通策医疗(600763) 　　投资要点 　　事件：2023年H1，公司实现收入13.63亿元（+3.38%，同比增长3.38%，下同），归母净利润3.04亿元（+2.99%)，扣非归母净利润2.93亿元（+2.32%）。单Q2季度，公司实现收入6.88亿元（+3.71%），归母净利润1.35亿元（+4.92%），扣非归母净利润1.29亿元（+4.84%）。 　　门诊量稳定增加，种植及正畸业务承压，毛利率及净利率受集采政策影响较小。2023年上半年，公司门诊量达158万人，同比增长11%。分业务来看，2023H1种植收入2.29亿元（+2.7%），主要系集采政策的影响。集采政策落地前患者多持观望态度，集采后仍存在过渡阶段，从种植量上看，6、7月份种植量同比明显改善，预计集采后种植牙的需求会逐步释放。随着种植牙门诊量的增加，带动修复、大综合业务的增长。2023年H1，修复业务实现收入2.16亿元（+7.8%），大综合实现收入3.69亿元（+5.4%）。受宏观经济的影响，消费类口腔项目受到一定影响，2023年上半年正畸收入下滑3.9%，儿科收入基本持平，同比增长1%。从利润端来看，2023H1毛利率41.36%（-1.03pct，较去年同期下滑1.03个百分点，下同），净利率26.32%（+0.27pct），盈利能力同比保持平稳水平。 　　总院盈利能力较强，蒲公英医院稳步扩张。分院区来看，2023H1公司杭口总院实现收入2.92亿元（-10.4%），城西总院实现收入2.04亿元（-14.3%），总院收入下滑主要系蒲公英分流影响。但杭口和城西总院扣除投资收益后净利率均在35%以上，盈利能力强。2023H1宁口总院实现收入0.82亿元（+2.5%），实现净利润0.24亿元（+62.3%）。公司重点发展“蒲公英计划”，截至2023H1，蒲公英累计开业40家，上半年贡献营收2.7亿元（+59%），净利润贡献2370万元（+151%），净利率为8.7%。随着蒲公英分院净利率的提升，未来有望成为浙江省内增长的主要动力之一。 　　盈利预测与投资评级：考虑到种植牙集采政策及宏观经济的影响，我们将2023-2025年归母净利润预测由6.92/9.05/11.58亿元下调至6.64/8.65/11.16亿元，对应当前市值的PE为46/35/27X。维持“买入”评级。 　　风险提示：种植量及正畸项目增长不及预期的风险；新医院爬坡不及预期的风险；医院利润率提升不及预期的风险等。

　　通策医疗(600763) 　　事项： 　　公司发布2023年中报：实现收入13.63亿元（+3.38%），归母净利润3.04亿元（+2.99%），扣非净利润2.93亿元（+2.32%）。二季度单季，实现收入6.88亿元（+3.71%），归母净利润+1.35亿元（4.92%），扣非净利润1.29亿元（+4.84%）。 　　平安观点： 　　就诊人次数稳步增长：2023H1，公司就诊人次数为158.5万，同比增速为11.4%，高于公司收入端的增速，主要由于公司业务类型变化带来。2023H1，客单价相对较高的种植、正畸与儿科收入占比分别为17.9%、17.4%和19.0%，去年同期则分别为17.9%、18.6%和19.3%，正畸和儿科收入占比有所下滑；修复和大综合的收入占比均有所上升。 　　种植牙集采落地，二季度快速放量：2023年4月，种植牙集采正式落地，同月，浙江省牙冠价格联动挂网工作完成。至此，种植牙集采在浙江省正式推开，公司种植牙业务按照集采价格开展。截至上半年，通策医疗种植牙集采内品种占比已达到25%，种植量增速超过30%，上半年种植收入实现2.29亿元（+2.7%）。种植牙的放量，亦带来修复业务的增长。上半年公司修复收入实现2.16亿元，同比增长7.8%，与一季度5.4%的增速相比有所提升。秋冬季节为种植的旺季，下半年种植有望进一步提速，同时有望拉动修复业务的增速，最终带来公司收入端的加速增长。 　　正畸需求端增速放缓：正畸属于可选消费性医疗，具有更强的美学功能。2023年可选性消费需求增速放缓，正畸业务受其影响增速下滑。公司正畸业务上半年实现收入2.22亿元，同比下降3.9%。我们认为，我国正畸渗透率低，未被满足的需求大，随着居民口腔健康意识的提升，有望实现稳步增长。 　　蒲公英计划稳步推进，为长期增长奠定基础：2023H1公司继续推进蒲公英计划，累计建设蒲公英医院40家，新建4家。下半年，公司各医院特别是蒲公英医院项目将持续发力，努力完成年度业绩增长目标任务，推动公司稳定持续发展。 　　公司利润率基本维持稳定：2023H1，公司毛利率为41.36%，与去年同期的42.39%相比略有下滑。公司毛利率的下滑，主要由于新开蒲公英医院带来了固定成本的增加，但新建医院诊所短期收入贡献有限。公司净利率为26.32%，与去年同期的26.05%相比基本持平。 　　维持“推荐”评级：考虑正畸增速放缓，我们调整公司盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为2.22元、2.85元和3.62元（原预测2023-2025年EPS为2.43元、3.28元和4.31元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展向好，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；流行性传染病蔓延从而影响公司诊疗工作的开展。

中心思想 业绩强劲增长与业务结构优化 2023年上半年，美丽田园医疗健康（2373.HK）实现了营业收入和归母净利润的高速增长，主要得益于医疗美容和亚健康管理业务的强劲驱动，以及传统美容业务的稳健发展。医美业务营收占比的提升，有效助推了公司综合毛利率的改善。 战略扩张与盈利能力提升 公司通过积极的战略合作与对外并购，持续扩大市场影响力，并优化了获客成本。报告期内，公司净利率显著提升，期间费用管控严格，显示出良好的运营效率。尽管经济复苏不及预期导致分析师对未来盈利预测进行了调整，但公司作为“双美”连锁龙头企业的市场地位和发展前景仍被看好，维持“买入”评级。 主要内容 2023年上半年财务表现与业务概览 事件回顾与核心财务数据 2023年上半年，公司实现营业收入10.37亿元，同比增长41.3%。 归母净利润达到1.12亿元，同比大幅增长646.7%。 经调整净利润为1.31亿元，同比增长159.1%。 经营性活动现金流表现强劲，达到2.22亿元，同比增长72.1%。 业务板块增长与盈利能力分析 传统美容稳健，医美与亚健康高增 分业务板块营收表现： 传统美容服务营收5.48亿元，同比增长28.0%。 医疗美容服务营收4.40亿元，同比增长59.6%。 亚健康评估及干预服务营收0.49亿元，同比增长60.5%。 医美业务营收占比达到42.4%，同比提升4.9个百分点，成为营收增长的重要驱动力。 传统美容服务模式营收： 直营模式营收5.07亿元，同比增长32.4%。 加盟模式营收0.40亿元，同比下降10.3%，主要原因在于上半年新开加盟店数量减少以及3家加盟店转为直营店。 门店网络扩张： 公司门店总数达到390家，同比增加38家。 直营店总数196家，同比增加19家。 加盟店总数194家，同比增加19家。 同店营收增长： 秀可儿同店营收4.29亿元，同比增长55.5%。 研源同店营收3030.7万元，同比增长47.4%。 传统美容板块中，新成立门店、发展中门店和成熟门店的同店营收分别同比增长35.1%、36.7%和24.6%。 净利率大幅提升，期间费用管控严格 毛利率表现： 公司综合毛利率同比提升3.3个百分点至46.1%，主要得益于医美业务营收占比的提升。 传统美容、医美、亚健康业务板块的毛利率分别为38.7%（同比+4.0pcts）、55.1%（同比-0.8pcts，因产品结构调整）和48.1%（同比+10.4pcts）。 传统美容直营和加盟的毛利率分别为37.2%（同比+6.0pcts）和56.7%（同比-7.1pcts）。 净利率显著改善： 公司净利率同比提升8.9个百分点至11.7%，主要受益于2022年同期较低的净利润基数以及2023年上半年业务的良好恢复。 期间费用率优化： 公司期间费用率同比下降8.7个百分点至33.9%。 销售费用率16.1%（同比-0.2pcts），管理费用率16.0%（同比-6.7pcts，因去年同期包含上市费用），研发费用率1.6%（同比-0.4pcts），财务费用率0.2%（同比-1.3pcts，因利息收入增加）。 战略合作与对外并购加速，行业影响力持续提升 公司于2023年5月收购成都幽兰20%股权，旨在扩展西南市场。 2023年6月与丝域达成战略合作，以拓宽客户导流入口并丰富秀可儿服务品项。 这些举措反映了公司先进的信息系统、优秀的品牌力和同业口碑，持续提升了其在行业内的影响力，有助于吸引更多优秀同业合作，降低获客成本，从而打造强者恒强的竞争优势。 “双美”连锁龙头，维持“买入”评级 盈利预测调整： 鉴于经济复苏不及预期，且预计公司将加强异业合作和拓客力度导致期间费用率上调，分析师下调了2023-2025年归母净利润预测。 最新预测2023-2025年归母净利润分别为2.39、3.04、3.81亿元（原预测为2.71、3.67、4.80亿元），下调幅度分别为11.8%、17.2%、20.6%。 对应EPS分别为1.01、1.29、1.61元。 当前股价对应PE分别为13、10、8倍。 投资评级： 公司作为中国生活美容与医疗美容的连锁龙头企业，通过一系列收并购不断扩大业内影响力，提升运营效率，分析师看好公司未来的发展前景，维持“买入”评级。 风险提示： 客流与客单价增长不及预期、开店进度不及预期、医疗事故风险。 总结 美丽田园医疗健康在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高增，主要得益于医疗美容和亚健康管理业务的快速发展以及传统美容业务的稳健贡献。公司通过优化业务结构，提升医美业务占比，有效改善了综合毛利率。同时，严格的期间费用管控和战略性的市场拓展（包括股权收购和战略合作）进一步巩固了其行业地位并提升了盈利能力。尽管宏观经济环境导致分析师对未来盈利预测进行了调整，但公司作为中国“双美”连锁龙头企业的长期发展潜力依然受到肯定，并维持“买入”评级。

　　通策医疗(600763) 　　业绩简评 　　2023年8月24日，公司发布2023年半年度报告。2023年H1公司实现收入13.6亿元（+3.4%）；归母净利润3.0亿元（+3.0%）；扣非归母净利润2.9亿元（+2.3%）。 　　分季度来看，2023年Q2公司实现收入6.9亿元（+3.7%）；归母净利润1.4亿元（+4.9%）；扣非归母净利润1.3亿元（+4.8%）。 　　经营分析 　　正畸业务承压，二季度其余业务保持增长。2023年H1公司各业务收入分别为：种植2.3亿元（+2.7%）；正畸2.2亿元（-3.9%）；儿科2.4亿元（+1.0%）；修复2.2亿元（+7.8%）；大综合3.7亿元（+5.4%）。单季度来看，2023年Q2公司各业务收入分别为：种植1.2亿元（+2.7%）；正畸1.0亿元（-4.3%）；儿科1.2亿元（+2.4%）；修复1.1亿元（+9.9%）；大综合1.9亿元（+5.1%）。 　　诊疗量恢复，“蒲公英计划”进展值得关注。2023年H1，公司口腔医疗门诊量达158.5万人次（+11.4%），其中浙江省内139.8万人次（+11.8%），浙江省外18.7万人次（+8.1%）。2023年H1，公司重点发展“蒲公英计划”，加速杭州口腔医院的分院建设，新增口腔医院达到盈亏平衡的速度超过公司预期。下半年公司各医院特别是蒲公英医院项目将持续发力，后续有望为公司业绩增长赋能。 　　费用端控制良好，盈利能力存在提升空间。2023年H1，公司销售费用率为0.89%、管理费用率为9.53%，同比基本持平；综合毛利率为41.4%（-1.0pcts），净利率为26.3%（+0.3pcts）。随着蒲公英分院建设的持续推进，规模效应有望逐步彰显，盈利能力存在提升潜力。 　　盈利预测、估值与评级 　　2023年4月种植牙集采政策全面落地，此前受观望情绪影响的需求有望于下半年释放，公司下半年业绩有望持续修复。参考上半年业绩，我们下调公司23-25年收入预测至30.31、40.50、50.74亿元，预计23-25年公司归母净利润分别为6.89、9.12、11.70亿元，同比增长26%、32%、28%，EPS分别为2.15、2.84、3.65元，现价对应PE为49、37、29倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险；种植牙集采事件风险。

中心思想 业绩稳健增长与财务优化 康臣药业（1681.HK）在2023年中期展现出强劲的财务表现，收入和净利润均实现两位数增长，且财务结构持续优化，运营效率显著提升。公司通过精细化管理，有效控制了分销成本，并加快了应收款项的回笼速度，确保了健康的现金流和稳健的财务基础。 核心业务驱动与市场潜力释放 公司以肾病领域为核心，其两大旗舰产品——尿毒清和益肾化湿颗粒——销售额持续快速增长，特别是益肾化湿颗粒，正处于高速增长期。同时，公司积极拓展妇儿产品和玉林制药的销售渠道，实现了多业务板块的协同发展。在新药研发方面，康臣药业进展顺利，通过与顶尖机构合作，不断丰富产品管线，为未来的持续增长奠定基础。尽管公司拥有丰富的产品结构和巨大的市场潜力，但其当前估值被严重低估，具备显著的投资价值。 主要内容 财务表现与运营效率分析 利润快速增长，结构健康趋势向好 康臣药业2023年中期业绩显示，公司收入达到人民币11.20亿元，同比增长12.7%，净利润为3.48亿元，同比增长17.2%。这一增长速度体现了公司强大的盈利能力和市场竞争力。在成本控制方面，分销成本占收入的百分比从去年同期的33.0%回落至32.3%，尽管分销成本绝对值同比增长24.5%，但相对收入的比例下降表明公司在销售效率和费用管理上有所改善。 在财务结构优化方面，公司加大了应收款项的回笼力度，2022年应收账款存量同比减少26.3%，应收账款周转天数从2022年的47.6天大幅下降至36.2天，显著提升了资金周转效率。同时，现金及其等价物增长4%，达到31.6亿元，显示出公司充裕的流动性和健康的财务状况，为未来的发展提供了坚实保障。 业务发展与创新驱动策略 核心产品快速增长与市场拓展 在核心产品方面，公司深耕慢性肾脏病（CKD）领域，通过尿毒清和益肾化湿颗粒两大核心产品实现了7.95亿元人民币的销售收入，同比增长13.4%。其中，益肾化湿颗粒表现尤为突出，销售收入同比增长40%，且2019-2022年销售收入复合增长率逾24%，表明该产品正处于高速增长期，市场潜力巨大。公司通过“双核产品”驱动战略，成功覆盖了3.7万家终端医疗机构和25万家药店，展现了强大的市场渗透能力。 此外，公司在其他业务板块也取得了显著进展。妇儿产品收入达到1.13亿元，同比增长31.9%，覆盖1.7万家终端医疗机构和12万家药店。玉林制药通过“线上+线下”双渠道销售策略，实现收入1.45亿元，同比增长10.6%，并覆盖了40万家药店。这些多元化的产品线和广泛的渠道覆盖，共同构筑了公司稳健的业务增长基础。 新药研发进展顺利推进 康臣药业高度重视研发投入，目前在研的创新药有6个，仿制药10个，围绕“1+6”产品线重点开发肾科和影像板块产品。在肾科领域，尿毒清已完成循证医学研究和系统生物学研究，益肾化湿颗粒也已完成循证医学研究并立项，为产品的进一步市场推广和应用提供了科学依据。 公司积极开展外部合作，与中科院深圳先进技术研究院联合设立“超声微泡诊疗一体化联合实验室”，并在香港浸会大学设立“肾病中药研究中心”，旨在通过产学研结合，加速新药研发进程。同时，与药明康德、倍特药业的合作，保障了肾科新药和影像线新品的研发及原料药供应。预计2024年将有2个CT造影剂上市，这将进一步丰富公司的产品管线，并为未来的业绩增长注入新动力。 公司产品结构丰富，价值严重低估 康臣药业以肾科为旗舰，持续推动肾科和影像产品线向纵深发展，同时妇儿产品快速突破上量，并积极拓展骨伤、皮肤、肝胆、消化系列产品，形成了丰富多元的产品结构。目前，公司已有67个品种进入2022国家版医保目录，核心产品的临床价值显著，确保了市场准入和销售稳定性。 在生产布局方面，公司通过广州、内蒙古和玉林三大生产基地的设备改造升级，与霍尔果斯基地形成南北呼应、覆盖全国的四大战略产业基地布局，这将推动集团形成规模化、集团化运营，实现降本增效。 从市场潜力来看，国内慢性肾脏病（CKD）患病率为8.2%，但知晓率仅为10.0%，这表明肾病市场存在巨大的市场空间和渗透率提升潜力。尽管公司业绩持续增长，但当前PE仅为5倍，股息率高达6%，显示其价值被市场严重低估。鉴于其稳健的业绩增长、丰富的产品线、强大的研发实力和巨大的市场潜力，报告建议投资者积极关注。 总结 康臣药业在2023年上半年展现出强劲的财务增长和健康的结构优化，收入和净利润均实现两位数增长，运营效率显著提升。公司核心肾病产品，特别是益肾化湿颗粒，表现出显著的市场扩张能力和高速增长态势，同时妇儿产品和玉林制药也贡献了可观的增长。在新药研发方面，公司持续投入并取得积极进展，通过与顶尖机构合作，不断丰富产品管线，为未来增长奠定基础。尽管其产品线丰富、市场潜力巨大，且拥有明确的战略布局和高效的运营管理，但当前估值水平远低于其内在价值，预示着显著的投资机会。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 生物股份在2023年上半年，尽管面临生猪养殖行业持续亏损的宏观不利环境，仍实现了营业收入的稳步增长，并显著提升了归母净利润。这主要得益于公司产品综合服务解决方案能力的增强和渠道下沉策略的有效实施。同时，核心产品生产效率的改善推动毛利率回升，经营活动现金流恢复至高水平，显示出公司盈利能力的持续改善和收入质量的显著提升。 创新驱动与未来发展潜力 公司持续加大研发投入，研发费用同比增长超过20%，占营业收入的比重达到12.43%，彰显了其坚持创新驱动的发展战略。研发方向正从常规疫苗向基因工程疫苗、mRNA疫苗、数字化疫苗、治疗性生物制品和生物材料等前沿领域转变。多项新产品（包括牛副流感病毒3型灭活疫苗、猪丹毒活疫苗、非洲猪瘟亚单位疫苗、猫三联/四联疫苗、犬四联/三联疫苗等）的临床试验和注册进展顺利，特别是非洲猪瘟亚单位疫苗和宠物疫苗的研发突破，预示着公司在动物保健领域，尤其是在高附加值和新兴市场方面，具备强大的增长潜力和竞争优势。 主要内容 2023年上半年经营业绩概览 生物股份于2023年8月24日发布了2023年半年报。报告显示，公司在2023年上半年（2023H1）实现了营业收入6.85亿元，同比增长6.68%。归属于母公司股东的净利润为1.34亿元，同比大幅增长28.09%。具体到第二季度（2023Q2），公司实现营业收入3.21亿元，同比增长6.84%；归母净利润为0.28亿元，同比增长15.64%。这些数据显示，尽管市场环境复杂，公司仍保持了营收的稳定增长和利润的显著提升。 营收增长与盈利能力改善分析 在2023年上半年生猪养殖行业持续亏损的背景下，生物股份的收入端依然保持了稳步增长。这主要归因于公司在以下两个方面的努力：一是提升了产品综合服务解决方案能力，通过提供更全面的服务来满足客户需求；二是深化了渠道下沉，扩大了市场覆盖范围。 在盈利能力方面，公司表现出持续改善的趋势。第二季度毛利率回升至55.24%，较去年同期显著提升了7.7个百分点，这主要得益于公司核心产品生产效率的持续改善。此外，单二季度公司经营活动现金流达到1.76亿元，恢复到历史较高水平，这表明公司收入质量显著提升，现金流状况健康。 期间费用变动及其影响 2023年第二季度，公司期间费用有所增加，主要原因之一是员工持股计划费用的摊销。今年5月份，公司员工持股计划首次授予完成了非交易过户，由此产生的费用在二季度进行了摊销，导致上半年销售费用率和管理费用率分别同比提升了2.4个百分点和1.9个百分点。 此外，公司在2023年上半年加大了研发投入，研发费用同比增长20.68%。这一增长主要系研发项目投入增加所致，体现了公司对技术创新和未来发展的重视。 研发投入与产品创新进展 生物股份在2023年上半年持续加大研发投入，共计投入8511.1万元，占营业收入的比重达到12.43%。公司正积极推动研发方向的战略转型，从传统的常规疫苗研发向更具前瞻性和高附加值的基因工程疫苗、mRNA疫苗、数字化疫苗、治疗性生物制品和生物材料研发转变。 在产品研发方面，公司取得了多项重要进展： 获得了牛副流感病毒3型灭活疫苗（GSY01株，悬浮培养）等三项临床试验批件。 获得了猪丹毒活疫苗（G4T10株）产品批准文号。 与中国科学院生物物理研究所等单位联合研制的非洲猪瘟亚单位疫苗已正式向农业农村部提交应急评价材料，显示出在重大动物疫病防控领域的突破性进展。 宠物疫苗领域进展迅速：猫三联疫苗已提交应急评价，犬四联疫苗已进入新兽药注册阶段，猫四联疫苗、犬三联疫苗临床试验工作进展顺利。 其他新型多联多价疫苗以及宠物用骨关节炎产品、猫ω干扰素、猫泛白细胞减少症治疗用药物的研发工作也在有序开展。 未来业绩展望与投资评级 考虑到2023年第二季度养殖行业亏损以及员工持股计划费用摊销的影响，国海证券对生物股份的盈利预测进行了调整。 营业收入预测： 2023年：16.88亿元，同比增长10.40% 2024年：19.59亿元，同比增长16.10% 2025年：22.84亿元，同比增长16.58% 归母净利润预测： 2023年：2.93亿元，同比增长39.27% 2024年：3.98亿元，同比增长35.67% 2025年：5.04亿元，同比增长26.62% 根据调整后的盈利预测，对应当前股价（9.15元），公司2023年至2025年的市盈率（PE）分别为35倍、26倍和20倍。基于公司经营业绩持续向好和研发实力不断增强的判断，国海证券维持对生物股份的“买入”评级。 主要财务指标与估值分析 从财务指标来看，公司在盈利能力、成长能力、营运能力和偿债能力方面均呈现积极趋势或保持稳健。 盈利能力： 预计ROE将从2022年的4%提升至2025年的8%；毛利率预计从2022年的55%提升至2025年的62%；销售净利率预计从2022年的14%提升至2025年的22%。这表明公司盈利效率持续改善。 成长能力： 收入增长率和利润增长率在未来几年预计保持两位数增长，尤其利润增长率在2023年预计达到39%，显示出强劲的增长势头。 营运能力： 总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率预计保持在健康水平，反映公司资产运营效率良好。 偿债能力： 资产负债率预计保持在15%-16%的低位，流动比和速动比均远高于1，显示公司财务结构稳健，短期偿债能力强。 估值： P/E估值从2022年的47.42倍逐步下降至2025年的20.34倍，P/B和P/S也呈现下降趋势，表明随着业绩增长，估值吸引力逐步提升。 潜在风险因素提示 报告中也列出了可能影响公司业绩和投资价值的风险因素，包括： 畜禽价格大幅下降的风险，可能影响下游养殖业的盈利能力，进而传导至动保产品需求。 重大动物疫病风险，如非洲猪瘟等，可能对公司产品销售和市场环境造成冲击。 非洲猪瘟亚单位疫苗推进不及预期的风险，可能影响公司在该领域的市场拓展和盈利贡献。 行业竞争加剧的风险，可能导致市场份额和利润率承压。 产品研发及产品质量风险，新产品研发失败或产品质量问题可能对公司声誉和业绩造成负面影响。 盈利能力下降的风险，可能由成本上升、费用增加或市场需求变化等因素引起。 总结 生物股份在2023年上半年展现出稳健的经营业绩和持续改善的盈利能力，尤其在生猪养殖行业面临挑战的背景下，其营收和归母净利润的增长尤为突出。公司通过提升综合服务能力和渠道下沉策略有效应对市场变化，并得益于核心产品生产效率的提升，毛利率显著回升，经营现金流表现强劲。 同时，公司坚定不移地加大研发投入，将研发费用占营收比重提升至12.43%，并积极向基因工程疫苗、mRNA疫苗等前沿领域转型。多项新产品，特别是非洲猪瘟亚单位疫苗和宠物疫苗的研发进展顺利，为公司未来的增长奠定了坚实基础，有望在动物保健市场，尤其是在高附加值和新兴细分市场中占据有利地位。 尽管员工持股计划费用摊销和研发投入增加导致期间费用有所上升，但分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计2023-2025年营收和归母净利润将保持两位数增长，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注畜禽价格波动、重大动物疫病、新产品研发进展不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。总体而言，生物股份凭借其稳健的经营、持续的创新和不断增强的研发实力，展现出良好的长期投资价值。

中心思想 业绩承压与消费复苏展望 通策医疗2023年上半年业绩增速放缓，主要受新冠疫情后的“疤痕效应”影响，民众消费信心不足导致口腔医疗服务需求短期承压。然而，随着国家层面“恢复和扩大消费”政策的推动以及消费信心的逐步修复，预计公司下半年业绩将迎来改善。 基础设施优势与种植业务潜力 公司凭借其完善的口腔医疗基础设施、广泛的区域布局和持续增长的门诊量，奠定了坚实的市场基础。特别是随着全国种植牙集采政策的全面落地，其种植业务有望迎来显著放量，成为公司未来业绩增长的重要驱动力，长期盈利能力提升空间较大。 主要内容 经营现状与市场挑战 2023年上半年，通策医疗的经营业绩显示出短期承压态势。公司实现营业收入13.63亿元，同比增长3.38%；归属于上市公司股东的净利润3.04亿元，同比增长2.99%；扣除非经常性损益的净利润2.93亿元，同比增长2.32%。从单季度看，2023年第二季度营业收入为6.88亿元，同比增长3.71%；归母净利润1.35亿元，同比增长4.92%；扣非归母净利润1.29亿元，同比增长4.84%。整体增速较为温和，反映出市场环境的挑战。 分业务板块来看，2023年上半年各业务表现不一：种植业务收入2.29亿元，同比增长2.7%；正畸业务2.23亿元，同比下滑3.9%；儿科业务2.43亿元，同比增长1.0%；修复业务2.16亿元，同比增长7.8%；大综合业务3.69亿元，同比增长5.4%。其中，修复业务和大综合业务增长较快，而正畸业务出现下滑，种植和儿科业务增速放缓。报告分析指出，业绩承压主要受新冠疫情后的“疤痕效应”影响，民众消费信心不足，消费意愿偏弱，尤其对口腔医疗这类消费属性较强的项目影响显著。业务的消费属性越强，其业绩压力越大，这在正畸业务的下滑中得到体现。 在区域分布上，2023年上半年浙江省内业务实现营业收入11.74亿元，同比增长3.2%；而浙江省外业务收入1.06亿元，同比下滑2.1%，显示出省外市场拓展面临一定挑战。 战略优势与增长潜力 尽管面临短期挑战，通策医疗凭借其完善的口腔医疗基础设施和战略布局，展现出显著的增长潜力。截至2023年6月，公司已拥有74家医疗机构、2,056名医生、超过24万平方米的营业面积以及2,700余张牙椅，构建了全国领先的口腔医疗服务连锁集团。2023年上半年，公司口腔医疗门诊量达到158.5万人次，同比增长11.4%，其中浙江省内门诊量139.8万人次，同比增长11.8%，浙江省外门诊量18.7万人次，同比增长8.1%，门诊量的持续增长为公司未来业绩提供了坚实基础。 公司近年来的高速扩张策略，如过去三年新增36家医疗机构（2022年新增17家），虽然在早期可能因新建医院的亏损而拖累整体业绩，但随着扩张节奏的放缓，前期新建医院有望逐步实现扭亏为盈，从而显著提升公司的整体盈利能力。 此外，种植牙集采政策的落地被视为重要的市场机遇。2022年9月国家医保局启动的口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理，明确了“技耗分离”和集采原则。尽管初期导致部分消费者观望，但从长远看，集采是对全国人民的一次种植牙普及宣传。鉴于《中国口腔医疗行业报告》显示2020年中国种植牙数量仅为408万颗，而人群缺牙数量高达26.42亿颗，整体渗透率极低，集采有望大幅提升种植牙的渗透率。自2023年4月全国各地种植牙集采陆续进入落地执行阶段，公司种植业务有望迎来放量增长。 基于对下半年种植牙集采放量和消费信心修复的预期，安信证券预测通策医疗2023-2025年营业收入将分别达到30.74亿元、37.42亿元、45.56亿元，归母净利润分别为6.22亿元、7.75亿元、9.61亿元。对应的PE分别为54.7倍、43.9倍、35.4倍。考虑到集采扰动和医疗机构扩张节奏的影响，报告认为2024年业绩更具参考意义，给予2024年50倍PE，对应12个月目标价121元，维持“增持-A”的投资评级。同时，报告提示了医疗安全事故、种植牙放量不确定性以及扩张不及预期等风险。 总结 通策医疗2023年上半年业绩增速放缓，主要受疫情后消费意愿减弱影响，特别是正畸等消费属性较强的业务面临压力。然而，公司在口腔医疗领域拥有完善的基础设施和广泛的布局，门诊量持续增长，为未来发展奠定基础。随着种植牙集采政策的全面落地和消费信心的逐步恢复，公司核心业务，特别是种植业务，有望在下半年及未来实现显著增长。尽管短期面临挑战，但长期来看，公司盈利能力提升空间较大，投资价值值得关注。

中心思想 业绩强劲增长与双美模式优势凸显 美丽田园医疗健康在2023年上半年实现了显著的业绩增长，收入和净利润均大幅提升，主要得益于客流的显著恢复以及公司“双美模式”的有效转化。传统美容、医疗美容和亚健康三大业务板块均呈现高速增长态势，其中医疗美容业务表现尤为突出。公司通过内生转化和外部合作，不断提升客户转化率，优化盈利能力。 市场拓展与协同效应驱动未来发展 公司积极通过拓店、门店升级和战略投资等多种方式，持续加强品牌在全国市场的竞争力。同时，其独特的“双美模式”不仅促进了内部客户从传统美容向医疗美容和亚健康服务的转化，还通过与同业机构的合作，进一步拓宽了医美业务的增长空间。这些策略共同构成了公司未来稳定增长和市场领先地位的坚实基础。 主要内容 23H1业绩概览与财务表现 收入与利润高速增长 2023年上半年，美丽田园医疗健康实现总收入10.37亿元人民币，同比增长41.2%。同期，公司净利润达到1.21亿元人民币，同比激增510.2%；经调整净利润为1.31亿元人民币，同比增长159.1%。这些数据表明公司在客流恢复的背景下，实现了强劲的恢复性增长。 盈利能力显著提升 在盈利能力方面，23H1毛利率为46.1%，同比提升3.3个百分点；净利率为11.6%，同比大幅提升8.9个百分点。这反映出公司在收入高速增长的同时，运营效率和成本控制能力也得到了有效改善，盈利质量显著提高。 各业务板块表现分析 传统美容服务 传统美容业务实现收入5.5亿元，同比增长28.0%，占总收入的52.8%。活跃会员人数同比增长20.4%，活跃会员平均消费同比增长11.4%。从2021年上半年至2023年上半年的复合年增长率（CAGR）来看，活跃会员人数为10.9%，平均消费为-1.5%，显示出客群规模的持续扩大。 医疗美容服务 医疗美容业务表现亮眼，实现收入4.4亿元，同比增长59.6%，占总收入的42.4%。活跃会员人数同比增长36.5%，活跃会员平均消费同比增长16.5%。2021年上半年至2023年上半年的CAGR显示，活跃会员人数为20.2%，平均消费为-5.4%。医疗美容业务的快速增长是公司整体业绩提升的重要驱动力。 亚健康评估及干预服务 亚健康评估及干预服务实现收入0.5亿元，同比增长60.5%，占总收入的4.8%。活跃会员人数同比增长57.3%，活跃会员平均消费同比增长3.5%。2021年上半年至2023年上半年的CAGR显示，活跃会员人数为25.6%，平均消费为-3.4%。该业务板块也呈现出高速增长态势，显示出市场对健康管理服务的需求增加。 品牌竞争力提升策略 门店网络拓展与升级 截至23H1，集团旗下门店总数达到390家，包括196家直营店和194家加盟店。上半年新开直营门店8家（其中生美6家、医美1家、亚健康1家），新开加盟门店14家。此外，公司还对12家生美门店、3家医美门店和1家亚健康门店进行了升级改造，以提升服务品质和客户体验。 战略投资与区域深耕 公司持续加强在新一线城市的布局，通过将长沙的3家加盟门店收归直营，进一步巩固了在该地区的直营网络。同时，战略投资成都幽兰，提升了集团在成都地区的市场地位。这些举措通过门店拓展、升级以及投资收购等多元化形式，不断强化品牌在全国市场的领先地位和未来增长的稳定性。 双美模式与同业合作效应 内部客户转化效率提升 公司“双美模式”的优势持续凸显。23H1数据显示，有23.4%的传统美容服务会员购买了医疗美容和亚健康评估及干预服务，同比提升2.2个百分点。这表明传统美容业务为医疗美容和亚健康业务提供了稳定的客流支持和高效的内部转化，有效提升了运营效率。 外部合作拓展增长空间 公司已初步尝试与部分同业传统美容机构建立合作关系，为其客户提供优质的医疗美容服务。这种外部合作模式有望进一步打开医疗美容业务的增长空间，帮助公司更高效、精准地获取核心客群，从而优化整体盈利能力。 投资建议与风险提示 核心增长驱动因素 报告指出，公司23H1在客流恢复背景下实现了高增长，核心看点包括：生美客群向医美及亚健康业务的赋能转化，运营效率随转化率提升；通过同业合作进一步打开潜在客群增长空间；以及基于公司支持和成熟加盟体系寻找潜力标的，加强未来增长稳定性。 财务预测与估值 根据Wind一致预期，公司2023-2025年归母净利润预计分别为2.47亿元、3.33亿元和4.25亿元，同比分别增长140%、35%和28%。对应的市盈率（PE）分别为12倍、9倍和7倍。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括消费力恢复不及预期，以及双美业务市场竞争加剧。 总结 美丽田园医疗健康在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于客流的显著恢复和公司“双美模式”的成功运营。各业务板块收入均实现高速增长，特别是医疗美容业务表现突出，同时盈利能力也得到显著提升。公司通过积极的门店拓展、升级和战略投资，不断巩固和提升其在全国市场的品牌竞争力。内部客户的高效转化以及与同业机构的外部合作，进一步优化了客户获取和盈利能力。展望未来，公司有望凭借其独特的业务模式和市场策略，实现持续稳定的增长，但仍需关注消费力恢复和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 生物股份在2023年上半年，尽管面临下游养殖行业低迷的挑战，仍实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到6.85亿元（同比增长6.68%）和1.34亿元（同比增长28.09%）。这一增长主要得益于公司非口蹄疫疫苗销售收入占比的提升，以及通过提供客户解决方案来巩固和扩大市场份额的策略。高毛利的非口蹄疫产品占比增加，显著提升了公司整体毛利率至57.61%，较去年同期增长6.01个百分点，显示出公司在产品结构优化和抗风险能力方面的成效。 研发驱动与非瘟疫苗突破 公司持续实施重研发战略，上半年研发投入达8511.09万元，占营业收入的12.43%，致力于从常规疫苗向基因工程、mRNA、数字化疫苗等新型生物制品转型。在多项新型疫苗研发取得阶段性进展的同时，公司依托其稀缺的P3实验室平台，在非洲猪瘟（ASF）疫苗研发上取得了显著突破。特别是亚单位疫苗已正式向农业农村部提交应急评价材料，并在安全性和有效性上达到要求，预示着非瘟疫苗有望成为公司未来业绩增长的强大新引擎，为公司带来广阔的增长空间。 主要内容 市场表现与产品策略 上半年业绩表现强劲：2023年上半年，公司营业收入达到6.85亿元，同比增长6.68%；归母净利润为1.34亿元，同比增长28.09%。其中，第二季度营业收入3.21亿元，同比增长6.84%；归母净利润0.28亿元，同比增长15.64%。 非口蹄疫疫苗贡献显著：尽管下游养殖业面临猪价低迷的经营压力，但受益于整体免疫种群数量和免疫需求的稳步回升，公司业绩持续向好。公司通过针对猪、禽及反刍动物板块制定差异化经营策略，并利用全品类疫苗优势，稳定并提升了市场占有率。在巩固口蹄疫疫苗市场份额的基础上，公司通过方案营销提升了非口蹄疫疫苗的市场份额，使其销售收入占比稳步提升。 毛利率显著改善：随着高毛利的非口蹄疫产品销售占比提升，公司毛利率在2023年上半年达到57.61%，较去年同期提升了6.01个百分点，体现了产品结构优化的积极影响。 研发投入与未来增长点 持续高强度研发投入：公司坚持构建科学完善的自主研发体系，研发方向从传统疫苗拓展至基因工程疫苗、mRNA疫苗、数字化疫苗、治疗性生物制品和生物材料等前沿领域。2023年上半年，公司研发投入高达8511.09万元，占营业收入的12.43%，并获得了多项批文/批件。 新型疫苗研发进展顺利：公司在牛支原体疫苗、猪瘟E2疫苗、布病疫苗REV1等多个新型疫苗项目上均取得了阶段性进展，这些成果有望进一步丰富公司的非口蹄疫产品结构，增强市场竞争力。 非瘟疫苗研发取得重大突破：公司凭借行业内稀缺的P3实验室平台，同步开展了亚单位疫苗、mRNA疫苗、基因缺失疫苗等多种技术路线的非洲猪瘟疫苗研究。2023年上半年，公司与中科院等单位联合研制的非瘟亚单位疫苗已正式向农业农村部提交应急评价材料，并在安全性和有效性方面达到了农业农村部非瘟疫苗应急评价的申请要求。这一重大进展预示着非瘟疫苗有望成为公司未来业绩增长的全新驱动力。 投资建议与业绩展望：基于公司在产品结构优化、研发创新特别是非瘟疫苗方面的突破，报告维持了“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到19.30亿元、26.90亿元和32.54亿元，同比增长26.23%、39.39%和20.98%；归母净利润预计分别为3.48亿元、4.89亿元和6.31亿元，同比增长65.02%、40.77%和29.03%。公司多个产品正进入收获期，非洲猪瘟疫苗的上市将带来显著的业绩增长点。 总结 生物股份在2023年上半年展现出强大的市场韧性和增长潜力。尽管面临下游养殖业的挑战，公司通过优化产品结构、提升非口蹄疫疫苗占比，实现了营收和利润的双增长，并显著提高了毛利率。公司持续的研发投入和在新型疫苗领域的积极布局，特别是非洲猪瘟亚单位疫苗研发取得的重大进展，为其未来的业绩增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持高速增长，非洲猪瘟疫苗有望成为其新的核心增长点。同时，报告也提示了下游疫情、产品研发和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩增速放缓与结构性调整 通策医疗2023年上半年业绩增速有所放缓，实现收入13.63亿元，同比增长3.38%；归母净利润3.04亿元，同比增长2.99%。第二季度单季表现略优于上半年整体，收入和归母净利润增速分别为3.71%和4.92%。业绩放缓主要受正畸等可选消费业务需求减弱影响，但就诊人次保持稳健增长，达158.5万，同比增长11.4%。公司业务结构正在调整，客单价较高的正畸和儿科收入占比有所下滑，而修复和大综合业务占比上升。 种植牙集采驱动与长期战略布局 尽管上半年业绩面临挑战，但种植牙集采政策的落地为公司带来了新的增长动力。集采后，公司种植牙业务量增速超过30%，种植收入实现2.29亿元，同比增长2.7%，并带动修复业务增长。预计下半年种植业务将进一步提速，成为公司收入增长的主要驱动力。同时，公司持续推进“蒲公英计划”，上半年新建4家蒲公英医院，累计达40家，旨在通过区域扩张和市场深耕，为公司未来3-5年的长期发展奠定坚实基础。平安证券维持“推荐”评级，并调整了2023-2025年盈利预测，但对公司长期发展持乐观态度。 主要内容 2023年上半年经营业绩回顾 整体财务表现 通策医疗于2023年上半年实现营业收入13.63亿元，相较去年同期增长3.38%。归属于母公司股东的净利润为3.04亿元，同比增长2.99%。扣除非经常性损益后的净利润为2.93亿元，同比增长2.32%。这些数据显示公司在2023年上半年面临一定的增长压力，整体业绩增速较往年有所放缓。尽管如此，公司仍保持了盈利能力，净利润增速与收入增速基本同步，表明其核心业务运营保持稳定。 季度业绩分析 从第二季度单季来看，公司表现出一定的复苏迹象。第二季度实现营业收入6.88亿元，同比增长3.71%，略高于上半年的整体增速。归母净利润达到1.35亿元，同比增长4.92%；扣非净利润为1.29亿元，同比增长4.84%。这表明在第二季度，公司在收入和利润增长方面均有所加速，尤其是在种植牙集采政策落地后，业务量有所提升，对业绩产生了积极影响。 核心业务板块深度解析 就诊人次增长与业务结构调整 2023年上半年，通策医疗的就诊人次数达到158.5万，同比增长11.4%。这一增速显著高于公司收入端的增速，反映出公司在吸引患者方面取得了良好成效。就诊人次增长与收入增速的差异，主要归因于公司业务类型的变化。报告指出，客单价相对较高的种植、正畸与儿科业务收入占比分别为17.9%、17.4%和19.0%。与去年同期相比，正畸（从18.6%降至17.4%）和儿科（从19.3%降至19.0%）的收入占比均有所下滑，而修复和大综合业务的收入占比则有所上升。这表明公司正在经历业务结构的调整，部分高客单价业务的贡献度有所下降，而基础性修复和大综合业务的占比提升，可能对整体客单价和收入增速产生一定影响。 种植牙业务：集采落地与市场放量 2023年4月，全国范围内的种植牙集采政策正式落地，同月浙江省牙冠价格联动挂网工作也已完成，标志着种植牙集采在浙江省全面推开。通策医疗积极响应集采政策，其种植牙业务已按照集采价格开展。截至上半年，公司集采内品种的占比已达到25%，种植量增速超过30%，显示出集采政策对种植牙业务量的显著刺激作用。上半年，公司种植收入实现2.29亿元，同比增长2.7%。种植牙业务的放量也有效带动了修复业务的增长，上半年修复收入达到2.16亿元，同比增长7.8%，相较于第一季度5.4%的增速有所提升。展望下半年，秋冬季节通常是种植牙的旺季，预计种植业务将进一步提速，并有望持续拉动修复业务的增速，最终促进公司收入端的加速增长。 正畸业务：需求放缓与长期潜力 正畸业务作为一种可选消费性医疗服务，其需求对宏观经济环境和居民消费能力的变化较为敏感。2023年上半年，受可选性消费需求增速放缓的影响，通策医疗的正畸业务增速出现下滑，上半年实现收入2.22亿元，同比下降3.9%。尽管短期内面临挑战，但从长期来看，中国正畸市场的渗透率仍然较低，存在巨大的未被满足的需求。随着居民口腔健康意识的不断提升以及消费升级的趋势，正畸业务有望实现稳步增长。公司将继续深耕正畸领域，以期抓住未来的市场机遇。 蒲公英计划：区域扩张与长期发展 “蒲公英计划”是通策医疗重要的战略扩张举措，旨在通过开设新医院和诊所，扩大在浙江省乃至全国的口腔医疗服务网络。2023年上半年，公司继续稳步推进该计划，累计建设蒲公英医院40家，其中新建4家。这些新设医院和诊所的初期投入会带来固定成本的增加，但其收入贡献在短期内可能有限，这也是导致公司毛利率略有下滑的原因之一。然而，从长期战略角度看，蒲公英计划的持续推进将有助于公司抢占浙江口腔市场份额，提升品牌影响力，并为公司未来3-5年的稳定持续发展奠定坚实的基础。公司预计下半年各医院，特别是蒲公英医院项目将持续发力，努力完成年度业绩增长目标任务。 盈利能力与财务健康状况 利润率变动分析 2023年上半年，通策医疗的毛利率为41.36%，与去年同期的42.39%相比略有下滑。这一下滑主要由于新开蒲公英医院带来了固定成本的增加，而新建医院诊所的收入贡献在短期内尚未完全体现。尽管毛利率有所下降，但公司的净利率保持了基本稳定，上半年为26.32%，与去年同期的26.05%基本持平。这表明公司在成本控制和运营效率方面仍具备较强的能力，能够有效管理费用，维持整体盈利水平。 资产负债与现金流概览 根据财务报表数据，通策医疗在2022年末的资产总计为51.54亿元，流动资产11.12亿元，非流动资产40.43亿元。负债合计15.36亿元，资产负债率为29.8%。预计到2025年，公司资产总计将增至80.59亿元，而资产负债率将降至16.5%，显示出公司财务结构的持续优化。在现金流方面，2022年经营活动现金流为5.78亿元。预计2023年至2025年，经营活动现金流将保持强劲，分别为16.02亿元、15.51亿元和16.60亿元，这为公司的扩张和日常运营提供了充足的资金保障。公司在2022年的流动比率为2.3，速动比率为1.7，显示出良好的短期偿债能力，预计未来几年这些比率将进一步提升。 投资展望与风险评估 盈利预测调整与“推荐”评级维持 考虑到正畸业务增速放缓的短期影响，平安证券对通策医疗的盈利预测进行了调整。预计公司2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为2.22元、2.85元和3.62元（原预测为2.43元、3.28元和4.31元）。尽管盈利预测有所下调，但平安证券依然维持对通策医疗的“推荐”评级。这一评级是基于对公司长期发展潜力的信心，认为通策医疗在未来3-5年将加速开设新院，持续抢占浙江口腔市场，并进一步深耕正畸和种植牙等核心业务领域，公司长期发展向好。 潜在风险因素提示 报告同时提示了通策医疗未来发展可能面临的风险。主要包括：行业增长低于预期的风险，这可能影响公司整体业务的扩张速度；收购医院进度低于预期的风险，如果蒲公英计划的推进受阻，将影响公司的长期战略布局；以及流行性传染病蔓延从而影响公司诊疗工作的开展的风险，类似新冠疫情的突发事件可能对口腔医疗服务造成冲击，影响患者就诊意愿和公司运营。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些潜在风险。 总结 通策医疗2023年上半年业绩增速放缓，主要受正畸等可选消费业务需求减弱影响，但就诊人次保持稳健增长，显示出公司在患者吸引方面的能力。种植牙集采政策的落地为公司带来了新的增长机遇，种植业务量和收入在第二季度实现快速放量，并有望在下半年持续提速，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司持续推进“蒲公英计划”，通过区域扩张为长期发展奠定基础，尽管短期内新院投入可能影响毛利率，但净利率保持稳定，财务状况健康。平安证券维持“推荐”评级，认可公司在口腔医疗市场的长期发展潜力，但同时提示了行业增长、收购进度及流行病等潜在风险。整体而言，通策医疗在经历短期调整后，正通过战略布局和业务优化，积极应对市场变化，以期实现可持续的长期增长。