三诺生物(300298) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年报，2024年公司实现收入44.43亿元，同比+9%；归母净利润约3.26亿元，同比+15%；扣非归母净利润2.95亿元，同比+0.7%。 　　单季度来看，2024Q4公司实现收入12.61亿元，同比+23%；实现归母净利润0.71亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比扭亏为盈。 　　点评： 　　2024Q4公司血糖业务增长亮眼，全年血糖监测业务增长超15%2024年全年，公司血糖监测业务收入约33.21亿元，同比+15.58%，其中2024年上半年实现15.52亿元，2024年下半年实现约17.69亿元，同比增长约18%。考虑到公司血糖监测业务的组成，我们预计国内BGM业务和CGM业务呈现更高速增长，（1）CGM业务：预计公司2024年CGM收入超2亿元，同比2023年保持高速增长。（2）母公司BGM业务：公司传统BGM业务稳健增长，全年预计收入端增速超10%。公司在零售端（线上、线下）、院内及海外市场搭建了较全面的渠道，触及人群广泛，品牌力持续增强。（3）Trividia血糖业务：预计2024年Trividia收入实现收入11.08亿元，同比增长约4%，其中糖尿病营养、护理等辅助产品收入约2.62亿元。 　　CGM海外拓展稳步推进，远期市场空间可期 　　目前，公司CGM产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在中国、印尼、欧盟MDR、英国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度、孟加拉国等25个国家和地区获批注册证，在中国、英国、俄罗斯、沙特、巴基斯坦、泰国、印度等超60个国家上市销售。 　　欧洲市场，公司CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，自此公司CGM产品在欧盟地区可覆盖2岁及以上人群进行糖尿病管理，进一步增强了公司CGM产品在认可欧盟MDR认证国家的市场竞争力。而且，2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司CGM产品进行约定，海外市场有望逐步放量。 　　美国市场，公司CGM产品完成了美国的注册临床，并通过美国食品药品监督管理局（FDA）510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段，公司有序推进美国FDA医疗器械注册的后续工作。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为49.33亿元、55.82亿元和62.09亿元（2025-2026年前值预测为48.75亿元和54.46亿元），收入增速分别为11.0%、13.1%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现4.56亿元、5.73亿元和7.12亿元（2025-2026年前值预测为4.73亿元和6.16亿元），增速分别为39.8%、25.6%和24.2%，2025-2027年EPS预计分别为0.81元、1.02元和1.26元，对应2025-2027年的PE分别为25x、20x和16x，公司深耕血糖监测领域，BGM业务稳定增长，CGM国内外拓展顺利，成长天花板高、潜力大，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM销售不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入5.3亿元（+37.9%），归母净利润-1.4亿元，较2023年-2.8亿元大幅收窄。2025年一季度收入1.7亿元（+54.9%）。业绩符合预期。 　　销售额稳步增长，商业化进入新阶段。公司2024年实现收入5.3亿元，主要系多纳非尼商业化稳步推进，截至2024年12月31日已进入医院1100余家、覆盖医院2000余家、覆盖药房近1000家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，已累计收到蓬莱诺康药业有限公司（系远大生命科学（辽宁）有限公司全资子公司）支付的独家市场推广权许可费人民币3.4亿元。稳步推进吉卡昔替尼片治疗中高危骨髓纤维化适应症的新药上市审评工作。注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的生物制品上市许可申请（BLA）于2024年6月获受理，目前已完成临床核查和二合一检查。 　　聚焦核心产品研发，取得多项里程碑进展。吉卡昔替尼片治疗重症斑秃的III期临床试验达到主要疗效终点；在安全性方面，吉卡昔替尼治疗重症斑秃患者的安全性与耐受性良好。公司已经完成与CDE的上市申请前（pre-NDA）的沟通交流。吉卡昔替尼片治疗特发性肺纤维化的II期临床研究取得成功结果。吉卡昔替尼片和吉卡昔替尼乳膏分别用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验获得批准、注射用ZG005与注射用ZGGS18联合用于晚期实体瘤的临床试验获得批准、注射用ZG005与贝伐珠单抗联合用于晚期肝细胞癌的临床试验获得批准、注射用ZG005与盐酸吉卡昔替尼片联合分别用于晚期实体瘤和复发难治性淋巴瘤的临床试验获得批准、注射用ZG005与含铂化疗方案联合用于晚期胆道癌患者的临床试验获得批准、注射用ZG005与化疗联合用于消化道肿瘤的临床试验获得批准。 　　抗体平台优势凸显，核心竞争力日益提升。多款药物进展顺利，2024年8月，注射用ZG006获得FDA颁发的孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌。ZG006单药首次人体I期临床研究结果显示，ZG006在I期剂量递增及扩展研究中，呈现出良好的耐受性、安全性及优异的抗肿瘤疗效；特别是晚期小细胞肺癌患者接受ZG00610mg及以上剂量治疗后的疗效显著。ZG005单药在多种晚期实体瘤中呈现出良好的耐受性和安全性及良好的抗肿瘤疗效，ZGGS18呈现出良好的耐受性和安全性以及抗肿瘤疗效趋势。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.1、14.4和20.8亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

　　利安隆(300596) 　　事件 　　4月21号，公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入56.87亿元，同比+7.74%，实现归母净利润4.26亿元，同比+17.61%。 　　分析 　　2024年年度，公司销售费用1.65亿元，同比+20.54%。管理费用2.33亿元，同比+25.41%。财务费用0.26亿元，同比-32.40%，主要系本期利息收入增加所致。研发费用2.47亿元，同比+5.89%。主营业务稳中有增。2024年年度，公司抗氧化剂业务实现营业收入17.30亿元（同比+7.99%），毛利率19.38%，同比+2.28个百分点；光稳定剂业务实现营业收入20.86亿元(同比+11.31%)，毛利率33.20%，同比+1.25个百分点；U-PACK业务实现营业收入6.14亿元（同比-3.77%），毛利率8.36%，同比+1.2个百分点；润滑油添加剂实现营业收入10.64亿元（同比+15.40%），毛利率9.95%，同比-1.90个百分点。 　　前瞻布局新材料和生命科学业务。公司生命科学事业部下设以奥瑞芙、奥利芙为载体的生物砌块产业和以合成生物研究所为核心的合成生物学产业，并建有6吨核酸单体中试车间，于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。小核酸原料技术方面，公司成功实现核酸药物关键原料亚磷酰胺单体的自主研发与规模化量产，完成从实验室研发到工业化生产的全链条工艺验证，产品已正式进入下游客户供应链体系。分子诊断产品和技术方面，公司的dNTP，ddNTP产品经过了众多客户试用，达到了国内先进水平，开发出了差异化的dNTP产品，并与70多家客户产生了订单合作。新材料方面，公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合：（1）产能端：完成宜兴创聚（股权占比51.1838%）与韩国IPI（100%控股）并购交割，引进海外先进技术和海外基地生产能力。（2）客户端：与国内柔性屏龙头企业建立合作，预计2025年批量供货。 　　盈利预测 　　我们预测2025-2027年公司收入分别为62.22、70.10、81.34亿元，归母净利润分别为4.82、5.30、6.12亿元，对应EPS分别为2.098、2.309、2.664元/股，对应的PE分别为13.21X、12.00X、10.40X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产能建设不及预期；抗老化剂需求不及预期；润滑油添加剂需求不及预期；产品竞争格局恶化。

中心思想 业绩承压与战略转型 康泰生物在2024年面临市场竞争加剧、渠道去库存及新生儿数量下降等多重压力，导致营收和归母净利润显著下滑。然而，公司通过积极推广新产品（特别是二倍体狂犬疫苗）和推进国际化战略，在2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，营收实现同比增长43%。 新品驱动与国际化拓展 公司未来增长的核心驱动力将来源于新产品的快速放量，尤其是二倍体狂犬疫苗和水痘减毒活疫苗。同时，康泰生物正积极拓展海外市场，通过PCV13出口印尼以及与阿斯利康签订4亿美元合作协议，持续推进国际化布局，为长期发展注入新动能。公司持续高研发投入，拥有丰富的在研管线，为未来业绩增长提供坚实基础。 主要内容 业绩回顾与产品结构优化 2024年业绩承压，1Q25显著回暖： 康泰生物2024年实现营收26.5亿元，归母净利润2.0亿元，扣非净利润2.5亿元，同比分别下降24%、77%和66%，主要受市场竞争加剧、渠道降库存、折旧费用增加、资产减值及股权激励加速行权等因素影响。然而，2025年第一季度营收达6.5亿元，同比增长43%，归母净利润0.2亿元，扣非净利润0.2亿元，同比增长18%，显示出终端接种推进及新品推广带来的积极复苏。 核心产品表现与新品贡献： 2024年，公司主产品如PCV13（估计收入超11亿元，2023年约15亿元）、DTaP-Hib（收入4-5亿元，2023年超10亿元）和乙肝疫苗（收入6-7亿元）均出现明显下滑，预计2025年将趋于平稳。新品方面，二倍体狂犬疫苗（2024年4月上市）在2024年贡献收入3.4亿元，预计2025年将维持快速增长。水痘减毒活疫苗（2024年7月上市）已完成21省准入，预计将逐步贡献收入。 国际化战略持续推进： 公司积极布局国际市场，2024年8月PCV13成功出口印尼。2025年3月，公司与阿斯利康签订了4亿美元的合作协议，共同开发中国及新兴市场，标志着国际化战略取得重要进展。 财务状况与成本控制 费用率优化与减值计提： 2024年，公司销售费率、管理费率和研发费率分别为33.5%、14.0%和19.2%，同比分别下降1.9、2.3和4.6个百分点，主要得益于疫苗销售下滑、折旧费用增加及股权激励加速行权。公司在2024年和2025年第一季度分别计提信用减值和资产减值合计2.6亿元和0.3亿元，旨在轻装上阵，优化资产结构。 研发投入与管线布局 持续高研发投入： 康泰生物持续重视研发，2024年研发投入达5.7亿元，占营收的21.5%。近三年累计研发投入21.1亿元，占近三年累计营收的22.7%，体现了公司对创新和长期发展的承诺。 丰富在研管线稳步推进： 公司拥有近30项在研品种，其中IPV与IIV4（3岁+）已报产，RV5处于I/Ⅱ/III期临床，PCV20处于I/Ⅱ期临床，DTaP-IPV/Hib（五联）、MMR（三联）、四价肠道灭活苗处于I期临床，二价肠道病毒灭活苗已获IND批件，显示出强大的研发实力和未来产品储备。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与目标价： 华泰研究调整了康泰生物2025-2026年利润预测并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.4/6.7亿元（较此前预测有所下调），主要考虑到疫苗销售承压导致收入恢复进度放缓，以及管理费用率和研发费用率的上调。基于2025年40倍PE（考虑到二倍体狂苗、水痘减毒等新品上量带来的高增速，较可比公司均值22倍有所溢价），给予目标价16.27元。 维持“买入”评级： 尽管面临挑战，但鉴于公司新产品放量潜力、国际化战略推进以及持续的研发投入，华泰研究维持康泰生物“买入”评级。 风险提示： 报告提示了新生儿下滑超预期、市场竞争超预期以及疾控合规超预期等潜在风险。 总结 康泰生物在2024年经历了业绩下滑的挑战，但通过积极的产品结构调整、新产品（特别是二倍体狂犬疫苗）的快速放量以及国际化战略的深入推进，在2025年第一季度展现出强劲的复苏态势。公司持续保持高研发投入，拥有丰富的在研管线，为未来增长奠定基础。尽管盈利预测有所调整，但考虑到新品带来的高增长潜力，华泰研究维持“买入”评级，并指出新生儿数量、市场竞争和疾控合规是未来需要关注的主要风险。

中心思想 业绩稳健增长与成本优势凸显 梅花生物在2025年第一季度实现了归母净利润的显著增长，同比大幅提升35.52%，主要得益于核心产品销量的增长、赖氨酸的量价齐升以及关键原材料成本的有效控制。尽管部分产品市场价格下降导致营收略有下滑，但公司通过优化生产成本和提升生产指标，有效增强了盈利能力。 战略布局加速国际化与未来增长潜力 公司持续推进新项目建设，如白城赖氨酸项目动工和多项技改项目投产，为未来产能扩张和业绩增长奠定了坚实基础。同时，通过收购协和发酵部分业务，公司加速了国际化战略布局，拓展了高附加值产品线，有望在全球市场中占据更有利地位，为长期发展注入新动能。 主要内容 2025年第一季度业绩分析 梅花生物发布的2025年第一季度报告显示，公司实现营业收入62.69亿元，同比下降3.36%。营收下降的主要原因在于味精、黄原胶以及饲料级异亮氨酸等主要产品市场销售价格的下降，尽管味精、赖氨酸、苏氨酸、饲料级异亮氨酸等产品销量有所增长。然而，公司归属于上市公司股东的净利润达到10.19亿元，同比大幅增长35.52%。这一增长主要归因于味精、苏氨酸、饲料级异亮氨酸等主要产品销量的增长，赖氨酸实现量价齐增，同时主要材料成本下降以及生产指标提升带动生产成本下降，使得2025年第一季度公司毛利增加了2.88亿元，从而推动了净利润的显著提升。 动物营养氨基酸板块表现与市场挑战 2024年，公司动物营养氨基酸板块表现稳健，在销量同比增长5.65%的情况下，营收基本持平（同比+0.58%），毛利率同比提升7.43个百分点至19.65%。这主要得益于成本端的改善和部分产品价格的上涨。在成本端，主要原料玉米价格下行，2024年全国玉米均价为2373元/吨，同比下跌16%；公司玉米采购总量同比增加10.39%，采购额同比减少8.83%。煤炭价格重心下移，2024年秦皇岛港Q5500动力煤年均价同比下跌4%。在产品端，2024年98%赖氨酸市场均价为10.54元/公斤，同比上涨14.57%；苏氨酸价格相对平稳，市场均价为10.85元/公斤，同比上涨1.0%。然而，行业面临挑战，欧盟对中国赖氨酸（初裁税率58.3%-84.8%）和缬氨酸发起反倾销调查，可能影响全球销售格局。2025年第一季度，苏氨酸和赖氨酸价格同比均有所增长，但较去年第四季度有所下滑。 战略项目建设与国际化布局 公司持续推进项目建设，2024年项目支出约20亿元。通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城60万吨赖氨酸项目于2024年9月正式动工，为未来产能扩张和业绩增长奠定基础。在研发方面，2024年公司研发投入达7.33亿元，成功将肌苷、鸟苷、谷氨酰胺的新菌种以及谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸的新工艺应用于大规模生产，新增效益近亿元。国际化战略取得突破，公司拟斥资约5亿元人民币收购协和发酵的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产，此举将使公司获得菌种、知识产权、GMP认证及海外生产经营实体，有效延伸产业链并加速出海布局。同时，公司积极推进海外绿地投资选址考察工作。 投资建议与风险提示 鉴于产品价格调整、新项目逐步贡献业绩以及收购整合和出海战略的推进，华西证券下调了梅花生物2025年至2026年的营业收入预测至277.39亿元和300.75亿元（原预测为329.55亿元和376.56亿元），并下调了2025年至2026年归母净利润预测至31.48亿元和33.57亿元（原预测为39.67亿元和43.21亿元）。新增预测2027年营业收入为330.83亿元，归母净利润为36.79亿元。相应地，下调2025-2026年EPS至1.10元和1.18元，新增预测2027年EPS为1.29元。基于2025年4月21日10.86元/股的股价，公司2025-2027年PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。同时，报告提示了产品价格波动、原材料价格波动、下游需求不及预期、国际贸易环境风险/反倾销风险以及新建项目/收购进展不及预期等风险。 总结 梅花生物在2025年第一季度展现出强劲的盈利能力，归母净利润同比增长35.52%，主要得益于核心产品销量增长、赖氨酸量价齐升以及成本控制的有效性。公司通过持续的项目建设和研发投入，为未来增长奠定基础。同时，积极推进国际化战略，通过收购协和发酵部分业务，加速全球布局并拓展高附加值产品线。尽管面临产品价格波动和国际贸易环境等风险，但公司凭借其成本优势和战略布局，预计未来业绩将保持稳健增长。

中心思想 业绩超预期增长与评级上调 梅花生物2025年第一季度业绩表现强劲，归母净利润同比大幅增长，超出市场预期。这主要得益于公司在成本端的有效控制以及非经常性损益的积极影响。 氨基酸市场景气改善与长期价值 展望未来，随着豆粕价格上涨和下游旺季临近，氨基酸市场景气度有望回暖。公司积极的出海战略预计将贡献新的增长点。华泰研究因此维持“买入”评级，并上调目标价，同时强调公司长期致力于股东回报的策略将助力其价值重估。 主要内容 25Q1 业绩表现与投资评级 25Q1 财务概览与超预期因素 梅花生物在2025年第一季度实现了62.7亿元的营收，同比下降3.4%，环比下降1.9%。然而，公司归属于母公司股东的净利润表现亮眼，达到10.2亿元，同比大幅增长35.5%，环比增长36.7%。扣除非经常性损益后的净利润为9.0亿元，同比增长42.1%。值得注意的是，公司25Q1的归母净利润超出了华泰研究此前8.0亿元的预期，这主要归因于成本端的显著改善以及1.1亿元的非经常性损益贡献。 氨基酸市场展望与评级维持 分析指出，受4月以来关税影响下豆粕价格上行，以及减量替代需求的增加，氨基酸市场景气度有望改善。此外，梅花生物积极拓展海外市场，预计将为公司业绩增长贡献新的增量。基于对市场前景的积极判断和公司自身增长潜力的考量，华泰研究维持对梅花生物的“买入”投资评级，并将目标价从之前的11.8元上调至12.98元人民币。 赖/苏氨酸、味精等销量同比增加，成本优化下毛利率同环比提高 产品营收结构与价格动态 在产品营收方面，25Q1饲料氨基酸实现营收29.4亿元，同比增长7%，但环比下降4%。其中，赖氨酸产品实现了销量和价格的同步增长，苏氨酸等产品的销量也呈现同比增长态势。根据博亚和讯的数据，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸和苏氨酸在25Q1的平均价格分别为10.0元/kg、5.4元/kg和10.8元/kg，同比分别增长5%、2%和3%，但环比分别下降11%、增长4%和下降11%。鲜味剂（味精）营收为18.1亿元，同比下降12%，环比增长7%，味精销量同比增长，25Q1均价为7157元/吨，同比下降13%，环比增长1%。医药氨基酸营收1.2亿元（同比下降8%），大原料副产品营收9.4亿元（同比下降2%），其他产品营收4.6亿元（同比下降23%）。 成本控制与盈利能力提升 得益于玉米和煤炭等主要原材料成本的有效改善，梅花生物在25Q1的综合毛利率显著提升至24.6%。这一毛利率水平同比提高了5.3个百分点，环比提高了1.1个百分点，充分体现了公司在成本控制和盈利能力方面的积极成效。 氨基酸景气有望回暖，味精价格有所上涨 市场景气度变化与驱动因素 根据博亚和讯截至4月21日的最新数据，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸、味精和黄原胶的价格分别为8.40/5.45/10.20/7.4/24.5元/kg，其中味精价格较3月末上涨1%，其他产品价格略有波动。味精市场景气度延续改善。同时，受4月以来关税影响，豆粕价格呈现上行趋势，叠加下游旺季的临近，预计氨基酸及发酵副产品市场景气度有望回暖，这将为公司业绩的进一步增长提供有力支撑。 长期股东回报与价值重估 梅花生物长期以来高度重视股东回报，在2016年至2024年间，公司平均分红率超过50%，展现了稳定的现金分红政策。此外，公司自2019年至2024年持续推出股份回购方案，并在2021年至2025年连续实施员工持股计划。这些积极的分红、回购和激励措施，不仅有助于提升公司长期价值，也促进了市场对公司内在价值的重估。 盈利预测与估值 未来盈利展望与估值模型 华泰研究维持对梅花生物2025年至2027年的归母净利润预测，分别为34亿元、36亿元和38亿元，同比增速分别为23%、7%和6%。对应的每股收益（EPS）预测分别为1.18元、1.26元和1.34元。在估值方面，可比公司2025年Wind一致预期平均市盈率（PE）为13倍。考虑到梅花生物部分项目仍处于初期阶段，华泰研究给予公司2025年11倍PE，从而得出12.98元的目标价（此前目标价为11.8元，对应25年10倍PE），并维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告同时提示了梅花生物未来发展可能面临的风险，包括市场需求不及预期、氨基酸等产品市场竞争格局恶化，以及新技术进展可能不达预期等。 总结 梅花生物2025年第一季度业绩表现超出预期，归母净利润同比大幅增长，主要得益于成本优化和非经常性损益的积极贡献。公司在饲料氨基酸领域实现量价齐增，并通过成本控制显著提升了综合毛利率。展望未来，随着豆粕价格上涨和下游旺季临近，氨基酸市场景气度有望回暖，味精价格亦持续改善，为公司业绩增长提供有利条件。公司长期致力于股东回报，通过持续分红、股份回购和员工持股计划，积极提升长期价值。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至12.98元，反映了对公司未来盈利能力和市场前景的积极预期，但同时提示了潜在的市场需求、竞争格局和技术进展风险。

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中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显现 百克生物在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩压力，主要表现为营业收入和归母净利润的大幅下滑。这主要归因于带状疱疹疫苗销售不及预期、毛利率下降以及期间费用率的提升。尽管短期承压，公司在水痘疫苗和鼻喷流感疫苗方面保持稳健增长，并通过积极的研发管线布局和国际市场拓展，为未来的业绩增长奠定了基础。 研发创新驱动，国际化战略拓宽市场 公司依托五大技术平台，持续推进多项重磅疫苗及抗体的临床研究，包括百白破疫苗、狂犬单抗、重组带状疱疹疫苗等，其中液体鼻喷流感疫苗已获受理，有望成为新的业绩增长点。同时，公司积极拓展国际市场，带状疱疹疫苗和水痘疫苗已成功出口至多个国家，显示出其产品在全球市场的竞争力，为长期发展注入动力。 主要内容 公司业绩概览 2024年及2025年一季度财务表现 百克生物在2024年实现营业总收入12.29亿元，同比下滑32.64%；归母净利润2.32亿元，同比下滑53.67%。进入2025年第一季度，业绩压力持续，公司实现营业收入1.62亿元，同比下滑39.96%；归母净利润仅为106.43万元，同比大幅下滑98.24%。 业绩承压主要原因分析 公司业绩承压主要受到多重因素影响： 带状疱疹疫苗销售下滑：这是导致整体收入下降的关键因素。 毛利率下滑：2024年整体毛利率为85.42%，同比下降4.81个百分点；2025年第一季度毛利率为85.27%，同比下降4.45个百分点。 费用率提升：2024年期间费用率为60.23%，同比提升5.84个百分点，其中销售费用率38.64%（+3.18pct）、管理费用率9.19%（+0.46pct）、研发费用率12.70%（+1.85pct）、财务费用率-0.31%（+0.36pct）。2025年第一季度期间费用率进一步升至87.12%，同比提升20.28个百分点，其中销售费用率45.36%（+8.37pct）、管理费用率18.93%（+5.89pct）、研发费用率22.71%（+5.34pct）、财务费用率0.13%（+0.67pct）。费用率的显著增长进一步侵蚀了利润空间。 核心产品销售分析 水痘及流感疫苗稳健增长 尽管整体业绩承压，公司部分核心产品仍保持了良好的增长态势。2024年，水痘疫苗销售收入达到8.37亿元，同比增长2.16%；鼻喷流感疫苗销售收入为1.41亿元，同比增长15.37%。这表明公司在传统优势疫苗领域仍具备较强的市场竞争力。 带状疱疹疫苗销售承压及原因 与水痘和流感疫苗形成对比的是，带状疱疹疫苗在2024年的销售收入为2.51亿元，同比大幅下滑71.54%。销售下滑的主要原因在于： 民众认知度低：公众对带状疱疹疾病危害及预防知识的认知度不足。 接种意愿低：受认知度影响，民众对带状疱疹疫苗的接种意愿较低。 国际市场拓展进展 公司积极拓展国际销售渠道，取得初步成效： 2024年，带状疱疹疫苗首次出口至哥伦比亚。 水痘疫苗首次出口至阿富汗。 目前，公司产品已成功出口至印度、印度尼西亚等10余个国家，国际化战略正在稳步推进。 研发管线与未来增长点 现有上市产品与技术平台优势 公司目前已上市销售的产品包括水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫苗和带状疱疹减毒活疫苗。公司依托其五大技术平台优势，持续推进人用疫苗（预防用抗体）的研发。 2025年重点研发项目布局 2025年，公司计划开展多项关键临床研究和申报工作，以丰富产品管线，培育未来增长点： 百白破疫苗（三组分）项目：推进III期临床研究。 狂犬单抗：进行III期临床准备工作。 破伤风单抗：完成Ib期和II期临床研究。 冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）：推进I期和III期临床研究。 重组带状疱疹疫苗：推进I期临床研究。 HSV-2疫苗：推进I期临床研究。 佐剂流感疫苗：完成IND申报并推进I期临床研究。 青少年及成人百白破疫苗和百白破-Hib联合疫苗：推进IND申报工作。 RSV疫苗和RSV抗体：推进Pre-IND申报工作。 阿尔茨海默病治疗性疫苗：推进临床前研究。 近期有望获批产品 液体鼻喷流感疫苗的上市许可申请已获得受理，一旦获批，有望持续增厚公司业绩，成为新的收入来源。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价 国投证券维持对百克生物的“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为23.53元，相当于2025年40倍的动态市盈率。 业绩预测 分析师预计公司未来几年将恢复增长： 收入增速：2025年10.2%，2026年13.3%，2027年11.7%。 净利润增速：2025年4.9%，2026年16.7%，2027年14.4%。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 疫苗产品销售不及预期：市场竞争加剧或消费者接种意愿不足可能导致产品销售低于预期。 产品研发进展不及预期：疫苗研发周期长、投入大，临床试验结果不确定性高，可能存在研发失败或进展延期的风险。 财务数据与预测 关键财务指标概览 (2023A-2027E) 主营收入：从2023年的18.25亿元降至2024年的12.29亿元，预计2025-2027年将逐步回升，至2027年达到17.14亿元。 净利润：从2023年的5.01亿元降至2024年的2.32亿元，预计2025-2027年将逐步回升，至2027年达到3.25亿元。 每股收益(EPS)：2024年为0.56元，预计2027年将增至0.79元。 市盈率(PE)：2024年为37.1倍，预计2027年将降至26.5倍。 净利润率：2024年为18.9%，预计2027年将回升至19.0%。 净资产收益率(ROE)：2024年为5.5%，预计2027年将回升至6.4%。 财务指标细分分析 成长性：营业收入和净利润增长率在2024年经历大幅下滑后，预计2025-2027年将恢复正增长，显示出业绩复苏的趋势。 盈利能力：毛利率在2024年有所下降，但预计未来几年将保持在88%-89%的较高水平；净利润率在2024年降至18.9%，预计未来将稳定在18%-19%之间。 运营效率：固定资产周转天数、应收账款周转天数在2024年有所延长，但预计未来几年将有所改善，显示运营效率的提升。 费用率：销售费用率、管理费用率和研发费用率在2024年均有所上升，预计未来几年将保持相对稳定或略有调整。 偿债能力：资产负债率在2024年为19.0%，预计未来几年将保持在较低水平，显示公司财务结构稳健。 总结 百克生物在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩挑战，主要受带状疱疹疫苗销售下滑、毛利率下降及费用率上升的影响。尽管短期业绩承压，公司在水痘疫苗和鼻喷流感疫苗市场保持稳健增长，并通过积极的研发投入和国际市场拓展，构建了多元化的未来增长点。特别是多项在研疫苗进入关键临床阶段，以及液体鼻喷流感疫苗上市申请获受理，预示着公司长期发展潜力。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来几年收入和净利润将恢复增长。投资者应关注疫苗产品销售和研发进展不及预期的风险。

中心思想 业绩超预期与核心业务驱动 华东医药2024年利润业绩略超市场预期，主要得益于工业板块和工业微生物板块的强劲增长。工业板块核心子公司中美华东实现销售收入和扣非归母净利润的显著增长，同时利拉鲁肽、CAR-T和乌司奴单抗等创新品种的商业化进展顺利，逐步形成商业化梯队。工业微生物板块也实现了高速增长，各子板块表现亮眼。 仿创转型与未来增长潜力 公司在仿创转型方面取得显著进展，通过自主研发、外部合作和产品授权引进，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。创新药管线储备丰富，已突破80项，自研产品进入验收期，BD引进产品开始商业化，为公司未来业绩持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与利润增长 2024年，华东医药实现营业总收入419.06亿元，同比增长3.16%；归属于上市公司股东的净利润为35.12亿元，同比增长23.72%；扣除非经常性损益的归母净利润为33.52亿元，同比增长22.48%。其中，2024年第四季度，公司实现收入104.28亿元，同比增长1.94%；归母净利润9.50亿元，同比增长46.16%；扣非归母净利润8.79亿元，同比增长50.88%。整体利润业绩略超预期。 工业板块：创新品种商业化提速 核心子公司中美华东在2024年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%；实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率达到25.33%。 利拉鲁肽注射液：自2023年获批以来持续保持较快增长。 CAR-T产品：独家商业化的CAR-T产品于2024年3月获批后，超额完成了全年计划目标。 乌司奴单抗注射液：独家商业化的乌司奴单抗注射液已积极挂网入院并实现批量供货。 新品种梯队：公司通过自研和代理，逐步形成了创新品种的商业化梯队。 工业微生物板块：高速增长与经营向好 工业微生物板块在2024年合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%。 特色原料药及中间体：该板块增长38%。 xRNA板块：该板块增长20%。 大健康及生物材料板块：该板块增长142%。 动物保健板块：该板块增长33%。 随着国内外大客户拓展取得积极成果，工业微生物板块整体销售趋势持续向好，未来经营趋势稳步向上。 医美板块：国内增长与海外挑战 2024年医美板块合计营业收入达到23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要受到国内外宏观经济增长放缓和消费需求下降的影响。 海外医美：实现营业收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，实现EBITDA -1261万英镑。 国内医美：实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。 在研管线：医美产品在研管线丰富，未来MaiLi®Extreme玻尿酸、Ellansé®伊妍仕新型号、重组A型肉毒素等产品有望陆续获批上市，将为医美板块带来新增量。 在研管线储备与仿创转型 公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进等多种方式，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域。 核心治疗领域：在上述领域均已有全球首创新药上市。 特色产品矩阵：形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。 创新药管线：创新药管线目前已突破80项，自研产品开始进入验收期，BD引进产品开始商业化，稳健经营之上实现仿创转型。 盈利预测与投资评级调整 考虑到产品集采及医美业务受到消费环境影响，分析师将2025-2026年公司归母净利润预期由39.16/45.61亿元调整至40.14/45.39亿元，并新增2027年预期为50.48亿元。对应当前市值的PE分别为17/15/14倍。分析师维持对华东医药的“买入”评级。 风险提示 新产品研发失败的风险。 新产品市场推广或不及预期的风险。 医药行业政策不确定性风险。 总结 华东医药2024年年报显示，公司利润业绩略超预期，主要得益于工业板块和工业微生物板块的强劲增长。工业板块核心子公司中美华东业绩表现突出，创新品种如利拉鲁肽、CAR-T和乌司奴单抗的商业化进展顺利，初步形成了创新产品梯队。工业微生物板块也实现了43.12%的高速增长，各子板块均有亮眼表现。尽管医美板块海外业务受宏观经济影响有所下滑，但国内医美业务保持增长，且丰富的在研管线有望为未来带来新的增长点。公司在仿创转型方面取得显著成效，聚焦三大核心治疗领域，创新药管线储备丰富，为长期发展奠定基础。分析师调整了未来盈利预测，但维持“买入”评级，同时提示了新产品研发、市场推广及政策等方面的潜在风险。

中心思想 创新药板块表现亮眼，全球医药市场活力凸显 政策调整与研发突破并存，行业发展机遇与挑战并存 本周（2025.04.14-2025.04.18）全球医药行业呈现复杂而活跃的态势。香港市场方面，恒生医疗保健指数年初至今涨幅达16.3%，跑赢恒生指数9.7个百分点，其中Biotech子行业表现尤为突出，上涨1.7%。这表明创新药板块在港股市场中具有较强的增长韧性。美国市场亦呈现积极信号，尽管标普500指数下跌，但标普医疗保健精选行业指数和纳斯达克生技股指数均实现上涨，主要得益于礼来GLP-1口服小分子药物orforglipron三期临床试验的积极结果，带动相关股价大涨14.3%，提振了整个生物医药板块情绪。 政策层面，美国特朗普政府签署《降低医疗成本行政令》，旨在通过延长小分子药物谈判时间、鼓励仿制药和生物类似药发展以及提高PBM透明度来控制药价。同时，美国启动“232条款”调查，可能为征收药品关税埋下伏笔，为全球医药贸易带来不确定性。技术创新持续驱动行业发展，除了礼来GLP-1药物的突破，BMS的“O+Y”双免疫联合疗法获批晚期结直肠癌全线，进一步彰显了创新疗法在肿瘤治疗领域的巨大潜力。报告强调，尽管外部关税环境变化，中国创新药资产对外授权的交易趋势将持续，持续看好具备“国际真创新”能力的药企，预示着中国创新药在全球舞台上的竞争力不断增强。 主要内容 医药行业表现回顾 香港市场表现：创新药领跑，恒生医疗保健指数跑赢大盘 整体指数： 本周（2025.04.14-2025.04.17）恒生医疗保健指数上涨0.6%，恒生指数上涨2.3%。自2025年年初以来，恒生医疗保健指数累计涨幅达16.3%，跑赢恒生指数9.7个百分点。 子行业表现： 港股各医药子行业中，Biotech表现最佳，上涨1.7%；互联网医疗上涨0.9%；制药上涨0.3%；CXO/科研服务持平（0.0%）。医药流通、医疗服务和医疗器械则出现下跌，跌幅分别为-0.2%、-2.4%和-4.0%。 个股涨幅靠前： 复宏汉霖（19.4%）、荣昌生物（16.4%）、来凯医药-B（7.3%）、石药集团（5.1%）、诺诚健华（4.8%）。 个股表现较弱： 微创机器人-B（-7.7%）、乐普生物-B（-6.9%）、锦欣生殖（-6.1%）、先声药业（-5.9%）、百奥赛图-B（-5.9%）。 投资展望： 报告认为，尽管外部关税环境迅速变化，创新药板块地缘政治风险可控，中国创新药资产对外授权的交易趋势将持续，持续看好具备“国际真创新”能力的药企。 美股市场表现：医疗保健板块回暖，GLP-1药物提振情绪 整体指数： 本周美股标普医疗保健精选行业指数上涨2.1%，而标普500指数下跌1.5%。纳斯达克生技股指数（NBI）上涨1.5%，纳斯达克指数下跌2.6%。 年初至今表现： 标普医疗保健精选行业指数年初至今跌幅达15.7%，跑输标普500指数5.5个百分点；NBI年初至今跌幅达7.9%，跑赢纳斯达克指数7.7个百分点。 驱动因素： 美国生物医药板块股价回暖主要受礼来GLP-1口服小分子orforglipron积极临床结果的带动，礼来股价大涨14.3%，提振了整个医药生物板块情绪。 行业动态 特朗普签署《降低医疗成本行政令》：药价控制与市场竞争加剧 要点一：药物谈判时间调整。 将小分子药物上市后开始谈判的时间从9年延长至13年，与大分子药物统一，旨在延长创新药的独占期。 要点二：鼓励仿制药和生物类似药发展。 通过加速仿制药、生物类似物及组合产品的上市审批，并改进处方药转为非处方药的流程，以加速高价处方药竞争。 要点三：提高PBM透明度。 要求公开药品福利管理商（PBM）的折扣率，增强雇主健康计划受托人对PBM所获直接与间接补偿的监督透明度。 要点四：增加处方药进口。 简化和改进《联邦食品、药品和化妆品法》第804条规定的进口计划，以降低价格，同时不影响药品的安全性和质量。 实施展望： 报告指出，该行政令的最终实施需要美国国会配合，时间周期较长，建议持续关注后续政策执行情况。 美国启动“232条款”调查：潜在关税风险需关注 调查内容： 2025年4月15日，美国特朗普政府通过美国商务部启动“232条款”调查，评估美国进口药品及其起始原料对国家安全的影响。调查范围涵盖所有药品进口，包括成品仿制药、原研药及生产成分