恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　疫情不改稳健增长：公司是国内精麻细分领域龙头企业，受益于销售结构调整，麻醉业务的推动，上半年疫情期间仍实现稳健增长。具体来看，公司22Q1、Q2分别实现营收9.9亿元、10.1亿元，分别YOY+9.8%、+5.0%，分别录得净利润1.9亿元、2.6亿元，分别YOY+12.5%、+6.5%，Q2新冠疫情导致多地实施了严格的管控措施，但公司仍实现了正增长。 　　集采影响边际减弱，麻醉线快速增长：公司精神类和神经类纳入集采的品种主要是利培酮、氯氮平片、度洛西丁、阿立哌唑、加巴喷丁等，从营收层面来看，公司21H1、21H2、22H1精神类产品营收增速分别为-4.8%、-13.8%、-0.6%，神经类产品营收增速则分别为1.4%、-29.3%、-3.0%，集采边际影响减弱；而公司麻醉类产品则在2021年和2022年先后获批了门槛较高的舒芬太尼、羟考酮和阿芬太尼，随着销售端的结构调整推动新品上量显着，公司21H1、21H2、22H1营收增速分别为+63.4%、38.3%、+12.9%，22H1受疫情压制了销售增速，但预计Q3随着疫情改善，增速将会快速恢复。 　　创新快速推进，BD项目进展顺利：公司积极推动研发及BD项目，公司22H1投入科研经费2.1亿元，YOY+33.40%.具体来看，截止22H1末,公司共有20多个在研创新药项目，其中开展I期临床研究项目4个（CY150112片、NH102盐酸盐片、NH600001乳状注射液、Protollin鼻喷剂），提交IND申报资料项目1个（NH300094片）,提交Pre-IND资料在审评项目4个（NH103草酸盐片、NH130枸橼酸盐片、盐酸（R）氯胺酮注射液、NHL35700片）。另外，国际BD业务方面，奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液于2022年1月正式递交上市NDA申请，前处于NDA审核阶段，2021年11月从丹麦灵北公司授权引进的治疗精神分裂症新药Lu-AF35700已于2022年6月底向CDE递交Pre-IND申请，此外，公司与天境生物共同资助的用于治疗阿尔茨海默症的新药Protollin，在美国的Ⅰ期临床试验进展顺利，目前已完成50%患者入组，公司创新及BD项目丰富，并且推进顺利，未来成长可期。 　　盈利预计：我们预计公司2022、2023年分别实现净利润9.2亿元、11.5亿元，YOY分别增长15.5%、24.7%,EPS分别为0.91元、1.14元，对应PE分别为17倍和14倍。短期虽受疫情影响，但集采影响边际影响减弱，并且麻醉线的多个大产品收入持续上量可期，新品研发也在持续发力，我们看好公司的后续发展，公司目前估值偏低，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响超预期，带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期

　　行业点评 　　“无糖”理念拉动甜味剂需求持续提升。甜味剂是指替代蔗糖和白砂糖给食品饮料赋予甜味的低热量食品添加剂。 据华经产业研究院数据，我国甜味剂下游应用中，饮料和调味品为主要应用领域，2020 年消费占比分别为 51%和 15%。为满足健康无糖理念需求，近年来无糖饮料市场高速增长，拉动甜味剂需求提升。据中科院《2021 中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，2014 至 2020 年，我国无糖饮料市场规模由 16.6 亿元增长到 117.8 亿元，年均复合增长率达 38.6%。 　　人工甜味剂占主导，“天然+人工”复配将成为未来主流趋势。甜味剂可分为人工甜味剂与天然甜味剂。天然甜味剂更为健康，人工甜味剂成本低廉，甜度较高。为充分发挥两者优势，“天然+人工”复配模式成为当前主流饮料企业的选择。由于相对甜度较低，添加比例较大，天然甜味剂消费占比逐年提升。据陆婉瑶《食糖与代糖的博弈及发展趋势分析》 ， 2010-2020 年全球人工甜味剂消费占比从 91.8%下降到 70.6%，但是依然占据主流地位。 　　人工甜味剂中，三氯蔗糖无毒低热量，发展趋势良好。目前全球人工甜味剂已发展至六代，其中第五代三氯蔗糖安全性强，无任何毒理方面的争议；甜度高，是蔗糖的 600 倍；此外具有甜味纯正、热量低等优点，市场空间较为广阔。据百川盈孚数据，2019 至 2021 年，我国三氯蔗糖产量从 10310 吨增长到 13924 吨，年均复合增长率为 16.2%。此外，我国三氯蔗糖出口量大幅增长，国外需求旺盛。2022 年 1-8 月，我国三氯蔗糖出口量为 10016 吨，同比增长 51%。 　　天然甜味剂中，赤藓糖醇和阿洛酮糖发展前景广阔。随着近年来健康理念深入人心和科学技术持续进步，天然甜味剂行业迅速发展，其中赤藓糖醇和阿洛酮糖发展较快。 赤藓糖醇方面， 根据中国食品报网数据，2016 至 2020 年，我国赤藓糖醇消费量从 2500 吨迅速增长到 4.1 万吨，年均复合增长率达 101%。受需求高速增长影响，我国企业加快赤藓糖醇产能扩张，布局企业包括三元生物、保龄宝等。阿洛酮糖方面，目前阿洛酮糖处于产业化前期， 产销量较低。 阿洛酮糖是新一代天然甜味剂，它的口感纯正、几乎不含卡路里，且对促进消化、控制体重、抑制血糖均能起到一定的作用，其应用已获得包括美国在内的十多个国家的法规许可。 增设阿洛酮糖进入食品添加剂名录的申请也已在 2021 年 8 月得到我国卫健委受理。 一旦通过， 阿洛酮糖有望在我国实现大规模推广应用。综合来看，在健康无糖理念的驱动下无糖饮料市场高速增长，拉动甜味剂需求提升。人工甜味剂甜度高，天然甜味剂更为健康，未来两者有望协同发展，其中三氯蔗糖、赤藓糖醇发展较快，阿洛酮糖起步晚，但是市场前景较为广阔。 　　投资建议 　　目前“无糖”理念拉动甜味剂需求高速增长，天然甜味剂和人工甜味剂协同发展，相关企业或将受益，如金禾实业、三元生物、保龄宝等。 　　风险提示 　　原料价格异常波动、地缘政治风险、国内疫情反复等。