投资要点： 　　本周医药市场表现分析：1月20日至1月27日，沪深300指数上涨0.12%；医药生物(申万)指数上涨0.07%，相对沪深300指数超额收益为-0.05%。整体来看，本周医药板块表现平稳，医保局先后发文，就医保基金、医保共济、鼓励创新等方向提供增量信息，对后续医药的筑底反弹提供政策端有力支持。展望后市，我们认为医药已呈现多重筑底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会值得期待。建议关注：1）2025年有望板块反转的医疗设备板块，包括开立医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光、美好医疗等；2）集采落地、OTC消费复苏的中药板块，包括昆药集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+0.07%）。本周上涨个股数量235家，下跌个股数量247家，涨幅居前为健友股份（+12.87%）、南卫股份（+11.78%）、ST目药（+9.80%）、润达医疗（+9.00%）和天臣医疗（+8.40%），跌幅居前为*ST大药（-26.34%）、*ST普利（-22.90%）、长药控股（-21.99%）、*ST龙津（-20.45%）和*ST吉药（-19.70%）。 　　心衰新疗法需求大，看好中国创新品种。心衰为大部分心血管疾病发展最终阶段，随着老龄化加剧，中国心衰患者人数达到千万人，且有不断增长趋势。心衰药物市场空间较大，以明星产品诺欣妥（有心衰和高血压适应症）为例，其2024年全球销售额达到78.2亿美金（同比+30%），国内方面，用于治疗急性心衰的新活素（西藏药业）2023年销售额也达到28.2亿元（同比+25.1%）。现有心衰治疗药物只能改善症状，当前新药研发目标包括：1）延缓甚至逆转心肌重塑，恢复心肌功能；2）死亡风险，再入院风险，改善预后等。信立泰的JK07为全球创新心衰药物，有望通过改善心肌细胞结构和功能治疗慢性心力衰竭，目前在HFrEF（射血分数降低的心衰）和HFpEF（射血分数保留的心衰）患者的MRCTII期临床试验中获得积极的中期数据。热景生物参股公司舜景医药研制的全球FIC创新药SGC001适用于急性心肌梗死患者的急救治疗，已实现中美双报双批，SGC001通过抑制S100A8A9介导的炎症反应延缓心衰进展，临床前数据表现良好，实验动物模型急救给药可以显著降低实验动物死亡率、降低心肌梗死面积、提高射血分数并改善梗死心肌的病理重构。 　　投资观点及建议关注标的：2024年医药指数下跌超14%，我们认为，医药现已呈现多重底信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已经初具规模，多家公司的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（pharma以及临床早期资产）、出海（医疗器械、高端生物药和制剂以及供应链）、国产替代（医疗设备和耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周投资组合：昆药集团、美好医疗、鱼跃医疗、信立泰、科兴制药； 　　一月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　有机硅是指含有Si-C（硅-碳）键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物。有机硅单体合成反应机理复杂、副反应多，除主产物二甲单体外还产生众多利用价值低且难消化处理的副产物，因此单体合成中二甲选择性的提高是企业核心竞争力的重要体现。 　　供给端，我国有机硅本轮扩产周期临近尾声，未来新增产能有限。目前全球约70%的DMC产能集中在我国，海外有机硅产能处于成本和产业链竞争弱势地位，2015年以来产能由135万吨缩减至2023年的106万吨。2020-2024年我国有机硅行业产能扩张速度快，当前我国有机硅行业CR7约达80%。2024年我国有机硅单体行业新增释放113万吨产能，25年及以后新增产能少，本轮供给扩张临近尾声。 　　需求端，有机硅终端应用领域广泛。有机硅产品具备耐高温、耐腐蚀、绝缘性好、使用寿命长等多项优异性能，被称作“工业味精”。DMC下游产品可以分为硅橡胶、硅树脂、硅油和硅烷偶联剂，其中硅橡胶为最大下游领域；而终端应用领域广泛。2022年全球聚硅氧烷消费量约为276万吨，我国占比约49%。近年来，我国的有机硅产品需求较为旺盛，需求量保持快速增长，我国聚硅氧烷表观消费量由2008年的36万吨增长至2023年的150万吨，CAGR为10%；过去几年的需求量主要来自光伏、新能源等领域，未来仍看好在新能源及电子电力领域的需求增长。 　　成本端，有机硅行业处盈亏平衡线，阶段性底部特征显著。有机硅行业的主要生产成本为原材料成本和能源成本，其中最主要的原材料为金属硅，生产耗用的主要能源为电力和蒸汽。原材料和能源价格的提升将增加有机硅行业的成本，而成本的增加可以通过产品提价部分传导至下游。当前有机硅行业位于生产盈亏平衡线，阶段性底部特征显著。从价差上看，DMC产品价差自22年下半年开始迅速收窄。2023-2024年在行业较大新增产能投放的压力下，且原材料价格下降带来成本端支撑走弱的影响，DMC产品价差进一步缩窄且维持低位运行，截至24年底价差已回落至2009年以来5%历史分位，自备及外采原材料的生产企业经营均处于盈亏平衡线附近。 　　建议关注：合盛硅业、东岳硅材、新安股份、鲁西化工、三友化工。风险提示：本报告弹性测算以上市公司实际发生数为准、原材料价格波动风险、安全环保风险、海外经济下行引发的景气持续下行风险。

　　1.2025年创新药对外授权迎来开门红，中国创新药的授权价值被持续验证 　　2025年的1月，创新对外授权出海迎来开门红，并且合作的领域也从肿瘤等热门方向延伸至自免等新方向，2025年1月10日，康诺亚宣布，就潜在同类最优的靶向CD38人源化单克隆抗体CM313与Timberlyne Therapeutics,Inc.达成独家授权许可协议。同期，和铂医药和科伦博泰宣布将一款靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单抗HBM9378授权给了新成立的海外公司Windward Bio。和正医药与上海药物所共同宣布与强生签订全球许可协议，开发潜在最佳的BTK降解剂。虽然全球创新药医药并购交易在下降，但中国医药创新药的并购却持续活跃，对外授权数量保持持续增长，一方面中国创新药研发持续迭代，持续高效补充研发梯队，为对外授权提供持续的种子。另一方面，海外MNC并购更趋精明谨慎，但也面临中国创新药加入全球竞争的大环境，对中国创新药的项目保持持续的关注。目前与中国企业合作的项目以临床早期品种为主，随着合作临床试验的推进，中国创新药的质量将得到进一步验证。根据Evaluate Pharma的最新报告显示，在整个行业的临床管线中，至少有五分之一的项目有中国公司参与，ADC、双抗、CAR-T等领域中国创新药企业参与比例甚至超过了一半，2025年仍将是中国创新药在全球授权交易中大放异彩的一年。 　　2.减重和NASH市场创新频出，关注中国企业的海外授权 　　肥胖和NASH均是代谢疾病，也是糖脂代谢异常引起的相关疾病，而且全球均有巨大的患者人群。GLP-1是同时切入肥胖、NASH治疗的药物，司美格鲁肽和替尔泊肽均有二期临床数据证明NASH患者能在其治疗中获益。同时，NASH的其他治疗靶点及新药也展现出治疗潜力，2025年1月，Akero Therapeutics发布其NASH新药Efruxifermin的临床2b期研究数据，接受50mg EFX治疗的患者（n=46）中有39%实现了肝纤维化逆转且未出现MASH恶化，而安慰剂组（n=47）的这一比例为15%（p=0.009）。对比GLP-1针对F1-F3期NASH患者，Efruxifermin主要是针对代偿期肝纤维化（F4，Child-Pugh A）患者，并已初步展示出逆转纤维化的效果。目前国内已有东阳光长江药业和正大天晴布局FGF21因子的研发，2024年11月12日，Apollo Therapeutics宣布已与东阳光药（Sunshine Lake）就APL-18881（HEC88473）的开发达成独家许可协议。中国创新药企业也积极参与到减重和NASH领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。 　　3.国内流感阳性率下降，流感检测率和治疗率将继续提升 　　学生放假和春节假期，国内流感阳性率快速下滑，根据流感监测周报2025年第4周（2025年1月20日－2025年1月26日），南方省份哨点医院报告的ILI%为5.3%，北方省份哨点医院报告的ILI%为4.2%，较顶峰显著回落。对比2023~2024年流感季，2024~2025年流感季，10~11月流感的阳性率较低，12月才开始爬升，2024年Q4国内整体感染人群数量远低于2023年。海外方面，日本和美国仍处于高传播阶段，而且日本多城市已发布预警。随着春节后返工和开学，叠加境外输入，国内春季流感可能会形成第二高峰。英诺特等发布2024年业绩预告，收入和利润保持增长，呼吸道感染检测市场主要是依靠送检率的支撑，整体患病人数减少主要影响增速提升。呼吸道检测的C端市场目前仍处于培育阶段，对抗原快检，2023年基数低，2024年Q4有望保持增长，对于核酸上门检测，和互联网平台传播效率有关，2024年呼吸道检测的检测热度下降，新客户的消费习惯培养需要更长时间的沉淀。药物治疗方面，热点事件催化，互联网平台对专业知识的传播，流感新药能够以更快的速度触及消费者。国产的流感新药预计2025年起陆续获批上市，差异化的靶点设计有望带来抗耐药性的优势。 　　4.2025年集采延续，创新药仍是国内市场的主要增量 　　2024年全国基本医保基金总收入3.48万亿元，同比增长4.4%，其中，职工医保基金收入2.37万亿元，居民医保基金收入1.11万亿元。全国医保基金总支出2.97万亿元，同比增长5.5%，在药品集采和支付改革措施下，支出增速相对于2023年有所趋缓。医保增速可控是在人均诊疗费用和住院费用下降取得的，根据卫健委数据，2024年1-8月，全国三级公立医院次均门诊费用按可比价格下降3.1%；二级公立医院次均门诊费用按可比价格同比下降5.4%，三级公立医院次均住院费用按可比价格下降9.0%，二级公立医院次均住院费用按可比价格同比下降9.1%。2025年，医保部门将在上半年开展第11批药品集采，下半年开展第6批高值医用耗材集采。同时将在地方层面开展具备专业特色的全国联盟采购预计达到20个左右，包括中成药、中药饮片以及高值耗材等，预计2025年国家和联盟组织开展的药品集采品种将达到700个。通过集采降价，医保将节省资金用于创新药的支付。2024年医保目录共新增91个品种，自2025年1月1日期执行，截止2024年12月25日，除西藏外，整体医院挂网率已超过80%，2025年新进医保品种将成为市场的主要增量。同时，2025年医保谈判也计划提早，于预计从4月1日开始申报，9月份完成。 　　5.丙类目录年内有望出台，商保拓宽创新药的价值天花板 　　自2024年Q4以来，医保与商保协同加速，国家医保部门在数据、结算、支付等持续给与商保协同赋能。丙类药品目录是构建多层次医疗保障体系和创新药多元支付机制的重要尝试。根据医保局规划，丙类目录作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。二是使用范围上，国家医保局将采取多种激励措施，积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围。三是工作安排上，丙类目录与每年的基本医保药品目录调整同步开展，计划于2025年年内发布第一版。工作程序拟参照医保目录调整程序，但会发挥好市场主体的决定性作用，保险公司充分参与。丙类目录的商保结算价格由国家医保局组织保险公司与医药企业协商确定，探索更严格的价格保密措施。四是支持落地应用上，国家医保局将探索优化调整支付管理政策，对于丙类目录药品可不计入参保人自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，符合条件的病例可不纳入按病种付费范围，实行按项目付费。在目前多地惠民保推进试点中，CAR-T等价格较高的治疗项目已纳入报销，但整体支付占仍比较低，是因为目前惠民保等商保发展仍不足，尚未形成足够强的保障范围和支付能力。丙类目录的制定及其他协同发展措施有望加速商保形成足够的创新药支付能力。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注最新临床数据发布和潜在BD，技术平台价值凸显，推荐【康希诺】，【益方生物】，关注【科济药业-B】、【和铂医药-B】。 　　2）减重和NASH领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【联邦制药】、【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】、【东阳光长江药业】、【甘李药业】、【博瑞医药】。 　　3）原料药库存周期变化，2025年盈利好转的品种，关注【健友股份】、【海普瑞】，专利期高峰到来及出海增量，关注【华海药业】。 　　4）医保目录执行落地，目录品种的放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】、【艾力斯】。 　　5）外延拓展，提高资产收益率，关注【康为世纪】、【热景生物】。 　　6）家庭医疗器械终端库存清理，销售恢复，推荐【美好医疗】，关注【鱼跃医疗】、【怡和嘉业】。 　　7）科研试剂海外需求订单恢复，产业内整合与合作加强，建议关注【阿拉丁】、【毕得医药】、【皓元医药】。 　　8）大模型迭代降低成本，医药和医疗应用突破，关注【金域医学】、【润达医疗】、【晶泰控股-P】、【泓博医药】。 　　9）商保、长护险发展，支持民营医疗服务，尤其是医养结合服务的发展，建议关注【新里程】、【信邦制药】。 　　10）春季流感以及民众对流感关注变化，检测方面推荐【英诺特】和【圣湘生物】，新药方面推荐【众生药业】，关注【健康元】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　投资要点 　　春节期间美股生物技术XBI指数4个交易日微涨0.23%，其中MESO、CORT等个股涨幅较大；港股生物科技指数涨幅基本持平，其中荃信生物、和铂医药涨幅领先。春节前周、年初至今A股医药指数涨幅分别为0.07%、-3.77%，相对沪深300的超额收益分别为-0.05%、-0.78%；A股医药春节前周原料药（+1.00%）、化药（+0.88%）、医药商业（+0.81%）等股价涨幅较大，中药（-1.68%）、医疗器械（-0.46%）等股价跌幅较大；春节前周A股涨幅居前健友股份（+12.87%）、南卫股份（+11.78%）、润达医疗（+9.00%），跌幅居前长药控股（-21.99%）、双成药业（-18.01%）、赛托生物（-15.39%）。 　　2025年医药板块能否具有超额收益？截至目前医药板块跌幅约3.8%、处于中位数位置，医药板块仍有望走出显著超额的原因为：1、仿制药及类似物采集影响边际减弱。2024年针对中药、耗材及第十批集采落地，集采影响全部扩面，但2025年500个品种的集采目标进入尾声。另外1月27日医保局印发《按病种付费医疗保障经办管理规程》，重点强调加强按病种付费与医疗服务价格改革、集采、国谈等协同，同时做好即时结算等方面内容。2、医疗商业保险很可能催化创新药大行业。医保局积极推动丙类目录征求意见很可能一季度落地，有助于商保大发展。3、Q4持仓结构再创新低。医药板块4年连续下跌，其占全A比例从2021年的10%下降至今6%、非医药公募基金Q4医药持仓估计约5%，市值增加最多的为人福医药、药明康德、贝达药业、联影医疗、昆药集团等。4、医药估值水平颇具吸引力。我们预测2025年医药板块PE约21倍，其中医药行业、中药、医疗器械估值分别为11倍、17倍、20倍，处于较低水平。综上分析，重点推荐创新药、中药、CXO及医疗器械等板块。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、益方生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙、方盛制药等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等6）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；7）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；8）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；9）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；10）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；11）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　核心观点： 　　我们认为，现阶段国内涤纶长丝扩产周期已经进入尾声且库存处于历史较低水平，同时考虑到下游需求稳中有增，2025-2026年涤纶长丝供需格局或将偏紧，价格有望进入上行周期。 　　供给侧： 　　头部企业市占率提升，竞争格局持续优化。在上一轮产能集中释放期头部企业新增产能较多的背景下，行业集中度持续提升，根据卓创资讯与公司公告数据，2017-2023年桐昆股份涤纶长丝产能由460万吨提升至1350万吨，产能占比由13%提升至27%；新凤鸣涤纶长丝产能由273万吨提升至740万吨，产能占比由8%提升至15%，两者产能占比合计超过40%，与此同时根据卓创资讯数据，2023年国内涤纶长丝行业CR4约为58%。 　　行业扩产进入尾声，新增产能有限且集中头部企业。根据卓创资讯数据，现阶段国内拟在建涤纶长丝产能约为225万吨，其中2025年规划投产185万吨，相较于行业产能投放高峰期已经明显下行，且从企业端来看新增产能主要集中于新凤鸣和桐昆股份两家，在规划产能如期投产的情况下，行业集中度有望进一步提升。 　　需求侧： 　　内需方面，受2023年高基数和高增长的影响，国内纺织服装零售端增长承压，全年来看基本保持平稳。根据国家统计局数据，2024年1-12月国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值累计约为1.47万亿元，同比增长0.3%。从投资端来看，由于纺织企业稳步扩大高端化、智能化、绿色化转型升级投入，根据国家统计局数据，2024年1-12月国内纺织服装、鞋、帽制造业固定资产投资实际完成额累计同比增长18.0%。从生产端来看，国内纺织服装生产企业收入和利润呈现稳中有增的态势，根据国家统计局数据，2024年1-11月，国内纺织服装、服饰业规模以上工业企业营业收入约为1.14万亿元，同比增长2.6%；实现利润总额549.5亿元，同比增长3.9%；2024年1-12月国内纺织服装、服饰业规模以上工业增加值累计同比增长0.8%。 　　出口方面，海外服装及面料批发商库存下降至历史正常水平，从消费端来看，2024年美国服装及配饰店零售额整体稳中有增，叠加库存下行因素，美国服装及服装面料批发商库存销售比呈现下行趋势，未来或将进入新一轮补库周期，从而对于我国纺织品出口产生积极作用并间接拉动上游涤纶长丝需求。此外，根据卓创资讯数据，2014-2024年我国涤纶长丝出口量由159.3万吨增长至393.3万吨，年均复合增长率约为9.5%。根据卓创资讯数据和相关信息，2024年我国涤纶长丝出口量同比下降10万吨，降幅约为2.5%，其中主要原因之一是由于印度BIS认证导致对印度出口量的大幅下行，但由于越南等东南亚国家需求增速较快，未来长丝出口量有望恢复增长。 　　根据我们测算，预计2025-2026年国内涤纶长丝供需差分别为88/189万吨，分别占当年国内总供给的2%、4%，国内涤纶长丝供需或将持续偏紧，有望推动涤纶长丝价格上行。 　　投资建议与估值 　　我们认为，现阶段涤纶长丝行业扩产周期进入尾声且行业集中度呈现持续提升趋势，龙头企业话语权得到加强，另一方面目前行业库存处于历史低位，在下游纺织服装内外需稳中有增的背景下，2025-2026年国内涤纶长丝供需或将持续偏紧，有望推动涤纶长丝价格进入上行周期，建议关注桐昆股份、新凤鸣等具备较大长丝产能规模以及配套上游PTA等原材料的相关企业。 　　风险提示 　　下游需求不及预期的风险；行业扩产情况超预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

　　为何在当前时点推荐投资民营医疗服务板块？我们认为当前板块估值水平极具投资吸引力，港股和A股民营医疗服务板块的平均前瞻市盈率均已低于历史均值1个标准差以上，且为过去五年来的最低水平，前瞻PEG也同样远低于历史平均水平。同时，改革短期影响有望逐步出清，医保支付改革的边际影响正逐步减弱，后续政策落地有望持续改善医保回款压力对企业业绩的短期影响。长期来看，政策支持社会办医的大方向不改，叠加人口结构变化的大趋势，我们认为民营医疗板块在医疗服务体系中的规模和地位将与日俱增，相关企业的长期基本面向好，趋势能见度较强。 　　关注老龄化+供需错配格局下的社会资本投资方向：结合过往社会资本投资该领域的偏好、老龄化趋势以及医疗资源供需错配的大背景，我们看好以下细分赛道发展前景：1）肿瘤医院所需初始投入最大、进入壁垒最高，现有龙头有望受益于强者恒强格局；2）中医医院投入规模略高于专科医院，利润率、资产回报率稳步提升且与专科医院基本持平，快速扩张的龙头有望受益于诊疗意识增强；3）眼科、美容等专科进入壁垒较低，我们预计行业竞争可能会逐步加剧，我们持相对谨慎态度。 　　选股逻辑及专科偏好排序：在民营医疗服务板块选择投资标的时，我们认为应同时关注短期业绩确定性和风险、长期成长能力、兼顾当前估值水平。我们对各专科的偏好排序如下：中医>肿瘤>眼科>妇产/辅助生殖>骨科/康复>美容。我们首次覆盖固生堂（2273HK）和锦欣生殖（1951HK），均给予买入评级，看好细分赛道的成长空间及标的作为各自赛道龙头的持续受益潜力；继续给予海吉亚医疗（6078HK）买入评级，看好其较高的内生增长能见度，以及新院区建成落地后的业绩增量贡献。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.09%，跑输沪深300指数0.45个百分点，行业涨跌幅排名第13。2025年初以来至今，医药行业下跌3.75%，跑输沪深300指数1.16个百分点，行业涨跌幅排名第20。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25.4倍，相对全部A股溢价率为71.67%(-0.56pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为29.19%(-0.57pp)，相对沪深300溢价率为114.8%(+0.89pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨2.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是其他生物制品、医疗研发外包、中药，涨跌幅分别为-1.3%、-1.6%、-1.7%。 　　反垄断指南正式出台，引导药品领域规范健康发展。1月24日，国家市场监管总局发布《国务院反垄断反不正当竞争委员会关于药品领域的反垄断指南》，强化对中药、化学药和生物制品等全药品的生产、经营等行为的反垄断监管，促进药品领域规范、健康、创新发展。此外，自本周起医药公司正陆续披露2024年度业绩预告，建议关注。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、康希诺生物(6185)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　丙烯腈、丁二烯等涨幅居前，二氯甲烷、甲苯等跌幅较大本周涨幅较大的产品：丙烯腈（华东AN，7.34%），煤焦油（江苏工厂，7.04%），丁二烯（东南亚CFR，6.30%），煤焦油（山西市场，5.48%），R134a（浙江巨化，4.76%），尿素（波罗的海(小粒散装)，4.38%），烧碱（32%离子膜华东地区，3.41%），三氯吡啶醇钠（华东地区，3.39%），R22（巨化股份，2.90%），PVA（国内聚乙烯醇，2.22%）。 　　本周跌幅较大的产品：国内汽油（上海中石化93#，-3.23%），2-氯-5-氯甲基吡啶（华东地区，-3.28%），焦炭（山西市场价格，-3.53%），盐酸（华东盐酸(31%)，-4.00%）国际柴油（新加坡，-4.32%），赖氨酸（河北地区98.5%，-4.55%），甲苯（FOB韩国，-4.72%），磷酸二铵（西南工厂64%褐色，-7.07%），合成氨（河北金源，-7.60%），二氯甲烷（华东地区，-7.74%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至1月24日收盘，WTI原油价格为74.66美元/桶，较上周下滑4.13%；布伦特原油价格为78.50美元/桶，较上周下滑2.83%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周国际原油市场可能会有所回调。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丙烯腈上涨7.34%，煤焦油上涨7.04%，丁二烯上涨6.30%，R134a上涨4.76%等，但仍有不少产品价格下跌，其中赖氨酸下跌4.55%，磷酸二铵下跌7.07%，合成氨下跌7.60%，二氯甲烷下跌7.74%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　本周我们就难治性抑郁症新药艾司氯胺酮获批情况进行梳理。 　　现有抗抑郁药累积缓解率仅67% 　　根据文献数据，全球约2.8亿抑郁症患者，难治性抑郁症（TRD）约占30%，美国约2,100万抑郁症患者，中国约9,500万抑郁症患者。美国NIMH资助的STAR*D研究发现，对最初单用SSRI类抗抑郁药治疗无效的患者，依次采取单用或联合不同类型抗抑郁药的四步序贯治疗方案，每一阶段的理论累积缓解率依次为37%、56%、62%、67%。 　　氯胺酮快速且持久改善抑郁症 　　尽管SSRIs和SNRIs类抗抑郁药为多项指南推荐的一线治疗药物，但这类传统抗抑郁药一般在服用后2-4周后才会逐渐起效。氯胺酮（Ketamine）通过抑制中间神经元NMDA受体从而降低皮质边缘GABA能中间神经元亚群兴奋性，短暂增加下游谷氨酸能神经元谷氨酸释放，刺激突触后AMPA受体发挥快速且持久抗抑郁作用。 　　艾司氯胺酮获批治疗难治性抑郁症 　　2019年3月5日，FDA批准30多年来首个新机制抗抑郁药艾司氯胺酮（Esketamine）鼻喷雾剂，与口服抗抑郁药联合治疗难治性抑郁症（TRD）。2025年1月17日，FDA批准Esketamine鼻喷雾剂的补充新药申请(sNDA)，成为首个且唯一获批治疗TRD的单药疗法。 　　艾司氯胺酮峰值有望达50亿美元 　　2022年Esketamine实现销售额3.74亿美元，2023年开始快速放量，全球销售额6.89亿美元，同比增长84.22%。根据强生预计，2027年Esketamine销售峰值可能达到50亿美元。 　　相关标的：恩华药业：氯胺酮鼻喷剂（YH1910-Z01）正在开展1期临床。 　　行情回顾：本周医药板块上涨，在所有板块中排名第14位。本周（1月20日-1月24日）医药生物板块上涨0.22%，跑输沪深300指数0.32pct，跑输创业板指数2.42pct，在30个中信一级行业中排名第14位。 　　本周中信医药子板块医疗服务、化学原料药、化学制剂、生物医药和医药流通上涨，其他子板块下跌。其中，医疗服务子板块上涨1.50%，化学原料药子板块上涨1.41%；中成药子板块下跌1.92%、跌幅最大。 　　投资建议：关注“创新出海、预期改善、刚需成长”三条主线 　　（1）创新出海：围绕“未被满足的临床需求”进行的高质量创新有望挖掘更大的潜在空间和提供更具想象力的发展前景（康方生物、宜明昂科，科伦博泰生物、乐普生物，微芯生物）。 　　（2）预期改善：设备更新（迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、理邦仪器、祥生医疗），集采扩围助力国产替代（新产业、安图生物、亚辉龙、万孚生物、普门科技、九强生物，惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗），地方化债（金域医学、迪安诊断），投融资回暖（药明合联）。 　　（3）刚需成长：麻醉镇痛/抗肿瘤/降糖药物（人福医药、恩华药业、苑东生物、百奥泰、康辰药业、丽珠集团、甘李药业），血糖/血压监测产品（鱼跃医疗），血液制品（天坛生物）。 　　风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。

　　行业观点 　　多家药企披露2024年业绩预告，部分创新药企表现亮眼 　　截至2024/1/24收盘，按申万一级行业分类，253家A股生物医药企业披露了2024年业绩预告，其中一半以上公司业绩下滑。 　　从业绩增速来看，华北制药业绩增长迅猛，2024年归母净利润预计同比增长2456.08%，上一年基数仅为489万元，涨幅靠前多为创新药企。 　　部分创新药企的核心产品上市放量，业绩表现亮眼，如神州细胞、百利天恒、三生国健等科创板创新药企2024年业绩扭亏。百利天恒预计2024年营收大幅增长932.27%，达58亿元，净利润36亿元，公司2024年收到核心产品BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）的海外合作伙伴百时美施贵宝（BMS）基于合作协议支付的8亿美元不可撤销、不可抵扣首付款，带动业绩增长。 　　部分器械标的集采出清后迎来业绩拐点，如大博医疗、健帆生物等。 　　周观点 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 　　重点关注公司 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　亚盛医药：公司核心品种奥雷巴替尼国内已纳入医保，不断提升患者覆盖面，海外与武田制药达成战略合作，推进产品的全球化布局；APG-2575有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，多项注册性3期研究顺利推进中。公司已向美国证监会递交上市申请，进阶迈向国际化舞台。 　　科兴制药：海外放量加速，传统品种+白紫大单品+生物类似药放量持续，2025年股权激励目标海外销售额增长200-400%。GDF15、TL1A等创新药早研管线受海外映射催化带来估值弹性。预计25/26年公司净利润分别为1.18/2.57亿元，估值性价比高，弹性较大。 　　京新药业：公司通过销售模式调整带动院外市场快速增长，2024H1公司成品药实现收入13.01亿，同比增长17.13%，2025年有望持续。地达西尼纳入医保，2025年放量在即，JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊II临床进行中，公司创新管线可持续。早研Lpa创新药有望带来额外估值弹性。预计2025年公司净利润为8.21亿元，兼具估值性价比与弹性 　　昆药集团：全国中成药第三批集采与首批扩围接续采购落地，公司血塞通冻干（200mg）规格实现不降价续约，集采中选身份助力加速开发医疗机构。公司是三七产业链的引领者，华润圣火股权转让项目已于2024年12月20日完成并纳入合并报表，血塞通软胶囊有望迎来加速放量。随着公司国企改革深化推进，25年有望迎来业绩加速释放元年。 　　华海药业：第十批集采后仿制药制剂+原料药一体化趋势更加明确，公司是国内特色原料药企业，截至24H1公司国内获批且通过一致性评价的品种达到70个，有望逐步提升制剂份额。2024-2028年有望迎来新一轮的专利悬崖，公司具备新产品储备、产能及客户资源多方面优势，API业务有望迎来增量。创新药布局有望迎来突破，生物创新药以子公司华奥泰为主，截至24H1已有在研品种20余个，其中12个项目处于临床阶段。24年12月华奥泰新一轮融资后估值达到32亿左右。 　　昭衍新药：随服务价格趋稳，2025年毛利率有望触底。发展商业健康险等创新扶持政策落地，国内创新环境有望改善。在融资逆境中扩大市场份额的企业能够获益更多。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年Q1以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）康希诺百白破联合疫苗拟纳入优先审评；2）港澳中成药内地注册新规发布；3）华东医药Ellansé®伊妍仕®M型注册申请获受理；4）宝济药业递表港股IPO。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨0.09%，同期沪深300指数上涨0.54%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第13位。上周恒生医疗保健指数上涨2.73%，同期恒生综指上涨2.36%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第3位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。