深度报告：“并购+研发”助推医美业务再上新台阶

中心思想

医美业务驱动核心增长

昊海生科（688366.SH）的核心增长动力显著来源于其医美业务的快速发展，尤其是在玻尿酸和光电医美器械领域。公司通过“内生增长+外延并购”的策略，成功使医美业务进入快速上升通道，成为拉动整体收入与利润高增长的关键因素。2023年，医美玻尿酸收入同比大幅增长114%，其中高端产品“海魅”收入同比激增377%，远超行业平均增速，有力支撑了公司整体毛利率和利润水平的提升。医美板块的高盈利能力和高增速特性，也成为公司估值的主要贡献来源，凸显了其在高成长性医美市场的领先地位。

多元化战略与研发创新

昊海生科的成功不仅在于医美业务的爆发式增长，更在于其前瞻性的多元化战略布局和持续的研发创新投入。公司在眼科、骨科、防粘连等传统医药业务领域保持稳健增长，为整体业绩提供了坚实基础。同时，通过收购欧华美科等战略性并购，公司及时切入光电医美器械领域，丰富了产品矩阵，实现了从“医疗端”向“消费端”的业务拓展。此外，公司拥有丰富的医美在研产品储备，包括第四代有机交联玻尿酸、创新型肉毒毒素产品及激光美肤设备等，这些前沿技术的持续推出，有望解决行业痛点，进一步巩固其在医美市场的核心竞争力，并为未来的可持续增长奠定基础。

主要内容

医美业务双轮驱动与市场深耕

• 注射医美：玻尿酸市场规模持续扩张，国产替代趋势显著

  • 市场现状与竞争格局： 中国透明质酸皮肤填充剂市场规模在2017年至2021年间快速扩张。据弗若斯特沙利文报告，2022年中国非手术类医美市场规模达到约1207亿元，占医美市场总规模的53.2%，其中透明质酸销售额长期保持每年约20%的增速。2021年，中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模（按出厂价计）为64亿元，2017-2021年复合年增长率（CAGR）为19.7%。在竞争格局方面，随着国内厂商技术进步和产品性价比优势的提升，国产替代趋势显著加快。例如，爱美客在2021年按销量计的市场份额达到39.2%，同比提升12.0个百分点；按销售额计的市场份额达到21.3%，同比提升7.0个百分点。
  • 公司玻尿酸产品矩阵与差异化定位： 昊海生科已上市三款玻尿酸产品，通过差异化定位和互补式发展，满足多元化市场需求。
    • 海薇（第一代）： 定位于大众普及入门型HA填充剂，是国内首个获批的单相交联注射用透明质酸钠凝胶，主打“塑形”功能，维持时间6-12个月，终端定价298-960元/ml，作为医美机构的引流产品。其单相交联技术简化了医生操作，且注射效果和维持时间优于同价位竞品。
    • 姣兰（第二代）： 定位中高端玻尿酸，主打“动态填充”功能，维持时间可达12个月。2023年2月新增唇部适应症，为公司带来新的增长空间。姣兰产品凭借其柔软自然的特点、高性价比以及低温二次交联技术（LTDT）带来的低交联度和良好契合度，在唇部填充等细分领域具有竞争优势。
    • 海魅（第三代）： 定位高端玻尿酸，于2020年8月推出，主打“精准雕饰”功能。其核心优势在于无颗粒线性交联技术，可维持18-24个月，具有高安全性（无肿胀、疼痛小）、高内聚性（自然服帖、高记忆性与回弹性）和无恢复期等特点。海魅提出的“东方古韵美”审美理念，通过“头包脸”、“俏耳”、“魅眼”等精细化注射方案，满足国人定制化需求。在与竞品乔雅登丰颜的对比中，海魅在产品力上不逊色，且出厂价更低，为机构端提供了3-4倍的利润空间，从而拥有更强的推广动力。
  • 核心竞争力与增长空间： 昊海生科的玻尿酸产品组合带动收入显著提升，“海魅”产品已进入快速放量上升通道。2023年，公司玻尿酸产品收入达到6.02亿元，同比大幅增长95.54%，远高于我国玻尿酸产品销售额约26.3%的行业增速。截至2023年上半年，“海魅”已开拓500家机构，相较于乔雅登覆盖的1000多家机构，仍有巨大的铺货空间。此外，第四代有机交联玻尿酸产品已完成临床试验并处于注册审评后期，该产品采用天然产物作为交联剂，降解产物为人体必需氨基酸，具有更好的远期安全性，并能封闭透明质酸酶作用位点，有望解决传统玻尿酸交联剂代谢问题，实现更长效的作用，从而快速占领消费者心智。弗若斯特沙利文预测，2020-2025年中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品数量及销售额的复合增速分别为28.9%和26.3%；2025-2030年复合增速分别为25.9%和23.1%，预示着公司玻尿酸业务仍有广阔的增长空间。

• 光电医美：收购欧华美科，切入医美器械领域，拓展市场深度

  • 战略布局与协同效应： 昊海生科顺应轻医美发展趋势，通过战略性收购欧华美科股权，及时切入光电医美器械领域。2021年2月，公司以2.05亿元获得欧华美科63.54%股权；2023年7月，进一步以1.53亿元收购剩余36.36%股权，使其成为全资子公司。此次收购实现了技术研发、产品业务、市场销售等多方面的协同，有效补充了公司产品矩阵，提升了核心竞争力。射频及激光设备业务收入快速增长，从2021年（9月纳入合并报表）的9487.54万元（占医美与创面护理产品收入的20.47%）增至2023年的28410.88万元，占比达到26.88%。
  • 欧华美科业务构成： 欧华美科成立于2014年，聚焦全球专业生活美容及家用医用美容领域。旗下拥有：
    • EndyMed（射频仪器）： 获得以色列上市公司EndyMed48.98%股权，主营射频仪器设备研发、生产及销售，产品包括EndyMed Pro、Pure专业射频美容仪和Newa家用美容仪系列，已在国内市场上市销售。
    • Bioxis（生物材料）： 获得法国生物材料公司Bioxis35.65%股权，主营玻尿酸及几丁糖等生物材料研发、生产及销售，其Cytosial玻尿酸产品已在欧洲及中东销售，国内正在注册上市。
    • 镭科光电（激光美肤设备）： 专注于激光美肤设备，采用垂直共振腔表面放射激光（VCSEL）高能激光技术，主要出口欧洲市场。
  • 核心竞争力与渠道建设： 昊海生科通过欧华美科实现了业务板块从“医疗端”向“消费端”的扩展，打造了贯通美容领域、覆盖生物材料、设备仪器及护肤品的完整业务矩阵。在渠道端，公司整合线上与线下、国内与国外销售渠道，共享原有客户资源，为海外拓展提供平台，提高了运行效率和销售达成率。欧华美科的销售网络已覆盖全球超过55个国家和地区，在中国已销往1500多家医疗机构和4000多家医美机构，家用美容仪器中国年销量近5万台，并在中国12个省建立了直销办公室。
  • 市场前景与增长驱动力： 光电医美市场空间广阔，终端需求持续扩张。据新氧数据颜究院报告，2022年医美消费者最钟爱、最想尝试的医美项目中，47.34%的用户选择了光电医美。2022年中国光电类医美市场规模达到356.74亿元，延续增长态势。
    • 肤质美白需求： 美白终端市场规模从2015年的3515亿元增至2021年的5013亿元，复合增长率为6.1%。光学美白因其靶向性、高能光波针对性爆破色素组织，效果远超涂抹式产品。2021年光电美白项目在美白终端市场的渗透率为2.3%，若提升至5%，则对应超过250亿元的终端市场规模。
    • 抗衰需求： 全球抗衰市场从2016年的1500亿美元增至2021年的2236亿美元，CAGR达8.3%，预计2024年将达2817亿美元。中国抗衰市场规模从2021年的108.9亿美元预计增至2024年的150.2亿美元，复合增速达11%。护肤品和医美是消费者选择抗衰的主要途径。欧华美科旗下产品聚焦激光和射频类，在皮秒激光、多源相控射频、微针射频及点阵射频等细分方向布局，有望在市场需求的拉动下持续向上。

多元化产品布局与未来增长潜力

• 医美在研产品：丰富储备，未来增长可期

  • 肉毒毒素产品： 公司与美国Eirion达成股权投资和产品许可协议，获得创新外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01、经典注射型肉毒毒素产品AI-09以及治疗脱发白发用小分子药物产品ET-02在中国大陆、香港、澳门及台湾地区的独家研发、销售、商业化权利，储备了创新乳液涂抹型肉毒毒素产品。
  • 光电医美设备： 镭科光电旗下激光美肤、皮秒激光等美容设备在中国和美国的注册上市和销售正在推进中。
  • 玻尿酸产品： 第四代有机交联玻尿酸产品已完成国内临床试验，目前处于注册审评后期阶段，有望解决行业痛点并提供更长效、安全的解决方案。
  • 其他在研项目： 公司还储备了线性精密交联水光注射剂（注册检验，国际领先）、加强型水光注射剂（临床试验，国内同等）、无痛交联注射用交联透明质酸钠凝胶（临床试验，国内同等）、智能交联胶原蛋白填充剂（临床前研究，国际领先）以及注射用透明质酸钠复合凝胶（临床前研究，国际领先）等。这些丰富的在研产品有望为公司带来多样化的回报，进一步强化核心技术能力，巩固医美核心业务。

• 盈利预测与投资建议：医美业务拉动整体业绩，估值具备吸引力

  • 收入与利润预测： 预计2024-2026年，公司营收将分别达到32.62亿元、39.87亿元和48.13亿元，同比增速分别为22.9%、22.2%和20.7%。归属于母公司股东的净利润预计分别为5.34亿元、6.65亿元和8.19亿元，同比增速分别为28.2%、24.7%和23.1%。其中，医美业务作为主要增长引擎，预计2024-2026年收入增速分别为35.9%、32.1%和30.1%，毛利率维持在78.5%以上。眼科业务、骨科业务和防粘连业务也将保持稳健或恢复性增长。
  • 估值分析： 昊海生科作为一家在眼科高值耗材、医美填充产品和医用生物修复材料领域具有市场影响力的平台型公司，其医美业务在高增长的高端玻尿酸领域重点布局，有望享有高于医美行业的增速。截至2024年5月13日，公司股价对应的2024-2026年市盈率（PE）分别为30倍、24倍和19倍，低于可比公司（爱博医疗、华熙生物、锦波生物）的平均估值水平（2024-2025年平均PE分别为33倍和26倍），显示出其估值具备吸引力。
  • 投资建议： 鉴于公司在医药业务的稳健增长、医美业务的强劲拉动作用以及丰富的在研产品储备，维持“推荐”评级。

• 风险提示：

  • 新产品开发失败的风险： 生命医用材料研发周期长、技术难度高、资金投入大，若在研项目未能成功开发新产品，可能对公司长期核心竞争力、盈利水平及经营业绩造成不利影响。
  • 医药行业监管政策变化的风险： 医药企业生产经营受各类法规管制，若公司未能及时根据政策调整，可能导致合规成本增加、产品需求减少，对财务状况及经营业绩产生不利影响。
  • 核心技术泄密和核心技术人员流失的风险： 公司的核心技术和核心技术人员是保持市场竞争力的关键。若薪酬水平丧失竞争优势或激励机制未能落实，可能导致核心技术人员流失，进而影响公司的技术保密、升级、开发及生产经营，削弱核心竞争力和盈利水平。

总结

昊海生科（688366.SH）凭借其“并购+研发”双轮驱动战略，成功将医美业务打造为核心增长引擎。公司在注射医美领域，通过“海薇”、“姣兰”、“海魅”等玻尿酸产品线的差异化布局，以及第四代有机交联玻尿酸的研发进展，有效满足了市场多元化需求，并实现了远超行业平均水平的收入增长。在光电医美领域，通过收购欧华美科，公司及时切入医美器械市场，构建了从“医疗端”到“消费端”的完整业务矩阵，并受益于美白和抗衰老等终端需求的持续扩张。此外，公司丰富的医美在研产品储备，包括肉毒毒素和各类激光设备，预示着未来增长潜力巨大。尽管面临新产品开发、政策监管和人才流失等风险，但公司稳健的医药业务基础、高成长的医美板块以及相对较低的估值，使其具备显著的投资价值。预计未来几年，昊海生科将继续保持营收和净利润的快速增长态势。