报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月15日，医药板块涨跌幅-0.13%，跑赢沪深300指数0.78pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.01%)、医疗研发外包(-0.08%)、体外诊断（-0.26%）表现居前，医院（-1.88%)、医疗设备(-1.28%)、线下药店（-1.00%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为川宁生物(+20.03%)、拓新药业(+20.02%)、海辰药业(+10.81%)；跌幅榜前3位为金凯生科（-6.73%）、安必平(-5.26%)、贝瑞基因（-4.67%)。 　　行业要闻： 　　近日，艾伯维（AbbVie）宣布，美国FDA已加速批准旗下抗体偶联药物（ADC）Emrelis（telisotuzumab vedotin，teliso-V）上市，用于治疗具有高c-Met蛋白过度表达（OE）的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者，这些患者此前已接受过系统性治疗。Emrelis是一款靶向c-Met的ADC，以微管蛋白抑制剂MMAE作为毒性有效载荷，是首个获批用于治疗高c-Met蛋白过度表达的经治晚期NSCLC患者的疗法。 　　（来源：艾伯维，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　鱼跃医疗（00223）：公司发布公告，子公司之孙公司Metrax GmbH近日收到通知，Metrax GmbH申请的自动体外除颤器（AED）获得符合欧盟《医疗器械第2017/745号法规》（Medical Devices Regulation（EU）2017/745，简称“MDR”）要求的III类医疗器械CE认证证书。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，截至2025年5月14日，公司累计回购股份12,905,144股，占公司总股本的0.20%，成交价格区间为39.00-57.01元/股，成交总金额为601,267,615.04元（不含交易费用），本次回购股份方案已实施完成。 　　佰仁医疗（688198）：公司发布公告，公司产品Renato®经导管瓣中瓣产品获得国家药品监督管理局批准注册，该产品是全球首个以瓣中瓣的产品理念设计开发，专用于已植入人工生物瓣膜发生损毁危及生命且面临外科手术高风险患者。 　　海南海药（000566）：公司发布公告，公司与马来西亚爱康集团于近日签订战略合作框架协议，公司将作为爱康集团大健康类产品在中国大陆的独家代理，负责爱康集团高品质大健康类产品在中国市场的推广、销售及售后服务。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资摘要 　　财报总结：2024年A股医药行业营收基本同比持平，板块间分化明显。2024年生物医药行业A股上市公司实现营业收入25804.33亿元，同比下降0.5%；归母净利润1718.43亿元，同比下降14.8%。分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。25Q1A股医药行业上市公司实现营业收入6370.39亿元，同比下降4.0%；归母净利润560.53亿元，同比下降8.8%，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　本报告聚焦于实验级硅胶基质色谱填料行业，其产业链上游以国际化工企业为主导，但国产化趋势明显；中游填料制备市场由海外企业占主导，国产化率约40%，预计2030年增至60%；下游应用广泛，医药行业是主要需求领域，多肽原料药市场的快速发展为填料市场带来强劲增长动力。整体来看，技术创新和国产化进程是推动实验级色谱填料市场发展的关键因素。 　　行业定义 　　色谱填料（应用于生物大分子领域时又被称为“层析介质”）是具有纳米孔道结构的功能性微球材料，可满足色谱或层析分离纯化的要求，是色谱或层析技术的核心。色谱填料的基质主要可以分为无机介质与有机聚合物，无机填料的基质主要是硅胶。实验级硅胶基质色谱填料主要用于有机化合物、天然产物及多肽等中小分子的实验室分析检测，可广泛用于药品质量分析、食品安全检测、环境监测、石油化工产品杂质控制、化学和生命科学研究等领域。

　　投资摘要： 　　我们按照中证行业分类，对化工行业分类中的384家公司的2024年年报及2025年1季报的整体经营状况进行梳理。 　　2024年化工行业增收不增利，业绩依然承压。2024年化工品价格指数小幅震荡下行，化工行业仍处于低景气阶段。2024年全球化工市场需求不足，行业竞争持续加剧，化工产品价格和盈利继续面临压力。2024年，化工行业整体实现营业收入28649.67亿元，同比变动+2.96%；归母净利润1080.70亿元，同比变动-7.10%。行业销售毛利率（整体法）为14.57%，同比变动-0.65个百分点。 　　2025年1季度化工行业同比小幅改善。2025年年初至今，化工品价格指数继续下行。2025年1季度，化工行业整体实现营业收入6769.65亿元，同比变动+1.30%；归母净利润337.50亿元，同比变动+5.58%。行业销售毛利率（整体法）为15.38%，同比变动-0.12个百分点。 　　化工行业毛利率同比有所下滑。2024年1~4季度，化工行业单季度毛利率分别为15.49%、15.42%、13.71%、13.75%，同比分别变动0.37、-0.18、-2.12、-0.60个百分点。2025年1季度，化工行业毛利率为15.38%，同比变动-0.12个百分点。细分子行业表现分化。2024年营收同比增速排名前五的子行业分别是橡胶制品（+23.27%）、改性塑料（+16.60%）、锦纶与涤纶（+14.65%）、膜材料（+12.56%）、其他塑料制品（+9.70%）；2024年归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氮肥（+145.81%）、氯碱（+122.69%）、印染化学品（+119.16%）、复合肥（+59.81%）、橡胶助剂（+42.74%）。2025年1季度营收同比增速排名前五的子行业分别是复合肥（+26.73%）、改性塑料（+22.35%）、民爆制品（+20.07%）、钾肥（+19.93%）、合成树脂（+18.71%）；2025年1季度归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氟化工（+99.89%）、氯碱（+86.21%）、农药（+72.93%）、膜材料（+54.54%）、钾肥（+44.95%）。 　　投资策略：我们认为2025年国内化工行业供需格局有改善预期、行业景气度有望边际回暖。不论是从价格周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善的子行业；②资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业；③受益于需求增加、或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。

中心思想 离子交换树脂：高科技产业的关键支撑材料 本报告核心观点指出，离子交换树脂作为一种关键功能材料，在半导体、核工业和生物医药等高科技领域展现出广阔的应用前景和强劲的市场需求。其在超纯水制备、核电水处理及生物药物分离纯化中的不可替代性，使其成为推动相关产业发展的重要基石。 龙头企业产能扩张，把握市场增长机遇 报告强调，国内离子交换树脂行业的龙头企业，如蓝晓科技和争光股份，正积极通过产能扩张和技术创新来巩固市场地位并抓住行业增长机遇。这些企业的战略布局不仅满足了日益增长的市场需求，也为投资者提供了明确的关注方向。 主要内容 离子交换树脂在三大核心领域的应用与需求 半导体行业超纯水需求驱动 在半导体制造过程中，超纯水是清洗和溶液制备不可或缺的介质。离子交换树脂在超纯水生产装置（如EDI或CDI）中发挥核心作用，能够制备出电阻率高达18MΩ/cm的I级电子级超纯水。报告指出，每生产一片集成块需消耗3-5升超纯水，平均每片6英寸晶片需消耗1.2吨超纯水，随着半导体技术对水质要求的日益严格，对高性能离子交换树脂的需求持续增长。 核工业水处理系统关键材料 核级离子交换树脂是反应堆一回路和二回路给水及水处理系统的关键组分。它确保了蒸汽发生器二回路的稳定运行和合格蒸汽的供应，有效降低污垢沉积，提高传热效率。核级树脂需具备高再生转型率、极低的杂质含量、优异的抗辐照分解能力，并能在较高运行流速和温度下工作，以满足核电站对水处理系统的高标准要求。 生物医药分离纯化技术核心 离子交换与吸附树脂在生物医药领域广泛应用于抗生素、维生素、氨基酸、酶、蛋白质、核酸以及中药有效成分（如生物碱、黄芪黄酮）的分离纯化。该技术因其设备简单、操作方便、生产连续化程度高以及产品纯度高等优势，在制药工业中应用广泛，尤其在抗生素提取、酶载体技术和中药有效成分提取方面具有重要地位。 离子交换树脂行业龙头企业发展态势 蓝晓科技：吸附分离材料领军者 蓝晓科技作为吸附分离材料与技术领域的国内行业龙头，其主要产品包括吸附及离子交换树脂和吸附、交换分离系统装置。公司目前拥有吸附分离材料（树脂类）产能5万吨/年，并计划通过全资子公司蒲城蓝晓新建20000吨/年吸附分离材料产能，以进一步扩大市场份额。 争光股份：产能扩张与战略布局 争光股份深耕离子交换与吸附树脂领域，现有设计产能包括19750吨/年离子交换与吸附树脂、2300吨/年大孔吸附树脂以及15000吨/年食品级精处理树脂。为应对未来发展，公司在湖北荆门投资10亿元建设功能性高分子新材料项目，规划总产能达54880吨/年，其中一期3.9万吨/年预计将于2025年下半年投产，显示出其积极的产能扩张和市场布局策略。 投资建议与市场展望 报告提供了多方面的投资建议： 持续看好低估值、高股息、业绩良好的“三桶油”及油服板块，建议关注中国石油、中国石化、中国海油等。 看好国产替代趋势下的材料企业，特别是国产半导体材料、面板材料，建议关注晶瑞电材、彤程新材等。 积极的货币及财政政策有望使地产链及龙头公司受益，看好农药化肥及民营大炼化板块，建议关注万华化学、华鲁恒升等。 看好维生素及蛋氨酸板块，建议关注安迪苏、浙江医药、新和成等。 化工品市场行情概览 报告详细回顾了当日化工品市场行情，涵盖了石油石化、基础化工和新材料三大板块。 石油石化产品价格与运输指数 在石油石化领域，报告列举了布伦特原油、WTI原油、石脑油、汽油、柴油、航空煤油、PX、PTA、乙二醇、涤纶系列产品、锦纶POY、氨纶、粘胶短纤等产品的最新价格、近一月均价、30日涨跌幅及年度涨跌幅，并提供了原油运输指数及波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数等图表，反映了市场价格和运输成本的动态。 基础化工产品价格动态 基础化工部分涵盖了煤化工（如环渤海动力煤、无烟煤、焦煤、焦炭、甲醇、醋酸、聚乙烯、聚丙烯）、化肥及农药（如复合肥、尿素、合成氨、磷矿石、磷酸一铵、工业级磷铵、磷酸二铵、黄磷、硫磺、硫酸、氯化钾、草甘膦、草铵膦、麦草畏、烯草酮、嘧菌酯等）、聚氨酯（如纯MDI、聚MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚）、钛白粉（如钛精矿、钛白粉、海绵钛）、硅（如金属硅、有机硅DMC、白炭黑、混炼胶、碳化硅、多晶硅）以及饲料及添加剂（如维生素A、E、B6、B12、蛋氨酸、赖氨酸）等多个细分领域的产品价格数据，并辅以相关产量和销售数据图表。 新材料领域产品价格走势 新材料板块主要关注新能源材料（如碳酸锂、磷酸铁、磷酸铁锂、电解液、六氟磷酸锂、DMC溶剂、VC溶剂、EMC溶剂、人造石墨负极）和半导体材料（如电子级双氧水、电子级硫酸、电子级氢氟酸、电子级氨水、电子级磷酸）的价格动态，并提供了磷酸铁锂、三元电池装机量、新能源汽车产销量以及半导体销售金额等数据图表，展现了这些关键材料的市场表现和下游需求情况。 潜在风险分析 原材料价格波动风险 报告提示，化工产品价格与原材料价格高度关联。原材料价格的快速下跌可能导致企业面临巨大的库存损失，而原材料价格若持续维持高位，则可能导致化工品价差收窄，从而影响企业盈利能力。 下游需求不及预期风险 化工品的下游需求与宏观经济景气度密切相关。如果宏观经济下行或下游行业增速不及预期，可能导致化工品需求疲软，进而使整个行业面临下行风险。 总结 本报告深入分析了离子交换树脂在半导体、核工业和生物医药三大高增长领域的关键应用和广阔市场前景。通过对超纯水、核电水处理和生物药物分离纯化等具体需求的量化分析，凸显了离子交换树脂的战略价值。同时，报告详细介绍了蓝晓科技和争光股份等行业龙头企业的产能现状与扩张计划，揭示了国内企业在技术和市场布局上的积极态势。此外，报告还提供了全面的化工品市场行情回顾，涵盖了石油石化、基础化工和新材料等多个细分领域的价格数据和市场趋势，并明确指出了原材料价格波动和下游需求不及预期等潜在风险，为投资者提供了专业且具分析性的市场洞察。

中心思想 特朗普药价行政令的核心目标与挑战 美国总统特朗普签署的行政命令旨在通过引入“最惠国”定价机制，大幅降低美国处方药价格，以解决美国品牌药价格远高于其他OECD国家的问题。该政策的核心目标是减轻美国患者的用药负担，并计划在30天内与药品制造商协商，若无法达成一致，则考虑从低成本国家进口药品。 利益集团博弈下的政策实施困境 此次行政令是特朗普上一任期类似尝试的延续，但其面临的实施阻力巨大。分析指出，美国复杂的医疗体系和强大的利益集团（包括保险公司、药品福利管理公司PBM、药企及医院医生）将对政策的实际落地和持续性构成挑战。与中国国家医保局在医改中的强大话语权不同，美国公共医保（Medicare和Medicaid）仅占医疗支出的约40%，其影响力相对有限，因此政策的达成率预计较低。 主要内容 特朗普药价行政令的背景与内容 美国总统特朗普于2025年5月12日签署了一项名为“为美国患者提供最惠国处方药定价”的行政命令。该命令指出，美国品牌药价格是其他OECD国家支付价格的3倍多，因此美国卫生部将建立机制，以较低的“最惠国”价格直接面向消费者销售处方药。卫生部长需在30天内将最惠国价格目标传达给药品制造商，以使美国价格与可比发达国家的价格保持一致；若未能达成，将制定规则考虑向低成本处方药的发达国家进口。 回顾历史，特朗普在2020年下半年也曾提出过类似的行政命令，包括EO 13948（美国优先和降低药品价格“最惠国计划”，将某些Medicare B部分药物的付款与其他国家的相同药物成本挂钩）、EO 13939（消除中间商回扣降低药价）以及EO 13938（加大进口药品为美国患者降低药价）。然而，这些行政令由于遭到多个产业界团体的反对，实际上并未实施。尽管如此，2020年11月，美国卫生部的医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）曾发布规则，采取“最惠国待遇”方法，从美国人均GDP 60%以上的OECD国家中选择最低价格作为Medicare Part B药品的最高可报销金额。 政策实施的潜在影响与市场展望 民银国际研究团队分析认为，此次美国降低药价的总统行政令是特朗普上一任期的延续，并再次提出了中间商回扣的问题，这与中国2018年开始的“4+7”药品集中采购（集采）改革初期阶段极为相似。中国医改通过集采降药价、实行两票制挤压中间商利润空间，再到医保牵头的三医联动，涉及药企、经销商和医院医生等多个利益集团。 参考中国医改的进程，此次美国降低药价的政策预计将首先给保险公司和药品福利管理公司（PBM）带来压力，随后才会影响到药企和医院医生。然而，美国公共医保Medicare和Medicaid仅占美国医疗支出的约40%，其在定价谈判中的话语权远不如中国国家医保局。此外，美国的国家体制决定了特朗普此次降低药价仅是初步尝试，其真正的实施、持续程度以及覆盖范围将很大程度上取决于利益集团如何施压。因此，分析师预期该政策的最终达成率将较低。 从市场表现来看，在特朗普第一次任期期间，美联储降息叠加疫情因素，整体医药板块大幅跑赢大市，其中生命科学和诊断子板块涨幅最高，而医药流通分销板块则大幅跑输。鉴于当前政策环境，分析师建议投资者暂时规避药品相关板块。 总结 特朗普总统签署的降低美国药价行政令，旨在通过“最惠国”定价机制解决美国高药价问题，是其此前政策的延续。然而，鉴于美国医疗体系中强大的利益集团（包括保险公司、PBM、药企和医院）以及公共医保相对有限的话语权，该政策的实际实施和持续性将面临巨大挑战，预计达成率较低。投资者应关注政策对不同利益方的影响，并暂时规避药品相关板块，尤其是医药流通分销领域。

　　医药2025：关注现金流、盈利能力优先改善品种 　　业绩总结：2024年&2025Q1医药板块业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升。板块下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但细分板块仍分化明显，化学制药、医疗耗材等表现突出。费用方面，板块研发费用率2024年整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。板块销售费用率、管理费用率持续下降，提质增效成果显著。目前，医药板块估值整体仍在历史低位水平，有较大上升空间。2025年在医药政策持续优化、政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好现金流、盈利能力优先改善品种，看好核心资产的价值回归。 　　创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现。受益于海外投融资市场的率先复苏，需求端逐步恢复，CXO&上游公司订单增速提升，行业拐点已过。CXO板块收入端恢复良好增长态势，盈利能力持续修复，利润端改善趋势更为显著，基本面已呈现向上趋势。地缘政治和关税政策对板块造成一定波动和影响，CXO及上游企业陆续加大海外产能布局，扩大非美市场，分散海外风险。优质、高效、低成本的产品及服务为核心壁垒，我国制药业优势持续巩固，有望在全球市场占据更高市场份额。2024年国家多部委发布一系列支持创新药发展的政策文件，在新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、融资支持等方面支持力度进一步加强。创新药个股2024年业绩整体实现高增长，商业化提速显著。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前景光明。建议重点关注肿瘤、自免、减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝等领域。 　　院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展。建议重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会。 　　医疗器械：2024年医疗器械板块营收和归母净利润增长承压，主要系院内医疗整顿、招标不及预期、集采等影响，板块业务开展有所受限。分细分板块看，医疗设备营收和归母净利润下滑较大，医疗耗材板块保持同比高增长。随着招标回暖、关税利好、集采影响减弱，我们认为2025年板块业绩有望迎来反转，看好设备国产替代、AI+医疗、耗材高景气品种等方向。 　　受益标的：阿拉丁、康龙化成、荣昌生物、诺诚健华、迈普医学、怡和嘉业、微创机器人-B、奕瑞科技、益丰药房、大参林、美年健康。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月14日，医药板块涨跌幅+0.10%，跑输沪深300指数1.11pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.84%)、疫苗(+0.13%)、医院（-0.04%）表现居前，线下药店（-1.89%)、医疗设备(-0.46%)、体外诊断（-0.44%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为尚荣医疗(+10.03%)、永安药业(+10.02%)、辽宁成大(+3.68%)；跌幅榜前3位为美好医疗（-4.44%）、海创药业(-4.29%)、热景生物（-4.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，由德国默克（Merck KGaA）申报的盐酸匹米替尼胶囊（ABSK021胶囊）拟纳入优先审评，拟用于需要系统性治疗的腱鞘巨细胞瘤（TGCT）成人患者。匹米替尼是和誉医药研发的一种新型、口服、高选择性且高效的小分子CSF-1R抑制剂，德国默克拥有该产品的全球商业化权利。本次匹米替尼针对TGCT适应症拟纳入优先审评，意味着该产品有望加速惠及患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　广生堂（300436）：公司发布公告，公司乙肝治疗创新药GST-HG131已完成慢性乙型肝炎II期临床试验，并于近日获得II期临床试验的研究总结报告。研究结果显示，GST-HG131片对慢性乙型肝炎患者的乙肝表面抗原HBsAg有明显抑制效果，且安全性良好。 　　华兰生物（002007）：公司发布公告，近日收到重庆市卫生委员会印发的重庆市丰都县华兰单采血浆站《单采血浆许可证》，丰都浆站实现采浆将有利于提升公司原料血浆供应能力，对公司长期发展具有积极作用。 　　透景生命（300642）：公司发布公告，子公司江西透景于近日取得江西省药品监督管理局颁发的1项医疗器械注册证，公司产品十五项自身免疫肌炎抗体谱IgG检测试剂盒获批。 　　华康洁净（301235）：公司发布公告，近日收到《中标通知书》，并与登封市人民医院(登封市总医院)签署了《登封市总医院暨公卫应急救治中心建设项目-净化、气体工程施工施工合同》，合同金额为1.43亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　事件：美国癌症早筛龙头Grail于美国时间2025年5月13日发布2025年Q1业绩：2025Q1，Grail收入达3,180万美元，同比增长19%。 　　Galleri产品销售符合预期，重复测试比例超20%。分产品来看，1）Galleri筛查收入2,910万美元，同比增长24%，美国地区Galleri收入达2,870万美元，同比增长22%，符合年初设定的全年20%-30%的增长指引，销售量为超37,000份，重复测试量随时间增加，目前超20%的Galleri测试为重复测试；2）开发服务收入为270万美元，开发服务收入来自为生物制药和临床客户提供的服务。 　　商业化合作进展顺利，在手现金有望将公司正常运营持续至2028年。公司于2025年年初达成同QUEST的合作以及进入了美国军方TRICARE商保的覆盖，目前通过QUEST平台下单的情况有所改善，TRICARE方面正在与各承包商进行签约流程，今年晚些时候会有更多进展。2025年5月12日，Grail又宣布了和athnahealth的合作，此举将允许athenahealth网络上超过160,000名美国临床医生选择直接在EHR中订购Galleri，临床医生下订单后，患者可以携带Galleri检测试剂盒进行抽血预约，Galleri的测试结果将自动显示在患者图表中，从而减少临床医生实践的手动输入和管理负担。 　　里程碑事件如期推进，重磅数据披露指日可待。目前对于FDA的报批和CMS的纳入起关键作用的主要有以下两个队列：1）Pathfinder2：仍旧预期25H2公布Pathfinder2的25,000人中期数据，并计划进行注册试验中使用的Galleri版本与计划提交FDA预市场批准的更新版本之间的桥接研究，26H1将提交相关数据，Pathfinder2的全部结果于26年年中公布；2）NHS队列：初步公布的第一年随访数据中的PPV显著高于PATHFINDER研究中的43%，PPV指标的明显提升会对产品的经济效益有明显改善，这也会直接影响CMS对于这款产品能否纳入医保的判断，但目前尚未披露明确数据以及没有看到关键的III/IV期检出比例下降的指标，预计2026年年中公布全部3年结果。 　　投资建议：全球基因检测行业正处于蓬勃发展中，建议重点关注国内基因测序产业链相关标的，上游关注国内测序仪行业领军者华大智造、圣湘生物，中游关注艾德生物、诺禾致源、华大基因及贝瑞基因。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；商业化放量不及预期风险；产品获批不及预期风险；其他政策性风险

中心思想 市场展望与投资主线 本周医药行业市场表现相对疲软，但政策层面迎来多项重要动态。尽管美国药价改革带来不确定性，但其影响预计可控，且中国内地集采政策优化为行业带来积极信号。 当前医药板块估值处于历史低位，短期情绪波动企稳后，创新药和估值修复型处方药企有望迎来投资机会。 政策驱动与创新价值 美国药价行政令的实际影响尚待观察，但可能为国产低价药品提供潜在市场。 中国集采政策的优化提升了医院和企业的灵活性，加速行业出清，利好优质龙头企业。 下半年医保丙类目录等利好政策有望落地，进一步支持行业发展。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周市场概况 (2025/5/7-5/14) 恒生指数上涨4.2%，而恒生医疗保健指数仅上涨0.2%，在12个行业指数中排名第11位，跑输大市。 子行业表现分化：生命科学工具和服务（+4.1%）、医疗保健技术（+3.9%）、生物科技（+2.2%）、医疗保健提供商与服务（+0.8%）上涨；制药（-1.2%）、医疗保健设备与用品（-2.6%）下跌。 港股个股涨幅前三为加科思-B（+21.5%）、维亚生物（+16.1%）、药明巨诺-B（+15.8%）。 港股个股跌幅前三为康宁杰瑞制药-B（-13.4%）、微创机器人-B（-12.3%）、康诺亚-B（-9.0%）。 政策动态分析 美国药价改革：特朗普签署行政命令 当地时间5月12日，特朗普签署《为美国患者提供“最惠国”处方药定价》行政命令，旨在通过最惠国（MFN）政策大幅降低美国药品价格，目标是使美国药价与可比发达国家保持一致，并终止中间商通过回扣和折扣牟利的行为。 行政令要求美国卫生与公众服务部部长在30天内启动价格谈判，并在180天内实施最惠国价格，否则将通过联邦法规设定新价格。 此外，FDA将扩大低价药品进口，并可能审查或撤销不安全、无效或营销不当的药品批准。 中国集采政策优化方案第二稿 第二稿相较第一稿更为宽松，强调实际可操作性及合理性，给予医院和企业更大的自由度。 集采药品范围调整： 明确国家医保谈判药品协议期内原则上不纳入，并新增生物药首个同通用名药品上市后一定期限内不纳入。 投标企业质量标准： 明确中选周期内不得擅自变更生产企业、生产工艺、原料药供应商等，变更需药监部门审批且同步通报医保部门，有违规变更将取消中选资格。 优化报量与竞价规则： 明确允许医疗机构报量时，可选择“具体品牌”或“按通用名报量”，并要求原则上报量不少于上年度实际采购量的80%。 价差控制与低价保护： 未设具体熔断倍数，而强调“合理控制价差”，引入了更灵活的纠偏机制，特别是低于一定水平报价的企业可不受价差限制规则控制。 医保支付标准变化： 删除并改为推动医保支付标准与集中采购价格协调机制，提高支付公平性和基金使用效率。 基层医疗机构选择权： 不再局限排名，整体给予基层更多选择自主权。 防范供应垄断规则： 直接限制任何企业的约定采购量不得超过全国报量的50%，更直接有效防垄断。 违规行为处置： 明确涉及行贿、围标、质量风险、供应短缺，将严格取消中选资格，并纳入违规名单、信用评级惩戒。 医保结算机制： 明确推进医保与定点医疗机构即时结算，提高资金流动效率，明确赋能企业资金回流。 《省级医药采购平台药品挂网共识》 该文件进入最终审定阶段，预计于2025年5月底前修订印发本地区药品挂网规则，旨在统一计价单位、标准化价格形成机制、协同集采与挂网价格、联动线上线下价格，并建立全渠道价格约束机制。 计价单位统一： 口服制剂以最小零售包装单位（如盒、瓶）挂网，注射剂以最小制剂单位（如支、瓶）挂网，解决各省因剂型换算规则差异导致的价格倒挂问题。省际间价格差异容忍度设定为口服制剂5%且5元以内，注射剂整数位及小数点后第一位相同。 价格形成机制标准化： 过评仿制药首个挂网价不高于参比制剂的70%，后续不高于首个过评品种且过评品种间价差不超过1.8倍；未过评仿制药首个挂网价不高于参比制剂的60%且需低于过评品种最低价；中成药与生物类似药不高于首个品种或参照药的80%。 集采与挂网价格协同： 未集采药品设定黄标（警示价，1.8倍）和红标（限制价，3倍）；集采药品非供应地区挂网价不高于中选价的1.5倍或同品种最高中选价。 线上线下价格联动： 企业申报挂网价需与民营医院、社会药店及互联网平台“即时达”价格相当，若高于后者集中区间1.3倍，平台将督促企业30日内调价。 价格异常处置与风险防控： 对价格异常药品实施黄标/红标警示，价差超过10倍的竞争充分、供应稳定的药品将被撤网。低价药品（如口服固体制剂≤0.2元/最小单位、注射剂≤1元/支、中成药日均费用≤5元）可豁免价格干预。 备案采购限制： 医疗机构备案采购金额不超过年度采购总额的1%，品种数不超过5%，防止变相突破价格限制。 行业与公司动态 云顶新耀： 布地奈德肠溶胶囊（商品名：耐赋康）在中国内地获完全批准，取消了对蛋白尿水平的限制，成为中国内地首个且唯一获得NMPA完全批准的IgA肾病对因治疗药物。 百济神州： 2025年Q1实现营收80.48亿元人民币，同比增长50.2%，产品收入79.85亿元，同比增长49.9%，首次实现季度盈利。百悦泽®（泽布替尼）全球销售额达56.92亿元，同比增长63.7%。BCL-2抑制剂索托克拉片新适应症（既往接受过抗CD20治疗和BTKi治疗的套细胞淋巴瘤成人患者）报上市并获优先审评。 康方生物： 派安普利单抗一线治疗鼻咽癌（NPC）全球Ⅲ期临床数据显示，中位PFS显著延长（9.6个月 vs 7.0个月，HR=0.45），降低晚期鼻咽癌患者的疾病进展或死亡风险达55%，安全性特征可控。 信达生物： 氟泽雷塞片已从24900元人民币一瓶降至18600元，降幅达25.3%，并确认参与今年的国家医保目录调整。 荣昌生物： HER2 ADC维迪西妥单抗新适应症获批，用于既往接受过曲妥珠单抗或其生物类似物和紫杉类药物治疗的HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者。 翰森制药： 甲磺酸阿美替尼片（阿美乐®）获批新适应症，用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者肿瘤切除术后的辅助治疗，为第四项适应症。 恒瑞医药： CDK4/6抑制剂达尔西利递交第三项适应症上市申请，用于HR阳性、HER2阴性早期或局部晚期乳腺癌的辅助治疗，III期临床试验DAWNA-A已达到主要研究终点。 第一三共/阿斯利康： 德曲妥珠单抗（Enhertu）联合THP在DESTINY-Breast11研究中，显著改善高危HER2阳性早期乳腺癌患者的pCR。 阿斯利康： 度伐利尤单抗（Imfinzi）方案在III期POTOMAC试验中，显示出对高风险非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）患者无病生存期（DFS）具有统计学显著和临床意义的改善。同时，公司宣布退出神经科学领域，终止多款相关项目开发。 投资策略与建议 美国药价政策影响： 此次行政令实为特朗普第一任期最惠国药价政策的延续，但尚缺乏具体实施细则，叠加存在各利益集团博弈，因此当前板块存在一定程度上的过度担忧，且国产低价药品或许有潜在市场机会，但仍需重点观察后续执行情况。 中国集采政策优化影响： 中国内地集采政策优化给予医院和企业更多灵活性及自主权，药品挂网规则统一则有利于加速行业出清，利好优质龙头处方药企业。 投资建议： 考虑到2H25医保丙类目录等利好政策有望正式落地、板块回调后估值仍处历史低位，建议短期情绪波动企稳后可重点关注： 创新药标的： 荣昌生物、康方生物、信达生物、德琪医药、传奇生物等，具备短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的特点。 处方药企： 先声药业、翰森制药、通化东宝等，存在业绩增速与估值倍数共同修复潜力。 消费医疗相关标的： 固生堂、锦欣生殖等，后续促消费+鼓励生育政策出台有望推动其在下游需求、盈利增长预期和估值上的进一步修复，同时业务本身对地缘政治格局变化免疫。 板块估值概览 截至2025年5月14日，港股医疗保健行业各子板块市盈率TTM：制药14.5倍，生命科学工具与服务7.0倍，生物科技25.6倍，医疗保健设备与用品13.9倍，医疗保健提供商与服务9.9倍，医疗保健技术47.4倍。 总结 本周医药行业市场表现相对疲软，但政策层面迎来多项重要动态。美国药价改革行政令虽带来不确定性，但其具体影响尚待观察，同时可能为中国低价药品提供市场机遇。中国内地集采政策优化方案第二稿的宽松化以及《省级医药采购平台药品挂网共识》的推进，均旨在提升市场灵活性、加速行业优胜劣汰，长期利好具备创新能力和高质量产品的龙头企业。在公司层面，多家创新药企在产品获批、临床进展及财务业绩上取得积极进展，显示出强大的研发实力和市场潜力。鉴于当前板块估值处于历史低位，且下半年有望迎来更多利好政策，报告建议投资者关注创新药、存在业绩与估值双重修复潜力的处方药企，以及受益于促消费和鼓励生育政策的消费医疗相关标的。