核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医药各个板块均下跌。本周全部A股下跌0.67%（总市值加权平均），沪深300下跌0.45%，中小板指下跌0.43%，创业板指下跌1.66%，生物医药板块整体下跌4.35%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌5.48%，生物制品下跌3.94%，医疗服务下跌4.92%，医疗器械下跌3.24%，医药商业下跌4.42%，中药下跌2.93%。医药板块当前市盈率（TTM）为33.39x，处于近5年历史估值的66.69%分位数。 　　2025ADA大会数据总结，关注潜在出海机会。2025年6月20日-23日，第85届美国糖尿病协会科学会议（ADA）于美国芝加哥召开，包括礼来、诺和诺德等海外大型制药企业及众多中国创新药企业出席并展示了最新的研究成果。 　　礼来公布其增肌减脂在研管线Bimagrumab联用Semaglutide减重数据。治疗第72周，Bimagrumab联用Semaglutide组平均体重较基线-22.1%vs-10.8%Bimavs-15.7%Sema；代谢相关的次要终点方面，联合治疗组减去了更多的内脏脂肪，炎症biomarker如hsCRP显著降低，甘油三酯、血压降低幅度更大。常见副作用包括肌肉痉挛、腹泻、痤疮等，ALT和脂肪酶早期表现出暂时性的升高。 　　安进公布了其4周一次给药MariTide减重Ph2临床研究完整数据，高剂量组52周实现~20%减重，但420mg剂量递增及固定剂量组分别出现了~11%及22%~29%副反应导致的停药率；从Ph1PK数据来看，多阶梯的剂量递增方案能够大幅改善胃肠道相关的副反应，Amgen在MariTide减重Ph3临床研究中将采用21mg-35mg-70mg-目标剂量的3阶剂量爬坡模式，有望进一步改善其安全性。 　　建议关注：国内减重药物在长效化、口服、多靶点联用及减脂不减肌等方面具备差异化优势，关注潜在出海机会。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月25日，医药板块涨跌幅+0.41%，跑输沪深300指数1.03pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗耗材(+1.34%)、医疗设备（+1.24%)、医院（+1.23%）表现居前，线下药店（-0.10%)、血液制品(+0.10%)、体外诊断（+0.12%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华强科技(+13.48%)、漱玉平民(+6.80%)、惠泰医疗(+6.07%)；跌幅榜前3位为易明医药（-8.56%）、永安药业(-7.87%)、北陆药业（-7.35%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，阿斯利康（AstraZeneca）申报的两款1类新药AZD6234注射液以及AZD9550注射液获得临床试验默示许可，拟定适应症为：AZD6234注射液联合AZD9550注射液用于在至少有一种肥胖相关合并症的超重或者肥胖成年人中的长期体重管理。AZD6234是一款多肽类药物，为每周一次皮下注射的长效胰淀素受体激动剂，此前已经在中国获批临床，拟用于超重或者肥胖成年人中长期体重管理；AZD9550为每周一次的合成GLP-1/胰高血糖素（GCG）双受体激动剂，本次为该产品首次在中国获批临床。 　　公司要闻： 　　亿帆医药（002019）：公司发布公告，子公司亿帆医药（上海）有限公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的甘精胰岛素注射液《药物临床试验批准通知书》，同意本品开展生物类似药的临床试验。 　　神州细胞（688520）：公司发布公告，子公司神州细胞工程有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的SCTB39G注射液《药物临床试验批准通知书》，同意本品开展在晚期实体瘤患者中开展临床试验。 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，子公司翰宇药业（武汉）有限公司近日收到收到国家药品监督管理局签发的《化学原料药上市申请批准通知书》，醋酸地加瑞克原料药获得上市批准。 　　千红制药（002050）：公司发布公告，公司实际控制人王耀方先生的一致行动人王轲先生累计增持公司股份22,000,000股，占公司总股本比例1.72%，合计增持金额为10961.6万元，本次增持计划已实施完成。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周（6.13-6.20），基础化工指数涨跌幅为-2.49%，沪深300指数涨跌幅为-0.45%，基础化工板块跑输沪深300指数2.04个百分点，涨跌幅居于所有板块第21位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：橡胶助剂（5.40%）、非金属材料Ⅲ（5.35%）、煤化工（1.26%）、无机盐（1.05%）、氮肥（0.23%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：国际柴油（11.26%）、甲醇（10.96%）、NYMEX天然气（7.54%）、苯胺（7.26%）、LDPE（5.82%）。周跌幅前五的产品分别为：腈纶短纤（-7.89%）、国产维生素E（-6.25%）、无烟煤（洗小）（-6.10%）、丙烯酸甲酯（-5.71%）、粗酚（-4.41%）。 　　行业重要动态 　　中东地缘冲突升级，伊朗考虑关闭重要航道。6月中旬，以伊冲突再次加剧，导致地缘局势的不稳定性增强，国际油价也随之跳涨。据iFinD，截至6月20日，布伦特原油、WTI原油期货结算价分别为77.01和74.93美元/桶，周涨幅分别达3.75%和2.67%。据新华社报道，在本国核设施遭到美国袭击后，伊朗方面22日警告说，可能关闭国际重要海运航道霍尔木兹海峡。霍尔木兹海峡连接波斯湾和阿曼湾，美国能源信息局估计，2024年经过该海峡运送的油品数量日均约2000万桶，约占全球日均石油消费量的20%。2024年全球约20%的液化天然气贸易量也经此运输。我们认为，短期油价主要受到中东地缘局势扰动，不确定性较强；中长期而言，OPEC+持续增产施压市场，未来供应过剩的压力较大。 　　国内POE项目取得重大进展。据中化新网援引鼎际得6月16日公告，公司控股子公司辽宁鼎际得石化科技有限公司于近日完成POE高端新材料项目中试装置投产，已成功产出合格POE产品。本次中试装置的投产，为一期项目中“年产20万吨POE装置”顺利投产奠定了夯实的基础。同时，也验证了石化科技自研、自产的POE用茂金属催化剂的各项指标，达到了行业先进水平。随着项目陆续投产，我国POE材料的国产化率将显著提升，降低对进口产品的依赖，为相关产业的稳定发展提供有力支撑。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　一、市场背景 　　1.1摘要 　　皮肤病药物行业专注于治疗皮肤疾病，产品多样，市场需求强劲。行业受高监管壁垒和政策影响大，但患者需求增长驱动市场扩容。预计未来市场规模将持续增长，新型外用治疗方式的获批将推动行业进一步发展，如科笛集团等企业的创新战略将满足多样化需求，促进市场繁荣。 　　1.2皮肤病药物定义 　　皮肤病药物行业专注于治疗各种皮肤疾病的药物及其配套产品的开发、生产和销售。该行业的产品覆盖外用药物，多种剂型存在，包括洗剂、霜剂、软膏、溶液、泡沫剂、油膏、凝胶和胶贴产品，旨在治疗包括但不限于皮炎、荨麻疹和特应性皮炎等皮肤病。外用药物按作用划分为清洁剂、保护剂、抗感染剂等，主要通过直接施用于患处发挥治疗作用。 　　1.3市场演变 　　20世纪前，秘鲁安第斯地区的原住民发现古柯（Coca）树叶的麻醉作用，这是人类最早合成的皮肤局部用药的雏形。1906年，普鲁卡因的合成，这是第一个合成的局部麻醉剂。1927年，肾上腺组织的粗提取物被发现可以维持已切除肾上腺动物的生命，这为皮质类固醇的发现奠定了基础。1936年，梅奥医学研究所的E·C·肯德尔（EdwardC.Kendall）首次从动物的肾上腺皮质中分离出“可的松”。1951年，“可的松”被用于治疗炎症性皮肤病，但当时的方法是口服。1952年，Sulzberger和Witten首次通过外用氢化可的松来治疗湿疹，氢化可的松成为第一个被成功开发为皮肤外用的皮质类固醇。1962年，Stuettgen阐述了“全反式维A酸对皮肤病的治疗作用”，维A酸被正式应用到皮肤病治疗领域。利用生物技术生产的蛋白质、抗体等生物活性物质，针对特定靶点进行治疗。近年来，越来越多的生物制剂被开发出来，如针对肿瘤坏死因子（TNF）的单克隆抗体类药物、针对IL-17A的单克隆抗体类药物等。创新药物如本维莫德（Tapinarof），是我 　　国首创的1.1类新药（first?in?class），于2019年获批在中国上市，用于治疗银屑病。 　　皮肤病用药行业的发展经历了从早期阶段的天然物质使用到现代化阶段的合成药物和经皮给药系统的出现，再到创新阶段的生物制剂和新型药物制剂的开发。每个阶段都有其特定的药物类型、影响力以及市场表现，共同推动了皮肤病用药行业的不断发展和进步。

　　执行摘要 　　特定行业风险与在撤回获取生殖与LGBTIQ+医疗保健时代中的建议 　　在过去的三年里，美国在获取生育和LGBTIQ+医疗保健方面的途径已成为一个越来越难以预测的法律拼凑，这对于在多个州运营的公司来说更加尖锐。在一个州受到保护的权利在另一个州可能被犯罪化，给已经动荡的运营环境增加了复杂性。政策的转变、相互冲突的法规以及日益增长的执法压力导致了生育医疗保健（包括堕胎以及包容LGBTIQ+的医疗保健，特别是性别认同确认的医疗保健）的供应不均。 　　对于全国数百万员工而言，地点、就业状况，以及公共政策和诉讼的综合结合，决定了他们是否以及如何获得时间敏感的护理。 　　公司不仅仅是这片景观的观察者。它们是健康计划赞助商、数据管理者、服务提供者和主要雇主。它们的政策与系统影响着人们如何获得护理以及他们在

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月24日，医药板块涨跌幅+1.10%，跑输沪深300指数0.10pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，其他生物制品(+2.04%)、线下药店（+1.90%)、医疗研发外包（+1.89%）表现居前，医疗设备（+0.30%)、疫苗(+0.76%)、医疗耗材（+0.86%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为神州细胞(+10.12%)、联环药业(+10.03%)、北陆药业(+9.87%)；跌幅榜前3位为舒泰神（-9.88%）、华强科技(-5.41%)、浩欧博（-4.67%)。 　　行业要闻： 　　近日，和铂医药宣布，公司与大塚制药（Otsuka）达成全球战略合作。大塚制药将以4700万美元的首付款和里程碑付款获得在全球范围内（不包括大中华区）开发、生产和商业化HBM7020的独家许可，其他额外付款高达6.23亿美元。HBM7020是一款BCMAxCD3双特异性抗体。该款抗体能够通过靶向细胞表面的BCMA和CD3，将目标细胞与T细胞交联，从而有效激活T细胞并杀伤目标细胞。 　　（来源：和铂医药，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　药明康德（603259）：公司发布公告，公司累计回购A股股份15,775,377股，占公司总股本的0.5462%，回购价格区间为52.52-69.87元/股，使用资金总额为1,000,001,057.93元（不含交易费用），本次回购方案实施完毕。 　　丽珠集团（000513）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，批准YJH-012注射液开展临床试验，适应症为痛风。 　　未名医药（002581）：公司发布公告，子公司上海未名拟向四川固康药业有限责任公司增资人民币4,500万元，取得固康药业51%股权，交易完成后，固康药业将成为上海未名控股子公司，纳入公司合并报表范围。 　　华邦健康（002004）：公司发布公告，子公司华邦制药于近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于夫西地酸乳膏和丙酸氟替卡松乳膏的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　ESG理念已成为各行各业突破发展瓶颈、实现高质量跃升的关键引擎，医疗卫生行业也不例外。作为关乎人类生命健康与社会稳定的核心领域，医疗卫生行业正面临着前所未有的机遇与挑战。气候变化带来的环境压力、人口结构变化引发的医疗需求激增，以及公众对健康服务质量与公平性的更高期待，都促使行业必须加快向可持续发展转型的步伐。 　　当前，医疗卫生行业在环境、社会和治理层面仍存在诸多吸待解决的问题。在环境方面，医疗活动产生的高能耗与废弃物污染，给生态环境带来沉重负担；社会层面，医疗资源分布不均、惠者权益保障不足等问题，制约着医疗服务普惠性的提升；治理维度，部分机构管理体系不完善，影响行业公信力与发展效能。ESG理念的引入，为系统性解决这些问题提供了新思路和新方法 　　本白皮书旨在全面梳理医疗卫生行业ESG发展脉络，深度部析行业ESG核心议题。通过对医疗服务可及性、绿色医疗转型、患者权益保护等关键内容的探讨，结合MetropolitanHospital、ApolloHospital等国际领先案例，提炼可复制、可推广的实践经验，为行业内机构制定ESG战略、优化管理模式提供详实参考。同时，期望借此引发更多行业参与者对可持续发展的深度思考，凝聚共识，推动医疗卫生行业在ESG框架下，构建更绿色、更公平、更高效的发展新格局，为人类健康事业的长远发展奠定坚实基础。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/06/15-2025/06/20）化工板块整体涨跌幅表现排名第21位，涨跌幅为-2.49%，走势处于市场整体中下游。上证综指涨跌幅为-0.51%，创业板指涨跌幅为-1.66%，申万化工板块跑输上证综指1.98个百分点，跑输创业板指0.83个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/30 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：NYMEX天然气(期货)（11.39%）、甲醇（华东）（10.96%）、石脑油（新加坡）（10.16%）、PTA（华东）（8.75%）、二甲苯（华东）（6.87%）。 　　跌幅前五：液氯（华东）（-220.00%）、腈纶毛条（3D/46mm，华东）（-8.81%）、腈纶短纤（1.5D/38mm华东）（-7.89%）、丁二烯（东南亚CFR）（-4.98%）、氟化铝（国内均价）（-4.12%）。 　　周价差涨幅前五：甲醇（313.21%）、顺酐法BDO（144.30%）、PTA（89.02%）、己二酸（79.13%）、双酚A（18.13%)。 　　周价差跌幅前五：PET（-92.03%）、涤纶短纤（-79.67%）、DMF（-38.64%）、醋酸乙烯（-27.41%）、黄磷（-19.05%)。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有142家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修7家，重启2家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

中心思想 家庭农场模式驱动高增长，成本领先铸就护城河 本报告的核心观点认为，德康农牧作为生猪养殖行业的后起之秀，凭借其创新的“公司+家庭农场”代养模式（特别是代养母猪及育肥一体化模式），在乡村振兴战略的政策红利下，实现了轻资产、低成本、高增长的可持续发展路径。公司通过领先的育种体系、高效的企业文化和轻资产运营模式构建了坚实的成本护城河，2025年4月完全成本降至12.27元/公斤，头均盈利348元，位居行业前列。报告预计，随着家庭农场赋能数量持续扩张（2025-2027年分别达3275/4500/6200户），公司生猪出栏量有望大幅增长，叠加猪价回暖预期，公司未来三年营收和利润将实现显著提升，首次覆盖给予“买入”评级，目标价120港元。 乡村振兴与产业集中趋势下的成长逻辑 报告强调，当前生猪养殖行业正处于集中度快速提升的阶段（TOP26猪企市占率从2017年7%升至2024年33%），而年出栏500头以下的中小散户仍占32%，为成本领先的龙头企业提供了广阔的成长空间。德康农牧的家庭农场模式不仅契合国家“联农带农”政策方向，有效降低环保与疫病风险，还能通过赋能农户实现双赢，是行业变革中兼具政策支持与商业效率的典型代表。 主要内容 1. 天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力 联农带农，响应国家乡村振兴战略 报告指出，“公司+家庭农场”模式是乡村振兴中产业兴旺的重要实现形式，政策给予倾斜支持。代养户收益可观，德康农牧2024年合作农场主户均收入约77万元，显著高于行业平均水平，形成了稳定的利益共享机制。 全进全出单体出栏量小，环保、疫病防控压力小 代养模式下单体出栏规模约2000-3000头，远低于自繁自养模式。由于粪污产生量小，易于通过还田实现循环农业，环保压力较低；同时养殖密度低，生物安全风险可控，有效降低了疫病传播概率与经济损失。 目前生猪养殖龙头企业多采用代养模式育肥 统计显示，20家上市猪企中13家代养出栏比例超过20%，且成本控制第一梯队（如温氏、神农、德康）多采用代养模式。行业趋势表明，代养模式将成为主流，且未来占比有望进一步提升。 2. 成本领先，铸就德康成长的坚定基石 育种领先，养殖高效降本 公司自2013年起持续投入育种，拥有两个国家级生猪核心育种场，2022年大白和长白生长性能排名全国第一，杜洛克排名第二。研发投入逐年增长（2024年达2.75亿元），叠加AI养猪技术（与阿里云合作），实现精准营养与健康监控，有效降低料肉比（2023年前5月降至2.48），提升PSY。 正确价值观和使命感引领企业发展 公司通过完善的培训体系（2024年培训覆盖100%员工，中层平均培训时长359.91小时）、企业文化“三剑客”（《德康读本》《德康文化手册》《德康故事》）以及短中长期激励计划，构建了员工强烈的认同感和高执行力。军事化与扁平化管理结合，实现决策高效、执行可控。 多样化家庭农场模式，实现更轻资产运营 公司创造性推出“二元母猪代养及育肥一体化”模式，将种猪场固定资产投资转移至家庭农场（头均投资3万元/头，远高于育肥舍），资产更轻。2020-2022年家庭农场出栏占比分别为87%/68%/78%，且代养费显著高于温氏和神农。未来公司将优先发展代养母猪模式，以进一步提升资产周转效率和盈利能力。 3. 深耕家庭农场赋能，助力乡村振兴 政策定调促进物价合理回升，看好猪价回暖 国家发改委2025年5月与猪企沟通，要求控制母猪增量、育肥猪限重、打击二次育肥，旨在推动下半年猪价回升以提振CPI。报告认为，在政策调控下猪价有望回暖，公司成本优势将放大头均盈利。 猪鸡双轮驱动，布局食品业务推动产业链一体化 公司同时发展黄羽肉鸡养殖（全国第三），2024年销量0.88亿只，与生猪业务互补，降低周期波动。下游屠宰业务（宜宾屠宰场2023年10月运营，目标年屠宰300万头）及与通内斯集团的合作，将推动产业链一体化，成为新增利润增长点。 4. 盈利预测与投资建议 报告基于对猪价回暖、家庭农场数量增长（2025-2027年分别达3275/4500/6200户）以及成本持续领先的假设，预测公司2025-2027年营业总收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元。以2025年6月24日股价78港元计算，对应PE分别为8/8/4X，首次覆盖给予“买入”评级，目标价120港元（基于可比公司平均PS 1.63倍）。 5. 风险提示 主要风险包括：家庭农场赋能不及预期、生猪疾病疫情、生猪价格波动、原材料价格波动以及环保政策变化。 总结 本报告全面剖析了德康农牧的核心投资价值，认为其在行业集中度提升与乡村振兴政策双重驱动下，凭借创新的家庭农场代养模式（尤其是资产更轻的母猪代养一体化模式）、领先的育种技术、高效的企业文化以及轻资产运营策略，构建了显著的成本优势（2025年4月完全成本12.27元/公斤，头均盈利348元，行业领先）。报告预测，公司服务家庭农场数量将从2024年的约2600户增长至2027年的6200户，带动生猪出栏量大幅提升，叠加猪价回暖预期及屠宰业务的拓展，未来三年业绩将实现高速增长。报告给予“买入”评级，目标价120港元。

中心思想 富士康与英伟达合作：人形机器人产业化的里程碑式突破 本报告认为，英伟达与富士康就人形机器人在休斯顿工厂部署的商谈，将成为具身智能落地的重要标杆。若合作成功，将突破人形机器人应用场景的瓶颈，推动制造业从自动化向自主化升级，并开启更广阔的市场空间。报告强调，应用场景的实质性落地是人形机器人未来发展的关键，而具身智能技术的迭代突破是场景落地的深度依赖。 投资建议与核心标的 报告给予行业“增持”评级，并基于产业落地预期推荐优必选、兆威机电、龙溪股份，同时提及蓝黛科技、亿嘉和、祥鑫科技作为受益标的。核心逻辑在于：若富士康产线成功引入人形机器人，将对产业化进程产生重要的里程碑意义。 主要内容 富士康：制造场景优势与生态布局 制造经验与智慧制造变革：富士康作为全球领先的电子制造服务商，正依托全球产业据点推进智慧制造，在GTC 2025大会上展示了半导体复合型机器人等多元应用场景。 技术合作与落地试验场：富士康与NVIDIA深化AI解决方案合作，其丰富的制造场景生态为引入人形机器人提供了理想“试验场”，新产线建设亦存在AI应用需求。 生态合作与投资布局：富士康已与优必选、川崎重工等行业头部企业合作探索落地路径，并通过参股机器人平台公司NUWA Robotics Corp.（女娲创造），破解机器人规模化落地难题。 英伟达：多模态模型与算力生态驱动行业 核心技术产品：推出Project GR00T多模态基础模型（融合大语言模型与视觉感知），以及基于Blackwell GPU架构的Jetson Thor计算平台，专为机器人设计，可高效运行多模态生成式AI模型。 全链条生态构建：英伟达与波士顿动力、Figure AI、Hexagon、小鹏、宇树、银河通用、星动纪元等企业合作，构建从训练到部署的全链条生态。以Hexagon的人形机器人AEON为例，其采用英伟达加速计算、Omniverse平台模拟测试，并配备Jetson Orin车载电脑实现自主导航与任务执行。 合作意义：具身智能落地标杆的潜在影响 技术+实体制造融合：英伟达AI大模型与具身智能技术结合富士康实体制造能力，有望突破人形机器人应用场景瓶颈，并向其他产业领域拓展。 制造业升级与市场空间：若成功落地，有望推动制造业从自动化向自主化升级，机器人自主制造闭环将创造更广阔的市场空间。 总结 核心结论：具身智能场景落地是产业关键里程碑 本报告围绕富士康与英伟达就人形机器人部署的商谈事件，从富士康的制造场景优势与生态布局、英伟达的多模态模型与算力生态、以及双方合作的里程碑意义三个维度展开分析。报告指出，若英伟达的AI大模型（如GR00T、Jetson Thor）与富士康的实体制造能力成功结合，将有望在人形机器人应用场景落地方面取得突破性进展，成为“具身智能”的重要标杆项目，进而推动制造业从自动化向自主化升级。 风险提示 报告同时提示，需关注人形机器人产业化进度不及预期、产品技术路线尚不完全明确、以及市场竞争加剧等风险因素。