本周基础化工指数下跌0.01%，跑赢沪深300指数0.24%。标的方面，本周康宽、硝化棉、碳酸锶、溴素、甲醇、H酸相关标的表现较强。基础化工行业，建议关注以下事件，一是产品涨价继续，其中辉隆公布97%的氯虫苯甲酰胺预售价格为32万元/吨，泰禾将百菌清价格上调至3万元/吨；二是中国平煤神马集团10万吨/年艾斯安装置投产，己二腈工艺之争或存在变数；三是利安德巴赛尔公司（LYB）宣布，已与AEQUITA达成协议并展开独家谈判，出售其位于欧洲的部分烯烃和聚烯烃资产及相关业务；四是本周中国钾肥大合同价格顺利达成，价格为346美元/吨，钾肥景气度有望持续，本周市场开始关注估值较低的钾肥标的。 　　石油化工行业边际变化，本周由于伊朗以色列冲突升级，地缘风险溢价明显上升，进而推动油价明显上升，同时，也推升了甲醇、碳酸锶、溴素的关注度；整体来说，今年油价走势超市场预期，核心推动因素还是地缘政治。关税方面，本周主要关注三大事件，一是中美经贸磋商机制首次会议召开，中美原则上达成协议框架；二是美国联邦上诉法院为特朗普关税“续命”，7月底将迎关键听证；三是贝森特首次称“7月9日关税大限”可延期。AI行业，Meta拟斥资超百亿美元投资Scale AI，数据资产或成重要资产；另外，台积电5月营收数据较佳，AI需求依然坚挺。核电行业，近期行业利好不断，包括世行将解除延续数十年的“核电融资禁令”以及欧盟拟2050年前扩大核电容量，行业或迎发展拐点。投资方面，在近期化工事故以及油价大涨的催化下，化工涨价方向或是较佳方向，建议关注涨价有超预期可能的康宽、硝化棉、H酸。 　　本周大事件 　　大事件一：据央视新闻，当地时间6月13日凌晨，以色列对伊朗发动袭击。以空军对伊朗境内数十个与核计划和其他军事设施相关的目标发动空袭，并且将此次行动命名为“狮子的力量”。以色列总理内塔尼亚胡称，以色列已摧毁被以军称为伊朗最大的地区铀浓缩设施。随后伊朗开始反击，以色列城市特拉维夫遭袭击，包括10处核设施。以色列国防军称，伊朗向以色列发射了100多架无人机，并检测到伊方导弹袭击，其中第三波导弹袭击约有150枚。同日伊朗正式退出与美国的核谈判。伊朗最高领袖哈梅内伊称，伊朗将采取武力行动，彻底摧毁以色列政权。稍早美国总统特朗普在社交平台上发帖，警告伊朗在“一无所有”之前达成核协议，并称以色列下一轮针对伊朗的袭击会更加“残酷”。 　　大事件二：6月6日，中国平煤神马集团10万吨/年艾斯安装置投产暨20万吨/年艾斯安项目启动仪式在尼龙科技公司举行，标志着我国尼龙66关键原材料己二腈长期被国外化工巨头“卡脖子”的局面实现重大突破，为后期重构我国尼龙产业“大棋局”先行一步。 　　大事件三：商务部国际贸易谈判代表：中美原则上达成协议框架。据人民日报，当地时间6月10日，商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢在伦敦谈到中美经贸磋商机制首次会议时表示，中美双方进行了专业、理性、深入、坦诚的沟通。双方原则上就落实两国元首6月5日通话共识以及日内瓦会谈共识达成了框架。 　　大事件四：Meta拟斥资超百亿美元投资Scale AI，创私营公司融资新纪录。报道称，Meta正在与人工智能初创公司Scale AI就一笔可能超过100亿美元的投资进行谈判。Scale AI为用于训练AI模型的数据添加标签，帮助公司训练机器学习模型。更值得关注的，是Scale和Meta在国防技术领域的共同利益。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 华东医药：双轮驱动下的创新转型与增长新动能 华东医药作为医药工业与商业领域的传统龙头，正成功实施“创新药+医美”双轮驱动战略，以应对仿制药集采压力并开辟新的增长曲线。公司在创新药领域聚焦内分泌、肿瘤及自免三大核心治疗领域，多款重磅创新产品已进入收获期或即将上市，有望带来显著业绩增量。同时，医美业务通过全球化运营和持续丰富的产品矩阵，巩憬其行业领先地位。 业绩稳健增长，估值切换可期 在传统仿制药业务集采影响逐步出清的背景下，华东医药的整体经营业绩保持韧性修复和稳健增长态势。随着创新药和医美新品的陆续获批与放量，以及工业微生物和医药商业板块的持续贡献，公司盈利能力有望进一步提升。分析师预测公司未来几年营收和归母净利润将持续增长，并上调评级至“买入”，预示其估值有望从“稳健”向“增长”切换。 主要内容 战略转型与多元化业务布局 公司概况与转型战略： 华东医药创建于1993年，1999年上市，业务覆盖医药全产业链，包括医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大板块。面对医保控费和集采压力，公司主动转型，确立“创新药+医美”双轮驱动战略，旨在构建长期成长新动能。公司股权结构稳定，实控人为胡凯军先生，第二大股东杭州华东医药集团具国资背景。 财务表现与经营效率： 2024年公司实现营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%，主要得益于利拉鲁肽注射液、泽沃基奥仑赛注射液等新产品上市放量。2025年Q1营收107.36亿元，同比增长3.12%；归母净利润9.15亿元，同比增长6.06%。公司毛利率和净利率保持稳健，销售费用率持续收缩，研发费用率提升至4.8%，显示出向创新和高毛利产品转型的积极效果。 业务板块贡献： 医药商业贡献主要收入（2024年占比64%），但毛利率较低；医药工业和医美板块毛利率较高，是公司业绩增长的核心引擎。公司收入以国内为主（2024年占比97.4%），海外收入占比2.6%。 医美业务：国际化视野与产品矩阵深化： 公司医美业务秉承“全球化运营布局，双循环经营发展”战略，已成为重要增长极。通过并购Sinclair Pharma、与R2公司、Kylane公司、Jetema公司、High Tech、Viora等合作，构建了涵盖“微创+无创”、“面部+身体”、“产品+技术”、“注射+能量源设备”的综合化、差异化产品矩阵，拥有40款高端产品，其中海内外已上市26款。2024年医美业务营收23.26亿元，同比下降4.94%，其中国内欣可丽美学营收11.39亿元，同比增长8.32%，海外Sinclair营收9.67亿元，同比下降25.8%。公司医美营销网络已覆盖全球80多个国家和地区。 注射类产品： 公司在再生材料、玻尿酸、肉毒素等领域均有布局。再生材料市场增速快，国内已有7款童颜针和3款少女针获批。华东医药持续加深再生类产品布局，如伊妍仕2.0版本（再生高定系列，精细分级）、少女针S型（改善额部轮廓适应症临床完成入组）、M型（改善颞部凹陷适应症获NMPA注册受理）、童颜针Lanluma®（改善下颌缘轮廓适应症临床完成入组）。高端玻尿酸MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）已于2025年1月获NMPA批准上市。独家经销产品注射用重组A型肉毒毒素（YY001）上市许可申请于2024年12月获NMPA受理。新材料壳聚糖真皮注射填充剂KIO021即将进入临床。 能量源设备类： 通过收购HighTech和Viora及参股美国R2，公司持续完善医美设备布局，涵盖减脂、脱毛、抗衰及身体面部塑形等。V20已于2024年9月获批上市；V30于2025年3月收到NMPA注册受理通知；多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial将于2025年内实现商业化销售。 工业微生物与医药商业： 工业微生物： 聚焦合成生物技术创新与生物医药产业升级，重点推进xRNA原料、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大核心业务板块。截至2024年底，已开展立项研发项目累计393项。2024年合计销售收入7.11亿元，同比增长43.12%，其中大健康&生物材料板块增长142%。2025年Q1收入同比增长29.98%。 医药商业： 经营稳健，连续多年稳居中国医药商业药品批发企业十强。2024年实现营业收入270.92亿元，同比增长0.41%；净利润4.56亿元，同比增长5.58%。2025年Q1营收69.34亿元，同比增长3.23%。 医药工业创新与业绩展望 医药工业：从仿制迈向创新，筑底后迎来兑现期： 核心子公司中美华东2024年实现销售收入138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，成为公司业绩增长核心引擎。 仿制药业务：集采压力趋缓与新品布局： 存量大品种如阿卡波糖片、泮托拉唑、吗替麦考酚酯的集采影响已基本出清。百令系列产品顺利完成全国中成药采购联盟集采续约，且医保报销适应症范围扩展，有望提速增长。他克莫司和环孢素作为窄治疗窗药物，短期内集采风险较小。吡格列酮二甲双胍片和吲哚布芬（晶型专利诉讼取得积极进展）在2025年内集采可能性也较小。公司持续进行重点仿制药新品种布局。 创新药战略：聚焦三大核心领域： 公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进，在肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域深入布局，构建了覆盖研发全周期的差异化创新药管线。截至2025年4月，公司创新药管线已超80项，其中自研项目近50项。2024年，公司有4个NDA/BLA获批，拿到14个中国/美国临床批件。 内分泌领域：GLP-1全方位布局： 公司深耕糖尿病用药二十余年，围绕GLP-1靶点构筑了包括口服片剂、注射剂在内的长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位产品管线。GLP-1疗法在糖尿病和超重/肥胖领域应用前景广阔，市场规模持续增长，未来研发趋势转向口服+长效+多靶点。公司GLP-1主要产品进展包括：口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002（体重管理III期、糖尿病II期），GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005注射液（体重管理II期完成入组，糖尿病II期启动，新适应症获批），FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624注射液（NASH/高甘油三酯血症II期，减脂效果显著），司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症上市申请，体重管理III期完成入组），德谷胰岛素注射液（上市申请），德谷门冬双胰岛素注射液（III期完成入组）。 肿瘤领域：ADC为核心的多元化管线： 公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，重点聚焦ADC并形成全球研发生态圈。FRαADC索米妥昔单抗注射液已于2024年11月获NMPA附条件批准上市，用于FRα阳性铂类耐药卵巢癌。与科济药业合作的BCMA CAR-T泽沃基奥仑赛已于2024年3月实现商业化销售。在研ADC项目包括自主研发的靶向ROR1的HDM2005（I期进展顺利，MCL适应症获FDA孤儿药认定）、HDM2027（BCMA ADC，IND获批），以及靶向MUC17、CDH17、FGFR2b的ADC项目计划2025年Q2/Q3递交IND。小分子抗肿瘤药物HPK-1 PROTAC HDM2006片在美国IND获批，中国I期进行中。三靶点抗体融合蛋白DR30206（PD-L1/VEGF/TGF-β）在NSCLC Ib期和消化道肿瘤IND获批。 自免领域：丰富产品线与新品放量： 公司在自免领域已实现口服小分子药物、生物制剂及外用制剂产品的全覆盖，通过合作引进全球领先技术与产品。2024年中，公司自免领域2款新药获批上市：乌司奴单抗生物类似药HDM3001（QX001S）为国内首款，用于成年斑块状银屑病于2024年11月获批，儿童适应症于2025年3月获批，克罗恩病申请已受理；全球创新产品注射用利纳西普（ARCALYST®）用于冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症分别于2024年11月和12月获批，填补了相关罕见病治疗空白。在研管线包括罗氟司特乳膏/泡沫剂型（特应性皮炎、斑块状银屑病III期）、HDM3016（结节性痒疹III期完成入组，特应性皮炎III期）、HDM3019（类风湿关节炎IND获批）、HDM3010（白癜风III期，结节性痒

　　医 药 行 业 观 点 　　1. 重磅交易陆续落地，催化估值提升 　　创新出海是本轮创新药价值重估的重要推动因素，其价值的锚点在于BD估值水平的变化，尤其是PD-1/VEGF为代表的双抗。从康方生物与SUMMIT THERAPEUTICS 的合作开始到6月2日，BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，海外MNC对PD-1双抗的价值认知和交易金额在快速提高。在5月30日石药集团预告潜在三项交易合作，6月13日石药集团与阿斯利康达成一项首付款1.1亿美元，研发里程碑16.2亿美元，销售里程碑36亿美元的交易，合计金额超50亿美元。根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，而交易总金额同比增加222%。创新价值重估的过程也从biotech公司延伸至三生制药、石药集团等Pharm一类公司，以及更多的转型创新公司。中国创新药的研发效率优势，以及不断更新的研发管线，海外MNC面临的专利悬崖问题，我们认为未来创新药出海的趋势将持续强化，并支撑创新药的整体估值。从细分方向上看，除肿瘤和自免等MNC聚焦的治疗领域之外，国内创新药所关注的方向也扩大至痛风、心梗、脑梗、呼吸窘迫综合征、血友病等新方向，新的治疗方向的BD达成有望对此类创新药资产形成价值重估。在创新估值重估的带动下，最近一月（2025/5/14-2025/6/14），医药生物行业指数涨幅为7.26%，跑赢沪深300指数9.26个百分点，在申万31个一级行业指数中，医药生物指数最近一月超额收益排名第1位。随着估值水位的提升，我们认为更多具有创新药布局或者投资的医药企业将继续迎来重估 　　2. 关注ADA大会，从近期BD看MNC布局思路 　　美国糖尿病协会(American Diabetes Association, ADA)第85届科学年会将于6月20日至23日在美国芝加哥召开，已有众生睿创，博瑞医药、歌礼制药等中国企业预告披露最新的研究成果。除了降糖和减重之外，增肌也是ADA大会上的重要关注方向，Bimagrumab与司美格鲁肽组合将在会上发布最新研究数据。国内与Bimagrumab类似的增肌相关的研发产品包括来凯医药的LAE102和歌礼制药的ASC47，目前处于临床的早期阶段。对于GLP-1，开发更快减重，更长效，小分子依然是重要趋势。6月3日，礼来与瑞典Camurus达成一项总额高达8.7亿美元的合作协议，拟开发GLP-1的长效月制剂。5月14日诺和诺德与Septerna宣布达成一项独家全球合作及许可协议，双方将共同致力于发现、开发并商业化针对肥胖症、2型糖尿病及其他心脏代谢疾病的口服小分子药物。6月2日，翰森制药与再生元（Regeneron）就HS-20094达成许可交易，HS-20094是一款在研GLP-1/GIP双受体激动剂，已完成多项II期临床试验，目前正在中国进行III期临床试验。HS-20094交易的达成，MNC依然关注并继续布局双靶点的注射剂，尤其是辉瑞小分子GLP-1终止临床试验之后，双靶点和三靶点注射剂的安全性依然是突出优势。 　　3. 关注痛风和降尿酸巨大的潜力市场和中国企业的机遇 　　痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。由于现有痛风治疗用药的安全性不足，目前治疗的依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%，疼痛控制不佳，亟需更好更安全的药物上市。目前以URAT1为靶点新药已有多个品种进入关键的临床阶段，其中恒瑞医药的自主研发的SHR4640片的上市申请获得受理，一品红的AR882已开始Ⅲ期临床试验的患者入组。2025年6月11日至14日，欧洲抗风湿病联盟大会（EULAR）在巴塞罗那召开，国内多个痛风新药展示最新研究成果，其中金赛药业首次发布伏欣奇拜单抗对比依托考昔的治疗结果，伏欣奇拜单抗非劣效且优效于依托考昔。恒瑞医药发布其积极上市新药SHR4640片的3期研究，SHR4640片组16周时，血尿酸≤360μmol/L达标率显著高于别嘌呤醇组（39.7% vs 26.5%，p<0.0001），而且优势持续至52周（54.2% vs 31.0%），安全性方面，两组不良事件发生率相近。 　　4. 肿瘤免疫在双抗领域有望诞生划时代产品 　　PD-1/VEGF双抗无疑是创新药对外授权的热点，不仅是三生制药与辉瑞达成首付款超历史记录的12.5亿美元的重磅交易，更重要是PD-1/VEGF具备挑战全球药物-K药的潜力。三生制药在授权SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）同时，启动SSGJ-707和K药头对头的三期临床试验。在SSGJ-707之前，全球首个PD-1/VEGF双抗，康方生物的依沃西单抗注射液已获得中国药监局的许可，获批一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌，在与K药的头对头研究中，依沃西单抗组的位无进展生存期（PFS）显著高于K药组。虽然在总生存期（OS）数据上，依沃西单抗组并未做到优效，但后续由SSGJ-707引领的PD-1双抗将继续挑战。除了PD-1/VEGF双抗组合值得期待之外，PD-1与白介素组合也是中国企业领先，2025年1月22日信达生物公示IBI363（PD-1/IL-2）与K药治疗黑色素瘤的二期临床。2 月 17 日IBI363治疗鳞状非小细胞肺癌获得FDA快速通道资格。在2025年ASCO会议上，信达生物发布了IBI363 三项最新临床数据，针对黑色素瘤、结直肠癌和非小细胞肺癌，均展示出让人鼓舞的疗效数据。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）ADA大会临近，减重领域关键临床数据发布和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】、【歌礼制药-B】。 　　2）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　3）转型类公司，布局创新药陆续进入临床阶段，创新资产价值重估，推荐【百洋医药】、【亿帆医药】，关注【远大医药】。 　　4）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】。 　　5）关注肿瘤免疫方向，PD-1双抗和多抗的授权，关注【三生制药】、【信达生物】、【宜昂明科-B】。 　　6）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　7）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】。 　　8） 连锁药店供给逐步出清，新经济模式下转型，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　9）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】。 　　10）中药品牌资源发掘和渠道梳理带来利润提升，关注【马应龙】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

根据摩熵医药数据库统计，2025.06.09-2025.06.15期间共有110个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号67个，进口药品受理号43个。本周共计68款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药34款，生物药31款，中药3款。其中值得注意的有：（1）Empasiprubart注射用浓溶液6月9日，CDE官网公示：argenx公司的Empasiprubart注射用浓溶液获得临床试验默示许可，用于治疗成人多灶性运动神经病（MMN）。公开资料显示，Empasiprubart注射用浓溶液是一款人源化“清除抗体”（sweeping antibodies），以pH-和Ca2+依赖的方式特异性结合C2。C2是补体级联中的一种蛋白质，empasiprubart旨在抑制C2和下游补体激活的功能，从而减少组织炎症和适应性免疫反应。（2）Lartesertib片剂6月13日，CDE官网公示：德国默克（Merck KGaA）的Lartesertib片剂获得临床试验默示许可，联合Tuvusertib治疗在既往PARP抑制剂治疗期间疾病进展的BRCA突变和/或同源重组缺陷（HRD）阳性卵巢上皮癌患者。公开资料显示，Lartesertib片剂是一款ATM抑制剂，研究显示，在ATM缺失的肿瘤细胞中，ATR抑制剂可以产生合成致死效应，在导致ATM缺失肿瘤细胞死亡的同时，并不影响正常细胞。（3）LM-168注射液6月12日，CDE官网公示：礼新医药的LM-168注射液获得临床试验默示许可，用于治疗晚期实体瘤。公开资料显示，LM-168注射液是一款抗CTLA-4抗体。该产品经过工程化改造，可在肿瘤微环境（TME）中高ATP/ADP/AMP（ANP）水平下选择性结合CTLA-4，而在健康组织中结合力较弱，从而降低“脱靶毒性”。本周共2款新药获批上市，即养血祛风止痛颗粒和雷芬那辛吸入用溶液。

中心思想 普吉岛市场领导地位与战略应对 本报告核心观点指出，曼谷杜斯特医疗服务公司（BDMS）在普吉岛医疗市场占据主导地位，拥有约70%的私立医院床位和约30%的总床位市场份额。尽管面临日益激烈的竞争（预计到2028年普吉岛许可床位将增长55%），BDMS通过积极升级设施、投资人力资本以及优化其多元化的医院网络，成功维持了强劲的有机收入增长，2024年和2025年预计分别实现14%和12%的增长。公司在普吉岛的业务贡献了BDMS总收入的5.4%和净利润的6.5%，显示出其作为区域增长引擎的重要性。 多元化业务模式支撑的持续盈利能力与估值 BDMS的投资论点强调其多元化的业务模式，涵盖广泛的地理区域、支付方类型（50%自费、36%保险等）和市场细分（中低端至中高端、国际患者、自费患者）。这种多元化结构使其能够在宏观经济风险加剧的环境下，维持2024-2027财年约9%的每股收益（EPS）复合年增长率。报告预测，BDMS的收入增长将持续超越同行，并维持健康的利润率（2024年EBITDA利润率为24.3%，净利润率为14.7%），支撑其基于现金流折现（DCF）模型得出的2025年12月目标价29泰铢。 主要内容 普吉岛市场概览与BDMS的战略定位 BDMS在普吉岛的市场主导地位 BDMS通过其在普吉岛的三个医院网络，牢固确立了市场领导地位。根据报告数据，BDMS在普吉岛私立医院床位市场中占据约70%的份额，在普吉岛总床位市场中占据约30%的份额。这种强大的市场地位使其在2024年实现了14%的有机收入增长，并预计在2025年实现12%的增长。普吉岛业务对BDMS整体财务表现贡献显著，2024年占总收入的5.4%，占净利润的6.5%。 BDMS在普吉岛的医院网络与专业分工 BDMS在普吉岛的医院网络由三家战略定位的医院组成，分别服务于不同的细分市场、地理区域和专业领域： 曼谷普吉医院（Bangkok Hospital Phuket）：定位为高端枢纽医院，提供广泛的卓越中心（CoE）服务和预防性护理（健康管理）。该医院在2024年贡献了42.79亿泰铢的收入和8.05亿泰铢的净利润。 西里罗伊医院（Siriroj Style Hospital）：作为当地传统品牌，专注于选择性卓越中心，包括整形外科、妇女和儿童健康以及放射治疗。该医院在2024年贡献了15.81亿泰铢的收入和2.25亿泰铢的净利润。普吉岛整形外科研究所（PPSI）位于曼谷西里罗伊医院，贡献了国际患者收入的约30%，主要手术包括隆胸和变性手术。 迪布克医院（Dibuk Hospital）：作为卫星医院，主要专注于社会保障患者。 这三家医院在2024年共创造了59亿泰铢的收入（同比增长14%）和10亿泰铢的净利润（同比增长6%）。自2019年以来，普吉岛业务的收入复合年增长率为7%，净利润复合年增长率高达31%。管理层设定的2025年收入目标为67亿泰铢，同比增长12%，高于BDMS整体4-6%的收入增长指引。2024年净利润率约为18%，与2023年的19%和2019年的6%相比，显示出稳健的盈利能力。 普吉岛业务的财务表现与增长驱动 2024年，普吉岛业务的收入构成中，泰国患者贡献了约50%，国际“飞入”患者贡献了28%，外籍居民贡献了22%。国际患者的前五大国籍来源包括俄罗斯、英国、澳大利亚、德国和法国。整形外科是国际“飞入”患者的关键专业，贡献了约30%的国际“飞入”患者收入。例如，Motiva隆胸硅胶手术每例费用约为22.5万泰铢，远高于其他硅胶手术的约10万泰铢。 竞争格局变化与BDMS的应对策略 普吉岛医疗床位供给的显著增长 普吉岛的医疗竞争格局正在发生显著变化。历史上，该省的医院供给相对稳定，但现在正经历快速增长。根据已知的项目规划，普吉岛的许可床位数量将从2024年的1,656张增加到2028年的2,568张，增幅高达55%。主要的在建项目包括： 2026年开业的212张床位的康民国际医院普吉岛分院（Bumrungrad International Hospital Phuket），专注于高端和医疗旅游。 2027年开业的200张床位的瓦塔纳帕特普吉岛医院（Wattanapat Phuket）。 2028年开业的500张床位的宋卡纳卡林普吉岛医院（Songkhla Nakarin Hospital Phuket），这是一家公立医院，但具体信息尚未确认。 尽管许可床位大幅增加，但实际运营床位的增长速度可能会慢得多（例如，康民医院计划初期仅开放约50张床位）。 BDMS通过设施升级和人才投资应对竞争 面对日益激烈的竞争，BDMS积极采取措施以抢占先机。公司通过升级设施和加大对人力资本的投资来应对挑战。例如，BDMS在普吉岛的癌症中心进行了升级，引入了普吉岛唯一的CT模拟器（4D）和直线加速器（LINAC Accelerator），这些先进的放射治疗设备提升了其在癌症治疗领域的竞争力。此外，BDMS还提供高端病房（如玫瑰总统套房，每晚约2.3万泰铢，远高于普通单人间的7-8千泰铢）和健康管理服务（如基因组中心），以吸引高端客户。这些投资旨在提升服务质量和患者体验，巩固其市场地位。 竞争对盈利能力的影响 BDMS为应对竞争而进行的设施升级和人力资本投资，导致了2024年EBITDA利润率的短期压缩。报告显示，2024年EBITDA利润率从2023年的27.1%下降至25.5%，下降了160个基点。尽管如此，公司预计整体EBITDA利润率将从2024年的24.3%逐步提升至2027年的24.9%，显示出管理层对未来盈利能力的信心。 投资论点与估值分析 BDMS多元化的业务模式 BDMS的投资论点基于其高度多元化的业务模式。这种多元化体现在： 地理覆盖：广泛的医院网络分布。 支付方类型：包括50%的自费患者、36%的保险支付、8%的合同支付、4%的社会保障支付和2%的其他支付。 市场细分：服务于中低端到中高端、国际患者和自费患者等不同群体。 这种多元化有助于公司在宏观经济风险加剧的环境下保持业务韧性。 持续的盈利增长轨迹 得益于其多元化的业务组合、产能扩张以及在中东市场的强劲增长，BDMS的收入增长持续优于同行（如BH）。报告预测，BDMS在2024-2027财年将实现约9%的每股收益（EPS）复合年增长率。具体财务预测显示： 收入：从2024年的1093.51亿泰铢增长到2027年的1309.61亿泰铢，年均增长率保持在6.2%左右。 调整后EBITDA：从2024年的265.84亿泰铢增长到2027年的326.23亿泰铢，年均增长率约为7.1%。 调整后净利润：从2024年的160.57亿泰铢增长到2027年的202.28亿泰铢。 调整后EPS：从2024年的1.01泰铢增长到2027年的1.27泰铢，年增长率在6.7%至11.2%之间波动。 利润率方面，EBITDA利润率预计从2024年的24.3%上升至2027年的24.9%，净利润率从14.7%上升至15.4%，显示出盈利能力的持续改善。 估值方法与目标价 J.P. Morgan对BDMS的2025年12月目标价设定为29泰铢，采用现金流折现（DCF）模型进行估值。该模型使用了7.2%的加权平均资本成本（WACC），其中包括2.5%的无风险利率、6.5%的股权风险溢价和2.5%的长期增长率。DCF估值中，明确预测期净现值占21%，终端价值占79%。 风险因素分析 上行风险 报告列出了可能推动BDMS评级和目标价上行的因素： 医疗旅游复苏快于预期：国际旅行和医疗旅游需求的加速恢复将直接利好BDMS的国际患者业务。 新业务举措带来收入增长：健康管理和医院网络等新业务的成功拓展将带来额外的收入来源。 强度驱动的利润率扩张：通过优化服务组合和提高效率，实现更高的利润率。 竞争程度低于预期：如果新进入者的扩张速度或影响力低于当前预测，BDMS的市场地位将更加稳固。 下行风险 同时，报告也指出了可能导致评级和目标价下行的风险： 医疗法规不利变化：例如政府实施价格管制，可能对医院收入和利润造成压力。 支付方结构恶化导致利润率稀释：如果利润率较低的支付方（如社会保障）占比增加，可能稀释整体利润率。 健康科技（HealthTech）颠覆：新兴的健康科技解决方案可能改变医疗服务模式，对传统医院业务构成挑战。 财务预测与关键指标 收入与盈利能力预测 BDMS的财务预测显示出稳健的增长趋势： 总收入：从2023年的1021.1亿泰铢增长至2024年的1093.51亿泰铢（同比增长7.1%），并预计在2025年、2026年和2027年分别达到1161.24亿、1233.19亿和1309.61亿泰铢，年增长率稳定在6.2%。 调整后EBITDA：从2023年的247.4亿泰铢增长至2024年的265.84亿泰铢（同比增长7.5%），并预计在未来三年保持7.1%的年增长率。 调整后净利润：从2023年的144.46亿泰铢增长至2024年的160.57亿泰铢（同比增长11.2%），预计在2025年、2026年和2027年分别达到171.41亿、186.14亿和202.28亿泰铢，年增长率分别为6.7%、8.6%和8.7%。 利润率与增长率趋势 毛利率：预计从2024年的24.3%稳步提升至2027年的24.9%。 EBITDA利润率：与毛利率趋势一致，预计从2024年的24.3%提升至2027年的24.9%。 EBIT利润率：预计从2024年的18.8%提升至2027年的19.7%。 净利润率：预计从2024年的14.7%提升至2027年的15.4%。 这些利润率的改善反映了公司在运营效率和成本控制方面的努力。 估值指标 截至2024财年，BDMS的估值指标包括： 市盈率（P/E）：20.8倍，预计到2027年下降至16.5倍。 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）：13.2倍，预计到2027年下降至10.8倍。 股息收益率：3.3%，预计到2027年提升至4.4%。 这些指标表明，随着盈利的持续增长，BDMS的估值将更具吸引力。 总结 J.P. Morgan的报告对曼谷杜斯特医疗服务公司（BDMS）给予“增持”评级，目标价为29泰铢。报告强调BDMS在普吉岛医疗市场的强大领导地位，通过其多元化的医院网络和专业分工，实现了显著的有机收入增长。尽管普吉岛医疗床位供给的快速增长带来了日益激烈的竞争，BDMS通过积极的设施升级和人力资本投资来应对，尽管这在短期内导致了EBITDA利润率的轻微压缩。 从财务角度看，BDMS展现出稳健的增长轨迹，预计在2024-2027财年实现约9%的每股收益复合年增长率，收入和利润率均呈现持续改善的趋势。公司多元化的业务模式，包括广泛的地理覆盖、支付方类型和市场细分，是其持续盈利能力的关键支撑。报告还详细分析了BDMS面临的潜在上行和下行风险，包括医疗旅游复苏、新业务拓展、法规变化和健康科技颠覆等。总体而言，BDMS凭借其市场主导地位、战略性竞争应对措施和稳健的财务表现，被认为具有持续的投资价值。

中心思想 石药集团AI技术平台获国际巨头认可，开启里程碑式合作 石药集团（1093.HK）与全球制药巨头阿斯利康（AZ）达成一项具有里程碑意义的战略研究合作协议，利用石药集团的AI技术平台进行新型口服小分子药物的发现与开发。 此次合作不仅涉及高达53.3亿美元的潜在总交易额，其中包含1.1亿美元的预付款，更标志着石药集团在创新药物研发领域的AI技术实力获得了国际领先跨国药企的深度认可。 创新资产价值凸显，驱动未来多元化增长 该协议是石药集团此前预期的三项超50亿美元业务发展（BD）交易中的首项，其高额的潜在里程碑付款和销售分成，将为公司带来显著的长期收入增长潜力。 此次合作也凸显了石药集团创新资产的内在价值，并预示着其在mRNA、siRNA、融合蛋白和长效注射剂等其他前沿技术平台未来可能实现更多对外授权和合作，为公司构建多元化的增长引擎。 主要内容 石药集团与阿斯利康的战略合作：首个BD交易 合作内容与技术平台： 石药集团宣布与阿斯利康（AZ）签署了一项战略研究合作协议，将利用石药集团的AI技术平台，专注于发现和开发新型口服小分子药物，其中包括一种针对免疫疾病的临床前口服小分子疗法。阿斯利康将拥有对每个选定的临床前候选（PCC）项目行使全球权利的选择权。 财务条款与交易规模分析： 石药集团将获得1.1亿美元的预付款，以及最高达16.2亿美元的潜在开发里程碑付款、最高达36亿美元的潜在销售里程碑付款，外加基于净销售额的个位数特许权使用费。此次合作的潜在总交易规模高达53.3亿美元。1.1亿美元的预付款与中国药企/生物技术公司与跨国公司平台合作的历史区间（1000万美元至2亿美元以下）保持一致，而53.3亿美元的潜在总交易规模是自2023年以来中国药企与跨国公司平台合作中最高的。 市场意义与未来BD展望： 此次与阿斯利康的合作，是石药集团此前向市场披露的三项总规模超50亿美元业务发展（BD）交易中的首项。市场目前正密切关注公司后续两项潜在交易的公布，特别是涉及EGFR ADC等处于后期临床阶段的重点资产。 中国药企平台合作趋势与石药集团的竞争优势 行业交易数据对比： 根据报告中“中国药企/生物技术公司与跨国公司平台合作概览”的数据，自2023年以来，中国生物医药公司与跨国药企的平台合作日益活跃。石药集团与阿斯利康的53.3亿美元交易，显著高于同期其他已披露的合作，例如Harbour BioMed/AstraZeneca的46.8亿美元、Argo Biopharma/Novartis的41.65亿美元和Syneron Bio/AstraZeneca的34.75亿美元。石药集团的1.1亿美元预付款处于行业中上游水平，而Argo Biopharma/Novartis的RNAi平台合作预付款为1.85亿美元。合作涵盖了AI药物发现、多特异性抗体、大环肽、口服RNA、RNAi、双特异性巨噬细胞接合器、ADC等多种前沿技术。 石药集团其他技术平台的潜在价值： 此次与阿斯利康的合作，不仅是对石药集团AI技术平台的认可，也预示着其在其他创新技术平台上的巨大潜力。报告指出，跨国公司对石药集团技术平台和创新资产的认可度正在不断提高。因此，公司在mRNA、siRNA、融合蛋白和长效注射剂等其他具有竞争力的技术平台，未来也可能迎来对外授权或合作的机会。 估值分析与投资风险 12个月目标价与估值模型： 高盛对石药集团维持“买入”评级，并设定了12个月目标价为8.74港元。该目标价是基于分部加总（SOTP）估值法得出，具体构成包括：恩必普（NBP）的

中心思想 创新药市场活跃度与医保效应显著 本周报深入分析了2025年6月9日至6月13日生物医药Ⅱ新药板块的市场动态与研发进展。核心观点指出，中国创新药市场持续活跃，尤其受益于国家医保政策的推动，多个新纳入医保的国产创新药产品正实现快速进院，市场渗透率显著提升。同时，国内外新药研发管线持续丰富，多款创新药物在上市审批和临床试验方面取得重要进展，为患者带来新的治疗希望。 国内外研发亮点频现，行业前景积极 报告强调，无论是国内还是国际市场，创新药研发均呈现出积极态势。国内企业在实体瘤、血液病等领域的新药临床申请获批，以及海外企业在银屑病关节炎、非小细胞肺癌、高血脂等疾病治疗上的突破性进展，共同描绘了生物医药行业蓬勃发展的图景。这些进展不仅推动了医疗技术的进步，也为投资者提供了新的关注点。 主要内容 市场动态与医保创新药渗透 新药板块行情回顾与行业表现 在2025年6月9日至6月13日期间，新药板块呈现出显著的市场波动。涨幅前五的企业包括北海康成-B（118.12%）、欧康维视生物-B（28.59%）、君圣泰医药-B（23.75%）、药明巨诺-B（23.63%）和歌礼制药-B（23.40%），显示出部分创新药企业强劲的增长势头。与此同时，跌幅前五的企业为三生国健（-7.41%）、诺思兰德（-7.14%）、宜明昂科-B（-6.10%）、华领医药-B（-4.38%）和永泰生物-B（-3.48%）。整体而言，生物医药Ⅱ行业在过去1个月、3个月和12个月内均实现了对沪深300指数的相对收益领先，绝对收益也保持增长，表明行业整体表现优于大盘。 医保创新药进院数据深度分析 国家医保局更新的截至2025年4月底的已纳入医保目录创新药进院数据显示，多个2025年新纳入医保的国产创新药产品正在快速进入医院。 从增长速度来看，与2025年3月底的数据相比，截至4月底入院数据增长较快的药物主要包括： 云顶新耀布地奈德肠溶胶囊：该药在全国范围内的进院数量从2024年12月的25家迅速增长至2025年4月的551家，其中在北上广地区从12家增至84家，在预算前十省份（广东、浙江、上海、山东、四川、北京、江苏、河南、湖北、河北）从18家增至340家，展现出极高的市场渗透速度。 康方生物卡度尼利单抗：全国进院数量从2024年12月的180家增至2025年4月的239家。 康方生物依沃西单抗：全国进院数量从2024年12月的69家增至2025年4月的135家。 信立泰阿利沙坦酯氨氯地平：全国进院数量从2024年12月的14家飙升至2025年4月的885家，在北上广地区从2家增至227家，在预算前十省份从11家增至670家，增速尤为惊人。 信立泰苯甲酸福格列汀：全国进院数量从2024年12月的3家增至2025年4月的647家，在北上广地区从0家增至152家，在预算前十省份从3家增至387家，同样表现出爆发式增长。 海思科考格列汀：全国进院数量从2024年12月的65家增至2025年4月的557家。 海思科克利加巴林：全国进院数量从2024年12月的73家增至2025年4月的425家。 从入院总体数量来看，截至2025年4月底，全国进院数据超过200家的药物主要有： 百济神州/绿叶戈舍瑞林微球：全国进院数量高达971家，北上广53家，预算前十省份530家，显示出广泛的市场覆盖。 信达生物托莱西单抗：全国进院数量达到611家，北上广70家，预算前十省份363家。 云顶新耀布地奈德肠溶胶囊：全国进院数量551家。 海思科考格列汀：全国进院数量557家。 海思科克利加巴林：全国进院数量425家。 信立泰阿利沙坦酯氨氯地平：全国进院数量885家。 信立泰苯甲酸福格列汀：全国进院数量647家。 京新药业地达西尼：全国进院数量244家。 康方生物卡度尼利单抗：全国进院数量239家。 绿叶制药托鲁地文拉法辛缓释片：全国进院数量493家。 这些数据表明，医保目录的纳入极大地加速了创新药的市场准入和普及，尤其是在重点省份和一线城市，创新药的渗透率持续提升。 新药审批与国内外研发亮点 国内外新药上市与临床申请概况 本周国内新药审批活动频繁。在上市申请方面，共有2个新药或新适应症获批，包括瑞维那新吸入溶液和帕博利珠单抗注射液。同时，有9个新药的上市申请获受理，涵盖了贝伐珠单抗眼内注射溶液、甘精胰岛素利司那肽注射液（Ⅱ/Ⅰ）、阿达木单抗注射液盐酸普萘洛尔滴剂、锝[99mTc]肼基烟酰胺聚乙二醇双环 RGD 肽注射液、注射用甲苯磺酸钠烟酰胺腙聚乙二醇双环RGD肽、盐酸匹米替尼胶囊以及多项帕博利珠单抗注射液（皮下注射）的申请。 在临床申请方面，本周国内有45个新药的临床申请获批准，涉及多种疾病领域，如乐普生物的MRG007（靶向CDH17的抗体偶联药物，治疗局部晚期或转移性实体瘤）、杭州英创医药科技的IGP-14068-TM片（治疗晚期实体瘤）、上海济煜医药科技的JMKX005425片（治疗微卫星高度不稳定型或错配修复缺陷型晚期实体瘤）、赛诺哈勃药业的SNH-119014片（治疗血红蛋白病）等。此外，有6个新药的临床申请获受理，进一步丰富了国内的研发管线。 国内外市场重点关注事件 国内市场重点关注事件TOP3： 乐普生物：其1类新药MRG007于6月12日获批临床，拟开发治疗局部晚期或转移性实体瘤。作为一款靶向CDH17的抗体偶联药物，其临床前研究已显示出良好的疗效和安全性，预示着实体瘤治疗的新方向。 诺诚健华：于6月13日在欧洲血液学协会年会上公布了多款药物的研究数据，数据显示这些药物在治疗多种血液疾病方面具有显著的高缓解率和良好的安全性，为血液疾病患者带来了新的治疗希望。 迪哲医药：宣布将于2025欧洲血液学协会年会和第18届国际恶性淋巴瘤会议上公布其两款血液肿瘤新药戈利昔替尼和DZD8586的重要研究进展，有望在T细胞淋巴瘤和B细胞非霍奇金淋巴瘤治疗上展现巨大潜力。 海外市场重点关注事件TOP3： 百时美施贵宝（BMS）：于6月12日公布了氘可来昔替尼3期试验的积极结果。该药物在治疗银屑病关节炎方面表现出色，显著改善了患者的关节与皮肤症状，提升了生活质量，并在多项临床指标上取得了显著的治疗效果。 Nuvation Bio：其Ibtrozi于6月13日获得美国FDA批准，用于治疗ROS1阳性非小细胞肺癌。该药物在临床试验中展现了高缓解率、持久的颅内活性以及良好的耐受性，为晚期ROS1阳性非小细胞肺癌患者提供了新的治疗选择。 默沙东（Merck）：其enlictide decanoate于6月10日在两项3期临床试验中取得了积极结果。这种新型大环肽有望成为美国首个上市的口服PCSK9抑制剂，能有效降低LDL-C水平，且在临床试验中显示出良好的安全性和耐受性，对心血管疾病治疗具有重要意义。 总结 本周生物医药Ⅱ行业展现出强劲的创新活力和市场增长潜力。国内创新药市场在医保政策的强力推动下，实现了显著的医院渗透率提升，多个新纳入医保的国产创新药产品如云顶新耀布地奈德肠溶胶囊、信立泰阿利沙坦酯氨氯地平、海思科考格列汀等，在短短数月内进院数量大幅增加，充分体现了医保目录对创新药市场放量的关键作用。 同时，国内外新药研发管线持续丰富，无论是国内乐普生物、诺诚健华、迪哲医药在肿瘤、血液病领域的临床进展，还是海外百时美施贵宝、Nuvation Bio、默沙东在自身免疫、肿瘤、心血管疾病治疗上的突破，都预示着生物医药行业在全球范围内的蓬勃发展。大量的上市申请获批和临床申请获受理，进一步印证了行业研发投入的高效转化。尽管存在临床试验进度不及预期、医药政策变动等风险，但整体来看，创新药市场的积极态势和持续的研发投入，为行业带来了积极的投资前景。

中心思想 许可交易趋势分析与市场展望 本报告核心观点指出，中国生物制药领域的许可交易（out-licensing deals）热潮预计将持续，尤其是在人工智能（AI）驱动的药物发现平台和新兴治疗领域。CSPC与阿斯利康（AstraZeneca）的最新合作协议被视为一个积极信号，预示着未来此类交易的活跃度。尽管交易总额巨大，但前期付款相对较小，反映了对未来发现资产的期权价值。 新兴治疗领域与技术驱动 报告强调，AI驱动的药物发现技术正成为国际合作的关键驱动力，并指出口服疗法，特别是针对自身免疫和心血管疾病的小分子和肽类药物，有望成为继肿瘤药物之后新的许可交易焦点。这表明市场对创新技术和未满足临床需求的关注正在转移，为中国生物制药公司提供了新的发展机遇。 主要内容 CSPC与阿斯利康合作协议分析 CSPC制药集团于2025年6月13日宣布与阿斯利康达成一项合作协议，旨在发现和开发针对免疫疾病等多个领域的临床前口服候选药物，其中包括一种临床前小分子口服疗法。 交易结构与财务条款： CSPC将获得1.1亿美元的前期付款。 CSPC有资格获得高达16.2亿美元的潜在开发里程碑付款。 CSPC有资格获得高达36亿美元的销售里程碑付款。 CSPC还将获得个位数百分比的销售特许权使用费。 CSPC将利用其AI驱动的平台进行药物发现。 阿斯利康将拥有对CSPC发现的候选药物行使独家许可选择权的权利，这意味着阿斯利康需支付额外费用来行使这些选择权。 交易规模与前期付款： 总交易规模高达53亿美元，被认为是巨大的。 然而，前期付款相对较小（1.1亿美元），原因在于该协议并非许可现有资产，而是授予阿斯利康对CSPC未来可能发现的候选药物行使许可选择权的权利。 报告认为，真正的资产价值将在阿斯利康决定行使这些选择权时才能体现。 目前，该协议涉及的临床前候选药物数量尚不明确。 阿斯利康的合作策略与历史交易 阿斯利康选择与CSPC合作并专注于口服小分子药物，可能与其此前与CSPC的合作经验以及对口服疗法的战略重视有关。 与CSPC的既往合作： 2024年第四季度，CSPC已将其临床前口服药物YS2302018许可给阿斯利康，前期付款为1亿美元，后续开发和商业化里程碑付款高达19.2亿美元，外加分级特许权使用费。 尽管当时CSPC股价对该交易反应平平，但阿斯利康此次回归进行更全面的研发合作，可能表明其已认识到YS2302018的价值，并希望获得更多CSPC小分子候选药物的许可选择权。 与Harbour BioMed的研发协议： 阿斯利康近期还与和铂医药（Harbour BioMed，2142 HK）签署了另一项研发协议。 阿斯利康获得利用和铂医药专有的人源抗体技术平台许可多个项目的选择权。 和铂医药将获得前期付款、近期里程碑付款和额外项目的选择权行使费，总计1.75亿美元，以及高达44亿美元的里程碑付款。 报告认为，CSPC-阿斯利康的交易规模似乎大于和铂医药-阿斯利康的交易。 AI驱动药物发现交易的比较 CSPC-阿斯利康的交易规模在AI相关药物发现领域也显得尤为突出，超过了近期一些海外同类交易。 AbbVie与Gilgamesh的合作（2024年）： 艾伯维（AbbVie）与Gilgamesh合作开发精神疾病新一代疗法，利用Gilgamesh的AI研究平台。 艾伯维支付了6500万美元的前期付款以获得许可选择权，总计高达19.5亿美元的选择权费用和里程碑付款。 Alphabet旗下Isomorphic Lab与礼来、诺华的合作（2024年1月）： Isomorphic Lab与礼来（Eli Lilly）和诺华（Novartis）签署合作协议，利用其AI平台发现小分子药物。 前期付款分别为3750万美元和4500万美元。 里程碑付款分别高达12亿美元和17亿美元。 阿斯利康旗下Alexion与Verge Genomics的合作（2023年）： Alexion与Verge Genomics签署AI药物发现协议。 前期付款为4200万美元。 里程碑付款高达8.4亿美元，Alexion拥有许可选择权。 对比分析： CSPC-阿斯利康交易的53亿美元总规模，以及1.1亿美元的前期付款，在AI驱动药物发现领域中，无论是总规模还是前期付款，都显示出其显著性。 口服疗法在自身免疫和心血管疾病领域的潜力 报告预测，口服疗法，特别是针对自身免疫和心血管疾病的小分子和肽类药物，可能成为未来许可交易的另一个焦点。 当前趋势： 近年来，肿瘤药物一直是中国跨境许可交易的中心焦点。 新兴机遇： 多项口服药物在III期临床试验中取得成功，预示着该领域的巨大潜力。 强生（J&J）的口服肽类药物JNJ-2113： 靶向IL-23，在斑块状银屑病III期试验中取得成功。 默沙东（Merck）的口服肽类PCSK9抑制剂enlicitide： 近期在两项III期试验中报告了积极数据。 赛诺菲（Sanofi）的BTK抑制剂rilzabrutinib： 于2024年10月向FDA提交了用于治疗ITP（免疫性血小板减少症）的新药申请（NDA）。 礼来（Lilly）的口服小分子Lp(a)抑制剂muvalaplin： 去年展示了扎实的II期数据。 礼来（Lilly）的口服小分子IL-17拮抗剂LY4100511 (DC-853)： 正在开发用于斑块状银屑病及其他IL-17相关疾病。 中国生物制药公司的发展： 目前，中国生物制药公司在开发针对自身免疫和心血管疾病的口服药物方面相对较少。 报告预计，未来中国公司有望在该领域迎头赶上，抓住市场机遇。 总结 J.P. Morgan的报告对中国生物制药市场的许可交易前景持乐观态度，认为CSPC与阿斯利康的最新合作是行业积极发展的又一例证。报告通过详细分析交易结构、财务条款以及与同类交易的比较，突出了AI驱动药物发现的巨大潜力。同时，报告前瞻性地指出，口服疗法在自身免疫和心血管疾病领域的成功案例预示着这些领域将成为未来许可交易的新增长点。尽管中国生物制药公司在这些新兴领域尚处于追赶阶段，但市场对其未来的发展潜力抱有期待。整体而言，报告强调了创新技术和未满足临床需求将持续推动中国生物制药行业与国际巨头的深度合作。

中心思想 股权激励计划赋能增长 联影医疗推出2025年限制性股票激励计划，旨在通过健全长效激励机制，激发核心团队积极性，提升经营效率和业绩。该计划设定了明确的营收增长考核目标，以确保公司未来业绩的持续增长。 市场回暖驱动业绩改善 国内医疗设备招投标市场自2024年第四季度以来显著回暖，特别是医学影像设备领域呈现强劲增长。这一市场趋势预计将为联影医疗带来显著的业绩改善，支撑公司盈利预测和投资评级。 主要内容 2025年限制性股票激励计划详情 计划概述与授予情况： 公司于2025年6月13日发布2025年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予500万股限制性股票，约占本计划草案公告时公司股本总额82415.8万股的0.61%。其中，首次授予447.13万股（占0.54%），预留52.87万股（占0.06%）。首次授予价格为95元/股。 激励对象构成： 首次授予的激励对象共计1368人，占2024年底公司员工总数的16.74%。激励对象包括财务负责人、首席财务官王建保，核心技术人员胡玮，以及其他1360名中国籍员工和6名外籍员工。 业绩考核目标： 本次股权激励计划以2024年营收为基数，设定了未来三年的业绩考核目标。2025-2027年的营收增长率目标值分别不低于20%、44%、72.8%，即同比增速均为20%；触发值分别不低于16%、34.56%、56.09%，即同比增速均为16%。 摊销费用影响： 假设2025年7月初首次授予，预计对2025-2028年的摊销费用影响分别为0.57亿元、0.87亿元、0.45亿元、0.15亿元，费用合计约为2亿元。 激励计划的战略意义： 本次股权激励计划的实施有望进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发核心团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩。 国内医疗设备市场动态与公司展望 招投标市场强劲复苏： 自2024年第四季度以来，国内医疗设备招投标市场显著回暖。根据医装数胜的数据，2025年1-5月国内医学影像设备医院端招投标市场规模同比增长100.36%。其中，CT市场规模同比增长107.44%，MRI市场规模同比增长116.22%，DR市场规模同比增长192.05%，DSA市场规模同比增长112.92%，PET/CT市场规模同比增长104.35%，医用电子直线加速器市场规模同比增长63.33%。 公司业绩预期与投资建议： 随着医学影像设备招投标回暖，预计以联影医疗为代表的企业端业绩将有显著改善。报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.9亿元、22.9亿元、27.8亿元，同比增长49.3%、21.4%、21.7%。对应EPS分别为2.29元、2.78元、3.38元，对应PE分别为57倍、47倍和38倍。参考可比公司并结合公司历史PE中枢，给予公司2025年68倍估值，对应目标价约156元，维持“推荐”评级。 潜在风险提示： 需关注国内医疗设备集采风险、海外拓展受地缘政治因素影响、高端产品研发/推广不及预期以及设备更新政策落地不及预期等风险。 总结 联影医疗通过推出2025年限制性股票激励计划，旨在通过明确的业绩考核目标和广泛的激励对象，强化员工与公司利益绑定，提升经营效率和业绩。同时，受益于2024年第四季度以来国内医疗设备招投标市场的强劲复苏，特别是医学影像设备领域的显著增长，公司未来业绩增长具备坚实基础。报告维持“推荐”评级，并给出156元的目标价，但提示了集采、地缘政治、研发及政策落地等潜在风险。

中心思想 业绩展望与增长驱动 海康威视预计2025年第二季度营收将实现温和增长，主要得益于海外市场和创新业务的持续扩张，以及公司对高利润业务的聚焦带来的毛利率改善。 尽管中国公共部门业务（PBG）和中小企业业务（SMBG）的复苏仍需时间，但公司正积极利用数字化和多模态AI技术，拓展多元化解决方案，以应对市场挑战并寻求新的增长点。 AI技术赋能与市场挑战 公司通过推出“观澜AI模型”和海外AI产品，显著提升了安防解决方案的准确性和感知能力，展现了AI技术在核心业务中的赋能作用。 然而，受中国PBG和SMBG业务弱于预期、新AI产品研发投入增加以及宏观经济不确定性等因素影响，高盛已下调了海康威视未来三年的盈利预测和目标价，反映出对市场饱和与竞争加剧的谨慎态度。 主要内容 2025年第二季度业绩展望与业务驱动 高盛预计海康威视2025年第二季度营收将达到人民币247亿元，同比增长5%（高于2025年第一季度的4%），环比增长33%，主要得益于季节性改善以及海外市场和创新业务的持续扩张。 预计2025年第二季度毛利率将达到43.9%，较2024年第四季度的41.6%有所提升，这反映了公司专注于高利润业务的战略调整。 尽管中国公共部门业务（PBG）和中小企业业务（SMBG）的可见性改善仍需时日，但海康威视正积极利用数字化和AI技术，拓展包括应急管理、安全生产和成本节约等在内的多元化解决方案。 大型AI模型，特别是多模态AI模型，被视为提升公司产品性能的关键，能够有效降低故障率并增强感知能力。 多模态AI模型技术演进 海康威视持续投入AI模型技术，包括大型语言模型（LLM）和多模态模型，以赋能其安防和创新解决方案。 公司已推出“观澜AI模型”，该模型具备复杂的场景分析能力，能够显著提升城市安防事件的识别准确性，精确监测环境状况，并改进安全生产监管效率。 此外，海康威视还面向海外市场推出了DeepinView系列摄像机和DeepinMind后端系统等AI产品，这些产品在目标检测准确性方面表现出色。 盈利预测调整 高盛根据2024年第四季度和2025年第一季度的实际业绩，并考虑到中国PBG和SMBG业务表现弱于预期，对海康威视2025年至2027年的盈利预测进行了下调。 营收预测： 2025年：旧预测人民币115,117百万元，新预测人民币106,417百万元，下调8%。 2026年：旧预测人民币128,950百万元，新预测人民币120,336百万元，下调7%。 2027年：旧预测人民币140,882百万元，新预测人民币130,487百万元，下调7%。 毛利润（GP）预测： 2025年：旧预测人民币50,991百万元，新预测人民币46,904百万元，下调8%。 2026年：旧预测人民币57,005百万元，新预测人民币53,526百万元，下调6%。 2027年：旧预测人民币62,125百万元，新预测人民币57,452百万元，下调8%。 运营利润（OP）预测： 2025年：旧预测人民币21,406百万元，新预测人民币15,334百万元，下调28%。 2026年：旧预测人民币23,607百万元，新预测人民币19,060百万元，下调19%。 2027年：旧预测人民币25,636百万元，新预测人民币21,416百万元，下调16%。 净利润预测： 2025年：旧预测人民币19,316百万元，新预测人民币14,331百万元，下调26%。 2026年：旧预测人民币21,243百万元，新预测人民币17,126百万元，下调19%。 2027年：旧预测人民币23,095百万元，新预测人民币19,012百万元，下调18%。 每股收益（EPS）预测： 2025年：旧预测2.09元，新预测1.55元，下调26%。 2026年：旧预测2.30元，新预测1.85元，下调19%。 2027年：旧预测2.50元，新预测2.06元，下调18%。 毛利率（GM）： 2025年：旧预测44.3%，新预测44.1%，下调0.2个百分点。 2026年：旧预测44.2%，新预测44.5%，上调0.3个百分点。 2027年：旧预测44.1%，新预测44.0%，下调0.1个百分点。 运营利润率（OPM）： 2025年：旧预测18.6%，新预测14.4%，下调4.2个百分点。 2026年：旧预测18.3%，新预测15.8%，下调2.5个百分点。 2027年：旧预测18.2%，新预测16.4%，下调1.8个百分点。 净利润率（NM）： 2025年：旧预测16.8%，新预测13.5%，下调3.3个百分点。 2026年：旧预测16.5%，新预测14.2%，下调2.2个百分点。 2027年：旧预测16.4%，新预测14.6%，下调1.8个百分点。 运营费用率（Opex ratio）因新AI产品研发投入增加且营收规模相对较小，在2025-2027年分别上调4.0个百分点、2.7个百分点和1.7个百分点。 估值分析与目标价 鉴于盈利预测的下调，高盛将海康威视的12个月目标价从人民币33.5元下调至人民币30.6元。 目标价是基于2026年预期每股收益（EPS）的16.5倍目标市盈率（此前为16倍）计算得出。该目标市盈率是根据同行市盈率与盈利增长的相关性分析推导而来，并处于公司自2016年6月以来的历史市盈率交易区间内。 高盛维持对海康威视的“中性”评级。 截至2025年6月13日，公司股价为人民币27.76元，目标价隐含10.2%的潜在上涨空间。 公司市值约为人民币2563亿元（约357亿美元）。 根据高盛预测，2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为17.9x/15.0x/13.5x，市净率（P/B）分别为3.0x/2.7x/2.5x。 预计股息收益率（Dividend yield）在2025E为3.0%，2026E为3.5%，2027E为3.9%。 现金回报投资资本（CROCI）预计在2025E为18.4%，2026E和2027E均为19.2%。 风险与估值方法 高盛对海康威视维持“中性”评级，目标价人民币30.6元，基于2026年预期每股收益的16.5倍市盈率。 主要风险因素包括：手机镜头市场的竞争程度超预期、摄像模组出货量增长不及预期、手机镜头市场份额获取不及预期、运营费用率改善不及预期以及人民币汇率波动。 海康威视作为全球安防行业的领导者，正受益于行业整合，并积极拓展AI安防和创新业务（如机器视觉、汽车电子、热成像等），以抓住长期增长机遇。 高盛对企业业务（EBG）持积极态度，认为大型企业更倾向于投资AI解决方案。 然而，对宏观经济放缓可能持续影响公共部门业务（PBG）预算及其复苏时间表示担忧。 鉴于安防市场饱和、竞争加剧和宏观经济不确定性，高盛对海康威视持谨慎态度，认为其估值与2026年/2027年净利润增长相比显得合理。 总结 海康威视预计2025年第二季度营收将实现温