本周行业观点：关注草甘膦供给端扰动，目前产品价格低位、盈利承压 　　据财联社5月16日报道，拜耳正准备一份计划，就密苏里州“农达”（Roundup）除草剂的部分大规模诉讼达成和解，如果和解失败，拜耳还可能寻求让子公司孟山都（Monsanto）破产。这家德国制药和生物技术集团已经支付了大约100亿美元来解决有关“农达”致癌的争议。孟山都是一家美国农化公司，旗下草甘膦除草剂“农达”为全球畅销的除草剂品种，此前被拜耳收购。据我们统计，目前全球草甘膦产能118万吨/年，海外只有孟山都具备37万吨/年产能，国内草甘膦合计产能81万吨/年，集中在兴发集团、福华化学、新安股份、江山股份等公司，2025年以来，草甘膦价格下跌，目前产品价格、价差均处于历史低位。此前3月13日草甘膦行业反内卷现象的专题会议在北京召开。此次会议旨在深入贯彻两会提出的关于综合整治内卷竞争的精神，聚焦草甘膦行业现状，旨在全面探讨并切实解决行业内普遍存在的过度竞争、资源重复投入以及利润空间不断压缩等“内卷”问题，以推动行业的健康可持续发展。我们认为，海外草甘膦产能供给扰动加上国内草甘膦行业反内卷将助力竞争格局的改善和龙头公司市占率的提升，有望增强草甘膦生产企业的产业链议价能力，以及提高草甘膦生产企业的持续盈利能力。【推荐标的】兴发集团（国内草甘膦龙头）、扬农化工、和邦生物等；【受益标的】江山股份（草甘膦弹性龙头）、新安股份、广信股份、润丰股份等。 　　本周行业新闻：ST中泰撤销其他风险警示等 　　5月17日，新疆中泰化学股份有限公司公告股票交易于2025年5月19日停牌一天，于2025年5月20日开市起复牌。公司股票自2025年5月20日开市起撤销其他风险警示，证券简称由“ST中泰”变更为“中泰化学”，证券代码仍为“002092”，撤销其他风险警示后，公司股票交易的日涨跌幅限制由5%变为10%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（05月12日-05月16日）医药生物板块整体上涨1.27%，在申万31个行业中排第11位，跑赢沪深300指数0.15个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨2.48%，在申万31个行业中排名第11位，跑赢沪深300指数3.64个百分点。当前医药生物板块PE估值为27.01倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为127%。上周，子板块涨幅前三的为中药Ⅱ(申万)、医疗服务(申万)、化学制药(申万)，涨幅分别为1.73%、1.45%、1.44%。个股方面，上周上涨的个股为331只（占比69.83%），涨幅前五的个股分别为拓新药业（45.03%）、永安药业（32.05%）、哈三联（23.84%）、普利退（20.00%）、川宁生物（18.73%）。 　　行业要闻： 　　当地时间5月12日，美国总统唐纳德签署行政命令《Delivering Most-Favored-NationPrescription Drug Pricing to American Patients》，要求通过“最惠国待遇”（Most-Favored-Nation,MFN）定价模式降低美国处方药价格，缩小与其他发达国家的药价差距。该行政命令声称美国品牌药价格是其他经合组织（OECD）国家的三倍以上，而美国仅占全球人口的5%，却贡献了全球约75%的制药利润。特朗普政府认为，这种差距源于外国政府通过价格管制“搭便车”，而美国承担了研发成本。因此特朗普政府要求联邦医保（Medicare）和医疗补助（Medicaid）支付的药品价格与“经济水平相当国家”的最低价格对齐，例如欧洲国家；卫生与公众服务部（HHS）需在此期间与药企谈判价格目标，药企需在30天内自愿降价，否则政府将通过打击反竞争行为、取消不合格药品上市批件等行动强制实施MFN定价规则。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块表现良好，受新冠病毒感染率上升等热点题材的影响，中药、原料药等细分板块表现突出。海外方面，特朗普发布行政令，要求制药企业按照可比发达国家“最惠国”价格在美国销售药品，该行政令的落地尚面临司法挑战和执行细节的调整，短期仍有不确定性。长期来看，若现行国际药价梯度被打破，或推动全球药企调整定价策略；我国创新药具备研发成本低、效率高的优点，或成为BD交易首选，中国有望成为低成本研发与生产中心，加速从“仿制跟随”向“创新主导”转型。大型跨国药企在更严格的定价体系下可能积极寻求降低研发生产成本的路径，我国CXO产业链或将进一步巩固市场地位。仿制药方面，美国仿制药市场因价格压缩可能引发生产商退出，导致供应短缺，我国具备ANDA批件积累的仿制药企业有望抢占市场份额。建议关注创新药链、器械设备、中药、医疗服务、连锁药店等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：科伦药业、诺泰生物、开立医疗、羚锐制药、老百姓； 　　个股关注组合：特宝生物、贝达药业、荣昌生物、华厦眼科、千红制药 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2667元/吨，环比+10元/吨（环比+0%）；国外重点大炼化项目本周价差为1144元/吨，环比+80元/吨（环比+8%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为6807/6986/7986元/吨，环比分别+357/+389/+304元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为-84/-231/-164元/吨，环比分别-53/-32/-89元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为8.9/16.8/24.0天，环比分别-8.2/-5.4/-3.8天，长丝开工率为91.9%，环比-0.3pct。下游方面，本周织机开工率为63.4%，环比+2.6pct，织造企业原料库存为14.1天，环比+3.5天，织造企业成品库存为23.0天，环比-1.3天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油价格下跌，柴油/航煤价格上涨。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格上涨。 　　【化工板块】本周PX均价为852.2美元/吨，环比+95.6美元/吨，较原油价差为375.1美元/吨，环比+67.7美元/吨，PX开工率为78.2%，环比+0.9pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　2024年基础化工行业盈利能力降至近年低位，部分子行业业绩改善；石油石化行业收入、业绩保持稳健。随着经济复苏、需求端持续向好，行业景气度有望回升，当前板块估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　基础化工行业2024年营收略改善，盈利能力或底部企稳。2024年基础化工行业实现营收22,199.83亿元，同比上升2.66%；实现归母净利润合计1,088.74亿元，同比下降8.18%。行业毛利率、净利率分别为16.27%、5.13%，较2023年分别同比下降0.40pct、0.64pct，2022-2024年行业盈利能力持续下滑，至2024年或已呈现触底趋稳态势。单季度来看，2024Q4基础化工行业实现营业收入5,657.20亿元，同比增长5.15%，环比下降0.90%；实现归母净利润141.6亿元，同比下降10.73%，环比下降51.03%。 　　基础化工多数子行业2024年营收同比增长，氯碱、纺织化学品等子行业盈利增长幅度较大。基础化工33个子行业中，有23个子行业营业收入同比正增长，其他橡胶制品、改性塑料子行业营收增幅居前，同比增速分别为17.43%、16.07%，非金属材料、钾肥子行业降幅居前，同比分别下降26.12%、22.40%；有17个子行业归母净利润同比正增长，氯碱、纺织化学品子行业增长幅度居前，同比增速分别为262.84%、125.27%，非金属材料、其他塑料制品、膜材料子行业降幅居前同比降幅分别为79.24%、67.49%、65.02%。2024年营收及归母净利润同比均增长的子行业为纺织化学制品、炭黑、食品及饲料添加剂、氮肥、锦纶、煤化工、其他化学原料、其他橡胶制品、合成树脂、氟化工、涂料油墨、粘胶、改性塑料从盈利角度，有12个子行业毛利率同比提升，2024年毛利率同比提升/下滑居前的子行业分别为食品及饲料添加剂/非金属材料，分别+3.90pct/-13.28pct。2024年ROE（摊薄）相较于2023年实现增长的子行业有15个，其中炭黑子行业的ROE（摊薄）提升最为明显，同比提升4.03pct。 　　石油石化归母净利润保持稳健，盈利能力仍处于近年相对高位。2024年石油石化行业营业收入79,413.98亿元，同比下降2.81%；归母净利润3,721.35亿元，同比增长0.58%。2024年石油石化行业毛利率、净利率、ROE（摊薄）分别为19.10%5.04%、10.44%，较2023年分别-0.30pct、+0.12pct、-0.47pct，行业净利率连续三年保持稳步提升。分子行业来看，2024年其他石化、油田服务、油气及炼化工程油气开采子行业营收及归母净利润均实现同比增长，且业绩增长幅度大于营收，炼油化工、油品石化贸易子行业营收及归母净利润同比均下滑，其中油品石化贸易板块营收、归母净利润分别同比降低36.99%、40.91%。 　　基础化工行业扩产进一步放缓。截至2024年末，基础化工行业在建工程为3,806.40亿元，同增10.83%，固定资产金额为13,063.99亿元，同增11.84%。有19个子行业在建工程增加，其中涤纶、其他塑料制品在建工程分别同比增长324.25%、122.06%。聚氨酯、煤化工子行业在建工程占行业比重均超过10%。石油石化方面，剔除中国海油会计准则调整影响后，2024年末行业在建工程同比增长10.70%至5,875.11亿元，固定资产同比增长3.74%至19,974.63亿元。 　　投资建议 　　截至2025年5月9日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为21.92倍，处在历史（2002年至今）的67.69%分位数；市净率为1.91倍，处在历史水平的30.03%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为10.58倍，处在历史（2002年至今）的12.90%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的21.26%分位数。当前基础化工及石油石化板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。2、能源安全备受关注，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期。3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。 　　推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；周期持续下行风险；行业竞争加剧风险项目进展不及预期风险；汇率变动风险。

　　l一周观点：特朗普表示将签署行政令让美国的处方药价格下降30%至80%，利好国内CXO行业 　　5月11日，美国总统特朗普表示将于当地时间12日签署行政令，让美国的处方药和医药产品价格下降30%至80%，同时美国将实施“最惠国”政策，使美国药品价格与全球最低价国家相同。特朗普政府表示，卫生部长小肯尼迪将在30天内，为美国所有市场的药物降价设定具体目标，绕过中间商，直接开启政府与制药业之间的谈判。 　　我们认为，美国药品体系涉及流通商、PBM、保险等多个利益主体，整个价值链相互绑定和制衡，共同助推美国高药价体系的形成，降低药价实施难度较大。若特朗普以行政令强制降低美国药价，则美国药企的利润空间会受到一定压缩，对全球医药产业链将会产生深远影响。对于国内企业来说，创新药出海的估值及空间或得以重塑。长期来看，美国药企对成本控制的诉求或将更为强烈，对于CXO公司的依赖程度有望进一步提高。 　　l本周细分板块表现 　　本周原料药板块涨幅最大，上涨3.79%；体外诊断板块上涨2.25%，疫苗板块上涨1.98%，中药板块上涨1.73%，医疗研发外包板块上涨1.22%；线下药店板块跌幅最大，下跌1.24%，血液制品板块下跌0.03%，医疗耗材板块上涨0.07%，医院板块上涨0.1%，医药流通板块上涨0.59%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：微电生理、迈普医学、英科医疗、昌红科技、拱东医疗、怡和嘉业、中红医疗、益丰药房、大参林、新里程、美年健康、国际医学、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力。 　　受益标的：晶泰控股、成都先导、泓博医药、华大智造、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、迈瑞医疗、山外山、澳华内镜、惠泰医疗、维力医疗、可孚医疗、先健科技、蓝帆医疗、诺唯赞、华大基因、贝瑞基因、润达医疗、金域医学、圣湘生物、九安医疗、万孚生物、新产业、亚辉龙、派林生物、华兰生物、博雅生物、天坛生物、卫光生物、老百姓、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、诺泰生物。 　　l风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

中心思想 医疗康复外骨骼机器人商业化提速 本报告核心观点指出，外骨骼机器人在医疗康复领域的商业化进程正加速落地。全球市场规模预计从2024年的18亿美元增长至2030年的120亿美元，年复合增长率高达28%。中国“十四五”规划将其纳入高端医疗装备重点发展领域，并有多个地区医保将其纳入报销范围，为市场发展提供了强劲的政策支持。 支付视角下的医药投资策略 报告强调，在当前人口结构、政策框架和经济环境复杂变化的背景下，医药投资需重塑底层逻辑，从支付视角结构性甄选投资机会。具体看好院内政策支持下的创新药械和设备更新、人民群众需求扩容下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链，以及出海周期上行下的肝素和呼吸道联检三大方向。 主要内容 市场表现与研发动态 上周（5.12-5.16），医药生物板块表现一般。A股医药生物指数上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，但在31个子行业中排名第11。港股恒生医疗健康指数收涨0.57%，跑输恒生国企指数1.35个百分点。子板块中，原料药涨幅最大，达3.79%；线下药店跌幅最大，为1.24%。上市公司研发方面，百济神州、康诺亚、迪哲医药、康弘药业等公司有新的临床申请获承办，三生制药、正大天晴等公司的创新药正在进行三期临床试验。 外骨骼机器人市场机遇与政策支持 外骨骼机器人技术已进入技术突破与商业化阶段，在医疗康复领域主要应用于脊髓损伤修复、脑卒中偏瘫康复和老龄化辅助三大场景。根据Grand View Research数据，全球外骨骼机器人市场规模预计在2030年突破120亿美元，年复合增长率达28%。中国“十四五”规划将外骨骼机器人列为高端医疗装备重点发展领域，且多地医保已将其纳入报销范围，显著加速了其商业化进程。报告建议关注伟思医疗、麦澜德、翔宇医疗等相关企业。 医药行业关键数据洞察 医院诊疗量恢复： 2024年1-4月，全国医院累计总诊疗人次达14.83亿，同比增长13.29%。其中，三级医院增长18.63%，二级医院增长6.03%，一级医院增长12.02%；基层医疗机构总诊疗人次同比增长21.01%。 基本医保收支： 2025年1-2月，基本医保累计收入5464亿元，支出3305亿元，累计结余2159亿元，结余率为39.5%。2月当月医保收入2321亿元，支出1506亿元，当月结余率35.1%。 原料药价格： 4月抗生素和心脑血管原料药价格基本稳定，如7-ADA、7-ACA、缬沙坦等。5月16日，维生素原料药价格持平或回落，其中维生素A、B1、E、泛酸钙、生物素价格有所下降，阿司匹林价格则上涨至26.5元/kg。 医药制造业运营： 2025年1-3月，医药制造业累计收入5989.10亿元，同比下降2.20%；营业成本同比下降1.10%，利润总额同比增长0.70%。销售费用率为15.7%（同比下降0.9个百分点），管理费用率为6.8%（同比上升0.1个百分点），财务费用率为0.3%（同比上升0.1个百分点）。 CPI与医疗保健： 4月整体CPI环比上升0.1%，同比下降0.1%。医疗保健CPI环比上升0.2%，同比上升0.2%。其中，中药CPI同比上升0.1%，西药CPI同比下降1.1%，医疗服务CPI同比上升0.5%。 耗材带量采购： 广东省启动血流导向密网支架类医用耗材带量联动采购，采购周期2年，最高有效申报价为69800元/根，中选产品总采购量不低于该品种总采购量的70%。 政策与融资动态 本周多家医药公司发布重要公告，涉及新药临床研究进展、突破性治疗药物认定、新药上市申请受理、H股发行计划、创新医疗器械特别审查通过以及医疗器械CE认证等。融资方面，华纳药厂、阳光诺和、爱博医疗等公司有定向增发预案或已实施。此外，多达40余家医药公司召开了年度或临时股东大会。 总结 本周医药生物行业整体表现平稳，但外骨骼机器人在医疗康复领域的商业化进程因政策支持和市场需求增长而备受关注，预计将迎来高速发展。从支付视角出发，创新药械、设备更新、血制品、家用医疗器械、减肥药产业链以及出海业务是2025年的重点投资方向。行业数据方面，医院诊疗量持续恢复，医保基金运行稳健，原料药价格总体稳定，医药制造业收入短期承压但利润保持增长。同时，政策对高端医疗装备和创新药械的支持力度不断加大，为行业发展提供了有利环境。投资者需警惕控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期及板块估值下挫等风险。

　　零售药店：低点已过，逐步迈进行业整合期，业绩修复正当时 　　中小药店经营压力增大，赋能头部企业集中度提升，同时业绩修复正当时，关注政策回暖带来的潜在增量。（1）行业层面：在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，小型连锁药店及单体药店面临较大的经营压力，根据中康CMH数据，2024Q4零售药店数量出现负增长，迎来拐点，逐步进入“市场整合期”。我们认为合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势，有望在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，促进行业集中度提升。（2）业绩层面：2024年零售药店行业面临流感等季节性疾病发病率较高、药品比价政策出台、药品追溯码落地等因素影响，自2024Q2开始季度间业绩表现开始呈现较大波动，但我们认为伴随行业对2024年“事件性”影响因素的良好消化以及合规运行程度的提高，未来有望一方面受益于连锁药店高合规度运营带来监管趋势回暖等；另一方面受益于各企业自身精细化运营、降本增效、门店理性拓展、新品类/新业态销售模式探索等实现经营业绩的企稳回升。（3）政策及专业资格层面：2023年2月15日国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务、完善定点药店门诊统筹支付政策、明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策，推动处方流转、医药分业。我们认为伴随统筹政策的持续推进，各省市处方外流各环节有望逐步打通、推进使用程度，促进线下药店客流量提升；同时头部企业也在积极布局门诊统筹、院边店、DTP药房等专业资格门店，有望更好的承接外流处方，对现有部分区域统筹流转催化相对不明显的企业带来良好的业绩正循环。 　　推荐标的：益丰药房、老百姓、健之佳；受益标的：大参林、一心堂、漱玉平民。 　　医药流通：市场扩容，行业集中度提升，关注龙头经营质量提高 　　政策支持流通企业规模化发展，“4+N”竞争格局持续深化。随着两票制的推行，药品流通链条缩短，占据上下游资源先发优势的龙头企业更易获取业务，同时随着药品流通市场市场规模的持续扩容、零售药店以及基层医疗终端份额占比的提升、带量采购政策的深入推进等，行业集中度有望进一步提升。同时伴随AI技术、CSO业务等的使用和开展，头龙企业具备先发优势，强者恒强。推荐标的：九州通、百洋医药；受益标的：华润医药、上海医药等。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、一品红、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；科研服务：昊帆生物、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、诺泰生物、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化

中心思想 创新药牛市判断与结构性机会 本报告核心观点指出，尽管短期市场存在调整，但医药生物行业，特别是创新药领域，仍处于“牛市”判断中。中国创新药正经历由新技术内卷驱动的第二波浪潮，如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药和GLP1等，这些领域凭借工程师红利和强大的研发投入，正逐步实现国际化突破，形成“中国超市”效应，吸引海外MNC大量引进中国资产。这种趋势将持续激励国内创新，推动行业全面开花。同时，报告强调了医药新科技（如脑机接口、外骨骼机器人、AI医药医疗）和自主可控（科研仪器、部分设备）等结构性投资机会，并对2025年医药市场持乐观态度，预计将呈现结构性走牛。 肿瘤恶病质药物研发的战略意义 本周专题深入探讨了肿瘤恶病质（Cancer cachexia）这一严重并发症，强调其发病机制复杂、治疗方式有限且药物稀缺的现状。报告梳理了当前在研药物的潜力靶点，特别是GDF15/GFRAL和GHSR，并列举了国内外重点关注的研发企业及其产品。鉴于肿瘤恶病质对患者生存期和生活质量的显著影响，相关药物的研发具有重大的临床和社会价值。CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南（2025）》的更新，特别是对甲地孕酮类药物的I级推荐，以及新型纳米剂型美适亚®的肯定，为该领域提供了明确的治疗指导和市场机遇。 主要内容 医药行业市场回顾与未来展望 当周市场表现与驱动因素分析 在2025年5月12日至5月16日这一周，申万医药指数环比上涨1.27%，表现跑输创业板指数（+1.38%），但跑赢沪深300指数（+1.12%）。市场整体呈现冲高回落的“倒V字”走势，医药指数则震荡向上。细分领域中，仿创Pharma表现强劲，AI医药医疗、麦角硫因、原料药涨价、新冠等主题也有所表现，创新药在周五尝试反攻。 市场表现的主要驱动因素包括关税缓和带来的积极影响。然而，特朗普降药价政策对美股医药及国内创新药情绪造成一定扰动。报告分析指出，前期强势的创新药因涨幅过大处于调整消化期，但市场对其产业逻辑认可度显著提升。仿创Pharma凭借估值和股价位置优势，以及公募新规下权重风格的偏好，表现出相对优势。医药行业的活跃度依然较高，表明市场对其关注度强。 创新药牛市逻辑与未来投资策略 报告坚定看好创新药的“牛市”判断，认为短期调整不改长期趋势。创新药的第二波浪潮由中国企业参与内卷新技术带动，如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药和GLP1等。这些领域凭借中国工程师红利，在改构、组合尝试和用药探索方面展现出MNC难以比拟的强度，已取得显著成就（如ADC领域）。这种强度正促使海外MNC改变研发战略，并大量引进中国资产，形成“中国超市”效应，即中国创新药资产被海外MNC大量认可、引进数量和价格不断提升。这种正向循环将持续激励国内科学家突破创新，并推动中国创新药企业未来卷入各个领域，加速早期独特机制新技术新靶点品种的挖掘和定价。随着越来越多的创新药实现海外和国内商业化，行业将迎来全面开花的局面。 中短期投资思路围绕三点：一是深挖创新药，特别是新技术新机制的早研标的或低位仿创Pharama；二是医药新科技，如脑机接口、外骨骼机器人；三是自主可控与产业链重构，如科研仪器、部分设备。展望2025年，报告对医药市场持乐观态度，预计交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。具体策略包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角、产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）和【泛整合】（国改、大集团小公司）。报告还列举了各细分策略下的重点关注公司，如百济神州、科伦博泰、信达生物（海外大药），热景生物、阳光诺和、科兴制药（早研双新），三生制药、长春高新、恒瑞医药（仿创重估），凯莱英、药明康德（受益链条），华大智造、聚光科技（自主可控），怡和嘉业、华大智造（新科技），万东医疗、哈药股份（泛整合）等。 肿瘤恶病质药物研发进展与潜力靶点 肿瘤恶病质的复杂机制与治疗现状 肿瘤恶病质（Cancer cachexia，又称恶液质）是恶性肿瘤患者的常见并发症，其特征是全身代谢紊乱、进行性肌肉和脂肪消耗、体重下降及全身脏器衰竭。约60%~80%的肿瘤患者可能出现恶液质，最终约20%的肿瘤患者死于此症。与单纯营养不良不同，恶病质与代谢异常密切相关，涉及神经-内分泌激素失调、炎症及促炎细胞因子（如TNF-α、ILs）、特殊代谢因子（脂肪动员因子）和蛋白水解诱导因子等复杂机制。 尽管对癌症相关恶病质发生机制的研究取得进展，但有效的治疗方法仍有限。根据西班牙肿瘤内科学会指南（2023），目前尚无充足证据支持药物能有力治疗肿瘤恶病质，主要益处在于增加食欲和适度增重，但不能延长生存期。然而，CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南（2025）》的更新带来了亮点：将概念进阶为更精准的“肿瘤厌食-恶病质综合征（CACS）”；强调治疗目标为体重改善、监测相关体征、提早识别和早诊早治；孕酮类药物获得唯一I级推荐1A类证据，肯定了新型纳米剂型甲地孕酮口服混悬液（美适亚®）在CACS中的治疗地位。金赛药业与TWi达成美适亚®的独家进口授权经销合作，凸显了该产品在市场中的潜力。 潜力药物靶点梳理：GDF15/GFRAL与GHSR 肿瘤恶病质相关药物的研发意义重大。除激素外，当前在研产品主要集中在胃饥饿素受体GHSR、选择性雄性激素受体（AR）激动剂、大麻素、GDF15/GFRAL等靶点。 热门靶点GDF15/GFRAL： 生长分化因子15（GDF-15）在胎盘及多种实体瘤中高水平表达，与癌症患者的慢性恶心和体重减轻相关。靶向GDF15-GFRAL通路有望通过维持骨骼肌能量消耗来治疗恶病质。辉瑞针对GDF15靶点的创新疗法ponsegromab的II期临床研究已达到主要终点，在187名非小细胞肺癌、胰腺癌和结直肠癌患者中，12周后不同剂量组（100mg、200mg、400mg）患者体重均显著增长，最高剂量组平均增长5.6%。目前，尚未有针对GDF15/GFRAL靶点的药物上市。国内研发进度较快的包括科兴制药的GB18注射液、劲方医药的GDF15/IL-6双抗（通过双靶点协同机制提升疗效并缓解炎症）、石药/津曼特的GFRAL以及AVEO的AV-380。 热门靶点GHSR： GHSR（生长激素促分泌素受体）是一种跨膜G蛋白偶联受体，在垂体前叶、胰岛、甲状腺、心脏和大脑等区域高表达。生长素释放肽通过激活GHSR1a表现出强烈的GH释放活性，并影响食物摄入、肠道蠕动、睡眠、记忆、葡萄糖和脂质代谢、心血管功能、细胞增殖、免疫反应和生殖。目前，小野制药的GHSR药物阿那莫林（anamorelin）已在日本上市。其他同靶点在研产品包括长春高新GS3-007a口服液、阳光诺和STC008注射液等。 细分领域投资策略与市场动态 广义药品：创新药、仿制药与中药 创新药： 当周（5.12-5.16）中证创新药指数环比上涨1.20%，跑输申万医药指数0.07个百分点，但跑赢沪深300指数0.08个百分点。年初至今，中证创新药指数累计上涨6.41%，显著跑赢申万医药指数（+2.48%）和沪深300指数（-1.16%）。个股方面，德琪医药-B、科济药业-B等涨幅居前，歌礼制药-B、康宁杰瑞制药-B等跌幅居前。行业热点关注双抗ADC发展和自免领域新技术。重点事件是百济神州启动BGB-16673头对头Pirtobrutinib的III期临床试验。报告认为PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线之一，推荐关注Trop-2、HER-3等ADC靶点，以及科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等公司。 仿制药： 当周（5.12-5.16）仿制药板块环比上涨1.50%，跑赢申万医药指数0.22个百分点。个股方面，哈三联、普利退等涨幅居前，悦康药业、ST景峰等跌幅居前。报告指出，第一波创新药浪潮（2017年开始）的低潮源于PD-1谈判价格过低及早期出海失败。近年变化包括医保持续支持创新药支付、头部biotech接近盈亏平衡、中国创新药能力整体提升至出海拐点（由ADC、双抗、GLP-1等领域带动）。第二波浪潮中，具备国际化能力的产品/公司将脱颖而出。许多仿创企业的国际化品种在市值中定价仍不充分，存在重估机会。产业趋势关键词为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局。 中药： 当周（5.12-5.16）中药指数上涨1.73%，跑赢申万医药指数0.45个百分点。但年初至今，中药指数下跌3.80%，跑输申万医药指数6.28个百分点。个股方面，九芝堂、以岭药业等涨幅居前，*ST长药、健民集团等跌幅居前。报告分析中药企业业绩走弱原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售较差。后续建议关注政策友好企业、国企改革相关潜在动作以及院外四类药相关OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块：设备、耗材与体外诊断 当周（5.12-5.16）医疗器械指数上涨0.89%，跑输申万医药指数0.38个百分点。细分领域中，体外诊断指数上涨2.25%表现最好，医疗耗材指数上涨0.07%表现最差。年初至今，医疗器械指数下跌1.99%，跑输申万医药指数。 医疗设备： 当周上涨0.77%。辰光医疗、华康医疗等涨幅居前，美好医疗、奕瑞科技等跌幅居后。关注关税政策对出口及进口替代的影响、医疗设备更新落地情况、“出海增量逻辑”标的及各地招采恢复情况。推荐迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗耗材： 当周上涨0.07%。尚荣医疗、拱东医疗等涨幅居前，大博医疗、爱博医疗等跌幅居后。关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度及集采政策推行。推荐微电生理、惠泰医疗等。 体外诊断： 当周上涨2.25%。硕世生物、*ST东洋等涨幅居前，科华生物、易瑞生物等跌幅居后。关注DRGs对检测量的影响、安徽牵头的传染病、性激素等发光试剂省级联盟集采落地执行情况，以及肿标、甲功集采结果。推荐新产业、热景生物等。 配套领域：CXO、药店、医药商业、医疗服务与生命科学产业链上游 CXO： 当周（5.12-5.16）申万医疗研发外包指数上涨1.22%，跑输申万医药生物指数0.05个百分点。年初至今，该指数上涨2.42%，也略跑输申万医药生物指数。个股方面，维亚生物、圣诺生物等涨幅居前，金斯瑞生物科技、泰格医药等跌幅居后。报告认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策带来的情绪提升和水位提升，尤其在国内产业政策支持和投融资改善预期下，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，随着新冠高基数消化、外部环境改善和新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 药店： 当周（5.12-5.16）药店板块下跌1.03%，跑输申万医药指数2.31个百分点。漱玉平民涨幅靠前，老百姓跌幅最末。报告认为政策推进方向尚未明确，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头企业。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，老龄化趋势下龙头药房有望稳健发展。2025年门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。 医药商业： 当周（5.12-5.16）医药商业板块上涨0.59%，跑输申万医药指数0.68个百分点。中国医药、浙江震元等涨幅居前，嘉事堂、开开实业等跌幅居后。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道百洋医药。 医疗服务： 当周（5.12-5.16）医疗服务板块下跌0.10%，跑输申万医药指数1.37个百分点。海吉亚医疗、信邦制药等涨幅居前，锦欣生殖、三星医疗等跌幅居后。报告认为股价经过长时间调整，资金压力出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，未来值博率较高。选股关注筹码结构干净、股价低位且未来几个季度经营趋势向上的公司。 生命科学产业链上游： 当周（5.12-5.16）生命科学产业链上游公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为0.50%。年初至今，该板块股价多数上涨，涨幅算数平均值为6.13%，跑赢申万医药指数。个股方面，百普赛斯、键凯科技等涨幅居前，禾信仪器、阿拉丁等跌幅居后。报告认为该板块有望迎来企稳回升，政策免疫且跌幅较大，间歇性会有反弹行情。长期逻辑是国产替代+国际化。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供业绩弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 医药行业整体表现与估值分析 行业行情回顾与子行业表现 当周（5.12-5.16）申万医药指数环比上涨1.27%，在所有行业中涨跌幅排名第9位。年初至今，医药指数累计上涨2.48%，同样排名第9位。子行业方面，当周表现最好的是化学原料药，环比上涨3.79%；表现最差的是医药商业II，环比上涨0.01%。年初至今，化学制剂表现最好，上涨10.82%；中药II表现最差，下跌3.80%。化学原料药年初至今上涨10.73%，医疗服务II上涨3.04%，医药商业II上涨0.40%，生物制品II下跌1.52%，医疗器械II下跌1.99%。 医药行业估值与热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为27.10，较上一周上升0.34个单位，比2005年以来均值（36.09）低8.99个单位，整体估值上升但仍处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为37.39%，较上一周提升0.63个百分点，但较2005年以来均值（62.02%）低24.63个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额为3503.86亿元，占沪深总成交额的5.69%，较2013年以来成交额均值（7.15%）有所下降，但行业热度较上一周有所上升。 个股方面，当周涨跌幅排名前五的为拓新药业（+45.03%）、交大昂立（+35.59%）、永安药业（+32.05%）、新华锦（+29.66%）、森萱医药（+23.85%）。跌幅后五的为*ST苏吴（-14.76%）、金凯生科（-7.25%）、泽璟制药-U（-7.18%）、禾信仪器（-6.90%）、阿拉丁（-6.88%）。滚动月涨跌幅排名前五的为锦波生物（+103.90%）、凯莱英（+17.04%）、怡和嘉业（+14.37%）、百利天恒（+12.75%）、迈瑞医疗（+12.20%）。跌幅后五的为惠泰医疗（-36.45%）、爱博医疗（-25.29%）、百济神州-U（-18.16%）、禾信仪器（-10.80%）、热景生物（-9.79%）。 总结 本周医药生物行业周报指出，尽管市场短期波动，但创新药领域正处于由中国企业新技术内卷驱动的第二波牛市浪潮中，其国际化突破和“中国超市”效应为行业带来长期增长潜力。同时，医药新科技和自主可控等结构性机会值得关注，对2025年医药市场持乐观预期。 专题报告深入分析了肿瘤恶病质的复杂机制和有限治疗现状，强调了GDF15/GFRAL和GHSR等潜力靶点药物的研发重要性，并肯定了甲地孕酮类药物在诊疗中的地位。细分领域方面，创新药、仿制药、中药、医疗器械及配套领域均有各自的市场动态和投资策略，其中创新药的国际化能力和仿创Pharma的重估机会是核心。 整体来看，医药行业估值虽有上升但仍低于历史均值，市场热度有所回升。投资者应密切关注政策变化、行业竞争格局以及各细分领域的业绩拐点和技术突破，把握结构性投资机会。

中心思想 创新药行业迎来价值重估新周期 当前中国创新药行业正经历政策、产业和业绩三方面因素的深度共振，这标志着行业有望步入一个全新的价值重估周期。过去在“熊市思维”下形成的估值方法已不再适用于当前的市场环境，亟需进行调整和重塑。本报告的核心观点在于，通过对创新药行业实际变化的深入分析，构建一套简易且更符合当前市场特征的P/Peak Sales估值体系，以专业和分析的视角阐明创新药行业上涨的内在逻辑和驱动力。 重塑估值体系以适应行业质变 本报告旨在通过量化分析，重新审视并构建适应当前创新药行业发展阶段的估值体系。通过对r-NPV估值法核心影响因子（如利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和永续增长率g）的深入剖析，并结合这些因子在当前宏观及行业环境下的边际变化，推导出P/Peak Sales估值倍数的新计算公式。报告指出，在预期利润率提升、放量速度加快、成功率提高以及折现率降低等多重利好因素共同作用下，创新药的整体估值水平将显著提升，例如核心产品A的P/Peak Sales倍数可从行业默认的3.0倍提升至5.0倍，从而为创新药公司的价值发现提供新的评估框架。 主要内容 政策、产业和业绩三因素共振，创新药大有可为 政策端：全产业链支持，迈入新周期 政策周期性与新阶段： 医药行业作为强监管行业，其发展呈现明显的政策周期性。报告将政策演变分为四个阶段：2015-2018年为奠定创新制度基础的“革故鼎新”期；2019-2021年7月为集采腾笼换鸟、创新提速期；2021年7月-2023年为监管趋严、减少低水平创新并伴随医疗反腐期；而2024年至今，政策进入了集采纠偏、制度完善、全产业链支持创新药发展的新周期。 支持政策逐步落地： 2024年以来，一系列创新药全产业链支持政策陆续落地，包括引入保险增量资金、集采纠偏以及丙类目录等组合拳，标志着医药行业特别是创新药已步入新一轮政策支持的发展周期。 医保基金运行平稳与创新药支出潜力： 2024年国家基本医疗保险基金（含生育保险）总收入和总支出分别为3.48万亿元和2.97万亿元，均保持平稳增长，当期结余0.51万亿元，结余率为15%，与历年相比保持稳定。尽管医保基金运行平稳，但创新药医保支出占比仍有巨大提升空间。2018年至2024年间，医保谈判新增药品协议期内销售额超过5400亿元，其中医保基金支出超过3700亿元，仅占同期医保基金总支出的2%，表明创新药在医保支出中的比重仍有较大提升潜力。 产业端：BD量质齐升，中国创新享誉全球 中国创新药成果闪耀全球，全球影响力持续提升： AACR大会表现： 2025年AACR大会上，中国药企的参与度和研究成果数量均创历史新高，共有126家中国药企亮相，带来近300项新药研究成果，其中包括超80项ADC研究和近40项双抗研究，显示国际学术界对国产创新药潜力的认可。 原研创新药数量与FIC占比： 2015年至2024年期间，中国企业原研创新药数量已超越美国，位居全球第一。中国原研的FIC（First-in-Class）药品数量显著增长，目前在全球占比达24%，仅次于美国（43%），表明中国创新药的全球影响力持续提升。 BD授权量质齐升，ADC、双抗、GLP-1 类资产引领全球： 全球医药交易活跃度： 中国企业在全球医药交易中表现活跃，作为转让方和受让方数量均位列全球第二，仅次于美国，已成为全球医药交易的重要力量。 “转让方”地位显著上升： 中国在全球交易中作为“转让方”的占比从2018年的6.9%显著提升至2024年的18.9%，而作为受让方的占比则有所下降，这表明中国本土药企已逐步具备输出产品和技术的实力，License-out趋势明显。 交易结构向高价值转变： 近三年中国医药交易数量有所收窄（从2021年的357笔降至2024年的301笔），但交易总金额稳步提升，2024年达到635亿美元，创历史新高。这反映出市场正从“以量取胜”转向“以质取胜”，优质、高价值资产成为交易主力。 单笔金额增长显著： 2018年至2024年，中国医药交易单笔首付款与总金额复合增速分别达到37.8%和29.0%。2024年单笔交易总金额达5.57亿美元，首付款0.81亿美元，分别达到全球平均值的8成和7成，显示中国创新资产在全球市场上的价值认可度显著提升。 重磅交易数量与金额： 自2022年起，中国重磅交易（交易总额超10亿美元）数量快速提升，从2022年的7笔增至2024年的24笔，占全球重磅交易总数的22.2%，首次突破20%。交易金额也持续增长，从2021年的100亿美元跃升至2024年的430亿美元，占全球总额的18.3%，首次逼近20%关口。 技术类别热点： 在全球视角下，化药仍是高频交易目标，ADC持续火热。在中国市场，ADC类药物交易总金额高达546.9亿美元，显著领先其他类别；双抗类药物交易总金额达245.7亿美元，跻身第三位。2024年国产双抗交易金额创历史新高，CD3相关TCE类药物和PD-(L)1/VEGF类双抗持续催化。 疾病领域热点： 肿瘤、自免、代谢是药物交易的高频领域。2024年肿瘤类药物交易项目数达108项，占比45%。自免领域交易从2022年的29项增至2024年的42项。内分泌和代谢类交易中，GLP-1相关项目占据绝对主导地位，全年交易事件高达37项。 NewCo模式兴起： 恒瑞医药率先开启NewCo模式，通过整合授权方与投资方资源成立独立公司推进药物国际化开发与商业化，缓解海外临床投入压力，提高授权方参与度和收益弹性。2024年全年已发生9起NewCo交易，预计2025年将延续高热度。 业绩端：龙头业绩改善，盈利预期提升 Biopharma龙头盈利改善： 据不完全统计，A/H创新药相关公司在2024年合计归母净利润为116.7亿元，远高于2023年同期的6.7亿元，行业盈利能力明显提升。其中，Biopharma龙头代表企业信达生物、百济神州均有望在2025年实现盈利，其他如荣昌生物、诺诚健华等代表型企业亏损趋势也明显缩窄。 信达生物：2024年收入94.22亿元（同比+51.8%），产品收入82.28亿元（同比+43.6%），授权费收入11.00亿元。2024年实现Non-IFRS利润转正（3.32亿元），IFRS亏损大幅收窄至0.95亿元。 百济神州：2024年全年营收38.1亿美元（同比+55%），百悦泽全球销售26.44亿美元（同比+104.9%）。2024年已实现全年非GAAP经营利润为正，计划在2025年实现GAAP利润扭正。 国产创新药BD成为可持续赚钱的生意： 在中国创新药成果爆发、BD出海量价齐升的背景下，部分创新药企业成功将License-out或Newco形式的BD业务发展为可持续贡献利润、改善现金流、提升公司盈利能力的业务。例如，恒瑞医药2024年确认2笔大额BD首付款和近期里程碑，翰森、信达、石药、康诺亚等企业也纷纷实现在研产品出海变现，并已体现在上市公司业绩上。当国产创新药BD成为“一门可持续赚钱的生意”时，其对应价值应当合理重估。 行业或迎来质变，创新药估值如何重塑？ 创新药估值影响因子分析 创新药估值方法论： 由于创新药研发周期长、投入大、失败率高，且多数处于研发阶段未能贡献收入利润，传统的P/E、P/S、EV/EBITDA等方法不适用。 行业内常用方法为风险调整后的净现值法（r-NPV）和P/Peak Sales。r-NPV是更合理、本质的绝对估值法，P/Peak Sales是其衍生平均值（r-NPV估值/Peak Sales）。 r-NPV估值法： 销售曲线测算： 销售收入曲线Rt = 目标人群 * 渗透率 * 市场份额 * 年费。药品生命周期分为成长期、成熟期和衰退期，专利保护期最长14年。简化曲线D假设上市后n年（一般8-9年）线性放量达峰，随后进入成熟期（一般5年），T年（一般>14年）后指数衰退。 利润现金流曲线： 创新药实际利润率动态变化，上市初期低，成熟期稳定，衰退期下降。假设利润率为p，则FCFt = p * Rt。 风险调整： 考虑创新药开发风险，对利润现金流进行风险因子f调整，RFCFt = p * Rt * f，f与成药概率和获批概率相关。 利润现金流折现： r-NPV估值公式基于DCF，将风险调整后的利润现金流进行折现。折现率r一般取WACC。 r-NPV估值影响因子： 在销售峰值Rpeak不变的前提下，r-NPV估值主要受利润率p（正相关）、风险调整因子f（正相关）、折现率r（负相关）、达峰速度k（正相关）和衰减速度g（负相关）影响。 P/Peak Sales估值法： P/Peak Sales倍数可由r-NPV法倒推得出，其表达式同样取决于利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和衰减速度g等因素。 创新药产品估值≠创新药公司估值： 对创新药公司估值时，通常假设公司能实现长期持续增长，通过永续增长率g隐含对公司早期管线的未来销售预期和当前估值，而非假设公司有明显的衰退期。 当前创新药估值体系如何构建？ 估值体系调整的必要性： 当宏观环境或创新药行业发生明显变化时，估值体系应随之调整，主要体现在对利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和永续增长率g等影响因子的合理调整。 创新药估值影响因素分析： 宏观因素： 预期收益率、β、无风险利率（十年期国债收益率）。 创新药行业和产品因素： 预期利润率（p）的提升： 受市场环境、产品属性、竞争格局影响。例如，艾力斯凭借伏美替尼在2024年实现40%的净利率（未达峰），贝达药业埃克替尼在2020年达峰时净利率为32%。信达生物、百济神州等龙头企业业绩靓眼，2025年扭亏预期强烈，行业整体盈利预期明显提升。 预期放量速度（k）的提升： 政策支持（医保纳入加速、入院规则完善、“最后一公里”打通、支付方式多元化、商保增量资金）将使国产创新药更快实现以价换量，产品更快达到峰值。医保谈判新增肿瘤药上市至纳入医保时间已大幅缩短。 预期新药成功率（f）的提升： 中国创新药在研靶点仍以老靶点二次创新或技术迭代为主，FIC占比虽有提高但仍较低，Me-too及Fast-follow仍是主要开发类型。这类药物多经海外MNC验证，成药性有保障，有望提升整体预期成功率。 折现率（r）减小： 我国十年期国债收益率持续降低，带动无风险利率Rf下降，进而降低加权平均资本成本（WACC）中的权益资本成本，使得折现率r不断降低。 新估值体系构建示例： 鉴于当前创新药行业政策、产业和业绩三因素共振，有望进入价值重估新周期。报告合理假设相关估值影响因子：对于某创新药公司核心产品A，预期在第8年达峰（n=8），折现率r=8%，利润率p=40%，永续增长率g=3%。基于这些假设，测算得到的P/Peak Sales倍数为5.0，相比此前行业内默认的3.0倍有质的提升。 总结 本报告深入分析了当前中国创新药行业所面临的政策、产业和业绩三因素共振的积极局面，并强调了在这一背景下，对创新药估值体系进行重塑的必要性。从政策层面看，2024年以来全产业链支持政策的逐步落地，以及医保基金对创新药支出仍有巨大提升空间，为行业发展提供了坚实保障。在产业端，中国创新药的全球影响力显著提升，BD授权交易呈现量质齐升的态势，尤其在ADC、双抗和GLP-1等前沿领域，中国企业已成为全球医药交易的重要力量，重磅交易数量和金额均创历史新高。业绩方面，Biopharma龙头企业盈利能力显著改善，多数Biotech公司亏损持续缩窄，且国产创新药BD已成为可持续贡献利润的业务，提升了行业的整体盈利预期。 鉴于这些质变，报告提出应摒弃过往“熊市思维”下的估值方法，转而构建一套更符合当前行业实际的P/Peak Sales估值体系。通过对r-NPV估值法中利润率、风险调整因子、折现率、达峰速度和永续增长率等核心影响因子的量化分析，报告指出，在预期利润率提升、产品放量速度加快、新药成功率提高以及无风险利率下降导致折现率减小的多重利好因素共同作用下，创新药的P/Peak Sales估值倍数将显著提升。例如，基于新的估值假设，核心产品A的P/Peak Sales倍数可达5.0，远高于此前行业普遍认知的3.0倍。这表明，中国创新药行业正迎来一个价值重估的新周期，其内在价值有望得到更充分的体现。

中心思想 创新药市场里程碑与多元化发展 本报告核心观点聚焦于全球创新药市场在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得的重大突破，即全球首个MET ADC药物的获批上市，标志着靶向MET蛋白过表达的治疗新纪元。同时，报告全面分析了国内创新药市场的活跃态势，包括企业业绩、研发进展、市场交易及政策导向，展现了中国创新药生态的蓬勃发展。在全球层面，默沙东等领先药企在罕见肿瘤和铂类耐药卵巢癌等适应症上的新药审批和临床成功，进一步凸显了全球创新药研发的深度和广度。 精准医疗与肿瘤免疫疗法新进展 报告强调了精准医疗在肿瘤治疗中的关键作用，特别是针对NSCLC中MET信号通路失调的深入研究及其靶向疗法的演进。MET蛋白过表达作为NSCLC中最常见的MET异常形式，其靶向ADC药物的成功上市，为EGFR野生型非鳞状NSCLC患者提供了新的治疗选择。此外，肿瘤免疫疗法与化疗或靶向药物的联合应用，如默沙东K药在铂类耐药卵巢癌中首次展现的总生存期（OS）获益，预示着多模式联合治疗在改善患者预后方面具有巨大潜力。 主要内容 全球首款MET ADC获批：NSCLC治疗新突破 MET信号通路失调与靶向治疗需求 非小细胞肺癌（NSCLC）是全球最常见的癌症之一，其分子亚型的确定对预后和管理至关重要。除了EGFR、KRAS和ALK等常见驱动基因外，MET、ROS1、RET、HER2和BRAF等相对低频驱动基因也日益受到关注。MET原癌基因编码的跨膜受体酪氨酸激酶，当其失调时（如蛋白质过表达、外显子14跳跃、突变或基因扩增），会诱导细胞增殖、迁移、侵袭、存活、血管生成以及上皮-间充质转化，促进肿瘤侵袭和转移。 在NSCLC中，MET蛋白过表达是最常见的MET异常形式，发生率在不同患者群体中为13.7%-63.7%。在EGFR野生型非鳞状NSCLC患者中，MET过表达发生率约25%，并与不良预后相关。此外，MET过表达及/或扩增是EGFR突变转移性NSCLC患者对EGFR TKI治疗产生获得性耐药的机制之一，其在接受EGFR-TKI治疗的患者中发生率为30.4%-37.0%。此前，靶向MET的疗法主要为小分子抑制剂，如特泊替尼、卡马替尼、赛沃替尼等，但这些药物主要对MET ex14跳变患者有效，对MET过表达肿瘤无效。 艾伯维Teliso-V：临床数据与市场影响 2025年5月14日，艾伯维宣布其靶向MET的ADC药物telisotuzumab vedotin（Teliso-V，EMRELISTM）获得FDA加速批准，用于治疗既往接受过系统性治疗的MET蛋白高过表达（OE）的局部晚期或转移性非鳞状（nsq）NSCLC成年患者。Teliso-V是全球首款获批上市的MET ADC药物，由MET结合抗体telisotuzumab、可裂解linker和有效载荷MMAE组成。 此次加速批准基于II期LUMINOSITY（NCT03539536）临床试验数据。在EGFR野生型nsq-NSCLC队列中，MET蛋白高过表达患者（n=84）的客观缓解率（ORR）为34.6%（95%CI：24.2-46.2），中位缓解持续时间（DOR）为9.0个月（95%CI：4.2-13.0）。MET蛋白中等过表达患者（n=83）的ORR为22.9%（95%CI：14.4-33.4），DOR为7.2个月（95%CI：5.3-11.5）。此外，Teliso-V联合奥希替尼治疗EGFR突变、MET蛋白过表达的晚期或转移性NSCLC患者的I/Ib期研究（NCT02099058）显示，ORR为50.0%（95%CI：33.4-66.6），疾病控制率（DCR）为76.3%（95%CI：59.8-88.6），中位无进展生存期（PFS）为7.4个月（95%CI：5.4-NR）。 MET ADC药物竞争格局与未来趋势 艾伯维在MET ADC领域处于领先地位，除了Teliso-V，其新一代MET ADC药物ABBV-400（有效载荷为TOPO1i）已进展至III期临床，并在结直肠癌（CRC）、胃食管腺癌（GEA）和EGFR野生型nsq-NSCLC等多种实体瘤中显示出抗肿瘤活性。例如，在CRC患者中，MET表达水平较高患者的有效剂量（≥2.4 mg/kg）下ORR>30%；在GEA患者中，所有入组患者的ORR为28.6%；在EGFR野生型nsq-NSCLC患者中，初步ORR为44%。 国内方面，荣昌生物的RC108（MMAE偶联）和恒瑞医药的SHR-1826等MET ADC药物已进入II期临床。荣昌生物的RC108联合EGFR TKI伏美替尼治疗局部晚期或转移性EGFR突变伴MET过表达NSCLC患者的Ib/II期临床研究数据，预计将在2025 ASCO大会上发布，显示出国内企业在这一新兴领域的积极布局和潜力。 国内创新药市场回顾：活跃的研发与资本动态 创新药企市场表现与研发投入 本周（截至2025年5月16日），国内创新药企市场表现活跃，兆科眼科以30.91%的涨幅领跑，君圣泰（+19.78%）、德琪医药（+18.34%）紧随其后。同时，歌礼制药（-17.10%）等出现较大跌幅。Biotech公司市值方面，恒瑞医药、百济神州、翰森制药等位居前列，显示出头部企业的市场影响力。 研发投入方面，诺诚健华2025年一季度实现总营业收入3.81亿元，同比增长129.92%，主要得益于核心产品奥布替尼销售收入3.11亿元（同比增长89.22%），并实现归母净利润0.18亿元，扭亏为盈。研发费用为2.08亿元，同比增长16.81%，体现了企业持续的研发投入。 新药受理统计与企业重大公告 本周国产新药受理统计显示，IND（临床试验申请）数量为25个，NDA（新药上市申请）数量为4个。其中，嘉因生物的EXG202注射液、恒瑞医药/盛迪医药的HRS-5041片、百济神州的索托克拉片、泽璟生物的盐酸吉卡昔替尼片等均有新药申请获受理，反映了国内创新药研发的持续产出。 多家创新药企发布重要公告： 科济药业：批准股份购回计划，以稳定市场信心。 恒瑞医药：H股上市事宜进展顺利，全球发售H股基础发行股数224,519,800股，价格区间初步确定为41.45港元至44.05港元，预计5月23日在香港联交所挂牌。 复宏汉霖：获纳入MSCI全球小型股指数成分股，提升国际市场关注度；其伊匹木单抗生物类似药HLX13一线治疗不可切除的晚期肝细胞癌I/III期临床研究完成首例患者给药；HER2 ADC药物维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗HER2表达尿路上皮癌III期研究达到PFS和OS两项主要研究终点。 荣昌生物：注射用RC278（新型肿瘤靶点ADC）临床试验申请获受理。 贝达药业：盐酸恩沙替尼胶囊一线治疗ALK阳性NSCLC在澳门递交上市申请，该药已在美国和中国获批一线适应症。 泽璟制药：JAK抑制剂盐酸吉卡昔替尼片治疗重度斑秃的新药上市申请获受理，这是该药物第二个NDA适应症。 和誉：依帕戈替尼与阿替利珠单抗联用治疗晚期肝细胞癌（HCC）的最新II期临床试验数据将在2025年ESMO GI大会上汇报。 创新药交易事件：合作与并购活跃 本周创新药交易事件频繁，涉及多项合作、许可和资产收购。 石药集团与Cipla达成多恩益（伊立替康脂质体）的许可协议，总交易金额达10.65亿美元，显示国内创新药出海的潜力。 诺和诺德与Septerna达成合作及许可协议，涉及金额高达22.00亿美元。 GSK收购Boston Pharmaceuticals的efimosferminalfa（II期临床），交易金额20.00亿美元。 西湖大学与诺诚健华在创新药物研发方面达成合作，金额751万美元。 碳云智能与翰宇药业就GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂达成许可协议。 这些交易事件反映了全球和国内创新药领域资本流动的活跃性，以及通过合作、许可和并购加速新药研发和商业化的趋势。 全球新药速递：默沙东在罕见肿瘤与卵巢癌领域取得进展 默沙东HIF-2α抑制剂获批罕见肿瘤 2025年5月14日，默沙东宣布其口服缺氧诱导因子2α（HIF-2α）抑制剂belzutifan（WELIREG）获得FDA批准，用于治疗患有局部晚期、无法切除或转移性嗜铬细胞瘤或副神经节瘤（PPGL）的成人和12岁以上儿童患者。PPGL是一种罕见肿瘤，美国每年诊断出多达2,000例新病例，全球每年多达52,800例。 此次批准基于II期LITESPARK-015临床试验数据，在PPGL患者队列（n=72）中，ORR为26%（95%CI：17%-38%），中位DOR为20.4个月（95%CI：8.3个月-NA）。60名基线使用抗高血压药物的患者中，32%的患者至少有一种抗高血压药物的用量减少了至少50%并持续至少六个月。这是belzutifan在美国获批的第三项适应症，此前已获批用于VHL疾病相关肿瘤和晚期肾细胞癌（RCC）。 K药在铂类耐药卵巢癌中展现总生存期益处 2025年5月15日，默沙东宣布其抗PD-1单抗帕博利珠单抗（K药）联合化疗（紫杉醇）±贝伐珠单抗治疗PD-L1阳性的铂类耐药复发性卵巢癌患者的III期KEYNOTE-B96试验达到PFS的主要终点，并在PD-L1阳性患者中达到了OS的次要终点。这是基于免疫检查点抑制剂的方案首次证明在卵巢癌中具有总生存期益处。 该随机、双盲III期临床试验KEYNOTE-B96（ENGOT-ov65，NCT05116189）入组约643名患者。中期分析显示，与安慰剂联合化疗（联合或不联合贝伐单抗）相比，无论PD-L1状态如何，基于帕博利珠单抗的方案均显示出统计学上显著且具有临床意义的PFS改善。在肿瘤表达PD-L1（CPS≥1）的患者中，OS也显示出统计学上显著且具有临床意义的改善。这一结果为铂类耐药卵巢癌患者带来了新的治疗希望。 总结 本周创新药市场亮点频现，全球首个MET ADC药物Teliso-V获批上市，为MET蛋白高过表达的NSCLC患者提供了新的治疗选择，标志着精准医疗在肿瘤治疗领域迈出重要一步。艾伯维在新一代MET ADC药物ABBV-400的研发上也取得积极进展，并在多种实体瘤中展现抗肿瘤活性。国内创新药市场同样活跃，企业研发投入持续增长，新药申报数量可观，多项重磅临床数据即将公布，且资本市场交易频繁，显示出强劲的发展势头。此外，默沙东在罕见肿瘤PPGL和铂类耐药卵巢癌治疗中取得的突破性进展，特别是K药在卵巢癌中首次证明的总生存期益处，进一步拓宽了肿瘤治疗的边界。整体而言，全球创新药研发正朝着更精准、更有效的方向发展，多模式联合治疗和新型靶向药物的出现，将持续改善患者的治疗结局。