报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月4日，医药板块涨跌幅+0.55%，跑赢沪深300指数0.12pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.43%)、医疗耗材（+1.40%)、线下药店（+1.24%）表现居前，医疗设备（-1.22%)、血液制品(-0.08%)、医药流通（+0.59%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为乐普医疗(+19.98%)、浩欧博(+13.15%)、九芝堂(+10.05%)；跌幅榜前3位为华纳药厂（-9.85%）、睿智医药(-9.81%)、科兴制药（-9.17%)。 　　行业要闻： 　　近日，强生宣布，公司3期AMPLITUDE研究成功，该研究评估其PARP抑制剂Niraparib联合醋酸阿比特龙和泼尼松（AAP）在携带同源重组修复（HRR）基因突变（包括BRCA）的转移性去势敏感性前列腺癌（mCSPC）患者中的疗效。数据显示，该联合方案在影像学无进展生存期（rPFS）和发生症状进展时间（TSP）方面均获得临床意义显著且具有统计学意义的改善，并初步显示出总生存期（OS）改善的趋势，凸显了该治疗组合在延缓疾病进展及症状恶化方面的潜力。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　健友股份（603707）：公司发布公告，子公司健进制药于近日收到美国FDA签发的ANDA批准通知，公司产品盐酸肼屈嗪注射液获得批准，近期将安排在美国上市销售，有望对公司经营业绩产生积极影响。 　　亿帆医药（002019）：公司发布公告，子公司合肥亿帆近日收到国家药监局核准签发的注射用盐酸表柔比星、注射用阿糖胞苷《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　万泰生物（603392）：公司发布公告，子公司万泰沧海申报的九价人乳头瘤病毒疫苗（大肠埃希菌）（商品名称：馨可宁9）获批上市，该产品的上市许可申请获得批准，将有利于公司HPV疫苗的推广和使用，丰富公司产品线。 　　恩华药业（002262）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的1类化学药品NH104片2个规格的《药物临床试验批准通知书》，并将于近期开展临床试验，该药为新一代治疗失眠及抑郁症伴失眠的创新药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　摘要： 　　2025ASCO年会启幕，国产新药入选数量再创新高。2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会于2025年5月30日至6月3日在美国芝加哥举行。今年ASCO年会由中国学者主导并入选的研究摘要达74项，包括34项口头报告、32项快速口头报告、8项临床科学研讨会，入选的国产新药数量继2024年55项后再创历史新高，其中备受关注的最新突破摘要（Late-BreakingAbstract，LBA）数量达11项，覆盖瘤种广泛且涉及多项最新前沿技术。截至2024年6月3日，ASCO2025摘要已陆续公告完毕，众多国产重点品种披露核心临床数据，引发资本市场高度关注。 　　多款国产新药披露亮眼数据，肿瘤治疗领域迎来新突破。2025年ASCO会议国产创新药成果较多，我们认为以下管线值得关注：信达生物PD-1/IL-2α双融合蛋白针对免疫经治的晚期NSCLC、“冷肿瘤”MSS结直肠癌、晚期恶性黑色素瘤等展示出显著优于现有疗法的临床数据，有望成为后线难治肿瘤的标准疗法；CLDN18.2ADC针对后线晚期胰腺癌观察到良好的疗效和安全性，为攻克胰腺癌开辟新路径。泽璟制药DLL3/DLL3/CD3三抗针对三线及以上小细胞肺癌显现出优异的抗肿瘤活性，作为全球首创分子具备成为同类最佳疗法潜质。科伦博泰TROP2ADC单药治疗一线TNBC已达到其他TROP2ADC联合免疫治疗或免疫治疗联合化疗的水平；迈威生物Nectin-4ADC联合PD-1一线治疗转移性尿路上皮癌疗效横向比较优于海外同靶点已获批治疗方案。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年6月5日，医药行业一年滚动市盈率为34.47倍，沪深300为12.56倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为174.35%，历史均值为167.86%，当前值较2005年以来的平均值高6.49个百分点。2023年初至2025年6月5日，SW医药生物指数下跌14.00%，沪深300上涨0.15%，医药板块相对沪深300收益低14.15个百分点。 　　投资建议：医药板块经历较长时间调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。我们认为医药行情将迎来持续性修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，我们看好创新药产业链在今年持续良好表现。建议关注创新药及创新药产业链、创新器械、药械出海、第三方医检及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　医疗健康新质生产力的概念以及结构 　　医疗健康新质生产力的概念：医疗健康新质生产力是一种以科技创新为核心驱动力，涵盖劳动者、劳动资料、劳动对象等生产要素创新配置的生产力质态，其内涵包括创新在医疗健康领域的主导作用，以及由此引发的生产要素质变和高效组合。 　　这一概念强调医疗健康新质生产力能推动服务范式转换升级，通过多学科技术融合实现预防、诊断、治疗、康复等医疗服务的变革，致力于解决医疗难题、提高疾病治疗和健康改善效率，最终实现医疗服务的智能化、精准化、个性化。 　　医疗健康新质生产力的概念 　　2025年医疗健康新质生产力的政策聚焦于监管改革、设备更新、信息化建设、医保结算优化及数智化转型等方面，旨在促进医药产业高质量发展提升医疗服务效率与质量，同时推动医疗行业向智能化、绿色化方向转型。 　　数据显示，2022-2024年，全国县医院药品收入占比呈先稳后降超势，而医疗服务收入占比持续上升。这表明在政策引导下，县医院正逐步摆脱对药品收入的依赖，政策推动医疗健康新质生产力发展，促使县医院进行设备更新、优化服务流程、提升信息化水平等，这为县医院收入结构优化提供了基础支撑。

　　投资要点 　　生物医药产业结构性升级，创新成为发展新动能 　　中国在研管线数量2014年来持续增加，据Pharmaprojects统计，2014年中国在研管线数量为701个，至2024年已增至6,119个，复合增速高达24%，在研管线数量的全球占比由2014年的6%增至2024年的27%，得益于中国医药企业持续的研发投入，管线的深度和广度不断扩展，中国药物出海（license-out）及在海外成立New-co势头迅猛，创新逐渐转变为支撑中国生物医药产业发展的新动能。 　　据医药魔方相关数据显示，中国医药市场结构仍以仿制药为主，2023年仿制药占中国医药市场结构的65%左右，创新药占比较低，有极大的提升空间。从创新药上市数量来看，2019年来中国创新药上市数量整体而言不断增加，且国产创新药占比呈上升趋势，反映出中国医药生物企业创新能力不断增强，处于行业新旧动能切换，由仿制到创新的过渡阶段，创新驱动特征逐渐显现。 　　出海进程提速，海外市场带来业绩增量 　　中国创新药出海取得了重大成果，交易数量和交易金额呈现爆发增长态势，2019年中国license-out出海交易金额仅为9亿美元，交易数量22个，至2024年，交易金额达到519亿美元，复合增速高达125.0%，交易数量达到94个，复合增速为33.7%，中国创新药的国际竞争力显著提升，有望持续扩大海外市场份额，创新药出海进程提速将为中国医药生物企业带来业绩增量。 　　板块历经深度调整，看好估值修复机会 　　随着药品集采政策不断优化，产业竞争环境或将深度改善，主流生物医药企业的利润有望修复并因行业竞争格局的优化进一步提升在行业中的地位，板块历经深度调整估值得到修复，生物医药行业或迎戴维斯双击。叠加AI浪潮下生物医药研发深度获益于人工智能发展，资本市场回暖利好生物医药企业融资并加大研发投入，支持创新药研发的利好政策密集出台等因素的影响，建议关注创新药板块的价值重估机会。 　　投资建议 　　建议关注恒瑞医药、药明康德和恩华药业。 　　风险提示 　　建议关注研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险及管控升级的风险。

　　投资摘要 　　我国化工行业景气有望底部回暖，行业供需格局预期改善。2025年上半年，化工品价格指数小幅震荡下行，化工行业仍处于低景气阶段，但目前全球能源类成本已从高位回落，同时，从供给、需求、库存角度看，行业已出现积极变化。具体来说，供给端化工行业投资增速已经开始放缓，部分产品产能投放趋于尾声，行业新增产能投放对于市场供应端的冲击或有所减轻；需求端国内制造业需求改善、产品出口压力有望缓解，化工品需求存在边际改善的预期；库存端去库存周期结束，已现小幅补库迹象。综合来看，在行业供需格局预期改善的背景下，我国化工行业景气有底部回暖的迹象。 　　展望2025年下半年，随着化工品供需格局改善，以及原油、煤炭等大宗原材料价格回落、行业成本压力有所缓解，我们认为处于中游的化工行业景气度有望改善，有望迎来布局机会。因此，我们建议重点关注以下三大投资方向： 　　（1）供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业。结合前述我们对于国内化工供给和需求格局的分析，我们认为，从供给端来看，受到行业竞争加剧、市场价格下行、投资回报率降低等因素的影响，国内化工行业固定资产投资增速有所放缓，部分产品产能投放趋于尾声，产能扩张有望迎来阶段性拐点。此外，国家节能降碳政策的要求驱动相关高耗能行业落后产能逐步淘汰改造。叠加海外老旧化工品产能退出力度加大；从需求端来看，国内外需求均有改善预期，目前国内宏观经济政策持续发力，整体需求端有望持续改善；此外，大规模设备更新、消费品以旧换新等具体政策，也有助于拉动汽车、家电产业链相关化工品的需求。因此我们认为国内部分化工子行业的供需格局有改善趋势，我们看好钛白粉、添加剂（氨基酸和维生素）、化纤、制冷剂等子行业的供需格局有望逐步好转。 　　（2）资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业。经历供给侧改革之后，国内化工行业的集中度已经有了较大的提升。未来，受到环保、安全、能耗等政策限制，化工行业资本开支向龙头集聚，投资方向主要是聚焦原有产品产能扩张、围绕产业链向下游高附加值产品延伸、或通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，一批优质的国内龙头公司市场份额有望继续增加。资本开支方面，2024年化工行业上市公司资本开支仍由“三桶油”、万华化学和几家民营大炼化企业为主导。除“三桶油”外，资本开支较高的上市公司包括万华化学、宝丰能源、新凤鸣、合盛硅业、华鲁恒升等。研发费用方面，除“三桶油”外，2024年化工行业上市公司研发费用较高的上市公司包括万华化学、金发科技、卫星化学、龙佰集团、新和成、华鲁恒升等。 　　（3）受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。部分新兴产业发展拉动相关化工新材料的需求。5G、新型显示、生物医疗、自动控制等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在本土企业的不断发展与追赶中，将持续推进高端材料的国产替代。以电子化工材料、陶瓷材料为代表的高端化工新材料市场需求有望增加，同时也处于国产替代机遇期。 　　投资策略：我们认为2025下半年国内化工行业供需格局有改善预期，同时原油、煤炭等大宗原材料价格回落、行业成本压力有所缓解，我们认为处于中游的化工行业景气度有望改善。不论是从价格周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业；②资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业；③受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。

　　摘要 　　发膜是一种滋润头发的护理产品，通常含有丰富的营养成分，如蛋白质、氨基酸、维生素、矿物质和天然油脂等。这些成分能够深入头发的内部结构，对头发进行深层护理。当前，发膜市场规模持续扩大，尤其在亚洲、欧洲和北美等发达地区，高品质发膜产品的接受度不断提升。国际知名品牌凭借其强大的品牌影响力、先进的产品研发能力及广泛的市场渠道，在全球市场占据重要份额。与此同时，本土品牌也通过不断创新和市场拓展，逐步提升自身竞争力。随着消费者对头发健康和护理的关注度日益增加，他们对发膜产品的需求也在不断升级，推动了市场的快速发展。 　　行业定义 　　发膜是一种滋润头发的护理产品，通常含有丰富的营养成分，如蛋白质、氨基酸、维生素、矿物质和天然油脂等。这些成分能够深入头发的内部结构，对头发进行深层护理。当前市场中，发膜行业正经历快速增长，尤以亚太地区为甚，这归因于消费者对个人护理产品需求的提升及对高品质护发方案的追捧。未来趋势涵盖对天然有机成分需求的增长、技术创新推动的高效配方优化，以及针对特定发质的专业产品线扩展。同时，线上销售渠道的拓宽与社交媒体营销战略的强化，品牌正积极探索新途径，以吸引并触达更多消费者。

　　注射类医美概念及分类 　　通过针剂注射实现微创美容，透明质酸和肉毒素二分天下 　　注射类医美项目是通过针剂注射方式实现微创美容效果的治疗手段，主要分为透明质酸类、肉毒素类、胶原蛋白类、再生针剂类、溶脂针类和埋植线类。其中，医美注射类市场一直被透明质酸和肉毒素二分天下，根据ISAPS数据，2023年全球注射类项目治疗次数排名中，肉毒素以887.8万例居世界第一，玻尿酸以556.5万例居世界第二。此外，再生针剂、胶原蛋白针也是近年来的“明星项目”，受到市场的狂热追捧。埋植线、溶脂针因技术不成熟、安全风险高等原因市场发展较为缓慢，合规产品极少。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股下跌0.05%（总市值加权平均），沪深300下跌1.08%，中小板指下跌1.55%，创业板指下跌1.40%，生物医药板块整体上涨2.21%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.83%，生物制品上涨3.14%，医疗服务上涨2.46%，医疗器械上涨0.54%，医药商业下跌0.39%，中药上涨0.62%。医药生物市盈率（TTM）34.03x，处于近5年历史估值的69.61%分位数。 　　血液净化行业受益于人口老龄化与治疗渗透率提升。血液净化的基础治疗方式包括血液透析/滤过/灌流、腹膜透析、连续性肾脏替代治疗、血浆置换/吸附等。其中，血液透析是终末期肾病（ESRD）最主要的治疗方式，全球ESRD患者数量持续增长，叠加中国透析治疗率远低于日美等发达国家，政策推动下透析治疗渗透率提升空间巨大。连续性肾脏替代治疗（CRRT）是急性肾衰竭等各种危重病救治重要的支持措施，在重症治疗日益普及的推动下，市场规模有望快速扩容。 　　血液净化器械行业国产替代加速。血液净化器械主要包括设备和耗材。外资品牌如费森尤斯、贝朗、百特等占据主导地位，外资品牌份额耗材（血透器40-50%、管路20-30%）＞设备（血透机约50%、CRRT设备约60%）。国产品牌逐步崛起，正从耗材国产替代向高端设备突破升级。主要国产厂商包括威高血净（通过“自主研发+国际合作”实现血净器械全产业链布局）、山外山（CRRT设备国产领跑者，布局“设备+耗材+服务”生态）、健帆生物（血液灌流器国产龙头）以及主要布局血透耗材的三鑫医疗、宝莱特、天益医疗等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　三大因素共振，2025年为创新药至少3年行情的元年。其一创新药重磅BD有序落地，首付款屡创新高。MNC从外部购买分子，中国的占比从2017年的0%约提升至42%，美国成为中国BD出海的最活跃市场之一，三生制药PD1/VEGF双抗与辉瑞首付款高达12.5亿美金，再创创新药与MNC合作纪录。随在国内患者多临床成本低、康方生物AK112国内临床数据在海外可以复数、科创板等IPO及再融资重启等因素推动，BD数量将会持续爆发、其价格/价值有望向欧美看齐；其二2025年百济神州、信达生物生物扭亏、2026年更多公司盈利；其三国内创新药环境边际变好。另外为研究创新药行情处于哪个阶段，国内创新药百济神州、信达生物、荣昌生物、再鼎医药、诺诚健华、和黄医药等8家PS（TTM）均值约9.7倍，同期美股VRTX、ARGX、BNTX、INSM、ASND、CORT等8家PS（TTM）均值约18倍，国内创新药估值仍被低估。 　　创新药产业空间巨大，市场规模迎来快速爆发之势。测算2024年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑）近5500亿人民币，2025-2027年依靠BD收入迎来爆发，我们预计2030年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑+销售分成）将突破20000亿人民币，CAGR=24.1%，相比2024年，市场规模增长近264%。 　　中国创新药研发实力显著提升，原研FIC创新药取得突破。根据医药魔方数据，2024年底在Top20热门靶点上，中国在全球热门靶点中的贡献度最高，Top20靶点中有18个靶点的药品数量在全球占比超过50%。中国企业原研的FIC创新药2021年的数量首次超过欧洲，位居全球第二，仅次于美国。其中I期临床占比58%，I/II期临床占比19%，超过90%的药物尚处于临床早期阶段。 　　中国创新药授权出海爆发，BD数量与金额再创新高。2024年中国企业的license-out交易热度仍在持续，全年交易数量达94笔，同比增长6%；总交易金额达519亿美元，同比增长26%；总首付款达41亿美元，同比增长16%。数量与金额均再创新高。2025年Q1，license-out交易一共33笔，同比增加32%；从交易金额上看，交易总金额同比增加超过250%。随着中国创新药管线质量的持续提升，未来中国企业license-out数量与金额都将保持增长。 　　创新药公司整体营收稳步增长，Biotech企业逐步盈利。营收方面，A股创新药公司从2018年的300.7亿元增长至2024年的628亿元，2025年Q1营收为166.8亿元，同比增速21.51%；港股创新药公司从2018年127.8亿元增长至2024年的485.3亿元，2024年同比增速17.32%。两市公司营收均保持着稳定高速增长。两市创新药公司归母净利润同样高速增长，2024年同比增长102.4%，近七年首次盈利达到2.25亿元。这标志着整个创新药企业的高成长性，反映出行业整体从早期高投入的研发探索期向管线成熟收获期过渡。百济神州、信达生物、艾迪药业、基石生物等预计2025年实现盈利。康方生物、君实生物、泽璟制药、再鼎医药、亚盛医药、云顶新耀等预计2026年实现盈利。 　　中国创新药闪耀ASCO会议，突破多个实体瘤治疗瓶颈。2025ASCO会议共有来自中国的73项口头报告，数量创下历史新高。184项ADC管线相关研究入选，其中89项来自中国，约占总体的48.4%。中国企业发布双抗研究约34项，占整体双抗研究的比例约49%。1）对于奥希/PBC耐药NSCLC患者，ADC是目前潜力较高的疗法：科伦博泰的SKB264、百利天恒（EGFR-HER3ADC）、新诺威/石药集团（EGFR ADC）等；2）对于驱动基因阴性的PD1/化疗耐药sqNSCLC，使用二代免疫获益明显，包括：康方生物（AK112）、三生制药（SSGJ707）和信达生物（PD1/IL2）等；3）小细胞肺癌DLL3靶点优势明显，泽璟制药（DLL3双表位TCE）、再鼎医药（DLL3ADC）数据优异。 　　前沿技术引领疗法更新，聚焦高技术附加。ADC领域未来有望开发双抗ADC、双毒素ADC以及全新机制payload，建议关注百利天恒、科伦博泰、石药集团等；双抗药物中下一代免疫疗法推出在即，建议关注三生制药、康方生物等；CD3介导的TCE领域，建议关注泽璟制药等；siRNA疗法正在逐渐扩大至心血管等慢病领域，建议关注恒瑞医药、石药集团等；通用型CART细胞治疗建议关注科济药业等；核素偶连药物RDC建议关注东诚药业、远大医药等。 　　建议关注产品有海外销售预期及产品有强出海预期标的，推荐组合配置龙头及催化强的标的：A股推荐百济神州、百利天恒，新诺威，海思科、建议关注恒瑞医药、泽璟制药、信立泰等；H股推荐百济神州、三生制药、信达生物、科伦博泰、亚盛医药等。 　　风险提示：药品销售不及预期、政策的不确定性、全球业务相关风险等。