中心思想 评级调整与策略转变 摩根大通已将Prime Medicine (PRME) 的股票评级下调至“中性”，并撤回了其目标价。此次评级调整的核心在于公司近期宣布的战略性管线优先级调整、领导层变动（首席财务官转任首席执行官）以及裁员25%。尽管针对慢性肉芽肿病（CGD）的Prime编辑技术PM359在首位患者治疗中展现出令人信服的概念验证，但公司对CGD可及市场（高达三分之二的患者已接受异基因移植）的重新评估表明，该项目不再能带来可观的资本回报，未来最可能通过与学术中心合作推进。 财务表现与未来展望 公司战略重心已转向体内肝脏疾病管线，包括威尔逊病和AATD，这些疾病具有更大的潜在市场规模（TAMs）和更低的编辑递送风险。威尔逊病和AATD的临床试验申请（IND）预计分别在2026年上半年和年中提交。尽管此次战略性优先级调整被认为是审慎的，但由此导致的临床催化剂预期被推迟，超出了公司目前截至2026年上半年的现金流支持期限。鉴于每股净现金约为1美元，预计PRME股价将在未来一段时间内保持区间波动，直至关键管线项目的开发时间表和市场覆盖范围有更清晰的可见性。 主要内容 评级调整与核心驱动因素 评级下调与目标价撤回： 摩根大通将Prime Medicine的股票评级从“增持”下调至“中性”，并撤回了原定于2025年12月的目标价。这一决定是基于公司近期的一系列重大公告。 CGD项目优先级降低： 尽管Prime编辑技术PM359在首位CGD患者治疗中取得了令人信服的概念验证，但公司重新评估了CGD的可及市场。数据显示，高达三分之二的CGD患者已接受异基因移植，这使得该项目的资本回报不再具有吸引力。因此，CGD项目被降级，未来可能通过与学术中心合作的方式推进。 领导层变动与成本削减： 公司宣布首席财务官Allan Reine Eric Joseph AC将转任首席执行官，并实施了25%的裁员（RIF），以优化运营结构和降低成本。 管线重心转向肝脏疾病： 内部管线重点已转向体内肝脏疾病，包括威尔逊病（Wilson’s disease）和α-1抗胰蛋白酶缺乏症（AATD）。这些疾病被认为具有更大的潜在市场规模（TAMs）和更低的编辑递送风险。 新管线项目时间表： 针对威尔逊病和AATD的临床试验申请（IND）预计将分别在2026年上半年和2026年年中提交。长期来看，Prime Medicine计划将业务扩展到肝脏以外，探索肺部递送选项以支持囊性纤维化（CF）的Prime编辑疗法。 现金流与催化剂延迟： 尽管战略优先级调整被认为是审慎的，但临床催化剂的出现时间被推迟，超出了公司目前截至2026年上半年的现金流支持期限。截至2025年第一季度末，Prime Medicine的每股净现金及等价物约为1美元。预计在关键管线项目的开发时间表和市场覆盖范围有更清晰的可见性之前，PRME股价将保持区间波动。 投资论点与估值分析 投资论点： 摩根大通对PRME股票的评级为“中性”。鉴于近期管线优先级的重新调整，以及临床催化剂的缺乏超出了当前的现金流支持期限，预计PRME股价在短期内将保持区间波动。 估值： 摩根大通目前未设定PRME股票的目标价。截至2025年第一季度末，Prime Medicine的每股净现金及等价物约为1美元。 业绩驱动因素： 截至2025年5月19日，PRME股票的绝对回报在过去1个月、3个月和12个月分别为7.7%、-59.4%和-81.1%，相对回报分别为-4.2%、-51.6%和-81.2%，显示出显著的下行压力。 公司数据： 流通股数：1.31亿股 52周股价范围：1.12美元至8.27美元 市值：1.7528亿美元 自由流通股比例：44.2% 3个月日均交易量（ADV）：152万股 3个月日均交易额：270万美元 90天波动率：117 彭博分析师评级（买入|持有|卖出）：11|1|0 关键财务预测（截至12月31日财年）： 收入： 预计从2024年的3百万美元增长至2025年的18百万美元，2026年80百万美元，2027年1.13亿美元，显示出未来几年收入的显著增长潜力。 调整后EBITDA： 预计持续为负，从2024年的-2.02亿美元改善至2027年的-1.56亿美元，表明公司仍处于投资和亏损阶段。 调整后净收入： 预计持续为负，从2024年的-1.96亿美元改善至2027年的-1.56亿美元。 调整后EPS： 预计持续为负，从2024年的-1.65美元改善至2027年的-0.70美元。 经营现金流： 预计持续为负，2024年为-1.23亿美元，2025年为-1.43亿美元，2026年为-0.99亿美元，2027年为-1.03亿美元，反映出公司在研发和运营上的持续投入。 利润率与增长： 收入同比增长率： 预计在2025年达到508.1%，2026年341.0%，2027年40.8%，显示出强劲的收入增长预期。 EBITDA利润率： 预计持续为负，但呈改善趋势，从2024年的-6787.4%改善至2027年的-138.3%。 调整后EPS增长率： 预计在2025年为-26.3%，2026年为-36.2%，2027年为-10.2%，尽管收入增长强劲，但盈利能力仍面临挑战。 比率分析： 股本回报率（ROE）： 预计持续为负，从2024年的-136.7%改善至2027年的-44.3%。 总资产回报率（ROA）： 预计持续为负，从2024年的-79.6%改善至2027年的-36.8%。 投入资本回报率（ROCE）： 预计持续为负，从2024年的-141.7%改善至2027年的-44.3%。 销售/资产比率： 预计从2024年的0.0改善至2027年的0.3，表明资产利用效率有所提升。 估值比率： 企业价值/收入（EV/Revenue）： 2024年为8.8倍，2025年为1.9倍，随后几年因收入快速增长而变得不适用（NM）。 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）： 2026年为0.2倍，2027年为1.1倍，表明在盈利能力改善后，估值倍数将趋于合理。 风险因素 行业普遍风险： Prime Medicine面临生物技术行业普遍存在的风险，包括研发失败、监管审批不确定性、商业化挑战、生产问题、融资困难以及知识产权纠纷。 特定下行风险： 现金流支持期限短： 公司目前的现金流支持期限较短，可能需要额外融资。 缺乏有意义的催化剂： 临床催化剂的延迟可能导致股价长期低迷。 Prime编辑技术安全风险： Prime编辑技术可能存在未预见的安全风险。 临床试验失败： 产品管线在进入临床阶段后可能面临试验失败或结果不理想的风险。 商业化挫折： 未来商业化努力可能遭遇挫折。 财务概览与预测 年度损益表（2023A-2027E）： 收入从2023年的0美元增长至2027年的1.13亿美元。 毛利润与收入同步增长，毛利率保持100%。 销售、管理及行政费用（SG&A）持续增长，从2023年的43百万美元增至2027年的81百万美元。 调整后EBITDA和调整后净收入持续为负，但亏损额预计在2026年达到最低点（-1.39亿美元），随后在2027年略有扩大（-1.56亿美元）。 调整后每股收益（EPS）持续为负，从2023年的-2.18美元改善至2027年的-0.70美元。 流通股数预计从2023年的91百万股增至2027年的224百万股。 季度损益表（2025年第一季度A-2025年第四季度E）： 2025年第一季度收入为1百万美元，预计在第四季度增至9百万美元。 调整后EBITDA和调整后净收入持续为负，但亏损额预计从第一季度的-52百万美元逐步改善至第四季度的-37百万美元。 资产负债表（2023A-2027E）： 现金及现金等价物预计从2023年的42百万美元大幅增长至2027年的3.83亿美元。 总资产预计从2023年的1.94亿美元增长至2027年的5亿美元。 股东权益预计从2023年的1.33亿美元增长至2027年的4.26亿美元。 现金流量表（2023A-2027E）： 经营活动现金流持续为负，但亏损额预计在2026年达到最低点（-99百万美元）。 投资活动现金流在2023年和2024年为正，随后几年转为负值，主要用于资本支出。 融资活动现金流持续为正，表明公司通过融资活动获取资金以支持运营和投资。 现金净变动在2023年和2025年为负，但在2024年、2026年和2027年为正，显示出公司在某些年份能够增加现金储备。 调整后自由现金流（FCFF）持续为负，从2023年的-1.74亿美元改善至2027年的-1.10亿美元。 比率分析（2023A-2027E）： 毛利率保持100%，显示产品成本较低或尚未产生显著销售成本。 SG&A/销售额比率极高，但呈显著下降趋势，从2024年的1681.6%降至2027年的72.1%，反映出随着收入增长，运营杠杆效应逐渐显现。 收入同比增长率在2025年达到508.1%的峰值，随后趋于平稳。 EBITDA同比增长率波动较大，2025年为-12.1%，2026年为-22.2%，2027年为12.5%。 EPS同比增长率持续为负，但亏损收窄。 总结 摩根大通对Prime Medicine的评级下调至“中性”并撤销目标价，主要反映了公司在战略方向上的重大调整及其对近期财务和市场表现的影响。尽管Prime编辑技术在CGD治疗中展现出概念验证，但公司基于市场潜力重新评估后，决定将重心转向具有更大潜在市场和更低风险的体内肝脏疾病管线（如威尔逊病和AATD）。这一战略转变虽然被认为是审慎的，但导致临床催化剂的出现时间被推迟，超出了公司目前的现金流支持期限。 财务数据显示，Prime Medicine预计在未来几年实现显著的收入增长，但仍将面临持续的运营亏损和负现金流。公司将依赖融资活动来支持其研发和运营。在新的临床催化剂出现并提供更清晰的开发时间表和市场前景之前，预计PRME的股价将保持区间波动。投资者需密切关注公司新管线项目的进展、现金流管理以及未来融资情况，以评估其长期投资价值。

中心思想 投资评级与核心驱动 J.P. Morgan维持对Health Catalyst (HCAT) 的“增持”评级，并设定2025年12月的目标价为9.00美元。报告核心观点指出，随着北美医院系统从预算限制和劳动力短缺的挑战中逐步恢复，宏观环境的改善将显著推动对HCAT数据和分析技术的需求。公司预计将受益于新客户的增加和高美元留存率，同时通过推广高利润率的Ignite平台，实现营收增长和利润率的持续扩张。 财务展望与估值吸引力 尽管J.P. Morgan在第一季度财报后对HCAT的2025年调整后每股收益（Adj. EPS）预测进行了下调，但同时上调了2026年的调整后EBITDA预测，并认为当前股价相对于其未来发展轨迹和估值存在折让。这种估值吸引力，结合公司在客户获取、留存以及向更高利润率解决方案转型的战略，共同支撑了其“增持”的投资建议。 主要内容 关键财务预测更新 根据J.P. Morgan的最新模型更新，Health Catalyst的财务预测有所调整： 营收预测： 2025财年营收预测从3.34亿美元微调至3.35亿美元，2026财年从3.67亿美元微调至3.68亿美元，显示出稳定的增长预期。 调整后每股收益（Adj. EPS）： 2025财年Adj. EPS预测从0.38美元下调至0.27美元，2026财年从0.47美元下调至0.44美元，反映了短期盈利能力的调整。 调整后EBITDA： 2026财年Adj. EBITDA预测从5300万美元上调至5500万美元，表明对公司中期运营利润的信心增强。 投资论点与估值分析 宏观环境改善与客户增长 报告指出，宏观环境的改善对HCAT构成利好，医院系统正从充满挑战的运营环境中走出。HCAT有望从不断改善的背景和日益增长的需求中获益。预计2024财年将新增约20个平台客户，美元留存率将保持在100-106%之间，这将推动下一财年实现低两位数的营收增长（模型预测为9-10%）。 利润率扩张策略 客户对TEMS产品之外更高利润率解决方案的需求增加，为HCAT提供了扩大利润率的战略机遇。管理层预计2025年EBITDA将增长约50%，使利润率达到约11%。此外，HCAT正在将客户迁移到新的Ignite平台，该平台相比传统DOS平台具有更高的利润率（70% vs 60%），这将增加交叉销售机会，并专注于更具盈利性的技术扩展，从而进一步推动利润率扩张。 估值方法与目标价 J.P. Morgan将HCAT的2025年12月目标价设定为9.00美元，该目标价基于对公司2026年EBITDA的11.4倍市盈率，这与医疗保健信息技术（HCIT）行业的平均水平保持一致。报告认为，当前股价相对于其未来发展轨迹和估值存在折让，因此维持“增持”评级。 财务表现与未来展望 营收与EBITDA增长趋势 根据财务预测，HCAT的营收预计将持续增长，从2024财年的3.07亿美元增至2027财年的4.05亿美元。年营收增长率预计在2025-2027财年保持在9.2%至10.0%之间。调整后EBITDA预计将从2024财年的2600万美元大幅增至2027财年的7000万美元，EBITDA利润率预计从2024财年的8.5%稳步提升至2027财年的17.3%。 盈利能力与估值倍数 调整后每股收益（Adj. EPS）在2025财年预计将略有下降（-2.0%），但在2026财年将实现60.4%的强劲反弹，并在2027财年继续增长24.2%。从估值倍数来看，EV/EBITDA预计将从2025财年的10.3倍下降至2027财年的4.6倍，调整后市盈率预计从2025财年的14.8倍下降至2027财年的7.4倍，显示出随着盈利增长，估值将更具吸引力。 潜在风险因素 报告也列出了可能影响评级和目标价的风险： 宏观经济下行： 经济环境恶化或失业率上升可能导致患者医疗服务利用减少，医院面临利润压力，从而降低其IT支出意愿，可能导致估值过高。 行业竞争加剧： 医疗保健行业竞争激烈，来自电子健康记录（EHR）提供商和医疗系统自身的竞争对手可能拥有更强的品牌认知度、更长的运营历史和更完善的分销网络，这可能使HCAT难以扩大市场份额。 客户增长和定价能力： 如果HCAT无法按预期增长其客户群（例如，下一财年新增中等两位数的DOS订阅客户）或持续提高价格，将对其营收和利润预测构成风险。 数据获取依赖性： HCAT的数据平台依赖于从客户的第三方供应商获取临床、财务和运营数据。如果这些供应商进行信息阻碍，可能会影响HCAT的数据收集能力，从而对其业绩产生负面影响。 总结 J.P. Morgan维持对Health Catalyst的“增持”评级，并设定2025年12月目标价为9.00美元。这一积极展望主要基于对宏观环境改善、HCAT客户基础的持续增长、高利润率Ignite平台的成功推广以及管理层对EBITDA强劲增长的预期。尽管近期对2025年调整后每股收益预测进行了调整，但营收和2026年EBITDA预测的微调以及当前估值折让，共同支撑了其投资吸引力。报告同时强调了宏观经济下行、行业竞争加剧、客户增长和定价能力受限以及数据获取依赖性等潜在风险，投资者应予以关注。

中心思想 战略性股权出售与财务优化 微创医疗（0853.HK）通过其子公司微创机器人（MedBot）的股权配售及母公司出售MedBot股份，成功筹集资金以履行其心律管理（CRM）业务可能产生的股份回购义务，此举旨在优化公司财务结构并增强流动性。尽管此举导致短期目标价略有下调，但被视为解决关键财务压力的战略性举措。 盈利能力改善与投资前景 报告维持微创医疗“增持”评级，核心观点在于公司有望在2026年前实现盈利，这得益于其严格的成本优化措施、内部业务协同效应的发挥，以及CRM和骨科等主要亏损业务的扭亏为盈。此外，微创医疗的海外扩张潜力及其分散带量采购（VBP）降价风险的能力，使其在中国中小市值医疗科技领域中具备独特的投资价值。 主要内容 股权交易与财务结构调整 MedBot股权配售与资金用途： 2025年5月14日，微创机器人（2252 HK）宣布以每股HK$15.50的价格配售25,136,500股新H股，较前一交易日收盘价折让约14%。此次配售预计筹集约HK$3.82亿（约合4900万美元），主要用于业务发展和补充营运资金。 微创医疗出售MedBot股份： 与此同时，微创医疗的控股股东计划以相同价格通过大宗交易出售30,163,500股MedBot H股，预计套现HK$4.58亿（约合5800万美元）。此次出售并非与MedBot的配售互为条件，配售预计于2025年5月21日完成，而股份出售则于2025年5月16日完成。 股权变动与控制权： 交易完成后，微创医疗在MedBot的持股比例将从48.08%降至45.63%。尽管持股比例有所下降，但MedBot仍将是微创医疗的子公司，其全球商业化战略和财务状况将得到进一步支持。 履行CRM股份回购义务： 此次微创医疗出售MedBot股份的主要目的之一是履行其CRM业务的股份回购义务。报告预计，如果CRM业务未能在2025年7月前上市，母公司将需要承担超过1亿美元的赎回义务。截至2024年底，微创医疗母公司的现金、现金等价物和定期存款总计6900万美元。通过出售MedBot股份获得的5800万美元将足以覆盖这些潜在义务，从而显著缓解母公司的财务压力。 盈利能力展望与估值分析 投资论点： 微创医疗专注于高价值医疗器械（主要是耗材）的制造，产品覆盖广泛的疾病领域。公司根据2024年4月融资的业绩契约，承诺到2026年将净亏损收窄并实现盈利。 成本优化与销售增长： 报告预计，通过目标性成本优化和内部业务板块间的销售协同效应，微创医疗的运营费用/销售额比率将从2023年的96%大幅降至2026年的低于50%。同时，预计公司年销售额将保持约20%的增长。 业务扭亏为盈： 预计微创医疗母公司旗下的CRM和骨科业务将分别在2025年底前实现EBITDA和净利润的盈亏平衡，这将是公司整体盈利能力改善的关键驱动因素。 估值方法与目标价调整： 报告采用DCF（现金流折现）估值法，将2025年12月的目标价从HK$9.0下调至HK$8.6。此次调整是基于对母公司紧张资产负债表的更为保守的立场，因此提高了WACC（加权平均资本成本）折现率，将Beta假设从1.35提高到1.5。DCF模型假设市场风险溢价为6.4%（基于恒生指数总回报），无风险利率为3.8%，终端增长率为3.0%，WACC为12.7%。 市场低估： 报告指出，微创医疗目前的估值低估了其八个以上业务板块的协同效应，并显著低于其分部加总（SoTP）估值（参见报告图2），表明存在潜在的价值重估空间。 海外扩张与风险分散： 微创医疗的海外扩张潜力以及其分散带量采购（VBP）降价风险的能力，是其维持“增持”评级的重要原因，使其成为中国中小市值医疗科技领域的首选。 财务表现预测与关键指标 收入增长： 预计公司收入将持续增长，从2024财年的10.31亿美元增至2025财年的11.59亿美元（同比增长12.4%），2026财年达到13.26亿美元（同比增长14.4%），2027财年进一步增至15.56亿美元（同比增长17.3%）。 EBITDA与利润率： 调整后EBITDA预计将从2024财年的2500万美元大幅跃升至2025财年的2.18亿美元（同比增长775.9%），2026财年达到3.64亿美元（同比增长67.0%），2027财年为4.08亿美元（同比增长12.0%）。EBITDA利润率预计从2024财年的2.4%显著提升至2026财年的27.5%。 净利润与EPS： 调整后净亏损预计将从2024财年的2.14亿美元收窄至2025财年的5700万美元，并预计在2026财年实现7700万美元的净利润，2027财年增至9200万美元。调整后每股收益（EPS）预计将从2024财年的-0.12美元改善至2026财年的0.04美元和2027财年的0.05美元。 现金流与负债： 经营活动现金流预计将从2024财年的-5000万美元转为2025财年的1.23亿美元，并在2026-2027财年持续增长。自由现金流（FCFF）预计在2025财年大幅转正至6.58亿美元。净负债/股权比率预计将从2024财年的0.8降至2027财年的0.6，净负债/EBITDA比率预计从2024财年的35.5大幅降至2027财年的2.3，显示财务杠杆的显著改善。 主要风险分析 盈利和成本合理化进展不及预期： 公司能否按计划实现盈利目标和成本控制存在不确定性。 财务义务高于预期： 包括CRM股份回购在内的财务义务可能高于当前预期，对公司现金流造成压力。 股权融资稀释风险： 未来进一步的股权融资可能导致现有股东权益被稀释。 地缘政治风险： 宏观经济和地缘政治环境变化可能对公司运营和市场表现产生不利影响。 总结 本报告深入分析了微创医疗（0853.HK）近期通过出售子公司微创机器人（MedBot）股权以优化财务结构、履行CRM业务股份回购义务的战略举措。尽管基于对公司资产负债表的保守评估，目标价略有下调至HK$8.6，但报告维持“增持”评级，强调了微创医疗在实现盈利能力改善方面的强劲潜力。 报告指出，微创医疗有望在2026年前实现净利润盈亏平衡，这主要得益于其严格的成本优化措施、内部业务协同效应的发挥，以及CRM和骨科等主要亏损业务的预期扭亏为盈。财务预测数据显示，公司在未来几年将实现显著的收入增长、EBITDA利润率提升和自由现金流转正，同时财务杠杆也将得到有效改善。 此外，微创医疗的海外扩张战略及其分散中国带量采购（VBP）降价风险的能力，被视为其核心竞争优势。报告认为，公司目前的估值未能充分反映其多业务板块的协同价值。投资者在关注公司盈利改善和增长潜力的同时，也需警惕潜在的执行风险、财务义务超预期风险、股权稀释风险以及地缘政治风险。总体而言，微创医疗被视为中国中小市值医疗科技领域的首选投资标的。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.3%、2.5%，相对沪深300的超额收益分别为0.2%、3.6%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为0.3%、27.8%，相对于恒生科技指数跑赢-1.7%、9.6%；本周A股原料药（+3.8%）、中药（+1.7%）、医疗服务（+1.5%）及化学制药（+1.4%）等股价明显上涨，生物制品（+1.16%）、医疗器械（+0.9%）及医药商业（+0.01%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前拓新药业（+45%）、永安药业（+32%）、森萱医药（+24%），跌幅居前*ST苏吴（-15%）、金凯生科（-7%）、泽璟制药（-7%）；本周H股涨幅居前大健康国际（+42%）、兆科眼科（+30%）、维亚生物（+23%），跌幅居前同源康医药（-23%）、歌礼制药（-17%）、中国智能健康（-16%）。本周板块表现特点：本周医药板块均有所上涨、周五上涨更加明显，H股医药板块相对更弱。 　　三特异性抗体（TsAbs）是一类能够同时结合三个不同抗原靶点的工程化抗体。与传统的单特异性或双特异性抗体相比，TsAbs具备更复杂的靶向能力，能够协同作用于肿瘤细胞表面抗原（TAA）、免疫细胞激活受体及共刺激分子，从而优化免疫细胞的杀伤功能，并减少耐药性的发生。三抗根据与常规IgG结构的相似性可分为IgG-like形式和non-IgG-like形式，目前尚未有上市的三抗药物，进入临床的多采用IgG-like形式，利用Fc区增强T细胞持久活性，如进度最快处于临床2b/3期默沙东的眼科药物Restoret（Fzd4;LRP5;LRP5）以及处于临床2期的辉瑞的两款自免药物PF-07264660（IL-33;IL-4;IL-13）和PF-07275315（TSLP;IL-4;IL-13）。建议关注国内布局三抗并进入临床阶段的上市药企如泽璟制药、基石药业、先声药业、信达生物、三生制药等。 　　全球首个:艾伯维c-Met ADC获批上市；百济神州启动BGB-16673vsPirtobrutinib头对头I期研究：5月14日，艾伯维宣布FDA已批准c-Met靶向ADC药物telisotuzumab vedotin（Teliso-V，ABBV-399）的生物制品许可申请（BLA），用于治疗既往接受过治疗的c-Met蛋白过表达、表皮生长因子受体（EGFR）野生型晚期/转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。该药物是c-Met赛道首款获批上市的ADC产品，也是艾伯维首款自研ADC产品。5月15日，全球临床试验收录网站显示，百济神州启动了BGB-16673（catadegbrutinib）头对头Pirtobrutinib（匹妥布替尼）的III期临床试验（CaDAnCe-304）。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中创新药领域，重点关注泽璟制药、三生制药、百利天恒、联邦制药、康方生物、百济神州、恒瑞医药、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦药业、歌礼制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，重点关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，重点关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　医药行业表现回顾 　　本周（2025.05.12-2025.05.16）恒生医疗保健指数上涨0.6%，恒生指数上涨2.1%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达25.0%，跑赢恒生指数8.6个百分点。 　　港股本周子行业表现：互联网医疗+7.7%，CXO/科研服务+2.6%，医药流通+1.3%，制药+1.1%，医疗服务-1.0%，Biotech-1.2%，医疗器械-4.1%。制药和Biotech受5月12日特朗普签署的一项关于降低处方药价格的行政令影响，本周初股价承压；随着相关行政令细则出台，市场普遍解读为该行政令措辞模糊，几乎没有具体实施细节，悲观情绪缓和；本周五制药公司和Biotech估值得到修复。我们认为，尽管外部环境有波动，中国医药行业仍然长期获益于国内医政策支持创新和集采边际向好，我们持续看好国内头部创新药企。本周互联网医疗行业龙头京东健康一季度业绩发布，收入利润突破历史最好季度表现，主要归因于1）流感需求带来增长；2）“三高”原研药的增长；3）保健品的增长，及品牌方广告投入的增加，京东健康股价表现大幅跑赢同行。 　　本周港股子板块中，科济药业（+14.5%），复宏汉霖（+12.3%），京东健康（+9.8%），荣昌生物（+7.6%），森松国际（+7.4%）等涨幅靠前；微创机器人（-16.2%），云顶新耀（-7.8%），锦欣生殖（-6.8%），金斯瑞（-6.6%），微创医疗（-6.0%）表现较弱。本周美股标普医疗保健精选行业指数（SPSIBI）上涨3.5%，标普500指数上涨5.3%。纳斯达克生技股指数（NBI）上涨4.1%，纳斯达克指数上涨7.2%。2025年年初以来，美股标普医疗保健精选行业指数跌幅达12.3%，跑输标普500指数13.6个百分点；NBI年初至今跌幅达5.7%，跑赢纳斯达克指数5.2个百分点。特朗普处方药降价行政令对于美国医药公司股价影响相对温和，而对于美国药品福利管理（PBM）公司股价影响较大：联合健康本周股价下跌23.3%，CVS本周股价下跌6.6%。 　　行业动态 　　特朗普签署处方药降价行政令 　　5月12日，美国总统特朗普签署了一项行政令，要求制药商降低处方药在美国的价格，定价与其他发达国家对标。该行政令旨在促进制药公司以“最惠国价格”直接向美国患者销售药品。在30天内，HHS部长将与总统国内政策助理等协调，向制药公司传达“最惠国价格”目标，以使美国患者的药品价格与其他发达国家一致。 　　上周我们外发了和誉的首次覆盖报告和京东健康的一季度点评。

　　主要观点 　　恒瑞医药启动港股全球招股。近日，恒瑞医药发布公告，正式启动港股全球招股。公司按照有关规定在香港联交所网站刊登并派发本次发行上市H股招股说明书，本次发行的H股预计于2025年5月23日在香港联交所挂牌并开始上市交易。根据公告，公司本次全球发售H股基础发行股数为224,519,800股（视乎发售量调整权及超额配售权行使与否而定），其中，初步安排香港公开发售12,348,600股，约占全球发售总数的5.5%；国际发售212,171,200股，约占全球发售总数的94.5%。公司本次H股发行的价格区间初步确定为41.45-44.05港元。若全额行使超额配售权及发售量调整权，最高募资额可达130.8亿港元。H股香港公开发售于2025年5月15日开始，预计于2025年5月20日结束。此次发行由摩根士丹利、花旗及华泰国际担任联席保荐人。 　　恒瑞医药海外授权交易成绩突出。2025年，恒瑞医药在出海领域成绩突出。3月，恒瑞医药公告，公司与默沙东达成协议，将公司脂蛋白（a）口服小分子项目有偿许可给默沙东。根据协议条款，恒瑞医药将HRS-5346在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给默沙东。恒瑞医药将收取2亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款。4月，公司公告，与默克集团达成协议将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目有偿许可给默克集团。根据协议条款，恒瑞医药将收取1500万欧元的首付款，在此基础上，恒瑞医药有权收取许可产品的里程碑付款及在许可区域的年度净销售额两位数百分比的销售提成。 　　截至目前，恒瑞医药已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家和地区启动超20项海外临床试验；已有SHR-A2009、SHR-A1912、SHR-A1921、SHR-A2102等4款ADC创新药获得美国FDA快速通道资格认定。此外，恒瑞产品已在超40个国家获批，在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20余个注册批件。公司创新研发体系持续升级迭代，通过核心技术平台自主研发能力的突破性进展，实现在研管线布局规模不断扩大并加速向全球前沿靶点领域延伸。公司丰富产品矩阵为后续开展授权合作提供良好储备，合作交易产生的里程碑付款及销售分成也将反哺研发投入，形成内生正向循环。此外，国际BD合作也有助于驱动公司加速源头创新与技术迭代。 　　投资建议 　　我们认为，近年来恒瑞医药跨国授权交易收获斐然，赴香港上市对于公司出海战略具有关键性。有助于提升公司在全球医药行业的影响力，进一步优化资本结构并开拓新的融资渠道。进一步实现海外市场突破，提升公司全球竞争力。建议关注：恒瑞医药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本周行业观点：关注草甘膦供给端扰动，目前产品价格低位、盈利承压 　　据财联社5月16日报道，拜耳正准备一份计划，就密苏里州“农达”（Roundup）除草剂的部分大规模诉讼达成和解，如果和解失败，拜耳还可能寻求让子公司孟山都（Monsanto）破产。这家德国制药和生物技术集团已经支付了大约100亿美元来解决有关“农达”致癌的争议。孟山都是一家美国农化公司，旗下草甘膦除草剂“农达”为全球畅销的除草剂品种，此前被拜耳收购。据我们统计，目前全球草甘膦产能118万吨/年，海外只有孟山都具备37万吨/年产能，国内草甘膦合计产能81万吨/年，集中在兴发集团、福华化学、新安股份、江山股份等公司，2025年以来，草甘膦价格下跌，目前产品价格、价差均处于历史低位。此前3月13日草甘膦行业反内卷现象的专题会议在北京召开。此次会议旨在深入贯彻两会提出的关于综合整治内卷竞争的精神，聚焦草甘膦行业现状，旨在全面探讨并切实解决行业内普遍存在的过度竞争、资源重复投入以及利润空间不断压缩等“内卷”问题，以推动行业的健康可持续发展。我们认为，海外草甘膦产能供给扰动加上国内草甘膦行业反内卷将助力竞争格局的改善和龙头公司市占率的提升，有望增强草甘膦生产企业的产业链议价能力，以及提高草甘膦生产企业的持续盈利能力。【推荐标的】兴发集团（国内草甘膦龙头）、扬农化工、和邦生物等；【受益标的】江山股份（草甘膦弹性龙头）、新安股份、广信股份、润丰股份等。 　　本周行业新闻：ST中泰撤销其他风险警示等 　　5月17日，新疆中泰化学股份有限公司公告股票交易于2025年5月19日停牌一天，于2025年5月20日开市起复牌。公司股票自2025年5月20日开市起撤销其他风险警示，证券简称由“ST中泰”变更为“中泰化学”，证券代码仍为“002092”，撤销其他风险警示后，公司股票交易的日涨跌幅限制由5%变为10%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（05月12日-05月16日）医药生物板块整体上涨1.27%，在申万31个行业中排第11位，跑赢沪深300指数0.15个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨2.48%，在申万31个行业中排名第11位，跑赢沪深300指数3.64个百分点。当前医药生物板块PE估值为27.01倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为127%。上周，子板块涨幅前三的为中药Ⅱ(申万)、医疗服务(申万)、化学制药(申万)，涨幅分别为1.73%、1.45%、1.44%。个股方面，上周上涨的个股为331只（占比69.83%），涨幅前五的个股分别为拓新药业（45.03%）、永安药业（32.05%）、哈三联（23.84%）、普利退（20.00%）、川宁生物（18.73%）。 　　行业要闻： 　　当地时间5月12日，美国总统唐纳德签署行政命令《Delivering Most-Favored-NationPrescription Drug Pricing to American Patients》，要求通过“最惠国待遇”（Most-Favored-Nation,MFN）定价模式降低美国处方药价格，缩小与其他发达国家的药价差距。该行政命令声称美国品牌药价格是其他经合组织（OECD）国家的三倍以上，而美国仅占全球人口的5%，却贡献了全球约75%的制药利润。特朗普政府认为，这种差距源于外国政府通过价格管制“搭便车”，而美国承担了研发成本。因此特朗普政府要求联邦医保（Medicare）和医疗补助（Medicaid）支付的药品价格与“经济水平相当国家”的最低价格对齐，例如欧洲国家；卫生与公众服务部（HHS）需在此期间与药企谈判价格目标，药企需在30天内自愿降价，否则政府将通过打击反竞争行为、取消不合格药品上市批件等行动强制实施MFN定价规则。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块表现良好，受新冠病毒感染率上升等热点题材的影响，中药、原料药等细分板块表现突出。海外方面，特朗普发布行政令，要求制药企业按照可比发达国家“最惠国”价格在美国销售药品，该行政令的落地尚面临司法挑战和执行细节的调整，短期仍有不确定性。长期来看，若现行国际药价梯度被打破，或推动全球药企调整定价策略；我国创新药具备研发成本低、效率高的优点，或成为BD交易首选，中国有望成为低成本研发与生产中心，加速从“仿制跟随”向“创新主导”转型。大型跨国药企在更严格的定价体系下可能积极寻求降低研发生产成本的路径，我国CXO产业链或将进一步巩固市场地位。仿制药方面，美国仿制药市场因价格压缩可能引发生产商退出，导致供应短缺，我国具备ANDA批件积累的仿制药企业有望抢占市场份额。建议关注创新药链、器械设备、中药、医疗服务、连锁药店等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：科伦药业、诺泰生物、开立医疗、羚锐制药、老百姓； 　　个股关注组合：特宝生物、贝达药业、荣昌生物、华厦眼科、千红制药 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2667元/吨，环比+10元/吨（环比+0%）；国外重点大炼化项目本周价差为1144元/吨，环比+80元/吨（环比+8%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为6807/6986/7986元/吨，环比分别+357/+389/+304元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为-84/-231/-164元/吨，环比分别-53/-32/-89元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为8.9/16.8/24.0天，环比分别-8.2/-5.4/-3.8天，长丝开工率为91.9%，环比-0.3pct。下游方面，本周织机开工率为63.4%，环比+2.6pct，织造企业原料库存为14.1天，环比+3.5天，织造企业成品库存为23.0天，环比-1.3天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油价格下跌，柴油/航煤价格上涨。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格上涨。 　　【化工板块】本周PX均价为852.2美元/吨，环比+95.6美元/吨，较原油价差为375.1美元/吨，环比+67.7美元/吨，PX开工率为78.2%，环比+0.9pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　2024年基础化工行业盈利能力降至近年低位，部分子行业业绩改善；石油石化行业收入、业绩保持稳健。随着经济复苏、需求端持续向好，行业景气度有望回升，当前板块估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　基础化工行业2024年营收略改善，盈利能力或底部企稳。2024年基础化工行业实现营收22,199.83亿元，同比上升2.66%；实现归母净利润合计1,088.74亿元，同比下降8.18%。行业毛利率、净利率分别为16.27%、5.13%，较2023年分别同比下降0.40pct、0.64pct，2022-2024年行业盈利能力持续下滑，至2024年或已呈现触底趋稳态势。单季度来看，2024Q4基础化工行业实现营业收入5,657.20亿元，同比增长5.15%，环比下降0.90%；实现归母净利润141.6亿元，同比下降10.73%，环比下降51.03%。 　　基础化工多数子行业2024年营收同比增长，氯碱、纺织化学品等子行业盈利增长幅度较大。基础化工33个子行业中，有23个子行业营业收入同比正增长，其他橡胶制品、改性塑料子行业营收增幅居前，同比增速分别为17.43%、16.07%，非金属材料、钾肥子行业降幅居前，同比分别下降26.12%、22.40%；有17个子行业归母净利润同比正增长，氯碱、纺织化学品子行业增长幅度居前，同比增速分别为262.84%、125.27%，非金属材料、其他塑料制品、膜材料子行业降幅居前同比降幅分别为79.24%、67.49%、65.02%。2024年营收及归母净利润同比均增长的子行业为纺织化学制品、炭黑、食品及饲料添加剂、氮肥、锦纶、煤化工、其他化学原料、其他橡胶制品、合成树脂、氟化工、涂料油墨、粘胶、改性塑料从盈利角度，有12个子行业毛利率同比提升，2024年毛利率同比提升/下滑居前的子行业分别为食品及饲料添加剂/非金属材料，分别+3.90pct/-13.28pct。2024年ROE（摊薄）相较于2023年实现增长的子行业有15个，其中炭黑子行业的ROE（摊薄）提升最为明显，同比提升4.03pct。 　　石油石化归母净利润保持稳健，盈利能力仍处于近年相对高位。2024年石油石化行业营业收入79,413.98亿元，同比下降2.81%；归母净利润3,721.35亿元，同比增长0.58%。2024年石油石化行业毛利率、净利率、ROE（摊薄）分别为19.10%5.04%、10.44%，较2023年分别-0.30pct、+0.12pct、-0.47pct，行业净利率连续三年保持稳步提升。分子行业来看，2024年其他石化、油田服务、油气及炼化工程油气开采子行业营收及归母净利润均实现同比增长，且业绩增长幅度大于营收，炼油化工、油品石化贸易子行业营收及归母净利润同比均下滑，其中油品石化贸易板块营收、归母净利润分别同比降低36.99%、40.91%。 　　基础化工行业扩产进一步放缓。截至2024年末，基础化工行业在建工程为3,806.40亿元，同增10.83%，固定资产金额为13,063.99亿元，同增11.84%。有19个子行业在建工程增加，其中涤纶、其他塑料制品在建工程分别同比增长324.25%、122.06%。聚氨酯、煤化工子行业在建工程占行业比重均超过10%。石油石化方面，剔除中国海油会计准则调整影响后，2024年末行业在建工程同比增长10.70%至5,875.11亿元，固定资产同比增长3.74%至19,974.63亿元。 　　投资建议 　　截至2025年5月9日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为21.92倍，处在历史（2002年至今）的67.69%分位数；市净率为1.91倍，处在历史水平的30.03%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为10.58倍，处在历史（2002年至今）的12.90%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的21.26%分位数。当前基础化工及石油石化板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。2、能源安全备受关注，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期。3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。 　　推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；周期持续下行风险；行业竞争加剧风险项目进展不及预期风险；汇率变动风险。