中心思想 战略重塑与银发健康产业引领 昆药集团在控股股东变更为华润三九后，通过股权革新和业务架构重塑，明确了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标。公司通过成立“1381、1951、777”三大事业部，聚焦三七产业链、精品国药及院内严肃医疗产品，以应对人口老龄化趋势下日益增长的健康需求，并借助华润三九的“三九商道”和6S管理体系，全面提升运营效率和市场竞争力。 经营提质增效与多渠道协同发展 2023年，昆药集团在收入结构优化和降本增效措施下，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，经营质量稳步提升。公司持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，通过“处方-零售”双渠道战略深耕院内院外市场，并积极拓展新零售业态。三大事业部各自聚焦核心产品和治疗领域，通过品牌打造、学术赋能和渠道整合，共同推动公司在心脑血管、骨科、脾胃、妇科等领域的持续发展，为实现营收翻番的长期目标奠定坚实基础。 主要内容 1. 战略重心再确立，股权革新迈向新征程 1.1 发展历史悠久，产业底蕴雄厚 昆药集团前身“昆明制药厂”成立于1951年，于2000年成功上市。公司已形成以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。旗下核心子公司包括昆中药、贝克诺顿、血塞通药业、版纳药业、昆药商业等，各司其职，共同拓展产业布局。公司拥有600余项产品批准文号，覆盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等多个治疗领域，形成了以血塞通系列、精品国药系列和骨科优势产品集群为代表的核心产品线。 1.2 华润入主，改革优化迎来新一轮发展 2023年1月19日，昆药集团完成董、监事会改组，控股股东由华立医药变更为华润三九，邱华伟担任董事长，颜炜任副董事长兼总裁。公司紧抓“银龄”时代机遇和中医药振兴发展战略，锚定“银发健康产业引领者”的核心战略目标。 董监高改组完成，业务架构重塑优化： 公司在原有营销体系基础上，成立“1381、1951、777”三个事业部。 “昆中药1381”事业部：聚焦精品国药，目标打造“精品国药领先者”。 “KPC·1951”事业部：聚焦心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神等核心治疗领域，目标成为“银发健康产业引领者”。 三七口服“777”事业部：聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。 银发经济市场潜力巨大： 复旦大学老龄研究院报告显示，2035年银发经济规模将达19万亿元，占总消费的28%，占GDP的9.6%。 同业竞争亟待解决，竞争格局有望优化： 华润三九承诺在5年内解决与华润圣火血塞通软胶囊的同业竞争问题。2023年11月，公司与华润三九、华润圣火等共同投资新设云南省三七研究院有限公司，加速资源整合和协同赋能。 “三九商道、6S体系”，赋能公司新发展： 借助华润三九的“三九商道”体系，公司优化商业渠道，实现从粗放式合作到聚焦重点主流客户的转变，院外业务提质增速明显。同时，引入6S管理体系，推动数字化转型和精细化管理，提升运营管理水平和组织机制效率。 战略重心再确认： 公司力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 1.3 收入结构持续优化，经营底盘趋于更稳固健康 收入稳定增长，利润受业务结构调整有波动： 2017-2023年，公司营业收入从58.52亿元增长至77.03亿元，期间CAGR为4.69%。2023年营收同比下降6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。归母净利润4.45亿元（+16.05%），扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%），扭转了2021-2022年的下滑趋势。 业务结构调整，口服、院外业务快速发展： 2023年，药品批发与零售、口服剂、针剂分别占营业收入的40.11%、36.89%、12.79%。受疫情、医保支付限制及集采预期影响，针剂收入占比从2019年的47.60%下降至2022年的23.15%，2023年小幅回升至25.10%（注射用血塞通集采中标）。口服剂产品业务和院外业务持续快速增长，2023年口服产品实现收入30.55亿元，同比增长5.6%，在工业收入中占比达72.41%。 治疗领域分布： 心脑血管治疗领域是公司重要收入来源，2023年实现收入20.79亿元，同比增长13.67%，占比27.57%。妇科领域收入增长迅速，2023年收入3.32亿元，同比增加20.61%。 毛利率企稳回升，费用结构优化： 2023年公司毛利率为44.82%，同比增加3.30pcts，主要与毛利率较低的商业收入下降有关。管理费用在降本增效背景下有所下降，销售费用同比持平。研发费用持续投入，聚焦老龄化健康需求，推进植物药、创新药等研发。 2. 业务重分类三大事业部，蓄能老龄健康产业 2.1 777事业部：聚焦三七口服制剂产品，打造三七全产业链标杆 “777事业部”聚焦血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通片等三七口服制剂产品。三七作为传统名贵中药材，药用价值极高，尤其在治疗心血管疾病方面疗效显著。公司拥有三七GAP种植基地，内控质量标准高于《中国药典》标准，并通过工艺改进将三七总皂苷含量提升至90%以上。 2.1.1 人口老龄化趋势凸显，心脑血管市场战略地位显现 人口老龄化趋势下，心脑血管疾病市场稳定增长。根据米内网数据，2018-2022年中国城市实体药店中成药心血管疾病市场销售额从113.96亿元增至139.14亿元，CAGR为5.12%。我国卒中患病总人数超过2800万，三高人群（高血压、高血糖、高血脂）人数超过3亿，用药需求庞大。 2.1.2 “处方-零售”双渠道战略，血塞通口服系列院内院外两开花 销售收入： 2020年和2021年，公司血塞通口服系列销售收入分别为7.98亿元和9.48亿元，同比分别增加16.89%、18.80%。2022年因集采未中标导致院内销售下滑15.6%，但2023年销售收入反弹19.44%，显示出多剂型、多品规的组合优势。 院内市场： 公司通过“自营+招商”模式，努力克服集采影响，血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，为院内市场带来增长动力。 院外市场： 2022年血塞通软胶囊在中国城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超5亿元，品牌排名第11。公司建立专业终端营销团队，精耕零售渠道，加强与头部连锁药店和电商平台合作。 同业竞争解决： 华润圣火与公司血塞通软胶囊产品存在同业竞争，华润三九承诺解决此问题，有望整合双方渠道、终端资源，进一步增长。 2.2 昆中药1381事业部：历史底蕴丰富，专注精品国药 昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），至今已有600多年历史，是我国五大中药老号之一，中华老字号企业。昆中药现有143个药品批准文号，21个独家产品，1个国家二级中药保护品种，拥有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品。 财务表现： 昆中药收入由2017年的7.08亿元提升至2023年的9.47亿元（2023年因结算口径调整略有下降），净利润由2017年的0.84亿元提升至2023年的1.38亿元，6年CAGR为8.57%。净利率在波动后稳步回升。 渠道策略： 昆中药持续加大精品国药市场推广，与一心堂、健之佳等连锁终端签订战略合作协议，并借助三九商道整合商业渠道，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道。 2.2.1 参苓健脾胃颗粒：补脾领域黄金单品，多渠道广领域延伸发展 市场表现： 2022年中国零售药店终端消化系统中成药市场规模首次突破200亿元大关。公司参苓健脾胃颗粒在2022年中国实体药店消化系统中成药品牌中排名第13。 产品特点： 组方源于宋代《太平惠民和剂局方》中的参苓白术散，经配方优化，具有补脾健胃，利湿止泻功效。 销售额： 2022年实现销售收入3.26亿元，2018年至2022年的CAGR达30.64%，营收快速增长。 营销策略： 昆中药启动品牌工程，开创“补脾”品类赛道，通过分众电梯媒体、抖音、快手等平台进行高频次、大密度广告传播，并以“每餐一包，四季健脾胃”为场景进行OTC快消化营销。 大健康产品延伸： 依托参苓健脾胃颗粒延伸出“参苓健脾胃”大健康产品，与温氏食品合作推出健脾预制菜产品，覆盖更广生活场景。 2.2.2 舒肝颗粒：妇科市场业绩稳定，抗郁疗效显著有望带来增量 市场表现： 妇科中成药市场持续维持在百亿元以上，2018-2022年CAGR约为4.82%。2023H1昆药舒肝颗粒在中国城市实体药店中成药妇科用药产品排名第19，市场份额1.27%。 产品特点： 组方在逍遥散基础上加香附、丹皮、栀子组成，具有80年历史传承，主要用以舒肝理气，散郁调经。 销售额： 2023年实现销售收入2.46亿元，同比增长11.11%，5年CAGR达16.82%。 抗郁疗效： 郭荣娟教授团队的学术论文《舒肝颗粒治疗MADD（肝气郁结证）的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验》证明了舒肝颗粒治疗混合性焦虑抑郁障碍（MADD）的有效性、安全性和应用前景。该产品被《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》推荐，有望带来增量市场。 2.2.3 香砂平胃颗粒：主治湿滞脾胃，药方立论可考 市场表现： 2022年中国公立医疗机构终端中成药胃药销售额保持在70亿元水平。2023年上半年，公司的香砂平胃颗粒在中国公立医疗机构终端中成药胃药品牌中排名第12。 产品特点： 来源于宋代周应的《简要济众方》“平胃散”加减，是治疗湿滞脾胃的基础方，主要成分为苍术、陈皮、甘草、厚朴、香附、砂仁等，主治胃脘胀痛，消化不良。作为基药独家品种。 销售额： 2022年实现销售收入1.59亿元，2019-2022年的CAGR达30.21%。受益于院内高覆盖率及胃药中成药市场的稳健态势，预计有望保持稳健增长。 2.3 KPC·1951事业部：关注院内严肃医疗产品，深挖银发人群治疗需求 “KPC·1951”事业部重点关注院内严肃医疗产品，包括注射用血塞通（冻干）、阿法骨化醇软胶囊、天麻注射液、玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等。该事业部旨在巩固公司在心脑血管、骨风关肾、CNS等治疗领域的优势，并通过“智慧管线、智慧平台、智慧营销、智慧组织”的战略路径，深耕老年健康领域。 2.3.1 血塞通注射剂：集采推进和医保解限，共助销售回升 产品历史与市场地位： 公司络泰牌血塞通注射液于1985年上市，是国家中药二级保护品种，并于2009年、2012年被列入《国家基本药物目录》，是十大治疗心脑血管疾病的中药品种之一。 销量波动与原因： 2017年医保目录限制、2018年药监局增加警示语、2019年医保目录进一步限制以及2020-2021年新冠疫情影响，导致注射用血塞通（冻干）销量出现较大波动和下滑。 销售回升： 2022年医保目录取消了对注射用血塞通（冻干）、血塞

　　安杰思(688581) 　　投资要点： 　　公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 　　2023 年公司实现收入 5.09 亿元（+37.0%）， 归母净利润 2.17 亿元（+49.9%）， 归母扣非净利润 2.12 亿元（+48.4%）。2024Q1 公司实现收入 1.12 亿元（+23.4%）， 归母净利润 5278 万元（+54.2%）， 归母扣非净利润 4827 万元（+41.4%）。 　　23 年业绩符合预期， 24Q1 利润持续高增。 　　2023 年年报与快报收入端、 利润端基本一致， 实现整体毛利率70.9%（提升 2.75pct）， 净利率 42.7%（提升 3.64pct）。 还原股份支付费用 214 万元， 归母 2.19 亿元。 　　公司 24Q1 利润持续高增， Q1 新生产基地投入使用， 公司已实现电圈套器、 活检钳、 夹子装置等多道工序的自动化装配， 带动公司毛利率持续上升， 实现毛利率 71.8%， 净利率 47.3%。 　　境内外双轮驱动， 实现亮眼增速。 　　境内实现收入 2.61 亿元（+37.6%）， 截止 23 年末国内终端医院突破 2300 家， 其中三级医院覆盖率 44%。 　　境外实现收入 2.45 亿元（+36.8%）， 23 年实现新增海外合作客户34 家， 自有品牌销售占比达 23%（+6pct）。 随公司欧洲分公司落地，未来海外销售有望延续高增速。 　　 高毛利 GI 产品持续增长带动公司毛利率持续上升。分产品， GI 类收入 3.36 亿元（+34%）， 毛利率 74.0%； EMR/ESD类收入 1.05 亿元（+51.4%）， 毛利率 66.3%； ERCP 类收入 3790 万元（+29.2%）， 毛利率 61.5%； 诊疗仪器类 2753 万元（+39%）， 毛利率67.0%。 新品可换装止血夹已获得 FDA、 CE、 国内注册证并形成销售。 　　盈利预测与投资建议 　　根据定期报告调整盈利预测， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 2.69/3.52/4.55 亿元（前值 24-25 年为 2.66/3.47 亿元）， CAGR为 28.0%。 考虑到公司创新双极产品的技术先进性， 维持 24 年 27 倍PE 估值， 对应目标价 125.50 元， 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　集采政策风险； 海外自有品牌产品推广进展不及预期； 双极产品市场推广情况不及预期。

　　安杰思(688581) 　　业绩简评 　　2024年4月22日，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告。2023年公司实现收入5.09亿元，同比+37%；归母净利润2.17亿元，同比+50%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比+48%；2024Q1公司实现收入1.12亿元，同比+23%；归母净利润5278万元，同比+54%；实现扣非归母净利润4827万元，同比+41%。 　　经营分析 　　核心业务全年高速增长，国内外销售同步拓展。2023年分产品收入结构来看，公司GI类（止血+活检）实现收入3.36亿元，同比+34%；EMR/ESD类实现收入1.05亿元，同比+51%；ERCP类实现收入3790万元，同比+29%；诊疗仪器类实现收入2753万元，同比+39%。分地区来看，境内业务实现收入2.61亿元，同比+38%，国内覆盖终端医院数量突破2300家，其中三级医院覆盖率44%；境外业务实现收入2.45亿元，同比+37%，海外新客户数量增长35%。生产效率显著提升，利润率持续向上。公司2023年全年毛利率达到70.87%，同比+2.75pct，主要系生产效率及上游原材料规模议价能力提升。目前公司已经实现电圈套器、活检钳、夹子装置等产品的多道工序自动化装配，2023年GI类产品毛利率同比增加4.13pct、EMR/ESD类毛利率同比增加4.01pct。2024年Q1公司毛利率达到71.78%，同比+1.28pct，利润率持续上升。 　　聚焦关键产品研发，布局内镜设备领域新产品。2023年公司研发投入同比+31%，新成立的全资子公司杭安医学将专注于诊疗设备研发，目前已布局包括软性内窥镜、光纤成像（多模态成像技术）、辅助治疗机器人等设备领域，逐步形成了新的核心技术布局，未来将成为诊疗耗材之后公司长期新的增长动力。 　　盈利预测、估值与评级 　　由于近期国内部分地区带量采购可能对产品价格形成影响，我们下调2024-2025年公司归母净利润至2.60亿元（-8%）、3.31亿元（-9%），预计2026年归母净利润4.16亿元，分别同比增长20%、27%、26%。现价对应PE为16、12、10倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入31.8亿元，同比增长14.4%；实现归属于母公司股东净利润8.6亿元，同比增长0.2%；实现扣非后归母净利润8.5亿元，同比下降0.86%。 　　生长激素稳健增长。金赛药业实现收入24.7亿元（+5%），归母净利润8.6亿元（-3%），生长激素板块稳健增长，长效生长激素占比持续提升。金赛儿科业务稳健增长，生长激素相关剂型积极响应地方集采，长效剂型收入占比持续提升。新业务战略更加清晰、聚焦。金赛药儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美等非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入接近10%。 　　带状疱疹疫苗持续放量。百克生物实现收入2.7亿元（+50.6%），归母净利润0.61亿元（+239%），收入端同比增加较快系带状疱疹疫苗放量。根据公司最新投资者关系活动记录表，带状疱疹疫苗已经在全国30个省、自治区、直辖市完成准入。截止到2023年年底，公司带状疱疹疫苗已有效覆盖全国近三分之一接种点，预计2024年持续增加。从盈利能力来看，公司2024年Q1毛利率为89.7%（+3.84pp），主要系带状疱疹疫苗毛利率较高，销售占比提升所致。销售费用率36.98%（-2.73pp），管理费用率为13.04%（-4.74pp），研发费用率为17.37%（-1.25pp）。净利率为22.41%（+12.17pp），主要系公司新品种放量所致，规模效应显现。 　　中成药业务基本保持平稳，地产板块增速较快。华康药业实现收入1.91亿元（+15.8%），归母净利润0.11亿元（+22.2%）；子公司高新地产实现收入2.36亿元（+232%），归母净利润0.06亿元（+500%）。经营基本保持平稳。公司1月13日公告《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》。在满足现金分红的条件下，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的40%。以及1月20日公告，公司拟用于回购资金总额不低于人民币1亿元（含）、不超过人民币1.2亿元，按本次拟用于回购的资金总额及回购价格上限测算，预计回购股份数量约为62.5万股，约占公司总股本的比例为0.15%。我们认为，上述举措有利于积极回报投资者，引导投资者树立长期投资和理性投资的理念，建立对投资者持续、稳定、科学的回报机制。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为12.59元、13.85元、15.06元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险。

　　安杰思(688581) 　　事项： 　　公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年全年公司整体实现营业收入5.09亿元，同比+37.09%，实现归母净利润2.17亿元，同比+49.86%，实现扣非后归母净利润2.12亿元，同比+48.35%。2024年一季度公司实现营业收入1.12亿元，同比+23.35%，实现归母净利润5278万元，同比+54.22%。 　　平安观点： 　　公司收入持续保持快速增长趋势，符合市场预期。公司2023Q4收入同比增速超过50%，2024Q1收入增长23.35%，持续保持快速增长趋势，尽管国内仍有部分反腐影响，公司持续加大国内医院开拓和海外市场客户开发，成效显著，2024年Q1收入增速放缓主要是由于国内市场集采执行前经销商备货积极性有所下降。区域维度来看，公司2023年国内实现收入2.61亿元，同比+37.57%，产品累计进入国内医院突破2300家，其中三级医院占比达44%；公司2023年海外实现收入2.45亿元，同比+36.78%，新增海外客户34家，新客户数量增长35%，同时引入2家优质大客户，为后续放量奠定基础。值得一提的是，公司2023年海外自有品牌销售占比提升至23%，同比增加6个百分点，同时，欧洲公司选址落地，为未来海外市场销售拓展奠定良好基础。 　　盈利水平良好，净利润率保持高位水平。公司毛利率持续保持高位水平，2023年毛利率70.87%（+2.75pp），2024年Q1毛利率进一步提升至71.78%。从产品结构来看，公司产品构成较为稳定，止血活检类、EMR/ESD类、ERCP类、诊疗仪器类均保持较为快速增长趋势，其中2023年止血活检类产品仍然占比最大，增速上EMR/ESD类＞诊疗仪器类＞止血活检类＞ERCP类。2023年期间费用率相对稳定，销售费用率9.77%（+0.53pp），研发费用率8.11%（-0.37pp），公司持续加大研发和销售费用投入、叠加股权激励摊销等影响，2024Q1费用率有所上升，销售费用率11.37%，管理费用率11.20%，研发费用率10.30%，而募集资金到位带来财务收入等有所增加，公司净利率仍有一定提升，保持高 　　位水平。 　　专注消化领域，坚持产品创新研发引领发展。公司持续加强研发投入，聚焦关键产品研发，增强整体技术实力，其中2023年研发投入4125万元，同比+31.13%，2024Q1研发投入1149万元，同比+64.47%。2023年公司在加大研发投入基础上，通过“三棵树”研发理论的深入指导、优化了研发的业务流程和创新了研发工具，实施“销售一代、研发一代、探索一代”的产品研发和市场销售策略。创新产品进展上，2023年公司持续加大双极治疗系统在ESD/EMR手术治疗中的技术优势，不断改进系统，提高医生手术效率；优化电圈套器的丝径结构、径长比例，加强套取息肉的贴壁性和防撤滑效果；ERCP领域推出了创新性涂层导丝，提高插管成功率：可换装止血夹推出，更好满足DRG和ESG理念，降低了止血夹临床使用成本。此外，公司成立杭安医学，拓展消化内镜设备领域，在光纤成像技术（多模态成像技术）、辅助治疗机器人和软性内镜等设备领域取得研发进展，形成了新的核心技术布局，进一步打开成长空间。 　　维持“推荐”评级。公司是消化耗材领域龙头企业，上市后即推出股权激励绑定长期成长，坚持产品创新研发引领发展，长期增长可期。根据国内政策变化调整2024-2026EPS预测为4.61、5.92、7.72元（原2024-2025预测为4.63、6.04元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）集采政策降价风险；4）海外销售拓展不及预期等。

　　百诚医药(301096) 　　事件：2024年4月22日，百诚医药发布2023年年报业绩。公司全年实现营业收入10.17亿元，同比增长67.51%；归母净利润2.72亿元，同比增长40.07%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长52.48%。单季度看，公司Q4实现收入3.04亿元，同比增长62.66%，归母净利润0.70亿元，同比增长44.00%；扣非净利润0.58亿元，同比增长57.96%，业绩增长符合预期。 　　提供药学研究+临床试验+定制研发生产一体化服务，业绩实现高速增长。 　　1）受托服务中，药学研究23年收入3.38亿元（+54.81%），毛利率64.76%，临床服务收入1.93亿元（+141.25%），毛利率44.02%。2023年公司项目注册申报178项，其中22个药品为全国前三家申报，2个药品为全国首家申报；共获得批件63项，其中9个药品全国前三获批。2）研发技术成果转化收入3.92亿元（+77.66%），毛利率78.62%。2023年公司转化104个项目，涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等多类疾病领域。3）CDMO收入0.52亿元（+152.35%），毛利率42.14%，赛默制药单体对内对外收入达到1.93亿元，承接项目360余个，覆盖口服固体制剂、注射液、滴眼剂等24个剂型。 　　加大新品种自主立项研发，仿制药和创新药管线蕴含较大远期价值。截至2023年底，公司已经立项尚未转化的自主研发项目近300项，其中完成小试阶段135项、完成中试放大阶段59项、验证生产阶段19项；拥有销售权益分成研发项目达到85项，其中已经获批的项目13项，随着权益药品陆续上市销售，将为公司持续稳定贡献分成收入。创新药管线方面，公司创新药项目共19项，包括13个小分子化药和6个大分子生物药，其中BIOS-0618正在进行Ib期临床试验，公司将根据研发进度和市场需求择机进行对外转化。 　　新签订单稳步提升，长期增长确定性较强。2023年公司新签订单13.60亿元，同比增长35.06%，在手订单达到15.86亿元，同比增长18.90%。充沛订单为公司业绩增长提供保障，2024年Q1收入2.16亿元，同比增长34.04%，归母净利润0.50亿元，同比增长42.06%。公司服务客户包括花园药业、特一药业、石药集团等国内药企和易泽达、湖南先施、高跖医药等MAH客户，2023年MAH客户收入占比达到56.89%。 　　投资建议：百诚医药是国内特色仿制药CRO龙头，为客户提供仿制药开发、一致性评价及创新药开发等一体化服务。我们预计2024-2026年公司实现收入为13.74/18.27/23.94亿元，同比增长35.0%/33.0%/31.0%，归母净利润为3.75/5.10/6.80亿元，对应PE为20/15/11倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：客户回款风险、需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、研发失败风险、安全生产风险等。

　　百诚医药(301096) 　　事件：百诚医药发布2023年报及2024年一季报。公司2023年实现收入10.17亿元（同比+67.51%），归母净利润2.72亿元（同比+40.07%），扣非归母净利润2.59亿元（同比+52.48%）。2024年Q1实现收入2.16亿元（同比+34.04%），归母净利润0.50亿元（同比+42.06%），扣非归母净利润0.49亿元（同比+41.00%） 　　点评： 　　一体化建设卓有成效，多业务协同驱动高增长。2023年，凭借“药学研究+临床试验+定制研发生产”一体化平台及出色的研发、生产能力，公司各板块业务实现持续高增长。2023年，公司CRO业务（受托研发+技术成果转化+权益分成）实现营业收入9.65亿元（同比+64.50%）；其中技术成果转化业务实现3.92亿元（同比+77.66%）；受托研发中的临床前药学研究实现3.38亿元（同比+54.81%），临床服务增长强劲，实现1.93亿元（同比+141.25%）；权益分成则实现2963万元（同比-48.74%）。CDMO业务在2022年高增长的基础上继续保持强劲的增长势头，2023年实现5249万元（同比+152.35%），对内对外合计承接项目360余项，承接对内项目280项，协同导流效果显著。 　　利润率有所波动，研发投入持续增加。利润率方面，2023年公司实现综合毛利率65.53%（同比-1.84pp），归母净利率26.73%（同比-5.24pp），扣非归母净利率25.43%（同比-2.51pp），体量较大的CRO业务毛利率小幅降低；费用率方面，公司实现期间费用率35.19%（-3.25pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.95%（-0.34pp）/12.64%（-4.06pp）/23.69%（-3.65pp）/-2.08%（4.80pp）。 　　持续推进能力建设，新签订单高增长。2023年，公司持续增强能力建设并获得丰厚成果：1）公司共注册申报178项（22个全国前三），获得批件63项（9个全国前三）；2）自主立项研发方面，已立项尚未转化项目近300项，报告期内转化104项（同比增加33项），为技术成果转化贡献高增长；3）权益分成方面，拥有销售权益分成的研发项目达到85项（已获批13项目，获批项目同比增加7项）；4）创新药方面，共有19项在研项目，包括13项小分子化药及6项大分子生物药，报告期内完成4个2类新药IND申报，获得2个2类新药IND批件，1个I类新药完成临床I期试验；5）CDMO方面，报告期内，子公司赛默已建成GMP标准产能及配套实验室13.6Wm2，累计已完成400多个项目落地验证，申报200多个品种，位居全国前列，有望进一步发挥协同导流效应。在公司研发、生产服务能力愈加精进的情况下，公司2023年新增订单13.60亿元（含税），同比增长35.06%；在手订单15.86亿元（不含税），同比增长18.90%。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入为13.19/17.03/22.33亿元，同比增长29.7%/29.1%/31.1%；归母净利润分别为3.54/4.61/6.11亿元，同比增长30.3%/30.0%/32.7%，对应2024-2026年PE分别为21/16/12倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

　　投资要点 　　百年诺华，走向专注。诺华及其前身可追溯到250多年前。自公司成立以来，诺华制药经历过数次经营架构的调整。在2015年剥离疫苗业务，2018年剥离消费保健业务，2019年完成眼科业务的分拆，2023年完成对仿制药公司Sandoz的剥离后，诺华目前专注于创新药板块。诺华当下主要经营的四大板块包括①心血管、肾脏和代谢，②免疫，③神经科学，④肿瘤，2023年营业收入中肿瘤板块的占比最高，达到42.71%，其次为免疫学板块，占比24.51%，心血管、肾脏和代谢板块占比20.08%，神经科学板块占比12.71%。 　　营收在全球十家主流MNC公司中排名中等，研发费用率的排名近年有所增长。自诺华公司成立以来，2006-2011年营业收入增长强劲，复合增速为10%，2012-2023年营业收入较为稳定，2023年的收入达到467亿美元，在主流MNC公司（礼来、默克、诺华、强生、辉瑞、BMS、阿斯利康、赛诺菲、罗氏、GSK）的制药板块营业收入中处于中部水平。诺华制药2006-2011年的研发支出增速较快，复合增速为12.37%，2012-2019年的研发支出较为平稳，2020-2023年恢复增长，复合增速为8.19%，2023研发支出达到113.7美元，研发费用率为24.4%。2014年诺华的研发费用率在十家主流MNC公司中排名第五位，2023年排名上升至第三位。 　　重磅产品接踵上市，小核酸和核药是重要看点。诺华制药2023年销售额超过10亿美元的创新药产品数量超过10款，覆盖心血管、自免、癌症和神经疾病等适应症，包括可善挺、Jakavi、Kisqali、Xolair、Zolgensma等。其中，重磅核药Pluvicto2022年上市后，在2023年即取得9.8亿美元销售额的亮眼成绩，同比增长262%。小核酸上市的重点产品包括Zolgensma和Leqvio，分别治疗脊髓性肌萎缩症和高胆固醇血症。 　　产品梯队清晰，重磅品种未来可期。心血管方面的重点管线是治疗高脂蛋白血症的Pelacarsen，在降低脂蛋白浓度方面表现良好。在肾病领域，诺华收购Chinook公司后，获得了两项重点管线Zigakibart和Atrasentan，目前均处于临床III期，靶点处于IgA发病机理的信号末端，对上游免疫体系影响较小。在自免方向上，靶向B细胞活化因子受体的Ianalumab、靶向IgE的Ligelizumab和靶向BTK的Remibrutinib目前均处于临床III期，适应症涉及广泛。针对已上市的重磅品种Zolgensma和可善挺，管线主要包括Zolgensma的鞘内给药和可善挺在狼疮性肾炎、哮喘和多发性硬化方向的适应症拓展。此外，为了巩固诺华在核药和小核酸方面的地位，通过收购和合作，诺华获得了诸多新管线，例如:①成纤维细胞激活蛋白(FAP)靶向的FAPI-46、FAPI-74管线，②新型的α放射性疗法，③靶向胃泌素释放肽受体GRPR的核药管线[177Lu]-NeoB,④针对CMT1A的根源PMP22的过度表达的siRNA管线，⑤治疗胱氨酸病的研究性造血干细胞（HSC）基因治疗管线，⑥针对神经疾病的siRNA疗法等。 　　风险提示：1）创新药临床实验失败风险；2）创新药审评不通过风险；3）创新药销售不及预期风险。

　　周度观点 　　一季度公司实现营业收入461.61亿元，同比增加10.07%，环比增加7.84%；实现归母净利润41.57亿元，同比增加2.57%。环比增加1.07%，销售毛利率17.63%，环比改善0.77pct。 　　截至2024.04.19，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为17000/18900/15300/9150/9150元/吨，周环比分别为+1.80/-0.53/-1.29/-0.54/-0.27%。聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚价差周环比分别为+8.36/+2.59/-5.30/+0.93%。 　　目前MDI处于节后补库期，库存处于历史中枢水平，下游需求逐步进入春节旺季，价格短期有修复预期。万华化学宁波+福建基地的MDI装置将为万华MDI贡献增量，MDI及TDI价格、价差的修复将改善公司主营业务业绩。 　　风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年4月22日，医药板块涨跌幅+0.81%，跑赢沪深300指数1.11pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，医疗设备(+2.25%)、医疗耗材(+1.89%)、体外诊断（+1.52%）表现居前，医药流通(-0.55%)、医院(-0.42%)、医疗研发外包(+0.26%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为万孚生物(+15.34%)、ST吉药(+13.55%)、同和药业(+12.34%)；跌幅榜前3位为诺思格（-11.86%）、特一药业(-10.01%)、哈三联(-9.95%)。 　　行业要闻： 　　近日，武田宣布美国FDA已批准Entyvio（vedolizumab，维得利珠单抗）皮下注射制剂，用于中度至重度活动性克罗恩病（CD）成人患者在接受Entyvio静脉注射制剂诱导治疗后的维持治疗。Entyvio是一种人源化单抗药物，作为一种肠道选择性的生物制剂，可以特异性拮抗α4β7整合素，可能限制某些白细胞渗入肠组织的能力。 　　（来源：武田） 　　公司要闻： 　　诺泰生物（688076）：公司发布2024年一季报，2024年第一季度公司实现营业收入3.56亿元，同比增长71.02%，归母净利润0.66亿元，同比增长215.65%，扣非后归母净利润0.65亿元，同比增长179.69%。 　　圣诺生物（688117）：公司发布2024年一季报，2024年第一季度公司实现营业收入1.04亿元，同比增长27.65%，归母净利润0.16亿元，同比增长17.38%，扣非后归母净利润0.15亿元，同比增长136.17%。 　　山东药玻（301096）：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年和2024年第一季度公司分别实现营业收入49.82和12.67亿元，同比增长18.98%和2.50%，归母净利润为7.76亿元和2.21亿元，同比增长25.48%和32.59%，扣非后归母净利润7.42亿元和2.10亿元，同比增长23.07%和36.14%。 　　康希诺（688185）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗的《药物临床试验批准通知书》，经审査，Hib疫苗符合药品注册的有关要求，同意开展预防由b型流感嗜血杆菌引起的侵袭感染的临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。