中心思想 核心投资逻辑与业务转型 九强生物（300406.SZ）在2024年面临生化业务受集中采购政策影响的短期压力，但公司通过优化产品结构和费用管控，展现出较强的盈利韧性。报告核心观点在于，尽管生化板块承压，但公司在病理业务领域展现出强劲的增长势能，尤其受益于AI赋能和国际化出海战略的加速推进。同时，公司与国药集团的深度战略协同，将为其长期发展提供全方位的支持和增长潜力，有望加速打造综合性体外诊断平台。 财务韧性与未来增长展望 公司2024年实现归母净利润同比增长1.70%，毛利率和净利率均有所提升，显示出良好的费用管控和产品结构优化成效。展望未来，尽管生化集采影响持续，但病理、血凝等高景气优势业务的快速增长以及国改带来的协同效应，将驱动公司收入和利润持续增长。分析师维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润将分别增长4%、16%和18%，对应PE估值具有吸引力。 主要内容 2024年度业绩回顾与盈利能力优化 九强生物于2024年发布年度报告，全年实现营业收入16.59亿元，同比下降4.75%；归母净利润5.33亿元，同比增长1.70%；扣非归母净利润5.21亿元，同比增长1.93%。从季度表现来看，2024年第四季度实现营收4.22亿元，同比下降17.01%；归母净利润1.59亿元，同比增长4.48%；扣非净利润1.49亿元，同比增长5.30%。营收承压主要受生化集采落地等政策影响，而利润端同比改善则主要得益于高毛利病理试剂占比提升及费用投入的持续优化。 在盈利能力方面，公司通过费用管控和产品结构优化实现了持续提升。2024年销售费用率为18.94%，同比下降1.96个百分点，主要源于公司费用优化管控。管理费用率为8.65%，同比上升1.36个百分点，主要因激励费用提升及迈新生物园转固计提折旧增加。研发费用率为11.36%，同比提升2.01个百分点，体现了公司加大病理、发光、凝血等新品研发投入的力度。得益于此，公司2024年毛利率达到78.50%，同比提升3.83个百分点；净利率为32.02%，同比增加2.04个百分点，显示出公司在复杂市场环境下的成本控制和盈利能力改善。 核心业务驱动与国改战略深化 在核心业务方面，九强生物的病理业务表现亮眼，成为主要的增长驱动力。2024年公司病理业务收入达到8.02亿元，同比增长约11%；病理业务利润为3.66亿元，同比增长19%。作为病理领域的国产龙头，公司通过并购龙进生物获取先进的FISH技术，并重点开发病理AI产业，以技术创新赋能业务发展。同时，公司积极布局国际市场，重点关注欧美、中东、东南亚等新兴市场，目前已在欧美市场实现Titan系列仪器装机，国际化进程进入新阶段。血凝业务方面，公司已成功开发多款高速设备及配套试剂套餐，凭借高准确性等优势切入国内高端市场。相比之下，生化板块受到集采降价等政策因素影响，相关业务短期内持续承压。 此外，公司积极拥抱国企改革，与国药集团的战略协同持续深化。2024年，九强生物加快融入国药战略体系，稳步推进从战略融合到业务对接、运营协同的全方位、深层次合作。目前，公司已与国药集团20个省级公司建立了合作关系，新增十余家客户，产品已覆盖全国近75%的三甲医院。国药集团持续增持公司股份，彰显了对公司深度价值及长期发展的战略信心。未来，公司有望与国药集团在产品研发、供应链优化、品牌建设等方面进一步深化合作，加速打造综合性体外诊断平台企业。 基于上述分析，中泰证券研究所对九强生物的盈利预测进行了调整。预计2025-2027年公司收入分别为16.69亿元、18.86亿元、21.29亿元，同比增长1%、13%、13%。预计同期归母净利润分别为5.53亿元、6.42亿元、7.59亿元，同比增长4%、16%、18%。公司当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、14倍、12倍。考虑到公司病理等高景气优势业务有望延续快速增长，血凝等新业务有望快速放量，维持“买入”评级。报告同时提示了海外合作不达预期、新产品市场推广不达预期以及研究报告信息滞后或更新不及时的风险。 总结 九强生物在2024年面临生化集采带来的短期营收压力，但通过精细化费用管控和高毛利病理业务的强劲增长，实现了归母净利润的稳健提升。公司在病理领域积极布局AI技术和国际市场，展现出明确的增长路径。同时，与国药集团的深度战略协同为公司带来了广阔的市场覆盖和未来发展潜力。尽管短期内生化业务承压，但病理、血凝等优势业务的驱动以及国改的赋能，使得公司具备持续增长的动力。基于对未来盈利能力的积极预期，分析师维持“买入”评级。

　　海尔生物(688139) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入22.84亿元（+0.13%），归母净利润3.67亿元（-9.71%），扣非净利润3.22亿元（-2.86%），经营性现金流净额2.92亿元（+17.01%）。2024Q4实现营业收入5.02亿元（+10.40%），归母净利润5,749万元（+17.63%），扣非净利润4,557万元（+20.34%）。 　　新产业业务保持较快增速，公司业绩逐步企稳回升。2024年公司营业收入略增，预计主要是受到传统业务市场需求复苏较弱、行业政策及市场环境变化等因素影响。继2024Q3收入增速同比转正后，2024Q4公司收入增速进一步提升至10.40%，季度间订单增长持续改善的态势较为明确，业务发展或已逐步企稳回升。此外，公司2024年非存储新产业业务保持21.25%的较高增速，占主营业务收入比重进一步提升至45.47%（+7.93pct），低温存储产业2024H2降幅逐季收窄，2024Q4实现同比正增长（剔除太阳能疫苗方案后低温存储业务全年收入基本持平）。分业务结构来看，①生命科学板块全年实现收入10.94亿元（+6.14%），公司持续推出领先的生物样本库场景方案，并向生命科学领域核心工艺及场景拓展；②医疗创新板块全年实现收入11.80亿元（-4.91%），剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长，全年医院端用药自动化业务增长接近翻倍、在手订单保持高双位数增长，浆站和公卫端的耗材和数字化服务业务持续复苏。 　　国际化战略稳步推进，AI构筑新发展动能。分区域来看，1）国内：2024年实现收入15.59亿元（+4.75%），2024Q1-3公司超低温产品、深低温液氮罐、恒温医用冷藏箱市场占有率稳居国内第一，二氧化碳培养箱已经跻身全国前三；2024年公司国内市场新增用户数量占比超1/3，场景方案类业务收入增长超50%（占国内收入比重超1/3）；2）海外：2024年实现收入7.15亿元（-8.73%，剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长），基本已消化订单执行周期延长的扰动，截至目前公司已形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，累计拥有海外产品认证400余个。在AI融合方面，公司作为行业数字场景综合解决方案的先行者，将AI深度融入院内用药、疫苗服务、细胞培养、血液管理、样本管理等多个场景，整合多维数据资源，构建智能交互生态，提升了产品和方案的竞争力。 　　坚持深化多元化开放研发体系，并购整合能力持续显现。2024年公司研发投入3.06亿元（占营业收入的13.41%），较高水平的科研投入支持公司从低温向多领域产品快速拓展，2024年公司新品上市及时率提升9%、新品立项达标率提升5%、上市新品收入占比提升5%。外延并购与整合方面，公司坚持通过战略并购推动业务布局拓展与互补协同，实现可持续发展与市场竞争能力的增强，当前公司对已并购标的整合效果较佳，多家公司收入增速显著提升，2024年公司通过并购上海元析仪器正式切入分析仪器领域，未来随着外延并购的持续推进、各业务板块间协同发展效果有望进一步显现。 　　投资建议：海尔生物具有行业领先的低温存储技术和物联网解决方案，通过打造多元化开放研发体系、坚持推进战略并购，实现业务布局的持续拓展与协同互补。基于市场环境有待进一步优化、国内外业务正逐步向常态化回归，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润，分别为4.43/5.56/6.71亿元，同比增长20.83%/25.46%/20.70%，EPS分别为1.39/1.75/2.11元，当前股价对应2025-2027年PE为25/20/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、新品研发与上市进展不及预期的风险、经营环境恢复不及预期的风险、并购整合效果不及预期的风险。

中心思想 2024年业绩显著改善与盈利能力提升 信达生物在2024年实现了收入的强劲增长和亏损的大幅收窄，产品销售和授权费收入均表现出色，显示出公司在市场扩张和财务健康方面的显著进步。 公司通过优化产品组合和控制成本，成功扭转了亏损局面，为未来的持续盈利奠定了坚实基础。 未来增长潜力与积极市场展望 展望2025-2027年，信达生物预计将通过新产品的密集上市和现有产品的持续销售，保持快速的收入增长，并实现净利润的显著提升。 分析师基于对公司盈利前景的乐观预期和港股市场环境的改善，上调了目标价并维持“买入”评级，反映了市场对公司未来发展的积极信心。 主要内容 2024年度财务表现分析 收入与亏损状况： 信达生物2024年总收入达到94.2亿元人民币，同比增长51.8%。其中，产品销售收入同比增长43.6%至82.3亿元人民币。公司股东净亏损大幅减少90.8%，降至9,463.1万元人民币，显示出显著的财务改善。 授权费收入贡献： 授权费收入从2023年的4.5亿元人民币激增至2024年的11.0亿元人民币，远超市场预期。这主要得益于与驯鹿生物就CAR-T产品福可苏（伊基奥仑赛注射液）新签合作协议，带来了6.9亿元人民币的授权费收入。剔除此项一次性收入，公司的收入和净亏损表现与分析师预期基本一致。 2025-2027年增长预测与产品策略 收入与盈利预测上调： 基于主要产品销售的良好势头和新产品的推出计划，分析师将信达生物2025年和2026年的收入预测分别上调1.7%和1.3%，同时将股东净利润预测分别上调7.7%和9.6%。预计公司2024-2027年收入复合年增长率（CAGR）将达到19.5%。 新产品线驱动增长： 公司计划在2025年推出六款新产品，涵盖肿瘤、代谢、自身免疫和甲状腺眼病等多个治疗领域，其中四款已获批。特别是用于甲状腺眼病的信必敏，其获批进度快于预期，尽管该病发病率仅为0.1-0.3%，但其优异的临床数据和安全性有望提供更安全有效的治疗方案，并成为新的增长点。预计公司将在2025年实现约2.0亿元人民币的净利润，并在2026-2027年实现股东净利润的快速增长。 估值调整与潜在风险评估 目标价上调与评级维持： 结合上调的盈利预测和港股市场环境的改善（通过下调DCF模型中的风险溢价假设），分析师将信达生物的目标价从43.85港元上调至55.80港元，并重申“买入”评级，反映了对公司未来价值的肯定。 主要风险提示： 报告强调了可能影响公司业绩的风险因素，包括药品降价幅度可能超出预期、新药临床试验及审批进度可能慢于预期，以及新药上市后的市场推广效果可能不及预期。 总结 信达生物在2024年展现了强劲的财务复苏和增长潜力，通过产品销售的显著增长和授权费收入的超预期表现，大幅减少了亏损。展望未来，公司凭借丰富的新药管线和积极的市场策略，预计将实现持续的收入增长和盈利能力的提升。分析师基于对公司未来业绩的乐观预期和市场环境的积极变化，上调了目标价并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注药品价格波动、新药研发审批及市场推广等潜在风险，以全面评估投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与市场份额提升 康基医疗在2024年实现了营业收入和扣非归母净利润的稳健增长，主要得益于国家集采政策下手术量的增加和市场份额的扩大。公司通过其坚实的营销能力和品牌知名度，在集采覆盖的产品中保持了高毛利率并持续提升市场占有率。 盈利能力优化与股东回报 尽管面临集采常态化，公司通过优化费用结构（特别是唯精医疗出表带来的管理费用和研发费用下降）实现了整体净利率的显著提升。同时，公司持续通过高股利支付率回馈股东，展现了良好的公司治理和对股东价值的重视。 主要内容 2024年财务表现分析 康基医疗在2024年取得了显著的财务成果。公司实现营业收入10.09亿元，同比增长8.92%，这主要归因于集采政策推动下的手术量增长和市场份额的扩大。扣非归母净利润达到5.81亿元，同比大幅增长15.36%，其中唯精医疗出表对利润增长产生了积极影响。 集采策略与市场扩张 公司主要产品如结扎夹类、超声刀和腔镜吻合器已实现近乎全国范围的集采覆盖，而一次性穿刺器的集采范围相对较小，仅覆盖约10个省份。在这些集采中，康基医疗仅在极少数省份未中标，凭借其强大的营销能力和品牌影响力，公司在保持高毛利率的同时，有效提升了市场份额。展望2025年，随着福建省全国性止血组织结扎夹等集采的陆续执行，公司产品有望实现全年放量。 盈利能力与费用结构优化 2024年，康基医疗的综合毛利率为79.09%，同比略有下降0.93个百分点。在费用方面，销售费用率为7.73%（同比上升0.17pct），管理费用率为9.61%（同比下降1.19pct），研发费用率为8.13%（同比下降5.63pct），财务费用率为0.06%（同比下降0.18pct）。管理费用率和研发费用率的下降主要受益于唯精医疗的出表。综合影响下，公司整体净利率同比上涨7.82个百分点至56.64%，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的优化。 股东回报与未来展望 康基医疗持续通过分红回馈股东，2020年至2024年间，公司近四年的股利支付率均保持在40%以上，体现了公司与股东共享成长成果的承诺。太平洋证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到11.24亿、12.64亿和14.10亿元，同比增速分别为11%、12%和12%。归母净利润预计分别为5.84亿、6.63亿和7.45亿元，同比增速分别为0%、13%和12%。基于对公司未来业绩的积极预期，太平洋证券首次覆盖康基医疗并给予“买入”评级，对应2025年15倍PE。同时，报告提示了微创手术量增速低于预期、集采大幅降价以及新品研发不及预期的风险。 总结 康基医疗在2024年展现了稳健的业绩增长，营业收入和扣非归母净利润均实现同比提升。公司在集采常态化背景下，通过有效的产品策略和市场拓展，成功提升了市场份额并维持了高毛利率。唯精医疗的出表对公司的费用结构和净利率产生了积极影响，使得整体盈利能力得到优化。此外，公司持续高比例分红，积极回馈股东。展望未来，分析师对康基医疗的营收和利润增长持乐观态度，并首次给予“买入”评级，但投资者仍需关注潜在的市场和研发风险。

　　MG为神经肌肉接头传递障碍诱发的自免类疾病，生物制剂打开治疗新格局 　　重症肌无力（Myasthenia Gravis,MG）是一种由神经肌肉接头（NMJ）传递障碍引发的自身免疫性疾病，以波动性肌肉无力和易疲劳性为核心特征；约80%-85%重症肌无力患者为AChR抗体阳性患者。MG全球超过70万人，其中美欧合计约有12万存量患者，中国约有20万存量患者。MG传统治疗方案包括胆碱酯酶抑制剂（如溴吡斯的明）、糖皮质激素与免疫抑制剂，生物制剂如补体抑制剂（依库珠单抗）或FcRn拮抗剂（艾加莫德），能够为难治性MG病例提供新选择。 　　针对gMG全球已有5款生物制剂获批，中国上市药物整体较少 　　针对gMG，最早获批上市的药物为胆碱酯酶抑制剂溴吡斯的明，近年来疗效较好的对因治疗药物主要包括C5抑制剂与FcRn单抗。截至2025年3月底，全球范围内已有3款C5抑制剂与2款FcRn单抗获批上市。中国上市药物数量整体较少，仅再鼎医药的艾加莫德与阿斯利康的依库珠单抗获批上市；NDA阶段的药物共5款，其中包括荣昌生物APRIL/BAFF双靶点融合蛋白泰它西普。艾加莫德是首个获批上市的FcRn单抗，自2021年12月上市以来，全球销售额快速增长，有望成为新一代gMG治疗重磅产品。 　　FcRn单抗疗效优于C5抑制剂，泰它西普整体中长期疗效优异 　　针对AchR+gMG患者，在MG-ADL、QMG较基线变化指标上（扣除安慰剂背景），FcRn单抗整体疗效优于C5抑制剂；艾加莫德疗效突出，4周密集给药后起效速度较快，首个治疗周期的MG-ADL和QMG应答率分别达到68%和63%。泰它西普整体中长期疗效优异，12周与24周240mg组QMG分别较基线下降9.5/9.6分，QMG应答率分别达到93.30%/100%。泰它西普在重症肌无力领域已获得中国NMPA纳入突破性治疗品种、美国FDA孤儿药资格和快速通道资格三项认定，III期研究结果已作为“最新突破性研究”入选2025年美国神经病学会年会（AAN）重磅口头报告，公司预期2025Q2国内获批上市。同时，针对gMG公司也正在快速推进海外III期，未来有较大的出海潜力。 　　投资建议 　　针对gMG对因治疗的上市药物整体较少，国内仅C5抑制剂依库珠单抗与FcRn单抗艾加莫德获批上市，竞争格局佳，存在较大未满足临床需求；荣昌生物自研的泰它西普与石药集团引进的FcRn单抗巴托利单抗已处于NDA阶段，翰森制药引进的CD19单抗伊奈利珠单抗目前处于III期临床。早研管线多为CAR-T产品，包括传奇生物、石药集团、亘喜生物、驯鹿生物等企业均有布局，早研疗效数据陆续读出，有望成为下一代MG治疗的潜力疗法。 　　受益标的：再鼎医药、荣昌生物、石药集团、翰森制药等。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。

中心思想 业绩短期承压，研发投入持续加码 福元医药2024年营收同比增长3.17%至34.46亿元，但归母净利润同比微降0.02%至4.89亿元，略低于市场预期，尤其第四季度归母净利润下滑19.3%，主要受销售和管理费用率提升影响。尽管利润短期承压，公司研发投入创历史新高，达4.17亿元，同比增长18.13%，研发费用率提升至12.11%，显示公司持续加码仿制药和创新药研发的战略决心。 丰富产品管线，驱动未来增长 公司在2024年获批19个制剂和5个原料药品种，其中8个制剂为国内首家过评，显著扩充了产品线。仿制药在研项目达87个，全年提交上市申请数量大幅提升至35个，预计未来每年将有20-30个品种获批，为公司带来持续的增量收入。创新药领域，公司聚焦核酸类药物研发，并已完成首个核酸类创新药的pre-IND申报，展现了长期增长潜力。 主要内容 业绩表现与市场预期分析 2024年全年业绩回顾： 公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，符合市场预期。归母净利润为4.89亿元，同比微幅下滑0.02%，扣非归母净利润为4.60亿元，同比下滑3.65%，整体利润表现略低于市场预期。 第四季度业绩分析： 单季度来看，公司Q4实现收入8.99亿元，同比增长2.5%，但归母净利润为0.88亿元，同比大幅下滑19.3%。 利润下滑主要原因： Q4利润下滑主要受销售费用率和管理费用率提升影响，销售费用率同比增加3.47个百分点，管理费用率同比增加0.98个百分点。 研发投入与创新成果 研发投入创新高： 2024年公司研发投入达4.17亿元，同比增长18.13%，创历史新高。研发费用率也同步增长1.53个百分点至12.11%，显示公司对研发的持续高强度投入。 仿制药获批成果： 截至2024年12月31日，公司共获批19个制剂（包括14个口服和5个外用）和5个原料药品种。其中，有16个制剂品种（如西洛他唑片、阿戈美拉汀片、多巴丝肼片等）在国内前五家（视同）过评，8个品种（如依折麦布辛伐他汀片、美阿沙坦钾片、丙戊酸钠缓释片（I）、美沙拉秦肠溶片、夫西地酸乳膏、卡泊三醇软膏、丙酸氟替卡松乳膏和糠酸莫米松乳膏）更是国内首家（视同）过评，显著增强了市场竞争力。 创新药研发进展： 公司在创新药领域聚焦核酸类药物研发，全年完成发明专利申请40余件，并成功完成首个核酸类创新药的pre-IND申报，为未来创新药管线奠定基础。 仿制药管线与未来增长潜力 丰富的产品管线： 截至2024年末，公司已有55个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价。仿制药制剂在研项目数量达到87个，创新药聚焦核酸类药物研发，医疗器械在研项目4个，构建了多元化的产品储备。 上市申请数量大幅提升： 2024年公司共提交仿制药上市申请35个，较2023年的18个实现大幅增长。 未来增长预期： 预计随着上市申请数量的快速增长，公司未来每年将有20-30个品种获批上市，有望持续为公司贡献新的增量收入，驱动业绩增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 太平洋证券预计福元医药2025年至2027年营业收入将分别达到38.53亿元、42.38亿元和46.62亿元，同比增长率分别为11.82%、9.99%和10.00%。归母净利润预计分别为5.43亿元、6.32亿元和7.28亿元，同比增长率分别为11.19%、16.32%和15.24%。 估值与评级： 基于盈利预测，对应2025-2027年的PE分别为14倍、12倍和10倍。鉴于公司持续的研发投入和未来产品放量潜力，太平洋证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧以及研发进度不及预期等，这些因素可能对公司未来的经营和业绩产生不利影响。 总结 福元医药2024年业绩表现略低于市场预期，主要受销售和管理费用率提升影响导致第四季度利润下滑。然而，公司在研发方面持续加大投入，2024年研发费用创历史新高，并取得了显著的仿制药获批成果和创新药研发进展。公司拥有丰富的仿制药在研管线，且上市申请数量大幅提升，预计未来将有大量新品获批上市，为公司带来新的收入增长点。尽管面临人才流失、政策变化、市场竞争和研发进度等风险，但基于其强大的研发实力和未来产品放量潜力，分析师维持“买入”评级，预计未来几年营收和净利润将实现稳健增长。

中心思想 市场概览与主要趋势 本报告分析了2025年7月28日至8月1日期间的基金市场表现。在此期间，A股市场主要指数呈现下跌趋势，上证指数下跌0.94%，深证成指下跌1.58%。申万一级行业中，医药生物和通信行业表现相对突出，显示出结构性亮点。海外权益市场多数下跌，而国际黄金价格上涨。各类基金整体跌多涨少，其中主动投资债券基金逆势上涨0.08%，表现相对领先。 基金表现亮点 在权益类基金方面，重仓医药生物和通信行业的基金表现优异，尤其是一些医疗保健和通信设备主题基金取得了较高的本期和今年以来收益。固收类基金中，长期纯债基金本期收益相对领先。QDII基金方面，另类资产-能源商品类QDII基金本期平均收益最高，而权益基金-大中华类QDII基金在今年以来取得了显著的涨幅。 主要内容 基金周报 宏观市场表现 本期（2025.7.28-2025.8.1）A股市场整体下行，上证指数下跌0.94%，深证成指下跌1.58%。申万一级行业中，医药生物和通信行业表现较好，其余行业多数下跌。海外权益市场主要指数亦跌多涨少，国际黄金价格上涨。 各类型基金收益率概览 本期各类基金表现跌多涨少。具体来看： 主动投资股票基金下跌0.26%。 主动投资混合基金下跌0.37%。 主动投资债券基金上涨0.08%，表现相对领先。 QDII基金下跌0.65%。 权益类：医药生物板块表现较优 行业表现分析 本期申万一级行业中，医药生物和通信行业表现较好。从最近12期申万一级行业综合表现来看，综合和医药生物行业表现持续较好。 权益类基金收益表现 本期重仓医药生物和通信等行业的基金表现优异。 主动投资股票基金：红土创新医疗保健股票以8.21%的本期收益率居首，华安医药生物股票发起式A以104.74%的今年以来收益率领先。 指数股票基金：国泰中证全指通信设备ETF本期收益率达5.84%。汇添富国证港股通创新药ETF以95.53%的今年以来收益率表现突出。 主动投资混合基金：长城医药产业精选混合发起式A本期收益率达12.61%。易方达瑞享混合I以125.48%的今年以来收益率位居榜首。 固收类：长期纯债基金本期收益相对领先 债市指数表现 本期债市代表指数涨多跌少。中证国债、中证全债和中证企业债分别上涨0.27%、0.19%和0.13%。中证转债下跌1.37%。 各类别债券型基金收益表现 本期各类债券基金涨多跌少。 长期纯债基金上涨0.15%。 中短期纯债基金上涨0.10%。 短期纯债基金上涨0.06%。 普通债券基金下跌0.14%。 可转债基金下跌1.25%。 从今年以来收益综合来看，可转债基金业绩表现较好，平均收益率为11.07%。 代表性主动投资债券基金 兴业恒益6个月持有期债券A以1.34%的本期收益率领先。南方昌元可转债债券A以20.06%的今年以来收益率表现最佳。 QDII 类：另类资产-能源商品类QDII 基金平均收益领先 各类别QDII基金收益表现 本期各类QDII基金跌多涨少。 另类资产-能源商品类QDII基金本期上涨4.54%，表现最佳。 债券类QDII基金本期上涨0.26%。 其他类别如权益基金-全球、权益基金-欧美、另类资产-大宗商品、权益基金-大中华、权益基金-亚太及新兴、另类资产-黄金和REITs类QDII基金均出现下跌，其中REITs类QDII基金下跌2.42%。 今年全年来看，权益基金-大中华类QDII基金涨幅最大，为33.16%。 代表性QDII基金 工银新经济人民币以5.63%的本期收益率居首。汇添富香港优势精选A以136.89%的今年以来收益率表现突出。 总结 本周（2025.7.28-2025.8.1）基金市场整体呈现震荡下行态势，A股主要指数下跌，多数基金类型收益为负。然而，市场中仍存在结构性亮点：医药生物和通信板块表现优异，带动相关权益类基金取得良好收益。固收类基金中，主动投资债券基金逆势上涨，尤其是长期纯债基金本期收益相对领先。QDII基金方面，另类资产-能源商品类基金本期表现突出，而权益基金-大中华类QDII基金在今年以来累计收益显著。投资者在当前市场环境下，应关注行业结构性机会和不同基金类别的风险收益特征。

中心思想 集采承压下的业绩分化与海外增长亮点 春立医疗2024年业绩表现低于预期，主要受国内骨科耗材集中采购（集采）政策影响，导致产品价格下降、退换货增加以及费用水平高企，全年收入同比下降33.3%至8.06亿元，归母净利润同比下降55.0%至1.25亿元。然而，公司在海外市场表现亮眼，海外收入同比增长78.3%至3.5亿元，占总收入比重提升27.4个百分点至43.8%，成为重要的收入增长引擎，有效对冲了国内市场的压力。 静待国内市场恢复与盈利能力改善 尽管短期内国内市场因集采续标和产品降价面临挑战，但公司已开始积极控制费用，特别是第四季度销售费用率同比显著降低。展望未来，随着集采影响的逐步消化，以及公司在运动医学等产品线的量增潜力，预计国内业务将逐步恢复。华泰研究维持“买入”评级，并调整了2025-2027年盈利预测，预计归母净利润将实现90.21%、21.16%和19.56%的同比增长，反映出对公司长期发展潜力和盈利能力改善的信心。 主要内容 2024年业绩概览：集采冲击下的国内外市场分化 春立医疗2024年全年收入为8.06亿元，同比大幅下降33.3%；归母净利润为1.25亿元，同比下降55.0%；扣非归母净利润为0.96亿元，同比下降62.8%。这一业绩表现显著低于华泰研究此前预期的12.7亿元收入和2.8亿元归母净利润。业绩承压的主要原因在于：一是集采政策导致产品价格下降，尤其是关节集采续标和运动医学集采后的产品降价；二是产品退换货影响；三是费用水平持续高企。从季度表现来看，2024年第四季度公司收入为2.98亿元，同比下降28.5%；归母净利润为0.64亿元，同比下降34.3%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降45.3%。 在市场表现方面，2024年春立医疗呈现出国内外市场的显著分化。国内收入为4.5亿元，同比大幅下降55.2%，在国内总收入中占比降至56.2%。国内业务毛利率为67.23%，同比下降6.98个百分点。国内业务受外部政策影响，骨科耗材等产品进院销售活动受阻，叠加关节集采续标和运动医学集采后的产品降价，以及渠道退换货影响，导致业绩同比增速承压。与此形成鲜明对比的是，海外收入达到3.5亿元，同比高速增长78.3%，在总收入中占比提升至43.8%，相比2023年海外收入占比提升了27.4个百分点。公司积极开拓国际市场业务，海外收入已成为重要的收入来源。海外业务毛利率为65.90%，同比提升2.10个百分点，显示出较好的盈利能力。整体毛利率方面，2024年全年公司毛利率为66.63%，同比下降5.85个百分点；其中第四季度毛利率为62.06%，同比下降13.86个百分点。毛利率的下降主要归因于集采后产品价格下降。 财务策略调整与未来展望：盈利预测与投资评级 在费用控制方面，2024年全年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为29.81%、5.62%、16.52%和-2.12%，同比分别变化-1.89、+1.94、+3.49和-0.75个百分点。虽然全年费用水平同比有所上升，但从第四季度数据来看，公司已开始加强费用控制。4Q24销售费用率为25.80%，同比显著降低10.08个百分点；管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.68%、11.23%和-3.35%，同比分别变化+0.95、+0.98和-1.42个百分点。销售费用率的明显降低表明公司在成本控制方面已取得初步成效。 基于2024年业绩表现及集采影响，华泰研究对春立医疗的盈利预测进行了调整。具体而言，下调了2025-2026年因集采影响的关节产品和脊柱产品的收入预期，同时上调了原先体量较小但受益于集采后量增的运动医学收入预期。例如，2025年关节假体收入预测下调22.93%，脊柱类植入产品收入预测下调65.00%，而运动医学收入预测则大幅上调334.03%。在毛利率方面，下调了受集采影响的关节产品和运动医学产品的毛利率，同时上调了因规模效应体现、毛利率好于预期的脊柱产品毛利率。例如，2025年关节假体毛利率预测下调9.09个百分点，运动医学毛利率预测下调3.03个百分点，而脊柱类植入产品毛利率预测则上调19.30个百分点。此外，根据2024年情况调整了各项费用率预测。综合以上调整，华泰研究下调了2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.38亿元、2.88亿元和3.44亿元（相比2025/2026年前值分别下调28.2%和27.5%），同比增速分别为90.21%、21.16%和19.56%。对应EPS分别为0.62元、0.75元和0.90元。 华泰研究维持春立医疗“买入”评级。基于调整后的盈利预测，给予公司2025年A股32倍PE估值（A股可比公司2025年Wind一致预期均值32倍），对应目标价19.83元人民币；给予公司2025年H股17倍PE估值（H股可比公司2025年Wind一致预期均值17倍），对应目标价11.42港元。投资者需关注新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。 总结 春立医疗在2024年面临国内集采政策带来的显著业绩压力，收入和归母净利润均出现大幅下滑，低于市场预期。然而，公司通过积极拓展国际市场，实现了海外收入的强劲增长，同比增幅高达78.3%，海外业务已成为公司重要的收入来源和业绩亮点，有效缓解了国内市场的冲击。尽管全年费用水平有所上升，但公司在第四季度已展现出费用控制的积极信号，特别是销售费用率的显著下降。华泰研究基于对集采影响的深入分析和公司业务结构的调整，下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司在消化集采影响后，凭借海外市场的持续扩张和国内运动医学等新兴业务的量增潜力，实现业绩的逐步恢复和长期增长。投资者需关注新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。

中心思想 业绩波动与增长亮点 海吉亚医疗在2024年面临净利润波动，主要受金融资产减值影响，但其核心业务展现出强劲增长势头。门诊服务收入同比大幅增长20.8%，肿瘤相关业务收入占比持续提升至44.15%，显示出公司在关键医疗服务领域的内生增长动力。 战略调整与投资展望 尽管盈利预测因政策环境影响有所下调，但公司通过新建医院和现有医院扩建，积极推进床位规模扩张，并持续提升医疗服务能力和人才队伍建设。分析师维持“买入”评级，反映了对公司长期发展潜力和市场地位的认可。 主要内容 2024年业绩有所波动，门诊服务快速增长 财务表现概览 2024年，海吉亚医疗实现营业收入44.46亿元，同比增长9.1%。然而，受金融资产减值影响，净利润为5.98亿元，同比下降12.6%；经调整净利润为6.02亿元，同比下降15.60%。毛利率为29.9%，同比下降1.6个百分点；净利率为13.5%。 盈利预测调整与评级维持 考虑到政策环境影响，分析师下调了公司2025-2026年的盈利预测，并新增2027年预测。预计2025-2027年归母净利润分别为6.97亿元、7.79亿元和8.62亿元。当前股价对应PE分别为12.3倍、11.0倍和10.0倍。尽管盈利预测调整，分析师仍维持“买入”评级。 2024年公司门诊业务高速增长，肿瘤业务占比持续提升 核心业务增长驱动 2024年，公司医院业务实现营收43.2亿元，同比增长11.1%；毛利12.78亿元，同比增长8.4%；毛利率为29.57%，同比下降0.74个百分点。其中，门诊服务收入达到16.33亿元，同比高速增长20.8%；住院服务收入为26.9亿元，同比增长5.9%。肿瘤相关业务收入达到19.63亿元，同比增长10.4%，占总收入比例进一步提升至44.15%，同比增加0.54个百分点。 医疗服务能力强化 2024年，公司就诊人次达452.6万人次，同比增长23.8%；手术例数9.7万例，同比增长15.8%；手术收入同比增长21.2%。三、四级手术及介入手术占比稳步提升，显示医疗服务复杂度和质量的提高。公司新增国家级胸痛中心1个，新增省市级重点专科（项目）6个。医疗人才队伍持续壮大，现有享受国务院政府特殊津贴专家和各级专科学会主委和副主委等高层次人才86人次，高级职称医疗人才1236人，同比增长4%。 新建医院及现有医院二期项目稳步推进 医院网络扩张 自建医院方面： 德州海吉亚医院已于2024年通过三级综合医院验收并正式启用，计划设置床位1000张。 无锡海吉亚医院项目计划于2025年完成验收并开业，规划设置床位800至1000张，为三级医院规模建制。 常熟海吉亚医院项目建设稳步推进中，计划2026年通过验收并开业，规划设置床位800至1200张，为三级医院规模建制。 现有设施升级与赋能 现有医院扩建方面： 开远解化医院二期项目规划建筑面积约1.5万平方米，计划新增床位约500张，目前正在内部装修中。 长安医院三期项目、贺州广济医院二期项目和苏州永鼎医院二期项目已启动筹备。 在建医院及现有医院二期项目扩建全部投用后，公司床位规模将突破1.6万张。 外延医院赋能方面： 长安医院新增陕西省临床重点专科建设项目1个，胸痛中心被确定为国家标准化胸痛中心示范中心，并新引进9位高级职称的学科带头人和19名高级职称的专家。 宜兴海吉亚医院新增重症医学科、医疗美容中心等科室，并开展新技术新项目19项。 风险提示 潜在经营风险 公司面临的主要风险包括：政策变动的风险、市场竞争加剧的风险以及新建医院住院爬坡不及预期的风险。 总结 海吉亚医疗在2024年虽然受到金融资产减值影响导致净利润波动，但其核心业务表现强劲，特别是门诊服务收入实现20.8%的高速增长，肿瘤相关业务占比持续提升至44.15%。公司积极推进医院网络扩张，多个新建及扩建项目稳步进行，预计未来床位规模将大幅增加。尽管分析师下调了盈利预测以反映政策环境影响，但鉴于公司在医疗服务能力提升和市场扩张方面的持续努力，维持“买入”评级，表明对其长期增长潜力的信心。投资者需关注政策变动、市场竞争及新医院运营爬坡等潜在风险。

中心思想 2024年业绩稳健增长与渠道优化成效显著 森马服饰在2024年实现了收入和归母净利润的健康增长，全年收入达到146.3亿元，同比增长7%，归母净利润为11.4亿元，同比增长1%。其中，扣非归母净利润同比增长6%，显示出公司主营业务的良好发展态势。公司通过持续推进渠道优化策略，包括线上全域一体化建设和线下门店的净增加，有效提升了运营效率和市场覆盖。特别是在第四季度，公司收入同比增长10%，归母净利润同比增长32%，扣非归母净利润同比增长42%，展现出强劲的增长势头和盈利能力的显著改善。 业务结构优化与未来发展潜力 公司在2024年持续深化产品改革，强化产品功能性及面料研发，并优化供应链运营弹性。分业务来看，儿童服饰业务表现尤为突出，收入同比增长10.0%至102.7亿元，毛利率提升0.5个百分点至47.3%，门店数量净增280家。休闲服饰业务也保持稳健，收入同比增长0.4%至41.9亿元，并通过“新森马”形象店的推广提升了品牌形象和产品品质感。线上渠道毛利率的持续提升以及线下渠道的成功优化，共同构筑了公司未来健康增长的基础。展望2025年，公司预计收入及业绩将继续保持高单位数健康增长，投资评级维持“买入”。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2024年全年及Q4财务数据概览 森马服饰在2024年全年实现营业收入146.3亿元，同比增长7%；归母净利润11.4亿元，同比增长1%；扣非归母净利润10.8亿元，同比增长6%。从季度表现来看，2024年第四季度公司收入为52.3亿元，同比增长10%；归母净利润3.8亿元，同比增长32%；扣非归母净利润3.5亿元，同比增长42%。这表明公司在年末的经营表现尤为强劲，盈利能力显著提升。 盈利质量与费用结构变动 2024年全年，公司毛利率同比下降0.2个百分点至43.8%。销售费用率同比上升1.5个百分点至25.6%，主要系新开门店及线上投流费用增加所致；管理费用率同比下降0.6个百分点至4.1%；财务费用率同比上升0.3个百分点至-0.9%（为财务收入）。全年计提资产减值损失2.9亿元，较上一年同期的4.8亿元有所减少。综合来看，全年净利率同比下降0.4个百分点至7.8%。 2024年第四季度，公司毛利率同比下降1.7个百分点至42.1%。销售费用率同比上升2.9个百分点至26.9%；管理费用率同比下降1.3个百分点至2.6%；财务费用率同比上升1个百分点至-0.2%。第四季度计提资产减值损失0.73亿元，远低于上一年同期的2.84亿元。得益于此，第四季度净利率同比上升1.2个百分点至7.3%。 在现金分红方面，2024年全年现金分红总额达9.4亿元，股利支付率高达83%，股息率为5%，体现了公司良好的股东回报意愿。 业务板块与渠道策略深度解析 童装与休闲服饰业务发展 在业务板块方面，公司持续强化产品功能性及面料研发，围绕消费者深化产品改革，并推进供应链运营弹性。 儿童服饰业务在2024年表现健康增长，实现收入102.7亿元，同比增长10.0%。该业务毛利率同比提升0.5个百分点至47.3%。门店数量净增280家（新开959家，关闭679家），总数达到5514家，总面积增加4%。 休闲服饰业务表现稳健，2024年收入为41.9亿元，同比增长0.4%。毛利率同比下降2.5个百分点至35.5%。门店数量净增108家（新开533家，关闭425家），总数达到2811家，总面积增加6%。公司通过梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，并优化陈列，截至2024年底“新森马”形象店数量已超过500家。 线上线下渠道优化成果 公司在渠道建设方面取得了显著进展。 线上渠道方面，公司打通全域一体化，完善全渠道建设。2024年电商收入达到66.7亿元，同比增长7.1%。得益于产品结构优化和有效的折扣管理，电商毛利率同比提升2.4个百分点至45.4%。 线下渠道优化顺利，开店表现超出预期。2024年全年新开门店超过1400家，净增接近400家。 具体分销售模式来看： 直营收入为15.5亿元，同比增长12.6%，毛利率同比下降1.5个百分点至66.1%。直营门店数量净增299家（新开417家，关闭118家），总数达到980家。 加盟收入为60.7亿元，同比增长5.1%，毛利率同比下降3.0个百分点至36.2%，这可能主要系货品结构影响。加盟门店数量净增96家（新开1045家，关闭949家），总数达到7260家。 公司判断2025年将继续新开优质店铺，中长期效率提升有望持续带动门店质量优化。 存货与现金流管理状况 2024年期末存货同比增加27%至34.8亿元，主要系2024年冬季货品增加所致。全年存货周转天数同比减少18.8天至136.4天，整体表现可控。 现金流管理基本正常，2024年全年经营性现金流量净额为12.6亿元，约为同期归母净利润的1.1倍。 2025年业绩预测与投资建议 2025年业绩展望与盈利预测调整 根据行业趋势，公司判断2025年第一季度流水端同比将实现稳健的中个位数增长。综合考虑全年业务渠道规划及后续季度业绩基数，预计2025年公司收入及业绩同比有望实现高单位数健康增长。 国盛证券略调整了盈利预测，预计森马服饰2025年至2027年归母净利润分别为12.34亿元、13.76亿元和15.21亿元。对应2025年PE为14倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司作为大众服饰及童装龙头的地位，以及渠道优化和业务结构调整的积极成效，国盛证券维持森马服饰“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括消费环境波动风险、森马品牌业务改革不及预期、渠道扩张不及预期以及海外业务拓展不及预期。 总结 森马服饰在2024年通过成功的渠道优化和业务结构调整，实现了收入和归母净利润的健康增长，尤其在第四季度展现出强劲的盈利改善。儿童服饰业务表现突出，线上渠道毛利率提升，线下门店数量净增，显示出公司在市场竞争中的韧性和活力。尽管毛利率和部分费用率有所波动，但资产减值损失的减少和经营性现金流的稳健，共同支撑了整体盈利质量。展望2025年，公司预计将继续保持高单位数增长，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注消费环境、品牌改革、渠道扩张及海外业务拓展等潜在风险。