投资要点 　　新冠基数、医疗反腐等影响下器械板块整体稳健。2023年医疗器械上市公司收入2,586.88亿元，同比下降29.99%，扣非净利润328.43亿元，同比下降61.31%，从子板块看，2023年扣非增速从高到低排序为医疗设备（+10.16%）、高值耗材（-11.02%）、低值耗材（-54.13%）、体外诊断（-88.83%）。医疗新基建、专项债等政策稳步落地，医疗设备增速良好；高耗板块因集采扩面、医疗反腐等原因增速下滑；低值耗材增速有所下降，主要受同期防护、检验类耗材高基数影响；体外诊断板块则因同期新冠检测业务基数以及相关资产处置，利润有所下降。从单季度来看，2023Q4医疗器械板块收入下降26.02%，扣非归母净利润下滑69.12%，增速放缓主要因与国内反腐政策推进以及同期新冠基数有关。 　　24Q1环比有望企稳，低耗板块表现亮眼。2024年一季度，医疗器械板块整体收入同比下降5.49%，环比下降1.31%，扣非净利润同比下降14.57%，环比增长493%。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（+5.72%）、高值耗材（+0.64%）、医疗设备（-0.52%）、体外诊断（-18.93%）。低耗板块经过海外库存消化周期后业绩有望企稳回升，设备、高耗则因短期政策影响相对稳定，IVD板块则因23Q1同期基数影响增速有所下滑。 　　体外诊断：板块有望进入常态化增长，关注国改、出海等主线。2023年子板块收入下降59.93%（-122.63pp，相较2022年同比变化，下同），扣非利润同比下降88.83%（-164.32pp），板块业绩因同期新冠基数而明显下降。2024年一季度，板块收入下降18.93%（+50.93pp），扣非净利润下降-40.91%（+48.21pp），因23Q1同期诊疗需求快速释放以及尾部疫情相关业务影响，24Q1业绩有所降低，但降幅已经显著收窄。我们预计24Q2开始板块有望逐渐进入常态化增长阶段。结合当前政策环境、竞争格局等，我们看好2条投资方向：1）国企改革，2024年国企改革持续深化，政府工作报告等持续强调要提高国有企业核心竞争力，增强核心功能，我们预计未来更多国改措施有望持续落地，相关标的有望持续受益，建议重点关注九强生物（+32.50%）、迪瑞医疗（+5.40%）等。2）产业出海，疫后国产品牌在海外市场迎来发展良机，尤其在大样本量客户群体突破持续加速，未来产品出海有望成为IVD企业发展的重要方向，建议重点关注迈瑞医疗（+20.04%）、新产业（+24.72%）、亚辉龙（-77.00%，2023年非新冠收入同比+36.30%）等出海布局早、落地见效快的头部企业。 　　医疗设备：行业整顿影响下表现稳健，下半年有望招标恢复景气度回升。2023年子板块收入增长10.83%（-3.23pp），扣非利润同比增长11.05%（-1.78pp），板块增速略有下降，主要与同期2022年部分抗疫相关订单有关；2024Q1设备板块收入下降0.52%（-21.80pp），扣非净利润下降8.12%（-42.66pp），单季度表现略有下滑，主要因反腐导致部分地区招投标活动推迟。2023Q3以来，医疗行业监管政策趋严，部分中大型设备招标进院受到一定影响，我们预计2024Q3监管政策有望迎来缓和，前期积压的采购需求有望持续释放，建议重点关注迈瑞医疗（+20.04%）、联影医疗（+25.38%）、开立医疗（+29.52%）、澳华内镜（+359.03%）等头部企业。 　　高值耗材：把握集采落地底部机会，持续看好创新品种。2023年子板块收入下降3.80%（-5.64pp），扣非利润同比下降12.33%（+2.59pp），运动医学、脊柱、人工晶体等耗材集采陆续落地执行，同时叠加医疗整顿影响新产品入院，导致板块业绩有所波动；2024Q1板块收入增长0.64%（-2.90pp），扣非利润增长3.16%（+5.94pp），呈现较好的恢复态势。“应采尽采”趋势下，目前大部分高值耗材已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力已经基本释放，相关品种国产中标份额提升显著，未来有望重回快速增长，建议重点关注如三友医疗（-55.70%）、春立医疗（-7.32%）等行业龙头，同时持续看好研发实力强、创新产品布局丰富的赛道龙头，如心脉医疗（+42.74%）、微电生理（+211.33%）、惠泰医疗（45.54%）等。 　　低值耗材：库存消化趋近结束，业绩拐点有望临近。2023年子板块收入下滑7.59%（+14.68pp），扣非净利润下滑-54.13%(+21.01pp)，2023Q3以来海外大客户陆续消化库存，同时叠加同期部分抗疫产品技术，板块业绩有所下降，2024Q1海外客户库存消化基本结束，采购下单逐步恢复常态，Q1板块收入增长5.72%（+16.33pp），扣非净利润增长34.93%（+74.02%），恢复趋势良好，同时叠加国内诊疗需求的稳健复苏，我们预计相关企业有望陆续进入业绩拐点，建议重点关注采纳股份（-38.98%）、维力医疗（+23.25%）、康德莱（-23.49%）、中红医疗（208.85%）等相关标的。 　　投资建议：医疗器械行业持续快速增长，我们看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，带量采购政策持续落地，医疗反腐有望趋向缓和，板块估值有望逐渐修复。我们一方面持续看好在政策扶持以及技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，有望持续快速放量的国产创新品牌，包括开立医疗、迈瑞医疗、心脉医疗等；另一方面我们建议结合政策进展、行业供需格局、公司经营节奏等，积极把握估值水平低、有望迎来边际变化的优质标的底部机会，包括安图生物、九强生物、三友医疗、维力医疗、美好医疗等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或新不及时的风险；行业数据进行一定筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

中心思想 Nectin-4 ADC市场前景广阔与迈威生物的领先地位 本报告核心观点指出，Nectin-4抗体偶联药物（ADC）赛道正迅速升温，具备巨大的市场潜力。Nectin-4作为多种肿瘤中高表达的细胞粘附分子，已成为癌症治疗的有效靶点。全球首款Nectin-4 ADC药物Padcev的成功上市及其在尿路上皮癌治疗格局中的突破性进展，预示着Nectin-4靶向治疗药物的全球销售额有望在2026年达到35亿美元。在此背景下，迈威生物的创新药9MW2821凭借其在多项晚期实体瘤临床研究中展现出的优异数据，特别是其在尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌和三阴性乳腺癌适应症上的BIC（Best-in-Class）潜质和全球领先地位，成为该赛道中最具竞争力的产品之一。 医药行业创新驱动与市场投资机遇 报告强调，创新是当前医药领域重要的投资主线，尤其是在“单品创新”、“出海掘金”和“院内刚需”等方向上存在显著机遇。迈威生物9MW2821获得美国FDA快速通道认定和孤儿药资格认定，不仅加速了其商业化进程，也为其国际化发展奠定了基础。从市场表现来看，生物医药板块整体呈现上涨趋势，跑赢大盘，且北向资金持续增持医药股，显示出市场对医药创新和优质资产的积极预期。报告建议投资者关注在研发、出海和满足临床未满足需求方面具有优势的企业，以把握行业结构性增长带来的投资机会。 主要内容 Nectin-4 ADC市场分析与迈威生物9MW2821的临床突破 Nectin-4靶点机制与ADC药物发展 Nectin-4是一种在多种肿瘤细胞中高表达的I型膜蛋白，通过激活PI3K-AKT信号通路、WNT-β-catenin和Rac小G蛋白等机制，促进癌细胞增殖、分化、迁移和侵袭，与肿瘤的发生和转移密切相关。其在正常成人组织中分布有限，但在膀胱癌（83%表达，60%高表达）、乳腺癌（78%表达，53%高表达）、胰腺癌（71%表达，37%高表达）、肺癌（55%表达，27%高表达）、头颈部癌（59%表达，18%高表达）、卵巢癌（57%表达，18%高表达）和食道癌（55%表达，24%高表达）等多种癌症中呈现高表达。因此，Nectin-4被视为治疗高表达癌症的有效靶点。 目前全球仅有安斯泰来的ADC产品Padcev（enfortumab vedotin）获批上市，用于尿路上皮癌。Padcev通过靶向Nectin-4的人IgG1单克隆抗体与微管破坏剂MMAE偶联，实现肿瘤细胞的精准杀伤。Nature Reviews预测，随着Padcev的获批和适应症拓展，Nectin-4靶向治疗药物的全球销售额在2026年有望达到35亿美元，成为继DS-8201之后的第二大ADC重磅产品。国内已有迈威生物、石药创新、百奥泰、科伦博泰等多家企业布局Nectin-4 ADC研发管线。 EV+P联用改变尿路上皮癌治疗格局 尿路上皮癌（UC）是泌尿系统常见的恶性肿瘤，其中膀胱癌占90%以上。传统铂类化疗的一线治疗方案5年生存率低（10%-20%），ORR约50%，mPFS约7个月，mOS约14个月。免疫治疗虽有改善，但仅纳武利尤单抗联合化疗的CheckMate-901研究取得OS阳性结果。维恩妥尤单抗（Padcev）和帕博利珠单抗（Keytruda）联用（EV+P）显著改善了先前未经治疗的局部晚期或转移性UC患者的预后，中位PFS和OS几乎翻倍，首次在一线治疗中击败化疗组合。美国FDA已于2023年12月15日批准EV+P联用一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌，中国CDE也于2024年3月28日受理了相关上市申请。这一突破性进展为Nectin-4 ADC的开发指明了方向，凸显了该靶点在尿路上皮癌治疗中的巨大潜力。 Nectin-4 ADC潜在适应症流行病学数据分析 尿路上皮癌： 根据GLOBOCAN 2022数据，膀胱癌在全球新发肿瘤中排名第9位，死亡排名第13位，全球共614,298例新发和220,596例死亡病例。吸烟是主要危险因素，占病例的50%。膀胱癌分为非肌浸润性膀胱癌（NMIBC，约75%）和肌层浸润性膀胱癌（MIBC，约25%），其中MIBC患者预后较差，约5%在诊断时已出现远端转移。 宫颈癌： 宫颈癌是全球女性第四大常见肿瘤和癌症死亡原因。据《全球癌症2020年报告》，2020年全球新发宫颈癌60万例，死亡34万例。中国国家癌症中心2024年2月发布的2022年数据显示，中国宫颈癌新发15.07万例，死亡5.57万例，新发病例数和死亡人数均有明显增长，分别排名第8和第9。 食管癌： 2020年全球食管癌新发60.4万例，死亡54.4万例。中国国家癌症中心2024年数据显示，中国食管癌新发22.4万例，死亡18.75万例，新发病例数和死亡人数分别排名第7和第5。中国食管鳞癌（ESCC）占85.79%，晚期转移性食管癌占比约70%，其中可接受系统性治疗者约41.6万人。目前一线治疗失败后缺乏优选方案，存在巨大的未满足临床需求。 迈威生物9MW2821的多适应症临床拓展与BIC潜质 迈威生物的9MW2821是利用ADC药物开发平台和高通量杂交瘤抗体分子发现平台开发的靶向Nectin-4的定点偶联ADC新药。其采用链间定点偶联技术，具有特殊设计的连接子、新颖的抗体分子和细胞毒性药物MMAE，具备良好的肿瘤结合能力、靶向特异性、均一的组分和结构，以及优异的肿瘤递送能力。9MW2821的药物抗体比（DAR）为4，在血液循环中极为稳定，与Padcev的多变比例形成鲜明对比。它是国内同靶点药物中首个开展临床试验的品种，也是全球同靶点药物中首个在宫颈癌、食管癌和三阴性乳腺癌适应症披露临床有效性数据的品种。 尿路上皮癌： 在2023年ESMO大会上，9MW2821在1.25mg/kg剂量组的18例尿路上皮癌可肿评受试者中，ORR和DCR分别为55.6%和94.4%。截至2023年12月5日，II期临床1.25mg/kg剂量组单药治疗晚期尿路上皮癌患者的ORR和DCR分别达到62.2%和91.9%，中位PFS为6.7个月，中位OS尚未达到。与Padcev在二线及以上尿路上皮癌单药数据（ORR 51%, OS 16.1个月，mPFS 6.1个月）相比，9MW2821展现出一定的BIC潜质。 宫颈癌： 在美国妇科肿瘤学会（SGO）年会上，9MW2821公布了宫颈癌临床研究数据。Nectin-4在宫颈癌全人群中的表达检出率为89.67%，其中Nectin-4 3+高表达检出率为67.82%。在接受1.25mg/kg剂量治疗并可肿瘤评估的37例复发或转移性Nectin-4表达的宫颈癌受试者中，ORR和DCR分别为40.54%和89.19%。特别是在Nectin-4 3+高表达患者中，26例可评估疗效的患者ORR和DCR分别为50.00%和92.31%。即使在含铂双药化疗及免疫检验点抑制剂治疗失败的受试者中，21例可评估疗效的患者ORR和DCR也分别达到38.10%和85.71%。安全性方面，主要不良反应为血液学毒性（如中性粒细胞减少症40.00%），但可通过升白药物有效控制，无治疗相关死亡报告。9MW2821是目前全球范围内唯一一项在宫颈癌中有疗效数据的靶向Nectin-4 ADC药物，有望为复发或转移性宫颈癌治疗带来突破。 食管癌： 截至2024年2月20日，9MW2821在II期临床1.25mg/kg剂量组下，单药治疗并完成至少一次肿评的30例晚期食管癌患者的ORR和DCR分别为30%和73.3%，其中28例接受过化疗及免疫治疗。9MW2821是全球首款针对食管癌适应症披露临床有效性数据的靶向Nectin-4治疗药物，并于2024年2月和5月先后获得FDA授予的“快速通道认定”（FTD）和“孤儿药资格认定”（ODD），用于治疗晚期、复发或转移性食管鳞癌。FTD和ODD将加速其研发和商业化进程，并增加出海机会。 三阴性乳腺癌： 9MW2821单药治疗的临床数据显示，在接受1.25mg/kg剂量治疗并可肿瘤评估的20例局部晚期或转移性三阴性乳腺癌受试者中，ORR和DCR分别为50%和80%，其中1例完全缓解（CR）患者已持续治疗20个月。9MW2821联合免疫检查点抑制剂治疗三阴性乳腺癌适应症的临床试验申请已获NMPA受理。 9MW2821的BIC潜质与国际化预期 2023年12月8日，9MW2821对比研究者选择的化疗治疗既往接受过含铂化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的无法手术切除的局部晚期或转移性尿路上皮癌的随机、开放、对照、多中心III期临床研究方案获得CDE同意，即将启动III期临床研究，使其成为国产首个进入III期临床阶段的Nectin-4 ADC。在宫颈癌和食管癌适应症方面，迈威生物正积极推进III期临床准入，并评估一线联合疗法。 FDA授予的FTD和ODD资格将为9MW2821带来多重优势，包括与FDA更频繁的沟通、加速审评、优先审评、滚动审评以及七年的市场独占权和税费减免等，这些都将大大促进药物的尽早商业化和国际化。迈威生物9MW2821在尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌和三阴性乳腺癌等多个适应症上展现出的积极数据和领先地位，使其具备强大的BIC潜质和出海预期。报告建议关注迈威生物、科伦博泰、百奥泰等研发企业，以及药明合联等相关CRO企业。 医药行业投资策略与市场表现 创新驱动的投资主线 报告强调，创新仍是医药领域重要的投资主线，并提出了“关键少数”的投资策略，即寻求“单品创新+出海掘金+院内刚需”的潜在机遇。 单品创新，渐入佳境： CNS系列： 千亿市场有望孕育多个大单品，如恩华药业、丽珠集团。 创新医械： 从微创新向全面创新稳步迈进，如微电生理、惠泰医疗。 新型疫苗： 接种环境向好，大单品放量可期，如智飞生物、百克生物、万泰生物。 皮肤管理： 国内企业布局痤疮新药大蓝海，如三生制药、歌礼制药、科笛。 出海掘金，拨云见日： 创新制药： 携手外企打造全球药品发展生态，把握“突破性+确定性”，如中国生物制药、亚盛医药、乐普生物、百奥泰。 医疗器械： 产品积累从量变到质变，迈向海外市场开启新征程，包括设备（迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗等）、IVD（新产业、亚辉龙、安图生物等）和高耗（南微医学、安杰思）。 仿创结合，期待惊喜： 把握传统企业“主业反转+创新开花”的边际变化，如康辰药业。 院内刚需，老龄催化： 关注心脉医疗、赛诺医疗等。 医药板块行情回顾与资金流向 板块整体表现： 本周（5月6日-5月10日）生物医药板块上涨2.69%，在30个中信一级行业中排名第12位，跑赢沪深300指数0.98个百分点，跑赢创业板指数1.63个百分点。中信医药子板块均上涨，其中化学原料药子板块上涨3.54%，涨幅最大；医药流通子板块上涨3.29%，涨幅第二。个股方面，济民医疗（+50.97%）、鲁抗医药（+35.85%）等涨幅居前。 估值变化： 截至2024年5月10日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.17，环比前一周上升1.67。医药行业相对沪深300的估值溢价率为139%，环比上升8.90个百分点，但仍处于历史较低水平。子行业市盈率方面，中药饮片（77.56X）、医疗器械（33.43X）和化学制剂（31.12X）居于前三位。 沪深港通资金持仓变化： 北向资金： 截至2024年5月10日，陆港通医药行业投资1636.80亿元，相对2024年4月26日增加了79.90亿元；医药持股占陆港通总资金的8.86%，占比增加了0.40个百分点。子板块方面，医疗器械Ⅱ（34.00%，+0.89pct）、化学制药（24.78%，+0.23pct）等占比上升；中药Ⅱ（13.33%，-0.88pct）、医疗服务Ⅱ（9.56%，-0.51pct）等占比下降。A股医药股持股市值前五为迈瑞医疗、恒瑞医药、益丰药房、药明康德和东阿阿胶。净增持金额前三为益丰药房、康弘药业、新诺威；净减持金额前三为迈瑞医疗、云南白药、爱尔眼科。 南向资金： H股医药股持股市值前五为康方生物-B、药明生物、信达生物、石药集团和海吉亚医疗。净增持金额前三为中国生物制药、国药控股、海吉亚医疗；净减持金额前三为石药集团、爱康医疗、翰森制药。 总结 本报告深入分析了Nectin-4 ADC药物赛道的最新进展与市场潜力，并重点介绍了迈威生物9MW2821的临床表现及其在多个适应症上的BIC潜质。Nectin-4作为重要的肿瘤靶点，其ADC药物市场前景广阔，预计到2026年全球销售额将达35亿美元。迈威生物9MW2821在尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌和三阴性乳腺癌等多种晚期实体瘤中展现出积极的临床数据，尤其在宫颈癌和食管癌领域填补了全球同靶点药物的空白，并获得了FDA的快速通道认定和孤儿药资格认定，为其商业化和国际化奠定了坚实基础。 同时，报告强调创新是医药行业的核心投资主线，建议关注“单品创新”、“出海掘金”和“院内刚需”等领域的投资机会。从市场表现来看，生物医药板块整体上涨，跑赢大盘，且北向资金持续增持，显示出市场对医药创新和优质资产的积极预期。尽管面临行业监管政策变化、市场竞争加剧等风险，但以迈威生物为代表的创新型企业有望凭借其研发实力和市场布局，在激烈的竞争中脱颖而出，为投资者带来长期价值。

中心思想 业绩超预期与核心产品驱动 再鼎医药在2024年第一季度展现出显著超出市场预期的业绩，主要得益于其核心产品艾加莫德（Efgartigimod）及其他药品收入的强劲增长。艾加莫德作为新纳入医保的重磅产品，单季销售表现尤为突出，环比增长高达159.6%。这一出色的财务表现，叠加医药板块整体向好的行情，吸引了投资者的高度关注，促使公司美股和港股在业绩公布后均大涨逾20%。 战略目标与未来增长潜力 浦银国际重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持60美元/47港元的目标价。基于公司过往强大的商业化能力和高效的执行力，艾加莫德的强劲收入增长被视为实现公司2023-2028年收入复合年增长率（CAGR）超过50%战略目标的关键驱动力。未来，随着艾加莫德适应症的持续拓展和多款新药及适应症的获批上市，再鼎医药有望保持强劲的增长势头。 主要内容 2024年第一季度财务表现分析 再鼎医药2024年第一季度产品收入达到8714.9万美元，同比增长38.8%，环比增长32.4%，显著超出浦银国际及彭博一致预期。净亏损为5347万美元，同比收窄8.8%，环比大幅收窄44%，远好于预期，主要得益于收入强劲、研发费用低于预期以及其他非经营性收入高于预期。 具体产品收入表现方面： 艾加莫德（Efgartigimod）收入为1316万美元，环比增长159.6%，是增速最快的产品。 纽再乐（Zejula）收入环比增长63.4%，同比增长81.3%。 爱普盾（Optune）收入环比增长49.1%，但同比下降6.5%。 擎乐（QINLOCK）收入环比增长29.3%，同比增长366.5%。 则乐（NULOJIX）收入环比增长9.3%，同比增长6.6%。 公司产品毛利率为61.4%，较2023年第四季度略微下降0.3个百分点，较2023年第一季度下降4.6个百分点。Non-GAAP经营性亏损为7031万美元，同比扩大1.1%，环比收窄43.3%。 艾加莫德强劲增长与适应症拓展 艾加莫德的增长势头愈发强劲，2024年第一季度新增病人近2700位，远超2023年四个月治疗1000位病人的数量。该产品第一季度实现收入1316万美元，环比增长159.6%，稳步迈向实现全年7000万美元销售收入的目标。目前，艾加莫德的进院工作顺利，预计2024年上半年将完成全年60%-70%的进院目标（全年目标为1000家医院）。 在适应症拓展方面： 艾加莫德皮下剂型用于全身型重症肌无力（gMG）预计将于2024年获批。 慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）适应症已于2024年4月提交新药上市申请（NDA），有望于2025年获批。 公司计划于2024年下半年加入皮下剂型甲状腺眼病（TED）的全球注册性临床试验。 随着艾加莫德的持续放量及适应症的不断拓展，浦银国际认为其将为再鼎医药实现2023-2028年均复合收入增长率超过50%的战略目标提供强有力的驱动。 2024年关键催化剂与风险展望 再鼎医药在2024年面临多项潜在的积极催化剂，包括： 3款药物获批上市： SUL-DUR、艾加莫德皮下剂型（gMG适应症）和Repotrectinib（ROS1+NSCLC）。 1-2款药物适应症提交中国上市申请： 爱普盾（二线非小细胞肺癌）和TIVDAK（二线宫颈癌，可能年底递交）。 合作伙伴海外审评结论： 肿瘤电场治疗二线及以上非小细胞肺癌FDA审评结果（2024年下半年）、KarXT精神分裂症FDA审评结果（2024年9月）、艾加莫德CIDP适应症FDA审评结果（2024年6月）、Adagrasib二线及以上结直肠癌FDA审评结果（2024年6月）以及Repotrectinib NTRK阳性实体瘤FDA审评结果（2024年6月）。 重要临床数据读出： 爱普盾一线胰腺癌三期PANOVA-3数据（2024年第四季度）、KarXT三期EMERGENT-4和EMERGENT-5治疗精神分裂症长期安全性数据读出（2024年下半年）以及DLL3 ADC全球一期剂量扩展数据读出（2024年底或2025年初）。 同时，公司也面临投资风险，包括艾加莫德销售不及预期、核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，以及研发销售费用高于预期等。 盈利预测与估值更新 浦银国际将再鼎医药2024年和2025年净亏损预测分别缩窄16.5%和15.6%，并略微上调2026年净利润预测。这一调整主要基于略微上调的收入预测、略微下调的毛利率和销售行政费用，以及上调的非经营性收入预测。 根据浦银国际的盈利预测： 营业收入预计将从2023年的2.67亿美元增长至2024年的4.06亿美元（同比增长52.1%），2025年达到6.46亿美元（同比增长59.3%），2026年进一步增至9.83亿美元（同比增长52.0%）。 归母净利润/(亏损)预计将从2023年的亏损3.35亿美元收窄至2024年的亏损2.67亿美元，2025年亏损1.38亿美元，并有望在2026年实现3800万美元的净利润。 基于DCF估值模型（WACC：10.2%，永续增长率：3%），浦银国际维持公司美股/港股目标价为60美元/47港元，对应60亿美元市值，重申“买入”评级。 总结 再鼎医药2024年第一季度业绩表现强劲，显著超出市场预期，主要得益于核心产品艾加莫德的爆发式增长以及其他产品的稳健贡献。艾加莫德作为公司实现2023-2028年收入复合年增长率超过50%战略目标的关键驱动力，其市场渗透和适应症拓展进展顺利。展望2024年，公司拥有一系列重要的药物获批、上市申请和临床数据读出等催化剂，有望进一步推动其增长。尽管存在销售不及预期、临床进度延误等风险，但浦银国际基于公司强大的商业化能力和未来增长潜力，维持“买入”评级和目标价，预计公司将逐步实现盈利并持续创造价值。

中心思想 CGM驱动全球市场扩张与业绩增长 三诺生物以连续血糖监测（CGM）产品为核心驱动力，通过持续加大研发投入和加速海外注册认证，积极拓展全球市场，尤其在欧洲和美国市场取得显著进展。公司致力于凭借先进的产品技术和不断提升的产能，逐步提高CGM在国内外的市场占有率。 传统业务稳健发展与海外业务协同 公司传统指尖血血糖监测（BGM）业务保持稳健增长，并通过深耕国内市场持续巩固其领先地位。同时，公司正积极改善海外子公司THI的运营状况，旨在扭转其短期亏损，并计划利用THI在海外的渠道优势，进一步助力CGM产品的国际化销售，实现整体业务的协同发展。 主要内容 财务概览：2023年与2024年一季度业绩分析 2023年年度业绩： 公司实现收入40.6亿元，同比增长2.7%；归母净利润为2.8亿元，同比下降36.3%；扣非归母净利润为2.9亿元，同比下降16.8%。 2024年一季度业绩： 公司收入达到10.1亿元，同比增长14.9%；归母净利润为0.8亿元，同比增长35.5%；扣非归母净利润为0.8亿元，同比增长21.5%。一季度业绩显著回升，显示出良好的增长势头。 CGM业务：高速增长、全球布局与技术优势 销售与市场表现： 2023年CGM业务实现销售收入过亿元，产品好评率持续提升。 国际注册进展： 2023年9月29日，CGM产品获得欧洲CE认证。在美国市场，注册临床工作正在积极推进。目前，“三诺爱看”CGMS产品已在中国、印尼、欧盟MDR、英国、泰国、摩洛哥、意大利等7个地区获批注册证。 技术领先性： 公司自主研发的第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确性高等优点。其中，i3 MARD值为8.71%，h3 MARD值达到7.45%，性能得到有效验证。 未来展望： 凭借卓越的产品力，CGM业务有望逐步提升国内市占率并加速拓展全球市场。 BGM业务：市场深耕与份额巩固 收入增长： 2023年母公司BGM业务实现收入23.3亿元，同比增长10.1%，主要得益于国内市场的持续开拓。 渠道与用户覆盖： 截至2023年末，公司产品已覆盖3500家二级以上医院。公司拥有超过2200万用户，通过与超4000家经销商、近600家连锁药房合作，并积极发展线上电商业务，覆盖超20家主流电商平台，为超22万家药店提供相关产品和服务。 市场份额： 公司在零售市场占据近50%的市场份额，显示出强大的市场竞争力。 海外子公司THI：短期承压与未来协同效应 业绩表现： 2023年美国地区收入为14.2亿元，同比下降1.4%，主要受到THI和PTS两家子公司影响。THI前三季度亏损770万美元。 亏损原因： 主要系美国CMS将CGM纳入二型糖尿病患者覆盖范围，导致部分糖尿病患者从BGM转移至CGM；同时受到美国通胀影响，经销商缩短库存周期；以及THI自身人员调整导致费用支出增长。 恢复预期： 随着THI公司治理的改善，预计其有望在2024年实现扭亏为盈。THI在海外拥有糖尿病检测的渠道布局，未来将有助于CGM海外市场的销售。 研发投入与盈利能力展望 毛利率变化： 公司2023年整体毛利率为54.1%，2024年一季度下降至50.7%。 毛利率下降原因： 主要系CGM目前处于良率和产能爬升期，同时受到THI并表影响。 毛利率提升潜力： 随着CGM产能逐步提升以及后续自动化产能的投产，未来有望进一步提升毛利率水平。 研发投入： 2024年一季度研发费用率为9.4%，体现了公司持续投入CGM等产品研发的战略。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为4.3亿元、5.1亿元、6.8亿元。 估值： 对应PE分别为32倍、27倍和20倍。 投资建议： 建议保持关注。 风险提示： CGM放量不及预期、海外研发进展不及预期、THI扭亏或不及预期等风险。 关键业务假设与财务数据预测 血糖测试仪： 预计2024-2026年国内销量增速分别为15%、14%、13%；海外销量增速分别为5%、5%、4%；整体销量增速均为12%。 CGM： 预计2024-2026年销量分别为300万、600万、1000万片；单价分别为150元/片、140元/片、130元/片。 血脂检测系统： 预计2024-2026年销量增速均为5%。 糖化血红蛋白检测系统： 预计2024-2026年销量增速均为10%。 主营业务拆分预测（2023A-2026E）： 营业收入预计从40.6亿元增长至66.9亿元，毛利率从54.1%提升至58.6%。其中，CGM收入将从0.8亿元高速增长至13.0亿元，毛利率从50.0%提升至72.0%。 行业估值对比与投资价值评估 可比公司估值： 选取鱼跃医疗、怡和嘉业、可孚医疗作为可比公司，其2024-2026年PE平均值分别为18倍、15倍和13倍。 三诺生物估值： 三诺生物同期PE分别为31.8倍、27.3倍和20.4倍。 投资价值： 考虑到三诺生物CGM业务具有较高的成长性，尽管当前PE略高于行业平均，但其未来增长潜力值得关注。 总结 三诺生物在2023年及2024年一季度展现出稳健的财务表现，尤其是一季度业绩显著回升。公司核心增长点在于连续血糖监测（CGM）业务，该业务在2023年实现过亿元销售收入，并通过加速获取海外注册证（如欧洲CE认证，覆盖7个地区）积极拓展全球市场。传统指尖血血糖监测（BGM）业务在国内市场保持稳定增长，覆盖3500家二级以上医院，拥有超2200万用户，并占据零售市场近50%的份额。尽管海外子公司THI短期内因市场变化和内部调整导致亏损，但预计2024年有望扭亏为盈，并利用其渠道优势助力CGM的海外销售。公司持续加大研发投入，2024年一季度研发费用率达9.4%，旨在提升CGM等产品的技术优势和产能效率，预计随着CGM产能爬升和自动化投产，整体毛利率将进一步提升。根据盈利预测，公司未来三年归母净利润将持续增长，鉴于CGM业务的高成长性，公司具备长期投资价值。

中心思想 创新驱动与政策利好 本报告核心观点指出，医药生物行业正迎来由政策导向和技术突破共同驱动的创新发展新阶段。国家层面积极推动生物技术和生物制造，将其定位为“新质生产力”，预示着合成生物学等前沿领域将获得持续关注和快速发展。同时，干细胞治疗等关键技术的临床突破，有望为行业带来颠覆性革新，开启新的增长周期。 市场回暖与结构性机遇 尽管医药板块在2024年以来整体表现仍有待提升，但近期市场已呈现回暖迹象，成交额大幅回升，细分板块全线上涨，北上资金持续加仓。当前医药估值和持仓仍处于历史低点，预示着未来存在较大的修复空间。在供给侧改革深化背景下，创新药械、院外市场、新业态以及医药配套服务等领域将受益于政策鼓励和老龄化趋势，呈现结构性投资机会。 主要内容 政策导向与技术前沿：合成生物学与干细胞治疗 合成生物学：新质生产力与产业链优势 2024年中关村论坛年会透露，由发改委牵头，工信部和科技部等国家部委正联合研制国家生物技术和生物制造行动计划，有望近期出台，其中“生物制造+”是关键内容。中央经济会议已明确将生物制造列为“新质生产力”，这为合成生物学的发展提供了强劲的政策支持。国内合成生物学产业链较为完善，上游涵盖DNA测序、基因合成、基因编辑等技术赋能公司，下游应用广泛，包括工业化学品、医药、食品、材料、化妆品、保健品等多个领域。报告认为，基于国内企业在基因合成、AI设计、发酵技术、天然底物、气候条件等方面的优势，产业链有望快速发展。建议关注华大基因、川宁生物、金斯瑞生物科技、凯莱英、华东医药、蔚蓝生物、凯赛生物等具有先发优势的公司。 干细胞治疗：技术突破与行业革新 2024年4月30日，国际学术期刊Cell Discovery发表了世界范围内首次报道的（first-in-human）通过利用干细胞来源的自体再生胰岛组织移植治愈胰岛损伤性T2D的探索性临床研究。该研究初步证明了E-islet移植的安全性，并在血糖控制、外源胰岛素减量/脱离以及C肽/胰岛素分泌等关键临床指标方面证实了显著有效性，首次在人体内证实干细胞来源的再生胰岛组织可长期有效代偿T2D晚期患者的胰岛功能损失，逆转高血糖并实现功能性治愈。报告强调，医药作为技术驱动的成长性行业，每一次技术的突破都可能掀起行业重大革新。建议持续关注政策导向、技术突破的新方向及对相关产业链的带动，相关标的包括冠昊生物、中源协和、我武生物、美迪西、近岸蛋白、泰林生物、东富龙等。 市场行情复盘与2024年度策略 医药市场表现与资金流向 本周（2024.5.6-5.10）医药（中信）指数上涨2.7%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在所有行业中涨幅排名第12名。然而，2024年以来医药（中信）指数累计跌幅7.1%，跑输沪深300指数14.0个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第8名。成交额方面，本周医药行业成交额达4456.6亿元，占全部A股总成交额比例为9.3%，较前一周增加2.0个百分点，高于2018年以来的中枢水平（8.0%），显示市场活跃度显著提升。板块估值有所提升，截至2024年5月10日，医药板块整体估值（历史TTM）为28.2倍PE，环比提升1.67。医药行业相对沪深300的估值溢价率为139%，环比增加9.01个百分点，但仍低于四年来中枢水平（155.2%）。细分板块全线上涨，其中生物医药（+4.1%）、化学原料药（+3.5%）、医药流通（+3.3%）、医疗器械（+2.7%）涨幅较为领先；科研服务（+6.1%）、API及制剂出口（+4.5%）表现突出。陆港通数据显示，医药北上资金环比持续大幅增加73亿元，总投资达1572亿元，占陆港通总资金的8.5%。 行业结构性变化与投资方向 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新、升级、渠道结构变化是主要方向。医院院外产品将受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，带来更多投资机会。报告推荐院外、新业态、创新药械等方向。 2024年医药策略：深化改革与效率提升 2023年医药行业在诊疗复苏和反腐影响下，创新和消费稳增长，但增速分化。2024年医药策略主题为“蓄力，破局”，认为创新驱动将更加乐观。宏观层面，2024年医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，各细分领域进入经营效率改善周期，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节迎来更好发展窗口，创新产品商业化和产能释放（CXO、血液制品）带来更快增长。投资视角上，报告结合景气边际变化和预期差，发现血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO等子领域存在较大预期差和较好景气边际变化。推荐组合包括：医药创新（康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业）、诊疗常态化（大参林、老百姓、上海医药）以及医药配套（药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药）。 总结 本报告对医药生物行业进行了专业而深入的分析，强调了政策导向和技术突破对行业创新发展的核心驱动作用。合成生物学和干细胞治疗作为前沿技术，在国家政策支持下展现出巨大的增长潜力。尽管医药板块在年初表现承压，但近期市场已呈现积极回暖态势，成交额和估值均有所提升，且北上资金持续流入，表明市场对医药行业的信心正在恢复。在供给侧改革的背景下，行业正经历结构性调整，创新药械、院外市场和医药配套服务等领域将成为未来投资的重点。报告建议投资者持续关注政策变化、技术进展以及具有先发优势的创新型企业，把握行业“蓄力，破局”的投资机遇。同时，需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。

中心思想 政策利好驱动行业复苏 中国医药行业正迎来政策驱动下的业绩复苏，主要得益于国家层面大规模医疗设备更新政策的加速落地，以及对创新药械全链条支持政策的持续强化。 尽管年初市场表现不佳，但近期行业已大幅反弹，且随着行业监管常态化和新冠基数影响的消退，预计中国医药行业将回归健康增长轨道。 创新发展与估值优势 创新药和创新器械作为战略性产业，将持续获得政策支持，北京市的示范性政策预示着全国性指导文件的出台。 行业估值吸引力显著，多数龙头企业动态市盈率低于历史平均水平，叠加出海机遇、GLP-1和ADC等新兴技术带来的长期投资机会，共同构成了行业持续反弹和增长的动力。 主要内容 市场概览与行业展望 年初至今，MSCI中国医疗指数下跌17.2%，跑输MSCI中国指数26.5%，但自4月19日以来已反弹15%。 行业指数动态市盈率从23.0倍回升至26.8倍，但仍低于12年历史均值，多数龙头个股估值远低于历史平均水平。 预计医疗设备以旧换新政策将落地，政策力度大、范围广、持续周期长，将有效刺激医疗设备需求释放。 创新药、创新器械的支持政策将持续落地，期待全国性政策出台，共同推动行业回归健康增长。 医疗设备更新政策与市场机遇 大规模设备更新政策加速落地： 5月初，发改委召开大规模设备更新工作和消费品以旧换新第二次专题座谈会，强调中央投资将支持符合条件的设备更新和循环利用项目。 量化目标与省级实施方案： 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。 广东省目标：到2024年底，更新医疗影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等设备0.6万台；到2027年底，更新以上设备超过2万台。 江苏省目标：2024年力争更新7万台（套）；到2027年力争更新24万台（套）。 市场复苏与国产龙头受益： 尽管医疗设备招标进程尚未完全恢复，但医院采购的刚性需求仍在。预计医疗设备采购将在下半年显著复苏，并在未来2-3年维持高景气度。迈瑞医疗、联影医疗等国产龙头企业将显著受益。 创新药械政策支持体系强化 北京市政策的示范作用： 4月7日，北京市公布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿）》，旨在加强创新药械研、产、审、用全链条政策支持。 国家层面政策预期： 北京市作为全国政策方向的标杆，其在创新药械全产业链支持方面的举措具有引导示范作用。鉴于创新药/创新器械产业的战略意义，预计国家或将从审评审批、医保支付、商保覆盖、企业融资等多方向促进创新药行业发展。 投资策略与重点公司推荐 行业持续反弹的驱动因素： 国内政策预期改善： 医疗设备更新政策有效刺激采购需求，医保对创新产品的支付环境改善，反腐常态化后院内医疗需求有望持续复苏。 出海提供额外增长动力： 创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械积极拓展海外市场。 长期投资机会： GLP-1、ADC等新兴技术领域带来长期增长潜力。 板块估值吸引： 多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差，部分个股股息率吸引。 重点推荐个股： 迈瑞医疗、百济神州、固生堂、联影医疗、信达生物、巨子生物、科伦博泰。 总结 本报告分析指出，中国医药行业在经历年初的市场调整后，正迎来政策驱动下的全面复苏。 大规模医疗设备更新政策的落地，特别是各省市设定的量化目标，将有效释放医院采购需求，为国产医疗设备龙头企业带来显著的增长机遇。 创新药械全链条支持政策的持续强化，以北京市政策为代表，预示着国家层面将出台更多支持创新发展的措施，涵盖审评审批、医保支付和企业融资等关键环节。 结合行业估值吸引力、出海机遇以及GLP-1、ADC等新兴技术带来的长期投资热点，创新药械龙头和高成长医疗消费个股具备显著的投资价值。 预计未来中国医药行业将回归健康增长轨道，建议投资者关注政策受益和创新驱动型企业。

　　昊海生科(688366) 　　复盘昊海生科过去一年的收盘价与市盈率的变动，主要系医药业务稳健增长的同时，通过“内生增长+外延并购”使医美业务进入快速上升通路，拉动收入与利润高增长，也对股价表现产生较强驱动作用。具体来看：1）收入与利润端的快速增长主要由医美业务拉动。2）玻尿酸业务的增速远超行业，带动股价持续向上。3）估值主要贡献来自于医美板块。 　　注射医美：玻尿酸产品矩阵丰富，差异化定位满足多元需求。1）玻尿酸市场现状：2017-2021年，我国基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模快速扩张；国内厂商随技术进步，具备产品高性价比优势，更能满足国内消费者需求而获得更多市场份额。2）玻尿酸产品布局：公司已上市的三款玻尿酸产品在价格、特点和功效方面差异化定位和互补式发展。其中，海薇定位于大众普及入门型HA填充剂，为医美机构的引流产品；姣兰新增唇部适应症推广，带来新的增长空间；海魅主打无颗粒线性交联技术，具备广阔市场空间；Bioxis旗下Cytosial系列产品正在推进在中国的注册上市工作。公司的玻尿酸产品组合凭借技术优势、性价比优势及满足精细化需求，有望抢占更多市场空间。3）核心竞争力： 　　玻尿酸产品组合带动收入提升，“海魅”进入快速放量上升通路。海魅产品给机构端的利润空间更充足；精准推广助力品牌力提升。4）玻尿酸市场增长稳健，公司玻尿酸业务仍有较大增长空间。现有产品持续放量，机构铺货数量存在提升空间；在研有机交联玻尿酸产品有望解决行业痛点。 　　光电医美：收购欧华美科股权，及时切入光电医美器械领域。通过与欧华美科在多方面的协同，补充公司产品矩阵，提升核心竞争力，拉动激光业务收入增速上行。2023年，射频及激光设备收入28410.88万元，占比达26.88%。 　　1）光电医美业务布局：产品端，“医疗端”向“消费端”业务扩展，打造贯通美容领域、覆盖生物材料、设备仪器及护肤品业务矩阵。渠道端，整合线上与线下，国内及国外销售渠道，共享原有客户资源，为公司海外拓展提供平台，提高运行效率和销售达成率。2）光电医美市场未来看点：光电医美终端需求持续扩张，公司在射频与激光设备业务的整合继续享受行业增长空间。①肤质美白需求拉动激光及脉冲光市场向上。2021年，美白终端市场规模达5013亿元，若光电美白类项目在终端美白市场规模渗透率提升到5%，则对应超250亿终端市场规模。②抗衰需求拉动射频/超声类市场上行。欧华美科旗下产品聚焦在激光和射频类，应用领域分别在医疗美容和生活美容领域，未来在市场需求的拉动下，有望进一步驱动该部分业务持续向上。 　　医美在研产品：产品储备丰富，未来增长可期。与美国Eirion达成股权投资和产品许可协议，获得Eirion的创新外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01、经典注射型肉毒毒素产品AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品ET-02，中国大陆、中国香港及澳门特别行政区、中国台湾地区的独家研发、销售、商业化的权利，储备了创新乳液涂抹型肉毒毒素产品；镭科光电旗下激光美肤、皮秒激光等美容设备在中国和美国的注册上市和销售也正在推进；第四代有机交联玻尿酸产品已完成临床试验，处于注册审评后期阶段。未来公司将进一步强化核心技术能力，推进新产品持续上市、巩固企业的医美核心业务。 　　投资建议：公司产品覆盖眼科、医美、骨科、防粘连等领域，眼科产品力强，增长稳健，骨科及防粘连业务发展稳定，医美业务在高增长的高端玻尿酸领域重点布局，有望拉动公司收入快速增长。预计2024-2026年公司实现营收32.62、39.87、48.13亿元，同比+22.9%、+22.2%、+20.7%；归母净利润为5.34、6.65、8.19亿元，同比+28.2%、+24.7%、+23.1%；对应2024-2026年PE分别为30/24/19倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新产品开发失败的风险、医药行业监管政策变化带来的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险。

　　本期内容提要: 　　上周市场表现：上周医药生物板块收益率为+2.61%，板块相对沪深300收益率为+0.89%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第12。6个子板块中，医药商业板块周涨幅最大，涨幅3.51%（相对沪深300收益率为+1.79%）；涨幅最小的为生物制品，涨幅为1.35%（相对沪深300收益率为+0.79%）。 　　周观点：近期，国家卫健委发布《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》，要求各等级医疗机构根据要求，配备满足综合重症救治需要的监护与治疗设备，叠加此前国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，我们认为有望加速医学影像设备、体外诊断设备、ICU设备以及康复设备等医疗器械的放量升级，各细分领域相关国产龙头企业有望受益。同时，受集采降价及医疗反腐影响，生物医药板块2023年年报及24Q1季报业绩增速水平相较往年偏弱，我们认为2024年全年业绩有望前低后高，先抑后扬，当期节点可顺势而为，相关投资主线如下： 　　1）央国企改革高质量发展，企业盈利能力提升：2024年是深入实施国有企业改革深化提升行动承上启下的关键一年，近日相关部门接连部署，释放出改革全力攻坚的信号。建议关注国药现代、国药一致、上海医药、天坛生物、博雅生物、白云山、重药控股。 　　2）设备以旧换新及ICU建设带来医疗器械采购需求：建议关注内镜赛道的海泰新光、开立医疗、澳华内镜，医学影像相关的联影医疗、迈瑞医疗、祥生医疗，重症救治设备相关的迈瑞医疗、理邦仪器；体外诊断设备领先企业迪瑞医疗、新产业、安图生物、普门科技、亚辉龙、圣湘生物等。 　　3）老龄化趋势下，家庭预防及保健需求提升：关注家用品牌器械鱼跃医疗、可孚医疗；家庭健康监护乐心医疗；带疱疫苗百克生物；鱼油氨糖保健品诚意药业；家庭健康体检美年健康；院外品牌消费品如华润三九、葵花药业、康恩贝；连锁药房如老百姓、大参林、健之佳。 　　4）24Q1业绩边际反转或高增长：南微医学、英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗、亿帆医药、华海药业、福安药业、心脉医疗、迈普医学、健帆生物、山东药玻、爱博医疗、鲁抗医药、浙江医药、洁特生物、金城医药、奇正藏药、新华医疗。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　大参林(603233) 　　主要观点： 　　事件 　　公司2023年实现营业收入245.31亿元，同比+15.45%；归母净利润11.66亿元，同比+12.63%；扣非归母净利润11.41亿元，同比+13.56%。 　　公司2024Q1收入为67.52亿元，同比+13.54%；归母净利润为3.98亿元，同比-19.79%；扣非归母净利润为3.96亿元，同比-20.40%。 　　事件点评 　　23Q4利润短期承压，全年费用率优化 　　23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为68.08亿元，同比+5.87%；归母净利润为-0.08亿元，同比-106.99%；扣非归母净利润为-0.23亿元，同比-126.47%。 　　23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为35.90%，同比-1.90个百分点；期间费用率28.86%，同比-1.98个百分点；其中销售费用率22.92%，同比-1.36个百分点；管理费用率（含研发费用）5.16%，同比-0.41个百分点；财务费用率0.78%，同比-0.20个百分点；经营性现金流净额为31.74亿元，同比-15.51%。 　　门店扩张快速覆盖全国多个地区，多元化业务带来会员数量增长稳健 　　2023年，公司的门店已覆盖全国19个省（自治区、直辖市），门店数量达到14,074家，其中直营门店9,909家，加盟店4,165家。报告期内，公司新开自建门店1,382家，加盟门店2,158家，并购门店750家，新进3省（自治区、直辖市），新进入31个地级市及省辖县。 　　地域上，公司新增自建门店1,382家，其中华南地区924家，华东地区136家，华中地区110家，东北、华北、西北及西南地区212家。公司合计并表门店750家，其中华东地区60家，东北、华北、西北及西南地区690家。公司O2O送药服务覆盖门店上线率达到79.17%。 　　处方持续外流，统筹提升客户粘性。公司拥有DTP专业药房227家，获得个人账户医保定点门店9100家，各类统筹报销定点门店1985家，其中门诊统筹定点门店1281家，双通道定点门店574家，门慢门特定点门店1021家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。公司拥有9,394万名会员，其中5,036万名活跃会员（两年内），报告期内新增1414万名会员。 　　24Q1业务快速扩张，华南市场深耕稳健增长 　　24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为35.46%，同比-2.69个百分点；期间费用率26.87%，同比+0.73个百分点；其中销售费用率21.75%，同比+0.79个百分点；管理费用率（含研发费用）4.36%，同比-0.07个百分点；财务费用率0.76%，同比+0.02个百分点；经营性现金流净额为12.26亿元，同比+63.04%。 　　截至2024年3月31日，公司拥有门店14,915家（含加盟店4,610家），总经营面积877,827平方米（不含加盟店面积），2024年1-3月，公司净增门店841家，其中：新开门店396家，收购门店68家，加盟店445家，关闭门店68家。公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，在东北、华北、西北及西南地区取得了较高的增速，营业收入增速达39.16%。 　　投资建议 　　我们预计，公司2024~2026年收入分别295.5/359.4/434.8亿元，分别同比增长20.5%/21.6%/21.0%，归母净利润分别为 　　14.2/17.3/21.1亿元，分别同比增长22.0%/21.7%/21.7%，对应估值为18X/15X/12X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　开拓新市场影响公司短期盈利能力、市场竞争加剧、行业政策风险等。

　　圣湘生物(688289) 　　事件：公司发布业绩报告，2023年实现营业收入10.17亿元，同比增长-84.39%；归母净利润3.64亿元，同比增长-81.22%；扣非归母净利润0.72亿元，同比增长-96.09%；经营性现金流净额0.44亿元，同比增长-98.30%。业绩下滑主要系国内外公共卫生防控政策变化，导致新冠核酸检测试剂及仪器需求急剧下降，相关业务收入下降所致。2024年一季度实现营业收入3.91亿元，同比增长100.31%；归母净利润0.81亿元，同比增长35.01%；扣非归母净利润0.74亿元同比增长1962.06%。业绩高增长主要系报告期内公司凭借早期前瞻性战略规划与投入布局，在多赛道、多领域逐渐进入发力期，相关业务收入同比快速增长所致。 　　呼吸道检测产品矩阵式发展，驱动试剂业务高速增长 　　分产线看，公司在呼吸道疾病、妇幼健康、血源感染性疾病、测序等多个领域构建了丰富的产品矩阵，并逐步走入放量增长阶段。2023年，常规试剂业务实现销售收入7.83亿元，同比增长149.33%。分产线看，在呼吸道疾病领域，圣湘生物已搭建涵盖60余种产品的矩阵式布局，能够提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案，2023年圣湘生物呼吸道类产品营业收入超4亿元，同比增长达680%。在妇幼健康领域，公司研发的HPV（人乳头瘤病毒）检测产品成功中标二十五省（区、兵团）体外诊断试剂省际联盟集中带量采购，其中2个产品采购量报量排名第一。在血源感染性疾病检测领域，圣湘生物的乙肝、丙肝检测产品在2023年全国室间质量评价活动中实验室用户数继续保持第一，HIV检测产品广获疾控与临床体系认可。我们认为，公司核心分子业务具备较大成长潜力，有望驱动未来两三年公司业绩高速增长。 　　国内引领行业新生态建设，国际深耕“一国一策”计划 　　国内业务方面，公司强化国内市场突破，提升市场生态定义能力对标“市场定义者”定位，解决客户痛点难点，引领行业新生态建设实现客户群体从三甲医疗机构到基层医疗机构、从医院到疾控、从检验到临床、从B端到C端的全方位覆盖。在基层诊断技术提升方面，公司深入开展百千万工程项目、妇幼连心工程“三八公益”等项目，做实“基因科技普惠日”品牌建设。在渠道建设方面，公司坚持客户开发和上量并重，强学术覆盖、强市场推广、强赋能覆盖，并积极推进模式创新，进一步提升呼吸道、妇幼、血筛、肝炎等产线市场占有率占据行业领先地位。 　　国际业务方面，公司强化国际市场深耕，助力人类卫生健康共同体建设深入实施“一国一策”深耕计划。公司在海外积极探索本地化运营生产模式，建立本地化服务网络，深度参与深耕国家医疗卫生体系建设，加速推动美国、法国、印尼、菲律宾、泰国、孟加拉、沙特等区域市场取得更大突破。海外获证方面，公司于2023年7月，获批的HPV13+2核酸检测试剂注册证书，成功填补了CE IVDR严监管体系下，我国HPV核酸诊断产品在欧洲市场的空白。公司HIV核酸定量检测试剂方案通过WHO PQ实验室临床评估，性能表现优异，有望全面打开非洲国家乃至全球的HIV检测市场。以上，公司在国内和国际市场积极开拓营销渠道、加速产品注册，为公司未来业绩增长形成重要支撑。 　　内生增长和外延并购齐发力，打造平台型体外诊断公司 　　内生方面，公司始终将技术创新视为发展的核心驱动力，形成多样化、全场景化、精准度更高、可及性更强的整体解决方案，助力国家精准医疗体系建设和分级诊疗战略落地。截至2023年底，公司主导或参与近60项国内外行业标准及标准物质制定。公司新获200余项国内外注册证书，在核酸、测序、免疫等多个领域连续取得突破性成果。2023年，公司发布的全新超声直扩滴管技术和产品，引领常规核酸检测1小时内出报告；携手美团、京东等互联网厂商打造“3小时呼吸道核酸检测圈”，率先开拓核酸检测居家服务之路。 　　外延方面，公司加速新业务培育布局。在测序领域，推出了病原超多重靶向测序（tNGS）、病原宏基因组测序（mNGS）和病原全基因组（WGS）等多种检测技术，目前已经运用于结核诊断及耐药防控、呼吸道感染、血流感染、中枢系统感染等多个临床重点及难点领域。在免疫领域，电化学发光平台心肌和炎症等系列产品已开始进入市场销售，并开展多个潜力较大项目的研发，公司获得单人份化学发光仪器及60余种发光试剂获得CE注册证书，已在国外部分国家进行销售在脓毒症领域，公司与加拿大Sepset公司达成战略合作，发力脓毒症快速诊断领域，测试开发和临床前研究加速推进中。在POCT领域在公司进一步深化与POCT领域全球领先的英国Quantu MDx团队的合作，呼吸道感染和生殖道感染多个产品的研发取得良好进展。在药敏领域，公司进一步加强与药敏领域全球领先的美国First LightDiagnostics团队合作，稳步推进尿路感染鉴定和快速药敏组合产品的后期开发工作。我们预计在外延业务方向，2025年后有望为公司带来较大业绩贡献，为公司向平台化发展助力。 　　盈利预测与估值 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为15.39/20.95/27.75亿元，归母净利润分别为3.39/4.86/6.86亿元，对应EPS分别为0.58/0.83/1.17元/股，当前股价对应PE分别为35.8/25.0/17.7倍给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧的风险、产品市场开拓不及预期的风险。