中心思想 持续血糖监测市场潜力巨大，国产替代正当时 本报告核心观点指出，持续血糖监测系统（CGM）行业拥有广阔的市场空间，其产品研发和生产技术壁垒高，竞争格局相对清晰。CGM凭借数据连续性、患者体验优化以及血糖管理临床效果显著等优势，有望实现加速增长。随着中国CGM厂家产品力和品牌力的逐步强化，行业将迎来重要的发展拐点。 掌握核心技术与出海机遇并存 报告判断，未来掌握核心技术并具备产能及品牌优势的厂家，有望在中国国内市场脱颖而出，加速实现国产替代。同时，具备海外渠道、产能及成本优势的优秀厂商，也将迎来出海销售的新机遇，从而分享全球行业成长的红利。基于以上分析，报告首次覆盖该行业并给予“强于大市”评级。 主要内容 血糖监测市场概览与CGM优势 糖尿病患者基数庞大，血糖监测需求刚性 糖尿病作为一种无法治愈的慢性病，全球患者基数庞大且持续增长，对长期血糖监测的需求具有刚性。根据国际糖尿病联盟（IDF）2021年报告，全球成人（20-79岁）糖尿病患者已达5.37亿人，预计到2045年将增至7.83亿人。中国是全球糖尿病第一大国，2021年成人患者人数达1.41亿人，占全球总数的26%，预计到2045年将达到1.74亿人。中国20-79岁人群的糖尿病患病率在2021年达到10.6%，高于全球平均水平9.8%。此外，2021年中国糖尿病未确诊率高达52%，远高于全球平均水平，这表明血糖监测市场存在巨大的未满足需求。糖尿病相关的医疗支出亦持续增加，2021年全球糖尿病相关花费支出最高的国家为美国（3795亿美元），中国位居第二（1653亿美元），凸显了加强疾病防控和管理的重要性。 持续血糖监测：传统方案的升级与显著优势 持续血糖监测系统（CGM）作为传统血糖监测（BGM）的升级解决方案，能够24小时连续监测皮下组织间液的葡萄糖浓度，间接反映血糖水平。CGM产品主要由传感器、发射器和接收器组成，其中传感器是耗材，通常7-14天更换一次。目前主流CGM产品为微创式、电化学原理、免校准、实时持续血糖监测系统。 CGM相较于传统BGM具有多方面显著优势： 数据连续性与指导意义： CGM每3-5分钟测量一次，提供连续、全面的血糖信息，帮助患者了解血糖波动趋势和方向，发现传统方法难以探测的隐匿性高血糖和低血糖（如餐后高血糖和夜间无症状性低血糖），对治疗方案的制定具有重要指导意义。 安全性提升： CGM具备高/低血糖报警功能，可在血糖超出安全范围时实时提醒患者，有效覆盖传统BGM的监测盲区，降低患者发生危急并发症的风险。 患者体验优化： 相较于BGM每日多次指尖采血的痛苦和不便，CGM仅需一次操作将微小传感器植入皮下，可维持7-14天，大大提升了患者的舒适度和依从性，并降低了潜在感染风险。 临床效果更佳： 研究显示，CGM能更有效地控制糖化血红蛋白（HbA1c）水平，从而显著降低糖尿病并发症的发生概率。例如，一项针对II型糖尿病患者的临床试验表明，CGM组的HbA1c水平显著降低（-1.1% vs. -0.6%）。 全球血糖监测市场规模持续扩张，CGM占比快速提升 2020年全球血糖监测市场规模约为268亿美元，预计到2030年将达到738亿美元，复合年增长率（CAGR）为11%。其中，传统血糖监测系统（BGM）在2020年占比约79%（210亿美元），但预计到2030年将降至51%，市场逐步趋于成熟。相比之下，CGM市场正处于高速成长期，其全球市场规模已从2015年的17亿美元增长到2020年的57亿美元，CAGR高达28.2%。灼识咨询预计，到2030年CGM市场规模将达到365亿美元，2020-2030年CAGR为20.3%。CGM在整个血糖监测市场中的占比有望从2020年的21%提升至2030年的49%，显示出强劲的增长势头。在美国等发达国家，CGM市场规模已超过传统血糖监测系统。 行业壁垒、技术演进与未来趋势 持续血糖监测行业的高准入门槛 CGM行业准入门槛高，主要体现在技术、注册、生产和销售等多个环节： 技术壁垒： CGM产品集成度高，对安全性和准确性要求极高。传感器酶电极是CGM的核心技术难点，目前主要经历了三代技术路径： 第一代（德康、美敦力）： 以氧气为电子受体，技术成熟但存在“氧匮乏”问题，且成本较高（使用铂电极）。 第二代（雅培）： 采用人工氧化还原试剂作为电子传递介质，解决了“氧匮乏”问题并降低了成本，但人工电子受体易流失且多具毒性，工程化难度大。雅培通过独家限制性外膜技术实现突破。 第三代（三诺生物在审）： 通过蛋白质工程改造葡萄糖氧化酶，实现直接电子转移（DET），无需介体或氧气，被认为是理想原理，有望延长传感器寿命至25天，简化制造步骤并降低成本，但目前尚未商业化。 外膜与酶固定技术： 影响传感器稳定性和使用寿命。德康和美敦力使用独家聚氨酯聚合物外膜，雅培使用水凝胶膜，后者生物兼容性更优，可延长传感器寿命至14天。酶固定技术则用于减缓酶失效。 校准算法： CGM测量值与真实血糖值存在生理性和设备性时滞，且受个体差异、佩戴位置等影响。通过积累大量临床数据并优化算法，CGM的准确性已达到指血精度水平。例如，雅培瞬感Freestyle Libre 3的MARD值已达7.9%，是目前全球最精确的CGM产品。 注册壁垒： CGM作为精密III类医疗器械，需通过严格的注册审批。在中国，需经过国家药监局（NMPA）的临床试验和审查，耗时约3-5年。欧盟MDR法规和美国FDA（iCGM已调整为II类）的审批流程也对安全性和有效性有高要求。 生产壁垒： CGM体积小、结构复杂，涉及多零部件的生产、测试和组装，生产工艺要求极高。在保证良品率的同时实现大规模量产是巨大挑战。具备传统BGM大规模生产经验的厂商（如雅培、三诺生物）在稳定性控制上具有优势。 销售壁垒： 厂家需同时覆盖院内和院外零售渠道。院内医生推荐是初次购买的主要驱动力，需要产品质量和数据精确度获得医生认可。零售端则需建立完善的售后服务和糖尿病管理平台，以提高患者粘性。 技术升级与适应症拓展是未来研发重点 CGM行业的下一步发展趋势是技术升级和适应症拓展，以加速产品迭代： 延长产品寿命与提升患者体验： 目前CGM产品准确度已达传统血糖仪水准，但平均寿命较短（7-14天），预热时间仍有改善空间。未来研发重点将是开发生物相容性更优的外膜材质，减轻异体反应，提升传感器灵敏度，从而延长产品寿命并提升患者舒适度。例如，德康G7预热时间缩短至30分钟，雅培瞬感3厚度仅2.9mm。 拓宽产品适应症与患者覆盖面： 目前国内外医保覆盖的CGM适应症较为有限，主要针对I型和需要胰岛素治疗的重症II型患者。未来有望逐步拓宽至轻症、非糖尿病患者，或增加除血糖外的监测指标。例如，微泰医疗正在研发针对无需强化治疗的糖尿病患者和糖尿病前期人群的AiDEX X产品，雅培也推出了可监测多种身体指标（如葡萄糖、酮、乳酸、酒精）的可穿戴设备Lingo。 与胰岛素泵联用，迈向人工胰腺： CGM已从辅助性产品发展为可独立提供治疗性决策的工具。与胰岛素泵联合形成闭环系统，模拟人体胰腺功能，是糖尿病管理领域公认的未来发展方向。目前已上市的人工胰腺产品多为混合闭环系统，仍需患者手动提供餐前大剂量胰岛素。完全闭环控制的人工胰腺实现难度大，但市场潜力巨大。2020年全球人工胰腺市场规模为10.54亿美元，预计2030年将增长至67.35亿美元，CAGR为20%。中国市场预计2023年首款人工胰腺上市，2030年市场规模可达4.9亿美元。微泰医疗是国内唯一已获批胰岛素泵和CGM产品的公司，其人工胰腺产品PanCares有望于2023年下半年上市，享有巨大先发优势。 全球CGM市场高速发展，中国市场蓝海可期 全球市场格局： 全球CGM市场仍处于高速发展阶段，美国是主要市场，2020年市场规模达27亿美元，占比47%，预计未来10年仍将维持19%的增速。美国和欧洲等发达地区CGM在I型糖尿病患者中的渗透率仍有提升空间（美国2020年26%预计2030年达64%，欧盟五国2020年18%预计2030年达61%）。行业竞争格局清晰，2020年全球前三大厂商Dexcom（德康）、Abbott（雅培）、Medtronic（美敦力）合计占据约99%的市场份额。 中国市场潜力： 中国CGM市场目前处于起步阶段，2020年市场规模仅约1亿美元，但预计到2030年将达到26亿美元，2020-2030年CAGR高达34%。目前中国市场主要由进口厂商雅培（2021年市场份额约78%）和美敦力（2021年市场份额约10%）主导。中国糖尿病患者对血糖监测认知不足，传统BGM渗透率仅约25%，CGM在I型/II型糖尿病中的渗透率更低（2020年分别为7%/1.1%），市场教育和普及空间巨大。 国产替代机遇： 借鉴国际巨头德康医疗的发展经验，技术迭代和支付端助力（医保覆盖扩大）是CGM产品普及和加速增长的关键。中国医保制度仍在完善中，CGM尚未全面纳入医保，短期内大幅降价可能性较低，消费属性更强。然而，随着2021年底微泰医疗、南通九诺、硅基仿生等本土厂商CGM产品集中获批，部分内资品牌的技术优势已与外资持平（MARD值9-10%，免校准，14天传感器寿命）。三诺生物的第三代CGM产品和鱼跃医疗的CT3产品也正在注册审批中。报告判断，随着产品力逐步强化，中国优秀CGM厂家有望迎来发展拐点，加速实现国产替代。同时，国内厂商具备生产成本优势，有望通过出海销售分享全球行业成长红利。 重点公司分析 三诺生物： 中国血糖监测龙头企业，占据中国BGM市场50%以上份额。其第三代CGM产品已递交NMPA注册申请，有望于2022年底至2023年获批上市。公司拥有强大的院内（覆盖超3000家医院）和院外（2000万用户，18万零售药店）渠道优势，并已布局CGM产能（500万片/年）。公司还通过参股韩国EOFLOW公司，布局贴敷式胰岛素泵和人工胰腺，有望打开长期成长空间。 微泰医疗： 全球首家同时实现贴敷式胰岛素泵（Equil）和免校准CGM（AiDEX G7）商业化的公司。其AiDEX G7在准确度、免校准、使用时长等方面具备优势。公司多条研发管线即将进入收获期，包括儿童及青少年适应症的CGM和胰岛素泵，以及第二代CGM产品AiDEX X和人工胰腺PanCare。公司持续深化国内外渠道建设，海外商业化进程提速，Equil胰岛素泵已提交FDA申请，AiDEX G7有望于2023年底前获批FDA。 鱼跃医疗： 平台型医疗器械龙头，糖尿病护理业务高速增长（2021年同比+70%）。2021年收购浙江凯利特51%股权，进入持续血糖监测行业。凯利特CT2系列产品已获批升级，MARD值降至9.29%，使用时间延长至14天，并细分为院线款、OTC和电商款。下一代产品CT3已进入临床试验阶段，有望进一步提升性能。 总结 本报告深入分析了持续血糖监测（CGM）行业的广阔前景和发展机遇。全球糖尿病患者基数庞大且持续增长，对血糖监测的需求刚性，推动了CGM市场的高速扩张。CGM凭借其数据连续、患者体验佳和临床效果好等显著优势，正逐步替代传统血糖监测（BGM），成为糖尿病管理的重要工具。 CGM行业具有较高的技术、注册、生产和销售壁垒，但技术迭代（如第三代传感器技术、优化外膜和酶固定技术、精准校准算法）和适应症拓展（从重症向轻症、非糖尿病患者延伸，并与胰岛素泵结合形成人工胰腺）将持续加速产品创新和市场规模的扩大。 全球CGM市场正处于高速发展阶段，以美国和欧洲为代表的发达地区渗透率仍有提升空间，而中国市场作为蓝海，增长潜力巨大。尽管目前中国市场主要由进口厂商主导，但随着本土厂商技术水平的提升（部分已与外资持平），以及生产成本优势，国产替代有望加速实现，并为优秀企业带来出海销售的全球成长红利。 报告建议关注在血糖监测领域具备核心技术、产能和品牌优势，有望在国内市场突围并加速国产替代，以及具备海外渠道和成本优势，有望分享全球行业成长红利的企业。重点推荐三诺生物、微泰医疗和鱼跃医疗等公司，它们在各自领域具备领先优势，有望在CGM行业发展浪潮中取得显著增长。

中心思想 生物法PDO项目：进口替代与增长新引擎 华恒生物通过投资5万吨生物法1,3-丙二醇（PDO）项目，在合成生物领域取得关键进展，该项目有望显著推动公司业绩增长，并实现国内市场对关键化工原料的高度进口替代，解决当前高达78%的进口依赖问题。 合成生物学平台：多元化布局与协同发展 公司积极构建合成生物学平台，通过在宁城基地布局PDO、生物基丁二酸、生物基苹果酸等多个新项目，形成广泛的产品管线，展现出强大的内生增长潜力及在原材料、运输、成本控制等多方面的协同效应。 鉴于其在生物制造领域的领先地位和清晰的增长路径，分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观预期。 主要内容 战略投资：5万吨生物法PDO项目启动 华恒生物的控股子公司天津智合的全资子公司赤峰智合，已发布对外投资公告，计划投资不超过4亿元，在内蒙古自治区赤峰市宁城县天义镇实施生物法年产5万吨1,3-丙二醇建设项目。此举是公司在生物制造领域的重要战略扩张，旨在提升核心竞争力。 市场机遇：PDO进口替代潜力巨大 市场需求与进口依赖度： 1,3-丙二醇（PDO）是合成药物、聚酯PTT、新型抗氧剂、聚氨酯等多种重要产品的关键原料。根据公告披露，2020年中国1,3-丙二醇的进口依赖度高达约78%，主要依赖杜邦等国际供应商，这表明国内市场存在巨大的进口替代空间。 生物法PDO的竞争优势： 公司计划采用自主研发的生物法生产PDO，相较于传统化工法，该方法具有以下显著优势： 原料可再生，符合可持续发展理念。 生产成本较低，提升产品市场竞争力。 过程绿色环保，减少环境污染。 低碳环保，响应全球碳中和目标。 协同效应：宁城基地一体化优势 地理位置与资源整合： 华恒生物此前已宣布定增不超过17.27亿元用于宁城基地生物基丁二酸、生物基苹果酸等项目。本次新建的PDO项目同样位于宁城县，地理位置上的邻近将带来显著的协同优势。 多方面协同效益： 预计将在原材料采购、产品运输、生产成本控制以及共享基础设施（如公用工程、环保设施等）等方面体现出高效的协同效应，从而提升整体运营效率和经济效益。 产品拓展：合成生物学管线持续丰富 现有产品组合： 公司目前主要产品包括L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸等丙氨酸系列产品，以及L-缬氨酸、熊果苷等。 未来项目规划： 华恒生物正积极构建其合成生物学平台，并计划进一步拓展产品线，包括： 5万吨L-苹果酸 5万吨丁二酸 5万吨1,3-丙二醇 玫瑰精油 维生素B5 广泛的产品布局显示出公司在合成生物学领域的强大研发实力和内生增长动力。 业绩展望：盈利能力与投资建议 盈利预测： 广发证券预测华恒生物2022年至2024年的每股收益（EPS）将持续增长，分别为2.86元、4.15元和5.83元。 投资评级与合理价值： 分析师维持公司“买入”评级，并维持合理价值185.20元/股，对应2023年预测市盈率（PE）为45倍。这表明分析师对公司未来的盈利能力和市场表现持积极乐观态度。 财务分析：稳健增长与估值考量 营业收入与净利润增长（2020A-2024E）： 营业收入：从2020年的487百万元增长至2021年的954百万元（增长95.8%），预计2022-2024年将持续高速增长，分别达到1,586百万元（增长66.2%）、2,390百万元（增长50.7%）和3,325百万元（增长39.1%）。 归母净利润：从2020年的121百万元增长至2021年的168百万元（增长38.9%），预计2022-2024年将分别达到310百万元（增长84.6%）、449百万元（增长44.7%）和632百万元（增长40.6%）。 盈利能力指标： 毛利率：2020年为41.2%，2021年略降至32.3%，预计2022-2024年将稳定在36.2%-37.4%之间。 净利率：2020年为24.9%，2021年为17.6%，预计2022-2024年将稳定在18.8%-19.6%之间。 净资产收益率（ROE）：2020年为24.7%，2021年为14.2%，预计2022-2024年将回升并稳定在20.2%-22.8%之间，显示出良好的资本回报能力。 偿债能力与营运效率： 资产负债率：2020年为34.1%，2021年降至19.7%，预计2022-2024年将维持在22%左右的健康水平。 流动比率和速动比率：均保持在较高水平，显示公司短期偿债能力强。 总资产周转率：预计2022-2024年将从0.79提升至0.93，营运效率持续改善。 估值水平： 市盈率（P/E）：预计2022-2024年分别为52.20倍、36.07倍和25.65倍，随着盈利增长，估值将逐步消化。 风险因素：潜在挑战与不确定性 报告提示了多项潜在风险，投资者需予以关注： 原材料价格大幅波动，可能影响生产成本。 市场需求大幅下滑，可能导致产品销售不及预期。 产能建设进度低于预期，影响未来业绩释放。 生产经营事故，可能造成经济损失和声誉影响。 汇率大幅波动，对进出口业务和财务表现产生影响。 技术扩散，可能加剧市场竞争。 总结 本报告对华恒生物（688639.SH）的最新战略举措进行了专业且深入的分析，核心聚焦于公司新建5万吨生物法1,3-丙二醇（PDO）项目的重要意义。该项目不仅是公司在合成生物学领域取得的关键进展，更被视为实现国内PDO市场进口替代的重要机遇，鉴于目前高达78%的进口依赖度，其市场潜力巨大。报告强调了该项目与公司宁城新基地之间的协同优势，预计将在原材料、运输和成本控制等方面带来显著效益，从而提升整体运营效率和经济效益。 华恒生物正积极构建其合成生物学平台，通过广泛布局包括PDO、生物基丁二酸、生物基苹果酸等在内的多条产品管线，展现出强劲的内生增长潜力。财务数据显示，公司营业收入和归母净利润预计在2022-2024年将保持高速增长，盈利能力和资本回报率亦将维持在良好水平，显示出稳健的财务基础和发展前景。 综合来看，分析师维持对华恒生物的“买入”评级，并给出了185.20元/股的合理价值，反映了对公司未来发展前景的乐观预期。同时，报告也审慎地列出了原材料价格波动、需求下滑、产能建设不及预期等潜在风险，提醒投资者注意。整体而言，华恒生物凭借其在合成生物领域的创新能力和战略布局，有望在生物制造市场中占据更重要的地位，实现可持续发展。

　　事件 　　2022年12月7日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组印发《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，发布十条进一步优化落实疫情防控措施。 　　点评： 　　此前公布的二十条优化措施，是在科学评估第九版防控方案和国庆假期方案等实施效果的基础上提出的。二十条实施后，联防联控机制密切跟踪各地实施效果，结合近期各地疫情应对过程中积累的经验和面临的突出问题，提出了十条针对性的优化措施。十条措施可以大致分成两类：一类是聚焦优化，主要是基于病毒特点和疫情形势，结合近期各地疫情应对实践经验，对第九版防控方案、二十条部分措施的进一步优化。另一类是强调精准，针对当前防控中面临的对第九版、二十条执行不到位、不准确等问题予以纠正，强调更加科学精准。 　　十条措施主要内容包括：（1）科学精准划分风险区域，不得随意扩大，不得临时封控。（2）进一步优化核酸检测，进一步缩小核酸检测范围、减少频次。（3）优化调整隔离方式，具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离。（4）落实高风险区“快封快解”。连续5天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。（5）保障群众基本购药需求。各地药店要正常运营，不得随意关停。不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物。（6）加快推进老年人新冠病毒疫苗接种。各地要坚持应接尽接原则，聚焦提高60-79岁人群接种率、加快提升80岁及以上人群接种率。（7）加强重点人群健康情况摸底及分类管理，摸清辖区内患有心脑血管疾病、慢阻肺、糖尿病、慢性肾病、肿瘤、免疫功能缺陷等疾病的老年人及其新冠病毒疫苗接种情况，推进实施分级分类管理。（8）保障社会正常运转和基本医疗服务。（9）强化涉疫安全保障，确保群众看病就医、紧急避险等外出渠道通畅，为独居老人、未成年人、孕产妇、残疾人、慢性病患者等提供就医便利。（10）进一步优化学校疫情防控工作，没有疫情的学校要开展正常的线下教学活动，校园内超市、食堂、体育场馆、图书馆等要正常开放。有疫情的学校要精准划定风险区域，风险区域外仍要保证正常的教学、生活等秩序。 　　多地防疫政策进一步优化。12月7日，北京宣布对进返京人员不再执行查验核酸检测阴性证明和健康码等防控措施，抵京后不再执行落地三天三检。12月4日，上海宣布乘坐轨道交通、地面公交、轮渡等市内公共交通工具，不再查验核酸检测阴性证明；全市公园、景区等室外公共场所，不再查验核酸检测阴性证明。 　　看好连花清瘟等感冒类OTC产品后续放量增长。12月5日财联社报道，受多地疫情防控举措调整影响，京东健康感冒用药、退烧、止咳、抗菌消炎类药物销量增长明显，上述药物近7日成交额环比10月增长18倍，成交件数TOP5药品为连花清瘟、蒲地蓝消炎片、复方氨酚烷胺片、布洛芬缓释胶囊、对乙酰氨基酚；其中，连花清瘟搜索量同比增长2000倍。随之优化疫情防控政策的进一步推进，按照新十条要求，看好药店恢复正常运营，看好退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物的放量增长。 　　投资建议 　　随着疫情防控措施的进一步优化推进，看好疫情防控及复苏双主线，其中疫情防控方向包括感冒及解热镇痛常备药物、新冠特效药、新冠疫苗、抗原检测等方向的结构性机会，建议关注相关产品研发、放量进展。看好前期疫情受损的相关业务板块业绩持续修复，包括创新药械、临床CRO、医疗服务、连锁药房等。 　　建议关注：以岭药业、步长制药、人福医药、泰格医药、阿里健康等。 　　风险提示 　　疫情变化风险，政策落地实施不及预期风险，研发风险，订单及销售不及预期风险，政策风险。

　　“新十条”进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施出台，针对核酸检测、无症状和轻型病例可居家隔离等多方面进行调整优化。 　　2022年12月7日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，对核酸检测、阳性感染者等防控工作进行了进一步优化。 　　1）进一步优化核酸检测：不按行政区域开展全员核酸检测。根据防疫工作需要，可开展抗原检测。除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码。不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。 　　2）优化调整隔离方式。具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治。具备居家隔离条件的密切接触者采取5天居家隔离，也可自愿选择集中隔离。 　　3）保障群众基本购药需求。各地药店要正常运营，不得随意关停。不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物。 　　4）加快推进老年人新冠病毒疫苗接种。各地要坚持应接尽接原则，聚焦提高60-79岁人群接种率、加快提升80岁及以上人群接种率，作出专项安排。 　　5）保障社会正常运转和基本医疗服务。将医务人员等保障基本医疗服务和社会正常运转人员纳入“白名单”管理。且2022年12月7日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化就医流程做好当前医疗服务工作的通知》，提出相应调整医疗机构诊疗流程，优化检测要求和医疗机构诊疗区域布局，最大限度提高医疗资源可用程度，最大程度保障就医秩序安全有序。包括：①门诊区域要划分出核酸阳性诊疗区和核酸阴性诊疗区，分别接诊相应患者。②对于急诊就诊患者不得以没有48小时核酸结果为由影响救治。③医疗机构要对入院患者进行核酸检测，入院后根据需要进行抗原或者核酸检测。医疗机构要安排相对独立的区域收治核酸阳性患者，医护人员相对固定。④对于出现发热、呼吸道症状等医务人员可以先进行抗原检测，根据医务人员健康状况和检测结果等，安排进入相应诊疗区域工作或者居家健康监测。 　　看好刚性需求恢复，建议重点关注综合医疗服务等方向 　　新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大。我们认为随着疫情防控趋势进一步明朗化，尽管短期基本面经营维度仍将在一定时期面临曲折，但从中期看，刚性需求预计将在可预见的未来逐步恢复。我们建议沿着三个维度筛选投资机会：①需求足够刚性(受疫情影响程度大或有时效性要求)；②有正向政策鼓励或者已经实现出清见底；③股价或估值仍处于相对低位。建议关注（按先后顺序）： 　　（一）防疫主线——既有防疫又有疫后复苏属性的领域：①医疗服务，尤其是综合医院（国际医学、海吉亚医疗（H）、信邦制药、锦欣生殖（H）、通策医疗、固生堂（H）、三星医疗、爱尔眼科）；②连锁药店（一心堂、健之佳、大参林、老百姓、益丰药房）；③自我诊疗产品（以岭药业、康缘药业、济川药业、葵花药业、鱼跃医疗、诺唯赞、东方生物）。 　　（二）刚需恢复：①院内用药（恒瑞医药、信立泰、恩华药业、健友股份、海思科）；②刚性消费（长春高新、爱博医疗）；③医院耗材（南微医学、爱康医疗（H）、惠泰医疗、微电生理-U）。 　　风险提示：市场震荡风险，个别公司经营不及预期，新冠毒株变异风险

　　2022Q1—Q3回顾：成本压力叠加需求趋弱，化工品价格及企业盈利高位回落 　　世界经济在经受了2020年疫情的剧烈冲击之后，自2021年开启复苏，各国货币政策宽松呵护，叠加能源供应紧张，特别是国内三季度限产、限电，CCPI于2021年10月创出新高，2022年因俄乌地缘冲突影响，能源价格高位支撑，CCPI维持高位，直至2022年三季度，伴随美元加息，全球需求疲弱，CCPI高位回落。化工企业盈利2022年前三季度整体同比增长，但从单季度来看，Q2基础化工行业归母净利润达到近年来高点，Q3环比和同比均出现较大幅度回落。 　　源头供应端紧张，需求端趋势性复苏，化工行业景气有望高位起伏 　　我们认为新一轮全球资源通胀的根源为产能周期，不仅包含煤炭、油气等化石能源，还包括磷矿、钾矿、钛矿等矿产资源，均是由过去5-10年间资本开支不足导致供给紧张，而新产能的释放需要较长时间，所以未来2-3年化工源头供应端紧张局面难以缓解。需求端，海外美元加息周期临近尾声，国内疫情精准调控，对经济社会活动的影响边际弱化，稳增长持续发力，效果将逐步显现，全球经济及需求仍处于复苏的大趋势中，化工行业景气有望在高位起伏。在周期起伏中寻求确定性，我们建议关注三条投资主线： 　　投资策略：周期起伏中寻求确定性 　　主线一：强者恒强之龙头股：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增强和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。 　　主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工：疫情、战争等冲击引发各国对粮食问题的高度关注，粮食价格的上涨带动化肥等需求向好，叠加俄乌冲突以及欧美制裁等因素造成的全球范围内供需错配，化肥景气度有望维持高位，同时新能源汽车产业链快速发展带来磷化工新增需求，建议关注云天化、兴发集团、湖北宜化。 　　主线三：困境反转之氟化工制冷剂：含氟制冷剂由于早期的氟氯昂破坏臭氧层等问题引发国际社会广泛关注，蒙特利尔协议书的签署和环保需求持续推动行业的迭代升级，2020-2022年在三代制冷剂配额基准期内为争夺配额行业竞争激烈，配额基准期结束后，配额有望向行业龙头集中，竞争格局改善有望迎来行业的触底反弹，建议关注巨化股份。 　　风险提示：油价大幅波动，化工品价格大幅波动，政策不及预期，在建项目投产及盈利不及预期。

　　石化：供暖季到来，关注天然气板块投资机会 　　2022年6-9月，由于俄罗斯天然气减供对欧洲产生威胁叠加欧洲为应对采暖季进行补库，荷兰TTF天然气价格大幅上涨。9月后，受欧洲天然气补库存进度超预期等因素影响，荷兰TTF天然气价格有所回落，但目前与同期相比仍处高位。展望后市，我们认为在采暖季内欧洲天然气价格有望环比提升，且由于全球液化项目投资较少，2023-2025年新增液化能力有限，2026年之前开始的LNG长协已售罄，由欧洲天然气市场供应紧张引发的全球LNG市场区域结构性供需失衡将在较长时间内持续。建议关注新奥股份、广汇能源、九丰能源等。 　　风险提示：油价大幅下跌，下游需求不及预期等。

中心思想 转型升级，多元驱动增长 创新引领，业绩二次腾飞 华东医药作为一家底蕴深厚的老牌药企，正积极通过创新转型实现二次腾飞。报告核心观点认为，公司已成功跨越政策寒冬，传统业务风险逐步出清，并积极布局创新药、工业微生物和医美三大核心增长引擎。通过构建全球研发生态圈、深耕高壁垒生物制造蓝海以及搭建完善的医美产品矩阵，公司有望在未来实现业绩的稳健增长和价值重估。首次覆盖给予“增持”评级，目标价54.22元，对应2023年PE30X。 主要内容 综合评估与转型策略 核心业务发展与风险展望 1. 首次覆盖，给予增持评级 盈利预测关键假设： 医药商业： 预计2022-2024年营收分别为258.98/277.37/297.34亿元，同比增长7.0%/7.1%/7.2%，占总营收比重逐步下滑至62.7%。 医药工业： 预计2022-2024年营收分别为113.79/131.54/153.14亿元，同比增长8.2%/15.

　　国内半导体市场规模持续增长 　　公司主全球半导体销售额稳定增长。2017-2021年全球半导体销售额从2017年4122亿美元增长至2021年5559亿美元。 　　中国半导体市场规模增速高于全球。2017-2021年国内半导体市场规模从5411亿元增长至10458亿元，复合增长率17.9%，中国是全球需求最大的半导体市场。 　　国内光伏行业发展迅速 　　国内光伏行业虽起步较晚，但发展迅速。国家及各地政府政策驱动下，光伏发电快速增长，2020年，我国光伏新增装机48.2GW，同比增长59%，2021年光伏新增装机量达到54.88GW，同比增长14%。 　　国内风电行业趋势向好 　　国内风电行业趋势向好。2021年全球新增风电装机量93.6GW，较2020年下降1.8%。2021年全国风电新增并网装机47.57GW，其中陆上风电新增装机30.67GW，海上风电新增装机16.9GW。2022年前三季度，全国风电新增并网装机19.24GW，其中陆上风电新增装机18GW、海上风电新增装机1.24GW。 　　新能源汽车加速发展 　　新能源汽车加速发展。2022年1-10月，新能源汽车产销分别为548.5万辆和528万辆，同比均增长1.1倍。其中纯电动汽车产销分别为426.8万辆和411.9万辆，同比增长97.5%和93.1%。 　　政策驱动，氢能发展前景广阔 　　政策方面，2022年3月，国家发展改革委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，到2025年，形成较为完善的氢能产业发展制度政策环境，产业创新能力显著提高，基本掌握核心技术和制造工艺，初步建立较为完整的供应链和产业体系，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站。可再生能源制氢量达到10-20万吨/年。到2035年，形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。

中心思想 国家集采驱动中硼硅药玻市场扩容 本报告核心观点指出，国家带量采购是推动中硼硅药用玻璃市场规模扩张的关键环节。通过一致性评价、带量集采和关联审批三大政策的协同作用，中硼硅玻璃在注射剂领域的应用实现了从“零到一”的突破，并进一步通过集采实现“从一到N”的放量。政策的推行总体上对头部药包企业最为有利，促进行业集中度提升。 注射剂集采放量显著，未来增长空间广阔 报告分析显示，自第五批国家集采以来，注射剂已成为中标大户，其销售放量在中标后第二季度表现尤为明显。尽管后续批次集采的销量增幅弹性有所放缓，但鉴于仍有大量未纳入集采的已过评注射剂以及销售金额靠前的注射剂品种，未来注射剂集采仍有巨大的空间，将持续拉动中硼硅药用玻璃的需求增长。 主要内容 药用玻璃集采相关政策梳理 三大政策框定中硼硅扩容方向 药用玻璃行业的发展方向受到一致性评价、带量集采和关联审批三大关键政策的深刻影响。 一致性评价：要求注射剂药包材质量和性能不低于参比制剂，使得中硼硅玻璃在多数注射剂中的应用从无到有。 带量集采：优先采购通过一致性评价的品种，是中硼硅药用玻璃市场实现规模化放量的核心驱动力。 关联审批：提升了药企与药包企的客户粘性，有利于行业集中度的提升，对头部药包企业形成利好。 集采节奏与中标趋势 国家集采的开标时间间隔通常在4-8个月，执行时间一般在开标后3-6个月。预计第八批集采将在2023年上半年开标。从历史数据看，各批次中标品种和对应规格数量呈现逐批增加的趋势，竞争日益激烈。 注射剂开始成为中标大户 一致性评价加速，注射剂占比显著提升 近年来，一致性评价进程加速，通过数量从2017年的17件增至2021年的1,080件，年复合增长率达129.4%。其中，注射剂通过数量增长尤为迅猛，2021年同比增长469.4%，占比高达63.8%，成为一致性评价通过数量增长的主要来源。 集采重心转向注射剂 从第五批国家集采开始，注射剂在中标品种中的占比显著提升。前七批集采中，注射剂中标品种数量分别为3、1、3、8、30、11、29，占当批集采中标品种比例分别为12%、3%、6%、18%、48%、100%（第六批为胰岛素专项采购）、48%。这表明集采重心已从口服化药向注射剂领域倾斜。由于注射剂主要在医院内使用，集采中标对其销量具有重大意义。 第1-5批中标品种销量变化情况统计 集采后销量集中放量，弹性递减 统计数据显示，前五批中标国家集采的注射剂品种中，83%在中标后第二季度实现销量增长。与中标所在季度相比，注射剂中标后第二/第四季度的销量增幅中位数分别为240%/258%。然而，集采对中标注射剂销量带来的弹性呈递减趋势，例如第一批、第三批、第五批（不含粉针）中标后第二季度销量增幅中位数分别为13316%、534%、228%。 价格调整与放量节奏 从价格角度看，自第二批集采开始，中标注射剂价格中位数通常在中标后一至两个季度内下调至中标前的30%左右。第一批集采因执行时间不明确，价格呈持续缓慢下降。随着各批次执行时间逐步明确，中标品种及单品种规格增加，集采放量节奏也趋于稳定，但增长弹性逐渐减弱。 第七批带量集采放量在即 中硼硅药用玻璃需求持续增长 根据第一至六批中选注射剂的销量和单位容量估算，2021年中硼硅玻璃市场容量相比2020年增长167.3%，2022年上半年需求量同比2021年上半年增长116.9%。这表明随着集采放量，中硼硅药用玻璃市场空间迎来快速增长。 第七批集采对需求的影响 31个省份已确定于2022年11月开始执行第七批集采。参考历史数据，第七批中标注射剂品种的销量预计将在2023年第一季度放量。因此，2022年第四季度有望看到集采对中硼硅药包材企业的订单增量。然而，由于集采对注射剂的销售放量主要集中在中标后2-3个季度，中硼硅药玻材市场的持续放量将依赖后续国家集采的中标情况。 后续带量集采增长空间的主要来源 第八批集采条件与潜在品种 第八批集中采购的必要条件为单种药品必须有4种规格通过一致性评价（0+4）或者除原研药有3种规格通过一致性评价（1+3）。目前共有42种、261种规格的注射剂符合要求。尽管单品种对应规格数量提升可能导致放量弹性减小，但中选注射剂品种数量的增加仍将对中硼硅玻璃需求产生拉动作用。 销售前列注射剂的集采潜力 2021年中国公立医疗机构终端注射剂销售金额前20名中，仅有7个品类进入国家集采，其中销售金额最大的6个品种均未进入集采。这表明后续注射剂集采空间依然较大，特别是那些销路广泛的注射剂品种一旦进入集采，将对中硼硅玻璃需求产生可观的带动能力。影响后续增长空间的关键变量是中选注射剂品种的数量和规格数量。 总结 本报告深入分析了国家带量集采对中硼硅药用玻璃行业的影响。核心观点强调，带量集采是中硼硅市场扩容的关键驱动力，通过一致性评价、带量集采和关联审批三大政策，中硼硅玻璃在注射剂领域的应用实现了显著增长。数据显示，自第五批集采以来，注射剂已成为中标大户，其销量在中标后第二季度呈现集中放量，尽管后续批次集采的销量弹性有所减弱，但中硼硅药用玻璃的需求仍将持续增长。 展望未来，第七批集采预计在2023年第一季度放量，将为中硼硅药包材企业带来订单增量。同时，第八批集采的潜在品种数量可观，且2021年中国公立医疗机构终端注射剂销售前20名中仍有多数未纳入集采，预示着后续注射剂集采仍有巨大的空间。因此，随着国家带量集采的持续推进，特别是销量靠前的注射剂品种逐步纳入集采，中硼硅药用玻璃市场空间有望持续提升，头部药玻企业如山东药玻和力诺特玻将充分受益。报告也提示了中标品种销量不及预期、假设条件变化以及集采销量不代表全部药用玻璃销量等风险。

　　主要观点 　　行情回顾： 上周（11.28-12.02日，下同）， A股申万医药生物行业指数上涨4.88%，板块整体跑输沪深300指数1.34pct、跑输创业板综指2.02pct。在申万31个子行业中，医药生物排名第22位，整体表现一般。港股恒生医疗保健指数上周上涨7.23%，跑赢恒生指数0.96pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第4位。 　　本周观点：疫苗+抗原自测+中药精准防疫工具包 　　各地落实“二十条”，优化防控举措，提高科学精准防控能力。 国家卫生健康委表示要根据检测、流调结果做好风险研判，精准判定风险区域。封控管理要快封快解、应解尽解，减少因疫情给群众带来的不便；要持续整治层层加码；要加快推进新冠病毒疫苗接种，特别是老年人接种。随即广州、昆明、重庆等地宣布解除所有疫情防控临时管控区，并落实二十条措施。 　　加强老年人新冠病毒疫苗接种。 联防联控机制综合组发布《关于印发加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案的通知》。目前60岁以上人群疫苗全程接种率已接近90%， 80岁以上人群全程接种率仅65.8%。应加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率。 　　1）疫苗组合： 所有已获批开展加强免疫接种的疫苗及组合均可用于第一剂次加强免疫； 　　2）时间间隔： 第一剂次加强免疫与全程接种时间间隔调整为3个月以上。 　　第四针加强针（序贯）疫苗的接种短期内或将全面推广。 加强老年人新冠疫苗接种只是第一步，我们认为短期内将会全面推广第四针加强针（序贯）疫苗的接种。康希诺的吸入用重组新型冠状病毒疫苗克威莎®雾优®已作为加强针被纳入紧急使用。康希诺、石药集团、沃森-艾博的mRNA疫苗进展靠前，均已启动序贯临床试验，尤其是石药集团已于8月完成序贯加强免疫的临床研究。 　　多肽鼻喷雾剂或将为防疫助力。 多肽喷雾剂通过经鼻给药，能够在病毒入侵人体的首要路径上建立抗病毒防线，起到阻断新冠病毒感染。其制剂稳定，可在常温下使用，携带方便，我们认为该鼻喷剂未来可作为OTC销售，应用场景更为广阔。其中进展最快的翰宇药业其在研产品HY3000已获得II期临床试验组长单位伦理批件。 　　鼓励家庭自备抗原试剂盒。 广州、重庆、深圳等地均对核酸检测要求作出进一步优化，分类实施核酸检测，对不同的人群采取不同的核酸检测策略。一般不按行政区域开展全员核酸检测，鼓励家庭自备抗原试剂盒。我们认为分层次进行核酸检测是精准防控-诊断的第一步，自备抗原试剂盒或将成为未来的常态。 　　中医药在抗疫中发挥了积极作用。 奥密克戎变异株及其进化分支的致病力和毒力明显减弱，引起重症和死亡的比例明显较低，而我国新冠重症及其关联死亡处于较低水平，这与国家积极的预防策略和统筹优质救治力量有关，中医药也发挥了积极的作用。我们认为奥密克戎的临床症状或将愈加接近于大号感冒，中医药在治疗类类似于感冒的咳嗽、炎症等临床症状中往往有不同于西药的疗效，未来在缓解新冠临床症状中或将发挥更加重要的作用。 　　投资建议 　　我们认为随着科学精准防疫的进一步落实，未来将会有更多的政策细则推出，进一步指导防疫工作，让人民生活逐步回归正常。疫苗+抗原自测+中药将会成为精准防疫必不可少的工具包。建议关注： 新冠疫苗+鼻喷剂：康希诺、万泰生物、智飞生物、丽珠集团、石药集团、沃森生物、翰宇药业等；抗原自测试剂盒+流通：东方生物、奥泰生物、博拓生物、安旭生物、可孚医疗等；抗感冒中药：以岭药业、华润三九、特一药业、济川药业等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复；药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等