【美国原油】 　　1）原油价格：原油价格：本周Brent/WTI原油期货周均价分别68.4/65.7美元/桶，较上周分别-8.1/-8.5美元/桶。 　　2）原油库存：美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.2/4.2/4.0/0.2亿桶，环比-560/-584/+24/-46万桶。 　　3）原油产量：美国原油产量为1344万桶/天，环比0万桶/天。美国活跃原油钻机本周432台，环比-6台。美国活跃压裂车队本周182部，环比0部。 　　4）原油需求：美国炼厂原油加工量为1699万桶/天，环比+13万桶/天；美国炼厂原油开工率为94.7%，环比+1.5pct。 　　5）原油进出口量：美国原油进口量、出口量、净进口量为594/427/167万桶/天，环比+44/-9/+53万桶/天。 　　【美国成品油】 　　1）成品油价格和价差：美国汽油、柴油、航煤周均价分别89/97/89美元/桶，环比-5.9/-6.4/-5.1美元/桶；与原油价差分别20/28/19美元/桶，环比+0.4/-0.1/+1.1美元/桶。 　　2）成品油库存：美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.3/1.1/0.4亿桶，环比-208/-407/+9万桶。 　　3）成品油产量：美国汽油、柴油、航空煤油产量分别1011/479/196万桶/天，环比+1/-19/0万桶/天。 　　4）成品油需求：美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别969/379/171万桶/天，环比+39/+5/-11万桶/天。 　　5）成品油进出口：①美国汽油进口量、出口量、净出口量分别25/76/52万桶/天，环比+17/-4/-21万桶/天。②美国柴油进口量、出口量、净出口量分别7/165/158万桶/天，环比-8/+34/+42万桶/天。③美国航空煤油进口量、出口量、净出口量分别1/26/25万桶/天，环比-20/+4/+24万桶/天。 　　【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）；建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。 　　【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年6月26日，中信基础化工行业近两周上涨0.81%，跑输沪深300指数0.57个百分点，在中信30个行业中排名第12。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是丁酮（+11.77%）、一氯甲烷（+9.09%）、液氯（+7.35%）、苯胺（+5.65%）、双氧水（+5.56%），价格跌幅前五的产品是气相白炭黑（-13.51%）、四氯乙烯（-8.66%）、PX（-5.90%）、纯苯（-5.88%）、聚醚胺（-5.77%）。 　　基础化工行业周观点：近日，国家发改委政策研究室副主任李超表示，将于今年7月份下达今年第三批消费品以旧换新资金，家电、汽车等行业景气度有望维持。此外，新修订的反不正当竞争法表决通过，表明国家对于整治“内卷式”竞争的重视。目前基础化工行业整体盈利处于低点，企业扩产意愿将下降，行业供给有望逐步趋于理性，继续关注供需格局良好的细分领域。 　　制冷剂：2025年二代制冷剂配额加速削减，三代制冷剂配额继续冻结，供给端约束不改。需求端，近期空调排产数据、新能源车产销数据依然表现亮眼，在我国加力支持消费品以旧换新的背景下，今年空调、新能源汽车产销有望维持良好增长，利好制冷剂需求继续提升，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　甜味剂：三氯蔗糖方面，下游旺季将至，行业集中度高、协同性好，三氯蔗糖价格存在上涨可能，建议关注金禾实业（002597）。阿洛酮糖方面，由于其甜味及口感与蔗糖接近，但热量却远低于蔗糖，其还可与食物中的氨基酸或蛋白质发生美拉德反应，因此在食品、保健和医疗领域具有重要的应用价值。目前我国阿洛酮糖产品全部用于出口，后续若阿洛酮糖在我国正式审批，则其在国内的应用有望加速推开，建议关注百龙创园（605016）。 　　润滑油添加剂：需求端，润滑油添加剂下游的交通用润滑油、工业用润滑油有望随着终端应用领域的汽车、工程机械销量和保有量的增长而增 　　长，但由于以上市场均已进入存量市场阶段，预计增速将保持相对稳定。供给端，目前我国润滑油添加剂仍需每年从海外进口20-30万吨，其中部分来自美国，在贸易摩擦背景下，供应链安全备受重视，有望加速国产替代进程，内资厂商市场份额有望实现提升。个股方面建议关注瑞丰新材（300910）和利安隆（300596）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　市场背景 　　1.1摘要 　　GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）凭借其在降糖、减重及心血管保护等方面展现出的卓越多重药理学效应，已深度融入代谢疾病治疗体系，成为核心治疗药物。随着临床应用的不断拓展及患者认知度的提升，GLP-1RA市场规模增长态势强劲，预计到2029年中国市场规模将攀升至717亿元。跨国药企凭借先发优势与深厚技术积淀在市场中占据主导地位，而国内企业也凭借本土资源、政策支持及高效研发策略，在GLP-1RA赛道上快速跟进，从而共同构建起当前竞争激烈的市场格局。 　　1.2GLP-1RA药物定义 　　GLP-1RA是一类模拟胰高血糖素样肽-1（GLP-1）作用的药物，通过激活受体实现血糖调控、体重管理及器官保护，分为短效（每日注射）、长效（每周注射）及口服剂型。 　　1.3市场演变 　　自1990年伊始，科研团队在该领域深入钻研、持续探索，直至首款GLP-1RA——艾塞那肽成功获批上市。其诞生标志着糖尿病治疗领域进入全新阶段，通过作用于GLP-1受体，有效调节血糖水平，为糖尿病患者提供了全新且有效的治疗手段。 　　随着研发进程的推进，长效GLP-1RA类药物陆续问世。利拉鲁肽、度拉糖肽等长效制剂的上市，凭借优化的药物代谢动力学特性，显著延长了药物作用时间，极大地提升了患者的用药依从性。更为关键的是，此类药物的适应症从单一的糖尿病治疗领域拓展至肥胖症范畴，基于其调节能量代谢、抑制食欲等机制，为肥胖人群提供了新的健康管理策略。 　　自2014年至今，GLP-1RA市场进入爆发式增长阶段。司美格鲁肽、替尔泊肽等药物相继获批用于减重及慢性肾病适应症，进一步拓宽了GLP-1RA的临床应用边界。与此同时，多靶点药物成为当下药物研发的热点方向。科研人员聚焦于研发能够同时作用于多个与代谢相关靶点的GLP-1RA，旨在通过多途径调节代谢过程，进一步提升药物疗效，为代谢性疾病及相关领域的临床治疗带来更为显著的突破。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月26日，医药板块涨跌幅-1.05%，跑输沪深300指数0.70pct，涨跌幅居申万31个子行业第29名。各医药子行业中，血液制品(+0.23%)、体外诊断（-0.19%)、医药流通（-0.26%）表现居前，医疗研发外包（-2.67%)、其他生物制品(-1.80%)、疫苗（-1.12%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华强科技(+19.99%)、南模生物(+10.53%)、东方海洋(+9.85%)；跌幅榜前3位为荣昌生物（-18.36%）、悦康药业(-9.03%)、昂利康（-6.00%)。 　　行业要闻： 　　近日，PTC宣布，旗下药物Sephience（Sepiapterin）已获欧盟委员会批准，用于治疗所有年龄段、不同严重程度的苯丙酮尿症（PKU）患者。Sepiapterin是一种天然的BH4酶辅因子前体，BH4是苯丙氨酸羟化酶（PAH）发挥作用所必需的关键辅因子。该药通过药理伴侣机制发挥作用，即该药和BH4分别可与变异型PAH结合，提升酶活性，涵盖PKU中常见且对BH4不敏感的PAH变异型。该机制可增强错误折叠PAH酶的构象稳定性，并显著提高细胞内BH4浓度，从而有效降低血液中的苯丙氨酸（Phe）水平。 　　公司要闻： 　　润都股份（002923）：公司发布公告，近日公司收到FDA出具的现场检查报告（EIR）。根据该核查报告，公司已顺利通过本次美国FDA现场检查，为公司进一步开拓美国原料药市场奠定了坚实基础。 　　中美华东（000963）：公司发布公告，子公司中美华东收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药物临床试验批准通知书》，由中美华东申报的注射用HDM2020临床试验申请获得批准。 　　宣泰医药（688247）：公司发布公告，近日收到美国FDA的通知，公司向美国FDA申报的恩杂鲁胺片的简略新药申请（ANDA）获得暂时批准，标志着该产品满足了仿制药的所有审评要求。 　　博亚生物（300294）：公司发布公告，公司单采血浆站达拉特旗博雅单采血浆有限公司取得达拉特旗市场监督管理局颁发的《营业执照》，公司将按照相关法律法规及标准要求进行建设，验收合格后开展采浆工作。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年6月13日-2025年6月26日，SW医药生物行业下跌5.05%，跑输同期沪深300指数约6.43个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，全部细分板块均录得负收益，其中医疗耗材和医院板块跌幅较少，分别下跌0.17%和0.4%；化学制剂和线下药店板块跌幅居前，分别下跌6.12%和6.11%。 　　行业新闻。近日，吉林省公共资源交易中心公布《全国中成药联盟采购中选药品申报结果》，并确定于2025年7月1日执行中选结果；6月20日辽宁省医保局发布《关于做好中成药等药品集中带量采购中选结果执行工作的通知》，确定全国中成药采购联盟（含首批扩围接续）的采购周期自2025年7月10日零时开始。6月，全国中成药联盟集采进入密集落地期，据赛柏蓝不完全统计，截至目前已有至少25省公开发布中选结果执行时间。其中，山东、河南、四川等11个行动较早的省份已在5月底之前落地；广东、浙江、海南等10省定于6月落地；包括吉林、辽宁在内，陕西、江苏也计划于7月执行中选结果。 　　维持对行业的超配评级。前期，医药生物板块持续大幅跑赢同期沪深300指数，板块迎来估值修复，近期医药生物板块迎来回调，此前涨幅较大的创新药相关产业链和减肥药板块跌幅居前，目前国内创新药公司经过多年研发投入，陆续进入收获期，创新药领域近期利好频出，新药出海授权金额不断创新高，创新药业务开始为创新药企业贡献业绩，后续建议关注创新药产业链等板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　全球健康研究所数据显示： 　　2023年，全球健康经济规模达到6.3万亿美元。 　　如今，其规模比疫情前增长了26%，是制药行业的4倍。 　　预计到2028年，全球健康经济将接近9万亿美元。 　　70% 　　积极主动地定期参与各种提升健康的活动，包括锻炼、跟踪营养摄入以及监测关键健康指标。 　　55% 　　全球消费者愿意每月花费超过100美元用于改善营养、自我护理、身体和心理健康等方面。 　　19% 　　“我从不考虑我的健康和保健问题。”

　　1.主要观点 　　创新药械赛道：创新药板块迎商业化收获期，2024年多家企业亏损显著收窄，双/多抗类药物、放射性药物、抗体偶联药物（ADC）、基因疗法等方向研发热度高；2025Q1医疗设备招投标整体呈现大幅增长趋势; 　　出海及授权交易：授权交易数量、金额增长，2024年创新药License-out交易数量及金额再创新高； 　　医药新消费崛起：居民健康意识明显增强，健康消费潜力巨大，我国健康消费表现出消费支出水平低、占比低和增长快等特点； 　　政策催化：国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》、12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》等重磅创新支持性政策出台。 　　2.关注要点 　　商业保险制度逐步完善：创新药械加速上市，多部门积极探索推动商业健康保险药品目录建设、创新药的多元支付机制，以制度创新破解商业医疗保险服务与群众需求不匹配的难题； 　　老龄化进程加深：2024年我国60岁以上人口首次突破3亿人，达到31031万人，占全国人口的22.0%，其中65岁及以上人口22023万人，占全国人口的15.6%； 　　AI赋能下的医药行业创新：深化人工智能赋能应用，开展“人工智能赋能医药全产业链”应用试点。 　　3.投资建议 　　建议关注：(1)创新药及化学制药板块：恒瑞医药、中国生物制药、华东医药、四环医药、一品红、信立泰等；药品出海：三生制药、科兴制药、亿帆医药等；(2)医疗器械板块：迈瑞医疗、爱朋医疗、翔宇医疗等；(3)中药板块：华润三九、众生药业、九芝堂等；(4)医药零售板块：益丰药房、一心堂、大参林等；(5)医疗服务板块：固生堂、问止中医等；(6)原料药：普洛药业等；(7)生物制品：派林生物、康希诺等。 　　风险提示：行业政策变动风险；药品/耗材降价风险；研发风险；国际化风险；市场竞争加剧风险等。

　　摘要 　　预计2025年下半年化工行业政策仍围绕“绿色、环保”展开，2024年，化工产品价格上涨至年中后平缓下行，2025年第一季度化工产品价格整体平稳，自第二季度起波动下行；化学原料及化学制品行业的供需将继续保持相对稳定；化学纤维行业内需逐步恢复，供需情况或将有所改善；化肥价格2024年整体呈下行态势；预计2025年下半年整体化工行业供需格局有望进一步改善。 　　正文 　　一、行业政策 　　2024年以来，化工行业政策涉及绿色发展、节能降碳及可持续发展等方面，预计2025年下半年化工行业政策仍围绕“绿色、环保”展开。 　　2024年以来，化工行业政策涉及绿色发展、美丽中国、节能降碳及可持续发展等方面。 　　2024年2月，工业和信息化部发布《工业领域碳达峰碳中和标准体系建设指南》。该指南旨在到2030年形成完善的碳达峰碳中和标准体系，涵盖基础通用、核算与核查、技术与装备、监测、管理与评价等五大类标准。重点关注源头控制、生产过程、末端治理和协同降碳，以支持工业领域碳排放全面达峰，推动标准化工作朝向碳中和目标转变。 　　2024年4月，工业和信息化部等七部门联合印发《磷石膏综合利用行动方案》,提出到2026年，磷石膏综合利用产品更加丰富，利用途径有效拓宽，综合利用水平进一步提升，综合利用率达到65%，综合消纳量(包括综合利用量和无害化处理量)与产生量实现动态平衡，建成一批磷石膏综合利用示范项目，培育一批专业化龙头企业，在云贵川鄂皖等地打造10个磷石膏综合利用特色产业基地，产业链发展韧性显著增强，逐步形成上下游协同发力、跨产业跨地区协同利用的可持续发展格局。 　　2024年7月，工业和信息化部等九部门联合印发《精细化工产业创新发展实施方案（2024—2027年）》，提出到2027年，我国石化化工产业精细化延伸取得积极进展。围绕经济社会发展需求，攻克一批关键产品，对重点产业链供应链保障能力进一步增强；突破一批绿色化、安全化、智能化关键技术，能效水平显著提升，挥发性有机物排放总量大幅降低，本质安全水平显著提高；培育5家以上创新引领和协同集成能力强的世界一流企业，培育500家以上专精特新“小巨人”企业，创建20家以上以精细化工为主导、具有较强竞争优势的化工园区，形成大中小企业融通、上下游企业协同的创新发展体系。 　　2024年8月，中共中央、国务院发布《中共中央国务院关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》称，到2030年，节能环保产业规模达到15万亿元左右；非化石能源消费比重提高到25%左右；营运交通工具单位换算周转量碳排放强度比2020年下降9.5%左右；大宗固体废弃物年利用量达到45亿吨左右等。推动传统产业绿色低碳改造升级，坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目上马。 　　2025年3月，国家金融监督管理总局与中国人民银行联合发布《银行业保险业绿色金融高质量发展实施方案》，提出聚焦石化化工等行业，通过中长期贷款和保险保障支持工艺革新与设备更新。这一举措旨在降低高耗能、高排放企业的低碳转型成本，推动行业向高效、清洁、绿色、低碳方向升级。 　　2025年5月，中华人民共和国应急管理部发布安全标准《精细化工企业安全管理规范》（AQ3062-2025），将于2025年10月18日实施，《精细化工企业安全管理规范》着力从根本上消除事故隐患、从根本上解决问题，是国内首个针对精细化工领域的强制性安全管理标准，填补了精细化工企业安全管理标准空白。 　　整体来看，2024年以来出台的一系列政策，仍聚焦绿色发展、节能降碳及可持续发展等，预计2025年下半年行业政策仍围绕“绿色、环保”展开。 　　二、供需格局 　　2024年，化工产品价格上涨至年中后平缓下行，2025年第一季度化工产品价格整体平稳，自第二季度起波动下行。预计2025年下半年，化学原料及化学制品行业的供需将继续保持相对稳定；化学纤维行业内需逐步恢复，供需情况或将有所改善；化肥价格2024年整体呈下行态势；预计2025年下半年整体化工行业供需格局有望进一步改善。 　　化工行业门类复杂、品种多样，但是追溯源头发现，一次能源主要包括原油、天然气、煤炭、原盐以及矿石五大类。这五类主要原材料的价格变动将直接对各化工产品价格产生联动效果。

中心思想 国产新药在ASCO 2025展现突破性临床价值 本报告核心观点是：2025年ASCO年会上，国产创新药参与度显著提升，口头汇报数量较2024年增长约35%，多项研究入选LBA（9项 vs 2024年4项）。国产新药在IO耐药、肺癌及消化道肿瘤三大领域取得关键突破，IBI363、MRG003、贝莫苏拜单抗、赛沃替尼、维迪西妥单抗等品种凭借优异的生存数据（OS、PFS、ORR）在非头对头比较中优于现有标准疗法（SoC）或国际竞品，有望重塑治疗格局或填补临床空白。推荐石药集团、科伦博泰、和黄医药等标的。 聚焦三大赛道：IO耐药、肺癌升级、消化道肿瘤BIC潜力 报告从三个方向总结国产新药进展：1）IO耐药领域，双抗/ADC通过延长患者OS攻克耐药瓶颈；2）肺癌领域，III期临床验证贝莫苏拜单抗及赛沃替尼的优效性，有望革新一线及后线治疗；3）消化道肿瘤领域，维迪西妥单抗和JMT101在胃癌、结直肠癌中展现出极佳的ORR/PFS数据，凸显BIC潜力。 主要内容 IO耐药：国产双抗/ADC有望延长患者OS IBI363：治疗IO耐药NSCLC的OS数据突破性领先 IBI363（PD-1/IL-15双抗）在IO耐药NSCLC患者中展示卓越生存数据：3mg/kg剂量下，肺鳞癌和EGFRwt肺腺癌的12个月OS率分别达70.9%和71.6%，低剂量组OS也达15.3/17.5月。非头对头比较均优于化疗、诺格白介素α、Dato-DXd等竞品。亚组分析显示，无论PD-L1表达水平（TPS<1或≥1）或吸烟史，均取得优异疗效，3mg/kg组≥3级TRAE发生率为43.9%，安全性可控。 MRG003：显著延长IO耐药NPC患者生存 MRG003（EGFR ADC）治疗PD-1和含铂化疗耐药的3L+ NPC的II期研究（MRG003-005）入选LBA。与化疗相比，MRG003组ORR为30.2% vs 11.5%，PFS为5.8月 vs 2.8月（HR 0.63），OS为17.1月 vs 12.0月（HR 0.73），安全性类似（≥3级TRAE 45.3% vs 50.6%）。非头对头优于LBL-007联合特瑞普利单抗，填补了该适应症的治疗空白。 肺癌：III期临床验证优效，有望革新治疗方案 贝莫苏拜单抗联合安罗替尼：一线及巩固治疗双项突破 两项III期研究入选LBA：1）CAMPASS研究：头对头击败帕博利珠单抗，在1L PD-L1+ NSCLC中PFS为11.0月 vs 7.1月（HR 0.70），PD-L1高表达亚组PFS达13.3月；2）R-ALPS研究：巩固治疗局晚期NSCLC，联合方案PFS达17.4月，非头对头优于度伐利尤单抗（14.0月）和舒格利单抗（9.0月）。安全性方面，联合方案≥3级TRAE为58.5%，多数可逆。 赛沃替尼联合奥希替尼：Met扩增人群中的BIC潜力 SACHI研究显示，赛沃替尼+奥希替尼治疗2L EGFRm Met扩增NSCLC，PFS为6.9月（化疗组3.0月，HR 0.32），非头对头明显优于埃万妥单抗联合化疗（PFS 4.4月，HR 0.51）和特泊替尼联合奥希替尼（PFS 5.6月）。双靶联合方案口服便捷，≥3级TRAE为45%，血液学毒性低于化疗，有望成为该人群的BIC方案。 消化道肿瘤：ORR/PFS靓丽，凸显BIC潜力 维迪西妥单抗：1L GC在HER2高/低表达均具BIC潜力 RC48-C027 II期结果入选LBA：在HER2高表达1L GC患者中，维迪西妥单抗+特瑞普利单抗的ORR达82.4%（非头对头优于德曲妥珠单抗联合化疗及帕博利珠单抗联合曲妥珠单抗），PFS未达到；在HER2中低表达患者中，联合化疗方案的ORR为70.8%，PFS为9.7月（HR 0.67 vs PD-1单抗+化疗）。安全性可接受（≥3级TRAE 82.4%），为HER2 ADC进入前线治疗提供证据。 JMT101：3L+ CRC PFS显著优于标准疗法 JMT101（EGFR单抗）联合伊立替康±PD-1单抗治疗RAS/BRAF野生型MSS/pMMR CRC的II期研究：联合伊立替康+PD-1组的PFS为7.4月，联合伊立替康组为5.7月，均显著优于瑞戈非尼组（2.9月）。非头对头比较亦优于TAS-102联合贝伐珠单抗（PFS 5.6月）及VEGF TKI单药。安全性良好（≥3级TRAE 38.9%/54.3%），无停药事件。 总结 2025年ASCO年会上，国产创新药口头汇报数量同比增长35%，入选LBA数量翻倍（从4项增至9项），凸显中国创新药研发实力。报告聚焦三大方向：1）IO耐药领域，IBI363和MRG003分别以优异的OS和PFS数据打破PD-1耐药困局；2）肺癌领域，贝莫苏拜单抗联合安罗替尼在头对头III期研究中击败帕博利珠单抗，赛沃替尼联合奥希替尼在Met扩增人群中展现BIC潜力，有望革新一线及后线标准治疗；3）消化道肿瘤领域，维迪西妥单抗在1L胃癌中（HER2高/低表达）均取得高ORR和长PFS，JMT101在3L+结直肠癌中PFS显著优于现有SoC。这些数据标志着国产创新药已从跟随者迈向全球竞争力赛道，相关公司（石药集团、科伦博泰、和黄医药等）具备中长期价值。同时需关注临床失败、合作终止及竞争加剧等风险。

中心思想 农业新时代的拐点：政策转变与模式创新引领德康农牧步入高增长通道 本报告首次覆盖德康农牧（02419.HK），给予“买入”评级。核心逻辑在于，中国农业政策重心已从单纯的规模扩张转向“保障农民权益与激活企业创新”，在此背景下，德康以“平台+生态”服务型模式，通过技术驱动、轻资产运营和赋能农民，解决了行业效率低下、资本过剩、三农矛盾等核心痛点，有望成为新一轮产业升级的标杆。 量化优势显著：2024年公司生猪头均盈利377元（行业第一），高于牧原74元、温氏95元；ROE达48%（远高于牧原25%、温氏23%）；头均固定资产仅850元（行业较低水平），且累计融资仅16亿，体现了轻资产高回报和逆周期布局能力，预示未来分红回购潜力大。 主要内容 产业结构重塑：三场变革叠加下的德康差异化优势 1. 行业变革：政策深刻转变，资本衰退中寻找“解决方案”型企业 政策从“减负松绑”到“高质量发展”，当前重点保障农民权益与激活企业创新。银猪十年行业方差仍大，2024年规模养殖与散养头均利润差达141元，优质企业ROE有望更高。资本退潮后，行业空置率43%，轻资产模式加速崛起，德康的“平台+生态”模式有效整合社会资源。 2. 模式变革：“平台+生态”模式有望成为行业转型依附对象 产业模式从“公司+农户”到“自繁自养”，再迭代至“平台+生态”。德康通过“聚焦投入、技术驱动”的两端（育种+食品）和“轻资产、赋能型”的中间养殖环节，构建价值共生生态。育种端：三大品种生长性能全国第一，E系猪FCR达1.92，料肉比下降0.1，出栏提前12天。食品端：对标欧洲标准，通内斯项目2023年投产。产业链整体盈利对比显示，德康产业链头均利润504元，远高于牧原369元和温氏335元。 3. 公司变革：德康已由生产型企业转型为服务型企业 战略初心：德康成立之初确立“饲料-养殖-食品”三步走，聚焦为养殖户创造价值，以“平台+生态”联农带农。2024年合作生猪现代农场户均收入77万，显著高于温氏44万、神农69万。转型能力：逆周期布局（2019年底率先踩刹车），服务型组织已完成建设。文化基因：价值观“大舍大得”，全生命周期培训体系，员工中层离职率仅4.6%。 4. 盈利预测与估值体系 预计2025-2027年赋能服务农场主数量3900/4500/5000家，服管费总额9/24/39亿元，归母净利润36/54/76亿元，对应PE 7.69/5.11/3.63倍。由于平台型企业快速增长期估值不低于30-40倍，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 包括生猪价格波动、突发大规模疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害推升粮价等。 总结 本报告通过对德康农牧在行业变革、模式变革和公司变革三个层面的深度分析，认为公司已从传统生产型企业成功转型为技术驱动的服务型平台企业，其“平台+生态”战略精准契合国家政策方向，有效平衡了规模效率与农民利益。公司凭借育种优势、轻资产模式和逆周期布局能力，2024年已实现头均利润、ROE等关键指标行业领先，预计未来随着平台赋能扩张，盈利能力将持续优化，首次覆盖给予“买入”评级。