我们认为站在当前时点，中国创新药行业的产业趋势已较为明确并迅速加强。根据DealForma的数据，2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，后续随着这些管线推进，获批上市，中国创新药有望共享全球1.6万亿美金（2023年数据）药品销售市场，中国创新药所占的份额、体量值得期待。 　　为什么是创新药？ 　　从行业发展来看，我们认为现在是两个商业变现模式的叠加共振，高速增长的业绩叠加BIC潜力的产品输出。一个是创新品种在中国获批上市，带来收入以及利润；一个是创新能力加强，BIC潜力管线海外权益授出带来收入以及利润。 　　为什么是现在？ 　　从节奏来看，我们认为两个逻辑都处在加强阶段。 　　1）产品上市销售的商业逻辑兑现在25年有望加速。创新药板块或处在商业模式跑通，迎接行业全面盈利的阶段。以A股创新药公司为例，整体合计收入增长从2023年开始加速（YOY+51%），2024-2026年收入增速有望维持在25~40%区间。更为重要的是，随着收入体量增大，经营杠杆显著提升，减亏大幅加速，2023-2025E的整体归母净利润减亏幅度是34%，42%，87%（wind一致预期）。 　　2）BIC潜力在研品种的海外权益授出的商业逻辑也处在迅速加强的阶段，已经形成了中国创新药公司分享全球市场的基础。根据DealForma的数据，2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，后续随着这些管线推进，获批上市，中国创新药共享全球1.6万亿美金（2023年数据）的份额、体量值得期待。2024年，在美国大型制药公司预付款超过5000万美元的交易中，30%涉及中国公司或中国研发资产，而五年前这一比例几乎为零。中国具有相当大的成本与效率优势，中国早期临床试验成本仅为美国的1/3，且患者入组速度快，使得美国公司倾向于在中国完成概念验证（POC）后，再将资产引入美国进行后期开发。根据Insight数据库，2024年中国药企全年交易总金额累计约635亿美金。这背后其实反应了在2021年《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》文件发布后，全行业经历了从粗放发展到聚焦全球BIC，FIC开发策略的转变，也促进了成果的集中释放。 　　我们建议沿多条主线关注 　　（1）全球大单品：百济神州，科伦博泰（H)，康方生物（H），百利天恒 　　（2）全球产品BIC潜力：益方生物，泽璟制药，歌礼制药（H），科济药业（H），再鼎医药（H）、和黄医药（H），来凯医药（H）、和誉（H）、复宏汉霖（H）、基石药业（H） 　　（3）中国大单品：艾力斯，信达生物（H），云顶新耀（H），翰森制药（H）、奥赛康、恒瑞医药、贝达药业，华领医药（H） 　　（4）资产价值：和铂医药，和誉（H） 　　风险提示：研发进展不及预期、BD进展不及预期，政策支持不及预期

　　报告摘要 　　投资要点: 　　本期(02.22-03.01)上证指数收于3320.90,下跌1.72%;沪深300指数收于3890.05,下跌2.22%;中小100指数收于3890.05,下跌3.78%;本期申万医药行业指数收于7302.50,下跌2.72%,在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第23位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为-0.76%、-3.57%、1.45%、-2.36%、-7.94%、4.72%、-3.44%。 　　重要资讯: 　　两类支架耗材集采即将来袭 　　2月25日,河北省医保局发布《关于开展胸主动脉支架、腹主动脉支架两类医用耗材产品介绍的通知》。 　　2024年7月,河北省曾在《河北省医疗保障局关于公告6类血管介入类医用耗材介绍企业的通知》中提及胸主动脉支架,但在后续的正式采购中并未将其纳入。根据本次河北省医保局发布的通知,将正式对胸主动脉支架、腹主动脉支架开展产品介绍工作,目的是为做好河北省牵头胸主动脉支架、腹主动脉支架两类医用耗材集中带量采购工作。 　　神州细胞抗PD-1单抗联合疗法获批治疗一线治疗肝癌 　　2月28日,中国国家药监局(NMPA)官网公示,神州细胞控股子公司神州细胞工程递交的菲诺利单抗注射液(SCT-110A)与贝伐珠单抗注射液(SCT510)联合疗法的上市许可申请已获得批准。根据神州细胞此前发布的新闻稿,该药本次获批的适应症为:适用于既往未接受过系统治疗的不可切除或转移性肝细胞癌患者。 　　SCT510为神州细胞自主研发的重组人源化抗VEGF单克隆抗体注射液,是贝伐珠单抗注射液的生物类似药。靶向特异的VEGF抗体药 　　股市有风险入市需谨慎AVIC 　　物可以通过阻断游离态VEGF与VEGF受体(VEGFRs)结合降低肿瘤内部新生血管生成,从而致使肿瘤组织丧失供应生存和增生所需营养环境,提高肿瘤免疫激活环境。SCT510已在中国获批用于转移性结直肠癌,晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌,复发性胶质母细胞瘤,肝细胞癌,上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌,宫颈癌的治疗。 　　“癌症之王”患者总生存期延长超2倍,潜在“first-in-class”免疫疗法组合最新临床结果发布 　　Candel Therapeutics公司日前发布了在研疗法CAN-2409与抗病毒药物valacyclovir联用,结合标准放化疗(Soc),治疗难以完全切除的胰腺导管腺癌(PDAC)患者的随机对照2期临床试验最终总生存期数据。数据显示,CAN-2409组合疗法组患者的估计中位总生存期(OS)达到31.4个月,是对照组(12.5个月)的两倍以上。核心观点: 　　2月19日,中国保险行业协会组织召开专题座谈会,积极研究商业健康保险药品目录工作事宜,推进行业商业健康保险药品目录体系建设。 　　国家基本医保作为“保基本”的支付基金,在全力支持创新药发展的基调下,对创新药的准入及待遇水平仍会有一定限制。因此,未来商业健康保险在创新药多元支付中或将成为除基本医疗保险之外最重要的支付主体。 　　从发展现状上看,过去十年中,商业健康险快速发展,增速领先。根据镁信健康报告,截至2023年12月,商业健康保险原保费收入达到9.035亿元,而2013年这一数值为1.124亿元,10年间年复合增长率超过23%。从商业健康险的保费结构来看,疾病险和医疗险占据市场主导地位,其中,近年来医疗险的保费增速超过疾病险。 　　从对创新药的支付力度上看,目前多种形态的商业健康险都为创新药提供保障。根据《中国创新药械多元支付白皮书(2025)》,惠民保、百万医疗险通过特药目录对院外创新药实现直接支付;重疾险为创新药械提供间接支付;企业补充医疗险在门急诊及住院责任中也为少量创新药械提供保障;高端医疗险通常不加限定地对所有医疗费用提供保障;带病体特病特药保险面向特定患病群体,探索患者、保险公司及药企共担风险的支付模式。其中,城市定制型商业医疗保险(惠民保)、百万医疗险及特药险是对创新药的支付贡献较大的商业健康险产品形态。截至2023年,超过90%的惠民保产品包含特药责任。 　　AVIC 　　从创新药纳入数量上看,2023年,惠民保药品纳入绝对数量达到550个,而商业医疗保险药品纳入绝对数量达到441个;从创新药纳入类型上看,惠民保纳入药品包括罕见药、海外药、肿瘤治疗药及其他药品,而商业医疗保险纳入药品在罕见药方面相对保守,主要以海外药、肿瘤治疗药为主,两种保险类型均以国内上市的肿瘤创新药为核心,2023年,两种保险的药品目录中均包含246款内地上市的肿瘤创新药;从保险产品纳入药品数量上看,2023年,惠民保平均纳入的药品数量达到了44种,商业医疗保险平均纳入的药品数量达到了50种,呈现出明显的增长趋势,其中,2020-2023年惠民保平均纳入的药品数量的年均复合增长率达到了34.7%。 　　海外经验表明,因其在支付效率上有独特优势,商业健康保险均是各个市场除社会保险(保障)外创新药械最主要的支付主体。根据《中国创新药械多元支付白皮书(2025)》预测,假设我国医药市场规模保持近年的增长势头,到2035年,其市场规模将超过3.4万亿元;假设创新药械占医药市场规模的比例在未来十年不断提升达到30%左右,2035年创新药械市场规模将达到1万亿元。参考美国、日本等成熟药械市场中患者对医疗服务的自费占比,到2035年,创新药械销售额中医保支付占比将为36%,商业健康保险对创新药械的支付占比需达到44%,约为4400亿元。 　　据中再寿险、BCG和镁信健康测算,2024年创新药械市场规模约1620亿元,商业健康险对创新药械的支付总额约124亿元,约占创新药械市场规模的7.7%,仍具有较大的提升空间。我们认为,随着商业健康险对创新药械的支付力度不断加强,我国创新药研发面临的关键限制因素有望改善,因此将从长期维度利好创新药产业链的发展。建议关注创新能力强,产品临床价值高的企业,如:恒瑞医药、百济神州、迪哲医药等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药 　　中航证券研究所发布

中心思想 核心竞争力与市场定位 和铂医药（02142）作为一家专注于免疫及肿瘤领域创新药研发及商业化的全球化生物制药企业，凭借其稀缺的Harbour Mice®全人源抗体开发平台，铸就了全球领先的创新引擎。该平台能够产生经典的双重链双轻链（H2L2）形式及仅重链（HCAb）形式的全人源单克隆抗体，尤其HCAb平台是全球三个获认可的全人源仅重链抗体平台中唯一对外可及的，彰显其独特的市场价值和技术稀缺性。公司通过自研、合作及BD（商务拓展）三重奏模式，高效推进管线，并与全球顶级药企建立广泛合作，持续产出高潜力分子。 财务表现与投资前景 公司主营收入从2018年的0.1亿元人民币大幅增长至2023年的6.34亿元人民币，并于2023年实现净利润转正，成为港股18A企业中少数盈利的企业，截至2024年H1在手现金充沛达13亿元人民币。基于其强大的研发实力、高效的管线推进（如巴托利单抗HBM9161已递交BLA，HBM9378进入II期临床并达成9.7亿美元授权交易）以及成功的BD策略，公司预计2024-2026年营业总收入将持续增长。天风证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价格为12.07港元，反映了市场对其稀缺平台价值和未来增长潜力的认可。 主要内容 创新驱动：稀缺抗体平台与高效管线 抗体平台全球新，自研合作双驱发展 十载沐风栉雨，打造全球抗体创新引擎： 和铂医药成立于2016年，专注于自免及肿瘤创新药研发与商业化。公司收入从2018年的0.1亿元人民币增长至2023年的6.34亿元人民币，2023年归母净利润转正至1.61亿元人民币，预计2024年净利润介于730万元至2200万元人民币。收入主要来源于分子许可费、研究服务费及技术许可费，其中研究服务费在2023年同比增长300%，2024年H1同比增长167.4%。 核心管理层科学家出身，产业背景深厚： 公司高管团队多为科学家出身，拥有深厚的产业背景和丰富的药物研发经验，如创始人王劲松博士和首席科学官戎一平博士。公司股权结构稳定，主要股东包括Advantech Capital、君联资本等，并于2025年1月公告拟回购股份，显示对未来发展的信心。 和铂医药打造全球领先的全人源抗体创新引擎 Harbour Mice抗体平台全面赋能抗体+研发： 和铂医药自有的Harbour Mice®平台可产生H2L2和HCAb形式的全人源单克隆抗体。HCAb平台能制造“仅重链”抗体，适用于mRNA、纳米抗体、双特异性/多特异性抗体、细胞疗法及ADC等多种形式。公司还自主开发了HBICE®平台，专注于生成基于HCAb的免疫细胞衔接器双特异性抗体，以实现传统疗法难以达到的抗肿瘤效果。 全人源仅重链平台价值稀缺： 全人源单克隆抗体平台具有低免疫原性和高安全性优势。和铂医药的H2L2和HCAb平台属于第二代转基因小鼠技术，能产生更强免疫反应和更高亲和力抗体。目前全球仅有三个获认可的全人源仅重链抗体平台，和铂医药的HCAb平台是其中唯一对外可及的，其稀缺性体现在类似平台如Teneobio（被安进25亿美元收购）和Kymab（被赛诺菲11亿美元预付款+3.5亿美元里程碑收购）的高价值交易中。 聚焦自免肿瘤，管线推进高效步入收获期 自免：HBM9161 已递交BLA，HBM 9378 进入II期临床： 公司拥有超过10种专注于免疫及肿瘤领域的候选药物。 HBM9161：治疗重症肌无力实力不俗，已递交BLA： 巴托利单抗（HBM9161）是全人源抗FcRn单克隆抗体，从HanAll Biopharma引进，并授权给石药集团恩必普药业在大中华区开发、生产和商业化。2024年7月，HBM9161治疗gMG的BLA获NMPA受理。其III期临床结果显示，在治疗重症肌无力方面具有显著的有效性和安全性优势，快速起效并持续改善患者症状。全球已有两款FcRn单抗上市（艾加莫德、Rozanolixizumab），艾加莫德2023年销售额达11.9亿美元，显示该靶点市场潜力巨大。 HBM 9378：TSLP靶点潜在BIC，NewCo落地临床快速推进： HBM9378/SKB378是和铂医药与科伦博泰联合开发的TSLP靶点全人源单克隆抗体，已在中国完成中重度哮喘I期临床，II期临床即将开启。TSLP是2型免疫反应的关键介质，在哮喘、特应性皮炎等过敏性疾病中发挥重要作用。全球唯一获批上市的TSLP药物Tezspire销售额快速增长，2024年达12亿美元。2025年1月，和铂医药将HBM9378授权给Windward Bio，总交易额达9.7亿美元，HBM9378在免疫原性、生物利用度和半衰期方面优于同靶点产品。 肿瘤：与MNC达成多项授权合作，普鲁苏拜单抗助力下一代抗CTLA-4治疗： 公司肿瘤管线丰富，包括免疫单抗、双特异性免疫细胞衔接器、偶联药物等。普鲁苏拜单抗（HBM4003）是首个通过HCAb平台自主开发的抗CTLA-4全人源仅重链抗体，具有增强T调节性细胞清除和优化药代动力学等特性，有望提高安全性并提升选择性瘤内Treg细胞清除潜力。HBM4003已在全球开展多种实体瘤的临床开发，联用替雷利珠单抗在末线MSS CRC中显示优良疗效。 诺纳生物：赋能全球的抗体开发生态： 2022年成立的诺纳生物，作为和铂医药的全资子公司，致力于为全球科研院所、生物技术初创企业及大型生物制药公司提供从Idea到IND申报的全过程抗体开发解决方案，利用Harbour Mice®平台优势，提供抗原制备、动物免疫、单B细胞筛选、先导抗体生成、工程化改造、可开发性评估和药理学评估等服务。 战略合作：BD模式与全球化布局 BD交易屡获全球顶级药企背书，多个创新品种蓄势待发： 和铂医药依托Harbour Mice®平台，持续产出高潜力分子，与全球主要制药企业和创新型药物公司建立了广泛且频繁的合作关系，BD数量及金额均处于行业前列。截至2025年2月，公司已与十余家国内外知名药企在ADC、抗体、mRNA、细胞治疗、人工智能等领域进行授权开发。例如，HBM9033（MSLN ADC）以超过10亿美元授权给辉瑞；HBM7022（CLDN18.2/CD3 TCE双特异性抗体）以3.5亿美元授权给阿斯利康；诺纳生物的临床前单抗项目以超过6亿美元授权给阿斯利康，彰显了其平台价值和国际认可度。 盈利预测与估值： 盈利预测及关键假设： 基于分子授权业务的快速增长（HBM9378与Windward Bio的9.7亿美元授权），诺纳生物技术平台服务业务的持续拓展，以及HBM9378和HBM9161的临床进展和商业化预期，公司预计2024-2026年营业总收入分别为2.60/4.17/5.66亿元人民币（不考虑新增其他分子授权）。 估值与投资评级： 公司作为一家处于临床开发阶段的全球创新药公司，其全人源仅重链平台价值稀缺，对标Teneobio等抗体开发平台（25亿美元收购价格）。采用DCF模型，纳入诺纳生物和和铂医药两款产品HBM9378和HBM9161的全球收入，WACC取11.08%，永续增长率取1.50%，目标市值为85.92亿元人民币，对应股价为11.22元人民币（12.07元港币）。天风证券首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示： 研发风险（技术变革、竞品出现）、商务拓展风险（订单需求波动）、相关测算存在主观假设风险。 总结 和铂医药凭借其全球领先且稀缺的Harbour Mice®全人源抗体平台，在免疫及肿瘤创新药领域展现出强大的研发实力和市场潜力。公司通过自研、合作与BD的多元化发展模式，不仅实现了营收的显著增长和净利润的转正，更成功推动了多款重磅管线进入关键临床阶段，并与全球顶级药企达成多项高价值合作。巴托利单抗（HBM9161）治疗重症肌无力已递交BLA，HBM9378（TSLP靶点）进入II期临床并获得巨额海外授权，普鲁苏拜单抗（HBM4003）在肿瘤领域也取得积极进展。诺纳生物的成立进一步拓展了其技术赋能生态。鉴于其独特的平台价值、高效的管线推进、成功的商务拓展策略以及良好的财务表现，和铂医药被市场视为具有显著投资价值的创新生物制药企业，未来有望持续释放其创新潜能，实现业绩的进一步飞跃。

中心思想 医药板块估值低位，多重利好驱动增长 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，2025年医药行业有望迎来百花齐放的增长。创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域均展现出明确的投资机会。 抗生素产业链：政策限制与市场稳健增长并存 报告特别关注抗生素产业链，指出国家政策持续限制新建产能以避免无序竞争，同时全球及中国抗生素制剂市场规模保持稳健增长。青霉素工业盐、6-APA、7-ACA、7-ADCA、大环内酯类和培南类4-AA等主要抗生素中间体价格波动上行，成本结构受原材料价格影响显著，头部企业在产能和成本控制方面具有优势。 主要内容 行情回顾 本周（截至2025年3月1日），中信医药指数下跌2.78%，跑输沪深300指数0.56个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。本周涨幅前十名股票中，诺诚健华-U以20.98%居首，长药控股、上海谊众、新诺威、奥泰生物等紧随其后，主要受创新药研发进展、预重整及业绩快报等因素驱动。跌幅前十名股票中，江苏吴中下跌20.85%，新赣江、安必平、塞力医疗、美年健康等跌幅较大，部分原因涉及信披违规、业绩快报及前期涨幅过高后的回调。 整体观点和投资主线 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置偏低。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，看好最终能兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达等。 医疗器械： 受益于国务院设备更新政策加速推进，关注订单落地。IVD关注集采弹性和高增长，高值耗材关注电生理和骨科赛道，低值耗材处于低估值高增长状态，ICL渗透率有望提升。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资持续回暖，国内有望触底回升，创新链底部反转正在开启。CXO有望在2025年重回高增长车道。生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，国产替代是长期趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。 中药： 关注基药目录颁布、国企改革（重视ROE指标）、新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业。 药房： 展望2025年，处方外流（门诊统筹+互联网处方）有望提速，竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著），坚定看好药房板块投资机会。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升；商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。看好具备全国化扩张能力的优质标的。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。 本周关注：抗生素产业链近况更新 什么是抗生素？如何分类？ 抗生素是由微生物或高等动植物产生的具有抗病原体活性的次级代谢产物，通过抑制细菌细胞壁合成、增强细胞膜通透性、干扰蛋白质合成和抑制核酸复制转录等机制发挥作用。主要分为β-内酰胺类（如青霉素、头孢菌素）和非β-内酰胺类（如氨基糖苷类、四环素类、大环内酯类）等。 政策限制新建产能进入，避免无序竞争 2019年和2023年发改委发布的《产业结构调整指导目录》均对抗生素中间体产能实施严格限制，核心品种如青霉素工业盐、6-APA、7-ACA、7-ADCA等被列入限制名单，且限制政策执行力度进一步提升，旨在避免行业无序竞争。 抗生素市场规模可观，平稳增长 全球抗生素制剂需求展现显著刚性，2023-2034E全球市场规模呈稳健增长趋势。中国抗生素制剂市场规模在2017-2024年前三季度总体保持在980亿元左右。2024年前三季度，国内院内销售额前三的药品分别为注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠（49.4亿元）、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠（33.6亿元）、注射用美罗培南（24.5亿元）。OTC抗生素药品销售额前三为阿莫西林胶囊（23.7亿元）、头孢克肟胶囊（8.46亿元）、阿奇霉素干混悬剂（7.22亿元）。 抗生素的主要品类1：青霉素工业盐 青霉素工业盐是所有青霉素类和部分头孢类抗生素的关键原料药，全球需求量约为60,000-70,000吨/年。主要生产企业包括石药集团、河南华星制药厂、联邦制药和山西威奇达。2014-2024年单价呈现“先升后稳”趋势，2021年9月曾飙升至212.5元/BOU，2025年1月稳定在150元/BOU。成本结构中原材料占比约59.8%。 抗生素的主要品类2：青霉素类6-APA 6-APA是生产氨苄西林和阿莫西林的重要中间体，市场需求约为30,000吨/年。联邦制药产能最大（2.4万吨/年）。近年来单价持续维持高位，截至2025年1月为320元/千克。成本结构中原材料占比约62.4%。 抗生素的主要品类3：头孢类 7-ACA 7-ACA是头孢类药物的核心母核中间体，产能高度集中，川宁生物、健康元、石药集团、威奇达四家头部企业合计产能占比超90%。近年来价格缓慢上升，截至2025年1月为490元/千克。成本结构中原材料占比约52%。 抗生素的主要品类3：头孢类 7-ADCA 近年来7-ADCA价格持续上升，截至2025年1月为520元/千克。成本结构中原材料占比约54.9%。 抗生素的主要品类4：大环内酯类 硫氰酸红霉素是大环内酯类抗生素的重要中间体原料，我国产能曾突破万吨，后受限抗政策及环保压力影响多家厂商退出。宜昌东阳光药业和川宁生物是主要生产商。近年来单价波动上行，截至2025年1月为545元/千克。成本结构中原材料占比约49.3%。 抗生素的主要品类5：培南类 4-AA 4-AA是合成培南类药物的关键中间体。近年来单价呈现“先升后降”趋势，截至2025年1月为690元/千克。 创新药：诺诚健华 诺诚健华在血液瘤领域布局全面，6款产品覆盖多细分适应症，BTK抑制剂奥布替尼适应症稳步拓展，一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获优先审评。公司凭借领先的小分子研发能力，在自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启第二成长曲线，如奥布替尼治疗ITP已推进至III期，ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗斑块状银屑病II期达到主要终点。实体瘤领域布局me-better品种，首款产品ICP-723预计近期递交上市申请。 医疗器械 高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材集采陆续落地，骨科、电生理、神经外科赛道迎来新成长。骨科受益老龄化和手术渗透率低，集采后手术量有望提升，国产龙头（如春立医疗）有望迎来新成长。电生理市场进口替代空间广阔，国产化率不足10%，集采有望加速国产市占率提升。神经外科（如迈普医学）产品线完善，集采影响转向利好，海外收入持续高增长。IVD受益诊疗恢复有望回归高增长，化学发光是IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场打开成长空间。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费等推动下有望快速发展。 医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业（如澳华内镜、开立医疗）技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》鼓励医疗机构更新改造医疗装备，将给国产医疗设备企业带来放量机会。低值耗材处于低估值高增长状态，23年以来海外大客户去库存周期结束，23Q4和24Q1订单明显好转，国内入院情况逐步恢复，国内外业务均在改善中。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来。 创新链（CXO+生命科学服务） CXO：产业周期或趋势向上 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月、10月海外投融资数据积极，趋势有望持续。中国生物医药投融资有望触底回升。投融资好转会从24H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐传导至业绩面。CDMO公司海外收入占比普遍高于临床CRO和临床前CRO，因此改善逻辑在CDMO板块演绎更早更清晰，24H1在手/新签订单表现亮眼，24Q3趋势延续，25年有望重回高增长车道。 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现 短期来看，行业需求有所复苏。海外生物医药投融资回暖，带动生命科学服务海外需求向上，并通过国内CXO传导至工业端CXO需求。国内科研端需求稳步增长，工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资触底回升。同时，2年多的行业调整使供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是长期大趋势。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强。并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线。 医药消费 【药房】处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来 展望2025年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成）有望提速。竞争格局有望优化，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速，上市连锁（如老百姓、益丰药房、大参林等）具备显著优势，线下集中度稳步提升。 【中药】重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化 基药目录颁布虽有迟到但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线（如昆药集团、康缘药业）。2024年以来央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动国企基本面大幅提升（如昆药集团、太极集团）。此外，关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业）。 【医疗服务】看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头固生堂，以及眼科（华厦眼科、普瑞眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学）。 医药工业 看好特色原料药行业困境反转 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大（298-596亿美元），将进一步扩容特色原料药市场（如同和药业、天宇股份）。原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下较为舒适，关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 投资组合精选 维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药。新增推荐鱼跃医疗、天宇股份。 行业热点 近期行业热点包括：Summit Therapeutics与辉瑞合作评估PD-1/VEGF双特异性抗体Ivonescimab联合ADCs用于实体瘤的疗效和安全性；赛默飞世尔计划以41亿美元收购3M分拆公司舒万诺Solventum的净化和过滤业务，以补充其生物生产业务；诺华BTK抑制剂瑞米布替尼片率先在华申报上市，适应症推测为慢性自发性荨麻疹。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票如诺诚健华-U、长药控股、上海谊众、新诺威、奥泰生物，主要受益于创新药研发进展、预重整及业绩快报等积极因素。跌幅前五名股票如江苏吴中、新赣江、安必平、塞力医疗、美年健康，则受涉信披违规、业绩快报不及预期、前期涨幅较高后的短期回调等因素影响。 风险提示 集采力度超预期； 创新药谈判降价幅度超预期； 医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前医药板块估值处于低位，但宏观环境改善和行业内生增长动力预示着2025年有望迎来投资机会的“百花齐放”。报告详细阐述了创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务和医药工业等细分领域的投资主线和具体标的。特别地，报告深入剖析了抗生素产业链的现状，强调了政策对新建产能的限制以及全球和国内市场规模的稳健增长，并对青霉素工业盐、6-APA、7-ACA等主要中间体的价格、产能和成本结构进行了数据分析。整体而言，报告对医药行业的未来发展持乐观态度，并提供了具体的投资组合建议，同时提示了集采、创新药降价和医疗整顿等潜在风险。

中心思想 创新驱动与商业化转型：益方生物的核心战略 益方生物作为一家专注于肿瘤、代谢及自免等重大疾病领域的创新药企，正凭借其完善的研发创新平台和差异化的产品管线，逐步迈入商业化阶段。公司已成功推动两款肺癌创新药——贝福替尼和格索雷塞获批上市，为公司贡献稳定的现金流，并与实力强劲的合作伙伴共同拓展市场。同时，益方生物在研产品线布局于临床需求尚未被充分满足的自免和肿瘤赛道，尤其在银屑病领域，其口服Tyk2抑制剂D-2570展现出媲美生物制剂的优异临床数据，预示着巨大的市场潜力。公司通过“Fast-Follow”策略进行分子改构创新，并以口服给药方式作为突破方向，旨在提升患者依从性并优化治疗体验。 市场扩张与口服药物的战略机遇 全球及中国在银屑病、痛风、肺癌和乳腺癌等疾病领域均面临庞大的患者基数和持续增长的终端市场需求。报告详细分析了这些市场的规模、增长趋势及未满足的临床需求，指出传统治疗方案的局限性和现有药物的安全性问题，为益方生物的创新产品提供了广阔的市场空间。特别是口服靶向药物，因其便捷性正成为行业新的发展趋势，吸引了众多跨国药企的频繁布局。益方生物的D-2570（银屑病Tyk2抑制剂）、D-0120（痛风URAT1抑制剂）和D-0502（乳腺癌口服SERD）等口服在研产品，凭借其差异化优势和良好的临床表现，有望在各自细分市场中实现突破，保障公司未来收入的持续增长。基于对公司商业化产品放量和在研管线潜力的综合评估，报告首次覆盖益方生物并给予“买入”评级，预期其合理市值将达到115亿元。 主要内容 益方生物的战略布局与市场机遇 创新管线驱动商业化进程 益方生物的发展历程清晰地展现了其从技术积累到商业化转型的战略路径。在2013-2017年的技术积累阶段，公司通过“Fast-Follow”策略，在全球潜力分子的基础上进行改构储备。随后的2017-2022年，公司进入发展沉淀期，将前期储备的分子陆续推向临床试验，并构建了梯队化的临床管线。自2023年起，益方生物正式步入商业化阶段，与贝达药业合作的EGFR TKI药物于2023年获批上市，与正大天晴合作的KRAS G12C药物也于2024年作为突破性疗法获批。 公司管线布局聚焦于肿瘤和自免等需求较大的细分领域，通过药物差异化优势快速推动临床进展。在非小细胞肺癌（NSCLC）领域，公司布局了针对EGFR突变和KRAS突变的细分人群，并借助合作伙伴的销售实力，实现了较高的投入产出效率，目前这两款肺癌药物均已获批上市。在乳腺癌领域，公司布局了具备差异化优势和较高技术壁垒的口服类SERD药物，目前处于临床后期阶段。此外，公司还通过对现有成功率较高分子的改构创新，开发了银屑病领域口服Tyk2药物D-2570，其近期临床数据表现突出。 公司管理团队由王耀林博士、代星博士、江岳恒博士以及张灵博士等核心成员组成，平均拥有超过20年的新药研发一线经验，已成功主持多款创新药上市，为公司高质量发展提供了专业保障。财务方面，截至2023年末，公司期末现金及现金等价物余额高达12.2亿元，研发投入维持在4.4亿元左右。随着商业化产品的陆续获批上市，预计公司现金流将能够有效覆盖研发开支，为持续创新提供资金支持。 广泛患者基数下的终端市场需求扩张 银屑病市场：未满足需求与口服药物潜力 银屑病是一种发病机制复杂的慢性炎症性皮肤病，涉及IL-23/IL-17细胞因子轴和JAK/STAT信号传导通路。其治疗方式包括外用药物、光疗和系统性治疗。中国银屑病存量患者人数约680万人，弗若斯特沙利文预计2025-2030年中国银屑病治疗市场规模将从248亿元扩大至555亿元，复合年增长率（CAGR）达17.5%。斑块状银屑病约占所有病例的80-90%。 尽管市场上有多种治疗药物，但差异化布局口服给药方式的小分子靶向药物仍具备稀缺性。传统治疗药物作用机制非特异性，临床应用逐步减少；白介素类生物制剂起效快、疗效好，但注射给药存在不便。口服靶向药物中，PDE4抑制剂疗效欠佳，而JAK和Tyk2靶点药物前景广阔。特别是Tyk2靶向药物，如BMS的氘可来昔替尼，已在美国和中国获批上市，因其优越的有效性和安全性，被BMS预测2030年销售额将达40亿美元。益方生物的D-2570作为Tyk2口服靶向药物，在临床试验中展现出优异疗效，PASI 75、PASI 90和PASI 100的达成率均显著高于同类竞品，且安全性良好，具备成为Best-in-Class口服银屑病药物的潜力。 痛风市场：患病率增长与安全有效药物需求 痛风是一种与高尿酸血症和尿酸钠（MSU）晶体沉积相关的炎症型关节炎。中国高尿酸血症及痛风患者人数逐年增长，弗若斯特沙利文预计2030年中国高尿酸血症患者将达2.4亿人，痛风患者将达5200万人。伴随新一代痛风药物的研发获批，预计2025-2030年中国痛风药物市场规模将从30亿元增长至108亿元，CAGR达29.2%。 痛风治疗分为急性期和慢性期。慢性痛风主要通过抑制尿酸生成（如黄嘌呤氧化酶抑制剂别嘌醇、非布司他）和促进尿酸排泄（如URAT1抑制剂苯溴马隆）来管理。2023年，非布司他和苯溴马隆的销售额分别为15.8亿元和4.9亿元。然而，现有药物普遍存在安全性问题，如非布司他增加心脏猝死风险和肝损伤，苯溴马隆有爆发性肝炎风险，导致患者对安全有效的新药需求巨大。益方生物的D-0120作为URAT1抑制剂，在临床试验中表现良好，血尿酸达标率高，且未出现严重不良事件，肝肾功能未见异常，与国内同类产品保持一致，有望满足这一未被满足的临床需求。 肿瘤市场：肺癌与乳腺癌的高发与靶向治疗机遇 肺癌和乳腺癌是全球高发癌种。2022年全球乳腺癌、肺癌新发人数分别为235万人、233万人。在中国，肺癌、胃癌和结直肠癌是前三大高发癌种，其中肺癌新发人数达98万人，乳腺癌新发人数达34万人。 非小细胞肺癌（NSCLC）约占肺癌总数的85%，预计2030年全球和中国NSCLC新发病例数将分别达246万人和104万人。2017-2023年，全球NSCLC靶向药物市场规模从192亿美元增长至463亿美元，CAGR为15%；中国市场从11亿美元增长至78亿美元，CAGR高达31%。NSCLC的分子生物标志物（如EGFR、KRAS、ALK）的发现推动了靶向治疗的发展。在中国，EGFR突变在NSCLC中占比高达48%，KRAS突变占比10%。 乳腺癌是全球女性最常见的癌症类型之一，预计2030年全球和中国乳腺癌新发病例数将分别达267万人和37万人。全球和中国乳腺癌药物市场规模将分别达699亿美元和172亿美元。激素受体阳性（HR+）乳腺癌在全球占比76.2%。益方生物布局的口服SERD药物D-0502，旨在替代传统肌肉注射的氟维司群，提高患者依从性。全球SERD靶向药市场规模预计2030年将达179亿美元，中国市场达22亿美元。D-0502作为国内首个进入二线治疗Ⅲ期临床试验的口服SERD产品，疗效和安全性良好，具备较强的便捷性优势。 口服药物的突破方向与商业化进展 潜力口服药物：D-2570、D-0120、D-0502 D-2570：Tyk2口服靶向药物的巨大潜力 银屑病领域口服靶向药物正成为跨国药企（MNC）的重点布局方向。安进曾以134亿美元收购Celgene的阿普米司特（PDE4抑制剂），武田制药以60亿美元收购Nimbus的口服Tyk2抑制剂Zasocitinib。BMS原研的口服Tyk2抑制剂氘可来昔替尼已获批上市，预计2030年销售额将达40亿美元。阿普米司特作为最早获批的口服小分子靶向药物，全球年销售额维持在20亿美元以上。 Tyk2作为JAK激酶家族成员，是风湿性疾病的新兴治疗靶点，其选择性更佳，安全性优于现有JAK抑制剂。益方生物的D-2570在临床试验中展现出卓越疗效，PASI 75、PASI 90和PASI 100的达成率均显著高于BMS的氘可来昔替尼，且不良反应以轻中度为主，安全性良好，具备成为口服银屑病药物Best-in-Class的潜能。 D-0120：URAT1抑制剂的临床领先地位 URAT1抑制剂被认为是治疗高尿酸血症的高效潜力药物，因为URAT1参与了约90%的尿酸重吸收。目前中国慢性痛风治疗药物选择有限，主要集中在非布司他和苯溴马隆，但两者均存在严重安全性问题。2023年，非布司他销售额达15.8亿元，苯溴马隆达4.9亿元，但患者对安全有效新药的需求仍未被满足。 益方生物的D-0120在临床试验中表现良好，血尿酸达标率高，且未出现严重不良事件，肝肾功能未见异常，与国内同类产品（如恒瑞医药的SHR4640）保持一致，有望在痛风治疗领域提供更安全有效的选择。 D-0502：口服SERD的便捷性优势 SERD靶向药是ER阳性、HER2阴性乳腺癌患者的主要治疗方案。此前，阿斯利康的氟维司群注射液是全球唯一获批的SERD靶向药，2018年销售峰值达10.3亿美元。随着口服SERD药物的陆续上市，其便捷性将显著提高患者依从性，推动全球及中国SERD靶向药市场规模扩大。弗若斯特沙利文预计2030年全球和中国SERD靶向药市场规模将分别达179亿美元和22亿美元。 口服SERD靶向药的研发难度较高，需平衡疏水性与生物利用度。Elacestrant的获批上市标志着SERD口服剂型的突破，其口服给药方式较氟维司群肌肉注射更为便捷。益方生物研发的Taragarestrant（D-0502）是国内首个进入二线治疗Ⅲ期临床试验的口服SERD产品，疗效和安全性良好，有望在乳腺癌治疗领域占据一席之地。 商业化产品：赛美纳与格索雷塞巩固肺癌优势 赛美纳（贝福替尼）：三代EGFR TKI的销售放量空间 贝福替尼作为第三代EGFR-TKI，已陆续获批EGFRmt NSCLC的一线及二线适应症。2023年5月，其获批用于既往经EGFR-TKI治疗出现疾病进展且伴有EGFR T790M突变阳性的NSCLC患者的二线治疗。2023年10月，其获批用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的NSCLC患者的一线治疗。鉴于合作方贝达药业此前一代EGFR TKI埃克替尼销售额达16.3亿元，贝福替尼的销售潜力值得期待，尤其是一线适应症预计于2024年底进入医保，将进一步推动其放量。 格索雷塞：KRAS G12C抑制剂的良好商业化潜能 KRAS G12C突变阳性在肺癌、结直肠癌和胰腺癌等实体瘤中较为常见。弗若斯特沙利文数据显示，2025-2030年全球主要KRAS G12C发病人数将从34.1万人增长至38.5万人，其中NSCLC占多数；中国发病人数将从5万人增长至5.7万人，NSCLC同样是主要部分。 KRAS靶点具备泛癌适用性，预计全球和中国KRAS突变阳性药物市场规模将快速增长。2025-2030年，全球KRAS突变阳性药物市场规模将从48亿美元增长至148亿美元，中国市场将从32亿元增长至215亿元。目前全球仅有4款KRAS G12C药物获批上市，竞争格局良好。中国NMPA于2024年批准了氟泽雷塞（信达生物）和格索雷塞（益方生物）两款KRAS G12C药物上市销售。良好的竞争格局将有助于已上市药物的快速放量。 盈利预测与投资建议 报告预计益方生物2024-2026年营业收入分别为1.69亿元、1.23亿元和1.70亿元，同比增速分别为-8.85%、-27.13%和38.00%。归母净利润分别为-2.46亿元、-2.53亿元和-2.42亿元。公司收入主要来源于技术授权、技术合作以及商业化产品的分成（按销售额的12%估算）。贝福替尼和格索雷塞预计在2025-2026年进入放量周期。 基于DCF估值法，报告测算公司股权价值为114.89亿元，每股合理价值19.89元。预计贝福替尼和格索雷塞的销售额峰值分别为15-16亿元和7-8亿元。在研产品D-2570、D-0120和D-0502的峰值销售额预计分别接近20亿元、15亿元和6亿元。鉴于益方生物已有商业化产品上市，且在研产品线丰富，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标市值114.74亿元，对应2025年目标价19.89元。 总结 益方生物作为一家步入商业化阶段的创新药企，其核心竞争力在于聚焦肿瘤、代谢及自免等高需求领域，并构建了差异化且梯队完善的创新药管线。公司已成功商业化两款肺癌创新药贝福替尼和格索雷塞，为公司带来现金流并奠定市场基础。同时，其在研管线中的口服Tyk2抑制剂D-2570（银屑病）、URAT1抑制剂D-0120（痛风）和口服SERD D-0502（乳腺癌）均展现出优异的临床数据和巨大的市场潜力，有望在各自细分市场中实现突破。 全球及中国在银屑病、痛风、肺癌和乳腺癌等疾病领域均存在庞大的患者基数和未被满足的临床需求，市场规模持续扩张。益方生物通过口服给药方式的创新，有效提升了药物的便捷性和患者依从性，抓住了行业发展的新方向。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但随着商业化产品的放量和在研管线的逐步上市，其收入有望持续增长。报告基于DCF估值法，给予益方生物“买入”评级，并预测其合理市值达115亿元，反映了市场对其创新能力和未来增长潜力的认可。然而，商业化不及预期、临床数据不及预期以及竞争加剧等风险仍需投资者关注。

　　华康股份(605077) 　　核心观点 　　2024年业绩同比下滑27.72%，主要为管理费用与销售费用增加因素。2025年2月27日晚，公司发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入28.08亿元，较去年同比增长0.93%；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元，较去年同比下降27.72%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.59亿元，同比下降27.46%。归属于上市公司股东的净资产为32.43亿元，同比增长4.98%；总资产69.92亿元，同比增长13.18%。2024年利润下滑原因主要为：（1）随着舟山新项目建设，公司已提前布局销售、生产团队，产生了一定金额支出，管理费用与销售费用增加；（2）公司2023年推出了股权激励计划，产生了一定摊销费用；（3）公司晶体糖醇业务毛利率下滑，利润端受到一定影响。 　　舟山新产能有序投产，将有力推动公司业绩上行。公司舟山“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至目前，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工10万吨玉米胚芽榨油项目、年产10万吨麦芽糊精项目、年产10万吨植脂末技改项目预计将在2025年陆续投产。预计随着公司新增产能的逐步投产，将有效带动公司业绩上行。 　　拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。 　　风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。 　　投资建议：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。我们谨慎上调公司2025-2027年盈利预测，预计公司未来三年营业收入分别为36.72/43.56/50.09亿元（前值为36.68/44.07亿元，与上次预测+0.11%/-1.15%）；归母净利润分别为4.00/5.04/5.92亿元（前值为3.96/4.94亿元，与上次预测+1.01%/+2.02%）；EPS分别为1.31/1.65/1.94元，当前股价对应PE为11.6/9.2/7.8X，维持“优于大市”评级。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月27日，医药板块涨跌幅+0.35%，跑赢沪深300指数0.14pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医院(+1.76%)、医疗设备(+0.49%)、其他生物制品（+0.38%）表现居前，医疗研发外包（-1.69%)、医药流通(-0.44%)、疫苗（-0.27%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为奥泰生物(+15.54%)、纳微科技(+15.04%)、安杰思(+14.63%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-10.04%）、安必平(-7.67%)、南卫股份（-5.54%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康宣布，Camizestrant三期临床试验SERENA-6结果积极。数据显示，该药与CDK4/6抑制剂联用，在主要终点PFS上显示出统计学显著且具有临床意义的改善。Camizestrant是一种效力强劲的新一代口服SERD及雌激素受体完全拮抗剂，目前正在3期试验中接受评估，用于治疗HR阳性乳腺癌。Camizestrant已在一系列临床前模型中展示出抗癌活性，包括那些具有雌激素受体激活性突变的模型。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　皓元医药（688131）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入22.58亿元，同比增长20.09%，归母净利润为2.05亿元，同比增长60.83%，扣非后归母净利润为1.73亿元，同比增长56.74%。 　　阳光诺和（688621）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入10.78亿元，同比增长15.62%，归母净利润为1.80亿元，同比下降2.42%，扣非后归母净利润为1.68亿元，同比下降6.61%。 　　诺泰生物（688076）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入16.25亿元，同比增长57.19%，归母净利润为4.01亿元，同比增长145.94%，扣非后归母净利润为4.07亿元，同比增长141.98%。 　　益诺思（688710）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入11.42亿元，同比增长9.94%，归母净利润为1.48亿元，同比下降24.00%，扣非后归母净利润为1.25亿元，同比下降28.12%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　海泰新光(688677) 　　2024业绩复苏超预期，Q4海外库存出清，订单逐步恢复，维持“买入”评级公司2024实现收入4.41亿元（yoy-6.35%），归母净利润为1.35亿元（yoy-7.43%），其中2024Q4公司实现收入1.22亿元（yoy+29.34%），归母净利润为0.37亿元（yoy+36.22%），主要系美国客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。考虑到业绩受客户订单周期性影响较大，我们下调2024-2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.35/1.80/2.31亿（原值为2.00/2.60/3.39亿元），对应EPS分别为1.11/1.49/1.92元/股，PE为35.0/26.0/20.2倍，随着客户订单逐步恢复，新一代内窥镜系统销售持续增长，作为内窥镜核心部件的唯一供应商，公司海外业务收入有望进一步增长，维持“买入”评级。 　　2024年国内整机业务推进良好，围绕重点科室形成系统解决方案 　　自2024年春节开始国内整机推广，截至2024Q3已销售150套（临床使用）。围绕妇科和头颈外科等重点科室，搭建了30余人的营销推广团队。并在重点省份建立了销售经理和经销商，经销商体系现已基本建设完备。多家经销商已在2024年11月底集中签订经销协议，经销网络覆盖全国大部分省市。积极开展品牌建设和学术推广，形成品牌影响力，并且拓展气腹机、手术器械等内窥镜配套产品，在妇科、头颈外科形成完善的内窥镜+器械产品解决方案。 　　海外子公司陆续投产，关税风险降低，公司利润率有望长期保持高位 　　美国子公司内窥镜总装生产线已经通过美国客户的认证，2024年底开始批量生产和销售，4mm的宫腔镜截至2024Q3发货2000多支；2.9MM的膀胱镜和3MM超细腹腔镜已经通过测试，预计2025年上市。泰国子公司已经获得BOI证书和生产许可证，同时也完成了产线布局，产能规划是年产两万支，2024年底处于试生产和过程变更阶段。海外子公司陆续投产，形成了总部、美国、泰国之间的产业协同链条，有助于公司充分发挥在美国的市场优势，在逆全球化供应链重建过程中获得优势地位；随着海外子公司产能和管理水平的提升，关税对公司利润的影响会进一步降低，公司利润率有望长期保持在较高水平。 　　风险提示：海外大客户订单节奏波动风险；产品研发推进不及预期；市场推广不及预期。

　　《SPC制造豁免——背景与目的》 　　将新型疗法带给患者是一项充满风险、不确定性和长期性的工作，它依赖于知识产权（IP）——特别是专利——来确保初始和长期、可持续的投资，用于必要的复杂研究和开发。通常需要12-15年的时间，从产品开发的开始到漫长的、严格的监管批准过程，才能使某项疗法对病人可用。这代表了一项20年专利期限的一半以上。为此，欧盟引入了补充保护证书（SPC）以弥补一项专利期限的一部分损失。因此，SPC是关键—— 即 最后到期 - 专利保护推动欧洲超过一半的创新产品进行药物投资 　　《SPC制造豁免（修正欧盟法规（EU）2019/933）》作为对这一关键欧盟知识产权权利的例外而被引入。因此，它应该被狭窄地界定和解释。为此，并且为了部分限制对欧盟竞争力的预期负面影响，豁免明确旨在仅惠及在欧盟内制造活性药物成分（API）或将API配方成最终产品的通用和生物类似品行业。根据SPC制造豁免，在SPC期限内，制造（以及与此直接必要的所有行为）被免除，目的有两个： 仅 （1）向知识产权保护不存在或已过期的国家出口；以及（2）在制造国进行库存积压。 最近六个月 在特定SPC期限到期后的第一天将产品投放欧盟市场的目的。

　　康拓医疗(688314) 　　2024年收入利润稳健增长，PEEK渗透率持续提升，维持“买入”评级2024年实现收入3.22亿元（yoy+17.06%），其中PEEK材料神经外科产品实现收入2.06亿元（yoy+23.00%），归母净利润为0.89亿元（yoy+17.30%），其中2024Q4公司实现收入0.82亿元（yoy+19.59%），归母净利润为0.12亿元（yoy+6.21%），随着河南省际联盟神经外科集采在2024年的逐步落地执行，公司加速神经外科产品入院步伐及对下沉市场的覆盖，推进PEEK材料产品渗透率的提升，公司2024年净利润增幅与收入增幅基本持平。考虑到公司集采产品放量明显且成本控制较优，我们调整2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.89/1.15/1.50亿元（原值0.90/1.13/1.41亿元），EPS分别为1.09/1.42/1.85元，当前股价对应P/E分别为30.7/23.7/18.1倍，维持“买入”评级。 　　PEEK神外产品仍为增长主要驱动力，PEEK胸骨固定带营收维持高增长神经外科：公司围绕颅骨修补固定手术的临床需求，形成了齐全的细分产品线，其中PEEK材料颅骨修补固定产品可为患者提供多样化解决方案。根据河南省际联盟神经外科集采数据统计，联盟内2022年PEEK材料颅骨修补产品的渗透率约为13.59%，PEEK材料链接片（含盖孔板）的渗透率约为22.26%，行业PEEK渗透率仍有较大提升空间。此外公司在颅骨修补领域实现完全无金属解决方案，聚醚醚酮颅骨固定系统已注册上市，该产品拥有更好的生物相容性和影像学兼容性，对术后需要影像学诊断的患者更友好；心胸外科：目前具有国内外双材料注册证，利于差异化产品矩阵布局，此业务未来具有较大的市场空间及增长潜力；口腔业务围绕“宜植”品牌已覆盖种植体、种植导板、钛网、GBR系列钉、齿科系列工具盒及相关手术辅助器械等，并通过参股投资助力公司围绕口腔问题形成全面解决方案，提高业务协同性。2024年底新一代高端骨结合种植体获批上市，在骨结合、自攻性、操作便携性等方面性能显著提升。 　　神经外科产品研发+注册持续发力，国内外业务横向扩展节奏加快 　　海外积极完成美国市场PEEK骨板本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，国内3D打印PEEK颅骨系统已拿证，并加速推进境外生物可吸收产品、无线颅内压监护仪在国内的引进注册；皮肤填充业务：“交联透明质酸钠凝胶”项目已进入术后随访阶段，且目前临床效果良好；“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目产品已完成注册送检的工作；颌面修复：围绕PEEK材料颌面部植入核心产品，通过收购光韵达医疗丰富公司在颌面修复设计领域的专业能力，有望提升市场份额及品牌影响力，并为扩大颌面修补业务规模提供支撑。 　　风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。