红日药业(300026) 　　核心观点 　　前三季度业绩承压。2022前三季度公司实现营收49.00亿元（-10.68%），归母净利润4.70亿元（-26.15%），扣非归母净利润4.10亿元（-34.10%）。其中三季度单季营收15.89亿元（-20.58%），归母净利润1.18亿元（-40.63%），扣非归母净利润0.99亿元（-50.00%）。前三季度营收、利润均同比下滑，利润端下滑幅度大于收入端。 　　配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足，业务恢复不及预期。目前国标品种仅颁布实施200个，而5月份公示的50个国标仍未正式颁布，导致近两月公司在国标备案上未有较大进展；省标方面，各省品种数量、品种参数等存在较大差异且互认度低，给省标备案带来困难。省标备案难度较大叠加国标颁布缓慢导致公司可销售的新标品种数不足，销量受到较大影响，业务恢复缓慢。 　　配方颗粒长期前景广阔，有望迎来数倍扩容。自2021年试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，使用范围大大增加，有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔，作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续国标品种颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于2023年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。 　　产品线丰富，全产业链布局。公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。 　　风险提示：疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险 　　投资建议：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，给与“增持”。 　　配方颗粒国标颁布势在必行，标准制定和发布将提速，随着年底和明年国标陆续出台，业务将迎来拐点，获得强势恢复。预计2022-2024年收入65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40/+23.87/+20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50/+28.86/+31.66%，当前股价对应PE=37/29/22x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为7.10-8.22元，考虑到公司是配方颗粒领先企业，成品药、医疗器械等多业务布局完善，首次覆盖给予“增持”评级。

　　投资逻辑 　　海外CXO企业的三季报来看，经营层面整体表现平稳。订单与需求端来看，非新冠医药创新研发需求旺盛，特别是biotech需求稳定，好于之前市场预期。 　　核心业绩指引上调：对比海外龙头CXO公司在2021年报/2022一季报/2022半年报/2022三季报对2022全年业绩指引，能够看到临床前CRO、临床CRO及CDMO这三个板块公司对业绩指引均进行了不同方向的调整，多家企业核心经营指标上调。1）临床前CRO板块龙头企业Charles River在22年三季报中对业绩指引进行上调，药物发现与临床前业务及动物模型业务需求强劲，特别是biotech企业需求。2）临床CRO板块公司如Medpace上调全年业绩指引及需求端预期，公司以中小型Biotech为主要客群进一步展现出海外biotech/biopharma的强劲需求。3）CDMO板块公司如CATALENT虽因新冠业务退坡影响表观业绩而下调部分业绩指引，其非新冠业务需求仍在强劲增长。LONZA未披露三季报，在半年报时维持原有预期。 　　对比海外龙头CXO公司的订单情况，海外CXO整体保持较为稳健的增长。分板块来看，订单变化趋势略有不同。1）药物发现及临床前CRO板块，在手订单自2021年起保持稳中有进的趋势，同比增速在21Q4与22Q1有所下降后，在22Q3快速回升；2）临床CRO板块公司在手订单金额保持稳健提升，其中如MEDPACE在手订单金额增速尤为快速，22Q3末公司在手订单22.4亿美元，同比增长20.9%。从订单交付相关指标来看，如MEDPACE、Labcorp在22Q3的book-to-bill分别为1.23和1.25，ICON在22Q2的backlog burn rate为9.7%，均保持在一个良好、稳定的状态。3）CDMO板块公司如CATALENT在手订单持续增长，net new business awards在2021年略有下降，自22Q2开始逐步恢复，在2022Q3末已达到1.32亿美元。 　　从国内三季报来看CXO板块（特别是龙头企业）订单和业绩持续超预期，多数公司订单高增长、排产饱满，业绩高增长、未来成长确定性强。目前板块估值及市场情绪处于历史底部，看好未来随着业绩和订单的持续兑现，CXO板块的持续估值修复行情。 　　投资建议 　　建议重点关注具备国际竞争力和国内市场优势的综合性龙头企业和细分领域龙头，药明生物、康龙化成、药明康德、九洲药业、方达控股等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险，订单交付不及预期风险，研发失败风险等。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　本周医药生物板块整体上涨5.62%，在申万31个行业中排第18位，跑输沪深300指数0.76个百分点。 年初至今，医药生物板块整体下跌19.62%，在申万31个行业中排第20位，跑赢沪深300指数4.13个百分点。 当前医药生物板块PE估值为24.6倍，处于历史低位水平，相对于沪深300的估值溢价为141%。 从子板块看， 六大子板块均实现上涨，其中医药商业涨幅最高，达到8.08%。 个股方面，本周上涨的个股为404只（占比88.2%），涨幅前五的个股分别为启迪药业（ 33.2%）、东方生物（ 32.5%）、康希诺（ 31.8%）、翰宇药业（ 29.6%）、凯因科技（ 28.4%） 　　行业要闻： 　　10月31日，三明采购联盟省际中药（材）采购联盟采购办公室发布《三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件》。山东、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、福建、江西、湖南、云南、西藏、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团等地区以省或以部分市为单位，代表各地区公立医疗机构及自愿参加的医保定点社会办医疗机构和定点零售药店参加。本次联合采购中药饮片21个品种，每个品种划分为选货、统货两个规格。采购周期原则上为1年，视情况可延长不超过1年，自联盟中选结果实际执行日起计算。根据《综合评审指标》进行综合评审，申报企业首轮报价不得高于最高限价，最高限价根据医疗机构填报的历史采购价格以及市场调研数据等综合分析确定。以评审组为单位，按综合评审得分由高到低确定申报企业的顺位。入围竞价报价环节的产品开展第二轮报价，第二轮报价降幅≥20%的或入围产品第二轮报价≤同评审组最低申报价1.2倍的，除第二轮报价降幅最小且未达到20%的入围产品外，其他入围产品获得拟中选资格。医药机构填报采购需求的产品若中选，同时该中选药品的供应区域包含该医药机构所在地区，则该医药机构填报的约定采购量的60%分配给该中选药品，剩余40%纳入待分配量。 　　此次由山东牵头探索开展的首次全国中药饮片省际联采正式开始，选取了21种临床用量大的中药饮片品种，每个产品分为选货和统货，对中药饮片的质量提出具体要求（涉及直径、颜色、厚薄等多方面具体参数），其中选货质量等级较高，给出的最高限价也更高。在竞价规则上看，二轮竞价降幅20%即可获得拟中选资格，降价幅度温和。在进行审评时，综合了生产管理、质量控制、供应保障等多方面因素，以“保质、提级、稳供”为目标。中药饮片集采有望规范和提升中药饮片的质量和标准，利好具备种植、加工、流通和销售完整产业链的中药企业。 　　投资建议： 　　本周大盘大幅上涨，医药生物板块延续近期良好上行走势，小幅跑输大盘指数。行业消息方面，中药饮片集采文件发布， 肝功能生化检测试剂集采征求意见发布， 市场对于集采的态度进一步趋于理性温和；药监局发布药品网络销售禁止清单征求意见稿，网络售药管理趋严，线下药店合规优势显著。本周受疫情防控边际放松等利好消息影响，疫情相关药物和疫苗板块涨幅较大；随着疫情扰动的边际减弱，预计常规诊疗活动恢复有望加速。从三季报情况来看，疫情对于板块整体影响持续减弱，行业正逐步重回良好内生增长阶段。建议结合三季报业绩披露情况， 以及年末估值切换、市场风格切换等因素，精选基本面稳健向好、政策利好支持、有估值修复预期的细分板块和个股，建议关注二类疫苗、创新药、特色器械、品牌中药、连锁药店、医疗服务、血制品、研发外包等。个股推荐组合：丽珠集团、贝达药业、益丰药房、华兰生物、凯莱英；个股关注组合：惠泰医疗、乐普医疗、康泰生物、恒瑞医药、 特宝生物等。 　　风险提示： 政策风险；业绩风险；事件风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件概要 　　10月25日公司公布2022第三季度报：公司2022年前三季度实现营业收入52.18亿元，同比增长157.05%；归母净利润15.78亿元，同比增长337.42%；扣非归母净利润15.77亿元，同比增长346.93%；毛利率52.56%，较去年同期上升8.85pp；净利率28.89%，同比提升11.86pp。 　　投资要点 　　客户+项目管线基石稳固，全球化产能布局持续加码 　　公司积极开拓前端市场成效显著，2022年前三季度新增客户与项目数分别为112家和237个（按订单口径yoy+67%），累计服务客户330家（按订单口径yoy+32%），已签订单项目数559个（按订单口径yoy+32%）。公司持续引入客户与项目管线的同时加强产能建设，8月宣布5000万欧元投建斯洛文尼亚小分子研发生产基地，预计2024年9月投入运营，为公司在欧洲布局的首个小分子研发生产基地；9月重庆制剂工厂一期工程顺利竣工，包括高活制剂、口服固体制剂、注射剂等多剂型制剂，标志公司制剂能力从前端研发拓展至商业化生产。 　　原料药CDMO规模稳步扩大，持续巩固优势业务护城河 　　原料药CDMO业务是公司整体业绩提升的核心驱动力，2022年前三季度实现收入51.79亿元（yoy+157.23%），占总营收比重高达99.25%；引入新客户和项目数分别为80家和175个（按订单口径yoy+67%），累计服务客户/项目数286家（按订单口径yoy+28%）/449个（按订单口径yoy+18.47%）；交付项目332个，包括临床三期40个、新药上市申请9个、上市项目81个等。公司深入推进从中间体向原料药供应链延伸，前三季度服务API产品数127个（按订单口径yoy+39个），API产品创收2.59亿元（yoy+21%）；同时积极引入PV项目，前三季度完成PV项目4个，执行中PV项目19个。 　　细胞基因+制剂CDMO增势向好，高成长业务布局持续拓宽 　　公司制剂和细胞基因CDMO业务目前仍处于能力建设期，营收规模较小但发展后劲持续增强。2022年前三季度，公司制剂CDMO业务实现收入1815.75万元（yoy+261.80%），新增客户与项目数分别为17家和27个（yoy+29%），共服务客户37家（yoy+85%），交付项目26个；强化DS+DP协同服务能力，新签制剂订单金额约4600万元（yoy+43%）。基因细胞治疗CDMO业务实现收入1701.14万元（yoy+68.80%），新增客户与项目数分别为16家和35个（yoy+119%），共服务客户36家（yoy+140%），交付项目36个，新签订单约1.08亿元（yoy+3%）。 　　盈利预测 　　预计明年获得大订单的可能性较小，调整公司2022-2024年营业收入为70.82/54.96/58.63亿元（前值为77.76/89.08/107.31亿元）；调整公司归母净利润为19.38/12.60/11.22亿元（前值为13.34/15.38/18.76亿元）；对应EPS为3.56/2.32/2.06元/股，看好公司常规小分子CDMO业务稳步增长，以及细胞基因治疗和制剂CDMO新业务拓展，给予“增持”评级。 　　风险提示：所服务创新药研发进度不及预期风险；商业化项目终端市场需求波动风险；固定资产投资风险；汇率波动风险；新业务投资风险。

　　政策发布 　　2022年11月14日，国家药监局药审中心发布《双特异性抗体抗肿瘤药物临床研发技术指导原则》，对双特异性抗体抗肿瘤药物临床研发中需要特殊关注的问题提出建议，以便指导企业更加科学地进行双抗药物的研发。 　　政策内容：确定合理研发立题，提出临床研发中需要关注的重要问题 　　确定合理研发立题需要以临床需求指导抗体设计，以科学设计实现机制创新。具体来说，以临床需求指导抗体设计应该遵循的思路是： 　　（1）靶点选择方面要根据临床需求精心选择或寻找，还需要关注两种靶点较单靶点的作用优势、两种靶点作用的贡献及其比例关系； 　　（2）结构优选方面明确“组合”方式所期望发挥的功能和方式； 　　（3）基于上述依据进一步优化双抗结构。 　　以科学设计实现机制创新的方式包括： 　　（1）通过空间重排产生新的药效； 　　（2）实现搭载运输功能。 　　《指导原则》建议临床研发中需要关注的问题如下： 　　（1）首次人体临床试验的风险控制：综合对拟开发的双抗安全性风险进行分析预判，制定临床试验期间风险管理计划，并且在临床试验中严格执行等； 　　（2）最佳给药策略：需要考虑与两个靶点相关的靶标结合，以及复杂结合动力学对疗效安全性的影响； 　　（3）临床试验印证研发立题：充分发掘双抗较单抗产品、单抗联合用药的临床优势，注意体现对其立题依据和初衷的印证； 　　（4）免疫原性：开展临床研究前进行产品的免疫原性风险评估，并且准备相应的管理计划；在研发过程中，整合临床PK、PD、安全有效性及临床免疫原性数据，全面评估免疫原性的影响； 　　（5）生物标志物的开发：双抗生物标志物的选择和使用需要依据新的临床前及早期临床研究数据重新进行确定。 　　政策点评 　　双抗药物是近年来的研发热点，我们认为《指导原则》的发布为双抗药物的研发在靶点选择和结构设计上提供了非常好的指引方向，并且提出了双抗药物临床开发中应当注意的重要问题并提供了解决思路，将有力促进双抗药物行业的快速发展。 　　投资建议 　　随着多个双抗类药物的成功上市，医药界对双抗药物的研发热情被点燃，尤其是在肿瘤治疗领域，双抗药物研发呈现快速增长的态势。针对双抗领域的投资，我们建议关注三类企业： 　　1.已有双抗药物成功商业化的企业，相关标的：百济神州； 　　2.已有多个双抗药物并处于临床研究阶段的企业，相关标的：百济神州、信达生物、康方生物-B、康宁杰瑞制药-B等； 　　3.拥有双抗技术平台的企业：康宁杰瑞制药-B、药明生物、康方生物-B等。 　　风险提示 　　研发失败风险；政策变化超预期等。

　　胶粘剂属于精细化工品。胶粘剂指能在两个物体表面间形成薄膜并把他们牢固粘接在一起的材料，按照化学成分，胶粘剂可分为有机硅胶粘剂、聚氨酯胶粘剂、环氧树脂胶粘剂、丙烯酸类胶粘剂、合成橡胶类胶粘剂等，性能各具特色。 　　国内市场规模已超千亿，行业集中度低。2020年国内胶粘剂市场规模已超千亿，但行业集中度低，以作坊式的小企业为主，技术水平要求低，市场竞争充分，产品利润率较低。 　　需求端后续5大看点值得关注。国内下游主要应用在建筑、包装、木材行业，合计占比超50%。“十四五”期间，中国胶粘剂发展目标为产量年均增速4.2%，销售额年均增速4.3%，中高端领域的应用有望达到40%。风电、光伏、锂电池等新能源领域和电子消费行业用胶虽然份额小，但需求增速较快，我们认为行业需求端的看点主要集中在以下5个方面： 　　建筑：增量市场主要来自有机硅胶，装配式建筑带来新机遇。装配式建筑行业进入快速发展时期，预计2025年装配式建筑占新建建筑比例将达到30%，2030年占当年城镇新建建筑的比例达到40%。我们预计2025年我国建筑领域（包括传统建筑+装配式建筑）有机硅胶市场规模将达到90.3万吨，2020-2025年CAGR为14.33%。 　　软包装：逐步替代硬质包装带动复合聚氨酯胶粘剂需求增长。2021年国内软包装产量727.9万吨，20吨复合软包装材料需消耗1吨胶粘剂，对应国内软包装用胶需求量36.4万吨。根据高盟新材2021年报，聚氨酯胶均价18808.66元/吨，预计2025年我国聚氨酯胶软包装领域的市场将达到74.9亿元，2020-2025年CAGR为4.28%。 　　汽车：新能源汽车动力电池组装单车用胶量约5kg，新能源汽车单车用胶量及单位用胶价值较传统汽车提升，提供车用胶粘剂市场增量空间。我们预计2025年我国汽车胶粘剂需求量有望提升至65.91万吨，2020-2025年CAGR为5.25%。 　　电子：国内电子胶粘剂整体市场空间超百亿，国产化率不到50%，亟待国产替代。随着国内移动电子产业蓬勃发展，移动电子用胶迎来重要发展机遇，我们预计2025年国内移动电子用胶需求量9.9万吨，2020-2025年CAGR为4.76%。 　　新能源：取决于细分市场装机量增速。1）风电，环氧树脂是主流的叶片用结构胶。我们预计未来全球风电新增装机量2025年可达到112GW，2022-2025年均复合增速5%，对应结构胶需求约10.1万吨。2）光伏，新增装机量预计持续提升，假设2025年全球光伏装机容量275GW，以装机量和产量配容比1:1.2进行估算，对应2025年光伏胶膜需求33.05亿平方米，对应光伏行业对胶粘剂的年需求量约为33.05万吨。3）电池正极材料，PVDF是锂电池应用中最为广泛正极粘接剂，在全部正极粘结剂的市场渗透率约90%，添加量50吨/GWh，我们预计2025年国内锂电用PVDF将达到6.6万吨。4）电池负极材料，负极片以CMC为增稠剂、SBR胶乳为粘接剂、水作溶剂，1GWh锂电池对应约420吨锂电负极胶，我们预计2025年国内负极胶将达到55.72万吨。 　　行业壁垒属性显著。胶粘剂对下游产品影响举足轻重，下游客户尤其知名厂商对胶粘剂的认证周期长，选定供应商后不会轻易更换。尤其在高端胶粘剂应用较多的电子、汽车、新能源等领域，供应商并非单纯销售产品而是设计整套粘接解决方案并提供技术支持，与下游客户属于紧密的合作关系。 　　内外资企业差距不断缩小，部分高端应用已逐步实现进口替代。 　　外资巨头仍占据市场主导地位。汉高、陶氏杜邦、富乐、3M等跨国企业在规模、产品和服务方面具备优势，产品结构更全面且主要集中在高性能胶粘剂，产品利润率较高。 　　部分细分领域产品已经逐步实现国产替代进口，如汽车用胶，回天新材等国内龙头企业可以和外资企业实现完全竞争；新兴领域，如微电子胶，触摸显示屏用胶等，汉高等跨国公司新产品研发成功不久，国内企业即可实现突破，推出新产品的时间差距不断缩小。 　　投资策略：看好行业发展前景和龙头企业成长的确定性，我们建议重点关注行业中细分赛道高成长、产品高附加值、研发投入大的公司：【回天新材】高附加值业务电子胶、负极胶产能如期投放贡献业绩增量；【硅宝科技】有机硅建筑胶龙头，工业胶多维布局，切入电子、光伏、汽车、硅碳负极等高成长赛道，“再造一个硅宝”可期；【高盟新材】高性能聚氨酯胶粘材料龙头，立足NVH深度营销开拓市场、广泛布局；【康达新材】风电用胶龙头，加速完善军工布局，切入高端ITO靶材市场； 　　风险提示：宏观经济波动和下游行业周期变化风险；产能投放不及预期风险；市场竞争风险；核心技术人员流失及核心技术失密风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；

中心思想 核心战略转型：聚焦大健康产业，优化资产结构 鲁商发展正积极推进其核心战略转型，通过拟剥离盈利承压的房地产开发业务，将公司资源和发展重心全面聚焦于高增长潜力的大健康产业。此举旨在显著优化公司的资产负债结构，有效降低传统地产业务带来的经营风险和市场波动影响，从而提升整体盈利能力和市场估值水平，实现可持续发展。 化妆品业务驱动：双品牌矩阵引领，实现业绩高速增长 公司旗下“瑷尔博士”和“颐莲”两大核心化妆品品牌在市场中展现出强劲的竞争力和增长势头，尤其在关键销售节点如“双十一”期间实现了显著的销售额增长。通过构建“4+N”品牌矩阵和多元化渠道布局，化妆品业务已成为鲁商发展未来业绩增长的核心驱动力，并有望持续贡献高附加值和稳定的现金流。 主要内容 投资要点 地产业务剥离与战略转型 重大战略调整：鲁商发展于2022年11月15日晚间发布公告，拟将其房地产开发业务相关的资产及负债转让至公司控股股东商业集团或其所属公司。这一战略性举措标志着公司加速剥离重资产、周期性强的地产业务，全面转向轻资产、高成长性的大健康产业，是公司发展历程中的一个里程碑式转变，旨在提升公司整体的抗风险能力和发展质量。 财务影响与业务聚焦：在剥离地产业务后，公司剩余的其他业务（主要为大健康相关业务）在2021年合计实现收入约31亿元，归母净利润约2.5亿元；2022年1-9月，这些核心业务合计收入约25亿元，归母净利润约2亿元。这表明，即使在剥离地产业务后，公司仍拥有稳定且具备盈利能力的核心业务基础，为后续大健康产业的深入发展提供了坚实支撑。 地产业务承压背景：公司房地产业务在2022年Q1-Q3期间面临较大的市场压力，签约金额为56.12亿元，同比大幅下降52.21%。此外，地产业务在2021年也曾对公司盈利能力造成减值扰动。此次剥离将使公司“轻装上阵”，有效规避房地产市场波动带来的风险，将更多宝贵的资源和管理精力投入到大健康这一战略性新兴产业中。公司同时积极拓展轻资产业务，新签约2个招商代理项目，加速地产业务的转型步伐，以适应市场变化。 化妆品业务表现与品牌矩阵 瑷尔博士强劲增长：作为福瑞达集团旗下第一大化妆品品牌，“瑷尔博士”在2022年“双十一”收官时，全渠道销售额同比去年增长76.68%，其中抖音渠道销售额同比激增125.27%，快手渠道更是同比增长136.21%，显示出其在新兴电商渠道的强大爆发力和市场渗透能力。2022年Q1-Q3，“瑷尔博士”实现营收7.45亿元，同比增长52.7%，预计Q4将延续高增长态势。其明星产品益生菌面膜高居多个榜单第一，褐藻专利产品线同比增长100%，充分验证了公司在产品研发、创新和爆品打造方面的卓越能力。未来，“瑷尔博士”将持续储备更多爆品及系列新品，聚焦高壁垒的涂抹精华品类，并积极布局线下门店和皮肤护理院等多元化渠道，以拓宽市场覆盖和进一步提升品牌影响力。 颐莲品牌突破亿元大关：“颐莲”品牌在2022年“双十一”期间全网累计成交额突破1亿元，在京东美妆竞速排行榜中冲入TOP2，抖音渠道销售额同比增长135%。其爆款喷雾全网累计销售已突破4000万瓶，成为市场上广受欢迎的现象级产品。分舱式面膜实现天猫月销3万+件，成功打造为公司第二大核心产品。“玻尿酸+富勒烯”模式打造的元气精华也实现了天猫月销1万+件，进一步丰富了产品矩阵，满足了不同消费者的需求。这些数据表明“颐莲”品牌在产品创新和市场拓展方面取得了显著成效，具备持续增长的潜力。 子品牌协同发展与矩阵完善：公司积极推进“4+N”品牌矩阵建设，以实现多品牌协同发展。子品牌“诠润”在天猫和抖音官方旗舰店“双十一”期间GMV超1100万元，天猫/抖音分别同增94%/460%，展现出强劲的增长势头。“善颜”品牌专注于精准护肤，提供高端量肤定制服务，满足消费者个性化、定制化的需求。“伊帕尔汗”则加速品牌建设，同步支持化妆品业务的整体发展。通过瑷尔博士及颐莲两大品牌的多元渠道布局和多款新品推出，公司有望持续验证其推新能力，进一步提升品牌未来增长空间的确定性，巩固其在化妆品市场的地位。 原料业务布局与竞争 玻尿酸市场竞争加剧：化妆品级别及食品级别玻尿酸原料市场竞争持续激烈，导致公司原料业务在2022年Q1-Q3的毛利率为32.47%，同比下降7.53个百分点，盈利能力受到一定扰动。这反映了市场供需关系的变化和行业竞争的白热化，对公司成本控制和产品差异化提出了更高要求。 多元化原料布局：为应对市场挑战并抓住新的增长机遇，公司未来将积极布局医药级玻尿酸及胶原蛋白原料，以丰富其原料产品线，提升产品附加值和技术壁垒。其中，公司对外合作布局重组胶原蛋白原料，预计在后续量产后将为公司贡献新的业绩增量，拓展新的利润增长点。同时，公司也在同步储备注射产品，预示着其在医美原料领域的潜在发展，有望进一步提升公司在生物活性原料领域的竞争力。 投资建议与估值展望 维持“买入”评级：分析师基于公司转型大健康领域的战略方向以及“4+N”化妆品矩阵的持续兑现能力，维持对鲁商发展的“买入”评级，表明对公司未来发展前景的积极看好。 业绩预测：在暂不剔除地产业务的情况下，分析师预测公司2022-2024年归母净利润分别为2.38亿元、4.69亿元和5.67亿元。对应2023-2024年PE分别为19倍和15倍，显示出未来盈利能力的显著改善和估值吸引力，尤其是在大健康业务的强劲带动下。 分部估值法：采用分部估值法，分析师预计公司2023年目标市值为120亿元。其中

中心思想 国内农药龙头地位稳固，业绩实现高速增长 颖泰生物作为国内农药行业的领先企业之一，凭借其深耕农化领域多年的经验、丰富的产品组合以及研产销一体化的全产业链商业模式，在市场中占据重要地位。公司在2022年前三季度展现出强劲的财务表现，归母净利润同比增长超过200%，主要得益于海外需求的内流、产品销售规模扩大及盈利能力显著提升。 把握行业发展机遇，未来增长潜力可期 在全球人口持续增长带动农药需求上升的背景下，以及国内政策推动行业集中度加速提升的趋势下，颖泰生物有望持续受益。公司通过持续的研发投入、完善的市场准入体系和稳定的客户关系，不断巩固其核心竞争力。随着募投产能的逐步释放，公司预计将实现业绩的稳步增长，并获得“买入”评级，显示出其良好的投资价值。 主要内容 公司概况：全产业链布局与卓越财务表现 发展历程与主营业务优势 发展历史与核心业务： 颖泰生物前身颖新泰康成立于2003年，专注于农化产品的研发、生产和销售，产品涵盖除草剂、杀菌剂和杀虫剂三大类。公司于2015年挂牌新三板，2021年平移至北交所上市，已形成集研产销全产业链为一体的商业模式。 自产产品与销售渠道： 公司自产产品是主要营收来源，拥有境内外两种销售渠道。境外销售主要面向大型跨国农化公司，产品以农药原药为主，通过合作登记和自主登记（如在巴西、阿根廷等52个国家和地区拥有登记证）拓展市场。境内销售以中间体和原药为主，采用直销模式，部分中间体用于自加工，部分直接销售给下游厂商。公司自主登记证总数为71个，并收购了陶氏的乙氧氟草醚和特丁噻草隆在全球的注册登记证。 贸易与其他业务： 贸易类产品主要包括草甘膦、麦草畏、双甘膦等广谱性除草剂原药及中间体，主要销售给跨国农化企业。此外，公司还提供少量技术咨询服务，如GLP检测。 2022年前三季度财务亮点 营收与净利润高速增长： 2022年前三季度，公司实现营业收入63.41亿元，同比增长28.89%；归母净利润达9.2亿元，同比大幅增长208.77%。这主要得益于产品销售规模扩大、盈利能力提升、联营企业投资收益增加以及美元升值带来的汇兑收益。 盈利能力显著改善： 公司毛利率在2022年前三季度达到24.77%，同比增长7.02个百分点；净利率为14.55%，同比增加8.59个百分点。自产农产品毛利率较高，2022年上半年为30.34%，同比增长10.12个百分点。 营收结构与区域贡献： 农产品自产销售是公司主要业务收入来源，2022年上半年占比达79.8%。分地区看，海外营收是公司营收增长的主要驱动力，2022年上半年海外营收25.41亿元，同比增长62.98%，主要受疫情和俄乌冲突导致海外供应不足，需求转向国内的拉动。 费用控制： 2022年前三季度期间费用率为10.17%，相比2021年下降1.9个百分点，其中财务费用率因美元升值汇兑收益大幅增加而显著降低。 农化产品市场：全球需求增长与行业竞争格局 农药概念与产业链构成 农药定义与分类： 农药是重要的农业生产资料和救灾物资，用于防治病虫草害，保障农业生产。它包括原药、母药和制剂，可根据应用领域、防治对象、成分来源、化学结构和加工剂型等多种方式分类。 产业链结构： 农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。上游为基础化工原料，下游为农林牧渔业生产和公共卫生等领域。颖泰生物的产品覆盖产业链的三个环节。 全球农药市场概况与趋势 人口增长驱动需求： 根据联合国《世界人口展望2022》预测，全球人口将持续增长，预计2030年和2050年分别达到85亿和97亿人。人口增长带动农作物种植，从而对农药产生刚性需求，以提高作物亩产量。 市场规模持续扩大： 全球农药市场规模从2010年的471.71亿美元增长至2021年的734.2亿美元，预计2022年将达到760.6亿美元，整体呈现增长态势。其中，作物保护类农药占据绝大部分市场份额，2021年占比达88.94%。 区域与产品结构： 亚太地区和拉丁美洲是全球最大的农药市场，2020年分别占31%和25.9%。从产品结构看，除草剂占据全球农药市场份额首位，约占44.2%，其次是杀菌剂（27.1%）和杀虫剂（25.3%）。 中国市场表现： 我国农药出口量持续提升，2021年出口金额达到峰值80亿美元，整体呈现上升趋势。 行业竞争格局与发展趋势 全球寡头垄断： 全球农药行业呈现寡头垄断格局，先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等跨国巨头市占率超过70%，通过新药研发形成“产权农药—丰厚利润—研发投入—新产权农药”的良性循环。 国内企业差距与转型： 我国农药行业总体仍以仿制为主，企业数量多、规模小，主要作为原料供应商向国外农化巨头提供仿制类原药或贴牌制剂产品，缺乏市场主动权。 政策推动行业集中度提升： 国家政策（如《农药工业“十三五”发展规划》）和日益趋严的环保政策，正推动我国农药行业由“小而散”向“大而强”转变，加速行业集中度提升和重组。 行业发展趋势： 国内农药行业呈现优势向一体化企业聚集、产品“绿色化”、生产工艺清洁化以及企业提升研发能力等发展趋势。 核心竞争力：一体化平台、研发创新与市场优势 经营与研发的协同优势 全产业链平台型企业： 颖泰生物具备研产销全产业链一体化的商业模式，涵盖研究开发、技术分析、登记注册、中间体及原药生产、制剂生产、销售渠道。公司拥有植物保护研发、生物研发及技术分析三大子平台，并在全国设有七大高标准生产基地，产品销往全球20余个国家。 持续的研发投入与专利积累： 公司拥有285项国家专利（其中发明专利143项），研发人员占比9.01%。公司建立了省级企业研究院等科研平台，在二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂、甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂等工艺研发方面取得突破。在生物技术研发方面，公司聚焦种业性状研究，CRISPR/Cas9基因编辑技术达到国际先进水平。 GLP实验室与外部合作： 公司的GLP实验室于2006年获得OECD成员国颁发的资格证书，是中国大陆第一家农药GLP实验室，其研究报告得到美国EPA和主要OECD成员国认可。公司还与天津大学等科研院校开展研发合作。2022年前三季度研发费用为1.66亿元，研发费用率保持稳定在2.63%。 市场准入与产品规模优势 高准入门槛与登记优势： 农药行业实行严格的登记注册制度，耗时耗资巨大，构筑了较强的市场准入壁垒。颖泰生物凭借丰富的市场经验和强大的自主登记能力，在全球52个国家和地区拥有多项农药注册登记证，在国内拥有403项农药产品登记证（其中原药登记证156项），处于领先地位。 优质客户与稳定渠道： 公司已与ADAMA、CORTEVA、NUFARM等国际农化公司建立了长期、稳定、良好的战略合作关系，确保了稳定的发展基础。 丰富产品组合与分散产能： 公司拥有除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种高品质产品，可满足客户多元化需求，并根据市场情况调整产品结构。通过在浙江、江苏、山东、河北和江西五省布局七大生产基地，公司分散了单一基地的生产集中风险，具备可持续生产能力，并形成显著的规模优势。 盈利预测与投资建议 投资逻辑： 颖泰生物作为国内农化行业龙头，具备丰富产品组合和完整产业链，市场地位和竞争优势突出。在全球农药市场持续增长和国内行业集中度提升的背景下，公司有望受益。 业绩展望： 随着募投项目的推进和产能释放，公司业绩预计将稳步提升。预计2022-2024年归母净利润分别为10.04/10.72/11.4亿元，对应EPS分别为0.82/0.87/0.93元/股。 估值与评级： 对应当前股价的PE分别为6.7/6.3/5.9倍，远低于可比公司2022年PE均值14倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 扩产项目进展不及预期风险、原材料价格大幅波动风险。 总结 颖泰生物凭借其在国内农药行业的龙头地位、完善的全产业链布局、持续的研发创新能力以及在全球市场建立的强大准入和渠道优势，展现出显著的核心竞争力。在2022年前三季度，公司实现了营收和归母净利润的爆发式增长，主要得益于海外需求的内流和盈利能力的提升。展望未来，全球人口增长带来的农药刚性需求，以及中国农药行业在国家政策推动下集中度加速提升的趋势，将为颖泰生物提供广阔的发展空间。随着募投产能的逐步释放，公司业绩有望持续增长，其当前估值水平相对于可比公司具有吸引力，因此获得“买入”评级。投资者需关注扩产项目进展和原材料价格波动可能带来的风险。

中心思想 医药产业专业化分工加速 本报告核心观点指出，国内医药企业正处于要素资源优化的关键窗口期，Biotech公司通过战略性出售非核心资产、暂停运营或积极布局CDMO等方式，加速向专业化分工转型。这种转型不仅是应对投融资环境变化的必然选择，也标志着中国医药产业专业化分工的深入发展。 CXO行业景气度持续提升 报告强调，专业化分工的深入将决定以CXO为代表的枢纽环节的景气度才刚刚开始。CXO行业凭借其在效率、成本和经济性方面的核心优势，以及中国工程师红利和完善的服务平台所构筑的深厚壁垒，将在国内创新升级过程中扮演越来越重要的赋能角色，迎来持续的景气发展。 主要内容 Biotech资产优化趋势显著 自2021年底以来，国内Biotech公司资产优化事件频发。例如，和铂医药于2022年11月15日公告以1.46亿元向药明海德出售生物大分子研发创新中心项目的生产厂房，预计此项交易将带来6193万元的亏损。此前，基石药业苏州产业化基地于11月4日暂停止试运营并遣散员工，理由是“并无大批量生产的明确计划”及“降低企业运营成本”。科望医药苏州工艺开发和中试生产设施则于9月19日被药明生物吸纳，并达成“一体化研发和生产”服务协议。与此同时，信达生物（夏尔巴生物）、贝达药业（赋成生物）、三生国健（上海晟国医药）、复宏汉霖（安腾瑞霖）等Biotech公司也相继宣布布局CDMO业务，如信达生物夏尔巴生物已拥有6万升产能，另有17万升在建。这些案例共同揭示了Biotech公司通过资产优化实现战略聚焦和专业化分工的趋势。 创新药企资源投入再评估 报告分析，国内创新升级的专业化分工趋势才刚刚开始。仿制药集采的推进加速了产业专业化分工进程，而借鉴全球创新药产业生态，研发、生产、销售三大环节的专业分工趋势也必然加速。之所以出现Biotech公司资产优化事件，是2017-2022年以来投融资环境变化下，创新药企对企业资源投入经济性进行再评估的必然选择，特别是对生产和销售资源投入的再评估。 CXO核心价值与市场机遇 报告指出，市场可能认为国内医药CXO公司仅仅受益于过去5年创新药融资的火热，但忽略了CXO生意的本质是效率、成本、经济性的选择。CXO需求受益于全球持续增长的医药研发投入，受经济周期影响小。中国工程师红利优势以及通过服务平台持续完善所建立的深厚护城河，使得以药明康德为首的离岸外包成为全球医药研发产业链上不可或缺的环节，且行业天花板持续提升。报告强调，药企下游充分的市场竞争是选择外包服务成为趋势的必要条件，而国内药企目前正处于从融资火热到市场化竞争的过程中，因此，外包率的提升才刚刚开始，特别是在CDMO、CSO等生产、销售环节的外包。服务国内药企的CXO正处于“真需求”释放的关键窗口期。 投资建议与潜在风险 报告认为，依托国内外需求起步的医药CXO，必然在国内仿创升级生态优化的过程中充当越来越重要的角色，迎来越来越好的发展窗口。报告推荐了包括药明康德、康龙化成、泰格医药、博腾股份、九洲药业、凯莱英、百诚医药、昭衍新药、美迪西、药石科技、方达控股、和元生物、济川药业等重点公司，并关注阳光诺和、百洋医药等。同时，报告提示了创新药投融资趋势变化的不确定性以及短期的产能挤兑对价格的担忧风险。 总结 本报告深入分析了Biotech公司资产优化背后的产业逻辑，指出国内医药产业正经历专业化分工的关键转型期。通过梳理和铂医药、基石药业等Biotech公司的资产出售或CDMO布局事件，报告强调了创新药企在投融资环境变化下对生产和销售资源投入经济性的重新评估。报告认为，CXO行业的景气度并非仅源于融资热潮，其核心在于提供效率、成本和经济性优势，且中国工程师红利和完善的服务平台构筑了深厚壁垒。随着国内药企从融资驱动转向市场化竞争，CXO服务的外包率提升才刚刚开始，预示着CXO行业将迎来“真需求”的释放和持续发展机遇。报告最后给出了具体的投资建议，并提示了创新药投融资不确定性及产能挤兑等风险。

　　博瑞医药(688166) 　　事件 　　2022年11月18日，公司公告，子公司博瑞制药（苏州）的吡美莫司原料药上市申请获得国家药监局批准。 　　点评 　　中国首个吡美莫司原料药获批，发酵半合成平台合成实力再获验证。（1）公司是国内稀缺的聚焦高难仿制药合成工艺开发的公司，依托发酵半合成技术平台，成功开发了卡泊芬净、米卡芬净、吡美莫司等多个技术难度和附加值较高品种。此前，公司吡美莫司系列产品收入主要来源于中间体子囊霉素，此次获批的是吡美莫司原料药，且是中国现阶段唯一获批该原料药的厂家。此外，吡美莫司原料药亦向美国提交DMF申请并获得受理，现正处于评审阶段。（2）吡美莫司是亲脂性抗炎性的子囊霉素巨内酰胺的衍生物，可抑制前T细胞及巨噬细胞产生和释放炎症细胞因子及介质，用于轻度至中度特应性皮炎（湿疹）的治疗。（3）制剂端销售情况：根据Newport数据，2017年全球吡美莫司制剂端的销售额为2.48亿美元；根据米内网数据，2021年吡美莫司乳膏在中国样本医院的销售额约为5000万元。 　　定增募集2.26亿元，加强高端吸入制剂创新投入。（1）公司以简易程序，拟以18.18元/股的价格发行1246万股向特定对象共募集2.26亿元用于博瑞生物医药（苏州）股份有限公司吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（二期）。此前，公司通过发行4.65亿元的可转债，用于一期项目开发。（2）吸入制剂是具有高技术壁垒的药械一体产品，目前国内市场几乎处于外资垄断状态。吸入制剂开发难点在于①处方设计②药物粉体技术③装置设计三方面。目前，公司在该领域有4款产品在研；进度最快的是吸入用布地奈德混悬液，已经进入中试阶段。（3）创新持续，聚焦高端制剂、高难仿制药、创新药研发。截至2022年三季度，公司已经拥有发明专利348件，布局国内外多个地区。公司在仿制药上重点布局高端补铁剂和吸入剂、在创新药上重点布局偶联药物，BGC1201片已经取得药物临床试验批准通知书。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营业收入11.08/13.26/16.23亿元，同比增加5.31%/19.64%/22.38%；归母净利润2.72/3.18/3.75亿元，同比增加11.57%/16.70%/18.02%。当前股价对应2022/23/24年35/30/25XPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　制剂销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。