中心思想 云贵化债模式分化：省级自救与地市救助的差异化路径 核心事件驱动：云南康旅提前兑付债券是本报告的核心关注点，该事件体现了云南省国资委在省级城投平台债务压力集中爆发时，通过市场化方式协调金融机构，以提前清偿高成本债务、优化金融供给结构，从而修复区域信用环境的强烈意愿和有效措施。 化债模式对比鲜明： 本报告通过对云南与贵州两省城投债务行政层级分布的差异分析，揭示了两种截然不同的化债思路。贵州省的债务风险由地市州自下而上传导，政策导向倾向于省级资源全盘救助地市州平台（以遵义道桥银行类贷款展期降息为试点）；而云南省的债务风险集中于省级平台，可向下协调资源有限，因此策略聚焦于省级平台的“自救”与优化（以云南康旅提前兑付为标志）。这种差异化的化债模式为其他债务负担较重区域提供了重要的借鉴。 高收益债结构性行情切换：城投短久期机会与产业债风险分化 市场表现与投资策略： 上周高收益债市场整体呈现财富指数波动上行、净价指数涨跌互现的格局。尽管MLF缩量续作导致资金面边际趋紧，但高收益债市场成交活跃度延续上行。投资机会明朗：从区域看，贵州、重庆城投债净价指数涨幅居前，而云南、山东区域回调；从行业看，受云南康旅积极信号和部分企业债务化解利好影响，房地产、有色金属行业涨幅领先。策略上，建议投资者短期重点关注弱区域（如贵州）高行政层级核心城投的短久期债券，捕捉信用修复带来的补涨机会；中长期仍需审慎评估区域经济财政实力、债务压力及城投自身资质。 风险分层持续深化： 市场呈现明显的“风险分层”特征。投资型高收益债（收益率6%-10%）以城投债为绝对主力，占比超九成，交易相对稳定；而投机型高收益债（收益率10%及以上）中，产业主体舆情较多成为波动源，如复星高科债券因市场舆情导致价格明显下挫，金地、旭辉、碧桂园等房企债券大幅折价成交。这反映出投资者对产业类主体信用风险的担忧依然强烈，资金向城投债（尤其是具备行政层级优势的）聚集的趋势明显。 主要内容 策略建议：聚焦区域化债模式与城投短久期机会 核心建议：弱区域高行政层级城投短久期债券。 报告明确建议投资者挖掘弱区域（如贵州、云南）高行政层级核心城投的短久期债券投资机会，同时关注中长期区域经济财政、债务压力及城投自身信用资质等指标。这一建议直接源于对云南康旅提前兑付案例的分析，认为此举体现了政府“守住不发生系统性金融风险”的底线。 一级市场：发行规模回落，非国有企业发行遇冷 发行数据： 上周高收益债发行总额为51.06亿元（共10笔），较前一周回落38.64亿元，呈现明显回落趋势。加权发行利率为6.62%，较前一周上升15BP；加权信用利差为461.47BP，较前一周上升9.91BP，显示融资成本边际上升。 结构特征： 发行主体分化显著。城投债仍是绝对主力，发行9笔，合计41.06亿元，主要分布在天津、山东、江西等7省市，其中渤海国资、陶文旅、融鑫发展等主体发行规模较大，票面利率在6.00%至7.50%之间。非城投国企仅发行1笔（云投集团10亿元）。非国有企业发行“遇冷”，上周无高收益债发行，反映出市场对产业类民企的谨慎态度。 二级市场：净价指数波动上涨，成交活跃度延续上行 运行情况：净价指数波动上涨，行业区域分化显著 指数涨幅与结构： CCXI高收益债券被动型净价指数整体呈波动上涨走势，9月16日指数点位为98.83，较前期小幅上涨0.005%。分主体看，非国有企业净价指数涨幅最高（+0.158%），而城投指数基本持平，非城投国企小幅下跌（-0.013%）。 城投债区域分化： 重点区域净价指数涨跌互现。贵州、重庆涨幅居前，分别上涨0.237%、0.024%，其中贵州连续三周涨幅居前；而山东、湖南、云南区域跌幅较高，分别下跌0.147%、0.077%、0.066%。 产业债行业分化： 重点行业净价指数多数上涨。房地产、有色金属涨幅居前，分别上涨0.217%、0.052%，其中房地产指数连续两周涨幅居前；而金融、交通运输行业小幅下跌，分别下跌0.047%、0.034%。 成交情况：成交量价与估值偏离分析 成交量： 上周高收益债总成交529.79亿元，占狭义信用债成交总额的9.02%（较前周增加0.74个百分点）。投资型高收益债（6%-10%）成交443.90亿元，其中城投主体成交404.11亿元，占比高达91.04%。投机型高收益债（10%及以上）成交85.89亿元。 投机型高收益债特征： 成交量分布显示，产业主体的舆情是投机型债券的主要驱动因素。复星高科债券价格明显下挫，其2023年到期或行权的债券成交净价分化，主要分布在66-80元区间。远洋资本“20远资01”调整兑付方案后，成交加权净价仅为37.27元。 估值偏离度： 偏离度绝对值在2%及以上的异常成交规模占比为17.40%，较前周增加0.27个百分点，显示市场分歧加剧。低于估价净价成交方面，吉林、云南、浙江区域城投主体交易活跃且加权净价偏离幅度较高，金地、旭辉、碧桂园、龙湖等房企债券加权净价偏离度绝对值超过8%；高于估价净价成交方面，奥园集团、鑫苑中国、宝龙实业等主体净价偏离度超过100%。 总结 本次高收益债策略周报的核心脉络围绕“云南康旅提前兑付债券”这一标志性事件展开，深刻揭示了区域信用修复与债务化解的不同路径。报告的核心总结可以从三个层面把握： 化债模式是信用分析的关键变量： 报告通过对云南“省级自救”与贵州“省级救助”两种不同化债思路的剖析，提供了一个极具洞察力的分析框架。这对于投资者评估不同区域城投债的投资价值至关重要。云南康旅的案例，证实了在特定区域内，省级平台有化解自身债务压力的动力和实力，其积极信号能够显著提振市场信心，修复区域融资环境。 市场结构呈现“两极分化”与“现金为王”趋势： 一级市场非国企业发行遇冷，二级市场投资型高收益债以城投为绝对主力，而投机型高收益债则被产业主体（尤其是房地产）的舆情所主导。这表明，在信用风险分层加剧的背景下，市场资金更倾向于寻找确定性较高、行政层级较好的城投债作为“避风港”，并偏好短久期以规避长期不确定性。城投债的“信仰”在短期得到强化，而产业债则面临更大的价格波动和信用考验。 交易活跃度与风险博弈同步提升： 尽管资金面边际收紧，高收益债市场成交活跃度（占比提升）和异常成交占比（净价偏离度）均小幅走高，显示多空博弈加剧。贵州、重庆等弱区域城投净价指数连续上涨，而云南、山东等区域回调，以及高价地产债的大幅折价成交，均反映了市场在信用修复逻辑与风险谨慎态度之间的权衡。投资者需高度关注区域经济财政、债务压力及主体舆情，在分化行情中精选个券，把握差异化投资机会。

　　核心观点 　　我国为电解液生产大国，出货量持续提升。电解液是锂电池四大关键组成材料之一，充当锂离子在锂电池正极与负极之间移动的载体，是影响锂电池性能的关键因素之一。电解液的组成要素主要包括锂盐、有机溶剂和添加剂，其中锂盐成本占电解液成本最高，为45%，有机溶剂和添加剂成本占比分别为25%、20%。我国为电解液生产大国，2021年国内电解液出货量占全球电解液出货量的比例达82.84%。近年来全球电解液出货量持续提升，从2015年的11.08万吨增长至2021年的61.2万吨，年均复合增长率达32.95%。 　　新能源汽车行业持续高景气，有望带动电解液需求持续增长。2021年全球新能源汽车销量为644.20万辆，同比增长107.45%；2022年上半年销量为415.22万辆，同比增长63.44%。2021年国内新能源汽车销量为352.10万辆，同比增长157.57%；2022年1-7月销量为319.4万辆，同比增长216.10%。新能源汽车销量快速增长带动动力电池出货量大幅提升，进而带动电解液需求量大幅增长。2021年全球动力电池出货量为371GWh，同比增长134.7%，其中2021年我国动力电池出货量为220GWh，同比增长175%。在“碳中和”背景下，国内外纷纷出台相关政策助力新能源汽车行业发展。此外，伴随新能源汽车渗透率的逐步提升，其市场认可度也逐渐提高。在政策与市场的双向驱动下，新能源汽车行业景气度有望延续，我们预计2025年全球动力电池对电解液需求量约为155万吨。 　　此外，锂电池储能有望贡献电解液第二大需求增量。锂电池储能属于电化学储能，具有能量密度大、维护成本低、转换效率高等优点，其应用前景较为广阔。国家发改委和国家能源局于2021年7月发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，指出“十四五”时期加快发展新型储能，到2025年新型储能的装机规模达30GW以上。2021年我国储能锂电池出货量为48GWh，同比增长2.6倍。未来随着储能锂电装机规模的持续提升，有望带动电解液需求持续增长。我们预计2025年中国储能锂电池对电解液的需求量约为18万吨，较2021年的4.8万吨增长2.75倍。 　　下游需求高景气下，电解液供需格局有望改善。一方面，我国电解液行业集中度较高，2022年CR5占比达51.69%。其中产能排名前三的分别为天赐材料、新宙邦、江苏国泰，占比分别为22.57%、8.41%、7.93%。目前国内电解液龙头企业与下游头部客户绑定较深，未来行业集中度有望进一步提升。另一方面，新能源汽车行业持续高景气，叠加电化学储能装机规模持续上行，带动电解液需求进入快速增长阶段。截至2022年9月16日，国内电解液工厂总库存为940吨，较2022年5月初下降1545吨，降幅为62.2%，目前处于历史中低位水平。目前国内电解液计划产能较多，2022年国内计划净增电解液产能为52.05万吨，2023年国内计划净增电解液产能为258.25万吨。但受疫情影响以及产能爬坡需要一定的时间，短期内新增电解液产能或将不及预期。长期随着电解液产能的逐步释放，将为电解液产量持续增长提供动力，有望迎合其需求的不断增长，促使电解液价格维持合理水平。 　　投资建议 　　下游高景气的背景下，叠加电解液供需格局有望改善，相关企业或将受益，如石大胜华、天赐材料、新宙邦、江苏国泰、杉杉股份等。 　　风险提示 　　新能源汽车增长不及预期、市场竞争加剧、原材料价格异常波动等。

　　蓝帆医疗(002382) 　　事件：2022年9月20日，蓝帆医疗股份有限公司接到通知，子公司山东吉威医疗制品有限公司（以下简称“吉威医疗”）研发和生产的创新医疗器械产品“优美莫司涂层冠状动脉球囊扩张导管”于近日获得国家药品监督管理局（NMPA，以下简称“国家药监局”）的批准注册。 　　点评： 　　自主研发国内首创，产品矩阵丰富彰显实力。柏腾™BA9DCB是国内首款获批的莫司类药物涂层球囊，填补了雷帕霉素及其衍生物在药物球囊领域应用的空白，为冠状动脉小血管病变的治疗提供了更为安全和有效的治疗方案。我们认为，该产品的研发成功及获批上市有利于公司进一步完善冠脉植介入领域的高值耗材产品组合，增强公司在该领域的核心竞争力，将对公司的经营发展产生积极影响。 　　外部影响逐渐减弱，公司业绩有望重回正轨。2020及2021年公司心脑血管业务受新冠疫情和集采影响较大，但从2022年开始，心脑血管业务上半年实现营收相比去年同期实现同比增长；2022年上半年海外市场的冠脉支架销售量已恢复至疫情前水平、经导管主动脉瓣膜置换系统（TAVR）的营收同比实现约110%增长；2022年上半年国内市场中公司集采产品心跃®（EXCROSSAL）支架继续保持良好销售势头，支架销量超过20万条，国内市场份额进一步提升至23%，国内新产品BioFreedom®无聚合物药物涂层冠脉支架等开始为公司贡献营收。我们认为，公司心脑血管业务正在逐步走出全球新冠疫情和国内集采后的低谷，公司业绩有望重回正轨。 　　投资并购结合研发创新，为公司发展提供新动力。公司将继续坚持投资并购与创新研发相结合的方式，持续开发、投资和并购具有核心技术及适应市场需求的新产品，加速心脑血管板块的统筹与布局。投资并购上，将充分利用专业团队通过产业基金或者直接投资和并购等多种形式展开；创新研发上，公司在新加坡、美国、德国、山东、北京、上海搭建全球八个研发和临床注册平台，构建起全球24小时研发体系，依托全球化的研发平台，在冠脉、瓣膜、神经介入等多个高值耗材赛道上布局。我们认为，公司在研产品管线有望成为公司未来持续发展的新引擎。 　　投资建议：蓝帆医疗作为心脑血管器械行业龙头公司，产品矩阵不断丰富，逐渐摆脱集采及疫情影响，未来成长可期，建议持续关注。 　　风险因素：新冠疫情持续影响的风险、行业政策变化风险、产品质量风险、新产品研发和注册风险、新产品进入市场的准备时间较长的风险、市场竞争风险、产品毛利下降风险、销售模式变更风险。

　　涉及总投资额仅28亿美元：美国总统拜登于当地时间9月12日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造行政令，引发市场对地缘政治风险加剧及国内CXO公司海外业务和发展前景的担忧。然而，此后白宫于9月14日公布的行政令细则显示，实际投资仅28亿美元，实际影响或小于预期。重点措施包括： 　　未来5年，将投资10亿美元用于国内生物制造相关基础设施和产能的建设，用于商业和国防相关产品（未明确是否医药相关产品）的生产，包括重要的化学品；另投资2亿美元用于强化上述基地的安全、5亿美元用于新型肥料的开发； 　　借助生物技术强化医药、国防相关生物材料供应链，包括：1）投资4,000万美元用于API、抗生素等药物原料生产能力的建设；2）2.7亿美元用于加速研究成果和产品间的转化、国防相关的先进生物原料开发； 　　支持药物生产、环境保护等涉及生物科技/制造领域的创新，包括通过投资重建美国医药供应链能力，总投资约5亿美元； 　　其他措施，包括推动生物制品进入市场、培养科学家、监管创新以提高生物科技产品的可及性等，总投资约3亿美元。并未直接针对中国CXO，中短期影响依然有限：我们认为，中短期来看，该行政令对国内CXO公司的影响有限，主因： 　　该行政令并未直接对任何中国公司/行业提出限制措施，且并未直接限制美国本土企业在海外生产、代工，只是寻求加强美国本土企业的竞争力。这一点和此前的芯片法案有本质区别。 　　对比药明生物在新加坡建设的12万升厂房计划总投资14亿美元、海外产能总投资30亿美元，该行政令的投入规模相对有限，我们认为，其重心应更偏高端和国防相关生物制品制造。 　　中国CXO企业拥有明显的人工成本优势（工程师红利）和服务效率优势（成熟的供应链体系和配套基础设施），在美国高通胀+医保控费需求的背景下，美国本土生产的竞争力恐不足，中美医药外包完全脱钩可能性极低。 　　龙头CXO公司已在美国拥有产能或正在建设产能。对于美国本土生物制造来说，产能建设周期较长，因此我们预计未来3年对国内CXO企业的订单不会产生明显竞争。 　　长期不确定性略有升高，下调目标价：我们维持CXO药明康德和药明生物的2022-24E盈利预测，并给予港股1.2x和A股1.5x2023EPEG的目标估值，高于板块均值（龙头估值溢价）但略低于各自历史均值，得出药明生物88港元、药明康德港股/A股118港元/128元人民币的目标价。我们下调目标估值主因：虽然本次行政令的中短期影响有限，但或许预示着长期地缘政治和行业竞争格局仍存不确定性。对于康龙化成，我们维持此前盈利预测和76.2港元/82.5元人民币的港股/A股目标价，对应0.9x/1.2x2023EPEG。我们依旧认为，CXO是当前医药行业变化的政策、融资、竞争、定价环境中，成长确定性最强的子板块，维持三家公司的“买入”评级。

　　博雅生物(300294) 　　投资要点： 　　公司目前的主营业务包括血液制品业务、天安药业的糖尿病用药业务、新百药业的生化类用药业务、博雅新和的化学药业务、复大医药经销业务，其中血制品是公司的主营业务，其他业务公司将在未来几年内剥离。 　　血制品行业具备较强的资源属性，上游的采浆量多少决定了血制品公司的利润规模。从我国的血制品采浆量来看，上一轮采浆高峰在 2015 年-2016 年附近，近年来由于浆站审批趋严，采浆增速放缓，2020 年由于受到新冠疫情的影响，采浆量首次呈现负增长态势，较 2019 年下滑 8.79%，2021 年随着国内疫情的良好管控，采浆量有回升。预计“十四五”行业采浆量有望提升，行业景气度有望回升。集采对血制品行业影响有限。 　　 “十四五”公司采浆量有望突破千吨。考虑到公司的大股东为央企华润集团，目前该集团与战略省份合作，明确力争“十四五”期间，实现浆站总数量 30 个以上，采浆规模 1000 吨以上的目标。随着采浆规模的提升、产品结构的丰富，公司吨浆产值将进一步得到提高。 　　预计公司 2022 年、2023 年、2024 年每股收益分别为 1.18 元，1.23 元和 1.37 元，对应 9 月 21 日收盘价 31.85 元，动态 PE 分别为 26.99 倍，25.89 倍和 23.25 倍。给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：新冠疫情超于预期

中心思想 金融业务承压与医院扩张并行，股息率支撑增持评级 本报告围绕通用环球医疗2022年上半年业绩及未来展望，核心观点为：金融业务受竞争加剧和疫情拖累，净利差持续收窄，但融资成本下降部分抵消负面影响，净息差维持稳定；医院业务则受益于国企医院并表稳步推进，成为主要增长动力。尽管公司短期盈利增速放缓，但其在医院并购领域的独特融资能力、不断扩大的医院网络协同效应以及吸引人的股息率（23财年预测约9%）为估值提供支撑。分析师维持“增持”评级，但将目标价下调至10.3港元，反映金融业务前景稍弱。 业绩表现分化：金融疲软与医院并表增长 2022年上半年总收入同比增长14%至57亿元人民币，但结构分化显著：金融业务仅增长3%，主要因疫情限制现场尽调及竞争导致净利差下降；医院业务收入增长28%，得益于6家五矿医院并表（新增约2,500张床位）。然而，医院内生增长受疫情压制（住院/门诊量同比仅增0%/6%），毛利率从11%降至10%。总体毛利率下降至41.7%，主因金融业务占比下降及医院业务盈利能力偏低。销售管理费率改善至14.1%，受益于收入结构调整和差旅减少。 主要内容 上半年业绩深度解析：疫情与结构变化交织 总收入与分部表现：2022年上半年总收入约57亿元，同比增长14.1%。金融与咨询业务收入30亿元（+3%），低于预期，因疫情导致尽调受阻及利差收窄；医院业务收入27亿元（+28%），完全由并表驱动。 盈利能力指标：金融业务净利差从21年上半年的4.4%缩窄至3.8%，受生息资产收益率下降影响，但计息负债成本同步下降缓和冲击。总体毛利率降至41.7%（21年上半年47.2%），金融板块毛利率从62%降至57%，医院板块从11%降至10%。销售管理费率从16.2%降至14.1%，反映收入结构优化和费用控制。 金融业务趋势：利差压力持续，但净息差尚稳 净利差预测：预计22财年净利差将进一步降至约3.4%（21财年3.56%），行业竞争加剧是主要驱动力。 净息差展望：融资成本下降及资金效率提升将抵消利差收窄，预计22财年净息差稳定在约4.0%水平。金融业务毛利率有望维持在56%左右（历史区间50-59%），表明盈利能力虽有下滑但未恶化。 医院业务战略：并表驱动增长，外延并购潜力显现 并表进度：五矿医院并表预计22年四季度完成，下半年另有约1,500张床位并入。预计全年并表贡献医院收入同比增速20-25%，内生增长受疫情压制（全年收入预计持平）。 床位与并购：预计22年底病床数达约1.45万张，公司在盈利性专科医院外延并购中处于有利地位，凭借融资能力和协同效应优于小型同业。 盈利预测调整与估值逻辑 盈利预测：下调2022/23财年盈利预测3%/2%，主因净利差下滑。调整后22/23财年净利润分别为21.75亿/24.87亿元人民币。 目标价与评级：分部加总估值法目标价从10.6港元下调至10.3港元（上涨空间134%）。维持“增持”评级，核心逻辑包括：1）医院并购能力验证（融资+网络协同）；2）23财年预测股息率9%具吸引力。 主要风险：监管政策、疫情反复、医保报销改革等。 总结 本报告从财务表现、业务结构及战略路径三个维度对通用环球医疗进行研判。短期看，金融业务净利差收窄对盈利形成压制，但融资成本优化及医院并表快速推进部分对冲风险；中长期看，公司在国企医院并购领域积累了独特竞争力（低成本融资、规模效应），且高股息率提供安全边际。基于分部加总估值法，目标价10.3港元对应134%潜在上涨空间，维持增持评级。投资者需关注金融业务竞争加剧、疫情对医院内生经营的持续影响以及政策变动等潜在风险。

中心思想 银屑病治疗领域新药迭代加速，IL-23/17通路成核心靶点 银屑病是一种由T细胞驱动的慢性炎症性多系统疾病，IL-23/17信号通路在病理机制中发挥关键作用。全球银屑病药物市场在2020年已超过250亿美元，国内市场随着IL-17A/IL-23抗体纳入医保而快速起步，预计国产新药将在2024年上市，进一步推动渗透率提升。 国产抗体与小分子靶向药物差异化布局成为投资主线 投资聚焦四大方向：进度领先的国产IL-17抗体（如恒瑞医药SHR1314、智翔金泰GR1501）和IL-23抗体（如康方生物AK101、信达生物IBI112）；差异化设计产品（如再鼎医药外用IL-17A抗体ZL-1102）；TYK2等新靶点国产药物（百济神州BGB-23339、诺诚健华ICP-488等）；以及本维莫德、Roflumilast乳膏等外用制剂。 主要内容 观点聚焦 投资建议：关注领先与差异化药物进展 建议关注四类标的：1）进度居前的国产IL-17/IL-23抗体；2）差异化国产抗体（如外用剂型）；3）TYK2等新靶点国产药物；4）外用制剂本维莫德及Roflumilast乳膏。理由基于银屑病药物市场快速增长、生物制剂疗效优异以及小分子靶向药物迭代方向。 理由 生物制剂：IL-23/17抗体疗效优异，国产分子进入晚期临床 银屑病生物制剂已从TNF-α抗体迭代至IL-23/17特异性抗体，代表品种销售额亮眼：乌司奴单抗2021年超90亿美元，司库奇尤单抗超45亿美元，IL-23 p19抗体合计达50亿美元。国产候选分子已进入晚期临床，且口服或外用制剂是重要迭代方向，旨在克服注射依从性及心理负担。 小分子靶向药物：TYK2抑制剂成为下一个重磅靶点 小分子药物具有依从性优势，适用于轻中度银屑病。PDE4抑制剂（Otezla）2021年全球销售额超20亿美元；2022年9月获FDA批准的TYK2抑制剂Sotyktu在头对头试验中优于Otezla，成为first-in-class药物。国产TYK2靶点药物（百济神州BGB-23339等）进展值得关注，同时AhR、JAK等通路亦有新药上市。 风险 药物临床研发进展受阻、安全性风险、市场竞争加剧、商业拓展不及预期等因素可能影响投资判断。 总结 本报告系统分析了银屑病治疗领域的药物格局与投资机会。核心观点包括：银屑病由IL-23/17信号通路驱动，生物制剂（IL-17/IL-23抗体）疗效优异且市场庞大，国产进度领先或差异化设计的分子即将进入收获期；小分子靶向药物中，TYK2抑制剂凭借头对头优势被视为下一代重磅靶点，国产新药布局有望受益。风险提示关注临床进展、安全性与市场竞争等不确定性因素。

中心思想 创新器械产品成增长新引擎 报告核心观点指出，乐普医疗经过三年结构调整，已成功走出药品与金属支架集采困境。创新产品“药可切”（可降解支架、药物球囊、切割球囊）在2022年上半年占冠脉营收比例达69%，同比增长61%，完全覆盖了集采金属支架仅占12%的影响。创新器械已成为公司主要增长动力，推动器械业务在扣除新冠产品后实现43.3%的同比增长，盈利能力显著回升。 药品集采影响基本出清 另一核心观点是，公司核心仿制药阿托伐他汀钙片和硫酸氢氯吡格雷于2021年底完成续标，价格降幅温和，基本实现药品集采周期的平稳过渡。2022年上半年药品业务营收同比仅下降1.9%，且高产销比表明集采放量效应明显。随着更多心血管仿制药陆续上市，药品板块有望恢复稳健增长，公司整体业绩有望重回高增长轨道。 主要内容 1. 乐普医疗：心血管器械龙头企业开启新一轮成长 1.1 以创新积极应对集采，心血管器械龙头企业的逆境飞跃：公司自2019年集采压力下加大创新力度，推出生物可吸收支架、药物球囊、切割球囊等产品，使冠脉创新产品营收占比从2019年的10%快速提升至2022年上半年的69%，驱动医疗器械板块2022年上半年实现29.9亿元营收（扣除新冠后同比+43.3%），彻底扭转集采对传统金属支架的冲击。 1.2 集采压力下盈利能力依旧突出，创新产品收入占比快速提升：2022年上半年毛利率与净利率显著回升，净利率达24.32%已超越2020年疫情高利润水平，创新产品占比提升不仅抵消集采降价影响，还增强了整体盈利水平。公司同时推出股权激励计划，以2021年扣非归母净利润为基数，要求2022年增长不低于15%、2023年不低于32%。 2. 创新器械平台：丰富产品矩阵+利好政策双轮驱动 2.1 成熟技术平台+市场积累，助力创新产品加速放量：2021年研发投入突破11亿元，占医疗器械营收18%。公司拥有创新心血管类和人工智能两大医疗器械开发平台，多项产品为国内首家，在研产品百余款，其中预估销售额峰值超4-5亿元的重磅产品超10个。销售网络覆盖国内9000多家医疗机构和近20万家零售药店，海外覆盖120多个国家和地区。 2.2 医疗服务板块协同促进创新产品临床开展：公司战略性布局心血管专科医院、互联网医院、检验中心等，其中合肥高新心血管病医院已协助多款创新产品完成首例植入，如经导管主动脉瓣膜系统、二尖瓣夹系统等，加速研发至临床转化进程。 2.3 政策利好局势显著，创新器械产品发力正当时：2022年9月国家医保局明确创新医疗器械临床使用尚未成熟，暂不以带量方式集采，并允许创新产品或可申请DRG除外支付。公司创新产品“药可切”已占冠脉营收69%，且外围、结构心等板块均以创新产品为主，有望持续受益政策红利。 3. 药品集采落地，丰富药品储备驱动业绩稳健增长 3.1 公司两款仿制药集采落地，药品板块平稳渡过集采周期：阿托伐他汀钙片和硫酸氢氯吡格雷在2021年底续标后价格降幅温和，中选省份扩大。2022年上半年药品营收同比仅降1.9%，制剂占比提升至87.8%，高毛利制剂拉动整体毛利率回升至73.56%，产销比接近100%，集采放量效果显著。 3.2 药品不断丰富，业务发展前景广阔：除两大核心仿制药外，替格瑞洛、阿哌沙班、缬沙坦氨氯地平、西格列汀等新产品陆续通过一致性评价并上市。在研管线涵盖高血糖、高血压、高血脂、抗凝血等多个适应症，预计未来几年将分批次上市，为药品板块提供持续增长动力。 4. 盈利预测与估值 报告预测公司2022-2024年营收分别为92.6亿、109.7亿、136.5亿元，同比增速-13.1%、18.4%、24.5%；扣非归母净利润分别为22亿、25亿、31亿元，同比增速19%、14%、25%。采用PE估值法，参考惠泰医疗、南微医学、心脉医疗等可比公司，给予2023年20倍PE，对应目标价27.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 报告指出主要风险包括：高值医用耗材和药品集采范围扩大可能影响盈利；创新医疗器械研发周期长、投入大，存在不及预期风险；市场竞争加剧可能影响份额和价格；疫情反复可能影响院内推广和销售。 总结 报告核心结论 乐普医疗作为国内心血管医疗器械龙头，通过持续高研发投入和创新产品迭代，已基本摆脱药品与支架集采对业绩的压制。冠脉创新产品“药可切”在2022年上半年占冠脉营收69%，同比增长61%，带动器械业务恢复高增长；药品板块集采见底，仿制药平稳过渡，新制剂相继上市，有望恢复稳健增长。公司平台型技术优势和丰富的在研管线（百余款产品，多款重磅单品预估峰值超4-5亿元）将支撑未来收入重回高增长。报告预测2022-2024年扣非归母净利润分别为22亿、25亿、31亿元，对应增速19%、14%、25%，给予2023年20倍PE，目标价27.8元，首次覆盖给予“买入”评级。需关注集采扩围、研发失败、竞争加剧及疫情反复等风险。

中心思想 市场估值顾虑加剧与Alpha策略转变 浦银国际9月A股金股报告指出，当前市场获取Alpha的难度正在增加，主要策略已转向通过下沉市值及估值来寻找机会。这反映出市场对估值担忧的普遍提升，无论是卖方在推荐股票时，还是买方在配置资金时，都更倾向于选择相对低估值的标的。 金融与医疗卫生板块的Alpha机遇 报告强调，尽管公用事业和必选消费板块当前热度最高，但金融和医药卫生这两个相对冷门的板块，因其估值更低、过往资金流较弱，且与当前市场对低估值标的的偏好相符，蕴藏着值得投资者重点关注的Alpha挖掘机会。 主要内容 结论 透过分析市场券商9月金股，浦银国际发现，当前金股主要通过下沉市值及估值来获取Alpha，这预示着获得Alpha的难度可能在增大，而市场对于估值的担忧在增加。当前，公用事业和必选消费板块热度最高，报告建议留意金融、医药卫生这两个冷门板块中的Alpha机会。 金股组合表现 浦银国际汇集了近50家券商超过500支股票的金股推荐数据，并基于等权重进行月度调仓。结果显示，金股组合整体表现出“高收益、高波动”的特点。自2018年以来，金股组合的年化收益率为10%，高过中证800指数（等权重）9.3%约0.7个百分点，尤其在市场上行期回报更高。然而，金股组合的波动性也更大，市场下行期的回撤更为显著。金股组合的夏普比率与指数持平。截至2022年9月2日金股发布日期，金股组合2022年YTD回报率为-19.1%，8月回报率为-4.3%，相比于中证800（等权重）的YTD回报-14.1%和8月回报0.1%，表现有所逊色。 金股组合特点 金股组合在市值分布、估值和ROE杜邦拆解方面呈现出显著特征。 市值分布: 金股组合的市值分布呈现典型的“杠铃”特征，即大市值和小市值股票的分布最为集中，而中间市值的分布最少。这很可能预示了金股的打法为“大市值拿Beta，小市值吃Alpha”的策略。尤其值得关注的是，自8月以来，“最低市值”的金股占比首次超过“最高市值”，金股分布快速向“最小市值”倾斜，这表明市场策略布局正在由Beta向Alpha倾斜，下沉市值成为金股中一个重要的Alpha来源。 估值分布: 金股组合的估值持续高于基准指数。然而，9月金股的远期PEG持续回落，且处于中等PEG组别的占比最高，高PEG组别的占比最低，这意味着金股组合中的高估值在一定程度上被高增长预期所支撑。历史数据显示，2020年中之前金股组合的PEG通常略低于指数，而2020年中之后则通常略高于指数，近期金股组合的PEG已与基准指数基本持平，这可能预示着市场对增长预期的变化以及对热门赛道股偏好的提升。 ROE杜邦拆解: 金股组合和基准指数中证800（等权重）的ROE都呈现下降趋势，但金股组合的ROE持续高于基准指数。杜邦拆解分析显示，金股组合ROE的正面贡献主要来自于净利率和总资产周转率，而财务杠杆则带来负面贡献。 识金股，知板块冷热 通过测算2022年9月金股各板块或行业标的数量的Z分数（当前金股标的数量与过去42个月平均标的数量的差值除以标准差），报告识别出热门与冷门板块。 板块热度分析: 公用事业和必选消费板块热度最高，成为9月金股的主推板块。相反，金融和医药卫生板块最为冷门，推荐标的数量位于历史低位，尤其是金融板块的金股数量占比创下了2018年以来的历史新低。热门行业包括公共事业、农牧渔、环保、家庭与个人用品、电力设备；冷门行业则有银行、传媒、非金属材料、医疗、耐用消费品。 热门个股推荐: 2022年9月金股提及次数最多的是贵州茅台、山西汾酒和中国中免，各提及8次。从金股提及次数看，白酒行业依然热门，但内部已出现分化，贵州茅台提及次数近月呈下降趋势，而山西汾酒提及次数创新高。 挖金股，掘板块Alpha 报告进一步分析了金股的资金流轮动趋势以及估值与资金流的关系，以挖掘Alpha机会。 资金流轮动趋势: 在过去的75个交易日里，金股组合的资金动能较中证800指数更强。但其与中证800一样，近期资金动能的放缓趋势明显，目前资金流属于“减速流入”区间。 估值与资金流分析: 金股相比指数而言，资金流的差额与估值的差额呈现明显的正相关关系，即资金流越强，估值越高。2022年9月金股中，绝大部分板块的PEG都低于指数（金股vs指数的PEG差额小于0），这表明卖方在推票时对于估值的顾虑在提升，绝大部分金股都选择了估值偏低的标的。与2022年5月相比，9月金股资金流差值与PEG差值的斜率明显提升，这意味着相比于单位PEG的提升，资金流的流入相对强度减弱，从买方的角度，对于估值的顾虑同样也在增加，资金很可能会更偏好相对低估值的板块标的。因此，位于9月分布图左下角象限（PEG小于指数，资金流强度低于指数）的医疗卫生、金融板块的金股，因其赛道热度偏冷且估值相对较低，值得投资者重点关注以挖掘Alpha机会。 总结 浦银国际9月A股金股报告深入分析了当前市场趋势，指出获取Alpha的策略正转向下沉市值和估值，以应对日益增长的市场估值担忧。金股组合表现出高收益和高波动性，其市值分布的“杠铃”特征以及PEG与增长预期的关联性，揭示了市场对Alpha的持续追求。在板块热度方面，公用事业和必选消费是当前热门，而金融和医药卫生则相对冷门。鉴于卖方和买方对估值的共同顾虑，报告特别强调，金融和医疗卫生板块因其较低的估值和较弱的资金流，提供了独特的Alpha挖掘机遇，值得投资者重点关注。

中心思想 长效干扰素龙头地位与乙肝治愈核心产品 特宝生物作为中国长效干扰素领域的领军企业，其核心产品派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）在慢性乙型肝炎（HBV）的临床治愈中扮演着关键角色。面对中国庞大的乙肝患者基数和现有核苷（酸）类药物单药治疗治愈率低的现状，派格宾联合核苷（酸）类药物的疗法被证实能显著提升优势患者的临床治愈率，并有望降低肝癌发生风险，满足了巨大的未被满足的临床需求。公司通过积极参与“珠峰”、“绿洲”等国家级公益项目，不仅积累了大量循证医学证据，更显著提升了派格宾在医生和患者群体中的品牌认知度和影响力，为其市场份额的持续增长奠定了坚实基础。 巨大市场潜力与未来增长驱动 当前，长效干扰素在乙肝治疗领域的渗透率极低，尤其是在规范治疗的优势患者群体中仅为2.07%，预示着巨大的市场增长空间。随着乙肝临床治愈观念的普及、医生用药指南的完善以及患者治疗意愿的提升，派格宾的市场规模有望达到36.5亿元人民币。此外，公司在研的长效生物制剂，包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）和聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO），均已进入临床后期阶段，有望成为公司未来新的业绩增长点，进一步巩固其在生物制药领域的领先地位并驱动长期发展。 主要内容 乙肝治疗市场现状与长效干扰素的战略地位 中国乙肝患者基数庞大，临床治愈需求迫切 中国是HBV感染高负担国家，约有2000万慢性乙肝患者，每年新增发病人数超过100万。然而，仅约15%（约300万）患者接受规范治疗。乙肝发病机制复杂，现有药物无法完全清除肝细胞内的cccDNA，导致难以彻底治愈。因此，实现临床治愈（功能性治愈，即停药后HBsAg阴性、HBV DNA检测不到、肝功能正常）成为当前理想的治疗终点。乙肝病毒感染是导致肝硬化和肝癌的主要原因，在中国，肝硬化和肝癌患者中由HBV感染引起的比例分别高达60%和80%，凸显了有效治疗的紧迫性。 现有疗法局限与新兴疗法前景 目前主流的核苷（酸）类药物（如恩替卡韦、替诺福韦等）虽然价格低廉（集采后年治疗费用低至约300元）且副作用相对较小，但其单药治疗的HBsAg阴转率仅为0-3%，多数患者需终生用药，停药后易反弹。干扰素单药治疗的HBsAg阴转率为3-11%，也相对较低。全球范围内，siRNA、ASO、核衣壳抑制剂等新兴疗法正在积极研发中。国内新兴疗法多处于1、2期临床阶段，预计2-3年内难以获批上市。初步临床数据显示，ASO和siRNA疗法能快速降低HBsAg，但停药后可能面临反弹，且部分研究表明联用长效干扰素可提升疗效。例如，Bepirovirsen（ASO）在2期临床中显示出28-29%的临床治愈率，但停药后有反弹风险。VIR-2218（siRNA）联合长效干扰素组HBsAg最大降低2.55个log，优于单药组。 长效干扰素联合疗法：优势患者的治愈方案 《慢性乙型肝炎临床治愈（功能性治愈）专家共识》指出，长效干扰素联合核苷（酸）类药物的优化方案对部分优势人群（HBsAg≤1500 IU/mL）显示出良好疗效。中国肝炎防治基金会发起的“珠峰”工程项目，已入组超过2万例乙肝优势患者，其中3472例实现临床治愈。EASL 2022披露的“珠峰”项目阶段性数据显示，在3988例符合方案集分析患者中，48周HBsAg清除率达到33.2%，基线HBsAg水平较低的患者（0.05-100 IU/mL）清除率更高达56.1%。研究还表明，联合疗法获得的临床治愈可长期维持。此外，回顾性研究显示，长效干扰素治疗可显著降低乙肝相关肝癌的发生风险，中国肝炎防治基金会已启动“绿洲”项目以进一步验证此益处。 派格宾的市场优势、增长动力及未来展望 派格宾业绩高速增长，市场份额持续扩大 特宝生物的核心产品派格宾自2016年上市以来，销售收入持续高速增长，从2016年的0.72亿元增至2021年的7.7亿元，年均复合增长率达48.4%。2021年，派格宾占公司总营收的68%。这一增长得益于慢性乙肝临床治愈科学证据的不断积累和市场认知水平的提升。 派格宾增长的确定性因素 竞争格局良好： 国内长效干扰素市场竞争缓和，目前仅有特宝生物的派格宾和罗氏/歌礼制药的派罗欣在售，默沙东的佩乐能已基本退出中国市场，凯因科技的派益生尚处于3期临床。派格宾的市场份额从2017年的5%迅速提升至2021年的68%，派罗欣的市场份额则逐渐下降。 影响力逐年提升： 公司积极支持中国肝炎防治基金会的“珠峰”和“绿洲”工程。在“珠峰”项目中，特宝生物捐赠了25万支派格宾和5000万元资金，旨在提高医生诊疗水平、普及临床治愈观念、积累医学证据并塑造品牌效应。“绿洲”项目则旨在探索降低肝癌发生率。这些公益项目覆盖全国数百家医院和数万名患者，为派格宾的推广奠定了坚实的医患基础。 说明书有望改写： 公司已完成派格宾联合核苷（酸）类药物治疗乙肝优势患者的3期注册临床试验入组。该研究旨在评估派格宾联合替诺福韦的安全性和有效性，并有望将联合用药方案写入说明书，为医生提供更明确的用药指导，进一步扩大派格宾的适用范围。 渗透率提升空间巨大： 经测算，目前长效干扰素在总体乙肝优势患者中的渗透率仅为0.31%，在接受规范治疗的乙肝优势患者中渗透率为2.07%。随着乙肝治疗观念从控制转向临床治愈、医生用药有据可依、核苷（酸）类药物治疗经济负担减轻、体检筛查常规化以及患者临床治愈意愿高涨，长效干扰素的市场渗透率有望大幅提升。 相对其他同类产品占据优势： 派格宾在“珠峰”、“绿洲”项目中的参与使其在医患群体中拥有更大影响力；其联合核苷（酸）类药物的3期注册临床进展领先于竞品派益生；头对头临床试验显示派格宾与派罗欣疗效安全性相当，但免疫原性显著低于派罗欣。 新兴疗法短期影响有限： 国内新兴乙肝疗法大多处于早期临床阶段，预计2-3年内无产品上市。且现有数据表明，新兴疗法可能存在停药反弹问题，部分研究提示联用长效干扰素可提升疗效。 不良反应管理规范化，市场空间广阔 长效干扰素的副作用是临床应用的主要阻力，但目前国内医生已积累了丰富的副作用处理经验，并在“珠峰”、“绿洲”工程中逐步规范化、流程化，有望提高患者依从性。基于长效干扰素在乙肝临床治愈领域的进展和患者需求，预计其市场渗透率将持续上升。在中性假设下，长效干扰素在接受规范治疗的乙肝优势患者中渗透率达到10%，则国内长效干扰素乙肝治疗市场空间有望达到52亿元。考虑到派格宾目前68%的市场份额以及公司在品牌和临床证据方面的优势，预计派格宾的市场份额有望维持在70%，对应市场规模可达36.5亿元。 多元化产品线与创新研发管线 其他已上市产品业绩稳定 特宝生物的其他已上市产品，包括重组人粒细胞刺激因子注射液（特尔津）、注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（特尔立）和注射用重组人白介素-11（特尔康），近年来营收保持平稳。特尔津作为公司第二大品种，在短效粒细胞刺激因子市场中份额逐年提升，尽管短效市场受长效制剂影响有所下滑，但下滑趋势已放缓。特尔康和特尔立的营收也保持稳定，特尔立在人粒细胞巨噬细胞刺激因子市场中占据50-60%的份额。 在研长效生物制剂有望成为未来增长点 公司在研管线中，三大长效生物制剂进展显著： 聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）： 针对儿童生长障碍的2/3期临床已完成患者招募，成人GHD和儿童矮小症的2期临床正在招募。国内长效生长激素市场目前仅有金赛药业的产品上市，特宝生物的产品有望受益于长效制剂的便利性优势和市场培育，实现快速放量。 聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）： 预防化疗后中性粒细胞减少症的3期临床已完成随访并锁库分析数据，正在申报药品注册。长效G-CSF市场增长迅速，正逐步取代短效制剂，公司产品有望抢占市场份额。 聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）： 肾功能不全所致贫血的2期临床已完成。国内尚无国产长效EPO上市，特宝生物的产品处于领先地位，有望在长效替代短效的趋势中获益。 此外，公司还有ACT50（肿瘤）、ACT60（呼吸道疾病）和AK0706（慢性乙肝）等3个临床前创新药物，进一步拓宽了未来的发展潜力。 总结 特宝生物凭借其在长效干扰素领域的领先地位和核心产品派格宾，在中国庞大的慢性乙肝治疗市场中展现出巨大的增长潜力。派格宾在“珠峰”、“绿洲”等国家级项目中的积极参与，不仅积累了关键的临床治愈证据，更显著提升了品牌影响力，为其市场份额从2017年的5%跃升至2021年的68%提供了强劲动力。当前长效干扰素在乙肝优势患者中的渗透率仅为2.07%，预示着未来市场空间广阔，预计派格宾的市场规模有望达到36.5亿元。同时，公司在研的长效生长激素、长效粒细胞刺激因子和长效促红素等生物制剂均已进入临床后期，有望在未来3-5年内陆续上市，成为新的业绩增长点。综合来看，特宝生物在核心产品驱动、市场渗透率提升以及创新管线布局等多重利好因素下，预计未来几年将保持高速增长，其合理市值约为170亿元人民币，具备较高的投资价值。然而，研发进展不及预期、医药政策不确定性以及销售不及预期等风险仍需关注。