国内经济温和修复 　　23年三季度国内GDP增速为4.9%，整体经济有所复苏。 　　制造业景气度有所回升。财新公布的国内制造业采购经理人指数（PMI）自20年11月高点后震荡下行，23年8-9月重回50%以上的区间。 　　海外增长放缓 　　美国经济增长有韧性。23年二季度美国GDP增速为2.38%，同比增加0.5个百分点，环比增加0.7个百分点。23年9月美国制造业PMI为49%，同比下降1.9个百分点，环比增加1.4个百分点。 　　欧元区较为疲弱。23年二季度欧元区GDP增速为0.1%，同比下降4.1个百分点，环比下降1.3个百分点。23年9月欧元区制造业PMI为43.4%，同比下降5个百分点，环比下降0.1个百分点。

　　阳光诺和(688621) 　　业绩表现持续亮眼，自研新药转化加速业务转型 　　2023年前三季度，公司实现营收6.92亿元（+39.73%），归母净利润1.71亿元，（+32.72%），扣非归母净利润1.68亿元（+39.31%）；毛利率达56.09%（-0.82pct），净利率达24.95%（-1.37pct）。单看Q3，实现营收2.31亿元（+35.12%），归母净利润0.53亿元（+27.84%）；扣非归母净利润0.53亿元（+36.54%）；毛利率达54.53%（+0.28pct）；净利率达23.10%（-2.23pct）。公司业绩表现亮眼，营收稳健增长；公司目前已与多家企业合作加速自研新药转化，有望为未来业绩增长贡献新动能。我们看好公司的长期发展，维持原盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为2.38/3.45/4.99亿元，EPS为2.12/3.08/4.45元，当前股价对应PE为31.9/22.0/15.2倍，维持“买入”评级。 　　药学研究业务快速发展，自研新药转化打开成长空间 　　2023H1公司药学研究业务实现营收3.17亿元，同比增长37.30%；人员数量达852人，同比增长15.92%。2023H1公司新立项自研项目达40余项，累计已超290项；公司参与研发和自主立项研发的项目中，共3项新药项目已通过NMPA批准进入临床试验，47项药品申报上市注册受理，7项一致性评价注册受理；凭借成熟的研发技术平台与项目申报能力，公司已与多家企业签订联合开发项目协议，涉及品种包括去氨加压素注射液、吡美莫司乳膏等大单品，获批后按约定比例分配受益，有望持续打开业绩的向上空间。 　　临床试验与生物分析业务持续高增速，团队规模快速扩大 　　2023H1公司临床试验与生物分析服务实现营收1.44亿元，同比增长54.55%；人员数量达333人，同比增长34.82%。公司已搭建临床试验研发平台、数统分析平台、SMO平台、第三方稽查平台4大专业平台，全国设立19个常驻点，已与260余家医院建立长期临床合作。2023H1公司正在运行的生物分析创新药项目达60多项（包括临床前、临床I期项目），已自主开发600个生物分析方法。 　　风险提示：药物生产外包服务市场需求下降，核心成员流失等

　　结构性心脏病介入器械行业市场综述 　　结构性心脏病是指解剖异常引起心脏内部组织及其发出血管的改变而造成心血管病理生理变化，主要包括先天性心脏病、瓣膜病、心肌病及其他情况；结构性心脏病的治疗主要包括药物治疗、外科手术治疗和介入手术治疗三种方式。结构性心脏病介入器械按疾病类型可分为先天性心脏病封堵器产品、心源性卒中封堵器产品以及瓣膜产品等；按产品类型可分为封堵器产品和瓣膜产品。据统计，2022年中国结构性心脏病介入器械市场规模为31.8亿元，2017-2022年CAGR达47.8%。行业整体处于高速增长阶段，国内结构性心脏病患者基数大，在人均可支配收入增长和支持性监管框架的推动下，预计中国针对结构性心脏病的介入治疗将显著增长。 　　结构性心脏病介入器械行业产业链情况 　　上游为原材料供应商，原材料主要有镍钛合金材料、动物源材料、高分子材料及鞘管等，其中镍钛合金等核心原材料主要依赖进口。中游为结构性心脏病介入器械制造商，目前，先心病封堵器为结构性心脏病介入器械发展最为成熟的领域，中国先心病封堵器有91.5%为国内制造商供应，基本实现国产替代。心源性卒中产品以及瓣膜产品目前仍处于初期发展阶段。下游环节，先心病介入治疗步入普及期，TAVR介入治疗例数显著稳定增长。

中心思想 业绩稳健增长与一体化服务强化 泰格医药在2023年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现同比提升。公司通过持续强化临床试验技术服务、积极拓展医疗器械临床研究、药物警戒、医学翻译等新兴业务，并大力布局实验室服务，不断提升其一体化服务能力。这种全面的服务模式不仅巩固了其作为国内临床CRO龙头的市场地位，也为未来的持续增长奠定了坚实基础。鉴于其强劲的业务表现和战略布局，分析师上调了公司2023-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级。 市场领先地位与多元化布局 泰格医药凭借其在临床试验技术服务领域的深厚积累和广泛认可，持续保持市场领先地位。公司通过增加在研项目数量、优化境内外项目结构，以及通过战略收购（如Marti Farm）来拓展全球服务网络，进一步增强了其核心竞争力。同时，公司积极投资于实验室业务的基础设施建设和能力认证，如方达控股的临床样品生产中心和方达医药的GLP认证，实现了业务的多元化发展，有效分散了单一业务风险，并构建了更具韧性的增长模式。 主要内容 业绩稳健增长与一体化服务能力持续增强 2023年前三季度财务表现 公司实现营业收入56.50亿元，同比增长4.52%。 归母净利润达到18.80亿元，同比增长17.13%。 扣非后归母净利润为11.98亿元，同比增长0.53%。 第三季度单季业绩 第三季度实现营业收入19.40亿元，同比增长7.05%。 归母净利润4.91亿元，同比增长19.05%。 扣非归母净利润4.05亿元，同比下滑3.75%。 业绩增长驱动因素 自第二季度以来，疫情对公司业务开展的边际影响正逐渐减弱，推动营收端与利润端同比稳健增长。 2022年公司新增合同金额高达96.73亿元。 截至2022年底，累计待执行合同金额为137.86亿元，为公司2023年及未来业绩的稳健增长提供了有力保障。 盈利预测上调与投资评级 鉴于公司业绩同比增长稳健，分析师上调了2023-2025年归母净利润预测，分别至22.49亿元、26.79亿元和32.58亿元（前值分别为20.62亿元、23.98亿元和31.59亿元）。 对应每股收益（EPS）分别为2.58元、3.07元和3.73元。 当前股价（66.95元）对应的市盈率（PE）分别为26.0倍、21.8倍和17.9倍。 公司作为国内临床CRO领域的龙头企业，竞争力较强，因此维持“买入”投资评级。 临床试验技术服务常规业务增速稳健，大力拓展新兴业务领域 临床试验技术服务营收与项目数量 2023年上半年，临床试验技术服务实现营收21.03亿元，同比下滑3.17%。 剔除特定疫苗临床项目后，该业务营收同比增长40%，显示常规业务的强劲增长势头。 截至2023年6月底，公司正在进行的药物临床研究项目总数达到772个，同比显著增加165个。 其中，境内项目503个，单一境外项目207个，多区域临床试验（MRCT）项目62个，这表明公司临床试验技术服务能力正逐步获得海内外客户的广泛认可。 新兴业务领域的积极布局 公司积极拓展医疗器械临床研究、药物警戒、医学翻译等新兴业务领域。 2023年上半年，公司完成了对克罗地亚Marti Farm的收购，并成功将其与中国药物警戒业务进行整合，进一步增强了全球服务能力和市场覆盖。 积极布局实验室业务，一体化服务能力持续增强 临床试验相关服务及实验室服务营收 2023年上半年，临床试验相关服务及实验室服务实现营收15.67亿元，同比增长13.49%。 实验室业务能力建设 公司数统业务及SMO（临床研究协调员）服务均保持稳健发展。 方达控股在苏州新建了超过8000平方米的临床样品生产中心，提升了样品处理能力。 方达医药苏州安评中心获得了国家药品监督管理局（NMPA）的GLP（良好实验室规范）认证证书，标志着其安全性评价服务达到国际标准。 合亚医药武汉研发中心正式开业，进一步扩展了研发服务网络。 这些举措共同推动了实验室业务的快速发展，持续增强了公司的一体化服务能力，为客户提供更全面的研发支持。 风险提示 医药监管政策可能发生变动，对公司业务产生影响。 汇率波动可能影响公司的国际业务收入和成本。 药物研发服务市场需求可能下降，导致业务量减少。 投资收益可能出现波动，影响公司整体盈利水平。 总结 泰格医药在2023年前三季度表现出强劲的财务韧性和增长潜力，营业收入和归母净利润均实现稳健增长，尤其在剔除特定疫苗项目后，常规临床试验技术服务业务增速显著。公司通过不断扩大在研项目数量、积极拓展医疗器械临床研究、药物警戒等新兴业务，并战略性布局实验室服务，如方达控股和方达医药的设施扩展与认证，持续强化其一体化服务能力。这些战略举措不仅巩固了泰格医药作为国内临床CRO龙头的市场地位，也为其未来的可持续发展提供了坚实基础。尽管面临医药监管政策变动、汇率波动、市场需求下降和投资收益波动等风险，但鉴于公司强大的竞争力、多元化的业务布局以及充足的待执行合同储备，分析师对其未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与投资评级维持 人福医药在2023年前三季度展现出符合市场预期的业绩表现，营业收入实现稳健增长，扣除非经常性损益后的归母净利润更是实现显著增长。基于公司当前的财务状况和未来发展潜力，分析师维持了其“买入”的投资评级，并对公司未来几年的收入和归母净利润增长持乐观预期。 薪酬改革驱动未来发展 公司近期颁布的薪酬管理新办法，旨在通过接轨市场、依责定薪和挂钩考核等核心原则，全面激发员工的工作积极性和创造性。此项改革被视为提升公司经营管理效能、增强市场竞争力的关键举措，有望为公司的可持续发展注入强大动力。 主要内容 业绩符合预期，维持“买入”评级 2023年10月26日，人福医药发布2023年第三季度报告。报告显示，公司前三季度实现营业收入181.12亿元，同比增长11.42%。归属于母公司股东的净利润为17.69亿元，同比下降20.50%；然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到15.03亿元，同比增长18.79%，表明公司核心业务盈利能力良好。 分析师维持了对公司未来业绩的预测： 营业收入： 预计2023-2025年分别为249.77亿元、275.84亿元和292.39亿元。 归母净利润： 预计2023-2025年分别为22.34亿元、27.83亿元和31.69亿元。 每股收益（EPS）： 预计2023-2025年分别为1.37元、1.70元和1.94元。 市盈率（PE）： 当前股价对应2023-2025年的PE分别为17.1倍、13.8倍和12.1倍。 基于上述预测，分析师维持了对人福医药的“买入”投资评级。 实行新的薪酬管理办法，有望促进公司进一步发展 为推动公司战略规划的实施、有效提升经营管理效能、建立健全人才激励体系，并充分调动全员的工作积极性和创造性，以实现公司的可持续发展，人福医药在报告期内颁布了新的薪酬管理办法。该办法主要遵循以下三点基本原则： 接轨市场，多元激励： 公司将充分调研行业和市场薪酬水平，确保其薪酬体系具有一定的外部竞争力，以吸引和留住优秀人才。 依责定薪，效益导向： 薪酬分配将坚持与个人能力、岗位责任和业绩贡献相统一，确保薪酬体系的内部公平性。 挂钩考核，动态调整： 薪酬将根据绩效考核结果进行动态调整，实现“能上能下”，从而激励员工持续提升个人能力和绩效表现。 分析师认为，这项薪酬管理办法的改革，将有利于提高公司的运营效率和市场竞争力，有望促进公司进一步发展。 立足优势细分领域，多个产品进展迅速 人福医药拥有丰富的研发管线，并在报告期内取得了多项重要进展。下属各子公司先后获批了包括地奈德乳膏、咪达唑仑注射液（增补规格）、非布司他片、琥珀酸美托洛尔缓释片、度他雄胺软胶囊、乙磺酸尼达尼布软胶囊、阿奇霉素干混悬剂等在内的多款新产品。 在创新药研发方面： 一类化药HW021199片已成功进入II期临床试验阶段。 一类化药LL-50注射液、一类化药HW060015胶囊、一类化药HWH486胶囊均已获批开展临床试验。 随着上市产品及在研产品的不断增加，预计公司在麻醉、精神神经等优势细分领域的竞争力将得到进一步加强。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括产品降价、市场竞争加剧、新品上市不及预期以及产品销售不及预期等。 财务摘要与估值指标 根据公司提供的财务预测摘要，人福医药的财务状况和估值指标呈现以下趋势： 营业收入： 预计从2021年的205.49亿元稳步增长至2025年的292.39亿元，年复合增长率保持在较高水平。 归母净利润： 在2023年经历短暂调整（同比下降10.1%）后，预计在2024年和2025年分别实现24.6%和13.9%的同比增长，显示出强劲的盈利恢复能力。 盈利能力： 毛利率预计保持在42.7%至44.8%之间，净利率预计从2021年的6.4%提升至2025年的10.8%。 偿债能力： 资产负债率和净负债比率持续下降，流动比率和速动比率持续上升，表明公司财务结构不断优化，偿债能力增强。 估值： 随着盈利的增长，公司P/E估值倍数预计从2023年的17.1倍下降至2025年的12.1倍，显示出潜在的投资价值。 总结 核心业务表现与战略举措 人福医药在2023年前三季度取得了符合市场预期的业绩，尤其在扣除非经常性损益后的归母净利润方面实现了显著增长，体现了公司核心业务的强劲韧性。为进一步提升经营效率和市场竞争力，公司积极推行了新的薪酬管理办法，通过市场化、绩效导向和动态调整的原则，旨在充分激发员工活力，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。 未来发展展望与潜在风险 展望未来，人福医药凭借其在麻醉、精神神经等优势细分领域丰富的研发管线和多款新产品的快速进展，有望持续巩固并扩大市场份额。公司财务状况稳健，盈利能力预期良好，为未来的增长提供了有力支撑。然而，投资者仍需密切关注行业内可能出现的产品降价、市场竞争加剧以及新产品上市和销售不及预期等潜在风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。总体而言，公司通过内外部协同发展，展现出积极的增长态势。

中心思想 医美战略深化与产品创新 华东医药通过战略性股权投资和独家经销协议，成功引入全球唯一的临床阶段重组A型肉毒毒素YY001，显著深化了其在医美领域的战略布局。此举不仅丰富了公司的产品管线，更通过技术创新和产品差异化，巩固了其在竞争激烈的医美市场中的领先地位。 稀缺肉毒素驱动业绩增长 YY001作为稀缺性极强的创新产品，凭借其高纯度、低免疫原性风险和良好的安全性，有望成为华东医药未来业绩增长的重要驱动力。结合公司现有的医美产品（如少女针）的放量以及国际化销售平台的建设，华东医药正朝着国际化品牌药企的目标稳步迈进，预计未来几年将实现稳健的归母净利润增长。 主要内容 战略合作与产品引进 股权投资与独家经销： 2023年11月14日，华东医药全资子公司欣可丽美学出资1.5亿元认购重庆誉颜4.29%股权，并与重庆誉颜签署《独家经销协议》。华东医药获得重组A型肉毒毒素YY001在中国大陆、香港和澳门特别行政区医美适应症的独家商业化权益。该协议包括5000万元的首付款和最高1亿元的注册里程碑付款，并赋予华东医药在授权区域外开发及商业化权益的优先受让权，以及其他产品形式和非医美适应症推广销售合作的优先谈判权。 长期战略合作与技术背景： 华东医药将与重庆誉颜达成长期战略合作，共同研发长效肉毒毒素产品。重庆誉颜是广州因明生物的子公司，其核心团队实力雄厚，包括曾任职艾尔建并专注于缓释剂开发的首席技术官欧阳晖博士，以及首次在分子水平上揭示保妥适结构和机理的权威科学家金榕生教授，为YY001的技术创新和研发实力提供了坚实保障。 YY001核心优势与市场定位 产品稀缺性与临床进展： YY001是全球唯一处于临床阶段的重组A型肉毒毒素，目前眉间纹适应症已进入III期临床阶段，并于2023年5月结束II期临床。其作为国内首个获批临床的重组A型肉毒毒素在研产品，具有极强的稀缺性。 技术特点与产能： YY001采用基因工程法，具有高纯度、降低外源蛋白引入人体有关的免疫原性风险、提高给药安全性等优点，且生产具有良好的可扩展性。其生产基地位于重庆，已于2023年3月投产，设计年产能达200万瓶，产能充沛。 差异化产品矩阵： 华东医药已布局两款肉毒素产品，YY001与此前代理的韩国ATGC-110形成差异化矩阵。YY001作为重组A型肉毒毒素，强调整体安全性和解决免疫原性问题，主要面向国内医美市场；ATGC-110是零复合蛋白肉毒杆菌素，强调在重复治疗及大剂量治疗场景下的相对安全，主要面向全球市场。这种差异化布局有助于满足不同市场和患者的需求。 财务展望与潜在风险 盈利预测与估值： 华东医药积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块。随着少女针等医美产品的放量以及YY001等新品的陆续获批，医美业务预计将贡献重要的业绩增量。公司有望在2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进。预计2023-2025年归母净利润分别为28.9亿元、35.1亿元和42.4亿元，同比增速分别为15.7%、21.5%和20.6%。对应PE分别为25倍、21倍和17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了市场竞争加剧的风险，医美市场竞争日益激烈，可能影响公司产品销售和市场份额；新品研发及推广不及预期的风险，新产品（如YY001）的研发进度、注册审批及市场推广可能面临不确定性，影响业绩贡献；以及政策变化的风险，医药及医美行业政策变化可能对公司经营产生影响。 总结 华东医药通过对重庆誉颜的股权投资和YY001的独家经销权，成功引入全球唯一的临床阶段重组A型肉毒毒素，进一步强化了其在医美领域的战略布局。YY001凭借其创新技术、高纯度、低免疫原性及充足产能，与现有产品ATGC-110形成差异化竞争优势，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管面临市场竞争、新品推广及政策变化等风险，但公司在医美板块的积极布局和国际化战略，预示着其未来业绩将保持稳健增长。

中心思想 盈利能力显著提升，业绩超市场预期 华东医药2023年第三季度报告显示，公司盈利能力显著提升，利润表现超出市场预期。前三季度，公司实现营业收入304.0亿元，同比增长9.1%；扣除非经常性损益的净利润达21.6亿元，同比增长13.6%，若剔除股权激励和参控股研发机构等损益影响，扣非净利润更是达到24.6亿元，同比大幅增长19.4%。单三季度表现尤为突出，收入100.1亿元，同比增长3.6%；扣非净利润7.3亿元，同比增长16.4%，充分体现了公司良好的经营效率和市场竞争力。 多元业务协同发展，驱动未来增长 公司业务多元化发展，医药工业板块保持稳健增长，医美板块实现高速增长，工业微生物业务也取得积极进展，共同驱动公司业绩持续向好。分析师基于公司各业务板块的良好表现及未来发展潜力，尽管考虑到研发投入和发货节奏略微下调了未来盈利预测，但仍维持“推荐”评级，并给出53元的目标价，反映了对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 2023年前三季度经营业绩与多元业务发展 华东医药在2023年前三季度展现出强劲的盈利能力和超出市场预期的利润表现，主要得益于各业务板块的协同发展。 整体经营业绩概览： 总收入与净利润增长： 2023年1-9月，公司实现营业收入304.0亿元，同比增长9.1%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为21.6亿元，同比增长13.6%。若进一步扣除股权激励和参控股研发机构等损益影响，扣非净利润达到24.6亿元，同比大幅增长19.4%。 单季度表现突出： 仅第三季度，公司实现营业收入100.1亿元，同比增长3.6%；实现扣除非经常性损益的净利润7.3亿元，同比增长16.4%，显著超出市场预期。 医药工业板块稳健增长： 前三季度业绩： 2023年1-9月，医药工业板块（含CSO业务）实现营业收入89.94亿元，同比增长9.48%；实现扣非归母净利润18.35亿元，同比增长13.41%。 第三季度业绩： 单第三季度，医药工业板块（含CSO业务）实现营业收入29.40亿元，同比增长8.34%；实现扣非归母净利润6.09亿元，同比增长10.13%。 医美板块高速发展： 整体增长： 2023年1-9月，医美板块合计实现营业收入18.74亿元（剔除内部抵消因素），同比大幅增长36.99%，成为重要的业绩增长引擎。 海外业务表现： 全资子公司英国Sinclair积极克服全球经济增长放缓影响，拓展全球医美市场，报告期内实现销售收入1.10亿英镑（约合人民币9.73亿元），同比增长23.27%，并持续实现经营性盈利，EBITDA达到1,729万英镑（约合人民币1.48亿元）。 国内业务强劲： 国内欣可丽美学在2023年1-9月合计实现营业收入8.24亿元，同比高速增长88.79%，在实现较好盈利的同时，对公司整体利润贡献率也在快速提升，有望全面完成年度经营目标。 工业微生物业务取得积极进展： 收入增长： 2023年1-9月，该板块整体收入剔除特定商业化产品业务后实现同比增长36.22%。 战略布局： 公司不断完善产业布局，在ADC相关原料和特色原料药市场拓展方面取得积极进展，已完成多家海外客户战略及业务合作协议的达成，并加快推进动保业务的管线布局和市场推广。 投资展望、财务预测与风险提示 分析师对华东医药的未来发展持积极态度，并给出了具体的盈利预测和投资评级，同时提示了潜在风险。 盈利预测与投资评级： 盈利预测调整： 考虑到工业端持续的研发投入以及商业短期发货节奏的扰动影响，分析师略微下调了盈利预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为29.1亿元、35.3亿元和43.2亿元（原预测值为29.5亿元、35.4亿元和43.1亿元），同比增速分别为16.4%、21.1%和21.8%。 估值与目标价： 当前股价对应2023-2025年PE分别为25倍、21倍和17倍。根据分部估值法，公司2023年医药工业对应估值636亿元（其中传统药品459亿元、创新药和生物类似药121亿元、工业微生物56亿元），医美业务对应估值234亿元，医药商业对应估值54亿元。综合计算，公司2023年合理估值为924亿元，对应目标股价为53元。 投资评级： 维持“推荐”评级。 主要财务指标预测： 营业总收入（百万）： 2022A: 37,715; 2023E: 41,544; 2024E: 46,615; 2025E: 52,776。 同比增速（%）： 2022A: 9.1%; 2023E: 10.2%; 2024E: 12.2%; 2025E: 13.2%。 归母净利润（百万）： 2022A: 2,499; 2023E: 2,908; 2024E: 3,525; 2025E: 4,315。 同比增速（%）： 2022A: 8.6%; 2023E: 16.4%; 2024E: 21.2%; 2025E: 22.4%。 每股盈利EPS（元）： 2022A: 1.42; 2023E: 1.66; 2024E: 2.01; 2025E: 2.46。 市盈率P/E（倍）： 2022A: 29; 2023E: 25; 2024E: 21; 2025E: 17。 风险因素提示： 研发进度不及预期： 创新药和医美产品研发进度可能不及预期。 政策风险： 药品集中采购和医保控费力度可能加大。 市场竞争加剧： 内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局可能恶化。 总结 华东医药2023年三季报显示公司整体盈利能力显著提升，利润超市场预期。前三季度营收和扣非净利润均实现稳健增长，尤其在剔除特定损益影响后，扣非净利润增速接近20%。公司三大核心业务板块——医药工业、医美和工业微生物均表现良好。医药工业保持稳定增长，医美板块凭借国内外业务的强劲表现实现高速增长，工业微生物业务在市场拓展和产业布局上取得积极进展。尽管分析师基于审慎原则略微调整了未来盈利预测，但仍维持“推荐”评级，并基于分部估值法给出了53元的目标价，体现了对公司长期发展潜力的认可。投资者需关注创新药研发、政策变化及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 战略性并购驱动增长 倍加洁公司正通过“内生式增长+外延式发展”双轮驱动战略，显著增强其在美容护理和个护用品市场的竞争力。近期，公司拟收购善恩康生物科技公司约52%股权，旨在拓展微生物益生菌全产业链，并已完成对薇美姿16.5%股权的交割，使其总持股比例达到32.165%，以弥补C端短板并提升供应链协同效应。 财务表现稳健，盈利能力提升 尽管2023年第三季度收入和归母净利润增速放缓，但2023年前三季度公司整体归母净利润同比增长37.17%，扣非归母净利润同比增长59.55%。这主要得益于自有品牌运营及宣传费用的减少导致销售费用下降，以及原材料价格（塑料粒子、无纺布）的同比降低，共同推动毛利率和净利率的提升。 主要内容 2023年前三季度财务表现分析 营收与利润概览 2023年前三季度，倍加洁实现营业收入7.66亿元，同比增长1.29%。其中，第三季度收入为2.83亿元，同比增长0.09%。归属于母公司净利润为0.59亿元，同比增长37.17%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.56亿元，同比增长59.55%。第三季度归母净利润为0.23亿元，同比下降7.84%。非经常性损益合计323万元，主要包括政府补贴606万元。 产品销售数据 分产品看，2023年前三季度牙刷销量2.6亿支，营收3.28亿元，均价1.26元/支，同比增长14%。湿巾销量31.6亿片，营收2.39亿元，均价0.08元/片，同比增长3%。 盈利能力与费用结构 2023年前三季度毛利率为23.21%，同比增加0.75个百分点；净利率为7.72%，同比增加2.02个百分点。毛利率增长主要得益于塑料粒子采购均价同比减少9%，无纺布采购均价同比减少3.6%。销售费用率为6.57%，同比显著下降4.76个百分点，主要系自有品牌运营费投入减少。管理费用率为5.35%，同比增加1.46个百分点；研发费用率为2.84%，同比减少0.98个百分点；财务费用率为-0.3%，同比增加0.45个百分点。 战略性外延并购与业务拓展 拟收购善恩康，布局益生菌产业链 公司拟以2.13亿元通过股权转让及增资方式取得善恩康生物科技公司约52%股权，预计形成1.4亿元商誉。善恩康专注于微生物益生菌全产业链研发、生产和销售，规划产能为年产益生菌原料菌粉200吨、益生菌制剂及相关产品2000吨。善恩康实控人承诺2024、2025、2026年净利润份额分别不低于1200万元、1800万元、3000万元，三年累计不低于6000万元。此举旨在拓展公司业务范围，提升收入和利润，增强核心竞争力。 增持薇美姿股权，强化口腔护理C端优势 11月初，公司完成收购薇美姿16.5%股权的交割，总计持有薇美姿股权比例达32.165%。薇美姿在2022年中国口腔护理行业市场占有率排名第五（5%），拥有“舒克”和“舒克宝贝”等知名品牌，C端优势明显。倍加洁长期深耕ODM业务，在B端经验丰富，此次并购有望通过资源整合提升公司在中国口腔护理领域的市场地位和供应链协同效率。 核心业务与客户战略 双轮驱动的产品系列 公司现有口腔清洁护理用品和一次性卫生用品两大产品系列。口腔清洁护理用品以牙刷为主，涵盖牙线、漱口水等全系列产品。一次性卫生用品（湿巾）已覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列，形成双轮驱动发展格局。 聚焦大客户开发 公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等口腔护理重点客户以及Medline、CARDINAL HEALTH等湿巾客户建立了长期合作关系。公司持续聚焦大客户开发战略，拓展优质市场，稳定竞争格局。 盈利预测与风险提示 维持“买入”评级 分析师维持对倍加洁的“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.3亿元、1.6亿元、1.9亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.3元、1.6元、1.9元，对应市盈率（PE）分别为18倍、15倍、13倍。 主要风险因素 主要风险包括：主要原材料价格波动的风险；市场竞争的风险；海外市场的风险；汇率波动的风险和出口退税率下调的风险；以及收购善恩康股权尚不确定的风险。 总结 倍加洁公司通过内生增长和外延并购双轮驱动，持续增强其在口腔护理和个护用品市场的竞争力。2023年前三季度，公司归母净利润同比增长37.17%，主要得益于销售费用控制和原材料成本下降。战略性收购善恩康将拓展微生物益生菌产业链，而增持薇美姿股权则强化了公司在口腔护理C端的市场地位和供应链协同效应。公司现有口腔清洁护理和一次性卫生用品两大产品系列，并聚焦大客户开发。分析师维持“买入”评级，预计未来三年盈利将持续增长，但需关注原材料价格波动、市场竞争及并购不确定性等风险。

中心思想 创新药国际化进程加速，政策环境持续优化 本周医药行业报告核心观点指出，中国创新药的国际化进程显著加速，以呋喹替尼在美国获批为代表，国产创新药在全球市场的认可度大幅提升，有效消除了市场此前对创新药出海前景的担忧。同时，国内政策环境持续优化，医保局关于创新药市场化定价的表态，进一步增强了投资者对创新药在国内实现盈利的信心。这些积极信号共同预示着医药创新将迎来更广阔的发展空间。 医保改革深化与集采常态化，结构性机遇显现 报告强调，医保政策的深化改革和集中带量采购（VBP）的常态化是行业发展的重要驱动力。四川和辽宁省医保省级统筹的推进，以及第四批国家高值耗材集采的开标，标志着医保控费和优化资源配置的决心不变。尽管集采对部分产品价格形成压力，但其规范市场、鼓励创新的长期效应将促使行业结构性调整，为具备核心竞争力的创新药和高值耗材企业带来新的发展机遇。 主要内容 市场行情与宏观政策影响 医药板块整体承压，细分领域表现分化 在2023年11月8日至11月14日期间，恒生指数下跌1.5%，而恒生医疗保健指数表现更弱，下跌2.4%，在12个指数行业中排名第9位，显示医药板块整体跑输大市。从子行业表现来看，医疗保健技术板块逆势上涨1.6%，医疗保健提供商与服务持平（0.0%），而医疗保健设备与用品（-2.1%）、制药（-3.2%）、生物科技（-4.9%）以及生命科学工具和服务（-7.9%）均出现不同程度的下跌。个股方面，诺辉健康（+11.3%）、固生堂（+6.5%）、中国生物制药（+6.4%）表现突出，而康宁杰瑞制药-B（-23.4%）、开拓药业-B（-13.9%）、腾盛博药-B（-13.7%）跌幅较大。 医保省级统筹提速，高值耗材集采持续推进 医保政策方面，四川省政府于11月10日公布《关于推进基本医疗保险省级统筹的意见》，计划自2024年1月1日起实施省级统一预算、省市两级调剂、省市县三级责任共担的省级统筹模式。辽宁省医保局也于11月8日就《关于推进辽宁省基本医疗保险省级统筹的实施意见（征求意见稿）》公开征求意见，目标在2025年1月1日起实现医保基金省级统管、市级兜底，并计划在3年内统一全省医保政策标准。此外，国家组织医用耗材联采平台于11月10日公布第四批国家高值耗材集采文件，涵盖人工晶体类（含推注器、粘弹剂）及运动医学类（带线锚钉、免打结锚钉、固定钉、固定板、修复用缝线、软组织重建物、骨类重建物），3D打印类产品可自愿参加，采购周期为2年，并定于11月30日在天津开标。广东省药交中心也于11月8日公示了国采接续的43个拟中选/拟入围品种，涉及193家生产企业，其中306个品规拟中选，36个品规拟入围，部分品种价格已低于0.1元（按最小单位计价），采购周期原则上至2025年12月31日。 创新药研发与商业化突破 国产创新药出海获批，国际认可度提升 和黄医药（0013 HK/HCM US）自主研发的抗肿瘤新药呋喹替尼于11月9日（美国时间11月8日）提前22天获得美国FDA批准，用于治疗晚期结直肠癌，成为美国首个且唯一获批用于治疗经治转移性结直肠癌、针对全部三种VEGF受体的高选择性抑制剂。此次获批触发了与武田制药（4502 JP）的第一笔3,500万美元里程碑付款。这是继百济神州泽布替尼、传奇生物cilta-cel和君实生物特瑞普利单抗之后，第四款获FDA批准的国产创新药产品，显著提升了市场对中国创新药出海前景的信心。 细胞疗法与靶向药物研发进展显著 传奇生物（LEGN US）于11月13日与诺华达成独家全球许可协议，授权其特定靶向DLL3的CAR-T疗法，包括自体CAR-T细胞疗法候选药物LB2102，传奇生物将获得1亿美元预付款及最高10.1亿美元里程碑付款。合源生物的纳基奥仑赛注射液（CAR-T）于11月8日获中国国家药监局（NMPA）批准上市，用于治疗成人复发或难治性B细胞型急性淋巴细胞白血病（r/r B-ALL），这是国内首个针对该适应症的CAR-T疗法，也是国内首个获批上市的全自主创新靶向CD19 CAR-T产品，其关键性临床研究数据显示ORR达82.1%。恒瑞医药（600276 CH）的SHR2554（EZH2抑制剂）和SHR-A1811（HER2 ADC）均启动了3期临床试验，分别针对T细胞淋巴瘤和HER2阳性晚期胃癌。 跨国药企战略布局与市场扩张 百济神州（688235 CH/6160 HK/BGNE US）公布三季报，第三季度总收入达56.24亿元，同比增长111.5%；产品收入42.87亿元，同比增长79.2%。前三季度总收入128.75亿元，同比增长87.4%，产品收入首次突破百亿大关，达109.84亿元，同比增长81%。阿斯利康（AZN US）与诚益生物达成独家许可协议，获得下一代口服胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）ECC5004的全球权益，诚益生物将获得1.85亿美元首付款及最高18.25亿美元里程碑付款。诺和诺德（NVO US）宣布投资超过420亿丹麦克朗（约合60亿美元）扩建丹麦卡伦堡生产设施，以应对司美格鲁肽等慢性病产品需求激增。罗氏（ROG SW）的CD20/CD3双抗Glofitamab（格菲妥单抗）在国内获批上市，用于治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤。礼来（LLY US）的GLP-1R/GIPR双靶点激动剂替尔泊肽（Tirzepatide）获FDA批准用于肥胖或伴有体重相关并发症的超重患者的体重控制。 投资展望与行业估值分析 创新药市场化定价预期提振，板块投资价值凸显 报告指出，近期医保局副司长关于创新药市场化定价的演讲，显著增强了投资者对创新药在国内实现盈利的信心。结合港股医药板块当前估值仍处于低位、利空因素已在股价中充分反映，以及政策层面持续利好医药创新大方向的判断，交银国际继续看好医药板块在2023年第四季度和2024年的相对大市表现。创新药的国际化突破和国内市场化定价的预期，共同构成了板块未来增长的核心驱动力。 港股医药估值低位，关注政策与事件催化 截至2023年11月14日收盘，港股医疗保健行业TTM市盈率（剔除负值）显示，制药板块为11.5倍，生命科学工具与服务板块23.8倍，生物科技板块30.1倍，医疗保健设备与用品板块18.2倍，医疗保健提供商与服务板块10.5倍，医疗保健技术板块48.4倍。整体来看，部分细分板块估值仍具吸引力。报告建议投资者关注第四季度医保谈判、11月30日第四批国家高值耗材集采开标，以及年底至明年初一系列学术会议上的临床数据更新等关键事件，这些事件有望成为板块表现的催化剂。 细分行业估值差异与投资策略 在交银国际覆盖的公司中，药明生物、金斯瑞生物、康方生物、荣昌生物、海吉亚医疗、德琪医药等均获得“买入”评级，显示出分析师对这些公司未来增长的信心。这些公司在生物科技、医药研发服务外包和医疗服务等细分领域具有代表性。平均来看，覆盖公司的FY23E市盈率为31.2倍，FY24E为29.0倍，FY23E市账率为6.52倍，FY24E为7.14倍。投资者应根据细分行业的估值差异和个股的成长潜力，制定差异化的投资策略，重点关注创新能力强、市场空间大、具备国际竞争力的企业。 总结 本周医药行业报告全面分析了2023年11月8日至11月14日期间的市场行情、政策动态和公司进展。尽管恒生医疗保健指数整体跑输大市，但国产创新药如呋喹替尼在美获批，显著提振了市场对中国创新药国际化前景的信心。国内医保省级统筹的加速推进和高值耗材集采的常态化，预示着行业将持续结构性调整。同时，医保局关于创新药市场化定价的积极信号，以及多项创新药研发和商业化进展，共同构成了行业未来增长的积极因素。报告建议投资者关注港股医药板块的低位估值，并密切留意医保谈判、集采开标及临床数据更新等关键事件，以把握创新驱动下的结构性投资机遇。

中心思想 特瑞普利单抗国际化取得重大突破 君实生物的核心产品特瑞普利单抗（拓益）近期获得美国FDA批准上市，标志着公司国际化战略取得里程碑式进展。此次获批覆盖复发/转移性鼻咽癌的两项适应症，为该产品在美国市场的商业化拓展奠定基础，预计将于2024年一季度正式启动商业化工作，有望显著提升公司在全球市场的竞争力。 国内市场销售稳健与持续高强度研发投入 尽管面临行业波动，君实生物2023年前三季度国内药品销售收入实现稳健增长，其中特瑞普利单抗销售恢复趋势明显，商业化药品总销售收入同比增长约67.8%。同时，公司持续保持强劲的研发投入，前三季度研发费用达12.71亿元，积极布局IO领域及下一代免疫疗法靶点和新技术，多项管线进展顺利，为公司未来发展提供持续动力。 主要内容 事件概述与核心产品进展 君实生物近期宣布，其核心产品特瑞普利单抗（拓益）已获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市。同时，公司发布了2023年三季报，前三季度实现收入9.86亿元，同比下滑19%；归母净亏损14.07亿元，业绩整体符合市场预期。特瑞普利单抗在2023年前三季度的单季度收入分别为1.96亿元、2.51亿元和2.21亿元，销售呈现明显恢复趋势。 特瑞普利单抗美国获批与商业化展望 FDA批准适应症详情 2023年10月，特瑞普利单抗的生物制品许可申请获得FDA批准上市，本次获批的2项适应症均覆盖复发/转移性鼻咽癌的全线治疗。具体包括： 特瑞普利单抗联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗。 特瑞普利单抗单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者。 商业化拓展计划 公司合作伙伴Coherus计划于2024年一季度正式启动特瑞普利单抗在美国的商业化工作，预计将为公司带来新的增长点和国际市场竞争力。 三季度药品销售表现与商业化推进 营业收入与商业化药品销售 2023年前三季度，公司实现营业收入约9.86亿元，主要来源于商业化药品的国内市场销售。前三季度共实现商业化药品销售收入约8.92亿元，同比增长约67.8%。 主要产品销售数据 特瑞普利单抗注射液销售收入约6.68亿元，同比增长约29.7%。 氢溴酸氘瑞米德韦片（商品名：民得维）销售收入约1.24亿元。 阿达木单抗注射液（商品名：君迈康®）销售收入约9,940万元。 在行业波动背景下，公司药品销售仍实现稳健增长。 研发投入与管线进展 持续强劲的研发投入 2023年前三季度，公司研发费用达12.71亿元，显示出持续强劲的研发投入力度。公司以特瑞普利单抗为基石药物，全面布局IO领域，并积极探索下一代免疫疗法靶点和新技术，如双抗平台、ADC药物研发平台、siRNA药物研发平台。 有序推进的研发管线 2023年7月，特瑞普利单抗用于晚期肾细胞癌一线治疗、用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的新适应症上市申请获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。 2023年9月，特瑞普利单抗一线治疗黑色素瘤的III期临床研究达到主要研究终点。 公司自主研发的抗肿瘤抗BTLA单抗联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌放化疗后未进展患者的巩固治疗的国际多中心III期临床研究已获得FDA及NMPA同意开展。 2023年9月，抗PD-1和VEGF双特异性抗体的临床试验申请获得国家药监局批准，并于同月完成首例受试者给药。 盈利预测与评级 考虑到公司研发投入持续加强、特瑞普利单抗销售爬坡需要时间以及其他产品销售进展，分析师下调了公司2023-2024年归母净利润预测，并新增2025年预测。公司被评为国内创新药第一梯队企业，国际化进程加快，维持A股/H股“买入”评级。 风险提示包括药物研发失败风险、产品销售不及预期风险和产品降价风险。 总结 君实生物凭借特瑞普利单抗获得美国FDA批准上市，成功迈出国际化关键一步，为未来全球商业化拓展奠定基础。尽管前三季度业绩受研发投入影响仍处于亏损状态，但国内市场药品销售实现稳健增长，特瑞普利单抗销售恢复趋势明显。公司持续高强度的研发投入和有序推进的丰富管线，预示着其在创新药领域的长期发展潜力。分析师维持“买入”评级，但提示了药物研发、销售及降价等潜在风险。