中心思想 业绩承压下的盈利能力改善与战略转型 荣泰健康在2024年面临营收和归母净利润下滑的压力，但毛利率有所提升，并在2025年第一季度实现毛利率环比改善。公司积极布局第二增长曲线，通过AI赋能按摩椅产品，并拓展车载座椅、脑机融合等新兴领域，以期维持领先产品力并实现未来增长。 市场复苏迹象与投资展望 尽管2024年按摩椅销售承压，但2025年第一季度国内和韩国市场销售出现复苏迹象。华创证券维持“强推”评级，并基于公司在AI技术应用和新业务拓展方面的潜力，预测未来几年归母净利润将持续增长，给予目标价31.5元。 主要内容 2024年报及2025年一季报业绩概览 2024年财务表现： 公司实现营收16.0亿元，同比下降13.9%；归母净利润1.9亿元，同比下降5.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比下降12.5%。其中，24Q4营收4.3亿元，同比下降22.3%；归母净利润0.5亿元，同比下降3.0%；扣非归母净利润0.4亿元，同比下降30.3%。 2025年一季度财务表现： 公司实现营收3.9亿元，同比下降1.4%；归母净利润0.4亿元，同比下降30.0%；扣非归母净利润0.3亿元，同比下降46.8%。 分红情况： 公司拟每10股派发现金股利3.5元（含税），考虑中期分红，2024年分红率为59.3%。 按摩椅销售承压与市场恢复 2024年产品与地区表现： 产品维度： 按摩椅实现收入15.2亿元，同比下降14.1%；按摩小电器实现收入0.5亿元，同比下降28.6%。销量方面，按摩椅23.0万台，同比下降14.5%；按摩小电器24.3万台，同比下降27.5%。销售额下滑主要受销量拖累。 地区维度： 内销收入6.6亿元，同比下降19.1%，主要系产品结构调整，低客单价产品占比提升，但销量未明显下滑。外销收入9.4亿元，同比下降9.0%。海外市场表现分化，韩国市场因新产品上市时间滞后导致收入下滑；美国市场整体下滑；欧洲、中东市场稳中有增；俄罗斯市场增长放缓；东南亚市场总体平稳；亚马逊跨境电商业务同比增长60%。 25Q1市场复苏情况： 公司营收表现基本持平，国内和韩国市场迎来复苏，收入分别同比增长约8%和25%；欧洲和美国市场则均有下滑。 盈利能力分析 2024年毛利率与费用率： 公司实现毛利率31.7%，同比提升1.1个百分点（追溯调整后）。费用端，销售费用率11.2%（同比+0.2pct），管理费用率5.4%（同比+1.2pct，主要系折旧摊销、中介咨询服务费增加），财务费用率-1.0%（同比-0.2pct）。综合来看，归母净利率12.0%，同比提升1.1个百分点。 25Q1毛利率与净利率： 公司实现毛利率32.5%，同比下降3.3个百分点，但环比提升2.9个百分点。中韩主力市场恢复有望进一步带动毛利率修复。费用端，销售费用率10.7%（同比+0.9pct），管理费用率4.9%（同比-0.2pct），财务费用率1.4%（同比+3.4pct）。归母净利率同比下降4.5个百分点至11.1%。 投资建议与风险提示 投资建议： 华创证券维持公司“强推”评级，目标价31.5元。公司作为国内按摩椅行业龙头，搭载“DeepHealth”大模型的RT8900AI（2025款）按摩椅已落地，AI赋能有望持续维持领先产品力。公司正加快车载座椅、脑机融合技术和仿生机械手等领域布局，第二增长曲线成长可期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、2.3亿元和2.6亿元，对应PE分别为23倍、20倍和18倍。 风险提示： 市场竞争加剧、原材料波动、人民币汇率波动等。 总结 荣泰健康在2024年面临营收和利润下滑的挑战，但通过产品结构调整和海外市场拓展，部分市场表现出韧性。2025年第一季度，公司毛利率环比改善，国内和韩国市场销售回暖，显示出一定的复苏迹象。公司积极拥抱AI技术，推出AI赋能的按摩椅产品，并前瞻性布局车载座椅、脑机融合等第二增长曲线，有望在未来市场竞争中保持领先地位。华创证券基于公司在产品创新和新业务拓展方面的潜力，维持“强推”评级，并对未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了市场竞争、原材料和汇率波动等风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/05/10-2025/05/16）华安合成生物学指数下跌5.24个百分点至1392.84。上证综指下降0.02%，创业板指下降0.7%，华安合成生物学指数跑输上证综指5.22个百分点，跑输创业板指4.53个百分点。 　　上海交大原创算法ManuDrive赋能川宁生物智能发酵 　　5月12日，上海交通大学130周年系列新闻发布会上，李金金教授团队正式发布自主研发的AI工业自控系统“ManuDrive”。该系统首创性地引入时间维度，能对复杂生物发酵过程进行动态预测与精准调控。此次ManuDrive已落地全球最大抗生素中间体发酵企业川宁生物，通过实时生成最优发酵方案，帮助企业在多个发酵罐体中实现预期增产约10%。这一成果标志着AI在工业级生物制造中的实用化突破，为我国智能化生物制造提供了自主可控的解决方案。（资料来源：TK生物基材料与能源，华安证券研究所） 　　远景科技携手巴西打造拉美首个零碳产业园 　　5月12日，巴西总统卢拉在访华期间会见远景科技董事长张雷，双方就绿色能源转型、生物航油与绿色氢氨等展开深入交流，并见证远景科技与巴西出口与投资促进局签署战略合作协议。根据协议，远景将在巴西建设拉美首个零碳产业园，推动构建绿色燃料价值链与绿色石油生态系统，加速巴西绿色工业体系发展。（资料来源：可持续塑料与燃料，华安证券研究所） 　　深圳发布合成生物产业促进法规草案公开征求意见公告 　　5月12日，深圳市人大常委会发布《深圳经济特区促进合成生物产业创新发展若干规定（草案）》并启动公开征求意见，拟通过“小切口”“小快灵”立法，聚焦源头创新、审评机制改革、产品应用、人才支持等关键环节，推动构建深圳市合成生物产业发展生态，意见征集截止至6月13日。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　国家重点研发计划八大专项年度项目申报指南公开征求意见 　　5月16日，国家自然科学基金委员会发布通知称，国家重点研发计划下“合成生物学”等8个重点专项2025年度项目申报指南已在国家科技管理信息系统上线，面向社会公开征求意见，时间为5月17日至21日。涉及专项还包括“数学和应用研究”“物态调控”“催化科学”等，意见可通过指定邮箱提交至主责单位。（资料来源：国家自然科学基金委员会，华安证券研究所） 　　全球首条芦苇基聚乳酸生产线在湖北石首投产 　　近日，湖北首鼎实业在石首投产全球首条以芦苇为原料的聚乳酸生产线，每日可消耗约50吨芦苇、秸秆等非粮原材料，产出聚乳酸与木质素约10吨。该项目基于自主研发的菌株与发酵工艺，将芦苇高效转化为可降解生物塑料，实现碳闭环、降本增效，填补了非粮生物塑料领域的产业空白。（资料来源：TK生物基材料与能源，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　核心观点： 　　2024年，医药生物行业实现营业收入24657.41亿元，同比下滑0.97%。2024年，医药生物行业实现归母净利润1405.71亿元，同比下滑12.97%，较2023年的增速水平（-18.90%）有所回升；实现扣非后归母净利润1232.55亿元，同比下滑8.87%，较2023年的增速水平（-24.71%）有所回升。从医药生物行业营业收入结构上来看，2024年，生物医药行业营业收入规模最大的子板块分别是医药商业、化学制剂和中药，营业收入分别为：10179.60亿元、4472.88亿元和3539.45亿元；从变化趋势上来看，与2023年相比，医药商业、化学制剂、医疗器械、原料药营业收入占比较2023年有所提升，而中药、生物制品、医疗服务板块的营业收入占比较2023年有所下降。从医药生物行业归母净利润结构上来看，2024年，生物医药行业营业收入规模最大的子板块分别是医疗器械、中药和化学制剂，营业收入分别为：326.49亿元、283.14亿元和279.29亿元；从变化趋势上来看，与2023年相比，化学制剂归母净利润占比较2023年有所提升。 　　2024年，二级板块中，化学制药、医疗器械和医药商业板块营业收入实现正增长，同比增速分别为：4.20%、1.41%和0.78%；其中，化学制药板块中化学制剂同比增长4.43%；原料药同比增长3.15%；医疗器械板块中医疗耗材同比增长8.40%；医药商业板块中线下药店同比增长4.86%，成为驱动行业增长的主要三级子板块。而营业收入下滑的子板块中，疫苗同比下滑37.77%；诊断服务下滑10.47%，主要原因是消化前期由于公共卫生事件带来的高基数影响。2024年，二级板块中，化学制药板块归母净利润实现正增长，同比增速为：50.52%。三级板块中，化学制剂、血液制品、医疗耗材和其它医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速分别为：83.28%、30.89%、19.19%和18.05%。而归母净利润下滑的子板块中，诊断服务同比下滑509.10%，疫苗同比下滑67.71%；体外诊断同比下滑48.19%。2024年，二级板块中，化学制药板块的扣非后归母净利润实现正增长，同比增速为：112.70%。三级板块中，化学制剂、血液制品、医疗耗材和其它医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速分别为：224.47%、27.05%、25.98%和45.11%。 　　2025年Q1，医药生物行业实现营业收入6120.55亿元，同比下滑4.25%，环比增长1.70%；从2024Q3至今，行业营业收入环比增速呈现出边际改善态势。2025年Q1，医药生物行业实现归母净利润487.66亿元，同比下滑8.88%。2025年Q1，二级板块中，医疗服务板块营业收入实现正增长，同比增速为：4.37%；三级板块中，其它生物制品板块同比增长7.72%；医疗耗材板块同比增长1.77%；医疗研发外包板块同比增长11.65%；医院板块同比增长4.93%，其它医疗服务同比增长6.07%，成为驱动行业增长的主要三级子板块。2025年Q1，二级板块中，医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速为：55.23%；三级板块中，原料药同比增长10.45%；其它生物制品同比增长11.32%；医疗耗材同比增长1.90%；医疗研发外包同比增长72.70%；医院同比增长19.18%；其它医疗服务同比增长29.01%。 　　盈利能力方面，2024年，医药生物行业毛利率32.58%，与2023年相比下降了0.53个百分点；2024年，医药生物行业净利率5.99%，与2023年相比下降了0.77个百分点。 　　销售费用率稳步下降，从2018年开始，行业销售费用率持续下降，从2018年17.07%的高点下降到2024年的13.33%，主要是集采、医保谈判的影响。管理费用率和财务费用率保持平稳，研发费用率稳步提升。2024年，医药生物行业研发费用占比达到5.02%，较2023年4.88%的水平提升了0.14个百分点，2018年以来，医药生物行业研发费用率持续提升，从2018年的2.56%提升至2024年的5.02%。在集采背景下，不断提升的研发投入成为行业未来业绩的有力支撑。 　　创新药行业受多重因素共振，或成为全年投资主线。从政策上来看，从2024年3月政府工作报告中首次提出“实施创新药产业促进工程”，再到2025年政府工作报告进一步明确“建立创新药目录体系”；从2024年7月国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》作为纲领性文件，再到地方围绕全链条支持创新药发展提出具体措施，创新药的战略地位持续强化，政策支持力度层层递进。从支付端来看，2025年初，国家医保局表示开始探索“医保+商保”协同支付模式；2025年2月，中国保险行业协会就组织部分保险公司召开主题座谈会，积极研究商保目录建设事宜。随着医保局等明确支持商业保险，国内商业保险有望成为创新药支付的重要补充。从供给端来看，当前我国创新药企业自身竞争力持续强化，开始从创新追随者逐步转变为国际竞争中的重要力量。当前国内拥有全球最多的创新药研发管线以及迅速提升的临床试验数量，反映了国内创新药行业蓬勃发展的态势。并且，通过“渐进式创新”，已经有多个国内创新药显示出同类最佳（BIC）的潜力。从业绩的角度来看，当前优质创新药公司逐步进入盈利周期。从国际化的角度来看，创新药以License-out等方式实现出海不仅有效规避关税直接影响，在当前不确定性增强的国际局势背景下仍然保持较强有力的底层逻辑。从MNC的角度来看，中国药企日益提升的研发能力以及在研发过程中的高执行力、高效率和较低成本优势很好地契合了其在专利悬崖背景下以较低成本迅速扩充产品管线的需求；从国内企业的角度来看，通过License-out等方式实现出海是研发能力提升以及国内产业链固有优势的双重结果，国内产业链的固有优势经过长时间积累，难以替代。整体来看，在创新药支持政策不断引导，国内支付端不断改善，供给端企业研发能力继续升级的背景下，坚定看好创新药投资价值。 　　长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业，建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、药明康德、康龙化成等； 　　2）受益医疗新基建以及医疗器械出海，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）受益竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：集采降价超预期风险、消费复苏不及预期风险、国际地缘政治风险、研发失败的风险。

中心思想 AI驱动半导体市场增长与Computex前瞻 2025年全球半导体市场预计将延续乐观增长态势，人工智能（AI）是其核心驱动力。即将召开的台北国际电脑展（COMPUTEX 2025）以“AI Next”为主题，将集中展示AI在智能运算、机器人、次世代科技和未来移动等领域的最新研究成果与尖端应用技术，预示着AI应用落地时代的到来。 终端市场结构性增长与国产化加速 在AI的强劲需求拉动下，消费电子（特别是AI PC和新型智能硬件）、AI数据中心、工业控制、新能源汽车等终端市场均呈现结构性增长。同时，地缘政治因素（如美国对华半导体出口管制）正加速中国国产算力自主可控进程，重塑全球半导体供应链格局，为本土企业带来新的发展机遇。 主要内容 Computex 2025：AI Next引领技术革命 展览主题与核心方向 2025年台北国际电脑展（COMPUTEX 2025）将于5月20日至23日举办，以“AI Next”为主题，汇聚近1400家全球领先科技企业。展览聚焦三大核心主题：AI & Robotics（智能运算与机器人）、Next-Gen Tech（次世代科技）和Future Mobility（未来移动）。随着实体AI时代的到来，AI与机器人技术深度融合，全球机器人大型语言模型（LLM）市场预计在2025-2028年间年复合增长率将达48.2%，2028年规模有望突破1000亿美元。VR/MR/AR产业受益于OLEDoS等硬件技术改进和AI功能注入，预计2030年VR/MR出货量将达4010万台，AR市场未来五年搭配智能手机的AR眼镜用户或翻倍，Micro-LED穿透式AR智能眼镜芯片产值2023-2026年年复合增长率有望达到704%。车联网作为未来移动主轴，正构建智能交通生态。 巨头展望AI发展愿景 Computex主题演讲将聚焦AI发展愿景。NVIDIA将分享AI与加速运算的最新突破；鸿海科技将分享其“3+3”转型策略，打造智慧制造、智慧电动车、智慧城市三大平台，并构建AI Foundry；Qualcomm将探讨AI如何彻底改变装置体验；Arm和联发科技将分享从边缘AI到云端AI的全栈运算愿景；NXP将深入探索边缘人工智能，构建更安全、智能的互联世界。 2025年终端市场分析：AI驱动下的结构性增长 消费电子：AI创新提振需求与国产化进程 2025年消费电子行业预期保持稳健增长，AI侧创新应用是主要提振因素。头部芯片厂商和终端厂商均表示手机和PC增长相对稳定，AI PC有望成为主要增长点。高通、MTL、海力士、美光等SoC、存储龙头厂商2025Q2订单预计提升。AI眼镜、AI耳机、智能家居等新型智能硬件催生增量市场，维深信息预测2025年全球AI眼镜销量将增至550万台，同比增长135%。小米自研手机SoC芯片“玄戒O1”发布，采用第二代3nm工艺，晶体管数量达190亿个，性能对标骁龙8 Gen2，加速国产高端化进程，有望重构全球手机芯片竞争格局。 AI数据中心：算力供不应求与国产替代机遇 2025年，全球AI服务器、ODM及上游核心芯片厂商持续受益于AI强劲需求，供应链订单快速增长。服务器代工龙头鸿海精密认为AI服务器有望取代消费类产品成为核心增长“引擎”。英伟达预计2028年全球数据中心建设支出将达1万亿美元。地缘政治方面，美国商务部废除《AI扩散规则》并强化对华半导体管制，明确全球禁用华为昇腾芯片，并限制AI芯片用于中国AI模型。这一政策转向预计将推动海外算力需求释放（利好英伟达产业链），同时加速中国国产算力自主可控进程（利好昇腾产业链），形成“自主替代+全球分工”的双重逻辑。 工控、新能源汽车与新能源：市场复苏与需求迭升 工业市场触底复苏趋势显著，中国市场增长较快且国产替代加速。工业芯片龙头德州仪器（TI）和ADI的25Q1财报均显示工业需求正在复苏，TI营收同比增长11%，模拟芯片营收增长13%。新能源汽车方面，中国市场需求强劲，带动车规CIS领域蓬勃发展。豪威科技（韦尔股份子公司）2023年全球车载CIS出货量达1.03亿颗，占比43%，首次超越安森美跃居全球第一，潮电智库预计2025年国产厂商在全球车载CIS市场的份额将超过50%。新能源领域，英飞凌预期2025H2新能源相关需求将逐步复苏，全球光伏和储能需求稳定，海外市场具备较大增长空间。 总结 AI驱动下的半导体市场展望 2025年全球半导体市场将继续保持乐观增长，AI作为核心驱动力，正深刻影响着各终端应用领域。Computex 2025以“AI Next”为主题，预示着AI技术将加速从概念走向实际应用，在智能运算、机器人、次世代科技和未来移动等领域带来颠覆性变革。 终端市场多元化增长与国产化趋势 在AI的推动下，消费电子（特别是AI PC和新型智能硬件）、AI数据中心、工业控制、新能源汽车等终端市场均呈现出强劲的结构性增长。AI PC和智能眼镜等新型硬件需求旺盛，AI服务器供不应求。同时，地缘政治因素促使中国加速半导体产业的国产替代进程，尤其在AI算力领域，为本土企业提供了重要的发展机遇，形成了“自主替代+全球分工”的市场新格局。

中心思想 GLP-1药物驱动业绩强劲增长与市场领导地位 礼来在2025年第一季度实现了显著的收入增长，总营收达到127.29亿美元，同比增长45%，主要得益于其GLP-1药物替尔泊肽（Tirzepatide）的强劲销售表现。 替尔泊肽系列产品，包括糖尿病适应症的Mounjaro和减肥适应症的Zepbound，合计贡献了61.5亿美元的收入，占当季总营收的约48%，并在美国GLP-1RA市场占据了53.3%的处方量领导地位。 研发管线持续推进与未来增长催化剂 公司在口服GLP-1、siRNA疗法和肿瘤等多个关键研发领域取得了积极进展，多项临床试验达到主要终点，并有新药获得监管推荐批准或通过收购拓展管线。 展望2025年，礼来将迎来多个关键催化剂，包括口服GLP-1药物Orforglipron和多靶点激动剂Retatrutide的肥胖适应症三期临床数据读出及上市申请，以及替尔泊肽心血管改善适应症和Pirtobrutinib一线CLL适应症的数据读出和上市申请，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 2025年第一季度财务表现与GLP-1药物贡献 总营收与增长： 礼来2025年第一季度总营收达到127.29亿美元，同比大幅增长45%，显示出强劲的市场扩张能力。 替尔泊肽核心贡献： 替尔泊肽系列药物是本季度业绩增长的核心驱动力，合计贡献了61.5亿美元的收入，占总营收的约48%。 Mounjaro（糖尿病适应症）： 全球收入为38.4亿美元，同比增长113%，持续保持高速增长。 Zepbound（减肥适应症）： 全球收入达到23.1亿美元，相较于2024年第一季度的5.2亿美元，实现了爆发式增长。 市场领导地位： 替尔泊肽已在美国GLP-1RA市场确立领导地位，占据了总处方量的53.3%。 费用支出与盈利： 研发费用为27.3亿美元，同比增长8%，体现了公司对创新研发的持续投入。 销售、管理及行政（SG&A）费用为24.7亿美元，同比增长26%。 非GAAP标准下，净利润为30.0亿美元，同比增长29%；每股收益（EPS）为3.34美元，同比增长29%，盈利能力稳健。 全年业绩指引调整与市场竞争压力 全年收入指引维持： 礼来维持2025年全年收入指引在580-610亿美元区间，表明公司对整体市场表现的信心。 调整后每股盈利预期下调： 公司下调了2025年调整后每股盈利预期至20.78-22.28美元区间，较此前22.50-24.00美元的指引有所缩水。 下调原因： 主要包括研发费用的增长，以及因收购Scorpion Therapeutics产生的15.7亿美元交易成本。 市场竞争加剧： CVS Health旗下的PBM公司Caremark宣布将Zepbound从现有处方集中剔除，优先使用诺和诺德的Wegovy，这预示着GLP-1药物市场的价格竞争压力将进一步加剧。 关键研发管线进展与未来催化剂 口服GLP-1与siRNA疗法： 口服小分子GLP-1RA药物Orforglipron针对T2DM的3期ACHIEVE-1研究达到主要终点。 靶向apo(a)的siRNA药物Lepodisiran针对2期ALPACA研究达到主要终点。 肿瘤管线拓展： BTK抑制剂Pirtobrutinib获得欧盟CHMP推荐批准，用于治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（r/r CLL）。 通过收购Scorpion Therapeutics，礼来获得了PI3Kα抑制剂STX-478，进一步丰富了肿瘤管线。 CNS领域挑战： Donanemab用于阿尔茨海默病治疗遭欧洲药品监管机构拒绝，有待与监管机构进一步沟通。 2025年重点关注催化剂： Orforglipron（口服GLP-1）针对肥胖适应症的3期临床ATTAIN-1/2研究数据读出，并计划递交上市申请。 Retatrutide（GLP-1R/GIPR/GCGR）针对肥胖/超重骨关节炎患者的3期临床TRIUMPH-4研究数据读出。 替尔泊肽用于T2DM心血管改善的3期SURPASS-CVOT研究数据读出并递交上市申请。 Pirtobrutinib（BTK）用于一线CLL的3期数据读出并递交上市申请。 Imlunestrant（口服SERD）用于ER+/HER2-乳腺癌获FDA批准上市。 Donanemab用于阿尔茨海默病治疗适应症在欧盟获批上市。 总结 礼来在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，总营收同比增长45%，主要由其GLP-1药物替尔泊肽（Mounjaro和Zepbound）的卓越销售驱动，该药物已在美国GLP-1RA市场占据主导地位。尽管公司维持了全年收入指引，但由于研发费用增加和收购成本，调整后的每股盈利预期有所下调，且面临来自CVS Health等PBM公司对Zepbound报销政策调整带来的市场竞争压力。展望未来，礼来在口服GLP-1、siRNA疗法和肿瘤等多个关键研发领域取得了积极进展，并预计在2025年迎来多项重要临床数据读出和监管审批里程碑，这些将是驱动公司未来增长的关键催化剂。同时，新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险仍需关注。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月17日，印度制药企业Divi's Laboratories发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业总收入267.1亿卢比，同比增长12.13%，净利润66.2亿卢比，同比增长23.61%。 　　核心观点： 　　Q4利润同比快速增长，汇兑产生正向贡献。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业总收入267.1亿卢比，去年同期为238.2亿卢比，同比增长12.13%；税前利润（PBT）为86.4亿卢比，去年同期为73.1亿卢比，同比增长18.19%；税后利润（PAT）为66.2亿卢比，去年同期为53.8亿卢比，同比增长23.61%，外汇收益为1亿卢比，去年同期损失2亿卢比。Q4公司毛利率为62.1%，同比提升1.2pct，主要受益于原材料价格的稳定以及产品结构调整，净利率为24.8%，同比提升2.2pct。 　　API业务显著复苏，CDMO大订单持续推进。分业务来看，Q4仿制业务（原料药及中间体）收入约131亿卢比，同比增长约13%，占比约49%，该业务自H2以来显著复苏，结束了连续8个季度的疲软，目前尽管价格仍有压力，但核心产品销量稳定增长，市占率提升，同时专利陆续到期的新产品开始出货。合同定制业务（CMO/CDMO）收入约136亿卢比，同比实现双位数增长，占比约51%，公司在多肽方面的能力持续提高，正提供GLP-1、GLP-2、GIP等分子的CDMO服务，预计2026财年或2027财年早期实现GLP相关合同的商业化。 　　预计2026财年收入双位数增长。2026财年，公司收入指引为双位数增长，其中定制业务预计将保持双位数的增长，主要增长点为产能的持续扩张、多肽/GLP-1合同在2026年底或2027年初的商业化，以及近期商业化CRAMS项目的加速。API业务预计同样维持双位数增长，一方面新产品持续放量，另一方面Kakinada的资本开支将有助于扩充产能。 　　风险提示：地缘政治风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险。

　　投资要点 　　锦湖轮胎光州工厂火灾，预计对韩国轮胎供应造成一定程度的负面影响。锦湖轮胎在2024年度全球75强轮胎企业中排名第13名，是韩国第二大轮胎企业。据韩联社报道，5月17日上午7点11分左右，韩国轮胎制造商锦湖轮胎位于光州的工厂发生火灾，迫使该工厂停止生产，该工厂有大约20吨生橡胶，消防人员表示，可能需要几天时间才能完全扑灭大火。锦湖轮胎光州工厂作为其在韩国的三大生产基地之一（另两家为谷城工厂、平泽工厂），是公司本土核心制造中心，预计对韩国轮胎供应造成一定程度的负面影响。 　　关税依旧影响轮胎行业，长期看好具备全球化布局的轮胎企业。美国对全球的关税政策持续影响轮胎行业，2024年，据USTMA数据，美国国内轮胎消费量合计约3.37亿条，据美国国际贸易委员会数据，2024年美国进口轮胎约2.32亿条，进口依赖度高达68.8%，我们认为中短期内难以补充巨大的供给缺口，且美国关税政策几乎覆盖全球主要轮胎出口国，中国轮胎企业产能已遍布东南亚、欧洲、北美等地，海外产能布局有助于规避部分风险，且中国轮胎性价比优势在同等关税条件下有望更加凸显，建议关注轮胎全球化多元布局的企业。 　　国内本土对美轮胎出口较少，轮胎行业开工正常。轮胎开工率方面，据中国橡胶信息贸易网数据，截至2025年5月15日，本周半钢胎开工率78.33%，周环比上升20.0pct，全钢胎开工率65.09%，周环比上升20.3pct。据国家统计局和海关总署数据，2025年3月，国内橡胶轮胎外胎产量累计2.8亿条，同比+4.4%；截至4月出口累计2.3亿条，同比+8.2%。 　　投资建议 　　2024年美国轮胎进口依赖度高达68.8%，我们认为中短期内难以补充巨大的供给缺口，且中国轮胎性价比优势在同等关税条件下有望更加凸显，建议关注轮胎全球化多元布局的企业如森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎等。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

　　诺诚健华(688428) 　　事件： 　　公司发布2025年第一季度年度业绩公告。 　　观点： 　　奥布替尼同比增长89%，2025年第一季度实现盈利。2025年第一季度公司实现营收3.81亿元（同比+129.92%），其中核心产品奥布替尼销售收入3.11亿元（同比+89.22%）。2025Q1年公司毛利率增长至90.5%，较去年同期提升5.1pct。2025Q1研发费用2.08亿元（同比+16.81%），销售费用1.14亿元（同比+27.34%），管理费用0.43亿元（同比+0.83%）。公司2025Q1归母净利润为0.18亿元，扣非归母净利润为159万元，实现当季度盈利，主要得益于药品销售增长、BD收入及成本使用效率的提升。截止2025年3月31日，公司现金及现金相关余额约78亿元人民币。 　　肿瘤和自免管线推进多项注册临床，预计年内启动2项海外3期PMS临床研究。血液瘤领域，奥布替尼一线CLL/SLL获NMPA批准上市；ICP-248（BCL-2）单药治疗BTK抑制剂经治r/r MCL获批开展2期单臂注册临床，联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的3期临床加速推进。实体瘤领域，二代TRK抑制剂ICP-723治疗携带NTRK融合基因晚期实体瘤的NDA获受理并纳入优先审评。此外，公司自主研发ADC药物ICP-B794（B7-H3ADC）于今年4月提交IND申请，并已获受理。自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床加速患者入组，针对SLE的2b期临床患者入组完成，针对PPMS和SPMS的2项全球3期预计25H2启动入组；ICP-332（TYK2JH1）治疗特异性皮炎的3期临床已入组近200名患者，治疗白癜风等其他疾病也在积极推进。ICP-488（TYK2JH2）治疗银屑病的3期临床完成了首例患者给药。 　　未来12个月内公司催化剂丰富，SLE和AML数据值得关注。血液瘤领域，1）坦昔妥单抗（CD19）用于r/r DLBCL获批上市；2）ICP-248（BCL2）用于BTKi经治的r/r NHL临床、联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL的2期临床的长期疗效数据读出；联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的3期临床完成入组。自免领域，1）奥布替尼ITP3期完成患者入组，SLE2b期25Q4数据读出，PPMS和SPMS全球3期临床启动并完成首例患者入组；2）ICP-332（TYK2JH1）特应性皮炎3期临床、白癜风2期临床完成患者入组；3）ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期临床完成患者入组。 　　投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为480亿元人民币，对应股价为27.24元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

中心思想 战略性收购强化市场地位与产品协同 Merit Medical Systems通过以约1.2亿美元的价格收购止血设备制造商Biolife AC Delaware，成功拓展了其在高增长、高利润医疗器械市场的业务版图。此次收购不仅将Biolife的StatSeal和WoundSeal等创新产品纳入Merit的产品组合，更与公司现有的外周介入和心脏介入产品线形成显著协同效应，有望简化术后护理并提升效率。此外，Biolife的产品未来还具备扩展至更广阔的内窥镜市场的潜力，为Merit的长期增长奠定了战略基础。 财务增长与利润增厚展望 尽管此次收购在短期内因利息支出增加导致Merit 2025年每股收益（EPS）预测略有下调，但Biolife作为一项高增长资产，预计将为Merit带来可观的营收贡献和利润率提升。Biolife在2024年实现约1500万美元营收，并预计以中高两位数的速度增长，到2026年将达到约1800万美元。Merit整体营收指引因此上调至14.80亿-15.01亿美元。J.P. Morgan维持对Merit Medical Systems的“增持”评级，反映了市场对此次收购将驱动公司长期财务表现和市场价值增长的信心。 主要内容 Merit Medical Systems收购Biolife 收购标的与交易细节 Merit Medical Systems于2025年5月20日市场开盘前宣布，已完成对Biolife AC Delaware的收购。Biolife是一家专注于止血设备制造的公司，此次交易的收购价格约为1.2亿美元，相当于Biolife 2024年销售额的约8倍。这一估值水平表明市场对Biolife所处细分市场的增长潜力和其产品价值的认可，也反映了Merit对此次战略性收购的重视。 核心产品与市场协同效应 Biolife的核心产品包括StatSeal和WoundSeal，这些创新型止血设备旨在简化术后护理和维护流程。这些产品与Merit现有的外周介入和心脏介入产品线具有高度的协同效应，能够有效补充和增强Merit在这些关键治疗领域的解决方案。通过整合Biolife的产品，Merit有望为患者提供更全面的术后护理方案，从而提升其在相关市场的竞争力。此外，Biolife的产品未来还有潜力扩展到更大的内窥镜市场，这将为Merit带来新的增长机遇，尽管这需要进一步的研究和市场验证。 商业化策略与地域分布 目前，Biolife的产品主要通过分销商进行销售。然而，Merit计划在未来六到九个月内，逐步将Biolife产品的商业化模式转变为由Merit自身的销售团队负责。这一转变预计将有助于Merit更有效地整合销售渠道，提升市场渗透率，并更好地控制产品推广和客户关系管理。从地域分布来看，Biolife的销售额绝大部分（约95%）来自美国市场，其余约5%来自欧洲、中东和非洲（EMEA）地区。这种以美国市场为主导的销售结构，使得Biolife的产品能够无缝整合到Merit在美国已建立的强大销售网络中，实现快速的市场覆盖和增长。Biolife的产品销售将整合到Merit的心脏介入产品线中进行报告，这进一步明确了其在Merit整体业务结构中的定位和贡献。 财务影响与业绩指引更新 Biolife的营收贡献与增长预期 Biolife在2024年实现了约1500万美元的营收，并预计将以中高两位数的速度持续增长，到2026年营收将达到约1800万美元。这一强劲的增长预期凸显了Biolife作为一项高增长资产的潜力，其加入将为Merit的整体营收增长提供显著动力，尤其是在其所处的创新治疗领域。 Merit整体营收展望 Merit重申了其此前的业绩指引，并预计Biolife的加入将在2025年5月20日交易完成后额外贡献1000万至1100万美元的营收。因此，公司目前预计2025年总营收将达到14.80亿至15.01亿美元，报告增长率为9.1%至10.7%。在细分业务方面，心血管业务营收预计为14.07亿至14.26亿美元（报告增长8%至10%），而内窥镜业务营收重申为7300万至7500万美元（报告增长34%至37%），显示出内窥镜业务的强劲增长势头，这与Biolife未来潜在的扩展方向相契合。 利润率与每股收益分析 此次收购预计将对Merit本年度的毛利率和营业利润率产生增厚作用，这表明Biolife的业务具有较高的盈利能力，能够提升Merit整体的盈利水平。然而，管理层预计2025年每股收益（EPS）为3.28至3.41美元，较此前指引略低1美分。这一调整主要是由于净利息支出增加了300万美元，反映了较低的利息收入对短期盈利的负面影响，可能是由于为收购融资或现金管理策略调整所致。尽管短期EPS略有调整，但该交易预计将在2026年对Merit的净收入和每股收益产生轻微的增厚作用，预示着长期积极的财务影响和价值创造。 J.P. Morgan评级与市场展望 “增持”评级解读 J.P. Morgan维持对Merit Medical Systems（MMSI）的“增持”（Overweight）评级。根据J.P. Morgan的评级体系，“增持”意味着分析师团队预计该股票在报告所示目标价格期间内，其总回报将跑赢分析师或其团队覆盖范围内的股票平均总回报。这一评级反映了J.P. Morgan对Merit通过此次收购增强其市场竞争力和未来增长潜力的信心，认为其股票表现将优于同业平均水平。 投资银行关系披露 报告中明确披露了J.P. Morgan与Merit Medical Systems之间存在的多种业务关系。这些关系包括J.P. Morgan Securities LLC作为Merit Medical Systems或相关实体的证券做市商和/或流动性提供者，持有Merit Medical Systems或相关实体1%或以上的普通股，以及在过去12个月内曾作为Merit Medical Systems或相关实体的客户，并提供非投资银行、证券相关和非证券相关服务并获得报酬。这些披露旨在提醒投资者，J.P. Morgan可能存在潜在的利益冲突，因此投资者应将本报告作为其投资决策的众多参考因素之一，并进行独立判断。 总结 Merit Medical Systems对Biolife AC Delaware的战略性收购，以约1.2亿美元的价格，成功将高增长、高利润的止血设备产品线纳入囊中，此举被J.P. Morgan视为对Merit投资组合的“高增长、利润增厚”的吸引力补充。此次收购不仅与Merit现有的外周和心脏介入业务形成强大协同，更预示着未来向内窥镜等更广阔市场的扩张潜力。财务方面，Biolife预计将为Merit带来可观的营收增长，2024年营收约1500万美元，预计2026年增长至约1800万美元，并提升整体毛利率和营业利润率。尽管短期内因利息支出增加导致2025年每股收益略有下调1美分，但长期来看，该交易预计将在2026年对Merit的净收入和每股收益产生积极的增厚作用。J.P. Morgan维持对Merit Medical Systems的“增持”评级，凸显了市场对公司通过此次收购实现创新和增长的信心，并认为其将继续在创新治疗终端市场扩张。

中心思想 利润驱动的业绩超越与高端市场韧性 United Spirits Limited (UNSP) 在2025财年第四季度实现了超出市场预期的EBITDA增长，主要得益于显著的利润率改善。尽管营收增长符合预期，但毛利率和EBITDA利润率的提升是业绩超预期的核心驱动力。高端及以上（P&A）产品组合表现出持续的健康增长势头，其净销售额价值（NSV）和销量均实现稳健增长，部分受益于有利的基数效应和安得拉邦市场的重新开放。 投资展望与风险考量 鉴于公司优于预期的利润表现，市场普遍预计将上调对UNSP的盈利预测。尽管公司在印度酒类市场具有结构性增长潜力，且在品牌组合、高端化和成本节约方面表现积极，但J.P. Morgan认为这些利好因素已在当前股价中得到充分体现，因此维持“中性”评级，并等待更好的入场机会。报告同时详细分析了影响公司评级和目标价的潜在上行与下行风险。 主要内容 2025财年第四季度业绩概览 营收与利润表现 UNSP在2025财年第四季度实现了11%的营收同比增长，基本符合市场预期。 EBITDA同比增长40%，显著超出J.P. Morgan和市场共识预期，主要由优于预期的利润率表现驱动。 合并营收、EBITDA和税前利润（PBT）分别同比增长2%、38%和58%，其中营收增长部分受到IPL比赛日减少的影响。 报告的净销售额价值（NSV）比实际潜在NSV低3.7亿卢比，原因是应收账款的估算利息。 产品组合表现 高端及以上（P&A）产品组合表现强劲，净销售额价值（NSV）同比增长13%（第三季度为16%），销量同比增长9%（第三季度为11%）。此增长得益于有利的基数效应和安得拉邦市场的重新开放。 大众（Popular）产品组合的净销售额价值（NSV）同比增长1%，但销量同比下降2%，增长较为温和。 利润率驱动因素 毛利率同比上升110个基点至44.5%（环比下降20个基点），主要得益于定价策略、营收管理措施和生产力提升，部分被ENA（乙醇）通胀所抵消。 EBITDA利润率达到17.1%（同比增长360个基点，环比持平），主要驱动因素包括广告和促销（A&P）支出同比下降3%，以及员工成本（同比增长2%）和其他运营费用（同比增长5%）的适度增长带来的运营杠杆效应。 关键业绩亮点与挑战 积极因素 高端及以上（P&A）产品组合持续实现健康的净销售额价值（NSV）增长（+13%），销量增长9%，部分受益于较低的基数和安得拉邦市场的重新开放。 P&A和大众产品组合的价格/组合增长分别为4%和3%。 EBITDA利润率达到17.1%，超出预期，主要得益于广告和促销（A&P）支出下降（-3%）以及员工成本（+2%）和其他运营费用（+5%）的适度增长。 消极因素 大众产品组合的营收增长仅为1%（销量下降2%），表现平平。 市场预期与股价反应 共识预期调整 J.P. Morgan预计，由于公司利润率表现优于预期，市场将上调其盈利预测。 股价反应与投资者关注点 预计业绩公布后股价将出现积极反应。 投资者在财报电话会议上将重点关注：新任CEO的战略重点、市场需求前景、利润率展望（包括定价、销售成本通胀和成本节约措施），以及监管环境（包括近期英国-印度自由贸易协定带来的潜在益处）。 投资论点、估值与风险 投资论点 UNSP在印度酒类市场具有结构性增长潜力，受益于有利的人口结构、较低的人均消费量和高端化带来的显著收益。 公司拥有强大的品牌组合（得益于帝亚吉欧的品牌支持），并专注于盈利能力提升，有望带来可观的利润增长。 然而，J.P. Morgan认为，股票的积极因素（如高端化、创新/改造努力、成本节约措施、IPL子公司的贡献增加）已在股价中得到充分体现。 鉴于近期股价表现强劲，J.P. Morgan维持“中性”评级，并等待更好的入场机会。 估值分析 J.P. Morgan设定的2025年9月目标价为1,415卢比，基于37倍的一年远期企业价值/EBITDA倍数，这与公司过去五年的平均水平一致。 当前股价（2025年5月20日）为1,557.45卢比，高于目标价。 评级与目标价风险 上行风险： 高端及以上（P&A）营收势头好于预期；有利于酒类消费的积极监管/税收变化；ENA（乙醇）/玻璃价格显著回落；竞争强度下降，从而减少广告和促销（A&P）投资。 下行风险： 国内酒类消费显著放缓导致营收大幅下降；高端化或利润提升速度放缓；ENA/玻璃价格或营销投资大幅上涨，对利润率构成风险；以及重大的不利监管挑战。 总结 本报告分析了United Spirits Limited (UNSP) 2025财年第四季度的业绩表现、市场预期、投资论点、估值及相关风险。报告指出，UNSP本季度EBITDA同比增长40%，显著超出市场预期，主要得益于毛利率和EBITDA利润率的显著提升。高端及以上（P&A）产品组合表现出强劲的增长势头，而大众产品组合增长较为温和。J.P. Morgan预计市场将上调UNSP的盈利预测，并预计股价将出现积极反应。尽管公司在印度酒类市场具有长期结构性增长潜力，且在高端化和成本控制方面表现良好，但报告认为这些利好因素已在当前股价中得到充分反映。因此，J.P. Morgan维持对UNSP的“中性”评级，并设定2025年9月目标价为1,415卢比，等待更佳的投资入场时机。报告还详细列举了可能影响评级和目标价的上下行风险因素，包括市场需求、原材料成本和监管政策等。