恩华药业(002262) 　　投资要点 　　事件：2024年7月30日晚公司发布2024年半年度报告，2024H1营收27.63亿元（+15.1%，括号内为同比，下同），归母净利润6.29亿元（+15.5%），扣非归母净利润6.34亿元（+16.3%）。2024年Q2营收14.06亿元（+15.1%），归母净利润3.62亿元（+14.6%），扣非归母净利润3.67亿元（+15.6%）。 　　各项业务稳健增长，研发项目储备丰富：分行业来看公司医药工业营收23.59亿元（+14.5%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）；分产品来看，麻醉类营收15.22亿元（+20.0%），精神类营收5.95亿元（+8.2%），神经类营收0.8亿元（+8.5%），原料药营收0.96亿元（26.6%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）。公司经营稳健，利润率及各项费用率相对稳定。同时公司创仿并重，不断加大对创新药物的研发，2024H1研发费用同比增长13%，目前共20个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液处于三期临床；此外还有在研仿制药项目44个。 　　我们认为公司看点主要在于：①传统优势品种咪达唑仑/依托咪酯居于行业领先地位，同时咪达唑仑已于2024年7月1日由二类精神药品调整为一类精神药品，竞争格局优化，准入壁垒提升，两款产品有望保持稳健增长；②公司高度重视市场准入、学术推广等工作，近年获批的麻醉新品种羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等均实现快速增长，为公司现阶段主要增长动力；③创新与BD品种陆续上市有望逐步兑现，与公司现有渠道协同作用强，其中奥赛利定与安泰坦均有望达到较高销售峰值，为公司贡献长期业绩增量。 　　盈利预测与投资评级：由于公司经营环境有所变化，我们将公司2024-2025年归母净利润预期由13.76/16.85亿元调整为12.04/14.09亿元，预计2026年归母净利润16.64亿元，当前股价对应PE分别为20/17/15×，考虑到公司精麻领域的领导地位，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

中心思想 创新驱动与市场聚焦：益方生物的核心竞争力 益方生物-U（688382.SH）作为一家专注于肿瘤和自免代谢领域的高门槛靶向药Biotech公司，其核心竞争力在于深厚的研发实力、经验丰富的核心团队以及高效的管线开发策略。公司致力于满足临床未被满足的需求，通过自主知识产权的创新药物，在全球范围内寻求突破。目前，公司拥有5款处于临床试验或已上市阶段的重磅产品，其中贝福替尼已获批上市，格舒瑞昔有望成为国内首款KRAS G12C抑制剂，D-0502是国内进度最快的口服SERD，D-0120和D-2570则在自免代谢领域展现出领先优势。 市场潜力与投资价值：多产品线驱动增长 益方生物的产品管线精准瞄准了肺癌、乳腺癌、高尿酸血症和银屑病等高患病率、市场规模庞大且临床需求急迫的适应症。通过与贝达药业、正大天晴、辉瑞和默沙东等国内外知名药企的合作，公司有效提升了产品的商业化潜力。尽管公司目前处于亏损状态，但基于其创新药的研发进展和市场前景，报告预测公司合理市值为50.46亿元，对应目标价8.75元，首次给予“买入”评级，认为其具备中长期盈利能力提升及估值增长的潜力。 主要内容 一、专注肿瘤和自免，进攻高门槛靶向药的Biotech 1.1 核心团队经验丰富，研发实力雄厚 益方生物成立于2013年1月，并于2022年7月在科创板上市，专注于肿瘤、自免代谢等重大疾病领域，致力于开发具有自主知识产权的创新药物。 团队背景： 公司由王耀林等多位海归博士联合创办，核心团队成员均具备医学或药学背景，平均拥有超过20年的跨国制药公司新药研发和团队管理经验，学术背景雄厚，产业经验丰富。 研发投入： 公司高度重视研发，长期保持高研发投入。截至2023年12月31日，研发人员达205人，占公司总人数的93%，其中硕士及以上学历人员占比50%，显示出高质量的研发团队构成。 1.2 管线覆盖大适应症，开发策略高效 产品管线： 截至2023年末，公司共有5款产品处于临床试验或已上市阶段，覆盖肿瘤和自免代谢两大领域的大适应症。其中包括1款已获批上市产品和4款处于临床试验阶段的产品。 高门槛药物： 产品管线涵盖第三代EGFR TKI、KRAS G12C抑制剂和口服SERD等高门槛靶向药物。 战略合作： 公司与贝达药业、正大天晴、辉瑞和默沙东等国内外知名药企建立了合作关系。 临床策略： 公司采用差异化的临床试验方案和多阶段融合的试验设计，并积极布局国际多中心临床试验，以高效加速开发进程，例如D-0502在I期试验阶段即采用单药与联合用药的多种给药方案，并在中国和美国同步开展国际多中心临床试验。 二、肿瘤领域：瞄准高难靶点，布局需求急迫的大适应症 2.1 贝福替尼：三代EGFR TKI与贝达强强联手 2.1.1 EGFR阳性NSCLC空间广阔，三代TKI稳居一线 肺癌负担： 2022年全球肺癌发病和死亡人数均居首位，其中非小细胞肺癌（NSCLC）占比约85%。中国NSCLC新发患者数预计将从2022年的92万人增长至2030年的106万人。 EGFR突变： 中国新发晚期及早期复发NSCLC患者中，约40%携带EGFR突变，其中敏感突变约占85%。预计中国EGFR敏感突变NSCLC新发晚期及早期复发患者数将从2022年的24.6万人增长至2030年的27.0万人。 治疗进展： 晚期EGFR突变NSCLC主要以EGFR TKI治疗为主。三代TKI能有效克服一/二代TKI治疗后约50-60%患者出现的T790M耐药突变，并在一线治疗中显示出优于一代TKI的疗效和安全性。 市场份额： 中国已获批11款EGFR TKI（原研），其中6款为三代产品。三代TKI市场份额持续攀升，从2019年的45%增至2023年的81%。 2.1.2 贝福替尼数据亮眼，授权贝达药业商业化 获批情况： 贝福替尼于2023年5月获批晚期EGFR敏感突变NSCLC二线适应症，同年10月获批一线适应症，是国内第4款获批的三代EGFR TKI。 二线治疗优势： 在二线治疗中，贝福替尼的中位无进展生存期（mPFS）达16.6个月，中位总生存期（mOS）达31.5个月，均高于其他已获批三代TKI。在脑转移患者中，其mPFS为12.5个月，颅内客观缓解率（iORR）为57.1%，亦表现出显著优势。 一线治疗优势： 在一线治疗中，贝福替尼的mPFS为22.1个月，脑转移患者mPFS为19.4个月，颅内疗效数据也优于已披露的其他三代TKI。 适应症拓展： 贝福替尼正在开展单药用于早期EGFR敏感突变NSCLC辅助治疗的III期临床试验，以及联合贝达药业EGFR/c-MET双特异性抗体（MCLA-129）的I期临床试验，有望进一步拓展治疗版图。 商业化合作： 贝福替尼已授权贝达药业商业化。贝达药业在NSCLC领域深耕多年，拥有丰富的药物开发和商业化经验，其一代EGFR TKI埃克替尼累计销售额已超100亿元。此次合作有助于贝福替尼借助贝达药业强大的商业化能力实现价值最大化。 2.2 格舒瑞昔：有望成为国内首款KRAS G12C抑制剂 2.2.1 KRAS G12C突变广泛存在，有多癌种潜力 KRAS突变： KRAS基因突变是肿瘤靶向治疗的重要靶点，广泛存在于多种肿瘤细胞，如胰腺癌（67.6%）、结直肠癌（35.8%）和非小细胞肺癌（20.4%）。 G12C突变： KRAS G12C是NSCLC、CRC（结直肠癌）和PC（胰腺癌）等肿瘤中最常见的KRAS突变类型之一，在NSCLC中占比达41.04%。 市场空缺： 针对晚期KRAS G12C突变肿瘤，国内外均缺乏标准疗法，临床未满足需求巨大。目前全球仅有Amgen的索托拉西布和BMS/Mirati的阿达格拉西布两款产品获批用于二线及以后的KRAS G12C突变NSCLC，阿达格拉西布联合西妥昔单抗用于CRC。国内尚无获批药物。 患者规模： 预计到2030年，中国KRAS G12C突变阳性NSCLC、CRC和PC的发病人数将分别达到5.8万人、4.3万人和1.5万人。 2.2.2 开发进度领先，临床数据优于已上市产品 国内领先： 国内目前有3款KRAS G12C抑制剂处于上市申请（NDA）阶段，格舒瑞昔（正大天晴/益方生物）的NDA已于2023年12月获得受理，有望于今年年底或明年年初成为国内首个获批产品。 后线NSCLC单药数据： 在二线及以后KRAS G12C突变NSCLC患者的单药注册性II期临床试验中，格舒瑞昔的客观缓解率（ORR）达50%，中位缓解持续时间（mDoR）达12.8个月，均优于已获批的索托拉西布和阿达格拉西布。安全性方面，格舒瑞昔的停药率显著低于其他药物（0% vs 4-7%）。 一线NSCLC联合治疗： 格舒瑞昔联合FAK抑制剂IN10018针对KRAS G12C突变NSCLC一线治疗的Ib/II期临床数据显示，在31名可评估患者中ORR高达90.3%，高于其他KRAS G12C抑制剂披露的一线治疗数据。 晚期CRC联合治疗： 格舒瑞昔联用西妥昔单抗治疗晚期CRC的ORR为45%，mPFS为7.6个月，均优于已获批KRAS G12C抑制剂联用EGFR单抗的数据。3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率显著更低（12.5% vs 25-35.8%）。 晚期PC单药治疗： 格舒瑞昔单药治疗晚期PC的ORR为35.7%，mPFS为8.54个月，也表现出优于已获批药物的早期数据，且3级及以上TRAE发生率更低（21.4% vs 23.1-25.4%）。 商业化合作： 2023年8月，益方生物与正大天晴就格舒瑞昔达成合作，正大天晴在肺癌领域已上市6款产品，其强大的商业化能力将助力格舒瑞昔的销售放量。 2.3 D-0502：进度最快的国产口服SERD 2.3.1 ER阳性乳腺癌市场大，口服剂型促进SERD增长 乳腺癌负担： 2022年全球女性乳腺癌发病率和死亡率均居首位。中国女性乳腺癌发病率位列第二，死亡率位列第五，2022年新增35.7万例，死亡7.5万例。 ER阳性比例： 晚期乳腺癌中，激素受体阳性（HR+）/人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）乳腺癌占比约70%，其中绝大多数为雌激素受体阳性（ER+）。 标准治疗： 晚期HR+/HER2-乳腺癌的标准治疗方案主要为内分泌治疗（ET）联合细胞周期蛋白依赖性激酶4/6抑制剂（CDK4/6i）。ET包括芳香化酶抑制剂（AI）、选择性ER调节剂（SERM）和选择性ER下调剂（SERD，如氟维司群）。 氟维司群局限： 氟维司群因口服生物利用度低，只能肌肉注射给药，患者依从性差。此外，内分泌治疗后易出现耐药，约20%-40% AI经治患者出现ESR1突变，导致ER组成性激活，氟维司群对其敏感性显著下降。 2.3.2 口服SERD开发难度高，D-0502国内进度领先 开发挑战： 口服SERD的开发难度极大，曾有跨国药企（如Sanofi、罗氏）的口服SERD在临床试验中未能达到主要终点。 艾拉司群突破： 艾拉司群于2023年1月获FDA批准，成为全球首个也是目前唯一获批的口服SERD，用于至少一线内分泌治疗后进展的ESR1突变晚期ER+/HER2-乳腺癌患者。其III期临床试验EMERALD显示，在ESR1突变群体中mPFS达3.8个月，显著优于对照组的1.9个月。 竞争格局： 全球共有11款口服SERD处于临床开发阶段，其中5款处于III期。国内有4款口服SERD处于III期临床试验阶段，D-0502是进度最快的国产产品。口服SERD的治疗版图有望扩展至早期乳腺癌的辅助治疗乃至新辅助治疗。 D-0502早期优势： D-0502单药治疗经治晚期ER+/HER2-乳腺癌患者的Ib期试验结果显示，其ORR（15.7%）、临床获益率（CBR，47.1%）以及在ESR1突变患者人群中的mPFS（10.1个月）均具有一定优势。安全性方面，D-0502的TRAE主要为胃肠道反应等常见不良事件，未出现其他竞品存在的心动过缓、视觉障碍或骨髓抑制等不良事件。 商业化展望： 目前D-0502暂无BD信息披露，报告假设公司将在2026年下半年获批上市后组建销售团队自主销售。 三、自免代谢：国内进度靠前，瞄准两大市场 3.1 D-0120：安全性优势突出，目标高尿酸血症百亿蓝海 患病人群： 高尿酸血症（HUA）已成为中国仅次于糖尿病的第二大代谢性疾病。2018-2019年，中国成人居民HUA患病率为14.0%。预计到2030年，中国HUA及痛风患者人数将达到2.8亿人。 治疗痛点： 目前临床常用降尿酸药物（别嘌醇、非布司他、苯溴马隆）存在安全性问题，如超敏反应、心血管风险和肝毒性。 URAT1靶点： 尿酸盐转运体1（URAT1）是治疗HUA及痛风的 перспективный靶点，通过抑制尿酸盐重吸收促进尿酸排泄。 D-0120优势： 全球共有17款URAT1抑制剂处于获批或临床试验阶段，D-0120目前处于中美临床II期阶段，位于国内第二梯队。IIa期数据显示，D-0120在目标剂量下患者血尿酸达标率达80%，降尿酸效果出色，且安全性良好，大多数TRAE为1/2级，无因不良反应导致的停药或死亡。 3.2 D-2570：靶向TYK2的银屑病新药，潜在治疗窗口大 银屑病市场： 中国银屑病患病率较高，市场规模增长迅速。预计中国银屑病药物市场规模将从2023年的43.0亿美元增长至2030年的99.4亿美元。 治疗现状： 中重度银屑病主要治疗方式包括生物制剂和小分子靶向药物（如磷酸二酯酶抑制剂、JAK抑制剂）。 TYK2靶点： TYK2是JAK家族成员，主要介导IL-23、IL-12、I型IFN等细胞因子的信号传导。相比泛JAK抑制剂，TYK2抑制剂具有更高的选择性，有望带来更佳的安全性。 D-2570潜力： 国内银屑病领域TYK2抑制剂竞争格局良好，目前仅氘可来昔替尼获批上市。D-2570处于国内II期临床试验阶段，位于第二梯队。临床前研究显示，D-2570口服生物利用度较高，且对JAK1的选择性优于氘可来昔替尼片，预计具有更大的治疗窗口。 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 报告对

　　恩华药业(002262) 　　业绩稳健增长，销售费用率有所下降，维持“买入”评级 　　2024H1公司实现收入27.63亿元（同比+15.13%，下同）；归母净利润为6.29亿元（+15.46%）。从盈利能力看，公司2024H1毛利率为72.50%（-1.25pct）；净利率为22.67%（-0.01pct）。从费用端看，2024H1公司销售费用率为30.03%（-2.58pct）；管理费用率为4.16%（+0.22pct）；研发费用率为10.91%（+1.00pct）。公司专注布局中枢神经系统药物，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司精麻老产品、“羟瑞舒阿”及TRV130有望持续贡献公司收入。我们维持原有盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为11.81、14.01、16.68亿元，EPS为1.17、1.39、1.66元/股，当前股价对应PE为22.6、19.1、16.0倍，维持“买入”评级。 　　麻醉类产品收入表现亮眼，原料药和商业医药收入显著提升 　　公司不断加强专业化推广力度，推进新产品市场准入，促进麻醉类药品销量提升，2024H1麻醉类产品收入15.22亿元（+20.04%），占总营收比例为55.09%；精神类产品收入5.95亿元（+8.17%），占总营收比例为21.55%；神经类产品收入0.80亿元（+8.51%），占比2.89%；线下+线上共同驱动恩华连锁的发展，2024H1公司新增门店18家，门店数达到178家，2024H1商业医药营收3.59亿元（+23.64%）；原料药收入为0.96亿元（+26.59%）。 　　业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进 　　公司不断建立产品的差异化竞争优势，实现老产品的稳定增长；通过市场准入、学术推广等工作使近期获批的麻醉系列产品实现快速增长；公司成立新兴及睡眠事业部，将麻醉、精神和神经线产品的业务下沉，深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证非集采产品较快增长且使精神线产品收入受集采影响逐步降低。在创新药研发方面，目前开展Ⅲ期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2个（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2024上半年实现营业收入27.6亿元（+15.1%），实现归母净利润6.3亿元（+15.5%）；扣非归母净利润6.3亿元（+16.3%）。 　　“羟瑞舒阿”和奥赛利定新品持续放量驱动业绩稳健增长。业绩稳健增长驱动因素：1）“羟瑞舒阿”和奥赛利定新产品快速增长；2）深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证了非集采产品的较快增长，并遏制了已集采产品的下滑。利润率基本稳定，毛利率72.5%(-1.25pp)，净利率22.67%（同比持平）；费用率管控良好，研发费用率10.9%(+1pp)，销售费用率30%(-2.6pp)，管理费用率4.2%(+0.2pp)。 　　持续加大研发投入，加快创新药物研发。2024上半年投入研发经费3.2亿元，同比增长13%。创新药方面，开展Ⅲ期临床项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床项目2个（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；完成Ⅰ期临床项目2个（NH102片、NH130片）；开展Ⅰ期临床项目4个（NH112片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片、YH1910-Z01鼻喷剂）；获得临床试验通知书1个（NH103片）；预计2024年下半年递交临床申请的项目3个（NH140068片、NH160030片、NH600001乳状注射液（新适应症））。仿制药方面，获得生产批件3个（盐酸阿芬太尼注射液(5ml:2.5mg)、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊）；报产在审项目9个（地佐辛注射液、注射用盐酸瑞芬太尼(新增适应症)、盐酸他喷他多片、氯硝西泮注射液、氢溴酸伏硫西汀片、米库氯铵注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液(5ml:10mg、10ml:20mg)、氟马西尼注射液(新增适应症)、盐酸羟考酮缓释片（40mg）。随着这些产品的陆续获批和上市销售，将不断巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。 　　盈利预测与投资建议：恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.1、14.2和17.4亿元，对应PE分别为19、16和13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

中心思想 全球与中国合成生物产业发展态势 全球合成生物产业正处于快速发展初期，市场规模从2018年的53亿美元增长至2023年的140-180亿美元，预计未来十年将保持18%-27%的中高速增长，到2028年有望达到498亿美元，麦肯锡预测2030-2040年其经济影响将达1.8-3.6万亿美元。各国政府积极出台政策支持，美国在投资和战略布局上处于全球领先地位，投资主要集中在化工新材料、能源和医药等产业应用板块。中国合成生物产业虽起步较晚，但近年来在国家顶层战略规划和地方政策红利驱动下，发展迅速，以上海、天津、深圳为代表的创新高地已初步形成。产业融资活跃，底层技术不断突破，应用领域广泛，尤其在生物医药、生物农业、生物材料等领域展现巨大潜力。 河南产业机遇、挑战与未来路径 河南省合成生物产业目前尚处于发展初期，但已明确“一核（郑州和新乡联动）、五基地（洛阳、濮阳、南阳、商丘、周口）”的生物经济发展布局，并设立专项基金，目标到2025年生物经济增加值超5000亿元，占GDP比重约7%。然而，河南产业面临产品附加值低、技术研发能力不足等挑战。为实现高质量发展，

中心思想 业绩韧性与订单驱动 药明康德2024年上半年在剔除特定商业化项目后，收入表现出较强韧性，归母净利润和扣非后归母净利润虽有下滑，但公司凭借其一体化平台和前瞻性布局，实现了在手订单的显著增长，尤其TIDES业务表现亮眼，为未来发展奠定基础。 业务协同与战略布局 公司通过一体化平台促进各业务板块协同发展，并积极推进新业务布局和全球产能建设，以满足客户多元化需求，持续巩固其在CXO行业的领先地位，尽管面临外部风险，但长期增长潜力依然被看好。 主要内容 2024年上半年业绩概览与订单表现 财务表现分析 2024年上半年实现收入172.4亿元，同比下滑8.6%；剔除特定商业化项目后，收入同比下滑0.7%，显示出一定韧性。 实现归母净利润42.4亿元，同比下滑20.2%。 实现扣非后归母净利润44.1亿元，同比下滑8.3%。 在手订单强劲增长 截至2024年6月底，公司拥有在手订单431.0亿元。 剔除特定商业化项目后，在手订单同比增长33.2%，表明未来业务增长潜力。 一体化平台业务发展 化学业务 实现收入122.1亿元，同比下滑9.3%；剔除特定商业化生产项目后，同比增长2.1%。 测试业务 实现收入30.2亿元，同比下滑2.4%，主要受临床CRO和SMO等业务驱动。 生物学业务 实现收入11.7亿元，同比下滑5.2%；其中新分子相关收入同比增长8.1%。 高端治疗CTDMO业务 实现收入5.7亿元，同比下滑19.4%。 国内新药研发服务部 实现收入2.6亿元，同比下滑24.8%。 新业务布局与产能扩张 TIDES业务高速增长 TIDES业务实现收入20.8亿元，同比增长57.2%。 TIDES业务在手订单同比增长147%，显示出强劲的增长势头。 全球产能建设与CRDMO模式 公司持续在全球范围内推进产能建设，提升资产利用效率。 2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L。 2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。 公司持续加大D&M产能建设投入，预计2025年D&M资本开支同比增长超50%，以满足客户需求。 盈利预测与投资评级 业绩预测 预计公司2024-2026年收入分别为404亿元、457亿元、523亿元，对应增速分别为0.20%、13.04%、14.50%。 预计归母净利润分别为97亿元、112亿元、130亿元，对应增速分别为1.36%、14.69%、16.75%。 预计EPS分别为3.34元、3.84元、4.48元，3年CAGR为10.72%。 投资评级 鉴于公司技术实力领先、项目经验丰富、一体化业务布局全面，能够满足客户多元化需求，维持“买入”评级。 风险提示 外部环境风险 地缘政治风险：公司的海外业务布局受国际政治与市场环境影响较大。 医药行业监管趋严：若新药审批要求更加严格，将影响公司业务开展和营业收入。 市场竞争与需求风险 行业竞争加剧：CXO行业发展迅速，竞争激烈，公司可能面临挑战。 需求不及预期：CXO行业需求与上游新药研发景气度密切相关，若生物医药研发遇冷，可能影响公司需求。 总结 药明康德2024年上半年业绩显示，在剔除特定商业化项目后，收入保持了相对韧性，尽管归母净利润有所下滑，但公司在手订单表现亮眼，特别是TIDES业务实现了高速增长和订单翻倍。公司通过一体化平台战略，持续推进各业务协同发展，并积极布局新业务和全球产能扩张，以应对市场需求。分析师基于公司领先的技术实力和全面的业务布局，维持“买入”评级，并预测未来几年收入和净利润将实现稳健增长。同时，报告也提示了地缘政治、行业监管、市场竞争和需求不及预期等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，长期发展动力持续 康缘药业2024年上半年业绩面临短期压力，营收和归母净利润同比下滑，尤其第二季度降幅显著。然而，公司在产品结构优化、创新研发投入以及学术推广转型方面持续推进，口服液和凝胶剂销售表现亮眼，多款中药新品研发进展顺利，为公司未来增长奠定基础。 研发与营销双轮驱动，维持“买入”评级 尽管短期业绩承压导致盈利预测下调，但鉴于公司强大的研发能力和通过学术转型提升销售弹性的潜力，分析师维持“买入”评级。公司通过新产品注册申请、临床研究推进以及销售团队的专业化建设，致力于构建新的增长点。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与分析 康缘药业2024年上半年实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降15.95%。从单季度来看，第二季度业绩承压更为明显，营收为9.01亿元，同比下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比下降34.22%。 产品销售结构与费用率变化 在产品销售方面，2024年上半年，注射剂收入8.40亿元，同比下降27.49%；胶囊收入4.02亿元，同比下降12.80%；片丸剂收入1.69亿元，同比下降5.16%；颗粒剂、冲剂收入1.62亿元，同比下降15.13%；贴剂收入1.04亿元，同比下降10.94%。与此形成对比的是，口服液收入达到5.44亿元，同比增长28.60%，主要得益于金振口服液的销售增长；凝胶剂收入0.21亿元，同比增长107.87%，主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。 在费用率方面，公司毛利率基本保持平稳，2024年上半年销售毛利率为74.55%，同比下降0.4个百分点。销售净利率为12.01%，同比增长0.93个百分点；扣非后销售净利率为9.77%，同比下降0.51个百分点。销售费用率有所下降，2024年上半年为37.8%，同比下降4.8个百分点；管理费用率有所提升，同比增长5.0个百分点至9.3%。 研发创新与学术推广策略 公司持续推动新产品研发，2024年上半年有3个中药品种（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒）提交药品上市注册申请（NDA），2个品种（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒）完成Ⅲ期临床研究，2个品种（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）获得临床试验批准通知书，产品储备位居行业前列。此外，公司现有7个品种新被列入9项指南共识，彰显了较强的产品力。在销售团队建设方面，公司通过学术赋能提升营销人员专业素质，并对院内市场独家品种进行分线和分层级管理，内部销售线条分线基本完成。 盈利预测调整与投资评级 鉴于公司上半年业绩在高基数下有所承压，分析师将公司2024-2026年归母净利润预测由原先的6.5/7.8/9.4亿元下调至5.7/6.6/7.5亿元。当前市值对应PE分别为15倍、13倍和11倍。考虑到公司较强的研发能力以及学术转型后具有销售弹性，分析师维持对康缘药业的“买入”评级。 主要风险提示 报告提示的主要风险包括行业政策发生重大变更的风险，以及产品销售推广不及预期的风险。 总结 康缘药业2024年上半年业绩表现承压，营收和归母净利润均出现下滑，尤其第二季度降幅显著。然而，公司在产品结构调整方面取得积极进展，口服液和凝胶剂销售表现突出。同时，公司持续加大研发投入，多款中药新品研发进展顺利，产品储备丰富，并通过学术推广和销售团队专业化建设，积极应对市场挑战。尽管短期业绩压力导致盈利预测下调，但基于公司强大的研发实力和学术转型带来的销售弹性，分析师维持“买入”评级，认为公司长期发展潜力依然存在。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年中报，2024H1实现收入27.6亿元（+15.1%），归母净利润6.3亿元（+15.5%），扣非净利润6.3亿元（+16.3%），2024Q2单季度实现收入14.1亿元（+15.1%），归母净利润3.6亿元（+14.6%），扣非净利润3.7亿元（+16.0%）。 　　核心业务麻醉类板块带动公司整体业绩高增长：分业务板块来看，24年上半年公司麻醉类业务实现收入15.2亿元（+20.0%），占收入达55.1%，精神类5.95亿元（+8.2%），占比21.6%，神经类0.8亿元（+8.5%），医药商业3.6亿元（+23.6%），原料药0.96亿元（+26.6%）。公司麻醉类业务的高增长主要源于近几年获批的核心产品羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼和富马酸奥赛利定注射液以及阿芬太尼的持续放量，由于这些品种尚处于放量期，我们认为未来仍将保持较高增长带动公司整体业绩的稳定增长。2024年上半年公司毛利率和净利率分别为72.5%和22.7%，仍然维持在较高水平。费用率方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为30.0%、4.2%和-0.3%，其中销售费用率同比下降2.6pct。 　　股权激励发布奠定长期业绩增长信心：2024年6月公司发布了股权激励目标，对24-26年公司的业绩增长给出了明确指引：以2023年净利润为基数，2024-2026年净利润增长率分别不低于15%、33%和56%，三年复合增长率15%+。发布股权激励有利于激发公司员工的工作积极性，进一步提高公司盈利能力，成长能力和费用控制能力。此外公司还设置了严格的个人绩效考核指标，保证了对于激励对象全面综合的考核。 　　研发投入持续增加，创新产品奠定长期增长动力：2024年上半年公司投入研发经费3.2亿元，同比增长13.0%。公司采取仿创结合，“自研+外延”并重的产品开发模式，目前公司有70余个在研项目，其中20余个创新药项目。创新药项目中，NH60001乳状注射液处于临床Ⅲ期，Ⅱ期项目包括NHL35700片和YH1910-Z02注射液。对外合作方面，公司引进的NHL35700处于临床Ⅱ期，Protollin鼻喷剂处于临床Ⅰ期。公司丰富的产品布局奠定了未来业绩的增长潜力。 　　盈利预测与投资建议 　　参考股权激励计划和中报业绩情况，我们预计公司2024-2026年收入分别59.8/72.0/86.9亿元（前值60.8/73.2/88.3亿元），增速分别为19%/20%/21%，归母净利润分别为12.2/14.7/17.7亿元（前值12.4/15.0/18.2亿元），增速分别为18%/20%/21%，EPS分别为1.21元、1.46元、1.76元，我们认为公司目前处于相对低估位置，考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 人福医药2024年上半年业绩表现符合预期，整体呈现环比改善态势，其中扣非归母净利润实现稳健增长。核心子公司宜昌人福的利润持续保持较快增长，尤其在非麻醉科室收入方面实现了显著提升，成为公司业绩增长的主要驱动力。 精麻领域拓展与新品潜力 报告强调了公司在精麻领域的持续突破，特别看好宜昌人福在癌痛镇痛等应用场景的拓展潜力。随着多款新品和新适应症的获批上市，预计将为公司的精麻业务注入新的增长动能。同时，公司在研管线中的重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）也进入了III期临床总结阶段，有望在下肢缺血市场兑现价值。 主要内容 投资要点 业绩符合预期，宜昌人福贡献显著 人福医药2024年上半年业绩表现符合分析师预期，核心子公司宜昌人福的利润延续较快增长势头。 非麻醉科室收入同比增长约18%，显示出公司业务多元化拓展的成效。 精麻领域突破与新品驱动 分析师看好宜昌人福在精麻领域应用场景的持续突破，特别是癌痛镇痛等空白市场。 随着注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）等新品/新适应症的上市销售，有望成为公司精麻业务新的增长点。 维持“买入”评级 基于公司稳健的业绩表现和未来的增长潜力，分析师维持对人福医药的“买入”投资评级。 财务表现：符合预期，环比改善，主业稳健 上半年整体财务概览 2024年上半年，公司实现营业收入128.61亿元，同比增长3.86%。 归属于上市公司股东的净利润为11.11亿元，同比下降16.07%，主要系2023年上半年公司出售资产及债务重组带来较高的非经常性损益。 扣除非经常性损益后的归母净利润为10.89亿元，同比增长1.68%，显示主业经营稳健。 第二季度业绩显著改善 单季度来看，2024年第二季度收入达到64.94亿元，同比增长5.47%，环比增长1.99%。 归母净利润6.25亿元，同比下降5.13%，但环比大幅增长28.44%。 扣非归母净利润6.25亿元，同比增长11.03%，环比增长34.53%，表明公司盈利能力环比显著改善。 成长能力：宜昌人福延续较快增长，看好癌痛镇痛等应用场景持续突破 子公司业绩分化与核心贡献 宜昌人福表现亮眼，实现收入45.02亿元（同比增长11.78%），净利润14.25亿元（同比增长17.59%），是公司业绩增长的核心动力。 Epic Pharma收入6.13亿元（同比增长35.14%），净利润0.37亿元（同比增长116.80%），实现高速增长。 武汉人福受药品集中采购产品价格下降影响，收入2.41亿元（同比下降27.14%），净利润0.32亿元（同比下降61.00%）。 葛店人福实现收入6.73亿元（同比增长0.34%），净利润1.39亿元（同比增长2.05%）。 新疆维药实现收入5.69亿元（同比增长11.01%），净利润0.72亿元（同比增长11.39%）。 三峡制药实现收入1.92亿元（同比增长8.46%），净利润-0.11亿元，同比减亏0.23亿元。 北京医疗实现收入9.60亿元（同比增长9.16%），净利润0.63亿元（同比下降12.15%）。 湖北人福实现收入41.50亿元（同比下降4.19%），净利润0.45亿元（同比下降11.67%）。 非麻醉科室与神经系统用药增长 2024年上半年，公司非麻醉科室销售收入约12.86亿元，同比增长约18%，主要受益于在腔镜、ICU和癌痛镇痛等应用场景的持续拓展。 神经系统用药销售收入约37.4亿元，同比增长约11.2%。 预计宜昌人福全年将延续较快增长，非麻醉科室将持续贡献显著增量。 新产品与研发管线进展 公司多款精麻领域新品及新适应症获批，包括注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片，有望成为新的增长点。 治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）已进入III期临床试验总结及申报生产准备阶段，该产品在下肢缺血市场具有广阔前景和较好竞争格局。 盈利能力：毛利率提升，归核聚焦持续推进 毛利率与费用结构优化 2024年上半年公司销售毛利率为46.78%，同比增加1.18个百分点，显示盈利能力有所提升。 销售费用率同比下降0.56个百分点至18.51%。 管理费用率同比增加1.43个百分点至7.28%，主要因员工薪酬及固定资产折旧增加。 研发费用率同比增长0.31个百分点至5.49%。 财务费用率同比增加0.29个百分点至1.20%，主要因汇兑收益较上年同期减少约6400万元。 归核化战略稳步推进 公司持续推进非核心资产的清理工作，包括武汉康乐药业股份有限公司、湖北人福成田药业有限公司、人福大成（武汉）投资管理有限公司等公司股权的出售。 预计全年毛利率将维持稳定水平，非核心资产的清理可能对利润端产生短期波动。 经营效率：回款加速，经营性现金流净额增加 现金流状况显著改善 2024年上半年，公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比率为92.77%，较2023年上半年的87.78%有所提升，表明回款效率加快。 经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为49.74%，较2023年上半年的23.58%显著提升。 经营活动产生的现金流净额同比大幅增加119.75%，主要得益于公司加强应收账款账期管理，回款增加。 盈利预测与估值 盈利预测调整与未来展望 综合考虑2024年上半年在建工程节奏等因素，分析师调整了公司2024-2026年的盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为1.50元、1.73元和1.99元（前次预测分别为1.52、1.75、2.01元）。 截至2024年7月31日收盘价，公司2024年市盈率（PE）为13倍。 投资逻辑与评级维持 分析师持续看好宜昌人福在麻醉镇痛领域的领先地位及其持续性，认为核心镇痛品种将保持稳定增长，镇静新品的快速放量将驱动精麻收入稳健增长。 基于上述分析，维持对人福医药的“买入”评级。 风险提示 归核化进展不及预期风险 公司非核心资产剥离和归核化战略的推进可能面临不确定性，若进展不及预期，可能影响公司整体战略目标的实现。 产品研发/注册/销售不及预期风险 新产品的研发、注册审批以及市场销售可能面临挑战，若不及预期，将影响公司未来的增长动力。 集采降价风险 药品集中采购政策可能导致产品价格下降，对公司相关产品的盈利能力造成压力。 总结 人福医药2024年上半年业绩表现稳健，扣非归母净利润实现增长，整体财务状况环比改善。核心子公司宜昌人福是业绩增长的主要驱动力，尤其在非麻醉科室和精麻领域展现出强劲的增长势头和应用场景突破潜力。公司毛利率有所提升，并通过持续推进归核化战略优化业务结构。经营效率显著改善，现金流回款加速。尽管面临归核化进展、产品研发销售和集采降价等风险，但分析师基于公司在麻醉镇痛领域的领先地位和新品放量预期，维持“买入”评级，预计未来盈利将持续增长。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 艾德生物在2024年上半年展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其在剔除股权激励费用影响后，净利润增长更为显著。公司持续加大研发投入，推动技术创新和产品线完善，通过不断获得医疗器械注册证和专利授权，巩固了其在肿瘤精准检测领域的领先地位。 伴随诊断市场领导地位与战略拓展 作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，艾德生物积极拓展国际国内战略合作，与勃林格殷格翰、施维雅等全球知名药企达成伴随诊断合作。这些合作不仅加速了其在伴随诊断领域的创新发展，也进一步提升了公司的市场竞争力和行业影响力，有望为公司带来新的增长点并强化其在精准医疗领域的生态布局。 主要内容 2024年半年度财务表现分析 2024年上半年，艾德生物实现营业收入5.43亿元，同比增长18.38%。归属于母公司股东的净利润为1.44亿元，同比增长13.49%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.32亿元，同比增长20.72%。在市场分布上，国内市场实现营业收入4.13亿元，同比增长16.02%；国际市场表现更为强劲，实现营业收入1.30亿元，同比增长26.51%。按产品或服务类型划分，药物临床研究服务收入同比增长高达136.07%，成为公司业绩增长的重要驱动力。报告特别指出，上半年股权激励费用摊销导致总成本上升，若剔除该因素，归母净利润同比增长26.78%，扣非归母净利润同比增长36.13%，显示公司实际盈利能力增长更为强劲。 研发投入与创新成果 公司持续保持高研发投入，2024年上半年研发投入达到10,621.20万元，同比增长15.62%，占营业收入的19.56%。截至2024年6月30日，艾德生物拥有27项Ⅲ类医疗器械注册证和65项专利授权，其中发明专利59项，实用新型6项。2024年6月，公司实时荧光定量PCR分析仪获得III类医疗器械注册证，进一步完善了其在肿瘤精准检测领域的整体解决方案，彰显了公司持续增强的创新能力和市场竞争力。 战略合作与市场拓展 艾德生物积极拓展与全球领先药企的战略合作关系，以推进伴随诊断创新。2024年5月22日，公司与勃林格殷格翰签订一项新的伴随诊断合作，旨在筛选识别最有可能从靶向治疗中受益的非小细胞肺癌患者。随后在2024年6月25日，公司与施维雅宣布达成战略合作伙伴关系，共同研发一种伴随诊断试剂，用于检测异柠檬酸脱氢酶1和2基因突变。这些与全球企业的战略合作，将进一步推动公司在伴随诊断领域的创新发展，并有望带来新的市场机遇。 盈利预测与投资评级 作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，艾德生物的业绩随着合作与创新的不断推进而保持持续快速增长。分析师维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为3.15亿元、3.79亿元和4.54亿元。基于当前股价，对应的2024-2026年市盈率（PE）分别为22倍、19倍和16倍。鉴于公司的市场地位和发展潜力，分析师维持“买入”评级。报告同时提示了产品研发及获批不及预期风险和市场竞争加剧风险。 总结 持续增长与核心竞争力 艾德生物在2024年上半年实现了营业收入和净利润的稳健增长，尤其在药物临床研究服务和国际市场方面表现突出。公司通过持续的研发投入和创新成果转化，不断完善产品线并提升技术壁垒，巩固了其在肿瘤精准检测领域的市场领导地位。剔除股权激励费用影响后，公司的实际盈利能力增长更为显著，展现出良好的发展态势。 战略合作驱动未来发展 公司积极与全球制药巨头建立战略合作关系，共同开发伴随诊断产品，这不仅是其创新能力和市场影响力的体现，也为其未来的业务增长和技术进步奠定了坚实基础。尽管面临产品研发和市场竞争的风险，但艾德生物凭借其在伴随诊断领域的深厚积累和前瞻性战略布局，有望在精准医疗市场中持续保持竞争优势并实现长期价值增长。分析师维持“买入”评级，反映了市场对其未来业绩增长的积极预期。