了有力支撑。全球领先的创新品种逐步进入业绩放量兑现期，同时国际领先的临床突破或BD（授权引进或出海）不断涌现。看好本土原研“真创新”类药企和国际化高水平引进能力领先的标的。生物制品：整体承压个股分化，关注干扰素高成长和胰岛素生长激素困境反转。受市场环境变化、产品价格体系波动等因素影响，2024年生物制品板块公司整体业绩承压，疫苗等赛道受影响尤为明显；但自下而上去看，行业内仍不乏成长潜力持续兑现，业绩实现强势增长的标的，看好长效干扰素25年持续高增长，胰岛素领域国产替代进程将加速。药店：边际改善趋势已显，25年有望逐步回归正常增长轨道。24年消费整体环境环变化，部分公司非药等品类销售下降。流感等发病率下行，四类药销售同比减少。飞检等政策促进行业生态更健康，但门诊统筹政策仍待进一步落地。行业支持政策陆续出台，龙头公司在25年Q1消化高基数后，后续实现业绩增长的确定性相对较强。 　　医疗服务及医美：终端温和复苏，业绩持续性可期。2024年在外部环境影响下，终端消费需求呈现不足，同时行业部分细分板块亦受到价格竞争、集采降价等因素影响，价格端面临一定压力。25Q1医疗服务需求保持稳健，板块龙头凭借领先的品牌影响力和持续优化的分级诊疗网络，业绩实现良好增长，全年有望延续Q1良好趋势。 　　中药：消化基数、去库存、渠道改革，全年有望呈现逐季好转。在经历2023年较好的业绩表现后，2024年中药板块整体在收入和利润端表现承压。价格体系在经历24年调整后，25年该方面影响相对减弱，仍需持续关注院外零售环境景气度变化、流感发病率表现等，后续几个季度表现有望呈现边际改善趋势，全年有望呈现前低后高的增长节奏。医疗器械：国内短期承压有望逐步恢复，海外市场拓展成果显著。24年在国内医疗器械市场需求和价格都相对偏弱的状态下，海外市场拓展成为众多医疗器械企业增长的主要动力。随着24Q3/24Q4基数下行，以及国内市场24年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续复苏，体外诊断诊疗量同比恢复正常，行业有望在2025年下半年迎来拐点。 　　投资建议 　　医药板块中最值得关注的仍将是创新药赛道，我们认为对创新医药投资机会的把握将是贯穿2025年全年医药投资的主线，在当前时点重点看好创新药出海龙头和仿创结合龙头，同时积极关注会议数据发布和海外BD商务合作进程。但我们注意到25年一季度部分左侧板块如眼科、药店、精麻等已经开始景气度改善，同时其他左侧赛道利空也已经充分出尽，预计2025Q1已经是低点，下半年板块增速将迎来反转和改善，建议自下而上开始寻找投资机会，特别是精麻药物、连锁药房、化学发光、部分中药品种等。 　　相关标的：科伦博泰、华东医药、人福医药、特宝生物、益丰药房、新产业、康方生物、华润三九、太极集团、聚光科技等。 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策波动性风险；投融资周期波动风险；并购整合不及预期风险。

中心思想 医药板块承压与结构性分化 2024年及2025年第一季度，中国医药板块整体业绩面临显著压力，营收和归母净利润均呈现同比下滑。这主要归因于2023年同期的高基数效应、国家层面持续推进的药品和医疗器械集中采购（集采）政策扩面带来的价格调整、医疗反腐的系统性开展以及宏观经济下行对消费环境的冲击。尽管行业整体承压，但细分板块表现出明显的结构性分化。 创新引领与国产替代驱动未来增长 在行业调整期中，创新驱动和国产替代成为医药板块

中心思想 创新药投融资作为CXO行业景气度先行指标 本报告以创新药VC&PE投融资情况作为观测CXO行业景气度的先行指标，通过年度、季度和月度等多维度数据分析，旨在提供对医药产业链未来趋势的前瞻性洞察。 2025年4月全球创新药投融资同比显著回落 尽管2024年全球及美国创新药VC&PE投融资已恢复正增长，且2025年第一季度全球市场投融资增速同比改善明显，但最新数据显示，2025年4月全球、美国及国内创新药VC&PE投融资同比增速均出现显著回落，预示着短期内市场活跃度可能面临挑战。 主要内容 2025年4月全球市场创新药VC&PE投融资同比有所回落 2024年度投融资恢复正增长 根据Crunchbase数据，2024年1-12月全球和美国创新药VC&PE投融资金额分别同比增长1.93%和5.29%。相较于2023年，全球和美国市场的同比增速分别改善了30.51个百分点和35.12个百分点，表明年度维度上创新药投融资已恢复正增长态势。 2025Q1全球投融资增速改善 2025年第一季度，全球市场创新药VC&PE投融资增速同比改善明显。全球投融资金额同比增长20.57%。然而，美国和国内市场则呈现下降趋势，分别同比下降4.99%和4.05%。 2025年4月投融资增速回落 2025年4月，全球市场创新药VC&PE投融资同比增速有所回落。全球、美国和国内创新药VC&PE投融资金额分别同比下降44.13%、45.76%和33.20%。这表明在月度层面上，创新药投融资活动面临较大压力。 行业主要风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新药研发失败风险，这可能导致CXO公司合同终止及退款；CXO行业竞争加剧风险，尤其是在多肽、ADC、中药等景气度较高领域；以及订单增长不及预期风险，若新药研发投入放缓，将直接影响CXO公司的订单量。 总结 本报告通过对创新药VC&PE投融资数据的多维度分析，揭示了当前医药产业链的景气度变化。2024年度和2025年第一季度全球创新药投融资表现出积极的复苏迹象，尤其是在年度维度上全球和美国市场已恢复正增长，且2025Q1全球投融资增速同比改善明显。然而，2025年4月的月度数据显示，全球、美国及国内创新药VC&PE投融资均出现显著同比回落，表明短期内市场活跃度面临挑战。同时，报告强调了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等关键风险，提示投资者需审慎评估。

　　报告摘要 　　行业观点 　　仿制药板块营收环比出现触底回升，Q4利润端受减值影响显著。仿制药板块共选取了83家公司，2024年，板块实现营业收入3648.77亿元，同比下降0.55%；实现归母净利润297.85亿元，同比下降5.97%。2025年Q1板块实现营业收入898.43亿元，同比下降4.78%，归母净利润102.74亿元，同比下滑1.08%。2024年，从收入端来看，仿制药板块营业收入同比出现小幅度下滑，主要因Q4同比出现5.96%下滑影响；从利润端来看，归母净利润同样出现同比下滑，但扣非净利润却同比出现增长，归母及扣非净利润的表现主要受Q4部分企业计提大额减值损失相关。同时，Q4开始，前期集采品种进入到省市级续标新周期，新一轮降价压力出现。2025年Q1，在去年同期高基数下，仿制药板块实现营业总收入同比下降，但环比增长3.07%，归母净利润及扣非净利润也同样在髙基数下同比出现下滑。虽然相较于去年Q4环比出现较大改变，但更多的是因为2024年Q4多家公司计提大规模资产减值损失所致。 　　销售费用率持续优化，Q1盈利能力大幅提升。2024年仿制药板块毛利率为50.82%，同比增长0.04pct，净利率为8.16%，同比下滑0.49pct，受部分公司大额资产减值损失影响，净利率下滑明显。2024年，仿制药板块整体毛利率保持稳定，但上下半年有一定差异；整体净利率下滑的原因主要是Q4部分公司计提大额资产减值损失所致。2025年Q1，仿制药板块毛利率为50.54%，同比下降0.32pct，环比上升0.09pct，净利率为11.44%，同比上升0.43pct，环比上升11.65pct，净利率同比提升主要原因是费用端同比下滑，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱。2024年，仿制药板块研发费用率为7.36%，同比下降0.13pct，销售费用率为22.77%，同比下降1.49pct。2025年Q1，仿制药板块研发费用率为6.74%，同比上升0.48pct，销售费用率为21.66%，同比下降0.70pct。 　　Top10企业贡献近六成收入，头部企业利润增长好于收入增长。从利润端来看，2024年利润占比前10的公司中，有7家公司归母净利润同比增长，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，另有3家公司同比下滑，其中降幅超过20%的有2家，降幅处于0%-20%的有1家；2025年Q1利润占比前10的公司中，归母净利润同比增长的公司仍维持7家，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，同样3家公司归母净利润同比出现下滑。 　　板块估值处于历史低位，行业有望迎来集中度快速提升。2024年，仿制药板块面临行业集采、四同等政策不断推进，行业竞争加剧、续标价格持续下降的压力，板块业绩承压明显，从估值来看，2024年仿制药板块估值处于历史低位，截至2024年末，仿制药板块PE为29.28倍，处于8.75%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为8.61%。截至2025年Q1末，仿制药板块PE为29.79倍，处于9.62%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为11.94%。从我国2018年推动仿制药集采政策以来，制剂企业数量在MAH制度等鼓励下出现明显上升，根据CDE披露的药品监督统计年报显示，我国生产制剂的企业从2020年底的3765家升至2023年底的4979家，企业数增长1214家，增长了32.24%。与此同时，生产原料药企业仅微增19家。我们预计，后期随着集采政策的不断优化、四同及后续政策持续推出、MAH制度的监管趋严将对仿制药整个行业的集中度提升产生拐点式影响，行业有望迎来快速出清。 　　投资建议 　　制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）等。 　　风险提示 　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，汇率风险。

　　行业观点 　　在周期下行背景下，化工板块业绩虽然继续下滑但速度趋缓。在经历了2021年期间周期向上推动量价齐升带来的快速增长后，较多化工企业也开启了大扩张模式，部分细分子行业开始出现供过于求从而导致板块盈利能力下滑，虽然2024年开始各领域终端需求逐渐步入修复期，但化工板块整体表现仍然相对疲软。2024年化工行业整体实现营业收入6.67万亿元，同比下滑2%；归母净利润1725亿元，同比下滑14%。2025年1季度化工整体业绩环比有所修复，单季度化工行业整体实现营业收入1.59万亿元，同比下滑2.7%，环比下滑1.7%；归母净利润531亿元，同比下滑4.3%，环比增长181.4%。 　　从各细分子行业来看，2024年收入和利润均表现较好的行业有轮胎、合成革和其他橡胶制品等，业绩承压的行业有钾肥、石油贸易和纯碱等；2025年1季度业绩增速较高的有玻纤、改性塑料、钾肥等；业绩承压的行业有纯碱、石油加工和聚氨酯等。2024年盈利能力提升明显的行业有合成革、炭黑、磷肥和氟化工，下滑显著的有钾肥、纯碱和玻纤等；2025年1季度盈利能力有明显提升的行业主要是氟化工、钾肥、玻纤和合成革等，下滑明显的行业是纯碱、轮胎、氮肥、粘胶等。2024年至今化工板块各个子行业景气度分化较为明显，景气开始承压的轮胎板块为我国出海产业的典型代表，主要受到核心原料橡胶价格向上和海外关税风险等负面冲击；景气拐点向上的板块有玻纤和钾肥，其中玻纤在下游需求改善的背景下厂家宣布提价，从而实现盈利的底部回升，钾肥则受益于春耕备肥需求驱动叠加全球供应趋紧预期带来的涨价行情。 　　从企业端的股价和业绩表现来看，农药板块的个股业绩表现相对较好，涨价和主题为两大投资主线。农药板块相关企业主要受益于部分品种的涨价行情，同时前两年板块经历下行周期后业绩基数相对较低，因而在2025年1季度表现出较强的业绩弹性。此外在行业整体基本面偏弱的背景下，人形机器人、AI材料、深海经济等相关概念股也迎来主题性行情。 　　龙头企业的业绩随着所处行业景气度的切换出现分化，具备成本优势和完善布局的龙头彰显业绩韧性。受需求疲软和化工产品价格底部震荡的影响，万华和扬农2024年业绩有所回落，净利润同比分别下滑22.5%、23.2%；从2025年1季度表现来看，万华和华鲁在主营产品价格下跌的背景下业绩明显承压，农药龙头扬农在行业景气回暖的背景下迎来业绩拐点，净利润同比增长1.4%。虽然轮胎行业在原料涨价、竞争加剧和海外关税风险等多重负面影响下景气开始回落，但龙头企业赛轮轮胎仍然展现出较强的业绩韧性，2024年净利润同比增长31.4%，2025年1季度仍然维持了正增长的趋势，净利润同比增长0.5%。 　　投资建议 　　虽然化工板块整体基本面偏弱但细分领域机会仍存，一方面周期底部状态下具备涨价能力的弹性品种关注度较高，另一方面在科技产业趋势下主题性较强的新材料板块也成为重要投资方向。考虑到当前贸易战背景下外需不确定性较高，建议短期规避出口敞口大的方向，重视民爆、农化等内需支撑较强的方向，同时建议关注部分细分产品的国产替代机会，在贸易冲突背景下可能会出现替代加速；从产业趋势角度来看，新材料方向的人形机器人和AI材料等还需继续重视。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑等

中心思想 医药行业结构性机遇凸显，创新驱动与政策回暖共振 本报告深入分析了2024年年报及2025年一季报的医药生物行业表现，指出尽管整体行业面临挑战，但结构性机会显著。创新药领域表现出强劲的减亏和扭亏为盈态势，尤其在海外授权和新机制研发方面取得突破。制剂pharma龙头企业通过创新转型和国际化合作实现业绩稳健增长，远超行业平均水平。同时，CXO行业在全球投融资环境温和复苏的背景下，订单回暖，经营趋势向好。报告强调，2025年医药行业有望迎来结构性走牛，投资应围绕创新药、自主可控、新科技和泛整合四大主线。 细分领域分化明显，龙头企业展现韧性与增长潜力 各细分领域表现分化，中药、疫苗、器械等板块受基数、政策及需求疲软影响业绩承压，但预期将逐步回暖。血制品作为刚需领域，收入稳健，利润增速较快。药店行业持续调整，但龙头企业业绩拐点逐步显现。医疗服务需求暂时疲软，但头部企业通过门店布局和医疗质量提升，有望在消费复苏中受益。报告建议关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的龙头企业。 主要内容 医药年报&一季报总结：行业整体承压，Biotech与龙头Pharma表现亮眼 整体行业财务表现与Biotech的快速扭亏 2024年，医药板块整体营业收入同比微降1.4%，归母净利润和扣非归母净利润分别下降14%和11.9%。2025年Q1，营收同比下降4.7%，归母净利润和扣非归母净利润分别下降12.1%和18.2%，但Q1毛利率环比持平，净利率恢复至7.9%。在A股Biotech公司中，29家代表性公司2024年总收入达283.60亿元，同比大增51.79%，扣非归母净利润总和为-24.81亿元，同比大幅减亏74.25%，显示行业整体性向好。港股Biotech公司2024年总收入总和为901.13亿元，同比增加7.83%，总扣非归母净利润为46.02亿元，同比大幅增长134.93%，多公司实现减亏或扭亏为盈。尽管研发投入保持高位，但行业现金压力与2023年基本持平。 制剂Pharma、中药、疫苗、血制品及器械板块分析 制剂pharma整体经营稳健，2024年全年营收同比+0.3%，归母净利润同比+7.1%。龙头pharma表现优于整体，2024年全年营收同比+5.8%，归母净利润同比+25.9%，创新收入占比不断提升，出海授权合作成为新增长动力。中药板块2024年全年收入同比-4.7%，归母净利润同比-20.7%，受基数与库存周期影响业绩承压，但2025Q1毛利率环比提升，有望逐季回暖。疫苗板块2024年全年收入同比-37.8%，归母净利润同比-67.7%，业绩严重下滑，后续增长看新品拉动。血制品板块2024年收入同比+2.1%，归母净利润同比+30.9%，作为刚需领域表现稳健，利润增速较快。器械板块整体受政策影响业绩承压，2024年收入同比下滑0.2%，归母净利润同比下滑18.0%，但预期2025年边际向好，其中低值耗材在去库存结束后收入恢复增长。 CXO、药店与医疗服务：复苏与调整并存 CXO行业在2024年全年收入同比-4.9%，但随着全球生物医药投融资环境温和复苏，2024年下半年收入下滑逐步抑制，2024Q4收入同比重回增长，2025Q1延续复苏趋势，利润端表现良好。药店行业2024年全年收入同比+4.9%，归母净利润同比-31%，行业持续调整，但龙头企业如益丰药房、大参林在2025Q1展现亮眼增长，业绩拐点逐步显现。医疗服务板块2024年收入同比+1.8%，归母净利润同比下降9.3%，需求暂时疲软，但2025Q1归母净利润同比+19.5%，扣非后净利润同比+25.1%，头部企业有望在消费复苏中受益。 细分领域投资策略及思考：聚焦创新与结构性机会 广义药品：创新药引领，仿制药企稳，中药待回暖 创新药： 2025年初至今中证创新药指数上涨5.35%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。市场对创新药的认知和交易更为成熟，信心和热度超预期。GLP-1产业链和PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，双抗ADC和自免双靶点技术发展迅速，TCE双抗呈出海热潮。建议关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的龙头企业。 仿制药： 仿制药板块2025年初至今跑输申万医药指数。集采影响趋于稳定，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局。建议关注三年估值/增速性价比、存量业务集采风险、创新药体系能力、销售能力和管理层等因素。 中药： 中药指数2025年初至今下跌6.85%，跑输申万医药指数。业绩承压主要受感冒发烧高基数、保健类产品需求疲软及中药材价格上涨影响。后续关注政策友好企业、国企改革及院外四类药OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块：政策影响边际改善，国产替代与国际化是长期逻辑 医疗设备： 2025年初至今医疗设备指数下跌2.22%，跑输医药指数。收入利润承压主要系政策影响招投标延期，但2025年改善确定性强。短期关注设备更新、出海增量逻辑和招采恢复节奏。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 高值耗材： 2025年初至今医疗耗材指数下跌6.88%，跑输医药指数。集采影响边际改善。短期关注关税政策、出海增量逻辑、集采政策变化和高景气赛道（如电生理）。长期逻辑为国产替代和国际化。 低值耗材： 去库存结束后收入端恢复增长，利润端增速快于收入端。短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复及关税政策影响。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。 体外诊断（IVD）： 2025年初至今体外诊断指数下跌5.95%，跑输医药指数。收入端承压主要系高基数及常规检测需求疲软，利润端承压主要系规模效应减弱及减值计提影响。短期关注DRGs影响、省级联盟集采执行情况及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。 配套领域：CXO温和复苏，药店龙头显现拐点，医疗服务静待复苏 CXO： 申万医疗研发外包指数2025年初至今上涨0.82%，跑赢申万医药生物指数。投融资环境温和复苏，季度环比改善明确，多家公司订单高增。看好CXO板块底部布局机会，受益于全链条鼓励创新政策预期，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 药店： 药店板块当周周涨幅7.21%，跑赢申万医药指数。行业持续调整中，龙头企业业绩拐点逐步显现。门诊统筹政策有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。行业集中度持续提升，龙头药房扩张速度仍处于较高水平。 医药商业： 医药商业板块当周涨跌幅-0.34%，跑输申万医药指数。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司和有变化的商业公司。 医疗服务： 医疗服务板块当周+1.17%，跑赢申万医药指数。医疗服务需求暂时疲软，静待消费逐步复苏。股价经过长时间调整，估值分位很低，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。 生命科学产业链上游： 2025年初至今生命科学产业链上游板块跑赢申万医药指数。耗材服务类、制药装备类、科研仪器类企业经营存在挑战，但随着业绩增速趋缓相关企业估值逐步消化。关注后续上游企业业绩企稳回升趋势，长期逻辑为国产替代和国际化。 医药行情回顾与热点追踪：行业估值处于历史低位，热度上升 当周（4.28-4.30）申万医药指数环比+0.49%，跑赢沪深300指数，跑输创业板指数。2025年初至今，申万医药上涨0.18%，跑赢沪深300和创业板指数。在所有行业中，医药涨跌幅当周排在第8位，年初至今排在第10位。子行业方面，当周医药商业II表现最好，中药II表现最差。2025年初至今，化学制剂表现最好，中药II表现最差。当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.47，较上一周上升，比2005年以来均值（36.11）低9.64个单位，处于平均线下。行业估值溢价率上升，但仍处于历史低位。医药成交总额2083.94亿元，占沪深总成交额比例为6.42%，热度较上一周上升。 总结 本报告对2024年医药生物行业年报及2025年一季报进行了全面分析，指出行业整体面临营收和利润下滑的压力，但内部结构性分化明显。创新药和制剂pharma龙头企业凭借创新驱动、海外授权和市场渗透，展现出强劲的增长韧性和减亏/扭亏为盈态势。CXO行业在全球投融资环境改善下订单回暖，经营趋势向好。中药、疫苗和器械等板块短期承压，但随着政策影响趋稳和需求回暖，有望逐步改善。药店和医疗服务行业在调整中，龙头企业已显现业绩拐点。展望2025年，医药行业有望迎来结构性走牛，投资策略应聚焦于创新药、自主可控、新科技和泛整合等主线，并关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的优质龙头企业。同时，需警惕医药负向政策超预期、行业增速不及预期及行业竞争加剧等风险。

中心思想 政策协同驱动钢铁行业绿色转型 本报告核心观点在于，中国钢铁行业所面临的供给侧改革、超低排放、能耗双控及碳排放双控等一系列政策并非孤立存在，而是相互关联、协同作用，共同推动行业向绿色化、可持续化方向发展。这些政策旨在实现经济效益与环境效益的平衡，解决经济结构性矛盾，并提升能源利用效率、降低碳排放和污染物排放。 市场机遇与风险展望 通过对各项政策出台背景、内容及成效的梳理，报告旨在帮助市场更好地理解政策目的与出发点，及其对全社会经济发展和行业供需格局的影响。鉴于2025年可能出现的供给端变化以及行业利润改善的潜力，报告强调应关注钢铁行业资产标的投资机会，同时警惕相关产业政策推进实施进度及全球经济波动对终端消费和生产成本的扰动风险。 主要内容 钢铁行业政策背景与演进 一、引言 钢铁行业作为国民经济支柱，在全球环保意识提升和国家可持续发展战略下，面临能耗双控、碳排放双控、超低排放、环保限产及供给侧改革等多重政策调控。这些政策旨在促进行业绿色转型、优化产业结构、提高能源效率、减少碳排放和污染物排放，以实现经济与环境的协调发展。 二、钢铁行业系列政策梳理 (1) 供给侧改革 背景与目标： 2015年，中国经济增速放缓，钢铁等传统行业产能过剩、库存积压，企业利润下滑。在此背景下，中央提出“供给侧结构性改革”，核心为“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）。国务院于2016年印发《关于钢铁行业化解过剩产能实施脱困发展的意见》，计划5年内压减粗钢产能1亿至1.5亿吨。 成效分析： 供给侧改革成效显著，超额完成“十三五”期间煤炭去产能5亿吨、钢铁去产能1.5亿吨的目标任务。数据显示，煤炭和钢铁行业扭亏为盈，企业利润大幅增长。黑色金属冶炼业销售利润率均值从2016年的1.5%回升至2017年的4.3%。黑色金属冶炼及压延加工业产能利用率在2017年四季度回升至77%。改革优化了产业结构，淘汰了落后产能，提升了先进产能比重，缓解了行业无序竞争，为后续产业升级和绿色发展奠定基础。 (2) 能耗双控 概念与背景： 能耗双控指能源消费总量和单位国内生产总值能耗的双重控制。其出台是中国应对经济转型、环境污染、国际承诺与能源安全挑战的必然选择，为后续“双碳”目标及碳排放双控政策奠定了基础。“十三五”期间，能耗双控作为约束性指标，使得全国能耗强度大幅下降，能源消费总量增速明显回落。 内容： 能源消费总量控制旨在限制一定地域内各行业和居民家庭的能源消费总量；单位GDP能耗控制则反映能源利用的经济效益，通过降低单位能耗来实现能源消费量的控制。 (3) 碳排放双控 概念与转型： 碳排放双控是对碳排放总量和碳排放强度进行双重控制的制度，是中国在“双碳”目标背景下提出的，旨在通过更精准的碳排放管理推动经济社会绿色低碳转型。2024年发布的《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》标志着从“能耗双控”向“碳排放双控”的全面转型，明确将碳排放强度作为约束性指标。 与能耗双控的区别： 碳排放双控更聚焦于碳排放本身，不仅涵盖能源活动产生的碳排放，还包括工业过程、废弃物处理等非能源活动的碳排放，覆盖范围更广，管理更精准，旨在实现经济增长与碳排放脱钩。 (4) 碳核算 定义与重要性： 碳核算（温室气体核算）是按照科学方法和标准，对个人、组织或国家的温室气体排放量进行计量、统计和分析的过程。在企业层面，即收集、统计、记录并计算企业温室气体排放总量。 驱动因素： 全球气候变暖问题日益严峻，国际社会对温室气体减排关注度提高，各国需承担减排责任，碳核算成为衡量减排成果和制定政策的重要依据。同时，欧盟碳边界调节机制（CBAM）等绿色贸易壁垒使得我国产品出口面临碳足迹核算压力。国内“双碳”目标和ESG投资趋势也推动了碳核算体系的建立健全。 (5) 超低排放 定义与必要性： 钢铁行业超低排放是指对钢铁企业所有生产环节（含原料场、烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢、轧钢、自备电厂等）实施升级改造，使大气污染物有组织排放、无组织排放以及运输过程满足严格环保要求。钢铁行业作为传统重污染行业和碳排放大户，实施超低排放是实现绿色转型、改善重点区域空气质量的关键。 目标与进展： 政策目标是到2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。截至2024年，钢铁行业大部分企业已完成超低排放设备改造，但2025年仍存在改造升级压力。预计将大幅降低二氧化硫、氮氧化物、颗粒物排放量，显著改善重点区域空气质量。 总结 本报告深入分析了中国钢铁行业所面临的一系列关键政策，包括供给侧改革、能耗双控、碳排放双控、碳核算和超低排放。这些政策相互关联、协同作用，共同推动钢铁行业向绿色、可持续方向发展，旨在实现经济效益与环境效益的平衡。 供给侧改革自2015年启动以来，通过“三去一降一补”策略，显著化解了钢铁行业的过剩产能，超额完成“十三五”期间的去产能目标。数据显示，2016年至2017年，黑色金属冶炼业销售利润率从1.5%大幅回升至4.3%，产能利用率也提升至77%，有效改善了行业盈利能力和产业结构。 能耗双控作为“十三五”期间的约束性指标，通过控制能源消费总量和单位GDP能耗，有效提升了能源利用效率，为后续的“双碳”目标奠定了基础。 碳排放双控是中国在“双碳”目标背景下提出的更精准的碳排放管理制度，旨在通过对碳排放总量和强度的双重控制，推动经济社会绿色低碳转型。2024年发布的方案标志着从能耗双控向碳排放双控的全面转型，其覆盖范围更广，管理更直接，有助于实现经济增长与碳排放的脱钩。 碳核算作为衡量温室气体排放的关键工具，在全球气候治理、国际贸易绿色壁垒（如欧盟CBAM）以及国内“双碳”目标和ESG投资趋势下，其重要性日益凸显，为制定科学减排政策和提升企业竞争力提供了基础。 超低排放政策针对钢铁行业这一重污染和碳排放大户，要求对所有生产环节进行升级改造，以满足严格的环保标准。目标是到2025年底前，重点区域钢铁企业基本完成改造，全国力争80%以上产能完成改造，这将显著降低污染物排放，改善空气质量。 综合来看，这些政策共同构建了一个系统性的管理框架，引导钢铁行业实现高质量发展。报告建议，鉴于2025年可能出现的供给端变化和行业利润改善潜力，应关注行业资产标的投资机会，同时需警惕相关产业政策的推进实施进度以及全球经济波动对终端消费和生产成本的潜在扰动风险。

中心思想 港股医药板块表现强劲，超额收益显著 本报告核心观点指出，香港医疗保健行业在近期表现出显著的增长势头，恒生医疗保健指数年初至今大幅跑赢大盘，显示出强劲的基本面驱动力。细分赛道如CXO/科研服务和互联网医疗表现尤为突出，成为市场上涨的主要动力。 政策环境逐步改善，行业规范化发展 外部政策环境对医药行业的影响正逐步改善，中国医保立法进程的推进以及医疗器械网络销售规范的出台，预示着行业将迎来更加清晰和规范的发展路径，有助于提升市场信心和长期稳定性。 主要内容 医药行业市场表现分析 港股医疗保健指数持续跑赢大盘 本周（250428-0502），恒生医疗保健指数上涨2.4%，与恒生指数涨幅持平。然而，从年初至今的表现来看，恒生医疗保健指数累计上涨29.1%，显著跑赢恒生指数16.9个百分点，显示出港股医药板块相对于大盘的超额收益。这一数据表明，尽管短期内与大盘同步，但长期来看，医疗保健板块的增长韧性更强。 细分赛道表现分化与龙头股驱动 细分赛道表现呈现明显分化。本周，CXO/科研服务板块以8.1%的涨幅领跑，其次是互联网医疗（+8.0%）和医疗器械（+5.8%）。Biotech、Pharma和医药流通板块也录得正增长，分别为+2.4%、+0.9%和+0.8%。相比之下，医疗服务板块略有下跌（-0.3%）。个股方面，百奥赛图-B（+19.0%）、科伦博泰生物（+17.0%）和乐普生物-B（+16.1%）位列涨幅前三。互联网医疗领域的龙头企业，如阿里健康和京东健康，分别上涨10.8%和6.8%，这主要得益于恒生科技指数的上涨（+5.2%）以及市场对其业绩的积极预期。 美股医药板块的防御性特征 在美国市场，大型蓝筹医药股表现良好，展现出其防御性属性。本周标普医疗保健指数上涨4.1%，跑赢标普500指数1.1个百分点。纳斯达克生物技术指数（NBI）上涨3.3%，略微跑输纳斯达克综合指数0.2个百分点，但整体仍保持稳健增长。 行业政策与监管动态 国家医保立法进程推进 2025年4月27日，国务院常务会议通过了《中华人民共和国医疗保障法（草案）》，并决定将其提请全国人大常委审议。该法案自2021年征求意见以来，历时多年，旨在整合中国碎片化的医保制度，将其纳入统一的立法框架，这将对整个医疗保障体系产生深远影响，有助于提升医保制度的公平性、统一性和可持续性。 医疗器械网络销售规范化 2025年4月28日，国家药监局发布了《医疗器械网络销售质量管理规范》。该规范明确了平台和经营主体的责任，并对产品信息展示和质量监督提出了具体要求。此举旨在加强对医疗器械网络销售的监管，保障消费者权益，促进行业健康有序发展。 总结 综合本周市场表现和行业事件分析，香港医疗保健行业在基本面驱动下展现出强劲的增长势头，年初至今恒生医疗保健指数显著跑赢大盘。CXO/科研服务和互联网医疗等细分赛道表现突出，龙头企业业绩预期积极。同时，中国医保立法进程的推进和医疗器械网络销售规范的出台，为行业提供了更加稳定和规范的政策环境。这些因素共同支撑了港股医药板块的持续上涨，并预示着未来行业将继续在政策引导和市场需求双重作用下实现高质量发展。

中心思想 医药行业业绩承压与结构性机遇并存 本报告深入分析了2024年及2025年第一季度中国医药行业的业绩表现，指出在宏观经济下行、医疗反腐、集采扩面及价格治理等多重因素影响下，行业整体收入和利润增速面临显著压力。然而，报告也强调了行业内部的结构性变化和新兴机遇，如创新药的质量驱动、医疗器械的设备更新与出海、CXO和生命科学服务的周期性复苏，以及中药和药房板块的长期成长逻辑。 估值低位下的投资乐观展望 尽管短期业绩承压，但当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，报告对2025年医药行业的增长保持乐观态度，认为投资机会有望“百花齐放”，建议关注具备差异化竞争优势、国际化潜力、政策免疫或受益于结构性改革的细分领域龙头企业。 主要内容 2024年及2025年一季度医药行业整体业绩概览 整体业绩表现： 2024年，A股医药板块可比公司收入同比下降0.9%，归母净利润同比下降8.5%，扣非净利润同比下降8.3%。进入2025年第一季度，业绩下滑趋势加剧，收入同比下降4.5%，归母净利润同比下降11.4%，扣非净利润同比下降17.1%。 细分板块分化： 2024年： 医疗器械板块以1.0%的收入增速成为最快增长的细分板块，尽管受到反腐和设备更新延迟的扰动，仍保持稳健。中药板块收入下滑最多，同比下降4.2%，主要受四类药收入降速和高值消费中药阶段性承压影响。 2025年第一季度： 创新链板块收入增速最快，达到8.5%，其中CXO板块贡献了主要增量（12.4%）。制药工业收入下滑最多，同比下降10.4%，其中疫苗、创新药、仿制药、原料药、血制品板块收入同比分别为-42.0%、-18.4%、-5.4%、-0.9%、+2.9%。 各细分领域业绩分析与投资主线 制药工业： 创新药企： 2024年收入同比增长34.1%，多家企业实现扭亏为盈。2025年第一季度收入同比下降18.4%。行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视差异化和国际化管线，看好能兑现利润的产品和公司。 制剂板块： 2024年收入同比下降0.7%，归母净利润同比增长5.2%。2025年第一季度收入同比下降5.4%，归母净利润同比下降7.2%。受医疗反腐、集采扩面和价格治理影响，以及同期流感高基数效应，收入端承压。部分创新转型公司已迎来创新收获。 血制品： 2024年收入同比下降1.4%，归母净利润同比增长14.5%。剔除华兰生物后，收入增速为3.3%，归母净利润增速29.8%。2025年第一季度收入同比增长2.9%，归母净利润同比下降15.7%。采浆量持续加速，高毛利新品销售良好，但当前主要品种库存较高，价格阶段性承压。长期看，行业仍具政策壁垒和成长性。 原料药： 2024年收入同比增长7.1%，归母净利润同比增长42.8%。2025年第一季度收入同比下降0.9%，归母净利润同比增长28.4%。主业需求韧性较强，新品种在法规市场放量，制剂一体化和CDMO业务拓展带来增长。 中药： 2024年收入同比下降4.2%，归母净利润同比下降14.1%。2025年第一季度收入同比下降8.5%，归母净利润同比下降9.3%。OTC中药受呼吸系统发病率下降、消费降级和政策变化影响明显降速；处方中药口服品种表现分化。长期成长逻辑（政策支持、增量市场、集中度提升）未变，短期高基数影响消化后有望企稳恢复。 医疗器械： 2024年收入同比增长1.0%，归母净利润同比下降14.7%。2025年第一季度收入同比下降5.7%，归母净利润同比下降11.8%。反腐、设备更新落地延迟、集采和DRG医保控费、部分企业增值税率调整等多因素导致业绩承压。2025年一季度招投标量复苏，但企业处于清库存周期，收入恢复滞后。家用医疗器械和出海业务表现稳健。 医疗服务： 2024年收入同比增长0.4%，归母净利润同比下降13.7%。2025年第一季度收入同比增长2.6%，归母净利润同比下降1.7%。反腐和集采净化市场环境，长期利好民营医疗。消费眼科表现亮眼，严肃眼病受医保政策影响客单价承压；齿科受消费景气度影响平淡。 创新链（CXO+生命科学服务）： CXO： 2024年收入同比下降4.3%，归母净利润同比下降24.5%。2025年第一季度收入同比增长12.4%，归母净利润同比增长77.3%。全球生物医药投融资回暖，国内政策支持，订单表现亮眼，预计2025年有望重回高增长车道。 生命科学服务： 2024年收入同比下降1.5%，归母净利润同比下降65.7%。2025年第一季度收入同比下降1.6%，归母净利润同比增长124.9%。经历景气下行期后，行业需求有所复苏，供给侧出清，细分龙头份额提升，有望进入投入回报期。长期看，国产替代和并购整合是主线。 零售与流通： 2024年收入同比增长0.8%，归母净利润同比下降14.7%。2025年第一季度收入同比下降0.8%，归母净利润同比下降3.5%。医药零售受四类药销售下滑、消费力减弱、政策影响和行业竞争加剧影响承压，但2025年一季度环比有所修复。医药流通板块表现相对平稳，医保基金结算时效性改革有望缓解应收账款压力。 总结 华创证券的医药行业报告全面回顾了2024年及2025年第一季度A股医药上市公司的业绩表现，揭示了行业在多重挑战下的整体承压态势。数据显示，医药板块整体收入和利润增速均出现下滑，尤其在2025年第一季度，下滑幅度进一步扩大。医疗反腐、集采扩面、价格治理以及宏观经济环境变化是导致业绩承压的主要因素。 然而，报告也强调了行业内部的结构性亮点和长期投资价值。创新药领域正从追求数量转向注重质量，差异化和国际化管线成为关键；医疗器械板块在设备更新政策推动和出海加速下展现韧性；CXO和生命科学服务板块在全球投融资回暖和国内政策支持下，订单面和业绩面均呈现积极改善趋势，有望重回高增长。此外，中药板块的长期成长逻辑未变，药房板块在处方外流和竞争格局优化下具备修复潜力。 尽管短期内行业仍面临去库存、高基数消化等挑战，但报告认为当前医药板块估值处于历史低位，宏观环境的积极变化以及行业内部的创新驱动和结构性改革，为2025年医药行业的“百花齐放”提供了基础。投资者应关注具备核心竞争力、创新能力和国际化视野的细分领域龙头企业，把握行业结构性复苏带来的投资机会。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 回盛生物2025年第一季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现大幅增长。其中，扣除非经常性损益后的归母净利润同比激增511.54%，达到0.34亿元。这一显著增长主要得益于原料药产能的持续释放及市场行情上行，泰乐菌素和泰万菌素等产品价格上涨，同时下游养殖行业现金流修复带动了制剂业务的量价齐升。此外，固定费用摊薄和去年同期股权跌价扰动因素的消除也对盈利改善起到了积极作用。 盈利能力提升与未来发展潜力 公司盈利能力显著改善，销售毛利率和净利率均有提升，各项费用率合计同比大幅下降。资产周转效率加快，经营性现金流同比改善。展望未来，公司计划通过技改项目进一步扩张原料药产能，泰乐菌素年产能将增至3000吨，泰万菌素年产能将增至2000吨，这将进一步巩固其市场地位并支撑原料药板块的长期增长。分析师维持“优于大市”评级，预计公司业绩将实现高弹性修复。 主要内容 2025年第一季度财务表现分析 公司2025年第一季度实现营业收入3.99亿元，同比增长92.96%，环比下降2.14%。归母净利润达到0.44亿元，同比增长371.23%，环比增长61.79%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.34亿元，同比大幅增长511.54%，环比增长110.97%。收入增长主要源于原料药产能释放及销售价格上行，以及下游养殖现金流修复带动动保制剂业务量价修复。盈利大增的原因包括原料药产能爬坡摊薄固定费用、泰乐菌素及泰万菌素行情持续上行、养殖行业现金流修复带动制剂业务量价修复，以及去年同期天邦食品股权跌价扰动消除，公允价值变动收益同比增加约2700万元。 盈利能力与费用控制 2025年第一季度，公司销售毛利率为24.28%，同比提升1.81个百分点；销售净利率为11.22%，同比大幅提升19.15个百分点。盈利能力的显著改善主要得益于毛利率提升、固定费用摊薄以及投资亏损减少。在费用控制方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均同比下降，四项费用率合计为13.73%，同比下降13.86个百分点，显示出公司在成本费用控制方面的成效。 资产周转与现金流状况 公司资产周转效率加快，经营性现金流同比显著改善。2025年第一季度，经营性现金流净额占营业收入比例为14.52%，同比提升36.90个百分点。销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为81.76%，同比下降24.16个百分点。在资产周转方面，存货天数降至74天，同比减少48.51%；应收账款周转天数降至88天，同比减少36.49%，表明公司营运效率提升。 原料药产能扩张计划 公司正积极推进原料药产线技改项目，旨在进一步扩张产能并巩固市场地位。项目完成后，泰乐菌素的年产能将由目前的2000吨增至3000吨，泰万菌素的年产能将由840吨增至2000吨。此次产能扩张将有力支撑公司原料药板块收入规模的长期增长，并进一步提升其在市场中的竞争力。 投资建议与盈利预测 分析师维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为1.47亿元和1.88亿元，并预测2027年归母净利润为2.14亿元。对应2025-2027年每股收益分别为0.89元、1.13元和1.29元，当前股价对应的市盈率分别为24倍、19倍和16倍。鉴于公司原料药产能快速释放、行情持续回暖以及业绩有望实现高弹性修复，分析师维持“优于大市”的投资评级。 总结 回盛生物2025年第一季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，特别是扣非归母净利润同比激增511.54%。业绩增长主要得益于原料药产能释放、市场行情上行、下游养殖需求回暖带动制剂业务量价修复，以及固定费用摊薄和公允价值变动收益增加。公司盈利能力显著改善，毛利率和净利率提升，费用率下降，同时资产周转加快，经营现金流状况良好。未来，公司通过技改扩张原料药产能的计划将进一步巩固其市场地位并驱动长期增长。分析师维持“优于大市”评级，看好公司业绩的高弹性修复潜力。