阳光诺和(688621) 　　事件： 　　4月24日，公司发布2025年一季报，2025第一季度实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%，扣非后归母净利润为2020.48万元，同比下降69.67%。 　　点评： 　　Q1收入低于预期，利润有所波动。单季度来看，2025Q1实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%。我们判断，2025Q1业绩低于预期的主要原因是：1）仿制药业务受到集采、MAH等因素影响，此前降价订单逐渐体现在报表端；2）自研转化业务季度间存在一定波动。 　　利润率出现波动，费用率有所提升。2025Q1，公司毛利率和净利率出现一定波动，毛利率为46.57%，较去年同期减少13.01个百分点，净利率为11.85%，较去年同期减少15.40个百分点。此外，公司费用率有所提升，其中研发费用率为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点；管理费用率为10.52%，较去年同期增加0.74个百分点；销售费用率为3.54%，较去年同期增加0.16个百分点；财务费用率为1.02%，较去年同期增加0.24个百分点。 　　创新转型持续布局，研发投入不断加大。近年来，公司持续布局创新转型，研发投入不断加大，2025Q1研发投入为3772.95万元，同比增长7.90%，研发投入占营业收入的比例为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点。此外，截至2024年底，公司新立项自研项目89项，累计已超过430项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为12.99/15.73/19.11亿元，同比增长20.46%/21.09%/21.45%；归母净利为2.13/2.50/2.95亿元，同比增长20.17%/17.46%/17.72%，对应PE为24/21/17倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

中心思想 业绩持续增厚与市场评级展望 本报告的核心观点在于康希诺（688185）凭借其上市产品销售额的持续增长和丰富多元的研发管线，展现出强劲的业绩增厚潜力。尽管2024年公司仍处于亏损状态，但亏损幅度显著收窄，且流脑疫苗销售表现亮眼。分析师维持对康希诺的“优于大市”评级，并设定目标价格为66.73元，反映了市场对其未来增长的积极预期。 多管线驱动未来增长潜力 康希诺的未来增长主要由其充沛的在研管线驱动，多款重磅产品如PCV13i、婴幼儿用DTcP等预计将在近期获批上市或进入关键临床阶段。这些产品的成功商业化将为公司带来新的营收增长点，并有望使其在2026年实现归母净利润转正，进入盈利增长快车道。公司在疫苗领域的持续创新和市场拓展能力是其核心竞争力。 主要内容 维持“优于大市”评级及财务预测 评级与目标价 分析师维持康希诺“优于大市”的投资评级。基于DCF估值法，并调整永续增长率至3.00%（原为3.7%）及WACC值至9.24%（原为8.58%），目标价格设定为66.73元，较当前价格55.25元有约20.77%的潜在上涨空间。 营收与净利润预测 报告对公司未来三年的财务表现进行了预测： 营业收入： 预计2025-2027年分别为10.53亿元、14.00亿元和17.39亿元。 同比增长率： 对应同比增长24.5%、32.9%和24.2%。 归母净利润： 预计2025年为-0.10亿元，2026年实现盈利1.43亿元，2027年进一步增长至2.85亿元。 净利润同比增长率： 2025年亏损同比减少97.5%，2026年同比增长1579.3%，2027年同比增长99.5%。 估值模型参数 DCF估值模型的核心参数假设如下： 无风险利率： 1.89%（参考九个月内平均中国十年期国债收益率）。 Beta权益： 1.87（参考三家可比公司52周内Beta平均值）。 市场平均风险收益率： 6.31%（选取沪深300近13年平均年化收益率）。 永续增长率： 3.00%（考虑到多管线获批及医药行业增长态势）。 风险溢价： 4.42%（市场平均收益率与无风险利率差值）。 债务利率： 3.60%（参考5年期以上LPR）。 有效税率： 15%（预计公司长期稳定后）。 债务比例： 2025年预计为12.84%。 WACC： 9.24%。 2024年业绩回顾 营业收入分析 2024年，康希诺实现营业收入8.46亿元，同比增长137.01%。若剔除2023年同期新冠疫苗预估退货影响，2024年营业收入同比增长38.68%，显示出公司核心业务的稳健增长。 归母净利润分析 公司2024年实现归母净利润-3.79亿元，同比亏损减少74.45%。这表明公司在控制成本和提升运营效率方面取得了显著进展，亏损幅度大幅收窄。 流脑疫苗销售持续增长与扩龄进展 流脑疫苗销售表现 2024年，随着流脑疫苗产品的推广和市场导入，两款流脑结合疫苗实现销售收入约7.94亿元，同比增长41.31%。这表明公司现有核心产品在市场中表现强劲，是营收增长的重要驱动力。 MCV4扩龄申请受理 MCV4的药品补充申请已获国家药品监督管理局受理，拟适用人群年龄范围由“3月龄~3周岁(47月龄)儿童”扩大至“3月龄~6周岁(83月龄)儿童”。若扩龄申请顺利获批，将有助于进一步提升该产品的市场占有率和销售额。 丰富在研管线与产品获批预期 康希诺拥有充沛的在研管线，多款产品即将获批或进入关键临床阶段，为公司未来业绩增长奠定基础： PCV13i进展 2024年2月，PCV13i产品上市申请获受理，预计将于2025年内获批上市，有望成为公司新的重磅产品。 婴幼儿用DTcP进展 2024年12月，婴幼儿用DTcP前三针基础免疫的上市申请获受理，后续公司将适时提交加强免疫数据。 青少年及成人用Tdcp进展 青少年及成人用Tdcp于2024年12月正式启动II/III期临床试验，并已完成III期临床受试者入组，进展顺利。 DTcP-Hib-MCV4联合疫苗进展 2025年2月，DTcP-Hib-MCV4联合疫苗获批临床，显示了公司在多联疫苗领域的布局。 吸附破伤风疫苗进展 2025年2月，吸附破伤风疫苗注册申请获受理，有望丰富公司产品线。 重组脊髓灰质炎疫苗进展 2024年12月，重组脊髓灰质炎疫苗于印度尼西亚启动于特定年龄婴幼儿中的I/II期临床试验，并完成I期临床首例受试者入组，标志着国际化临床研究的推进。 PBPV进展 PBPV已获得I期临床积极初步结果，为后续开发提供了信心。 重组带状疱疹疫苗进展 重组带状疱疹疫苗于加拿大的I期临床正在进行中，有望拓展国际市场。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 研发不及预期风险 新产品研发可能面临技术挑战、临床试验失败或审批延期等风险，导致产品上市时间或效果不及预期。 监管要求变化风险 疫苗行业的监管政策可能发生变化，包括审批标准、生产要求等，可能对公司运营和产品上市造成影响。 销售不及预期风险 市场竞争加剧、产品推广不力或市场接受度不高可能导致产品销售额不及预期，影响公司盈利能力。 总结 康希诺（688185）在2024年展现出强劲的业绩改善趋势，营业收入大幅增长，归母净利润亏损显著收窄。流脑疫苗作为核心产品，销售额持续提升，且MCV4的扩龄申请获受理，预示着市场份额的进一步扩大。更重要的是，公司拥有一个充沛且进展迅速的在研管线，包括PCV13i、婴幼儿用DTcP、青少年及成人用Tdcp等多款重磅疫苗，预计将在未来几年内陆续获批上市，为公司带来持续的业绩增厚。尽管存在研发、监管和销售不及预期等风险，但基于现有产品线的稳健表现和未来管线的巨大潜力，分析师维持“优于大市”评级，并设定了66.73元的目标价，体现了对公司长期增长前景的信心。

中心思想 业绩修复与战略转型 荣泰健康在2025年第一季度展现出毛利率环比修复的积极态势，同时公司正积极通过DeepHealth智慧健康大模型、车载按摩场景以及机械手新形态等多元化战略布局，以应对市场挑战并开拓新的增长空间。 创新驱动与市场前景 公司通过深化AI赋能、拓展车载应用场景以及探索脑机融合与仿生机械手等前沿技术，有望持续提升产品竞争力，并在老龄化、健康需求增长及政策支持的背景下，把握按摩器具市场的长期增长机遇。 主要内容 2024年年报及2025年一季报业绩概览 2024年度财务表现 2024年，荣泰健康实现总营收15.97亿元，同比下降13.92%；归母净利润1.92亿元，同比下降5.31%；扣非归母净利润1.63亿元，同比下降12.47%。公司拟以1.75亿股为基数，每10股派发现金红利3.50元（含税），合计0.61亿元，全年分红率达59.29%。此外，公司以现金对价注销回购金额0.60亿元。 2025年第一季度财务表现 2025年第一季度，公司总营收为3.95亿元，同比微降1.41%；归母净利润0.44亿元，同比下降29.97%；扣非归母净利润0.32亿元，同比下降46.83%。 业务表现分析 分产品收入结构 2024年，公司按摩椅收入为15.18亿元，同比下降14.05%；按摩小电器收入为0.51亿元，同比下降28.64%。主营业务承压主要受整体市场需求疲软及行业竞争加剧带来的价格压力影响。 分地区市场表现 2024年，公司境内收入为6.52亿元，同比下降20.17%；境外收入为9.23亿元，同比下降10.25%。海外市场表现分化，其中韩国市场因新品上市滞后有所下滑，但预计未来新产品放量将带来结构改善和价格中枢上移。欧洲、中东市场稳中有增，亚马逊跨境电商业务增长强劲，增幅达60%，欧洲有望成为自主品牌出海的重要突破口。内销需求有待提振，2025年国补政策的延续有望提供修复动力。 盈利能力与运营效率 毛利率与净利率变化 2024年第四季度和2025年第一季度，公司毛利率分别为29.66%和32.54%，2025年第一季度环比提升2.88个百分点，主要得益于高毛利内销和电商业务占比提升，以及韩国高端产品订单增加。净利率方面，2024年第四季度和2025年第一季度分别为11.33%和11.14%，同比分别增长2.20个百分点和下降4.55个百分点。 费用端控制与运营效率 2024年第四季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.57%/6.75%/5.34%/-1.69%。2025年第一季度，费用率分别为10.71%/4.93%/5.40%/1.41%。值得注意的是，2025年第一季度管理费用率有所下降，显示公司运营效率有所提升，预计未来费用端将持续优化。 战略布局与未来增长点 加码车载按摩场景 2024年6月，公司成立全资子公司摩忻，专门布局车载按摩赛道，并与零部件供应商佛吉亚中国座椅事业部达成战略合作，汽车按摩椅机芯已进入车型适配阶段，有望拓宽应用场景。 AI深度赋能智慧健康 2024年8月，公司与上海交通大学在AI大模型领域展开合作，并与阿里云联合启动“DeepHealth”智慧健康AI大模型项目，旨在通过AI技术持续提升产品力。 探索新形态产品 2025年4月，公司与神经科技领域的傲意科技达成战略合作，将脑机融合技术与仿生机械手引入产品研发，有望为按摩器具带来全新的产品形态和想象空间。 投资建议与风险提示 行业与公司发展前景 行业层面，随着海外需求回暖、国内养老产业政策支持、老龄化问题加剧以及居民健康需求提升，按摩器具市场规模有望持续增长，短期内“以旧换新”政策也将提供向上动力。公司层面，AI深度赋能将使其按摩椅产品力保持领先，车载赛道布局拓宽应用场景，脑机融合与仿生机械手技术未来可期。 盈利预测与估值 预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.00亿元、2.21亿元和2.46亿元，对应EPS分别为1.13元、1.25元和1.39元。当前股价对应PE分别为20.54倍、18.57倍和16.74倍。太平洋证券维持“买入”评级。 风险因素 主要风险包括原材料价格波动、大客户集中度较高、宏观经济波动、汇率波动以及行业竞争加剧等。 总结 荣泰健康在2024年面临营收和利润下滑的挑战，但2025年第一季度毛利率环比修复，显示出积极的改善信号。公司正积极通过DeepHealth智慧健康AI大模型、车载按摩场景的拓展以及脑机融合与仿生机械手等创新技术，构建多元化增长引擎。在老龄化趋势和健康需求增长的背景下，结合政策支持，按摩器具市场前景广阔。太平洋证券基于公司在AI赋能、新场景拓展和前沿技术探索方面的布局，维持“买入”评级，并预计未来几年公司净利润将持续增长。

　　医疗技术行业目前正面临持续的风险和动荡。近期挑战包括由COVID-19大流行引发的全球半导体短缺和其他供应链问题，以及海湾和乌克兰的事件。最近，由于美国贸易政策的变化以及对加拿大、墨西哥和中国商品的关税征收，引发了贸易问题。这些关税以及可能的报复措施，由于医疗技术行业复杂的供应链，该供应链高度依赖海外制造，对医疗技术行业构成风险。1结果可能是医疗设备成本增加，对医疗保健产生负面影响，并减少美国以外的销售。 　　本报告由IQVIAMedTech专家撰写，探讨了关税对加拿大MedTech市场可能产生的影响，并概述了制造商应考虑的策略。关键步骤包括进行情景和敏感性分析，以及根据市场洞察和竞争情报制定战略计划。尽管加拿大被用作案例研究，但这些建议同样适用于其他地区的MedTech公司。作者提出了一系列短期和长期策略，以帮助公司在快速变化的全球MedTech领域中建立竞争优势。 　　新关税对医疗技术领域的潜在影响 　　截至写作之时，特朗普政府已经美国于4月2日“解放日”实施，对从加拿大和墨西哥进口的商品征收了25%的额外关税。全球范围内实施高额关税，美国对所有国家实施10%的基准关税。针对美国有较大贸易赤字的60个国家，正在实施定制化的更高关税率。这包括对中国进口商品的累计额外关税，现在总额达到额外的104%。对于欧盟的进口，关税为20%，钢材和铝的关税为25%，包括加拿大在内的国家。 　　铝。在美中两国对美国进口商品实施报复性关税的情况下，全球市场存在不确定性。随着情况持续发展，产生越来越多的不确定性。 　　关于潜在负面影响的背景下 　　在医疗技术领域，加拿大医疗技术行业协会MedtechCanada正在倡导将医疗设备排除在任何报复性关税或制裁之外，引用了可能对医疗保健系统和患者产生的影响。4美国贸易组织，例如AdvaMed5并且美国医院协会6他们也在反对关税，认为关税可能会损害创新、扰乱供应链并导致短缺，最终对病人产生负面影响。AdvaMed一直在推动将医疗技术（MedTech）从关税中豁免，类似于在在特朗普总统第一任期内对中国实施关税时，该行业获得豁免。

中心思想 业绩改善与战略转型 荣泰健康在2024年面临营收下滑，但2025年第一季度收入降幅显著缩窄至-1.4%，显示出内销市场在“以旧换新”政策推动下的强劲复苏，线上销售额同比增长7.4%。公司正积极布局汽车按摩座椅新业务，并整合AI大模型以提升产品智能化交互能力，预示着未来的增长潜力。 盈利挑战与现金流优化 尽管收入降幅缩窄，公司2025年第一季度归母净利润同比下降30.0%，主要受产品结构变化、汇率波动导致的毛销差收窄以及人民币升值带来的财务费用增加影响。然而，公司经营性现金流净流出额同比大幅减少，现金回款能力增强，存货支出减少，显示出运营效率的提升。 主要内容 2024年度及2025年一季度财务表现 2024年年度业绩回顾： 荣泰健康2024年实现收入16.0亿元，同比下降13.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比下降5.3%。其中，2024年第四季度单季收入为4.3亿元，同比下降22.3%；归母净利润为0.5亿元，同比下降3.0%。 2025年第一季度业绩概览： 公司2025年第一季度实现收入3.9亿元，同比降幅缩窄至1.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降30.0%。 2025年Q1收入结构与新业务进展 内销市场表现： 受益于各地“以旧换新”补贴政策的加力扩围，按摩椅消费景气度得到有效提振。据久谦数据显示，2025年第一季度荣泰系品牌（荣泰+摩摩哒）线上（天猫+京东+抖音）销售额同比增长7.4%，推断内销收入实现同比增长。 外销市场状况： 考虑到美国征收对等关税对出货节奏的影响，推断2025年第一季度外销收入同比有所下降。 新业务拓展： 公司积极拓展汽车按摩座椅业务，已与全球领先零部件供应商佛吉亚中国（投资）有限公司座椅事业部达成战略合作，汽车按摩椅机芯已进入车型适配阶段，未来放量值得期待。 智能化转型： 公司与外部团队合作研发智能健康AI大模型，有望显著提升产品智能交互能力，推动智能化转型。 2025年Q1盈利能力与经营性现金流分析 盈利能力下降： 2025年第一季度荣泰归母净利率为11.1%，同比下降4.5个百分点。主要原因包括： 毛销差同比下降4.2个百分点，推断受产品结构变化和汇率波动影响。 财务费用率同比上升3.4个百分点，推测主要系2025年第一季度人民币兑美元汇率升值产生较多汇兑损益。 经营性现金流改善： 2025年第一季度经营性现金流净额为-0.3亿元，相较去年同期的-1.5亿元有显著改善。主要得益于： 公司现金回款能力增强，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长8.6%，单季收现比达106.5%，同比提升9.8个百分点。 公司备货支出减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比下降20.1%。期末存货余额为1.4亿元，同比下降23.4%。 投资展望与风险提示 投资建议： 维持“买入-A”的投资评级。预计公司2025年至2027年EPS分别为1.19元、1.38元和1.58元。给予公司2025年25倍PE，6个月目标价为29.75元。 增长驱动： 随着内销渠道的完善和消费景气度的改善，公司内销收入有望回归快速增长轨道；同时，公司持续拓展海外市场，外销收入有望持续回升。 风险提示： 主要风险包括原材料价格大幅上升、人民币大幅升值以及海外贸易政策变化。 总结 荣泰健康在2025年第一季度展现出收入降幅缩窄的积极态势，尤其是在国内“以旧换新”政策的推动下，内销市场表现强劲。尽管短期内盈利能力受到产品结构和汇率波动的影响有所下降，但公司在经营性现金流方面实现了显著改善，显示出良好的运营效率。展望未来，公司积极布局汽车按摩座椅等新业务，并推进智能化转型，有望为长期增长注入新动能。维持“买入-A”评级，并关注潜在的原材料价格、汇率及海外贸易政策风险。

中心思想 业绩稳健增长，种植业务驱动显著 公司在2024年及2025年第一季度均实现了营收和归母净利润的稳健增长，尤其在2025年一季度增速超过5%。 种植业务在集采政策背景下，通过“以量补价”策略实现10.60%的显著增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。 区域扩张与数字化赋能，提升长期竞争力 公司持续深化“区域总院+分院”模式，通过“蒲公英计划”在省内广泛布局，分院网络覆盖浙江全省，并逐步实现盈亏平衡，为公司构建了第二增长曲线。 数字化转型和精细化管理，特别是AI中台的建设，有效提升了运营效率、服务质量和成本控制能力，为公司的长期可持续发展注入了动能。 主要内容 业绩简评 2024年年度业绩回顾： 实现营业收入28.74亿元，同比增长0.96%。 实现归母净利润5.01亿元，同比增长0.20%。 实现扣非归母净利润4.96亿元，同比增长3.18%。 2025年第一季度业绩表现： 实现营业收入7.45亿元，同比增长5.11%。 实现归母净利润1.84亿元，同比增长6.22%。 实现扣非归母净利润1.82亿元，同比增长7.08%。 经营分析 种植业务以量补价，增长稳健 2024年，公司种植业务实现收入5.30亿元，同比增长10.60%，业务收入占比提升至19.39%。 此增长主要得益于集采后种植牙价格下降带来的需求释放，公司通过提升服务量实现了“以量补价”的策略成功。 其他核心业务保持稳定 正畸业务收入4.74亿元，同比下降5.05%，其中隐形矫治占比约15%。 儿科业务收入5.01亿元，同比增长0.29%。 修复业务收入4.62亿元，同比增长1.53%。 大综合业务收入7.65亿元，同比增长1.27%。 上述业务整体保持相对稳定，体现了口腔诊疗服务的刚需属性。 区域发展策略深化 公司持续深化“区域总院+分院”模式，省内“蒲公英计划”稳步推进。 2024年新增3家分院，使总数达到44家，实现了对浙江省全部11个地级市的覆盖。 约60%的蒲公英医院已实现盈亏平衡，成为公司第二增长曲线的核心引擎。 2024年省外收入达到2.77亿元，同比增长4.83%，毛利率提升4.72个百分点至29.51%。 数字化与精细化管理赋能 公司积极推进数字化转型，依托参股公司和仁科技打造AI中台（MindHub），为临床诊疗、患者服务和运营管理提供智能化支撑，以提升效率与服务质量。 通过精细化运营、结构性优化和数字化赋能，公司有效控制运营成本，实现了降本增效。 盈利预测、估值与评级 考虑到客观消费环境因素，公司下调了盈利预测。 预计2025-2027年归母净利润分别为5.37亿元、5.74亿元和6.10亿元，分别同比增长7%、7%和6%。 对应摊薄每股收益（EPS）分别为1.20元、1.28元和1.36元。 当前股价对应市盈率（PE）分别为33倍、31倍和29倍。 维持“增持”评级。 风险提示 政策性风险： 医疗行业政策变动可能对公司经营产生影响。 市场竞争加剧风险： 口腔医疗市场竞争日益激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 人才短缺风险： 专业医疗人才的招聘、培养和保留面临挑战。 跨区发展风险： 跨区域扩张可能面临管理、文化适应和市场整合等挑战。 医疗安全性事故纠纷风险： 医疗服务过程中存在潜在的安全性事故和纠纷风险。 合规监管风险： 医疗行业监管日益严格，公司需持续关注合规性要求。 总结 公司在2024年及2025年第一季度展现出稳健的业绩增长态势，其中种植业务通过“以量补价”策略实现强劲增长，成为主要驱动力。通过深化省内“蒲公英计划”和拓展省外市场，公司持续优化区域布局，并借助数字化和精细化管理提升运营效率和核心竞争力。尽管面临消费环境挑战，公司通过调整盈利预测并维持“增持”评级，显示出对未来发展的信心，但投资者仍需关注政策、市场竞争、人才及运营等潜在风险。

中心思想 多肽业务驱动业绩高增长，战略布局奠定未来发展 诺泰生物在2024年及2025年第一季度实现了营收和净利润的显著增长，主要得益于其多肽业务的强劲表现。公司凭借在多肽原料药领域的技术领先和前瞻性布局，尤其是在GLP-1等重磅品种上的突破，构筑了核心竞争力。自主选择产品业务作为核心增长引擎，其高毛利率的特性也显著提升了公司的整体盈利能力。 “时间+技术”优势巩固市场地位，全球化拓展与产能建设并进 公司通过持续的技术创新，如突破长链多肽规模化生产瓶颈，以及在全球范围内率先取得替尔泊肽原料药的美国FDA DMF，确立了“时间+技术”的领先优势。同时，公司积极拓展全球市场，与多家国际药企达成战略合作，并加速推进新产能建设，为承接未来全球订单和业务持续高增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务业绩强劲增长，盈利能力显著提升 诺泰生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的财务增长势头。2024年，公司实现营业收入16.25亿元，同比增长57.21%；归母净利润达4.04亿元，同比大幅增长148.19%；扣非后归母净利润为4.08亿元，同比增长142.60%。进入2025年第一季度，公司业绩延续高增长，实现营业收入5.66亿元，同比增长58.96%；归母净利润1.53亿元，同比增长130.10%；扣非后归母净利润1.52亿元，同比增长131.79%。这些数据表明公司业务规模持续扩大，盈利能力显著增强。 盈利能力方面，2024年公司销售净利率达到24.61%，同比提升8.6个百分点；销售毛利率为67.68%，同比提升6.71个百分点。毛利率的提升主要归因于毛利率更高的自主选择业务收入占比的提高，该业务在2024年的毛利率高达72.85%，同比提升8.42个百分点，且其收入占主营业务收入的比例提升至69.46%，较上年同期增加8.62个百分点。费用率方面，受益于收入规模快速增长带来的规模效应，销售费用率和管理费用率均有所下降，而研发费用率则提升至14.00%，体现了公司持续加大研发投入以拓宽产品布局的战略。 业务结构优化与产能扩张，驱动未来持续增长 公司的成长能力主要由自主选择产品和定制类产品及技术服务（CDMO）双轮驱动。2024年，自主选择产品实现收入11.29亿元，同比增长79.49%，是公司增长的核心驱动力。在自主选择业务中，公司凭借技术领先和前瞻性布局，在多肽原料药领域构筑了核心竞争力，有望持续受益于GLP-1等重磅品种市场需求的增长。具体表现为：公司成功突破长链多肽规模化生产瓶颈，司美格鲁肽等单批次产量已超过10公斤；替尔泊肽原料药取得了全球首家美国FDA DMF；司美格鲁肽、利拉鲁肽等6个原料药品种已在美国通过与制剂的关联技术审评；醋酸西曲瑞克、依帕司他、阿戈美拉汀等原料药也已获批上市。 在市场拓展方面，公司BD团队加速全球业务布局，2024年达成多项战略合作，包括国内GLP-1创新药原料药及制剂合作、拉美口服司美格鲁肽原料药战略合作、司美格鲁肽制剂全球战略合作，以及与多家国际仿制药企达成替尔泊肽战略合作等。产能布局方面，第四代规模化吨级多肽生产车间601车间已正式投产，602多肽车间预计2025年上半年完成建设。此外，寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底动工，预计2025年10月完成建设。充足且领先的产能为公司承接全球订单奠定了坚实基础，预计司美格鲁肽的商业化放量以及替尔泊肽的先发优势将支撑自主选择业务延续高速增长。 定制类产品及技术服务（CDMO）业务在2024年实现收入4.94亿元，同比增长22.34%，保持较快增长。公司凭借在小分子和多肽领域的技术优势，与国内外知名创新药企建立了稳固的合作关系。例如，2023年5月公告的与欧洲某大型药企签订的重大合同（总金额1.02亿美元），2024年实际采购金额达1188万美元，超出原计划的576万美元，执行情况良好。2024年，公司还达成多项战略合作，包括MNC重磅创新药ADC战略合作、MNC多肽动物创新药CDMO战略合作、重磅寡核苷酸CDMO战略合作等，预计CDMO业务将在大订单交付和新客户项目拓展下保持稳健增长。 总结 诺泰生物在2024年及2025年第一季度取得了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，这主要得益于其多肽业务的高景气度。公司自主选择产品业务表现尤为亮眼，凭借在GLP-1等重磅多肽品种上的“时间+技术”领先优势，以及全球化的市场拓展和前瞻性的产能布局，构筑了核心竞争力。高毛利率的自主选择业务占比提升，有效驱动了公司整体盈利能力的显著增强。尽管多肽原料药市场竞争可能加剧，但公司凭借技术成本优势和规模效应，有望维持较强的盈利能力。 展望未来，随着减重药研发和商业化带来的司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1原料药的高需求，以及大订单和新客户合作的持续推进，诺泰生物的自主选择业务和CDMO业务有望延续高增长态势。基于此，分析师维持了“增持”的投资评级，并预计公司2025-2027年EPS分别为2.56元、3.34元、4.35元，对应2025年PE为21倍。同时，报告也提示了竞争加剧导致产品价格波动、CDMO订单波动及流失、产品放量不及预期等风险。

中心思想 医药板块整体表现与结构性分化 2025年4月24日，医药板块整体表现积极，跑赢沪深300指数，显示出较强的市场韧性。然而，市场内部存在显著的结构性分化，不同子行业和个股的涨跌幅差异较大，反映出资金在细分领域的轮动和对特定主题的偏好。医疗研发外包、其他生物制品和医院等子行业表现突出，而医疗设备、疫苗和医药流通则相对滞后。 创新药研发进展与企业业绩亮点 本报告期内，创新药研发取得重要进展，Sebela旗下Braintree公司在研的P-CAB药物Tegoprazan两项3期临床试验成功，为酸相关胃肠道疾病治疗带来了新希望，极大地提振了市场对创新药领域的信心。同时，恒瑞医药、天宇股份、甘李药业等重点医药企业发布的一季报或年报显示出强劲的业绩增长，特别是利润端的显著提升，进一步验证了行业内生增长的动力和优质企业的盈利能力。 主要内容 市场表现分析 医药板块整体与子行业表现 2025年4月24日，医药板块整体呈现上涨态势，涨幅达到+0.25%，成功跑赢沪深300指数0.26个百分点，在申万31个子行业中位列第7名。这表明医药行业在当日市场中表现相对强势。 从细分领域来看，各子行业表现差异显著： 表现居前的子行业包括：医疗研发外包（+1.19%）、其他生物制品（+0.75%）和医院（+0.24%）。这反映出市场对研发创新服务、新兴生物制品以及医疗服务领域的持续关注和看好。 表现居后的子行业则有：医疗设备（-1.24%）、疫苗（-0.70%）和医药流通（-0.62%）。这些子行业的下跌可能与市场情绪、政策变化或行业竞争加剧等因素有关。 个股涨跌幅概览 在个股层面，市场也呈现出明显的两极分化： 日涨幅榜前3位分别为：金凯生科（+20.02%）、尔康制药（+20.00%）和舒泰神（+10.45%）。这些个股的显著上涨可能得益于特定利好消息、业绩预期或市场资金的集中追捧。 日跌幅榜前3位分别为：江苏吴中（-10.04%）、南华生物（-10.00%）和百洋医药（-9.41%）。这些个股的下跌可能与负面消息、业绩不及预期或市场风险偏好下降有关。 行业要闻聚焦 Braintree创新疗法临床突破 近日，Sebela旗下Braintree公司宣布，其在研的钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）Tegoprazan在两项关键性3期临床试验中取得了积极的顶线结果。这一突破性进展标志着胃肠道疾病治疗领域可能迎来新的选择。 Tegoprazan是一种口服P-CAB药物，专门用于治疗与酸相关的胃肠道疾病。其核心优势在于起效迅速，并且能够比传统的质子泵抑制剂（PPI）更长时间地控制胃内pH值，有望为患者提供更优的治疗体验和效果。 该药物在治疗糜烂性食管炎（EE）和非糜烂性胃食管反流病（NERD）的两项关键性研究中，均成功达到了所有主要和次要终点，充分验证了其疗效和安全性。Braintree公司计划于2025年第四季度向美国食品药品监督管理局（FDA）提交包括EE和NERD适应症在内的新药申请，预示着该创新疗法有望在不久的将来惠及广大患者。 公司要闻与业绩回顾 重点药企财务数据速览 本报告期内，多家重点医药上市公司发布了最新的财务报告，展现出不同的业绩表现： 恒瑞医药（600276）： 公司发布2025年一季报，实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%；归母净利润18.74亿元，同比增长36.90%；扣非后归母净利润18.63亿元，同比增长29.35%。营收和利润均实现稳健增长，特别是利润增速高于营收增速，显示出良好的盈利能力。 天宇股份（300702）： 公司发布2025年一季报，实现营业收入7.59亿元，同比增长10.13%；归母净利润0.86亿元，同比增长112.71%；扣非后归母净利润0.82亿元，同比增长56.79%。归母净利润实现翻倍增长，表现尤为亮眼。 同和药业（300636）： 公司发布2024年年报，实现营业收入7.59亿元，同比增长5.09%；归母净利润1.07亿元，同比增长0.57%；扣非后归母净利润1.00亿元，同比增长1.51%。营收和利润均保持小幅增长，业绩相对平稳。 甘李药业（603078）： 公司发布2024年年报，实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%；扣非后归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。营收和利润均实现大幅增长，特别是利润增速显著。 业绩增长驱动因素分析 从上述财务数据可以看出，恒瑞医药、天宇股份和甘李药业在报告期内均实现了可观的业绩增长。其中，天宇股份的归母净利润同比增速高达112.71%，显示出其业务的强劲扩张和盈利能力的显著提升。恒瑞医药和甘李药业也保持了较高的利润增长率，反映出其产品竞争力、市场份额扩大或成本控制能力的增强。同和药业的业绩增长相对温和，可能处于业务调整或稳健发展阶段。这些公司的良好业绩为医药行业的整体发展提供了坚实支撑。 总结 综合来看，2025年4月24日的医药行业日报揭示了当前医药市场的多重特征。在市场表现方面，医药板块整体跑赢大盘，但内部子行业和个股呈现结构性分化，医疗研发外包等细分领域表现突出。在行业创新方面，Braintree公司P-CAB药物Tegoprazan的3期临床成功，为胃肠道疾病治疗带来新希望，并有望在2025年第四季度提交FDA新药申请，极大地提振了市场对创新药研发的信心。在公司业绩层面，恒瑞医药、天宇股份、甘李药业等重点企业发布的一季报或年报显示出强劲的营收和利润增长，特别是天宇股份归母净利润实现翻倍增长，凸显了行业内优质企业的盈利能力和发展潜力。 总体而言，医药行业在结构性分化中呈现积极态势，创新药研发的突破和部分龙头企业的强劲业绩增长共同支撑了行业的内生发展动力。然而，投资者仍需密切关注新药研发及上市进度，并警惕市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 德镁健康分拆上市，释放皮肤业务价值 康哲药业（0867.HK）宣布建议分拆其皮肤健康业务子公司德镁医药有限公司并独立上市，此举旨在为德镁医药提供独立的融资平台和市场地位，从而更好地释放其增长潜力。通过实物分派方式，现有股东将直接持有德镁医药股份，享受其独立估值带来的潜在收益，同时提升对投资者的透明度。 创新驱动与稳健增长，维持“买入”评级 此次分拆将使康哲药业和德镁医药各自聚焦核心业务，优化资源配置。德镁医药的皮肤线业务展现出强劲的增长潜力和全面的产品布局，2024年收入同比增长18.2%。结合康哲药业作为老牌商业化平台的稳固基础和创新产品上市后的业绩修复预期，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长。 主要内容 德镁医药分拆上市的战略意义 独立融资平台与市场地位提升： 康哲药业建议分拆德镁医药并于联交所主板独立上市，旨在使其皮肤健康业务拥有独立的上市地位和融资平台，从而更有效地获取资本支持，加速业务扩张。 股东价值与透明度增强： 分拆将通过实物分派方式实施，康哲药业股东将直接持有德镁医药股份，享受其独立估值带来的潜在收益，且不涉及新股发行，避免股权稀释。德镁医药上市后将定期披露经营和财务状况，显著提升运营透明度。 聚焦核心业务与员工激励： 分拆完成后，余下集团和分拆集团将各自拥有更聚焦的业务形象和市场地位。德镁医药已设立股份计划，以激励员工为分拆集团的发展做出贡献。 皮肤线业务的强劲潜力与产品布局 业务快速增长： 康哲美丽（德镁医药的运营实体）自2021年独立运营以来，通过内生发展与外延合作，广泛布局创新产品。2024年，该业务实现收入人民币6.73亿元，同比增长18.2%，占公司总收入的7.8%。截至2024年末，康哲美丽团队规模已超过750人。 多元化创新产品管线： 磷酸芦可替尼乳膏的白癜风适应症已在澳门及香港获批上市，中国NDA上市申请正在审评中；其AD适应症的中国3期桥接试验已完成全部受试者入组。 2025年1月，公司获得MG-K10（长效IL-4Rα），用于治疗AD、结节性痒疹等2型炎症性疾病。 公司自研的CMS-D001（高选择性TYK2抑制剂）拟用于银屑病、AD适应症的IND申请已于2025年1月获批，即将开展1期临床。 与Incyte合作的口服小分子Povorcitinib（JAK1抑制剂）进一步丰富了公司的产品管线。 投资建议与财务预测 业绩预测： 预计康哲药业2025-2027年营业收入分别为83.20亿元、94.54亿元和110.43亿元，同比增长分别为11%、14%和17%。归母净利润预计分别为16.28亿元、18.95亿元和22.55亿元，同比增长分别为0%、16%和19%。 估值与评级： 对应估值分别为13X/11X/9X。分析师看好公司作为老牌商业化pharma的长期稳固平台，以及创新产品集中上市后业绩修复带来的价值重估，同时海外东南亚业务的多年积累即将收获。维持“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括审批准入不及预期、成本上升、销售不及预期以及行业政策风险。 总结 康哲药业（0867.HK）通过分拆其皮肤健康业务子公司德镁医药并独立上市，旨在优化资源配置，为德镁医药提供独立的融资平台和市场地位，从而释放其强劲的增长潜力。此举将直接惠及现有股东，提升投资透明度。德镁医药的皮肤线业务展现出显著的增长势头和丰富的创新产品管线。基于公司稳固的商业化平台、创新产品带来的业绩修复预期以及东南亚业务的潜在收获，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长。

中心思想 业绩稳健增长与结构性挑战并存 爱博医疗在2024年实现了显著的营收增长，隐形眼镜业务表现尤为突出，成为公司新的增长引擎。然而，受人工晶体集采、角膜塑形镜市场竞争加剧以及毛利率较低的隐形眼镜业务占比提升等多重因素影响，公司整体毛利率有所下滑，导致利润增速不及收入增速。 高端新品驱动未来增长 公司积极通过定增项目扩大隐形眼镜产能，并持续优化基石业务（人工晶状体和角膜塑形镜）的产品结构，特别是高端人工晶状体新品的获批上市和在研产品进展，预示着2025年及未来高端产品放量将成为公司盈利能力改善和持续增长的关键驱动力。 主要内容 财务表现：营收高速增长，利润增速承压 爱博医疗2024年实现营业收入14.10亿元，同比增长48.24%；归母净利润3.88亿元，同比增长27.77%。扣非后归母净利润3.90亿元，同比增长35.08%。2024年第四季度，公司营收3.35亿元，同比增长18.26%；归母净利润7081万元，同比增长36.15%。进入2025年第一季度，公司营收3.57亿元，同比增长15.07%；归母净利润9256万元，同比下滑10.05%。利润增速不及收入增速，主要受毛利率波动影响。 盈利能力分析：毛利率结构性下滑 2024年及2025年第一季度，公司毛利率分别为66.23%（同比下降9.78个百分点）和64.60%（同比下降7.01个百分点）。毛利率下滑的主要原因包括： 人工晶状体集采影响： 集采导致终端医院手术量减少、手术价格下降，人工晶状体出厂价下滑。 角膜塑形镜竞争加剧： 竞品增多导致角膜塑形镜出厂价略有下调。 隐形眼镜业务占比提升： 毛利率相对较低的隐形眼镜业务收入占比显著提升。 核心业务发展：隐形眼镜爆发，基石业务优化 隐形眼镜： 2024年收入达4.26亿元，同比高速增长211.84%，毛利率为26.18%。公司通过定增项目进一步扩大水凝胶产能，旨在加速高端隐形眼镜的国产替代进程。 人工晶状体： 2024年收入5.88亿元，同比增长17.66%，毛利率高达89.16%。高端产品如“全视”多焦人工晶状体增长迅速，龙晶®PR已于2025年1月获批上市，EDoF人工晶体进入注册阶段，产品结构高端化有望驱动毛利率改善。 角膜塑形镜： 2024年收入2.36亿元，同比增长8.03%，毛利率为85.68%。公司持续丰富产品布局，推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜。 市场拓展：国内外渠道持续完善 2024年，公司国内收入达到13.57亿元，同比增长49.52%；海外收入0.46亿元，同比增长16.73%。 国内市场： 销售网络已覆盖31个省市自治区和直辖市的超过6000家医院及视光中心。通过收购天眼医药，公司打造了多渠道分销体系，提升了在消费品市场的影响力。 海外市场： 销售网络覆盖欧洲、亚洲和大洋洲，产品已出口至德国、法国、意大利、英国等30余个国家。环曲面人工晶状体和EDoF人工晶状体在海外市场获得广泛认可，海外布局稳步推进。 盈利预测与风险提示 国盛证券预计爱博医疗2025-2027年营收分别为18.22亿元、23.78亿元、30.70亿元，同比增长29.2%、30.5%、29.1%。归母净利润分别为4.69亿元、5.85亿元、7.25亿元，同比增长20.8%、24.8%、23.9%。 风险提示包括市场竞争加剧风险、政策变动风险以及市场推广不及预期风险。 总结 爱博医疗2024年营收实现高速增长，其中隐形眼镜业务表现亮眼，成为核心增长动力。尽管受集采和市场竞争影响，公司毛利率有所承压，导致利润增速低于收入增速，但公司通过定增扩产隐形眼镜，并持续优化人工晶状体和角膜塑形镜的产品结构，特别是高端新品的上市和研发进展，有望在2025年实现高端产品放量，驱动未来盈利能力的改善和持续增长。公司国内外销售渠道的不断完善也为其长期发展奠定了基础。