中心思想 核心增长动力与战略布局 派林生物展现出强劲的采浆量增长势头，2024年采浆量突破1400吨，稳居千吨级血液制品第一梯队。公司通过持续优化采浆站布局，特别是派斯菲科多个新浆站的陆续投产，为未来采浆量的快速增长奠定了坚实基础。同时，公司积极拓展海外市场，将国际化作为重要的战略增长点，有望形成新的业绩增长极。 稳健财务表现与未来展望 尽管2025年第一季度受产能扩增停产影响导致短期业绩波动，但公司2024年全年营收和归母净利润均实现双位数增长，显示出良好的盈利能力和经营韧性。分析师预计公司未来三年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级，反映了市场对其长期发展潜力和战略执行力的认可。陕煤集团的入主也为公司带来了潜在的资源整合和协同效应，进一步增强了市场对公司未来发展的期待。 主要内容 财务业绩回顾与采浆业务现状 2024年年度业绩分析 派林生物在2024年取得了显著的财务增长。报告显示，公司全年实现营业收入26.55亿元，较上年同期增长14.00%。归属于上市公司股东的净利润达到7.45亿元，同比大幅增长21.76%。这一业绩表现超越了营收增速，表明公司在营收增长的同时，盈利能力得到了有效提升，管理效率和成本控制方面可能有所优化。 2025年第一季度业绩波动及原因 进入2025年第一季度，公司业绩出现短期下滑。当季实现营业收入3.75亿元，同比下降14.00%；归母净利润为0.89亿元，同比下降26.95%。报告明确指出，此次业绩下降的主要原因是子公司派斯菲科二期产能扩增导致停产，从而影响了产品供应量。这表明一季度业绩波动是由于特定生产调整而非市场需求或核心竞争力下降所致，具有暂时性。 采浆量持续增长与浆站网络优势 采浆量是血液制品企业核心竞争力的关键指标。派林生物在采浆量方面保持了快于行业平均水平的增长态势。2024年，公司采浆量超过1400吨，相比2023年超过1200吨，实现了显著增长。在采浆站布局方面，公司拥有强大的网络优势： 双林生物： 拥有19个采浆站，其中17个已在采浆，另有2个已建设完成并等待验收。 派斯菲科： 拥有19个采浆站，且已全部通过验收并开始采浆。 综合来看，公司目前合计拥有38个采浆站，使其采浆量已进入国内千吨级血液制品企业的第一梯队，为未来业绩增长提供了坚实的资源保障。 运营效率与盈利能力分析 从费用结构来看，2025年第一季度，公司的销售费用率为8.53%，研发费用率为2.70%，管理费用率为12.21%。这些费用率反映了公司在市场推广、研发投入和日常运营管理方面的支出水平。在毛利率方面，2025年第一季度公司毛利率为48.06%，略低于2024年全年的49.13%。尽管一季度毛利率略有下降，但整体仍保持在较高水平，显示出公司产品较强的市场竞争力和盈利能力。 市场拓展与未来增长驱动因素 积极推进海外市场出口战略 派林生物将海外市场视为重要的战略增长点，并持续推动海外出口战略。公司在保障国内产品供应的前提下，积极开展海外出口销售。例如，广东双林已成功完成巴基斯坦静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）的销售，标志着公司在海外市场拓展方面取得了实质性进展。此外，公司还在积极推进巴西等关键市场的法规注册工作，以期抓住长期贸易机会，推动海外出口业务的长期稳健发展。海外市场的成功拓展将有效分散国内市场风险，并为公司带来新的利润增长点。 新浆站投产与陕煤集团赋能效应 公司未来采浆量的增长潜力巨大。目前公司拥有38个浆站，其中派斯菲科有多个新建浆站近年来陆续投产，这些新浆站有望在未来进入采浆量的快速增长期，从而显著提升公司的整体采浆量。采浆量的持续上行将直接带动公司血液制品产销量和营收的增长。 此外，陕煤集团的入主被视为公司发展的又一重要赋能因素。作为陕西省最大的国资企业之一，陕煤集团实力雄厚，其在资本、资源和管理方面的优势有望为派林生物带来积极的边际变化，包括但不限于资金支持、产业协同以及更强的市场影响力，从而进一步巩固和提升公司的市场地位。 盈利预测与投资评级 业绩预测与估值分析 基于对公司采浆量增长、海外市场拓展以及运营效率提升的预期，分析师对派林生物未来的盈利能力持乐观态度。预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到9.0亿元、10.1亿元和11.1亿元。相应的同比增速分别为20.6%、12.1%和10.1%。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为18倍、16倍和15倍。这些预测数据表明，公司未来几年将保持稳健的盈利增长，且估值水平具有吸引力。 潜在风险提示 尽管公司前景乐观，但分析师也提示了潜在的风险因素： 市场竞争加剧的风险： 血液制品行业可能面临日益激烈的市场竞争，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 价格下降的风险： 行业政策变化或市场供需关系可能导致血液制品价格下降，从而影响公司营收和利润。 政策超预期的风险： 医药行业受政策影响较大，若相关政策出现超预期调整，可能对公司的经营环境产生不利影响。 总结 派林生物凭借其领先的采浆量和广泛的采浆站网络，在血液制品行业中占据重要地位。尽管2025年第一季度受产能调整影响业绩短期波动，但2024年全年强劲的财务增长以及采浆量的持续上行，充分展现了公司的核心竞争力。海外市场拓展战略的积极推进和陕煤集团的赋能，为公司未来发展注入了新的增长动力。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来三年盈利将持续增长，但投资者仍需关注市场竞争、价格波动和政策变化等潜在风险。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简评 　　2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告，2025Q1公司实现收入3.32亿元，同比-7%；归母净利润1.30亿元，同比-30%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-31%。 　　经营分析 　　国内短期业绩承压，海外市场加速拓展。国内市场由于24年下半年市场环境变化，公司部分产品价格及推广策略调整，部分产品毛利率降低，短期业绩出现一定压力。但公司主动脉介入产品国内市场占有率依然保持领先，外周血管介入产品市场覆盖率持续提高，新产品挂网入院有序推进。一季度海外市场销售收入同比增长超过93%，海外业务新增拓展3个国家，新增获得产品注册证6张，累计获得海外注册证超过100张，其中CE证书5张。 　　研发项目顺利推进，持续推进产品技术创新。一季度公司创新研发管线取得多项成果，Cratos分支型主动脉覆膜支架系统、Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件国内获批上市，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入国家创新医疗器械特别审查程序，Aegis II腹主动脉覆膜支架系统完成上市前临床植入，Fishhawk机械血栓切除导管完成国内注册资料递交，众多创新产品将推动公司长期业绩稳定增长。 　　员工持股计划设置高增长目标，彰显公司发展信心。2024年12月公司公布新一期员工持股计划，将2025年~2027年作为业绩考核年度，分别要求2025年净利润不低于6亿元、2025-2026年净利润累计不低于13.2亿元、2025-2027年净利润累计不低于21.84亿元，利润逐年同比增速目标在20%，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.06、7.94、9.65亿元，同比+21%、+31%、+22%，现价对应PE为17、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

中心思想 业绩承压下的战略转型与效率提升 卫宁健康在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要表现为营收和归母净利润的同比显著下滑。面对挑战，公司积极调整经营策略，通过优化产品和业务结构，将资源聚焦于核心产品，并大力推行降本增效措施。这些举措已初见成效，2024年销售、管理和研发费用合计同比下降17.94%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长120.53%，显示出公司在提升经营质量和稳健现金储备方面的积极成果。 核心产品与AI驱动的未来增长 尽管短期业绩承压，公司在核心业务和创新领域展现出强劲的增长潜力。医疗信息化业务作为基石，毛利率保持相对平稳。同时，“互联网+医疗健康”板块持续快速成长，营收实现稳健增长。特别是新一代WiNEX产品已进入批量交付阶段，其韧性数字架构、国际化适配和信创发展能力，有望显著提升公司在医疗信息化市场的核心竞争力。此外，公司在AI领域的投入和布局，通过WiNGPT基座模型能力的提升和WiNEXCopilot的推广落地，正逐步构建起“AI+医疗”的创新生态，为未来业绩增长注入新动能。 主要内容 公司业绩短期承压，降本增效提升经营质量 财务表现概览： 2025年第一季度，公司实现收入3.45亿元，同比下降30.24%；归母净利润529万元，同比下降68.18%。2024年全年，公司实现营业收入27.82亿元，同比下降12.05%；归母净利润0.88亿元，同比下降75.45%。毛利率和净利率在2024年和2025年第一季度均有所下降，显示出业绩承压。 业绩承压原因分析： 业绩下滑主要受多重因素影响，包括部分客户需求释放递延、招投标节奏滞后、交付验收延后，以及公司新一代产品WiNEX处于升级替换过程中，尚未转化为规模收入。此外，投资损失和资产减值损失的增加也对净利润造成了负面影响。 降本增效成果： 面对业绩压力，公司主动调整经营思路，优化产品和业务结构，将业务资源聚焦于核心产品，并提升内部运营效率与整体服务质量。2024年，销售费用、管理费用和研发费用合计同比下降17.94%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长120.53%，表明公司在成本费用管控和现金流管理方面取得了积极成效，经营质量显著提升。 未来展望： 预计公司将持续优化组织机制和人员结构，提升人效，并加强应收款项的回收。随着新一代WiNEX产品的需求持续放量，公司盈利能力有望持续提升。 2024年医疗信息化毛利率相对平稳，互联网医疗营收保持稳健 医疗卫生信息化业务： 2024年，公司主营业务中的医疗卫生信息化业务收入为24.45亿元，同比下降14.17%，占营业收入的87.88%。该业务的毛利率为45.06%，同比下降2.92个百分点，显示出毛利率相对平稳但略有下滑。 “互联网+医疗健康”业务： 该板块呈现快速成长态势，2024年实现收入3.37亿元，同比增长7.83%，占营业收入的比例提升至12.11%（2023年同期为9.87%）。 云医（纳里股份）： 营收1.57亿元，同比增长2.43%；净利润为-3031万元，同比下降31.17%。 云药（环耀卫宁）： 营收2.05亿元，同比下降3.02%；净利润为-6641万元，同比下降12.02%。 云险（卫宁科技）： 营收1.92亿元，同比下降4.66%；净利润为-8082万元，但同比实现了28.87%的增长，显示出亏损收窄的积极趋势。 WiNEX 进入批量交付阶段，推进大模型+Copilot落地 WiNEX产品进展： WiNEX已实现批量交付，并能稳定支撑互联网运营创新、国际化适配及信创发展。其韧性数字架构可稳定承载日百万级业务量，75个核心业务系统已完成多语言适配，加速国际化项目落地。WiNEX还强化了多院区、多机构等集团管理模式下的协同与生态联动能力，并完成了国产化适配与密评认证。未来，WiNEX有望通过数字化转型赋能医院高质量发展，助力打造高水平智慧医院标杆，提升公司在医疗信息化市场的核心竞争力与市场占有率。 AI领域布局与落地： 公司积极发力AI领域，WiNGPT基座模型能力持续提升，Copilot产品持续推广落地。2025年2月，公司迭新发布了WiNGPT2.8和医护智能助手WiNEXCopilot 2.1，全面对接DeepSeek，使其成为更加全面、性能更强的医疗大模型。截至2024年底，公司已累计为20余家用户部署大模型及AI应用场景；2025年1-3月，新增80余家用户部署大模型及相关场景，显示出AI产品在市场上的快速渗透。 盈利预测和投资评级 盈利预测： 根据公司财报，国海证券研究所修正了盈利预期，预计2025-2027年公司营业收入将分别达到30.36亿元、33.43亿元和37.15亿元。归母净利润预计分别为3.05亿元、3.74亿元和4.52亿元。 投资评级： 鉴于公司作为国内医疗信息化龙头地位，WiNEX产品矩阵的持续丰富以及互联网+医疗创新业务的良好发展趋势，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济影响： 宏观经济波动可能影响下游医疗机构的需求。 市场竞争加剧： 医疗信息化市场竞争日益激烈，可能对公司业务造成冲击。 新品研发推广不及预期： WiNEX等新产品的研发进度或市场推广效果可能不及预期。 互联网+医疗创新业务亏损： 互联网+医疗创新业务可能面临亏损扩大的风险。 AI发展不及预期： AI技术发展和应用落地可能不及预期，影响公司相关业务增长。 总结 卫宁健康在2024年及2025年第一季度面临业绩短期承压，但公司通过积极的降本增效策略，优化经营质量，并取得了显著成效，如经营活动现金流大幅增长。在业务结构上，医疗信息化业务保持稳定，而“互联网+医疗健康”业务则展现出强劲的增长势头。核心产品WiNEX已进入批量交付阶段，其在数字化转型、国际化和信创方面的能力将增强公司市场竞争力。同时，公司在AI领域的持续投入，通过WiNGPT和Copilot的落地，正加速构建“AI+医疗”生态，为未来增长提供新动力。尽管存在宏观经济、市场竞争、新品推广和AI发展等风险，但基于其行业龙头地位和创新业务布局，公司未来盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点： 　　事件：泽璟制药发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。1）2024年：公司实现营业收入5.33亿元（同比+37.91%）；归母净利润-1.38亿元；扣非归母净利润-1.71亿元；销售/研发/管理费用率分别为50.93%/72.80%/10.92%。2）2025Q1：公司实现营业收入1.68亿元（同比+54.87%）；归母净利润-0.28亿元；扣非归母净利润-0.50亿元；销售/研发/管理费用率分别为56.11%/60.99%/8.99%。 　　已上市产品稳步推进商业化，两款产品正待上市。1）已上市产品：多纳非尼成功续约23年医保，覆盖2000余家医院，促进泽普生销售额稳步上升；重组人凝血酶2024年成功纳入医保目录，公司与合作方远大生命科学下属子公司签署的市场推广服务协议，双方积极推进重组人凝血酶商业化，放量可期。2）待上市产品：吉卡昔替尼 　　用于治疗中高危骨髓纤维化目前处于NDA，有望年内获批，斑秃适应症已达III期主要终点；重组人促甲状腺激素已于2024年6月向NMPA提交BLA申请，用于甲状腺癌术后诊断，有望年内获批。 　　多抗平台孵化不断，核心单品蓄势待发。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）是公司全球FIC药物，其主要针对小细胞肺癌、神经内分泌癌等领域，将在2025年ASCO公布小细胞肺癌的II期扩展临床数据等；2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）目前正在中美开展二线及以上宫颈癌、多项联合一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌、神经内分泌瘤）以及肺癌联合治疗的临床试验，将在2025年ASCO会议公布一线以及二线以上宫颈癌的拓展临床数据等；3）ZGGS18（VEGF/TGF-β双抗融合蛋白）同时开展中美I/II期临床试验，有望协同免疫疗法提高肿瘤疾病覆盖及临床优势。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.64/14.71/23.87亿元；2025-2027年归母净利润分别为-0.11/3.13/7.34亿元。鉴于公司主业稳健增长，创新药研发进展积极，有望授权出海，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

中心思想 业绩稳健增长，海外市场成新引擎 春立医疗在2025年第一季度实现了稳健的业绩增长，其中海外市场的快速拓展成为核心驱动力。尽管国内集采政策带来部分产品降价及退换货影响，公司通过积极的国际化战略有效对冲了国内市场的短期压力，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。 盈利能力与费用控制并举 公司在保持收入增长的同时，有效控制了销售和研发费用，优化了费用结构。虽然毛利率受集采影响有所下降，但整体盈利能力保持稳定，并预计未来随着国内集采影响的逐步消化和海外业务的持续放量，业绩增速将恢复。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司长期发展。 主要内容 1Q25 业绩概览与投资评级 财务表现: 春立医疗2025年第一季度实现收入2.30亿元人民币，同比增长3.6%；归母净利润0.58亿元人民币，同比增长5.2%；扣非归母净利润0.53亿元人民币，同比增长7.8%。 增长驱动: 业绩稳健增长主要得益于海外收入的快速增长，有效抵消了国内部分集采造成的降价及产品退换货影响。 投资评级: 华泰研究维持对春立医疗的“买入”投资评级，并看好其后续海外收入的持续快速增长。 目标价: 维持A股目标价18.59元人民币（基于2025年30倍PE），H股目标价11.34港元（基于2025年17倍PE）。 海外市场拓展与国内集采影响消化 海外业务高速增长: 公司积极开拓国际市场，海外收入已成为重要增长来源。2024年海外收入达到3.5亿元人民币，同比大幅增长78.3%，占总收入的43.8%。2025年第一季度业绩的稳健增长主要归因于海外业务的优异表现。 国内业务改善预期: 预计2025年国内各项业务将逐步改善，集采影响有望进一步消化： 关节业务: 髋关节渠道退换货影响基本消化，膝关节集采顺利续标有望带来业绩增量。 运动医学: 公司借助集采报量机会成功进入空白医院，推动销售快速放量。 脊柱业务: 集采后有望受益于销量的增长。 未来展望: 国内集采影响的消化叠加海外业绩的持续拓展，预计公司2025年业绩增速将恢复。 费用结构与盈利能力分析 费用率优化: 2025年第一季度，公司销售费用率和研发费用率同比显著降低。销售费用率为20.07%，同比下降8.40个百分点；研发费用率为11.70%，同比下降4.07个百分点。管理费用率为7.22%，同比上升3.83个百分点；财务费用率为-1.81%，同比下降1.32个百分点。 毛利率变化: 2025年第一季度毛利率为66.69%，同比下降7.15个百分点，主要原因是集采导致产品毛利率下降。 费用控制: 公司持续有效控制各项费用，尤其在销售和研发方面取得了明显成效。 盈利预测与估值 盈利预测维持: 华泰研究维持对春立医疗2025-2027年的归母净利润预测，分别为2.38亿元、2.88亿元和3.44亿元人民币。 同比增长率: 对应归母净利润同比增速分别为+90.21%、+21.16%和+19.56%。 每股收益 (EPS): 预测2025-2027年EPS分别为0.62元、0.75元和0.90元人民币。 估值方法: A股: 给予公司2025年30倍PE估值（参考A股可比公司2025年Wind一致预期均值30x），对应目标价18.59元人民币。 H股: 给予公司2025年17倍PE估值（参考H股可比公司2025年Wind一致预期均值17x），对应目标价11.34港元。 可比公司估值 (2025E PE): A股平均: 30x (三友医疗36x, 威高骨科37x, 心脉医疗17x, 爱博医疗31x) H股平均: 17x (爱康医疗17x, 瑛泰医疗22x, 威高股份11x) 风险提示 新产品销售不及预期: 新产品的市场推广和销售可能未达预期。 集采产品放量不及预期: 集采中标产品的销量增长可能低于预期。 经营预测指标与财务数据概览 营业收入 (人民币百万): 2023: 1,209 2024: 805.86 (同比-33.32%) 2025E: 1,175 (同比+45.80%) 2026E: 1,413 (同比+20.23%) 2027E: 1,648 (同比+16.69%) 归属母公司净利润 (人民币百万): 2023: 277.82 2024: 124.99 (同比-55.01%) 2025E: 237.74 (同比+90.21%) 2026E: 288.03 (同比+21.16%) 2027E: 344.38 (同比+19.56%) EPS (人民币，最新摊薄): 2023: 0.72 2024: 0.33 2025E: 0.62 2026E: 0.75 2027E: 0.90 ROE (%): 2023: 9.65 2024: 4.42 2025E: 7.88 2026E: 8.98 2027E: 10.03 毛利率 (%): 2023: 72.48 2024: 66.63 2025E: 65.08 2026E: 65.10 2027E: 65.18 净利率 (%): 2023: 22.99 2024: 15.47 2025E: 20.18 2026E: 20.34 2027E: 20.84 营业收入与归母净利润增速趋势 (图表1): 2024年受集采影响收入和净利润均大幅下滑，但预计2025年将实现强劲反弹，并在2026-2027年保持稳健增长。 总结 国际化战略成效显著，业绩增长动力强劲 春立医疗凭借其成功的国际化战略，在2025年第一季度实现了业绩的稳定增长，海外市场已成为公司重要的收入来源和未来增长的核心驱动力。尽管国内集采政策短期内对毛利率造成压力，但公司通过精细化管理有效控制了费用，并积极消化集采影响，为国内业务的恢复性增长奠定基础。 盈利能力持续改善，长期发展前景可期 展望未来，随着国内集采影响的逐步消化以及运动医学、脊柱等新业务的放量，叠加海外市场的持续拓展，春立医疗的整体业绩增速有望恢复。公司在费用控制方面的努力也为其盈利能力的持续改善提供了保障。华泰研究维持“买入”评级，体现了对公司未来发展前景的信心。

中心思想 2025年Q1疫苗市场概览 本报告深入分析了2025年第一季度中国医药市场中各类疫苗的批签发数据，揭示了核心疫苗品种批签发承压与部分品种实现结构性增长的复杂市场格局。整体而言，带状疱疹疫苗和高价次HPV疫苗批签发量显著下滑，而二价HPV疫苗、Vero细胞狂犬疫苗及三价流感疫苗则表现出强劲的增长势头。市场表现受到产品渗透率、新生儿数量变化、季节性因素以及企业竞争格局等多重因素影响。 核心品种批签发承压与结构性增长 2025年第一季度，带状疱疹疫苗批签发量同比大幅下滑78%，其中减毒活疫苗甚至无批签发。HPV疫苗市场呈现分化，九价和四价HPV疫苗批签发量分别同比下滑38%和100%，而二价HPV疫苗则实现367%的同比增长。狂犬疫苗市场中，Vero细胞狂犬疫苗批签发量同比增长24%，占据主流地位，而成大生物表现突出。流感疫苗批签发总量同比增长500%，主要得益于科兴生物三价流感疫苗的1300%增长。肺炎疫苗PCV13批签发同比持平，但PPV23大幅下滑71%。Hib多联苗中的五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发。流脑疫苗整体批签发下滑33%，其中MPSV2承压。吸附破伤风疫苗批签发同比增长250%，水痘疫苗批签发略有下滑6%。 主要内容 疫苗批签发总体趋势与结构性变化 2025年Q1疫苗批签发概况 2025年第一季度，疫苗批签发市场呈现出显著的分化趋势。带状疱疹疫苗批签发总量同比下滑78%，其中重组带疱疫苗下滑54%，减毒活带疱疫苗无批签发。HPV疫苗市场中，九价HPV疫苗批签发同比下滑38%，四价HPV疫苗无批签发，而二价HPV疫苗则实现367%的显著增长。狂犬疫苗方面，Vero细胞狂犬疫苗批签发同比增长24%，人二倍体细胞狂犬疫苗无批签发。流感疫苗批签发总量同比增长500%，主要由三价流感病毒灭活疫苗1300%的增长驱动，而四价流感病毒灭活疫苗同比下滑33%。肺炎疫苗中，PCV13批签发同比持平，PPV23同比下滑71%。Hib多联苗的五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发。流脑疫苗整体批签发同比下滑33%，其中MPSV2批签发承压。吸附破伤风疫苗批签发同比增长250%。水痘疫苗批签发同比略有下滑6%。 重点疫苗品种市场表现与企业动态 带状疱疹疫苗：产品渗透率低，25Q1批签发有所放缓 2025年第一季度，带状疱疹疫苗共批签发6批次，同比大幅下滑78%。从企业端看，仅GSK的重组带疱疫苗获得6批次批签发，同比下滑54%；百克生物的减毒活带疱疫苗无批签发。年度数据显示，尽管2023-2024年批签发快速增长，但由于中老年群体接种意识、认知度及疫苗价格等因素，带疱疫苗在中国的渗透率仍较低。月度数据显示，3月份重组带疱疫苗批签发放缓，减毒活疫苗无批签发。 HPV疫苗：25Q1二价HPV批签发大幅增长，高价次疫苗有所承压 2025年第一季度，HPV疫苗共批签发57批次，同比增长63%。具体来看，九价HPV疫苗批签发15批次，同比下滑38%；四价HPV疫苗无批签发；二价HPV疫苗批签发42批次，同比增长367%。企业方面，万泰生物的二价HPV疫苗和默沙东的九价HPV疫苗是主要批签发者，分别获得42批次（同比增长740%）和15批次（同比下滑38%）。沃森生物、GSK的二价HPV疫苗及默沙东的四价HPV疫苗均无批签发。月度数据显示，二价HPV疫苗在1月和3月表现良好，九价HPV疫苗在1月和3月各有7批次批签发。 狂犬疫苗：25Q1狂苗整体批签发增长良好，二代仍为主流 2025年第一季度，狂犬疫苗共批签发223批次，同比增长37%。其中，Vero细胞狂犬疫苗批签发199批次，同比增长24%，仍占据市场主要份额。人二倍体细胞狂犬疫苗无批签发。企业方面，Vero细胞狂犬疫苗批签发批次最多的厂商是成大生物，获得105批次，同比增长110%。康泰生物和康华生物的人二倍体细胞狂犬疫苗在一季度暂无批签发。月度数据显示，二代狂犬疫苗批签发稳健增长，一代狂犬疫苗批签发有所提升。 流感疫苗：25Q1科兴生物的三价流感疫苗获得最多批签发次数 2025年第一季度，流感疫苗共批签发30批次，同比增长500%。其中，三价流感病毒灭活疫苗批签发28批次，同比增长1300%，占比93%；四价流感病毒灭活疫苗批签发2批次，同比下滑33%，占比7%。冻干鼻喷流感减毒活疫苗无批签发。企业方面，科兴生物的三价和四价流感灭活疫苗、长春所的四价流感灭活疫苗获得批签发，分别为28批次、1批次、1批次。流感疫苗批签发具有明显的季节性特征。 肺炎疫苗：25Q1 PCV13批签发同比持平，PPV23有所增长 2025年第一季度，PCV13共批签发19批次，同比持平，其中沃森生物的批签发批次同比增长125%。PPV23共批签发4批次，同比下滑71%，沃森生物、科兴生物、智飞生物分别批签发2批次、1批次、1批次。年度数据显示，PCV13批签发量在2022年达到高峰后，受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。月度数据显示，PCV13月度波动较大，PPV23在1、2月均批签发2批次。 Hib多联疫苗：25Q1五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发 2025年第一季度，Hib多联疫苗共批签发17批次，同比下滑26%。其中，DTaP-IPV-Hib五联疫苗批签发17批次，同比持平；四联苗无批签发。企业方面，赛诺菲的五联苗共批签发17批次，同比持平；康泰生物的四联苗无批签发。年度数据显示，五联疫苗批签发自2020年以来整体维持高位震荡，而四联疫苗批签发受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。 流脑疫苗：25Q1 MPSV2批签发承压，其余品种增长良好 2025年第一季度，流脑疫苗共批签发85批次，同比下滑33%。其中，MCV4共批签发4批次；MPSV4共批签发24批次，同比增长118%；MCV2无批签发；MPSV2共批签发55批次，同比下滑48%；MPSV-A批签发2批次。企业方面，康希诺的MCV4共批签发4批次。MPSV4中沃森生物批签发13批次，同比增长117%。MPSV2批签发承压，兰州所批签发批次最多。武汉所的MPSV-A共批签发2批次。 吸附破伤风疫苗：25Q1仅欧林生物获得批签发，同比大幅增长 2025年第一季度，吸附破伤风疫苗共批签发7批次，同比增长250%。企业方面，仅欧林生物获得7批次批签发，武汉所、华兰疫苗无批签发。年度数据显示，吸附破伤风疫苗批签发批次规模在2022年达到高峰后有所放缓。月度数据显示，2025年1-3月均有批签发，去年同期仅3月份有批签发。 水痘疫苗：25Q1批签发略有下滑，百克生物依然首位 2025年第一季度，水痘疫苗共批签发90批次，同比下滑6%。企业方面，百克生物的产品批签发批次最高，达到33批次，同比增长10%。康泰生物的水痘减毒活疫苗于2024年7月获得首批批签发，2025Q1批签发8批次，环比持续增长。年度数据显示，水痘疫苗批签发批次自2022年以来受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。月度数据显示，2025年3月份批签发45批次，创造单月历史新高。 总结 2025年Q1疫苗市场表现总结 2025年第一季度中国疫苗市场呈现出复杂且分化的态势。核心品种如带状疱疹疫苗和高价次HPV疫苗批签发量显著承压，同比大幅下滑，反映出市场渗透率、价格敏感性以及竞争格局变化带来的挑战。与此同时，部分疫苗品种展现出强劲的增长势头，特别是二价HPV疫苗、Vero细胞狂犬疫苗和三价流感疫苗，其批签发量实现显著增长，表明市场需求和企业策略调整在这些领域取得了积极成效。新生儿数量下滑等宏观因素对部分儿童疫苗（如PCV13、水痘疫苗）的批签发量产生持续影响。 未来市场展望与风险提示 展望未来，疫苗市场将继续受到产品创新、市场推广、国家监管政策以及人口结构变化等多重因素的综合影响。企业间的竞争将更加激烈，拥有多元化产品线和强大研发能力的企业有望在市场中占据优势。然而，批签发数据披露滞后、疫苗销售不及预期以及国家监管政策变化等风险因素仍需密切关注，这些都可能对疫苗企业的盈利能力和市场表现造成不确定性。投资者应审慎评估相关风险，并关注疫苗产业链的长期发展趋势。

中心思想 业绩持续改善与核心产品驱动 荣昌生物在2025年第一季度实现了显著的收入增长和亏损收窄，这主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量。公司已连续三个季度实现亏损减少，显示出良好的经营改善趋势，并通过费用率的有效优化进一步提升了经营效率。 创新管线潜力与全球化布局 泰它西普在全身型重症肌无力（gMG）适应症上取得了积极的III期临床数据，并获得了中国NMPA、美国FDA的多项突破性治疗和孤儿药资格认定，预示着巨大的市场潜力。同时，公司多款产品及适应症正陆续进入商业化阶段，为未来的收入快速增长和利润转正提供了坚实支撑，尤其看好其全球化开发前景。 主要内容 业绩持续改善与核心产品驱动 2025Q1业绩分析：收入高增与费用率优化 荣昌生物2025年第一季度实现营业收入5.26亿元人民币，同比增长59.17%，主要由核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量驱动。 归属于母公司净利润亏损2.54亿元，同比减亏0.95亿元，标志着公司已连续三个季度实现亏损持续收窄，展现出良好的经营改善趋势。 费用率显著优化是驱动亏损减少的关键因素：研发费用率同比大幅下降37.7个百分点至62.53%；销售费用率同比下降9.08个百分点至47.66%；管理费用率同比下降5.32个百分点至17.15%。这些费用率的持续优化以及核心产品放量带来的经营效率提升，预计将持续推动利润端的改善。 泰它西普：gMG重磅III期数据披露，市场潜力大 2025年4月8日，荣昌生物在美国神经病学会（AAN）年会上披露了泰它西普治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究结果。 临床数据显示，治疗4周时，泰它西普160mg组和240mg组的重症肌无力定量评分表（QMG）评分和重症肌无力临床绝对评分（MG-cas）均表现出明显降低，并持续至第24周。在第24周，两组QMG评分分别较基线降低7.7分和9.6分，MG-cas评分分别降低13.8分和14.1分，显示出显著的疗效。 在安全性方面，泰它西普160mg组和240mg组中均未发生导致停药/退出/受试者死亡的不良事件/不良反应，且无严重不良反应发生，安全性良好。 泰它西普在gMG领域已获得中国NMPA纳入突破性治疗品种、美国FDA孤儿药资格和快速通道资格三项认定，凸显其作为创新治疗药物的巨大潜力。 公司已于2024年向CDE递交gMG适应症的上市申请，并于2024年8月完成美国gMG III期临床研究首例患者入组，目前临床进展顺利。中国和海外（尤其是美国）gMG市场的商业化前景值得期待。 此外，原发性干燥综合症（pSS）和IgA肾病两个适应症的III期临床均已于2024年5月完成患者入组，有望陆续进入数据读出和NDA阶段，为公司带来增量弹性。 创新管线布局与未来盈利展望 管线：多产品适应症陆续商业化，收入快速增长有支撑 公司管线中的多款产品及适应症正加速商业化进程，为未来的收入增长提供强劲支撑： 泰它西普：gMG适应症已提交NDA，pSS和IgA肾病已完成III期入组。 维迪西妥：联合特瑞普利单抗治疗一线尿路上皮癌（1L UC）和一线胃癌（1L GC）的III期临床均已完成患者入组。单药治疗HER2阳性伴肝转移乳腺癌（2L HER2+ BC）适应症已达到临床终点。海外单药2L UC II期注册性临床和PD-1联用1L UC III期临床也在持续推进中。 RC28：湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）适应症均已完成III期患者入组，后续申报进展值得关注。 以上多款适应症的陆续商业化有望为公司收入和利润增长提供强劲支撑，预计公司收入将维持快速增长，并持续减亏。 盈利预测与估值 考虑到先前对费用率预测的调整，浙商证券上调了荣昌生物2025-2026年的费用率预测。 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到24.07亿元、32.69亿元和41.85亿元，呈现持续增长态势。 预计2025-2026年公司将逐年减亏，归母净利润分别为-8.17亿元和-3.22亿元，并有望在2027年实现盈利，归母净利润预计为1.78亿元。 分析师维持对荣昌生物的“买入”评级，主要基于对泰它西普（尤其是gMG等适应症）和维迪西妥全球化开发潜力的看好，以及这些产品驱动公司业绩扭亏为盈的商业化前景。 风险提示 投资者需关注产品临床开发失败风险、监管政策变化风险、市场销售不及预期风险以及医保谈判价格降幅超预期风险，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 总结 荣昌生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩改善势头，营业收入实现59.17%的高增长，归母净利润亏损同比收窄0.95亿元，已连续三个季度持续减亏。这一积极表现主要得益于核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量，以及公司研发、销售和管理费用率的显著优化。泰它西普在全身型重症肌无力（gMG）适应症上取得的积极III期临床数据，以及其获得的中国NMPA和美国FDA多项突破性认定，预示着巨大的市场潜力和全球化商业前景。同时，公司丰富的创新管线中多款产品及适应症正加速进入商业化阶段，为未来的收入快速增长和最终实现盈利提供了坚实支撑。尽管存在产品临床开发失败、监管、销售不及预期及医保谈判等风险，但分析师仍维持“买入”评级，看好公司凭借其创新产品管线和全球化布局实现长期发展潜力及业绩扭亏为盈的商业化前景。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现收入37.94亿元，同比+8.95%，归母净利润3.70亿元，同比+16.02%，扣非净利润3.37亿元，同比+14.37%。 　　Q1主导酵母延续较快增长，制糖剥离影响国内表观收入表现。2025Q1公司收入同比增长8.95%，略慢于年初收入目标增长，预计主要受到制糖加速剥离的影响，主导酵母仍延续较快增长。分产品来看，Q1酵母及深加工产品实现收入27.73亿元，同比+13.2%，制糖/包装分别实现收入1.57/0.95亿元，分别同比-60.6%/-4.7%，食品原料与其他产品共实现收入7.58亿元，同比+44.0%。分区域来看，Q1海外延续高增，收入同比增长22.94%至16.84亿元，国内市场实现收入20.99亿元，同比-0.26%，若剔除制糖业务影响，国内收入同比增长13.8%，国内恢复情况好于此前预期，预计小包装酵母与YE贡献主要收入增长来源。 　　糖蜜价格进入下行周期，盈利水平持续改善。2025Q1公司毛利率同比+1.31pct至25.97%，糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善，最新榨季采购的糖蜜综合成本为1100+元，同比去年下降至少15%+，同时原辅料如煤碳等能源成本多有不同程度下降。费用方面，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.2/-0.5/-0.5pct，整体费用率实现稳中有降。综上，Q1净利率同比+0.6pct至9.75%，扣非净利率同比+0.4pct至8.9%，盈利能力稳步改善。 　　国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3亿元，同比+18.9%/+19.2%/+13.7%，对应PE分别为19/16/14X。我们按照2025年业绩给23倍PE，一年目标价41.6元，给予“买入”评级。 　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

中心思想 Life Healthcare Group (LHCJ.J) 估算更新与投资展望 高盛根据Life Healthcare Group (LHCJ.J) 2025财年上半年的交易更新及最新运营趋势，对其财务估算进行了调整。报告指出，尽管南非业务表现出强劲增长势头，但LMI资产的剥离在一定程度上抵消了收入增长，使得2025-2028财年的平均收入估算大致保持不变。同时，由于利润率面临压力，EBITDA估算略有下调。然而，得益于LMI剥离带来的净现金头寸显著增加以及融资成本的降低，公司的净收入估算在同期内实现了平均4.8%的增长。此外，高盛首次引入了2029年的估算，预计每股收益（EPS）将达到R1.85。 中性评级与目标价上调的驱动因素 高盛维持对Life Healthcare Group的“中性”投资评级，并将其12个月目标价从R11.8上调至R13.5，涨幅达14.4%。此次目标价的上调主要基于三个核心因素：一是公司净现金头寸的显著提升；二是高盛对2025财年EBITDA估算的最新调整；三是估值模型从单一的2025日历年滚动至2025/2026日历年平均水平。在估值方法上，高盛采用了企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）模型，并以南非市场具有可比性的同业Netcare的历史表现作为参考，对Life Healthcare Group设定了4.3倍的目标倍数。报告同时强调了可能影响未来业绩和目标价的关键风险，包括运营效率、利润率恢复情况以及潜在的监管政策变化。 主要内容 估算更新与投资评级 财务估算调整概览: 收入估算: 高盛对Life Healthcare Group 2025-2028财年的平均收入估算大致保持不变，波动范围约为+2%至-1%。这一结果是南非业务强劲增长与LMI资产剥离影响相互抵消的体现。 EBITDA估算: 在2025-2028财年期间，平均EBITDA估算下调了1%，主要原因在于利润率表现弱于预期，反映了运营成本或定价方面的挑战。 净收入估算: 尽管EBITDA估算下调，但同期平均净收入估算却上调了4.8%。这得益于LMI剥离后公司净现金头寸的显著增加，以及由此带来的融资成本降低，有效提升了净利润水平。 2029年估算引入: 报告首次提供了2029年的财务预测，预计该财年的每股收益（EPS）将达到R1.85，为投资者提供了更长期的业绩展望。 投资评级与目标价: 评级: 高盛维持对Life Healthcare Group的“中性”投资评级，表明其认为该股票在未来12个月内的总回报潜力与覆盖范围内的其他股票大致相当。 12个月目标价: 目标价从之前的R11.8上调至R13.5，上涨了14.4%。这一调整反映了对公司未来价值的重新评估。 目标价上调原因: 目标价上调的主要驱动因素包括：公司因LMI剥离而获得的显著更高的净现金头寸，对2025财年EBITDA估算的最新调整，以及估值模型从单一的2025日历年滚动至2025/2026日历年平均水平，以更好地反映中长期价值。 估值方法与关键风险 估值方法: 模型选择: 高盛采用企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）这一广泛接受的估值方法对Life Healthcare进行估值。该方法适用于评估具有稳定现金流和资本密集型业务的公司。 估值基准: 估值模型应用于高盛对Life Healthcare Group 2025/2026日历年平均的财务估算，这比之前仅使用2025日历年估算更为全面，旨在平滑短期波动并提供更稳定的长期视角。 目标倍数设定: 报告设定的目标EV/EBITDA倍数为4.3倍。这一倍数是通过对南

中心思想 2024年业绩承压与2025年增长展望 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要受国内设备更新政策落地延迟及行业因素扰动影响，导致收入和归母净利润增速放缓，甚至出现同比下滑。然而，公司通过积极强化新品研发投入和持续拓展海内外市场，已展现出国内业务的边际改善态势。展望2025年，随着国内设备更新政策的边际提速和公司海内外产品推广的持续发力，预计公司将实现稳健发展，核心业务板块有望重回增长轨道。 核心业务与市场拓展驱动未来发展 本报告维持对迈瑞医疗的“买入”评级，目标价为人民币328.30元。这一判断基于公司三大核心业务（体外诊断、医学影像、生命信息与支持）在海内外市场持续提升的竞争力。海外市场表现强劲，国内市场则受益于医疗新基建订单释放和设备更新政策的推动。尽管短期盈利预测有所调整，但公司作为国产医疗器械龙头，其品牌影响力及全球化销售布局的完善，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现回顾与短期扰动分析 迈瑞医疗2024年实现营业收入367.26亿元，同比增长5.1%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.7%。利润端低于Wind一致预期（预计131.08亿元），主要原因在于国内设备更新政策落地延迟短期扰动了行业需求释放，以及公司积极强化新品研发投入。进入2025年第一季度，公司收入为82.37亿元，同比下降12.1%，归母净利润26.29亿元，同比下降16.8%。尽管同比有所下滑，但环比表现出显著改善，收入环比增长13.8%，归母净利润环比增长154.9%，其中国内业务收入环比增长超50%，显示出边际改善的积极态势。 核心业务板块与海内外市场策略 三大核心业务发展态势 体外诊断（IVD）业务： 2024年收入达137.65亿元，同比增长10.8%。其中，海外收入同比增长超30%，表现亮眼。公司产品海内外市场认可度持续提升，2024年化学发光国内装机1800台，海外装机超2300台。预计2025年该板块将实现稳健增长。 医学影像业务： 2024年收入为74.98亿元，同比增长6.6%。海外收入同比增长超15%。公司高端新品放量显著，高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成，高端客户群持续突破。预计2025年该板块将保持向好发展。 生命信息与支持业务： 2024年收入为135.57亿元，同比下降11.1%。下降主因国内外部因素短期扰动了院端招采节奏。尽管如此，该板块海外收入仍实现了同比双位数增长。随着国内政策执行的边际向好及公司海外业务拓展顺利，预计2025年该板块将重回增长轨道。 海内外市场拓展策略 海外市场： 2024年海外收入达到164.34亿元，同比增长21.3%，且海外各业务区域均实现收入增长。其中，亚太地区和欧洲地区表现尤为突出，收入同比分别增长38.7%和31.8%。公司海外高端客户群持续扩大，2024年海外高端客户收入占海外总收入已达14%，同时发展中国家市场开发持续推进。预计2025年公司海外收入将保持较快增长。 国内市场： 2024年国内收入为202.92亿元，同比下降5.1%，主要受国内行业因素短期扰动。展望2025年全年，随着医疗新基建订单的持续释放（截至2024年底，国内医疗新基建可及市场待释放空间超200亿元）和设备更新政策落地边际提速，叠加公司竞争力持续提升，预计公司国内业务将在2025年重回向好发展。 盈利预测与估值调整 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的短期扰动，华泰研究调整了公司2025-2027年的EPS预测至10.59/12.40/14.48元，相比2025/2026年前值分别调整-16%/-18%。公司作为国产医疗器械龙头，品牌影响力强且全球化销售布局持续完善。基于此，给予公司2025年31倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值25倍），对应目标价328.30元（前值366.69元）。 风险提示 报告提示了核心产品销售不达预期以及核心产品招标降价的风险。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场短期挑战，但其核心业务的海外扩张势头强劲，且国内市场已显现边际改善迹象。随着国内设备更新政策的加速落地和医疗新基建订单的持续释放，公司有望在2025年实现稳健增长。体外诊断、医学影像和生命信息与支持三大业务板块在海内外市场的持续渗透和高端化发展，将是公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管盈利预测有所调整，但基于公司作为行业龙头的地位、强大的品牌影响力和完善的全球销售网络，华泰研究维持“买入”评级，并看好公司长期发展潜力。投资者需关注核心产品销售及招标降价风险。