国药一致(000028) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年业绩快报，报告期内公司实现营业收入743.78亿元，同比下降1.5%；归属于上市公司股东的净利润6.42亿元，同比下降59.8%，利润下降主要是因为零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，业绩有所下滑，计提较多减值损失所致。 　　计提减值损失致业绩短期承压。由于收购资产组的经营业绩较预期存在较大差距，公司计提信用减值9932.6万元，无形资产减值损失9.9亿元（其中商誉减值8.9亿元，无形资产减值（品牌使用权）3994.9万元，无形资产减值（销售网络）4213.2万元），预计减少公司归母净利润6.3亿元。截止2024Q3，公司商誉27.5亿元，商誉/总资产比重5.3%。 　　分销：2024年实现收入529.8亿元，同比增长2.0%，实现净利润9.2亿元，同比下降12.7%，主要是因为应收回款延迟占用大量资金规模。公司分销业务主要依托旗下国控广州、国控广西进行，未来公司将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理。 　　零售（药房）：2024年实现营业收入223.6亿元，同比下降8.4%，实现净利润-11.0亿元，同比下降309.5%，主要是因为计提商誉及无形资产减值准备。截止2024年中报旗下国大药房零售门店总数为10,702家，其中直营门店8676家，加盟店2026家，未来公司将积极提高供应链管理水平、优化门店经营、药品结构，通过线上+线下结合模式，提高零售业务盈利能力。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍。我们认为公司两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好2025年业绩回暖，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。

　　本篇报告是绿色系列报告的第二篇，着重针对PET回收技术、布局企业进行分析。PET回收现阶段主要以物理法为主，产业链及工艺也相对成熟，但后期伴随需求的进一步提升，化学法将成为未来发展的重要方向，目前我国布局化学的企业相对较少，能够先期形成经济性的规模化的企业有望获得行业的先发优势。 　　核心结论 　　物理法行业基础相对较好，企业的加工技术和改性会形成终端差异。国内对PET回收布局时间相对较长，但基本长时间集中于物理回收赛道。在终端产品的改性和优化过程中，对企业的技术水平有一定的要求，较多的小规模技术储备不足的企业仅能针对产品进行降级应用，比如生产填料、地毯丝等；同时由于物理回收对于原材料具有一定的要求，多数以PET瓶为主，回收水平相对较高，后续进一步拓展存在限制，而我国禁止废旧塑料进口，解决来料问题将是不分企业拓展业务的思考方向，带动部分企业规划出海布局基地； 　　化学法仍处于不断突破过程，未来发展空间较广。化学法能够较大程度扩展PET回收的原料范围，从瓶片扩展至纤维、膜材，废旧纤维的回收率低，价格便宜，对于原料的成本相对可控，有利于进一步扩大发展规模。但目前化学法的路径并不完全成熟，多数大型企业采用热解工艺进行油品等回收，PET专项回收循环技术量产企业相对较少，成本还需进一步优化，但已经有企业先期形成了初步的技术突破，若有企业形成规模效应，有效控制成本，有望获得先发优势；生物法目前仍然处于探索阶段。从生物法的反应路径看，其对PET的回收可以做到来料范围的拓展，且能够形成高值利用，在产品布局方向上有更多领域的延伸空间，但工程化应用尚未成熟，成本仍然相对较高。 　　化学法和生物法具有进一步加速发展空间。化学法rPET和原生PET的性能接近度高，已经具备多领域应用基础。目前国内已有物理法路径参混部分泡料进行降级应用，也有少部分化学法工艺进行纤维生产，伴随化学法工艺进一步成熟，装置规模放大，预估化学法的rPET的经济性将获得进一步优化，先期满足下游“绿色”品牌的市场需求；人工智能的发展对合成生物有明显的推动作用，酶降解工艺有望获得明显加速。现阶段生物法仍然面临酶活性低，生产成本高的问题，而AI人工智能的发展有望大幅缩短基因和蛋白改造的时间，通过机器计算和模拟降低改造的成本，有望加速提升生物法PET降解的效果。 　　全球布局化学法PET回收的企业主要以大型化工巨头企业和单一领域的初创型企业为主。大型石化企业先期具有产业链基础，多数选择热解工艺形成有效协同布局，但同时也外研合作开辟新的回收路径，以满足行业新的发展趋势；初创型企业多数采用新路径或者新的工艺，在专项技术的研发力度和突破上相对领先，但多数初创企业资金和工程化能力及经验上相对欠缺，导致部分项目兑现时间相对较长。 　　投资建议 　　PET再生材料应用要求不断提升，将大幅带动行业需求，行业潜在发展空间巨大，而其中几类企业将相对收益： 　　实现PET回收的高值化应用的企业：能够满足下游领先企业高端服装的产品需求，能够从产品定价获得盈利空间； 　　能够扩展应用原料，能够实现低成本管控的企业：破除传统PET回收的限制，使用成本更低的原材料进行产品生产，降低外部约束带来的不可控风险，形成成长空间； 　　能够突破技术、工艺路径障碍，采用生物法或化学法经济性生产rPET的企业，有望获得成本和市场双重突破。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险；产业链配套发展不均衡风险；海外贸易政策变动风险；需求波动风险；石化产业链价格剧烈波动风险。

　　投资要点： 　　有机硅材料简介：有机硅是指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的一大门类化合物的。有机硅材料集有机物的特性与无机物的功能于一身，具有优越的综合性能，在密封性、耐温性、耐候性、电气性能、生理惰性等方面表现优异，广泛应用于电子电器、电力与新能源、汽车、纺织、个人护理等国民经济各个领域。 　　行业扩产趋势放缓，供给压力有望缓解：随着我国有机硅产能的提升和海外产能的退出，我国已成为全球有机硅最主要的生产基地。2020年以来，有机硅行业景气和盈利显著提升，推动我国有机硅产能迎来一轮扩产周期。目前这一轮行业扩产已近尾声。2023年以来有机硅行业景气下滑，企业的投资意愿明显下降。未来几年我国有机硅行业新增产能较少，随着国内产能扩张脚步的放缓，未来我国有机硅行业的供给压力有望逐步缓解。 　　有机硅应用领域广阔：随着经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，有机硅产品在越来越多的领域展示其优越性能并实现应用。电子、电力及新能源、建筑等下游行业是有机硅最主要的需求领域，合计贡献率有机硅一半以上的需求，此外纺织、医疗、工业助剂和交通设备等需求较大。总体来看，有机硅应用领域广阔，其需求与国民经济存在紧密联系。 　　下游产业蓬勃发展，有机硅需求有望保持快速增长：随着电子、新能源汽车、光伏风电等新兴产业的快速发展，有机硅材料的需求有望保持较快增长。建筑等传统领域则在装配式建筑等趋势推动下，需求有望保持稳定，共同推动我国有机硅需求的整体增长。从长期来看，随着上下游技术的不断进步，有机硅材料的应用场景有望不断丰富，其需求前景较为可观。在海外需求增长和产业竞争力提升的带动下，我国有机硅出口有望保持较快增长态势，共同推动我国有机硅需求的增长。 　　行业供需格局有望好转，推动景气上行：随着有机硅内外需求的快速增长与供给压力的缓解，未来我国有机硅行业供需格局有望改善，开工率提升至合理水平，推动行业景气度的上行与企业盈利的提升。建议关注业绩弹性较大以及产业链一体化布局较为完善的有机硅企业。 　　风险提示：有机硅下游需求不及预期；行业产能扩张力度超出预期；宏观经济形势变化；原材料价格大幅上涨。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2025年3月7日-2025年3月20日，SW医药生物行业上涨0.87%，跑输同期沪深300指数约0.40个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中线下药店和医疗研发外包板块涨幅居前，分别上涨9.07%和5.43%；医疗设备板块跌幅居前，下跌1.06%。 　　行业新闻。3月18日，福建医保局发布《福建省药械联合采购中心关于开展糖代谢等生化类检测试剂和可吸收缝线医用耗材集中带量采购中选产品信息维护的通知》（简称《通知》）。根据《通知》，福建启动糖代谢等生化类检测试剂省际联盟、可吸收缝线全省性联盟集采中选产品的相关信息维护工作，信息填报时间为2025年3月19日至3月25日，意味着两大联盟集采的降价成果即将正式落地福建。糖代谢省际联盟集采属于2024全国联采项目，由江西牵头覆盖全国27省，包括糖代谢、离子微量元素、血脂脂蛋白、肝功能、胰腺类、肾功能等生化诊断试，拟中选产品平均降幅70%。 　　维持对行业的超配评级。近期Ai医疗板块走强，部分线下药店公司布局Ai医疗技术，带动线下药店板块涨幅居前。3月12日，国家医保局发布《神经系统医疗服务价格项目立项指南》，其中专门为脑机接口新技术价格单独立项，这意味着，一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的服务收费路径已经铺好。后续建议脑机接口板块和创新药板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　国内民航SAF第二阶段试点启动，常态化掺混加注的共识已经达成 　　据全球航空节能减排公众号，自2025年3月19日起，北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混1%的SAF燃油，期待2025年三季度第三阶段试点全国省会机场大范围试点。据金联创能源公众号，2025年早些时候获悉民航局曾召开第二阶段SAF试点工作的闭门会议，尽管市场反馈在掺混比例等方面仍然存在分歧，但常态化掺混加注的共识已经达成。国际民航组织要求成员国在2027年起强制推行SAF掺混政策，我国作为国际民航组织的成员，届时或将推出相关SAF掺混政策，从而打开国内SAF需求空间。换言之，我国分阶段的SAF加注试点测试也是为后续SAF掺混政策落地提供支撑。 　　欧盟、英国强制掺混政策逐步推行，SAF价格有望稳步向上 　　2025年，欧盟、英国正式推行2%的SAF掺混政策，并规划逐步提高SAF掺混比例，其中欧盟规划在2030、2050分别达到6%、70%；英国规划在2030年达到10%、2040年达到22%。我们预计2025年欧盟、英国对SAF的需求量在160万吨左右。2025年以来，SAF价格持续下降主要是由于欧盟对SAF掺混比例的考核以年度为单位，短期需求增速较慢。据隆众资讯数据，2025年3月19日，生物航煤欧洲FOB价格为1,748美元/吨，较2024年4月初2,476美元/吨的价格下降29.41%。而欧盟罚款细则较为严格，对航空燃料供应商罚款=2×[每吨SAF或合成航空燃料价格与常规煤油价格差额的年平均值]×不符合最低配额的航空燃料数量；对飞机运营商罚款=2×每年航空燃料平均价格×年未装罐数量。我们预计欧盟、英国对SAF的掺混政策将稳步推行，后续SAF需求将稳步增加，进而有望带动SAF价格稳步提高。 　　理论上SAF盈利能力较强，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益 　　据EASA测算数据，2023年欧洲采用HEFA工艺生产SAF的成本估计为1,770欧元/吨，而SAF的平均价格2,768欧元/吨，单吨净利润接近1,000欧元/吨。截至2025年2月7日，国内SAF单吨净利润约714元/吨，其中UCO成本占SAF完全成本的78%；2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将提高我国SAF生产企业盈利能力。此外我国UCO具有较强碳减排属性，未来随着其下游SAF、生物柴油需求增加，而其自身新增产能受限，未来景气度也将高增。因此，我们认为国内具有SAF及UCO生产能力的企业有望受益。受益标的：【SAF】嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、卓越新能等；【UCO】山高环能、朗坤环境等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

中心思想 全球供需预期与政策影响 本报告核心观点指出，全球油脂市场正面临多重利空因素叠加，导致国内油脂价格大幅下挫。国际方面，巴西大豆出口预期上调、乌克兰谷物及油籽产量预测增加，以及南美大豆产量虽有下调但整体供应仍显宽松，共同对CBOT大豆期货形成压力。同时，马来西亚棕榈油产量下降但出口降幅更大，导致市场承压。美国生物燃料新规的出台，特别是对加拿大菜籽的利空影响，进一步加剧了市场悲观情绪。 国内油脂市场承压下行 国内油脂市场受国际因素传导及自身基本面变化影响，呈现显著的下跌趋势。尽管节前备货推动了库存消化，但进口成本的下行以及国际市场棕榈油的走弱，直接带动了国内豆油和棕榈油价格的下跌。菜籽油更是受到美国生物燃料政策的直接冲击，跌幅最为显著。市场对美国生物燃料政策的不确定性持谨慎态度，预示着油脂基本面可能面临持续恶化的风险。 主要内容 国际农产品供需动态 巴西大豆出口预测上调： 巴西全国谷物出口商协会（ANEC）将2025年1月份巴西大豆出口量预估上调至219万吨，高于此前预测的171万吨，也高于12月份的实际出口量。然而，与去年同期相比，出口量仍有近9%的下降。 乌克兰谷物及油籽产量展望： 咨询机构UkrAgroConsult预测，乌克兰2025年谷物产量有望达到5500-6500万吨，略高于2024年的5430万吨。同时，2025年油籽产量预计将达到2400万吨，也将超越去年的水平，显示出供应增加的趋势。 南美大豆产量预期下调： 南美作物专家迈克尔·科尔多涅博士的报告将巴西2024/25年度大豆产量预期下调100万吨至1.70亿吨，主要原因在于巴西最南部地区的干旱以及中部地区光照不足可能导致单产不及预期。阿根廷大豆产量预期也同步下调100万吨至5200万吨。 NOPA豆油库存报告： 美国全国油籽加工商协会（NOPA）发布的月度压榨报告显示，截至2024年12月31日，NOPA成员企业持有的豆油库存环比增长14.02%至12.36亿磅，尽管低于业内预期，但较2023年12月底的库存仍低9.12%。 市场观点与未来展望 国际市场分析： 国际方面，巴西农业资讯机构上调产量预期，叠加阿根廷农业产区有利降雨的气象预测，促使多头平仓抛售，导致CBOT大豆期货继续震荡收低。马来西亚棕榈油市场也承压下跌，高频数据显示1月1-10日产量环比下降3.84%，而1月1-15日棕榈油产品出口环比下降幅度在15.5%至23.7%之间，供需格局偏弱。 国内市场分析： 国内油脂市场受多重因素影响大幅下挫。节前备货活动持续推动库存消化，上周三大油脂商业库存总量小幅下降。尽管豆油库存压力有所缓解，但进口成本的下行带动了国内豆油价格走弱。美国生物燃料新规对加拿大菜籽市场构成利空，同时削弱了中加贸易摩擦的预期影响，导致菜籽油价格大幅下跌。此外，马来西亚棕榈油的走弱也对国内现货市场形成压力，带动国内棕榈油价格大幅走低。 风险提示： 报告强调，由于美国生物燃料政策仍存在极大的不确定性，市场不排除后期油脂基本面继续恶化的可能性，投资者需密切关注政策动向。 总结 本报告深入分析了当前油脂市场的动态，指出国际和国内多重利空因素共同导致了油脂价格的显著下挫。国际方面，巴西大豆出口预期上调、乌克兰谷物及油籽产量增加，以及南美大豆产量下调但整体供应仍显宽松，共同压制了CBOT大豆期货。马来西亚棕榈油市场也因出口大幅下降而承压。国内市场方面，尽管节前备货略有支撑，但进口成本下降、国际棕榈油走弱以及美国生物燃料新规对菜籽油的直接利空影响，使得国内豆油、棕榈油和菜籽油均出现大幅下跌。报告特别强调了美国生物燃料政策的不确定性，预示着油脂市场未来可能面临进一步恶化的风险。

中心思想 海外销售驱动盈利增长，创新管线前景广阔 和黄医药（13 HK/HCM US）在2024年度业绩中展现出强劲的海外销售增长和显著的控费成效，成功在无大额首付款的情况下实现盈利，标志着公司盈利能力进入新篇章。呋喹替尼的海外上市首年销售告捷，以及国内成熟产品适应症的持续拓展，共同构筑了公司未来业绩增长的坚实基础。同时，公司充裕的现金流（2024年底在手现金8.36亿美元，2025年初拟出售上海和黄股权获得6.08亿美元）为其通过业务拓展（BD）进一步丰富管线提供了潜力。 成本控制超预期，估值上调彰显市场信心 报告指出，和黄医药的降本增效措施取得了优于预期的成效，促使分析师上调了公司2025-2026年的经调整净利润预测。基于呋喹替尼海外销售的亮眼表现、国内产品适应症的拓展以及早期管线的稳步推进，华泰研究维持了“买入”评级，并将港股/美股目标价分别上调至33.01港币/21.63美元，反映了市场对其业绩增长潜力和估值提升的信心。 主要内容 2024年度业绩回顾与财务亮点 和黄医药于2024年3月19日披露了其2024年度业绩，报告期内公司收入为6.30亿美元，同比下降25%。此收入波动主要系2023年确认了武田制药3.5亿美元的首付款/里程碑收入，而2024年该项收入为0.67亿美元。剔除此影响，公司肿瘤产品销售额达到5.01亿美元，同比大幅增长134%。综合收入（包括分成及自身销售）为2.72亿美元，同比增长65%。 在财务表现方面，公司在控费方面取得了显著成效，实现了3,770万美元的净利润，在没有大额首付款的情况下实现了盈利，这表明公司核心业务的盈利能力得到提升。截至2024年底，公司在手现金达到8.36亿美元。此外，公司计划于2025年初以6.08亿美元出售上海和黄45%的股权，这将进一步充实公司的现金储备，为未来的业务拓展（BD）和管线扩充提供充足的资金支持。 核心产品市场表现与管线进展 海外市场：呋喹替尼销售告捷，赛沃替尼全球数据积极 2024年，呋喹替尼在海外市场表现亮眼，销售额达到2.91亿美元。其后续销售增长潜力主要基于以下两点： 市场份额提升：截至2024年第三季度，呋喹替尼在美国三线结直肠癌（3L CRC）市场的占有率约为10%。鉴于其在疗效和安全性方面的综合表现优于主要竞品，预计市场份额将继续提升。 可及性扩大：呋喹替尼已在美国以外的超过11个国家获批上市，并于2024年底纳入日本和西班牙的医保目录，未来有望纳入更多国家医保，进一步提升药物的可及性。 赛沃替尼（Savolitinib）的SAVANNAH研究数据在ELCC（欧洲肺癌大会）上披露，显示无进展生存期（PFS）达到7.5个月，优于国内临床数据。此外，全球III期SAFFRON研究有望在2025年下半年完成入组，预示着该产品在全球范围内的进一步发展。 国内市场：适应症拓展激活成熟管线 在国内市场，和黄医药的成熟产品通过适应症拓展，有望激活新一轮销售增长： 呋喹替尼：2024年国内销售额为1.15亿美元，同比增长7%。联合PD-1治疗EMC（子宫内膜癌）的适应症已于2024年底获批，治疗肾细胞癌（RCC）的NDA（新药上市申请）也有望近期递交，这些新适应症预计将推高其销售峰值。 赛沃替尼：2024年国内销售额为4,550万美元，同比下降2%。尽管Ex14跳变适应症竞争激烈，但联合奥希替尼治疗2/3L EGFRm/Met+ NSCLC（非小细胞肺癌）有望在年内获批。鉴于约34%的EGFR TKI耐药患者存在Met异常，这一新适应症有望开拓巨大的新市场空间。 索凡替尼（Surufatinib）：2024年销售额为4,900万美元，同比增长12%。其治疗胰腺导管腺癌（PDAC）的II期部分临床数据有望在年底取得。 早期管线：有序推进，潜力可期 公司早期管线项目也取得了有序进展： 他泽司他（Tazemetostat）：有望于2025年第二季度获批。 索乐匹尼布（Sovleplenib）：已完成工艺改良，预计2025年底至2026年初递交完整材料。治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的III期临床有望在2025年下半年完成入组。 HMPL-453：治疗肝内胆管癌（IHCC）的注册临床数据有望在2025年内读出。 ATTC：在临床前研究中显示出较抗体联合小分子更高的疗效和更好的安全性，有望在年内递交IND（新药临床试验申请）。 盈利预测与估值调整 华泰研究根据公司降本增效的成效好于预期，调整了和黄医药的盈利预测。将2025-2026年经调整净利润分别上调6%和10%至0.49亿美元和1.38亿美元，并预计2027年经调整净利润为1.55亿美元，对应每股收益（EPS）分别为0.06美元、0.16美元和0.18美元。 基于DCF（现金流折现）估值法，并维持WACC（加权平均资本成本）11.2%和永续增长率2.0%的假设，华泰研究将和黄医药的港股目标价上调至33.01港币，美股目标价上调至21.63美元（前值为27.92港币/18.29美元），并维持“买入”评级。 此次盈利预测调整的主要原因包括： 索乐匹尼布审评进度：根据其审评进度，相应延后了其产生的收入以及生产、推广费用。 降本增效成效：公司在成本控制方面的表现优于预期，因此下调了2025-2026年的生产成本以及销售、管理、研发费用。 上海和黄股权出售：2025年初出售上海和黄45%股权将产生大额投资收益（在经调整净利润中已进行调整），同时下调了后续年份由上海和黄产生的投资收益。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 临床试验风险：呋喹替尼、赛沃替尼、索凡替尼等产品的新适应症以及其他早期管线的研发进度存在不确定性，可能不及预期。创新药申报上市监管严格，存在不被批准上市的风险。 商业化进度缓慢：创新药产品的商业化存在不确定性，可能导致商业化品种的销售不及预期。 海外临床进展缓慢：公司在美国、澳大利亚等海外地区开展的临床研究，以及与跨国药企合作的海外研发项目，可能因研究难度大而面临失败风险，进而导致DCF估值下调。 总结 和黄医药在2024年凭借呋喹替尼在海外市场的强劲表现和国内成熟产品适应症的持续拓展，实现了核心业务的显著增长和盈利能力的提升。公司有效的成本控制措施使其在无大额首付款的情况下实现净利润，并拥有充裕的现金储备支持未来管线扩张。华泰研究基于对公司降本增效成效的积极评估，上调了盈利预测和目标价，维持“买入”评级，彰显了对公司未来业绩增长潜力的信心。然而，临床试验、商业化进度及海外临床进展等风险因素仍需投资者密切关注。

中心思想 业绩承压与结构性调整 爱美客在2024年面临消费大环境压力，全年营收和归母净利润同比增长5%，但第四季度表现不及预期，收入同比下降7%，归母净利润同比下降15%，显示出短期业绩承压。 产品结构方面，溶液类产品销量增长但ASP下降15%，推测受竞争加剧影响；凝胶类产品销量下降但ASP增长18%，主要得益于高价位再生类产品收入占比提升，反映公司在产品组合上的结构性调整。 内生研发与外延并购驱动未来增长 公司通过持续高强度的研发投入（研发费用率创近年新高），积极储备了丰富的在研产品管线，涵盖A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液等，预计2025年下半年起将有多个新品上市，为内生增长提供动力。 通过收购韩国REGEN Biotech公司85%股权，爱美客加快推进国际化战略，引入AestheFill和PowerFill等核心产品，并利用REGEN已获得的34个国家和地区注册批准，迅速拓展国际市场，实现外延式增长和全球协同效应。 主要内容 2024年业绩回顾与挑战 整体财务表现： 2024年公司实现营业收入30.3亿元，同比增长5.4%。 实现归母净利润19.6亿元，同比增长5.3%。 其中，2024年第四季度收入同比下降7%，归母净利润同比下降15%，略低于市场预期。 预计分红率为58.51%，同比小幅提升。 分品类产品表现： 溶液类产品： 2024年收入同比增长4%，销量同比增长23.4%至634.63万支，但平均销售价格（ASP）同比下降15%，分析认为主要原因在于市场竞争加剧。 凝胶类产品： 2024年收入同比增长5%，销量同比下降11.24%至89.36万支，但平均销售价格（ASP）同比增长18%，推测主要由于高价位的再生类产品收入占比提升所致。 盈利能力与费用结构： 2024年公司毛利率同比下降0.5个百分点至94.6%。其中，溶液类产品毛利率同比下降0.7个百分点，凝胶类产品毛利率同比增长0.5个百分点。 费用率方面，销售费用率增长0.1个百分点，管理费用率下降1个百分点，研发费用率增长1.3个百分点，研发费用率创近年新高，体现公司对长远发展的积极投入。 战略布局与未来增长动力 丰富的在研产品储备： 公司已将研发方向从早期的生物材料应用技术开发拓展至生物制药和化学药品领域。 在研管线包括用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、以及用于溶解透明质酸的可皮下注射用透明质酸酶等。 根据年报披露的临床和在研管线信息，预计公司将在2025年下半年起陆续有多个新品上市，为未来业绩增长提供持续动力。 加快推进国际化战略： 公司公告全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际，拟通过爱美客国际收购注册于韩国大田市的REGEN Biotech, Inc.公司85%的股权，拟收购价格为1.9亿美元。 REGEN Biotech的核心产品包括AestheFill和PowerFill，且已获得34个国家和地区的注册批准。 此次收购有助于爱美客产品迅速进入国际市场，并在研发、生产和销售等领域发挥协同互补效应，被认为具有重要的战略价值和深远影响。 盈利预测与投资建议调整 盈利预测调整： 基于2024年年报数据，并考虑到消费复苏的波动性，暂不考虑收购带来的效益，东方证券研究所调整了爱美客的盈利预测。 下调了收入和毛利率预测，同时上调了费用率预测。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.66亿元、24.52亿元和28.17亿元（原2025-2026年预测为24.89亿元和30.3亿元）。 目标估值与评级： 采用DCF（现金流折现）模型，目标估值为202.76元。 维持对爱美客的“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧。 终端消费需求持续减弱。 储备管线拿证上市及拓展不及预期。 关键财务指标分析 营业收入与利润增长： 营业收入从2023年的28.69亿元增长至2024年的30.26亿元（+5.4%），预计2025-2027年将分别达到34.11亿元（+12.8%）、39.52亿元（+15.8%）和46.39亿元（+17.4%），呈现稳健增长态势。 归属于母公司净利润从2023年的18.58亿元增长至2024年的19.58亿元（+5.3%），预计2025-2027年将分别达到21.66亿元（+10.6%）、24.52亿元（+13.2%）和28.17亿元（+14.9%）。 盈利能力指标： 毛利率从2023年的95.1%小幅下降至2024年的94.6%，预计未来几年将继续小幅下降至2027年的88.7%，反映市场竞争和产品结构变化的影响。 净利率从2023年的64.8%微降至2024年的64.7%，预计2025-2027年将逐步下降至60.7%。 净资产收益率（ROE）从2023年的30.5%下降至2024年的27.7%，预计2025-2027年将维持在22.4%-23.8%的较高水平。 偿债能力与营运能力： 资产负债率保持在较低水平，2024年为4.7%，预计未来几年维持在4.0%-4.5%之间，显示公司财务结构稳健。 流动比率和速动比率均远高于1，2024年分别为14.67和14.46，表明公司短期偿债能力极强。 应收账款周转率和存货周转率保持在合理水平，总资产周转率在0.3-0.4之间波动。 估值比率： 市盈率（P/E）从2023年的31.6倍下降至2024年的30.0倍，预计2025-2027年将进一步下降至27.1倍、23.9倍和20.8倍，显示估值趋于合理。 市净率（P/B）从2023年的9.2倍下降至2024年的7.5倍，预计2025-2027年将下降至5.7倍、5.1倍和4.6倍。 总结 爱美客在2024年面临消费环境的短期挑战，导致全年营收和归母净利润增速放缓，尤其第四季度业绩不及预期。公司通过产品结构的优化调整，如凝胶类产品ASP的提升，部分抵消了市场竞争带来的压力。展望未来，爱美客积极通过内生研发和外延并购双轮驱动中长期增长。公司拥有丰富的在研产品管线，预计多款新品将在2025年下半年陆续上市，为业绩提供新的增长点。同时，通过收购REGEN Biotech，公司加速了国际化战略布局，有望借助其产品和市场覆盖，迅速拓展全球业务并实现协同效应。尽管盈利预测有所调整，但基于公司在研管线和国际化战略的推进，东方证券维持“买入”评级，并认为公司具备中长期增长潜力。投资者需关注行业竞争加剧、终端消费需求变化及新品上市进展等风险因素。

中心思想 诺华基因疗法突破性进展 本报告核心观点指出，诺华在脊髓性肌萎缩症（SMA）治疗领域取得重大进展，其鞘内注射基因疗法OAV101 IT在三期临床试验中展现积极的安全性和疗效，预示着该疗法有望在2025年上半年提交监管申请，为SMA患者带来新的治疗希望。 医药市场表现分化与个股动态 2025年3月20日，医药板块整体表现跑赢沪深300指数，但内部子行业和个股走势分化明显。医疗服务、血液制品和体外诊断等子行业表现居前，而医疗设备、医院和疫苗等表现居后。同时，多家重点医药公司发布了2024年年报或重要业务进展，反映出行业内企业经营状况和战略布局的多样性。 主要内容 医药板块市场概览与子行业表现 2025年3月20日，医药板块整体涨跌幅为-0.82%，跑赢沪深300指数。在各医药子行业中，医疗服务表现最佳，涨幅达+0.47%；血液制品和体外诊断紧随其后，涨跌幅分别为-0.67%和-0.79%。相比之下，医疗设备、医院和疫苗子行业表现居后，跌幅分别为-1.64%、-1.47%和-1.20%。个股方面，爱朋医疗、开立医疗和多瑞医药分别以+12.94%、+6.34%和+6.23%的涨幅位列前三；华大智造、易瑞生物和康为世纪则以-10.30%、-9.61%和-6.88%的跌幅居于跌幅榜前三位。 诺华SMA基因疗法三期临床成功 诺华公司近日宣布，其在研鞘内注射基因疗法onasemnogene abeparvovec（OAV101 IT）在针对2岁至<18岁脊髓性肌萎缩症（SMA）患者群体的三期临床项目中取得了积极的安全性和疗效结果。该疗法利用腺相关病毒（AAV）载体将SMN1转基因递送到运动神经元中，直接作用于疾病的遗传根本原因。诺华计划于2025年上半年向监管机构递交申请，有望为SMA患者提供新的治疗选择。 重点公司财务与业务动态 华特达因（000915）：公司发布2024年年报，实现营业收入21.34亿元，同比下降14.08%；归母净利润5.16亿元，同比下降11.90%。 力生制药（002393）：公司2024年年报显示，营业收入13.36亿元，同比增长15.88%；但归母净利润为1.85亿元，同比大幅下降49.00%。 健友股份（603707）：公司公告其子公司已向Xentria支付1500万美元进度款，此前已支付500万美元，合计2000万美元，标志着XTMAB项目临床2期受试者筛选工作已完成。 华海药业（600521）：公司拟向14名特定对象发行41,152,263股股票，发行价格为14.58元/股，募集资金总额近6亿元，扣除发行费用后净额为5.82亿元，限售期为6个月。 总结 本报告分析了2025年3月20日医药行业的市场表现、重大行业新闻及重点公司动态。市场方面，医药板块整体跑赢大盘，但内部子行业和个股表现分化显著。行业要闻的亮点是诺华SMA基因疗法OAV101 IT三期临床的成功，预示着该领域可能迎来突破。公司层面，华特达因和力生制药的2024年业绩呈现营收或利润的下降，而健友股份和华海药业则分别在研发投入和股权融资方面有重要进展。报告同时提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。

　　本期内容提要: 　　上市公司业绩边际向好，生命科学上游供需关系改善。 　　生命科学上游是指服务于生命科学行业的上游产业，根据产品或服务类型不同，可以分为试剂、耗材、设备以及配套服务等。生命科学上游由众多小而美的细分赛道组成，虽然细分赛道的天花板比较小，但是无论是全球市场还是国内市场，景气度相对较高，竞争格局相对清晰，国产企业市场份额相对较低，同时存在进口替代和出海等市场机遇。2019年以来，随着生命科学上游产业链的高速发展，有一批优质国产公司快速成长，借助资本市场IPO窗口期实现上市。我们认为，供需格局的变化是行业景气度的前瞻指标，2020年以来新冠相关需求的出现加速行业发展，同时也导致行业供需关系出现错配。截至2025年2月28日，根据我们不完全统计，大部分生命科学上游公司均已经发布2024年业绩预告/快报，我们发现景气度呈现分化趋势，部分上市公司业绩已经明显边际向好，我们认为这是行业层面供需关系改善的信号，不同细分赛道正处于不同节奏、不同程度的弱复苏过程中。 　　需求端：工业市场波动较大，海外市场率先复苏。 　　生命科学上游行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和下游需求高度相关。生命科学上游可以同时服务科研客户和工业客户两部分：科研客户是指从事基础科学研究的高等院校和科研院所，工业客户是指从事生命科学研究的各类企业。科研客户的市场需求和国家科研经费投入密切相关，近年来国内研究与试验发展（R&D）经费保持平稳增长，2024年中国研究与试验发展（R&D）经费投入为3.6万亿元，同比增长8.3%，其中，2024年中国基础研究经费支出为2,497亿元，同比增长10.5%。考虑到科研市场需求相对平稳，工业市场需求的波动成为影响生命科学上游景气度的关键因素，其中生物医药行业是下游重要应用方向，而创新药投融资是跟踪生物医药研发需求景气度的前瞻指标。 　　1）海外市场：根据医药魔方统计，2024年海外创新药融资金额达到531亿美元，同比增长约25%；2024年海外创新药融资数据达到880例，同比增长约5%。我们认为，海外创新药投融资数据的复苏，有望带动海外工业客户研发和生产需求快速修复，进一步带动生命科学上游需求恢复增长。考虑到海外市场需求已经明显改善，生命科学上游公司纷纷加强出海布局，将国际化作为重点战略，海外业务增速显著高于国内业务增速，海外收入占比显著提升。 　　2）国内市场：根据医药魔方统计，2024年国内创新药融资金额达到65亿美元，同比下滑约43%；国内创新药融资案例数量达到431例，同比下滑约24%。国内创新药融资持续低迷，导致工业市场有效需求不足，对生命科学上游公司业绩造成冲击。2024年以来国内对于创新药行业的支持政策不断落地，有望带动一级市场投融资复苏，成为国内需求复苏的关键影响因素。 　　供给侧：并购整合正当时，AI赋能值得期待。 　　1）从一级市场来看，2022年以来，根据我们不完全统计，有10余家生命科学上游公司冲击IPO失败，业务范围涵盖生物试剂、诊断原料、培养基、分子砌块、一次性产品、实验耗材等众多细分领域。2021-2022年期间生命科学上游一级市场投融资火热，不少明星项目拿到大额融资，我们认为，一级市场融资金额通常用于企业扩张，有可能是导致行业竞争进一步加剧的重要原因。2023-2024年期间生命科学上游一级市场项目融资案例大幅减少，尤其是2024年几乎降至冰点，行业竞争格局逐步回归理性。 　　2）从二级市场来看，上市公司IPO募集资金充裕，具备持续扩张的资本开支能力，2023年以来扩张速度明显放缓，员工数量同比缩减，三项期间费用得到有效控制。截至2024年三季报，生命科学上游有多家上市公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）超过10亿元，丰富的现金储备是并购的底气，大部分上市公司对于外延并购保持积极态度。行业进入存量整合时代，并购正当时，根据我们不完全统计，2024年以来，毕得医药、奥浦迈、阿拉丁、泰坦科技等上市公司均有并购交易落地。 　　3）特别催化：2025年2月以来人工智能（AI）成为市场关注的热点，我们发现伴随AI工具的赋能，生命科学上游产业链正在发生重大变革。一方面，AI工具在蛋白质结构预测等方面具备较强优势，可以辅助用于新产品的开发；另一方面，生命科学上游公司沉淀大量研发和生产数据，可以用于垂类大模型的训练。 　　建议关注： 　　1）百普赛斯：全球化布局的重组蛋白龙头，业绩边际改善； 　　2）皓元医药：从前端到后端完整布局，盈利能力具备改善空间；3）毕得医药：分子砌块龙头，并购有望增厚业绩； 　　4）阿拉丁：科研试剂龙头，成功并购源叶生物； 　　5）海尔生物：以低温存储系统为特色，应用场景具备较强延展性；6）纳微科技：以填料为主业的微球材料龙头，业绩边际改善显著；7）药康生物：模式动物龙头，盈利能力有望改善； 　　8）昊帆生物：多肽合成试剂龙头，新产能陆续投入使用； 　　9）诺唯赞：以酶为特色的生物试剂龙头，积极开拓国际市场；10）奥浦迈：培养基龙头，管线商业化有望加速兑现； 　　风险因素：投融资改善不及预期；行业竞争加剧和价格战；行业并购整合不及预期；地缘政治和关税风险等；医疗行业政策变动风险。