投资建议 　　白马龙头：我们关注到2023年部分化工行业龙头公司将迎来重大投资项目的落地，在已有的规模和成本优势下，新项目的陆续投产将推动公司收入利润体量站上新的台阶。推荐万华化学，建议关注华鲁恒升、卫星化学。 　　国六尾气处理：国六标准下尾气处理新方案应运而生，有望给载体、分子筛、催化剂带来更大市场空间。2023年下游重卡有望进入复苏阶段，行业即将迎来困境反转，推荐奥福环保、国瓷材料、中自科技、中触媒。 　　大炼化：我国现有炼化产能相对过剩，新建产能更多切向高附加值化工品。随着经济企稳消费复苏，聚酯库存开始下降，价差底部反弹，建议关注恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、新凤鸣、桐昆股份、华锦股份。 　　磷矿石/氟化工：磷矿石行业受益国内外农资需求拉动磷铵增长，新能源带来新需求，产能供给受限，价格有望维持高位，推荐川恒股份、兴发集团。2023年下半年制冷剂配额落地后，氟化工产业链重心有望更多地转移到具有更高附加值的氟聚合物以及氟精细化学品上，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材、昊华科技。 　　POE/催化剂：光伏需求刺激拉动POE需求快速增长，随着国内多家企业POE工业化逐步实现突破，国内POE粒子及下游光伏胶膜将迎来一轮产业红利。2018-2025年中国聚烯烃产业迎来扩产和进口的替代高峰，催化剂行业也迎来黄金发展机遇，建议关注鼎际得、风光股份、惠城环保。 　　我们持续看好并长期推荐化工行业低估值高增速优质成长股，推荐：海利得、台华新材、阿科力，建议关注：山高环能、联盛化学、确成股份、元力股份、联瑞新材、康达新材、英科再生、永冠新材、凯盛新材。 　　风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不达预期；测算误差。

　　华大智造(688114) 　　NGS应用领域持续拓宽，华大智造打破国外垄断。基因测序仪是整个基因测序乃至IVD行业壁垒最高的高端装备，也是Illumina一家独大、中国长期被卡脖子的关键领域。华大智造经过十余年耕耘，已成为国内唯一能自主研发并量产临床级高通量基因测序仪的公司。中国基因测序仪与耗材2021年市场规模约为65亿元，2021-2030年CAGR约为19%，华大智造国内市占率不足30%。下游基因测序应用领域持续拓展，科研服务、NIPT相对成熟，为测序仪与耗材带来持久且稳定增长的需求；疾病诊断与肿瘤早筛则随着渗透率的持续提升有较大发展空间。我们测算至2025年测序仪与耗材市场空间超过150亿，华大智造作为国内测序仪量产唯一标的，市占率提升的确定性较高。 　　可与Illumina正面竞争，海内外有望同步放量。（1）看当前国产替代：①华大智造具备自主可控的源头性核心技术体系，覆盖通量范围广，关键指标与Illumina比较并不逊色，可以正面竞争；②华大智造性能优异，并且单G测序成本低于Illumina，具备较高性价比；③国家战略层面必将长期且坚定支持测序仪产业发展；在下游市场迅速扩容的情况下，华大智造可以实现国产替代。（2）看未来发展：①公司测序仪关联交易占比已降至26.9%，客户群体不断扩大；②测序仪2022年Q1-3收入同比增长90%，疫后回暖表现强势，测序仪销量的提升将带动后续试剂耗材的持续放量；③境外诉讼取得突破进展，海外业务有望逐步提速。以上看点能够为公司业绩的快速增长提供有力保障。 　　实验室自动化与新业务完善产品矩阵，疫后有望稳步增长：新冠疫情推动实验室自动化与新业务取得长足发展，我们认为疫情对于公司产品的优化、品牌的推广以及基因测序业务的协同能力均起到了促进作用，实验室自动化亦为未来发展方向，因而公司实验室自动化与新业务中的常规业务有望继续保持稳健增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为44.42/45.42/51.73亿元；归母净利润分别为21.57/6.37/7.63亿元，当前股价对应PE分别为22x/75x/63x。考虑到公司为国产测序仪唯一标的，壁垒极高，具备较强的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：疫情相关收入不可持续风险；知识产权诉讼风险；供应链风险；海外业务拓展风险等。

中心思想 战略转型与核心赛道聚焦 鱼跃医疗作为家用医疗器械领域的领军企业，正经历由“守”向“攻”的战略转型，核心在于聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高成长性赛道。公司通过深化研发投入、优化产品结构和拓展国际市场，旨在抓住低渗透率、高成长性细分市场的巨大潜力，实现新一轮业绩增长。 业绩稳健与未来增长潜力 尽管面临疫情常态化带来的短期波动，鱼跃医疗凭借其深厚的市场积淀和前瞻性的战略布局，展现出稳健的盈利能力和广阔的未来增长空间。公司在呼吸机、制氧机、血糖仪等传统优势领域保持领先地位，并通过收购凯立特等举措，积极布局连续血糖监测（CGM）等新兴高价值市场，同时持续推进基石业务的稳健发展和孵化业务的培育，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 家用医疗器械领军企业，战略升级赋能新增长 发展历程与股权结构 鱼跃医疗成立于1998年，主营家用医疗器械及医用临床产品，历经创立发展、自主研发、技术革新与资本运作等阶段，于2018年至今步入管理层换届后的新征程。公司股权结构稳定，实际控制人吴光明及其子吴群合计直接控股18.04%，并通过江苏鱼跃科技发展有限公司间接控股24.54%。2019年起，吴群担任公司总裁，并于2020年10月被任命为董事长，新一代管理层呈现年轻化、专业化特点，为公司发展注入新活力。为进一步激发员工积极性，公司于2021年6月推出员工持股计划，向42名参与对象出让股份总数662.22万股，约占公司总股本的0.66%，其中董事、监事、高级管理人员合计持股388.66万股，占总股本的0.39%，体现了公司对未来发展的信心。 全新战略与业绩表现 吴群董事长上任后，公司遵循“创新重塑医疗器械”的战略，以消费者为核心，建立了三大业务线。公司在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心成长赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。 在业绩方面，2020年受新冠疫情影响，公司呼吸治疗、感染控制板块产品快速放量，实现营业总收入67.26亿元，同比增长45%；归母净利润17.59亿元，同比增长133.74%。2021年，全球疫情逐步常态化，公司收入同比增速放缓至2.51%，实现营业收入68.9亿元，归母净利润14.8亿元，同比下降15.73%，但仍远超疫情前水平，较2019年增长49%。 在业务结构方面，2021年公司对各板块进行重新梳理拆分，聚焦后的呼吸治疗解决方案、感染控制解决方案、糖尿病护理解决方案三大核心赛道收入占比分别为38.04%、12.96%、6.62%。这些新核心赛道毛利率名列前茅，其中糖尿病护理、呼吸治疗、感染控制业务毛利率分别高达65%、55%、54%，随着产品持续放量，将显著提升公司整体毛利水平。 在销售模式上，公司以内销、经销为主。国际化是公司重要战略方向，2020年受疫情影响，呼吸机和制氧机海外需求大幅提升，带动公司外销收入达到18.78亿元，占总收入的27.93%，创历史新高。2021年外销收入虽略有下滑，但仍远超疫情前水平，全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来了新的发展机遇。 创新重塑，聚焦呼吸与制氧、POCT、消毒感控三大核心赛道 呼吸与制氧：核心业务与市场潜力 呼吸与制氧板块是鱼跃医疗的传统优势业务，也是公司最大的收入来源。2021年，该板块营收达到26.23亿元，占公司总收入的38%。公司在该领域拥有丰富的研发、制造与销售经验，产品涵盖呼吸机系列、制氧机系列、雾化器系列、高流量呼吸湿化系列及无创呼吸机数据管理系统，其中呼吸机和制氧机是核心产品。 呼吸机市场分析： 阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者众多，为呼吸机产品提供了广阔的增长空间。根据弗若斯特沙利文数据，预计到2025年，全球30-69岁OSA患病人数将从2020年的10.7亿人增长至11.6亿人左右，其中中国OSA患病人数将达到2.1亿人。全球COPD患病人数预计到2025年将达到5.3亿人，其中中国达到1.1亿人。 全球家用无创呼吸机市场规模增长较快，2020年约为27.1亿美元，预计到2025年将达到55.8亿美元，年均复合增长率为15.5%。中国市场发展潜力巨大，预计将从2020年的12.3亿元增长至2025年的33.3亿元，年均复合增长率高达22.0%。然而，中国家用呼吸机渗透率仍处于较低水平，OSA和COPD等相关疾病诊断率远低于欧美发达国家，市场增长潜力巨大。 在竞争格局方面，全球家用无创呼吸机市场高度集中，主要由美国瑞思迈（2020年市场份额40.3%）和荷兰飞利浦（37.8%）主导。中国市场与全球类似，飞利浦（28.4%）和瑞思迈（26.6%）占据前列，鱼跃医疗以7.3%的市场份额位居第四，是国产品牌中的第二位（仅次于怡和嘉业的15.6%）。 鱼跃医疗的呼吸机产品出口业务表现亮眼。2020年，中国家用无创呼吸机出口市场规模约3.0亿元，预计到2025年将攀升至约6.0亿元，年复合增长率为14.8%。鱼跃医疗2020年出口销售额约1.1亿元，出口份额为35.9%，位居第二，仅次于怡和嘉业（40.5%）。公司在研项目包括新款呼吸机和医用大无创呼吸机，旨在布局高端家用呼吸机市场并完善院线市场布局。此外，公司医用高流量湿化治疗仪已处于样机测试阶段，有望进一步打开院内呼吸市场。2020年中国高流量氧疗仪市场规模约6.3亿元，预计到2025年将攀升至约10.5亿元，年复合增长率为10.7%。鱼跃医疗在该市场份额为1.6%，出口市场份额也位居前列。 制氧机产品分析： 鱼跃医疗的制氧机产品在业内处于领先地位，产品齐全、款型丰富，可满足院内外多类用户群体的需求。公司制氧机产品线涵盖1L、2L、3L、5L机型，并根据不同用户需求打造高清大屏款、降噪款等特色功能。 中国制氧机产需高速增长，2018年中国制氧机产量已达到105.17万台，市场规模达到28亿元。鱼跃医疗自2006年起一直保持国内市场占有率第一，2016年市占率达到60%，处于行业绝对领先地位。公司制氧机被认定为国家工信部制造业单项冠军产品。目前，公司拥有制氧机相关科研项目6项，包括便携制氧机、新款型制氧机、10L制氧机、单人氧舱、方舱制氧设备和壁挂弥散式制氧机，旨在进一步拓展产品线，开拓高端市场，助力品牌发展。 血糖及POCT：BGM领先与CGM布局 血糖监测是糖尿病治疗的基础，鱼跃医疗的血糖及POCT板块在2021年被单独列为核心赛道，营收达到4.57亿元，同比增长超过70%，占总收入的6.62%，毛利率高达65%。 糖尿病市场概况： 糖尿病患者基数庞大且持续增长。根据IDF报告，2021年全球约5.37亿成年人患有糖尿病，患病率约为10.5%。其中，中国糖尿病患病人数最多，2021年约为1.4亿人，预计2030年将达到1.64亿人。巨大的患者人群形成了庞大的血糖管理需求。 全球糖尿病监测医疗器械市场规模庞大，2020年为268亿美元，预计2025年将达到442亿美元，年均复合增长率为9.9%。中国糖尿病监测医疗器械市场起步较晚但发展迅速，2017年至2020年年均复合增长率高达22.9%，预计到2025年市场规模将达到25亿美元。 传统指血血糖仪（BGM）市场： 鱼跃医疗的传统血糖仪业务经过多年发展，已形成完整的业务体系与服务网络，截至2022年11月30日，已发布8款血糖仪，最新型号为590。 在销售渠道方面，中国血糖仪院内市场与OTC市场分布较为平均，各占50%的销售额份额，而美国OTC市场占比高达85%，表明中国OTC市场仍有较大上升空间。在竞争格局方面，中国血糖仪OTC市场主要由罗氏、强生等外资品牌主导，国产品牌中三诺位列第一（销售额份额36%），鱼跃位列第四，占据4%的市场份额。在医院端，外资品牌血糖仪产品近乎处于垄断地位，市场份额高达90%。公司在研项目包括新系列多款血糖产品和血糖尿酸一体机，旨在提升产品竞争力并丰富产品线。 连续血糖监测（CGM）市场： CGM是快速兴起的血糖监测方式，相较于传统BGM在临床效果、舒适性、便携性、安全性方面具有较大优势。鱼跃医疗于2021年以4.08亿元收购浙江凯立特医疗器械有限公司50.99%股权，强势进入CGM领域，并推出了持续葡萄糖监测系统——安耐糖Anytime，进一步完善了公司在糖尿病赛道的业务布局。 全球CGM市场蓬勃发展，2020年市场规模约为57亿美元，2015-2020年复合年均增长率达到28.2%。预计到2030年，全球CGM市场规模将达到365亿美元，2020-2030年复合年均增长率仍可达到20.3%。CGM市场增长的驱动因素包括核心技术升级（传感器从第一代到第四代发展，MARD值不断降低，传感器寿命延长）和适应症拓展（从I型糖尿病拓展到II型糖尿病及所有糖尿病患者）。 全球CGM市场格局高度集中，主要被雅培（2020年市场份额46.2%）、德康（33.8%）和美敦力（19.8%）三家主导。CGM渗透率仍较低，2020年美国CGM市场渗透率仅约25%，远低于指尖血血糖仪超过90%的渗透率。预计到2030年，欧美I型糖尿病CGM渗透率将超过60%，中国市场（I型糖尿病）渗透率约为38%。根据测算，预计2030年中国CGM终端市场合计将达到359.89亿元。国内CGM市场同样集中，2020年雅培在中国CGM市场中份额高达78%。随着国产品牌持续产品优化及品牌建设，鱼跃医疗（凯立特）等国产CGM产品密集获批上市，有望打破外资品牌垄断局面。公司在研项目包括持续葡萄糖检测系统CT2和CT3，旨在丰富产品品类并提升产品竞争力。 消毒感控：疫情催化与市场拓展 鱼跃医疗的消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展。自2016年收购上海中优以来，其业务规模持续扩大。2020年新冠疫情发生后，公司产品快速放量，感染控制解决方案板块实现营收9.51亿元，同比增长53.04%。2021年该业务营收虽略有下滑（同比下降6.03%），但相关产品如“洁芙柔”等在院内外市场愈发深入人心，消毒感控业务的常态化发展势头良好。 上海中优成立于1988年，研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域400多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”等品牌。其中，“洁芙柔”在医用市场市占率较高，被纳入国务院联防联控医疗物资保障组征用产品，已跃居我国院内消毒感控第一品牌。 在家用市场，目前威莱旗下的威露士（2019年销售额占比45.1%）和利洁时旗下的滴露（16.6%）仍占据主导地位，公司家用市场有待深入拓展。随着后疫情时代民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级，未来感控类市场的需求将持续旺盛，公司院内外市场份额均有显著提升空间。公司在研项目包括洁芙柔-新款消毒感控系列产品、点而康-新款消毒感控系列产品、表面活性剂相关新款消毒感控产品、醇类消毒产品生产废气处理系统研发以及新型冠状病毒防控消毒专项产品研发，旨在提升产品竞争力并拓展市场份额。 基石与孵化业务：全面布局与未来增长 鱼跃医疗在聚焦三大核心赛道的同时，持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，并积极对急救、眼科、智能康复等孵化业务进行规划布局，产品覆盖全面。 在电子血压计方面，鱼跃医疗与欧姆龙共同占据国内市场领导地位，公司电子血压计保持强劲增长态势，逐步缩小与欧姆龙之间的市占率差距。在康复及临床器械方面，公司“鱼跃”品牌康复类医疗器械产品畅销多年，轮椅类、针灸类产品业务仍有一定增长。 在孵化业务方面，公司通过收购德国普美康（Primedic），在医疗急救领域拥有40余年经验，其AED产品操作简单、技术领先、算法精确。在眼科领域，公司于2019年通过连续收购六六视觉以及江苏视准两家公司，完成了眼科器械布局，产品涵盖裂隙灯显微镜、手术显微镜、眼科显微手术器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等六大系列160多个品种、600多种规格。 盈利预测与估值评级 盈利预测与关键假设 基于对公司各业务板块的详细分析和市场前景判断，光大证券研究所对鱼跃医疗2022-2024年的业绩进行了预测。 关键假设包括： 呼吸治疗解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为-12.00%/18.00%/17.00%，毛利率分别为48.00%/48.50%/49.00%。 糖尿病护理解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为41.00%/41.50%/42.00%，毛利率分别为65.68%/65.88%/66.08%。 感染控制解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为35.00%/25.00%/20.00%，毛利率维持在56.00%。 家用类电子检测及体外诊断： 预计2022-2024年收入增速均保持8.50%，毛利率维持在51.00%。 急救： 预计2022-2024年收入增速分别为-25.00%/15.00%/20.00%，毛利率随着低成本产品上市逐步提升至38.00%/40.00%/42.00%。 康复及临床器械： 预计2022-2024年收入增速分别为-13.00%/5.00%/5.00%，毛利率维持在24.00%。 期间费用率： 销售费用率预计分别为13.50%/13.23%/12.97%，管理费用率维持在6.00%，研发费用率维持在7.60%。 **预测结果

中心思想 口腔医疗服务龙头地位稳固，扩张模式成熟 通策医疗作为深耕浙江、辐射全国的民营口腔医疗服务龙头，通过“总院+分院+蒲公英计划”模式不断扩张，截至2022年上半年已拥有65家口腔医疗机构，其中浙江省内43家，营收占比约90%。公司在医生获取、团队激励、单店运营及省内外扩张方面均具备成熟模式，保障了其持续增长能力。 市场空间广阔，公司业绩持续高增长 中国口腔医疗服务市场预计2025年将达到近3000亿元，2021-2025年CAGR为20.1%。在人口老龄化、消费升级和政策推动下，口腔健康需求持续释放。通策医疗2017-2021年营收CAGR为23.91%，归母净利润CAGR为34.22%，利润增速快于收入增速，显示出强大的盈利能力。 主要内容 民营口腔医疗服务龙头 业务版图与人才优势 通策医疗是一家以口腔医疗服务为主营业务的上市公司，通过“总院+分院”模式不断扩张。截至2022年上半年，公司在全国拥有65家已营业的口腔医疗机构，其中浙江省内43家，2021年浙江省内营收占比约90%。公司股权结构相对集中，管理层持股比例高，核心技术人员临床和科研经验丰富。公司持续吸引高学历人才，2012-2021年本科员工CAGR为20.7%，硕博以上员工CAGR为15.8%，医生和护士数量在近五年内翻倍。 规模效应与盈利能力 公司业绩持续高速增长，2017-2021年营收从11.8亿元增至27.81亿元，CAGR为23.91%；归母净利润从2.17亿元增至7.03亿元，CAGR为34.22%。浙江省内市场是主要驱动力，2021年营收24.82亿元，毛利率47%。省外市场营收CAGR为27.1%，毛利率从19.6%提升至35.3%。医疗服务贡献了95%的收入，医疗材料和人力成本占比从2017年的17%和32%分别下降至2021年的14%和30%。口腔诊疗人次从2016年的130万人次增长到2021年的280万人次，CAGR为16.6%；客单价从670元增至941元，CAGR为7.0%。销售费用率从2016年的18.49%下降到2021年的11.43%，带动净利率从15.12%上升到28.27%。 口腔医疗服务市场预计将千亿 市场驱动因素与规模预测 口腔疾病覆盖全年龄段，患病率高但治疗率低。我国人口老龄化趋势明显，65岁及以上人口2015-2020年CAGR达5.7%，驱动种植服务需求。国家政策如《健康口腔行动方案（2019-2025年）》推动居民口腔健康意识提升。居民医疗保健支出2013-2020年CAGR为11%，口腔诊疗人次高于眼科。Frost&Sullivan预测中国口腔医疗服务市场预计2025年达近3000亿元，2021-2025年CAGR为20.1%。民营口腔医疗服务市场预计加速增长至2025年达2414亿元，2021-2025年CAGR为23.8%。 行业格局与竞争分析 我国口腔医疗服务市场格局分散，CR5仅为8.5%，以民营诊所为主。牙医资源短缺，2020年每百万牙医人数为175人，远低于发达国家水平。口腔连锁企业的商业模式、扩张模式和成本结构决定了营收结构和盈利质量。种植牙和正畸客单价较高，业务结构影响单张牙椅产出。头部企业如通策、拜博、瑞尔均已完成一二线城市布局，采用“医院+诊所”模式扩张。人员成本和耗材成本占比接近半数，不同企业成本结构差异较大。 成熟模式助力公司不断扩张 人才获取与激励机制 公司通过与中国科学院大学、杭州医学院等国内外多所大学合作，共建医学院和附属医院，保障优质医疗人才供应。高学历员工数量持续增长，医生和护士团队规模扩大。公司通过并购基金吸引核心医生和管理团队参与新院建设，建立利益共同体，激励团队积极性。 运营效率与扩张策略 公司采用CM（病例管理经理）团队诊疗模式，最大化核心医生的产能，让医生专注于高附加值工作，年轻医生获得更多临床机会。2017-2021年，医生单人次收入CAGR为5%，快于单人次固定成本CAGR 3%和变动成本CAGR -0.6%。公司通过“正畸旋风计划”和“种植增长计划”调整业务结构，种植、正畸、儿科、大综合业务的CAGR分别为27.7%、23.7%、34.1%和17.8%，带动客单价持续提升。 在扩张模式上，浙江省内通过“总院+分院+蒲公英计划”逐步下沉到各地基层县市，实现战略作深。杭口平海院区、宁波口腔和杭口城西院区三大总院2021年贡献了53%的收入和87%的利润。新分院的盈利周期已从3-4年缩短到1-2年。浙江省外，公司通过口腔基金和存济品牌在武汉、西安、成都等地建立三级口腔医院，实现战略广度，如武汉存济口腔医院已实现盈亏平衡。 盈利预测、估值与投资建议 财务展望与估值分析 基于区域总院稳定增长、区域分院进一步发展以及蒲公英计划进入快速成长期的假设，预计公司2022-2024年营收分别为33.6/41.4/51.2亿元，三年CAGR为23.41%；归母净利润分别为8.2/10.8/13.4亿元，三年CAGR为28.15%。 采用DCF绝对估值法测得公司每股价值为196.54元。可比公司（爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科）2023年平均PE为65倍。 投资建议 综合绝对估值和相对估值法，鉴于通策医疗作为口腔连锁服务领域的稀缺标的，具有永续性和稀缺性，应享受些许溢价。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为201.44元（对应2023年60倍PE）。 风险提示 主要风险包括政策不确定性（医改、医保政策）、医疗事故风险（种植、正畸业务重要性高）以及扩张不及预期的风险。 总结 通策医疗作为中国民营口腔医疗服务的领先企业，凭借其在浙江省内稳固的根基和全国范围内的扩张策略，展现出强劲的增长潜力。公司通过成熟的人才获取与激励机制、高效的团队运营模式以及“总院+分院+蒲公英计划”的省内深耕与省外广拓策略，有效把握了中国口腔医疗市场扩容的机遇。面对2025年预计达3000亿元的广阔市场空间，尽管行业格局分散且存在牙医资源短缺等挑战，通策医疗凭借其规模效应和精细化管理，实现了营收和净利润的持续高速增长。基于其稳健的财务表现和成熟的商业模式，本报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价201.44元，反映了市场对其作为稀缺优质标的的认可。同时，投资者需关注政策不确定性、医疗事故及扩张不及预期等潜在风险。

　　血液肿瘤发病率和死亡率较高，并且具有多样性的发病特点 　　很多血液肿瘤的患者，在接受了治疗之后，处于临床缓解期，看似没有临床症状，但实际上，体内仍然存在残留的少量血液肿瘤细胞。残留的血液肿瘤细胞因为数量很少，不会引起身体任何复发症状和表现，所以很难通过显微镜观察或追踪肿瘤标志物等传统临床方法检测出这些癌细胞，但它们仍很有可能导致癌症复发，从而影响患者的生存率及生活质量。 　　MRD动态监测技术持续升级 　　目前血液肿瘤的临床试验高度重视MRD监测。MRD正逐渐替代传统的评估方法，成为临床试验新的评估终点。在目前多发性骨髓瘤的临床试验中，90%以上涉及MRD评估，其中27%的临床试验将MRD阴性率作为主要终点，67%的临床试验将其作为次要终点。 　　传统的血液肿瘤复发检测经历了形态学评估、流式细胞术以及分子生物学评估等方式，随着技术的发展，检测灵敏度虽然有所提升，但是在临床上依旧有各种限制因素导致难以广泛应用。目前，血液肿瘤常用的MRD动态监测方法包括了实时定量聚合酶链式反应技术(RT-PCR)、多参数流式细胞术(MFC)和二代基因测序(NGS)技术。 　　MRD动态监测可连续监测直至转移复发，贯穿肿瘤精准诊疗全过程 　　将高通量的NGS技术应用于癌症残留物检测，这是目前全球科研机构、临床医生和医疗企业广泛关注的前沿技术领域。NGS技术克服了之前MFC和PCR技术的局限性，针对BCR/TCR基因重排，只需要一套通用引物，即可获得所有的BCR/TCR克隆重排碱基序列，灵敏度可达10-6（在100万个骨髓/外周血有核细胞中检测到低至1个癌细胞），相当于敏感度提高了一百倍，而所需样本量仅为新一代流式细胞术（NGF）同等灵敏度下的十分之一。

　　主要观点 　　行情回顾：上周（12.26-12.30日，下同），A股申万医药生物行业指数上涨0.98%，板块整体跑输沪深300指数0.15pct、跑输创业板综指1.67pct。在申万31个子行业中，医药生物排名第18位，整体表现一般。港股恒生医疗保健指数上周上涨3.64%，跑赢恒生指数2.68pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第2位。 　　本周观点：多款新冠特效药国内取得新进展，持续关注复苏+防疫板块 　　默沙东Molnupiravir国内获批，为第三款获批新冠特效药。12月30日，国家药监局根据《药品管理法》相关规定，按照药品特别审批程序，附条件批准默沙东公司新冠病毒治疗药物莫诺拉韦胶囊（商品名称：利卓瑞/LAGEVRIO，Molnupiravir）进口注册。莫诺拉韦也成为继辉瑞Paxlovid、河南真实生物的阿兹夫定之后，国内第三款获批的新冠口服药。 　　Molnupiravir为口服核苷类似物，已在全球多地获批上市。Molnupiravir是一种口服核苷类似物，作用于RdRp靶点，通过阻断新冠病毒RNA依赖的RNA聚合酶的合成，达到抑制或清除病毒的作用。作为全球首款获批的新冠口服药，莫诺拉韦最早于2021年11月4日在英国获批上市。目前，已在美国、欧盟、澳大利亚、日本、韩国等超过40个国家/地区获得上市许可或紧急使用授权。截至22年8月底，默沙东已向全球30多个市场供应超过860万个疗程的莫诺拉韦药物，治疗超过180万名患者。 　　临床数据显示，Molnupiravir显著降低了住院或死亡风险。在疗效与安全性上，默沙东对Molnupiravir展开了一项名为MOVe-OUT的全球多中心、随机、双盲、安慰剂对照III期临床研究。初次治疗的患者分别服用Molnupiravir和安慰剂，Molnupiravir治疗组在29天内的住院或死亡比例为7.3%（28/385），无死亡病例；安慰剂对照组为14.1%（53/377），其中有2.1%（8/377）的病人死亡。与安慰剂相比，Molnupiravir显著降低了50%的住院或死亡风险。而在安全性方面，Molnupiravir治疗组任何不良事件的发生率与安慰剂组相当（35%vs40%），药物治疗相关不良事件发生率也相似（12%vs11%），并且Molnupiravir组因为不良事件终止治疗的患者比例更低（1.3%vs3.4%）。 　　此外，盐野义新冠口服药Ensitrelvir国内进展加速。平安盐野义于近期与中国生物制药签订Ensitrelvir在中国大陆的独家市场推广权。Ensitrelvir是一款新型口服COVID-19治疗药物。临床试验结果显示，该药物针对奥密克戎毒株典型的COVID-19五大症状具有明显改善效果，抗病毒疗效显著，且安全性良好。平安盐野义已向中国国家药品监督管理局药品审评中心提交Ensitrelvir的新药上市申请相关准备资料。其母公司盐野义制药株式会社已于2022年11月在日本获得Ensitrelvir的生产和销售许可，获批适用范围覆盖12岁以上人群。 　　国产新冠药物方面亦有重大进展。2022年12月28日，《新英格兰医学杂志》（NEJM）发表一项临床试验数据，结果表明，君实生物VV116与Paxlovid对比，在患者持续临床恢复时间、病毒核酸转阴等方面，VV116均非劣于Paxlovid，且不良事件的发生率低于Paxlovid。同时，据江苏省药品监督管理局介绍，先声药业与中国科学院上海药物研究所、武汉病毒研究所联合开发的新冠治疗口服药先诺欣，于2022年3月28日通过特别审批程序获得国家药监局临床批件。12月16日，该项目Ⅲ期临床已完成全部1208例患者入组，预计最快于2023年2月份上市。 　　投资建议 　　随着新冠“乙类乙管”方案实施后，防控管理措施将进一步优化，我们持续看好防疫及复苏板块，1）防疫板块：建议重点关注新冠特效药产业链相关标的，如先声药业、君实生物、上海医药、中国生物制药等。2）复苏板块：建议关注业绩受疫情影响具备修复前景的相关板块，包括院内诊疗、消费医疗、临床CRO、医疗服务、连锁药房等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等

　　化工行业成本传导不畅导致业绩和估值遭遇戴维斯双杀 　　2022年俄乌冲突刺激油价大幅上升，外围市场持续通胀压制需求。从中国的经济基本面看，海外需求萎靡致下半年出口大幅下滑；投资端受经济稳增长的政策支持，固定资产投资到11月累计同比+5.3%，但地产投资大幅下滑，到11月地产投资累计同比下滑9.8%；消费则显著受损于国内疫情的反弹，主要的两轮疫情（3-5月上海疫情，国庆后全国疫情多点散发）影响下社零总额同比下滑明显。在此背景下化工行业成本传导不畅，至11月化学原料及制品行业利润累计同比下滑6.9%，化纤行业更是大面积亏损。 　　周期视角下重点关注核心资产、磷化工、轮胎、农药等边际好转板块 　　核心资产，回溯近年行业内资本开支可见，行业扩产主要集中在龙头，以万华化学、华鲁恒升为代表的这类公司研发能力强、管理水平较优，是中国化工行业由大到强的主要驱动力，大额资本开支逐步转固带来中枢业绩的抬升；磷化工则重点表现在磷矿石平衡表的边际紧缺，一方面源自磷矿石开采的环保压力，另一方面则来自磷酸铁锂产业的快速发展拉动磷矿石需求，具备磷矿石资源的企业充分受益；轮胎行业结束了两年来海运费高涨对需求的压制，美国市场去库存接近尾声，我们期待轮胎行业的补库行情；农药板块表现为需求端的刚性，在全球经济下行背景下具备相对优势。 　　成长视角下重点关注POE产业链、气凝胶和合成生物学 　　POE粒子技术门槛高，在光伏胶膜应用上有望复制EVA大行情，23/24年有望成为POE国产化的窗口期，提早布局POE、茂金属催化剂的相关标的值得期待；气凝胶作为优异的保温隔热材料，目前由于价格昂贵限制其渗透率，随着以中国化学、晨光新材等大化工背景企业的逐步投产，气凝胶价格有望从1.5万元/方降至万元以下，2023年有望成为气凝胶大规模应用的元年；合成生物学在转化效率、环保节能等方面具备显著优势，以华恒生物、梅花生物为代表的公司有望借助合成生物学持续开拓新的增长点。 　　投资建议 　　周期板块我们建议关注化工核心资产万华化学（MDI全球龙头）、华鲁恒升（煤化工巨头）、宝丰能源（煤制烯烃龙头）、龙佰集团（钛白粉龙头），磷化工板块具备磷矿石资源的云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰等，轮胎板块有海外生产能力的赛轮轮胎和玲珑轮胎，农药板块持续资本开支转股的广信股份、中旗股份。成长角度我们建议关注POE产业链的岳阳兴长、鼎际得、卫星化学、东方盛虹等；气凝胶产业链23年有产能投放的晨光新材；合成生物学赛道华恒生物和梅花生物。基于以上逻辑，我们对2023年化工行业给予“强于大市”的评级。 　　风险提示：美国经济衰退的风险，国内生产和出行的不确定性。

　　普洛药业(000739) 　　事件：2023.1.3，普洛药业发布公告，与先声药业基于结成战略合作关系，开展CDMO项目的长期合作，实现利益共享，并于近日签订了《战略合作框架协议》。 　　先声药业创新管线丰富，战略合作有望为公司带来较大利润弹性。 　　2022年半年报显示，先声药业目前共拥有6款已上市的创新药产品，收入贡献为17.67亿元，另外共计拥有约60条创新药管线，其中新冠口服药SIM0417已完成Ⅱ/Ⅲ期全部1208例患者入组，成为国内3CL靶点口服小分子药物首个II/III期临床研究入组完成的项目。先声药业丰富的商业化产品和创新管线将为公司带来较多的合作项目，从而贡献较大利润弹性。 　　公司项目管线充沛，期待后续放量。 　　截至2022年三季度，公司CDMO运行项目达445个，较去年同期增长56%。商业化项目中，按类别分：人用药144个，兽药39个，其他28个；按阶段分：临床三期项目37个，较去年同期增长约42%，商业化项目174个，较去年同期增长约19%。研发阶段项目234个，较去年同期增长约107%。原料药项目53个，商业化项目13个，验证期项目7个，研发阶段项目33个。此次战略合作，将进一步提升公司的竞争能力，期待CDMO板块持续放量。 　　投资建议：公司拥有“原料药+制剂”一体化平台以及“一站式”的医药中间体及原料药定制研发生产服务，同时公司主要产品的需求及产能正处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。我们预计2022-2024年营业收入分别99.53、120.63、151.51亿元，归母净利润分别为9.83、12.64、16.21亿元，对应PE分别为26、20、16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外出口风险，CDMO业务推进不及预期风险。

　　行情回顾 　　2022年最后一周医药板块行情小幅修复：全周收涨0.98%，跑输沪深300指数涨跌幅（1.13%%），在申万31个子行业中排名第18位；全年累计收跌-20.34%，跑赢沪深300指数涨跌幅（-21.63%），在申万31个子行业中排名第20位。子板块表现分化，医疗服务、生物制品底部反转，上周涨幅达到5.22%、2.11%；中药持续下行，全周跌幅-2.69%。个股方面，涨幅居前美年健康（17.88%）、卫信康（14.86%）、华海药业（14.81%），跌幅居前众生药业（-25.24%）、翰宇药业（-23.50%）、亨迪药业（-20.33%）。截至2022年12月30日，医药生物指数市盈率为28.86，环比上周上涨0.28%，处于3年来历史14.38%分位。 　　行业观点 　　上周行业重要事件国务院发布2023年关税调整方案。 　　点评：关税是国家宏观调控的一项重要手段。此次关税调整降低了部分医疗产品进口关税，将进一步满足群众生活、企业生产和社会发展需要。 　　大批原料药零关税，重点看好下游制剂板块。随着国内制药工业转型升级，对特色原料药和专利原料药的需求逐渐加大，国际原料药生产、运输及配套成本大幅波动容易导致下游制剂生产高位承压。此次关税调整进一步扩大原料药零关税范围，有利于抗癌、抗罕见病以及抗新冠领域药品终端价格修复，相关产品有望加速放量，产业链上下游企业将共同分享红利。建议重点跟踪国内参与下游制剂定制化生产的公司，该类公司在缓解成本压力的同时，也将迎来订单上涨，业绩值得期待。 　　部分高端医疗器械降低关税，重点看好手术机器人。中长期来看，高端医疗装备和高值耗材降低关税将促进行业加速补齐短板，倒逼国内企业筑牢筑实产品链条，持续强化经营韧性。手术机器人在手术效率、安全性以及临床效果和医患体验上面都显示出巨大的价值，代表了产业发展的未来方向。即便目前处于发展的早期阶段，考虑到国内庞大的医疗服务需求，未来行业极具市场潜力。同时，从商业的角度来看，医生使用手术机器人需要经过反复练习和使用，极易建立用户习惯。建议重点关注上市时间早、装机量初具规模的龙头企业。 　　本周细分板块观点如下： 　　（1）创新药：伴随着医药卫生体制改革、优化审评审批鼓励创新、药品上市许可人制度、两票制、医保支付等政策快速推进，本土创新面临新的挑战和机遇。我们建议投资者关注两条核心逻辑。一是重点关注具有仿制药时代累积优势，且寻求创新转型的big pharma型企业，该类企业内生盈利强，成长更为稳健，转型创新具有技术和成本优势。二是关注研发管线丰富，已有产品上市且积极布局国际化的biotech企业，该类企业产品矩阵形成，创新研发、BD能力、商业转化基本得到验证，表现出巨大的市场潜力。 　　（2）医疗器械：推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，是当前一个阶段医疗器械增长的主要逻辑。叠加政策端鼓励加快医疗器械创新和技术升级，推动实现进口替代，国产创新医疗器械有望在多个领域打破国外产品的垄断局面。我们重点推荐关注医疗设备及大型装备、高值耗材、体外诊断等细分领域国产替代引领者，有持续创新能力且已经通过市场验证的龙头企业。 　　（3）中药：国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，结合近期中药品种保护条例修订，强调临床效果好的独家保护品种优质优价，板块长期向好趋势不变。建议重点关注中医药底蕴深厚、具有重磅独家品种、实现现代化智能生产的龙头企业。 　　（4）CXO行业：2022年，受资本寒冬、地缘风险、估值回调等因素影响，CXO板块持续低迷。但结合最新季度报告和多家机构盈利预测来看，龙头企业依然保持高增长态势，部分甚至超出预期。未来，考虑到下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，建议继续关注具备经营韧性、具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业覆盖优势的企业。 　　（5）疫苗：需求端和供给端双向支撑疫苗行业快速成长。需求端，受益于居民收入水平提高和健康意识提升，包括流感疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗等在内的二类自费疫苗接种率提升，业绩增长确定性强；供给端，具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发进程加速，包括涉及到新冠疫苗的mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗等。建议密切跟踪已签发产品的上市放量和在研品种研发进程，重点推荐拥有重磅品种、积极布局新型疫苗研发的疫苗明星企业。 　　风险提示 　　疫情重大变化风险、政策落地不及预期风险、药物研发失败风险、创新药竞争失利风险。

　　投资要点 　　1.通用型CAR-T安全性及有效性上均有多类技术进步 　　目前全球CAR-T疗法根据T细胞来源分类可以分为自体CAR-T疗法及通用型CAR-T疗法。自体CAR-T中T细胞来源于患者自身，通用型CAR-T则来源于健康人。相比较通用型CAR-T疗法，自体CAR-T疗法通常具有以下劣势：（1）患者经过多线治疗后难以采集足够T细胞或T细胞质量受损；（2）由于自体CAR-T细胞不能大规模生产，使用次数及剂量受患者自身情况所限；（3）自体CAR-T细胞的生产成本较高；（4）自体CAR-T细胞从采集到回输需要一定的时间，有可能导致患者错过最佳治疗时机；（5）CAR-T产品中易混入患者自身的肿瘤细胞。 　　然而目前全球共上市8款CAR-T疗法，全部为自体CAR-T疗法，究其原因通用型CAR-T目前由于仍存在部分难题。（1）安全性：GVHD导致UCAR-T攻击体内正常细胞（2）有效性：通用型CAR-T体内持续时间较短。 　　目前通用型CAR-T在安全性及有效性方面均有多种技术突破。（1）安全性：异体CAR-T进入患者体内通常会引起杀伤患者正常细胞的GVHD现象。目前通常采用敲除CD52，CD7等基因的方法进而降低GvHD反应。（2）有效性：A.基因敲除B.T细胞细分筛选。A.基因敲除：通过基因敲除CD52，CD7的方式能够降低GvHD反应进而增强UCAR-T在体内的循环时间。B.T细胞细分筛选：γδT细胞等。 　　2.创新药产业升级，新兴平台分子仍为临床推进重点 　　从目前2022年1-10月创新药IND受理数来看，整体受理数同比基本维持稳定，化药IND申请数同比增加7%，生物药IND申请数同比增加25%。其中ADC，干细胞疗法及基因疗法IND受理数同比增加43%，36%及200%，行业整体向高技术壁垒的新兴创新药种类发展，呈现高质量发展态势。 　　投资建议： 　　综合考虑通用型CAR-T等新兴细胞治疗技术不断发展进步，建议关注大力布局通用型CAR-T新技术公司金斯瑞生物科技，科济药业，以及具有上市成熟细胞疗法产品公司药明巨诺。 　　综合考虑创新药企业的国际化、自主研发能力、医药新科技管线厚度，建议关注荣昌生物，百济神州，康方生物。 　　风险提示：业绩不及预期风险，研发进展风险，新业务投资不及预期风险，海外医药政策风险。