我国医疗器械需求天花板较高，增速显著高于全球平均水平 　　医疗器械作为继药品之后最大的医药商品种类，是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品。其效用主要通过物理等方式获得，而非通过药理学、免疫学或者代谢的方式获得。 　　统计数据显示，2020年中国医疗器械生产企业达26,465家，同比增辐达46%。器械销售总收入约7,518亿元，同比增长20.5%。而与此同期中国药品销售总额同比仅增长2.0%，增速下降7.6个百分点。放眼全球，中国医疗器械销售额过去五年年均增幅约20%，远高于全球5.0%的平均水平。然而从另一组数据来看，2020年中国药械比（药品/医疗器械市场规模）仅为1:0.35，而全球药械比约为1:0.72，部分发达国家甚至接近1:1。以上数据已经为我们勾勒出一幅简单的中国医疗器械市场画像，即发展周期晚于药品行业，二三类医疗器械进口替代尚不充分，后发优势和需求潜力大，行业天花板较高。相较于发达国家的成熟市场，医疗器械临床和家庭渗透率均达到较高水平，新增需求主要来自技术更新带来的产品迭代、少数尖端领域的创新产品，以及海外市场的需求增长。中国医疗器械市场仍然处于市场快速渗透阶段，未来医保覆盖面扩大、商业医疗补充保险的不断完善、各层级医疗机构的增长、进口替代加速、医疗创新技术、家用医疗器械普及都将成为我国医疗器械行业快速发展的重要驱动力。

　　生物股份(600201) 　　核心观点： 　　事件公司发布2021年年度报告及2022年第一季度报告。 　　受下游养殖行业影响，22Q1业绩显著下行21年公司营收17.76亿元，同比+12.29%，其中生物制药、其他主营业务收入分别贡献17.17亿元、0.37亿元，同比+13.14%、-26.30%；归母净利润3.82亿元，同比-5.89%；扣非后归母净利润为3.71亿元，同比-5.50%；若剔除辽宁益康商誉减值及新立项非洲猪瘟mRNA疫苗研发投入等因素对利润的影响，公司归母净利润与营收的增速基本相当。公司综合毛利率61.88%，同比+0.28pct；期间费用率为35.32%，同比+2.99pct，主要是由于公司加大了销售费用和研发费用的支出。2022Q1，公司营业收入3.42亿元，同比-34.22%，主要是生猪养殖行业深度亏损等因素影响疫苗销量；归母净利润0.81亿元，同比-61.68%；扣非后归母净利润0.90亿元，同比-56.73%；销售毛利率为55.15%，同比-12.51pct，主要源于高毛利率产品收入占比下降；期间费用率为20.94%，同比+1.68pct。分红预案：每10股派发现金红利1.1元（含税）。 　　顺应市场需求变化，产品矩阵与结构持续优化21年，下游生猪养殖行业供给恢复带动猪用疫苗需求提升，但市场需求结构有所变化，“先打后补”政策促使猪用市场化疫苗替代政府招标采购，政府采购同比-21.47%。此外公司“组合免疫”和“无针注射”等防非免疫方案得到客户认可，并带动非口蹄疫猪苗收入同比增速快于口蹄疫疫苗。公司依据市场需求和库存情况，降低口蹄疫疫苗和布病疫苗产量，21年产量分别为786.22百万毫升、85.06万头份，同比-10.23%、-9.81%；同时提高猪圆环疫苗和猪伪狂犬活疫苗产量，21年产量分别为56.10万毫升、25.62万头份，同比+218.06%、+87.99%。目前金宇保灵的7条生产线和扬州优邦的5条生产线通过新版GMP认证，金宇共立下一步也将开展新版GMP验收工作。 　　不断加大研发投入，继续深入非瘟疫苗研究公司重视研发，21年研发投入2.67亿元，同比+28.99%，占营收比达15.04%；公司共获得发明专利13项，实用新型3项，获批临床批件6个，新兽药注册证书2个，以及产品批准文号2个（猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗，副猪嗜血杆菌病三价灭活疫苗）。22Q1公司新获得猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗的产品批准文号。公司将继续进行非洲猪瘟疫苗的研究，主要聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等；同时着力推进口蹄疫联苗的试验活动和牛支原体活疫苗和犬四联活疫苗等新产品兽药注册工作。 　　投资建议公司作为动物疫苗龙头企业，口蹄疫疫苗市占率行业第一，且研发投入大，为后续新品蓄力。同时考虑到下游养殖行业上行周期的到来，养殖场/户疫苗接种意愿将逐步回归，覆盖率有望提升，进而带动公司疫苗销量显著提升，利好业绩增长。我们预计公司2022-2023年EPS分别0.42、0.49元，对应PE为24、20倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示 　　1、动物疫情的风险； 　　2、市场竞争的风险； 　　3、政策变动的风险； 　　4、产品质量的风险等。

　　佐力药业(300181) 　　事件： 　　公司发布2021年年度报告，该公司年内营业收入为14.57亿元，同比增长33.60%。归属于上市公司股东的净利润为1.79亿元，同比增长102.03%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.73亿元，同比增长106.37%。基本每股收益为0.2948元。拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税)。 　　公司发布2022年一季报，一季度营业收入为4.39亿元，同比增长29.18%。归属于上市公司股东的净利润为6874.67万元，同比增长56.97%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6742.44万元，同比增长55.77%。基本每股收益为0.113元。 　　分析点评 　　毛利率提升明显，季度增长亮眼。2021年公司整体毛利率为71.43%，同比+3.54个百分点；期间费用率58.26%，同比-1.05个百分点；其中销售费用率48.61%，同比+1.17个百分点；管理费用率9.02%，同比-1.43个百分点；财务费用率0.63%，同比-0.78个百分点；经营性现金流净额为2.52亿元，同比-9.97%。 　　2021年分季度来看，公司Q1-Q4单季度收入分别为3.40、3.58、3.81、3.79亿元，同比增速分别为+76.07、+30.67、+25.77、+17.93%，Q1-Q4单季度归母净利润分别为0.44、0.43、0.45、0.48亿元，同比增速分别为+300.98、+116.16、+41.98、+81.18%，Q1-Q4单季度扣非归母净利润分别为0.43、0.39、0.44、0.46亿元，同比增速分别为+306.54、+110.19、+46.08、+91.23%。 　　乌灵、百令系列高速增长，集采降价有限期待未来持续放量。分产品来看，乌灵系列部分收入为8.50亿元，同比增速为+40.22%；毛利率为87.48%，同比增加4.48个百分点。百令片系列部分收入为2.65亿元，同比增速为+24.28%；毛利率为78.72%，基本持平。中药饮片系列部分收入为2.89亿元，同比增速为+25.53%；毛利率为20.39%，同比增加0.49个百分点。中药配方颗粒剂收入0.44亿元，同比增速为+31.79%。其中核心产品乌灵胶囊（折36粒）2021年销售2320.77万盒，同比增长32.52%。百令片（折30片）2021年销售1310.24万盒，同比增长25.05%。 　　在2022年4月广东省中成药集采中，公司产品乌灵胶囊、珠峰药业产品百令片均拟中选，降幅均相对有限。乌灵胶囊和百令片均为国家基药目录产品，其中乌灵胶囊于2021年度在本次省际联盟覆盖的6个省（区）销售量占全国销量的22.45%，百令片于2021年度在本次省际联盟参与报量的3个省（广东、海南、青海）销售量占全国销量的8.35%。乌灵胶囊和百令片本次集采中选，巩固了广东联盟所在区域的市场份额，虽然销售价格有所降低，但有利于减轻患者用药负担，提高药品可及性。 　　独家产品优势突出。公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。乌灵胶囊是国家中药一类新药、中药保护品种，具备良好的市场开拓基础。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利；灵莲花颗粒为国家中药二级保护品种。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录(2018年版)》、《国家医保目录（2021版）》。 　　中药饮片和中药配方颗粒公司持续布局。中药饮片：控股子公司佐力百草中药现有中药饮片系列1500多个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等。配方颗粒：自公司获得浙江省中药配方颗粒专项科研企业以来，公司专注先进的生产技术和高质量标准，公司目前已有600多个中药配方颗粒备案品种。 　　品种发展梯队明确。以乌灵系列、百令片、中药饮片和配方颗粒为核心，大力拓展并服务基层市场，发挥现代中医药在慢病防治中的作用，力争把乌灵系列打造成20亿、百令片打造成10亿、中药饮片和配方颗粒打造成10亿规模的大品种，重点培育聚卡波非钙片为新的潜力品种；同时，通过外延式并购、研发创新丰富品种线，以及引进战略合作伙伴共同助力公司发展。 　　投资建议 　　由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别19.1/24.9/32.5亿元，分别同比增长31.2%/30.1%/30.8%，归母净利润分别为2.6/3.4/4.4亿元，分别同比增长43.6%/31.2%/31.3%，对应EPS为0.42/0.56/0.73元，对应估值为20X/15X/11X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期；大品种依赖风险；集采影响超出预期等。

　　佐力药业(300181)事件：佐力药业发布2021年年报与2022年一季报，2021年公司实现营业收入14.57亿元（+33.60%）、归母净利润1.79亿元（+102.03%）、扣非后归母净利润1.73亿元（+106.37%）；2022Q1公司实现营业收入4.39亿元（+29.18%）、归母净利润0.69亿元（+56.97%）、扣非后归母净利润0.67亿元（+55.77%）。 　　点评： 　　全面聚焦营销，业绩增长迅速。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产现代生物中药产品，主要产品包括药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒，参股公司科济药业专注于实体瘤和血液恶性肿瘤的创新细胞疗法。2021年公司实现营收14.57亿元（+33.60%）、归母净利润1.79亿元（+102.03%），2022Q1公司实现营收4.39亿元（+29.18%）、归母净利润0.69亿元（+56.97%），业绩增速较高，主要系公司加强学术推广及品牌宣传，推广慢性疾病联合用药观念，加快各级医院终端覆盖，零售端加强互联网销售布局。公司盈利能力有所提升，2020/2021/2022Q1公司毛利率分别为67.89%/71.43%/72.01%,净利率分别为8.74%/13.17%/16.56%，呈上升态势。 　　深化创新研发，精细化管理实现降本增效。报告期内公司加强核心产品的学术研究和证据积累，推进灵泽片四期临床研究，启动乌灵胶囊用于老年痴呆的前期研究，推进灵香片等新产品的临床前研究，顺利取得首仿化药聚卡波非钙片《药品注册证书》，注射用艾司奥美拉唑钠获得生产批件。此外，公司实行精细化管理，启动乌灵胶囊年产4.5亿粒生产线升级改造、百令片产能提升改造和灵泽片生产线优化项目，完成英克ERP系统项目验收和公司数字化建设3年规划等。 　　王牌单品乌灵胶囊放量增长迅速，市占率较为领先。乌灵胶囊是独家品种，为国家中药一类新药、中药保护品种，具备良好的市场开拓基础，也是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品。2021年乌灵系列营收8.50亿元（+40.22%），毛利率87.48%（较上年同期增加4.48pct），根据年报，2021年乌灵胶囊在城市公立医院/城市实体药店/县级公立医院/乡镇卫生院中成药市场神经系统疾病领域市场份额排名分别居于第2/7/3/8名；公司百令片产品作为泌尿系统疾病用药在2021年城市社区卫生中心（站）市场份额排第6，2021年营收2.65亿元（+24.28%）。公司战略为：把乌灵系列打造成20亿、百令片打造成10亿、中药饮片和配方颗粒打造成10亿规模的大品种，重点培育聚卡波非钙片为新的潜力品种。 　　试点结束行业具备数倍扩容潜力，公司配方颗粒业务积极拓展中。据年报记载，公司控股子公司佐力百草中药现有中药饮片系列1500多个品规，自公司获得浙江省中药配方颗粒专项科研企业以来，已有600多个备案品种，正积极推进国标及省标的关键技术攻关和备案工作。公司中药饮片和配方颗粒业务持续推进终端开发工作，积极参加医疗机构招标，精耕浙江省内市场。2021年公司中药饮片业务营收2.89亿元（+25.53%），中药配方颗粒业务营收4353.81万元（+31.79%），我们认为行业试点结束放开生产和销售限制，具备数倍扩容潜力，公司配方颗粒业务正处于快速拓展阶段。 　　盈利预测：佐力药业是国内乌灵系列龙头，2021年和2022Q1业绩增速较高，系公司加强营销推广与创新研发推动下，王牌单品乌灵胶囊、百令片放量和中药配方颗粒业务拓展带动。公司加强精细化管理，降本增效有成效，毛利率和净利率呈上升态势。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为18.57/23.79/30.48亿元，同比增长27.4%/28.1%/28.2%，归母净利润为3.07/4.20/5.74亿元，同比增长71.4%/36.5%/36.9%，对应2022-2024年市盈率分别为16.41/12.02/8.78倍。 　　风险因素：药品研发风险、并购整合和商誉减值风险、医药行业政策变动风险。

　　生物股份(600201) 　　业绩总结：2021年公司实现营业收入17.8亿元，同比增加12.3%，归母净利润3.8亿元，同比减少5.9%，扣非后归母净利润3.7亿元，同比减少5.5%；22年一季度公司实现营收3.4亿元，同比减少34.2%，归母净利润0.8亿元，同比减少61.7%。 　　点评：公司21年营收实现增长主要系三方面原因：1）下游生猪养殖存栏量有所恢复，带动猪用疫苗产品收入提升；2）“先打后补”政策持续推进，市场苗逐步替代政采苗，产品价格中枢上移；3）口蹄疫单品与非口疫苗形成产品组合，非口产品增速高于口蹄疫疫苗。公司利润水平下降主要是受到辽宁益康商誉减值（报告期内计提减值准备3633万）以及新立项mRNA疫苗研发投入较多等因素的影响，剔除这方面后，归母净利润增速与营收增速相当，公司21年研发费用1.7亿，同比增加26.8%。22年一季度业绩下滑，主要是因生猪养殖行业亏损，能繁母猪产能去化、新生仔猪数量减少导致产品销量减少。 　　规模养殖进一步发展，对于动保重视程度提升，相应需求量增加。当前下游养殖行业处于去产能阶段，根据涌益资讯数据显示截至22年3月能繁母猪环比下降1.2%，4月中下旬生猪价格于12-13元/公斤附近徘徊，维持底部调整，养殖户普遍处于亏损状态，产能仍将持续去化，在此过程中集团养殖户稳步扩张，进一步提高规模化比例。从结构上来看，政府环保要求与非洲猪瘟等突发情况促进规模化养殖快速发展，十家上市猪企（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）生猪出栏量占总体比例由2019年的8.3%增至2021年的14%左右，2021年十家上市猪企生猪出栏量为9428万头，同比增加71.5%。在未来发展的过程中，资金不再是唯一的门槛，成本管控以及对待疫病的科学防治态度将与之共同作用成为竞争的核心，优秀的养殖主体为保证养殖效率将高度重视生物安全，选择优质动保产品，公司业绩也有望随市场需求提升而增长。 　　公司注重研发创新，把握市场面替代政采苗趋势，扩大市场份额。猪用口蹄疫疫苗是公司的核心产品，市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业前列，且疫苗生产行业壁垒高、公司拥有先进的研发技术与条件，共同保障了其市场地位。报告期内公司获得发明专利13项、实用新型3项；获批临床批件6个，新兽药注册证书2个，产品批准文号2个。非洲猪瘟疫苗方面，公司重点聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等方面。除口蹄疫大单品外，公司丰富产品矩阵包含布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等，公司根据客户在非洲猪瘟常态化下的防疫痛点，提出“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，通过推广“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略为客户创造价值，也推进了非强免产品的销售额增长，公司把握行业发展趋势，多产品协同增长，进一步扩大市场占有率。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.38元、0.50元、0.65元，对应动态PE分别为27/20/16倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。

　　九洲药业(603456) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报及2022年第一季度报告，2021年公司实现营业收入40.6亿元，同比增长53.5%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长66.6%；实现归母扣非净利润5.7亿元，同比增长77.9%。2022Q1公司实现营业收入13.7亿元（+60.5%），实现归母净利润2.1亿元（+120.1%），实现归母扣非净利润2亿元（+120.3%），业绩增长超出预期。 　　CDMO板块持续发力，订单项目数快速提升。2021年公司CDMO业务收入23.1亿元（+78.7%），占总收入的56.9%，收入占比提升明显（2020年占比48.9%）。CDMO项目数快速增加，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。目前商业化、临床III期项目分别为20个（+25%）、49个（+22.5%），有望近两年转化为商业化项目收入增量；582个项目处于临床I/II期（+32.88%），CDMO管线漏斗型项目结构已然形成，导流效应明显。 　　仿制药板块实现突破，制剂业务加速成长。2021年公司原料药业务收入13.1亿元（+16.3%），新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市。其中降糖类收入2.6亿元（+57.7%）；抗感染类收入4.5亿元（+20.2%）；中枢神经类和非甾体类原料药增速较缓，分别同比增长0.3%、5.8%。制剂业务加速成长，2021年公司已有17个仿制药制剂项目，其中制剂产品AED-02缓释片ANDA处于FDA审批中，并于2021年7月提交NMPA上市申请；制剂产品T2DM-02缓释片上市申请已获NMPA受理。 　　在建工程快速增长，原料药及制剂一体化能力构建完成。2021年公司在建工程4.7亿元（+57.1%），原有计划新产能进展的同时先后收购泰华杭州（100%股权）、南京康川济医药（51%股权），加码CDMO和原料药产能同时提升制剂业务能力，借助收购标的资源协同构建中间体-原料药-制剂的一体化服务能力。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为1.08元、1.44元和1.87元，对应当前股价估值分别为43倍、32倍和25倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；在研产品进度不及预期的风险。

　　受国际环境超预期变化、供给紧平衡等因素影响，2022年3月石油等能源、铜铝等大宗有色金属和锂钴镍等关键环节原材料价格继续快速上涨，叠加海运成本维持高位运行，中下游企业盈利持续承压，3月份效益数据不容乐观。 　　石油等能源价格快速上涨，屡创近年来新高。受国外形势复杂多变、供需失衡、资本市场炒作等三方面因素影响，2022年3月布伦特原油及纽交所WTI原油期货连续突破110、120美元/桶，其中3月8日两油价格创近14年以来新高。从均值来看，3月两油较去年同期均价分别提高71.2%、80.4%，较去年全年分别提高58.5%、65.2%。3月底两油分别较年初累计分别上涨38.7%、33.3%。此外，能源价格快速上涨带动我国进口成本攀升，今年一季度，我国原油、成品油、天然气进口均价分别较去年同期上涨56.1%、37.4%和78%。需关注石油高速涨价下炼油行业受损，纺织、轻工等下游产业运行成本上涨。油价上涨同时也一定程度影响了传统燃油车的消费需求。 　　铜价维持高位运行，铝价大幅上涨。受铜供需失衡、铝供给收紧叠加资本炒作等因素影响，2022年3月伦敦金属交易所（LME）3个月铜维持1万美元以上历史高位运行，LME3个月铝快速上涨，其中3月7日盘中升破4200美元/吨，创历史新高。从均值来看，铜、铝3月较去年同期分别提高14%、60.1%，较去年全年分别提高9.3%、29.8%。3月底LME铜、铝分别较年初累计分别上涨6.7%、25.4%。需重点关注铜、铝价格上涨分别对电力装备、轻工、家电和汽车、建材等行业成本上涨影响。 　　锂镍创下历史新高，钴持续高位运行。受供需失衡等因素影响，2022年3月底LME3个月钴、镍以及电解镍、磷酸铁锂材料、电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂分别较年初累计上涨16.3%、60.6%、40.4%、63.1%、1.2倍、82.7%，分别较2021年均值上涨59.3%、80.3%、55.6%、1.7倍、3.3倍、3.1倍。锂镍3月创下历史新高，钴持续高位运行并创下自2018年7月以来新高，其中3月8日盘中LME镍最高突破10万美元/吨。从均值来看，3月上述原材料价格分别较去年同期均价提高54.3%、1.3倍、74.5%、2.5倍、6倍、4.9倍。需重点关注锂钴镍等关键环节原材料价格大幅上涨增加新能源汽车制造成本，自去年年中至今，磷酸铁锂电芯、三元电芯价格分别从上涨约50%、57.1%。3月以来广汽、比亚迪、小鹏、特斯拉等多家新能源车企涉及的超70款车型宣布涨价0.3-3万元。

　　贵州三力(603439) 　　事项： 　　公司公布2021年报，实现收入9.39亿元，同比增长48.99%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长62.08%；实现扣非后归母净利润1.36亿元，同比增长45.25%；EPS为0.37元/股。公司业绩符合预期。2021年度不进行利润分配。同时公司公布2022一季报，实现收入1.59亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润2373万元，同比增长1.23%；实现扣非后归母净利润2115万元，同比下降4.54%。 　　平安观点： 　　业绩保持快速增长，盈利能力持续增强。2021年公司实现收入9.39亿元（+49%），归母净利润1.52亿（+62%），扣非后归母净利润1.36亿（+45%），保持快速增长。公司整体毛利率70.50%（+3.66pp），净利率15.83%（+0.92pp），盈利能力持续增强。费用率方面，销售费用增加明显，提升4.1pp至48.01%，主要由于公司进一步加强直营队伍建设，加大学术营销力度。2019-2021年公司销售人员分别为123、668、741名。2022Q1公司实现收入1.59亿元（+23%），归母净利润2373万元（+1%），预计收入端增速下滑主要受疫情影响。 　　核心品种开喉剑喷雾剂具备成为20亿大品种潜力。2021年开喉剑喷雾剂收入8.79亿元（+47%），占收入比重为94%，为公司核心品种。当前开喉剑喷雾剂以儿童型为主，是儿童咽喉疾病中成药市场主流产品中唯一既为独家品种，有纳入国家医保的品种，且具备剂型优势。我们认为伴随全渠道开拓，以及成人型医保放量，开喉剑喷雾剂有望成长为20亿级别的大品种。2021年强力天麻杜仲胶囊收入3529万元（+21%），占比4%。 　　外延并购持续丰富管线。2021年公司公告拟参与德昌祥药业破产重组，此前已通过现金出资参股汉方药业25.64%的股权。汉方药业及德昌祥药业为贵州省内老牌药企，药品批文丰富，旗下芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、杜仲补天素丸、止嗽化痰丸等均为潜力品种。通过外延并购公司持续丰富产品管线，摆脱单品种依赖。 　　公司是中药行业小而美标的，维持“推荐”评级：公司在核心品种开喉剑带动下保持快速增长，同时外延并购有望补充更多潜力品种。考虑到2022年疫情可能对公司经营产生不利影响，我们下调2022-2023年净利润预测至1.93亿、2.44亿元（原预测为2.06亿、2.60亿元），同时预计2024年净利润为3.13亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.47元、0.59元、0.76元，当前股价对应2022年PE为30倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）新冠疫情带来持续影响的风险：目前国内外疫情蔓延，未来疫情发展形势何时得到有效控制存在一定不确定性，公司可能继续面对交通物流受限、医院常规门诊无法正常接诊等困难，将对公司业绩造成一定负面影响。2）产品集中的风险：公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）的销售收入占主营业务收入95%以上，集中度高。上述产品的生产及销售状况在较大程度上决定了公司的收入和盈利水平，一旦其原料药价格、产销状况、市场竞争格局等发生重大不利变化，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。3）产品降价的风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。

　　贵州三力(603439) 　　主要观点： 　　事件： 　　2022年4月21日，公司披露2021年年度报告。报告期公司实现营收9.39亿元，同比增长48.99%；归母净利润1.52亿元，同比增长62.08%；扣非净利润1.36亿元，同比增长45.25%；基本每股收益0.37元。 　　同时，公司披露2022一季报，2022Q1公司主营收入1.59亿元，同比上升22.86%；归母净利润2372.96万元，同比上升1.23%；扣非净利润2114.85万元，同比下降4.54%。 　　分析点评 　　开喉剑恢复增长，梯队产品开始突破。分产品来看，开喉剑喷雾剂（含儿童型）收入为8.79亿元，同比增速为+46.64%；毛利率为69.96%，同比增加2.64个百分点。强力天麻杜仲胶囊收入为0.35亿元，同比增速为+21.28%；毛利率为64.49%，同比增加7.81个百分点。其他梯队产品开始突破，收入为0.25亿元，同比增速为+1283.51%。 　　2021年公司整体毛利率为70.50%，同比+3.66个百分点；期间费用率53.34%，同比+4.70个百分点；其中销售费用率48.01%，同比+4.10个百分点；管理费用率5.28%，同比+0.03个百分点；财务费用率0.05%，同比+0.57个百分点；经营性现金流净额为1.55亿元，同比+145.13%。汉方药业稳健发展，德昌祥重组扩充产品线。（1）参股的公司汉方药业（持股比例25.64%）2021年收入4.22亿元，利润0.26亿元。（2）2021年底，公司参与了德昌祥破产重整投资人公开招募，并于2022年1月经贵阳市中级人民法院裁定成为德昌祥重整投资人。2022年破产重整工作结束后，公司将正式取得德昌祥95%股权。期待2022年“德昌祥”并表后为公司带来业绩增量。 　　市场和研发双轮驱动。市场开发上，医疗机构布局初显成效，新开发第一终端340余家，百强连锁药店20余家、基层医疗机构6000余家。并且全资子公司三力众越逐步发展，其营销策划及推广服务能力开始展现。研发上，借助苗药、儿童药特色，着手开发中药新药。公司开始进行了大量的新药研究，包括：（1）斥资共计约5000万元，将摘自《国家中医药管理局发布的古代经典名方目录》中的古代经典名方进行现代制剂新药开发；（2）来自儿科中医大家、辽宁中医药大学第一附属医院张君教授的独家专利中药处方，用于儿童紫癜疾病的紫丹颗粒（中药新药1类），进行探索性新药开发研究。 　　公司开始着手布局DTP药房。2021年成立了小芄医药科技公司及湖南丸小二连锁大药房，以线上诊疗+院边药房的结合，开始探索向下游零售端进行布局。其中2021年7月投资成立的小芄医药科技（成都）有限公司（持股53%），主要与医院合作，开展互联网医院、线上诊疗、慢病管理等业务。目前小芄医药科技还处于早期亏损状态，2021年亏损为720万元，预计2022年Q1扣非归母净利润受其影响较大。业绩增强股票激励计划完成信心：公司2021年发布的限制性股票激励计划（草案）中，2022-2024年的业绩考核目标水平分别是1.8亿元、2.15亿元和3.3亿元，复合增速约为37%。在2021年良好的业绩基础上，期待公司未来在公司战略逐步落地的情况下持续的业绩兑现。 　　投资建议 　　由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计公司2022~2024年收入分别12.2/15.3/18.6亿元，分别同比增长29.9%/25.4%/21.6%；考虑到新设立子公司开拓业务前期带来的潜在亏损，预计归母净利润分别为1.8/2.5/3.4亿元，分别同比增长19.8%/38.7%/34.2%，对应EPS为0.44/0.62/0.83元，对应估值为31X/23X/17X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期；大品种依赖风险；收购战略推行不及预期风险；新公司亏损超出预期等。