昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%，重述前后一致）。2024年12月公司完成收购华润圣火51%股权（同一控制下企业合并），圣火2023-2024年净利润计入非经常性损益。 　　2024年业绩超预期，华润赋能持续深化。2024年公司扣非归母净利润同比增长30.14%，内生增长超预期，彰显改革成效。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，融合工作稳步推进，目前已进入改革后半段，预计2025年业绩增长有望提速，进入高质量发展阶段。 　　持续加大777品牌投入，血塞通软胶囊大单品可期。公司深耕三七产业链，我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补；2）血软在集采续约中以原价获得拟中选资格，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同步借力华润OTC渠道优势加快院外市场覆盖；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，并强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，进一步巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 　　打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“昆中药1381”六百余年的品牌势能，传承精品国药，看好昆中药事业部实现快速增长，基于：1）公司持续加大品牌投入，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒及舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，聚焦核心客户，预计昆中药在OTC市场覆盖率将加速提升，昆中药产品放量可期。 　　盈利预测与评级：我们上调对公司2025-2026年的归母净利润至7.51亿元、9.42亿元（原预测值为7.03亿元、8.94亿元），同比增长16%、25%，当前股价对应2025-2026年PE分别为18X、15X。基于公司2024年-2028年五年战略发展规划 　　清晰，华润赋能持续推进，公司有望凭借品牌和渠道双轮驱动实现业绩加速释放，维持“买入”评级。 　　风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

　　赛分科技(688758) 　　投资要点： 　　公司致力于研发和生产用于药物分析检测和分离纯化的液相色谱材料。公司于2002年在美国特拉华州成立，致力于开发和生产用于生物大分子等药物分离纯化的液相色谱材料。为满足高速发展的中国生物制药下游分离纯化需求，公司于2017年在扬州成立赛分科技扬州有限公司，专注色谱层析介质的生产。其中一期工程已于2021年正式投产，包括抗体、疫苗、胰岛素、重组蛋白以及小分子药物专用介质八条生产线二期工程正在建设中，总产能将超二十万升。历经二十年在色谱层析领域的深耕，公司已发展成为一个集研发、生产和全球销售为一体的实业型企业，全球客户超5000家。 　　全球色谱介质市场规模稳步保持提升趋势。近年来随着下游生物制药、学术研究、食品安全领域的不断发展，全球色谱介质市场规模稳步提升，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球色谱介质市场规模预计达到69亿美元，预计于2026年达到90亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.26%。生物制药是色谱介质最为重要的应用领域，随着全球生物药研发投入不断增加，抗体、疫苗、重组蛋白等下游生物药市场不断扩张及新药逐步放量，全球生物药色谱介质市场需求快速扩张，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球生物药色谱介质市场规模预计为54亿美元，预计于2026年达到70亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.04%。 　　公司具备技术和研发优势。公司坚持以技术创新为发展驱动力，在多年持续研发和生产应用中不断优化和再创新，围绕色谱介质制备环节形成了微球合成、表面修饰和功能化修饰三大先进的核心技术平台，在行业内处于发展的前沿，拥有较高的技术壁垒。依托核心技术平台，结合自身对色谱技术在药物研发生产过程中应用的深刻理解及对下游新药研发市场方向的前瞻性判断，公司以实际应用需求优化研发设计，积极布局下游新兴领域，在核壳复合层析介质制备、功能生物大分子合成等领域形成显著技术创新性优势，成功研发出核壳复合层析介质、ProteinA亲和层析等高质量标准产品并具备规模化生产能力，为mRNA药物、抗体药物等新兴药物的大规模生产提供高效的关键原料保障和纯化工艺开发技术支持。 　　投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.2元和0.24元，对应估值分别为75倍和63倍。公司作为国内分析色谱领域标杆企业，具备技术和研发优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示。市场竞争风险、新品研发风险、毛利率波动的风险和产能大幅扩张的风险等。

　　核心观点 　　1月制冷剂价格价差上行，含氟聚合物价格保持低位运行。截至2024年1月27日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为43500元/吨、43000元/吨和44000元/吨，较12月底分别上涨1.16%、2.38%、3.53%。R22价格为33000元/吨，较上月环比持平。受产能快速提升、需求增速下滑影响，2024年我国PTFE、PVDF、HFP价格均保持低位运行。 　　2025年度第一季度主流空调厂商长协订单现金出厂价环比提升，长期来看，制冷剂价格仍将保持上行。根据百川盈孚资讯，2025年度第一季度主流空调厂长协订单现金含税出厂价：R32价格为39800元/吨，环比增长6.13%；R410价格为40800元/吨，环比增长11.78%，叠加外贸订单表现较好，短期制冷剂市场或延续向好趋势，一季度价格有望再度拉升，整体来看，行业信心受到提振，制冷剂景气周期有望延续。 　　2月家用空调及冰箱排产量同比增长，预计2月维持增长态势，制冷剂下游需求依旧旺盛。根据产业在线数据，2025年2月到2025年4月，我国家用空调排产总量分别为1593.00万台、2492.65万台、2477.09万台，同比增速分别为35.64%、14.30%和12.60%，2024年以来家用空调和冰箱排产量处于近几年相对高位，对制冷剂需求起到支撑作用。 　　投资建议：2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，考虑到空调市场的旺盛需求，三代制冷剂配额较2024年略有提升，结合下游新装机及维修市场需求来看，二代、三代制冷剂供需关系仍然趋紧。2025年以来下游空调行业排产大幅提升，需求旺盛，2025年空调厂商长协订单价格落地，为制冷剂价格提供支撑，制冷剂行业有望维持高景气度，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业。 　　风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

　　投资要点： 　　2024年1月份中信基础化工行业指数下跌1.30%，在30个中信一级行业中排名第25位。子行业中，合成树脂、氟化工和改性塑料行业表现居前。主要产品中，1月份化工品价格有所回暖。2025年1月份的投资策略，建议关注钾肥和涤纶长丝板块。 　　市场回顾：根据wind数据，2025年1月中信基础化工行业指数下跌1.30%，跑赢上证综指1.72个百分点，跑赢沪深300指数1.70个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第8位。最近一年来，中信基础化工指数上涨14.54%，跑输上证综指2.03个百分点，跑输沪深300指数4.17个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第16位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2025年1月，33个中信三级子行业中，11个子行业上涨，22个子行业下跌。其中合成树脂、氟化工和改性塑料行业表现居前，分别上涨4.29%、4.00%和3.63%，碳纤维、锂电化学品、锦纶行业表现居后，分别下跌10.37%、6.97%和5.23%。2025年1月，基础化工板块514只个股中，共有212支股票上涨，297支下跌。其中金奥博、美邦股份、福来新材、兴业股份和亚香股份位居涨幅榜前五，涨幅分别为73.22%、60.85%、59.23%、57.85%和29.04%；赛分科技、华尔泰、辉丰股份、大位科技和安诺其跌幅居前，分别下跌28.55%、25.55%、24.19%、23.58%和22.20%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2025年1月国际油价整体小幅上涨，在卓创资讯跟踪的318个产品中，141个品种上涨，上涨品种较上月有所提升。111个品种下跌，下跌品种有所下降。总体上看，基础化工产品价格整体有所回暖。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2025年1月份的投资策略，建议关注钾肥和涤纶长丝。 　　钾肥具有较强的资源属性，全球钾肥资源分布不平均，行业供应格局高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥板块供需呈现收紧态势，推动2024年以来钾肥价格持续上行。近期美加贸易冲突或将进一步推升钾肥价格。 　　2023年以来，我国纺织服装领域呈现较为明显的复苏态势，拉动涤纶长丝需求的增长。2024年我国涤纶长丝产量、需求量均快速增长。我国涤纶长丝产能扩产已近尾声，2024年行业产能出现收缩态势。未来新增产能较为有限且集中与龙头企业，推动行业集中度持续提升。受下游需求的拉动，涤纶长丝行业开工率处于近年来高位，行业库存低位运行。随着需求的进一步复苏，行业景气有望继续提升。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　事件。2月10日，中农立华发布原药价格指数报72.45点，同比下跌8.6%环比上月下跌0.65%，节后价格指数延续探底走势。 　　农药价格持续磨底，产品价格出现分化。2024年以来，农药原药市场一直处于底部震荡盘整的区间，有别于2023年陡峭下行的趋势，呈现行情分化的局面。根据中农立华数据，截至2025/02/10，中农立华原药价格指数报72.45点，同比下跌8.6%，环比上月下跌0.65%，跟踪的上百个产品中，同比去年62%产品下跌；环比上月83%产品持平，5%产品上涨；其中，除草剂、杀虫剂、杀菌剂的原药价格指数分别为78.86、64.44、72.14，均接近最近十年的最低水平。细分品类看，产品价格出现明显分化。2024年除草剂仅有3个产品上涨，分别是烯草酮、烯禾啶和2,4-D，其他品种或持平或出现不同程度的下跌。在杀虫剂10个上涨的品种中涨幅前五的分别是杀螟丹61.54%、杀虫单52%、哒螨灵30%阿维菌素27.03%、甲维盐24.27%。杀菌剂上涨的品种有4个，分别是百菌清47.22%、烯酰吗啉18.18%、咪鲜胺6.25%、醚菌酯5.26%。 　　标杆产品草甘膦价格磨底超过一年，行业盈利水平回落至本轮农药周期起点的水平。草甘膦是农药行业的标杆产品，市场均价在20-24年间经历了一轮完整的冲高回落，24年基本维持在2.4-2.6万/吨的区间震荡。而行业平均盈利水平也于24年末回落至盈亏平衡线附近，与20年初的表现相当。我们认为，草甘膦价格或已在底部位置，长期低迷的价格对行业产能扩建形成有效的抑制，23-24年行业无新增产能，加之全球库存持续消化，25年草甘膦供需平衡表有望逐步改善。 　　农药出口规模显著改善，预计全球去库周期接近尾声。2024年国内农药企业出口情况显著改善。从出口数量看，2024年除草剂、杀虫剂、杀菌剂的出口数量同比大幅增加30%、25%、40%，均创出了历史最高水平，相应分别带动了出口金额分别提高7%、17%、26%。但从出口均价可以看出，农药行业仍处于以价换量局面之中，24年除草剂、杀虫剂、杀菌剂的出口均价较23年分别下降18%、6%、10%，一方面反映出由于全球农药去库到达尾声，下游渠道采购的积极性逐步提高；另一方面也反映出22年以来供给侧持续释放的新产能加剧了国内竞争，价格反转仍需等待供需再平衡。 　　国内“一证一品”新政落地在即，借证生产模式或将不被允许。2024年11月4日农业农村部发布《农业农村部关于修改〈农药登记管理办法〉等5部规章的决定（征求意见稿）》，其中第三十一条第一款中，在“农药标签和说明书不得使用未经注册的商标”后增加“同一登记证持有人的同一农药产品标签只能标注同一个商标”，本次明确不论是自己生产或是委托生产，都只能用一个商标，而非以生产企业来限定商标，″一证一品″或成为现实。未来随着政策的落地，授权、委托、借证生产等行为或将受到打击，从而使市面上流通的农药产品数量下降。 　　农药行业中小产能有望加快出清。根据世界农化网，截止2024/12/29，持有农药登记证的企业共1924家，其中持有10个以上农药登记证的厂家只占据998家，近一半厂家持证不足10个，而国内具有农药生产许可的企业仅1778家，贴牌、借证、有许可无登记证等可见并非个例。从登记证数量看，国内农药登记证总数48233个，除去原药、卫生农药和仅供出口农药，制剂登记证共有39434个，“一证一品”落地后市面产品数量将下降至登记证数量一致。我们认为，“一证一品”新政落地后将加快中小产能出清，无证代工企业或将遭受全面打击，依托借证扩充产品矩阵的企业市场份额将会急剧减少，利好拥有证件优势以及生产技术优势的大型企业，行业集中度有望进一步提高。 　　投资建议：随着“一证一品”政策落地，农药行业供给端集中度将进一步提高，具备证件优势以及生产技术优势的头部企业有望进一步提高市场份额，建议关注润丰股份、诺普信、安道麦、中农立华。 　　风险提示：政策不及预期、上游原材料价格大幅波动、下游需求不及预期等风险

　　行业观点 　　事件：2月6日，阿斯利康公布2024业绩，2024年实现营收540.73亿美元，同比增长21%（按固定汇率计算，CER)，主要得益于产品销售增长（+19%）、合作药品持续增长（联盟收入）和实现基于销售的里程碑（合作收入）的推动。到2030年，公司预计至少将20个新分子推向上市，并实现800亿美元的总收入。 　　核心产品销售分析：阿斯利康将业务划分为肿瘤、CVRM（心血管、肾脏及代谢疾病）、罕见病、呼吸与免疫（R&I）以及疫苗与免疫疗法（V&I）五大板块。肿瘤板块贡献了223.53亿美元（+24%）、CVRM板块贡献了125.17亿美元（+20%）、罕见病板块贡献了87.68亿美元（+16%）、R&I板块贡献了78.76亿美元（+25%）、V&I板块贡献了14.62亿美元（+8%）的收入，其中肿瘤药是阿斯利康的第一大业务板块，收入占产品总收入的41%。CVRM和R&I板块稳健增长，达格列净由于适应症拓展突破70亿美元，成为AZ最畅销的产品。 　　2025年AZ管线里程碑事件，其中Calquence、Imfinzi、Ultomiris、Truqap和Datroway有望在中国获得监管批准。另外现有药物的多适应症扩展机会和7个NMEs的首个III期数据也会在2025年读出。 　　1）已有产品适应症拓展：1）Datroway（TROP2ADC）治疗肺癌和乳腺癌；2）Enhertu治疗HER2+乳腺癌；3）mfinzi（Durvalumab）治疗膀胱癌；4）Breztri®（布地奈德/格隆溴铵/福莫特罗）治疗严重哮喘；5）Fasenra（贝那利珠单抗）在慢性阻塞性肺疾病（COPD）。 　　2）NMEs的首个III期数据：1）Camizestrant（下一代口服SERD）治疗HR+/HER2+乳腺癌；2）Ceralasertib（口服ATR抑制剂）治疗免疫治疗后的NSCLC（与度伐利尤单抗联用，针对PD-1/PD-L1耐药后治疗）；3）Baxdrostat（醛固醇合成酶抑制剂，ASI）治疗难治性高血压（uHTN）；4）Anselamimab（嵌合IgG1κ抗体）治疗AL淀粉样变性；5）Efzimfotase Alfa（第二代TNSALP酶替代疗法）治疗HPP（低磷酸酶血症）；6）Eneboparatide（PTHR1激动剂）治疗甲状旁腺功能减退症（Hypoparathyroidism）；7）Gefurulimab（第三代C5抑制剂）在重症肌无力（gMG）。 　　投资建议：德曲妥珠单抗上市5年，年销售额便已突破34亿美元，2024年为阿斯利康贡献了19.82亿美元的收入，国内企业纷纷布局ADC赛道，建议关注科伦博泰生物-B、恒瑞医药、荣昌生物、迈威生物-U等。首个TSLP单抗Tezspire24年收入6.84亿美元（+99%），展现出TSLP靶点在哮喘等免疫疾病方面的潜力。建议关注和铂医药、康诺亚、恒瑞医药等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　迪安诊断(300244) 　　结论与建议： 　　集中计提减值，业绩基本触底：公司发布业绩预告，预计2024年亏损2.7亿元至3.7亿元，扣非后亏损3亿元至4亿元。主要是公司对部分应收账款计提信誉减值损失4.5亿至5亿元，并且对于部分子公司计提商誉减值准备3.5亿元至4.2亿元。而回看公司业务，行业在新冠疫情后产能逐步出清、医疗反腐影响以及DRG/DIP推广后，边际影响已经趋弱，集中减值后公司业绩估计已基本触底。 　　AI赋能诊断治疗，公司AI生态建设版图逐步形成：公司目前已搭建了基于自有算力及云算力资源（华为、阿里）的算力平台，并结合自身医检数据资源，构建数据底座，通过利用通义千问及DeepSeek，在以下几个场景进行AI赋能：（1）将AI产品作为辅助诊断与原有的检测产品相结合，提供给医院或客户；（2）独立或与客户合作开发基于AI模型的辅助诊断或伴随治疗的软件产品进行推广；（3）通过AI助力实验室自动化，并形成产品推广到迪安的实验室以及合作实验室中；（4）依托X-MedExplorer临床科研大数据平台，向医疗机构提供AI和大数据服务。2024年，公司子公司医策科技与湖北70余家医院签约，当地病理AI市占率约70%，自有实验室已提供300万分以上AI病例诊断报告。在治疗领域，已与华中科技大学同济医学院附属协和医院血液科签订战略合作协议，共建慢性白血病药物治疗的停药预测模型，预测是否可以停药或减量服药。目前该模型已逐步推广到武汉多家医联体医院。此外，公司2024年公司与华为云正式签署AI健康管理合作协议，基于盘古大模型，共同开发基于健康管理领域的垂类模型。我们看好AI赋能的建设与发展。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别为-3.4亿元、6.5亿元、7.2亿元，2026年YOY+11%,EPS分别为-0.55元、1.03元、1.15元，2025/2026年PE分别为15倍、13倍，考虑到AI赋能，上调至“买进”评级。 　　风险提示：竞争加剧，坏账减值，商誉减值