中心思想 业绩强劲增长，核心业务驱动显著 海吉亚医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，尤其在剔除核酸检测业务影响后，净利润同比大幅增长67.5%，显示出其核心肿瘤医疗服务业务的强劲驱动力。 战略扩张与学科建设并举，奠定长期发展基础 公司通过现有医院的二期项目爬坡、新建医院的逐步交付以及战略性并购扩张，持续优化其医疗服务网络布局，并积极推进肿瘤多学科诊疗（MDT）建设和医联体合作，为未来的业绩增长和市场影响力提升奠定了坚实基础。 主要内容 2023年中期业绩情况 2023年上半年，海吉亚医疗实现营业收入17.60亿元，同比增长15.3%。 实现净利润3.35亿元，同比增长46.8%；实现经调整净利润3.47亿元，同比增长15.3%。 若剔除核酸检测一次性影响，则营业收入、净利润和经调整净利润分别同比增长21.1%、67.5%和27.1%，业绩表现稳健且核心业务增长强劲。 业绩表现稳健，剔除核酸影响净利润同比增67.5% 拆分来看，住院服务收入同比增长22.1%，主要原因是公司积极拓展肿瘤类项目，高技术含量的复杂手术能力不断提高。 门诊服务收入同比增长5.8%，主要是受2022年上半年核酸检测量大基数高的影响。 5月和7月分别收购一家医院，宜兴海吉亚并表后净利率快速提升 截至2023年6月30日，公司经营或管理13家医院，遍布7个省10个城市，并向24家第三方医院就放疗中心提供服务。 在升级现有医院方面，重庆海吉亚医院二期项目已于2023年3月通过三级综合医院验收，5月完成所有科室二次验收，可开放床位增至1,500张。单县海吉亚二期项目已于2023年7月全面投用，设置床位500张。此外，成武海吉亚、开远解化医院、贺州广济医院和苏州永鼎医院二期项目均在建设期。 在建新医院中，德州海吉亚、无锡海吉亚和常熟海吉亚医院预计于2023-2025年依次交付使用。 并购方面，公司2023年5月收购宜兴海吉亚并于6月起并表，其7月净利润从并购前的亏损提升至14%。2023年7月收购西安长安医院并预计于9/10月起并表。这些并购项目有望进一步提升公司在西北和长三角地区的影响力，并为后续建立三级诊疗网络打下基础。 肿瘤MDT建设不断加强，深化肿瘤学科合作 2023年3月，苏州永鼎医院及贺州广济医院放疗科相继开科，标志着两家医院正式开启精准放疗时代。 次月，苏州永鼎医院成立“苏州海吉亚肿瘤医院”（虚拟平台），通过整合各家医院肿瘤诊疗资源，推动学科发展和肿瘤诊疗能力的提升。 顺应政策发展，聊城海吉亚医院与山东省公共卫生临床中心，龙岩市博爱医院与厦门大学附属翔安医院，均共建医联体，提升医院医疗技术水平。 投资建议 公司业绩表现稳健，在2022年上半年高基数背景下，2023年上半年剔除核酸影响后净利润仍同比增长67.5%。 预计随着单县/重庆海吉亚二期项目进入爬坡期，以及并购项目并表，下半年业绩有望加速增长。 安信国际预测公司在2023-2025年归母净利润分别为7.09亿元、9.53亿元和12.06亿元。 因近期医药板块受反腐政策、宏观经济等影响估值有所回调，故下调目标价至55港元，但仍维持“买入”评级。 风险提示 并购扩张不及预期风险；定价管控风险；政策风险；行业竞争加剧；医疗事故等突发事件风险。 财务指标预测 营业收入增长率: 预计2023年为27.9%，2024年为25.6%，2025年为21.3%。 归母净利润增长率: 预计2023年为48.7%，2024年为34.5%，2025年为26.6%。 毛利率: 预计从2022年的32.2%逐步提升至2025年的35.2%。 净利润率: 预计从2022年的14.9%逐步提升至2025年的19.9%。 市盈率: 预计从2023年的32倍下降至2025年的19倍。 总结 海吉亚医疗在2023年上半年展现出强劲的核心业务增长，尤其在剔除核酸检测影响后，净利润实现显著提升。公司通过积极的医院网络扩张（包括二期项目、新建和并购）和肿瘤学科建设，持续巩固其市场地位。尽管面临宏观经济和政策风险，但其稳健的业绩表现和清晰的增长战略使其具备长期投资价值，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年盈利将持续增长。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 迈瑞医疗在2023年上半年展现出强劲的财务表现，营收和净利润均实现双位数增长，且盈利能力持续优化，毛利率显著提升，费用结构得到有效控制。这表明公司在复杂的市场环境中具备强大的经营韧性和盈利能力。 国内市场复苏与海外高端突破 公司在国内市场受益于医疗新基建的持续推进和常规诊疗量的全面恢复，三大核心业务板块均实现显著增长。同时，迈瑞医疗积极推进海外市场高端化战略，通过国际平台化建设，成功在全球范围内实现高端客户的广泛突破，进一步巩固了其国际市场地位。 主要内容 2023年上半年业绩概览 营收与净利润双位数增长: 2023年上半年，迈瑞医疗实现收入184.8亿元，同比增长20.3%。 归母净利润64.4亿元，同比增长21.8%；扣非归母净利润63.4亿元，同比增长20.8%。 其中，第二季度收入101亿元，同比增长20.2%；归母净利润38.7亿元，同比增长21.6%；扣非归母净利润38.1亿元，同比增长20.1%。 盈利能力与费用结构优化: 上半年毛利率持续提升至65.6%，同比增加1.47个百分点。 销售费用率15.34%（+1.33pct），主要用于加强全球营销及服务网络建设。 管理费用率4.31%（+0.28pct）；研发费用率10.02%（+1.23pct），持续加大研发投入。 财务费用率-3.09%（-1.64pct），受人民币汇率波动影响。 国内市场业务表现 生命信息与支持业务：新基建驱动: 该业务收入达86.7亿元，同比增长28.0%。 2022年12月至2023年2月，国内ICU病房建设显著提速，重症设备紧急采购量大幅增加，推动一季度增长超过60%。 截至2023年6月底，国内医疗新基建仍有超过230亿元的市场空间待释放。 体外诊断业务：诊疗量恢复与高端装机: 收入59.7亿元，同比增长16.2%。 国内试剂消耗量伴随诊疗量恢复而显著复苏。 血球BC-7500系列和化学发光CL-8000i等高端仪器装机表现亮眼，其中BC-7500系列装机量已超过1,000台。 医学影像业务：高端化与市场复苏: 收入37.0亿元，同比增长13.4%，其中二季度增长超过35%。 自3月份以来，国内超声采购伴随诊疗量恢复而显著复苏。 在国内市场，公司高端超声产品占国内超声收入比重已超过一半。 海外市场拓展与高端化战略 全球高端客户覆盖与突破: 迈瑞医疗在海外市场加速布局，国际平台化建设助力高端突破。 根据2022年Newsweek评选的全球Top100医院，迈瑞已覆盖其中75家。 欧洲市场与高端连锁实验室进展: 在生命信息与支持领域，报告期内公司突破168家全新高端客户，并在欧洲市场（如西班牙多家重点医院）成功完成麻醉机、新生儿ICU科室设备等产品的装机。 在体外诊断领域，突破超过180家全新高端客户，海外高端连锁实验室成批量突破的势头持续。 医学影像领域也突破超过110家全新高端客户，超声业务成功向高端客户渗透。 盈利预测与估值 持续增长的营收与净利润预期: 德邦研究所预计迈瑞医疗2023-2025年营业收入将分别达到369亿、445亿和538亿，同比增速分别为21.5%、20.6%和20.9%。 同期净利润预计分别为115.4亿、138.9亿和167.4亿，同比增速分别为20.1%、20.4%和20.5%。 投资评级与风险提示: 基于上述预测，公司对应PE分别为28倍、23倍和20倍。 德邦研究所维持对迈瑞医疗的“买入”评级。 同时提示风险包括诊疗恢复不及预期、新品销售不及预期以及市场竞争加剧。 总结 迈瑞医疗在2023年上半年取得了显著的业绩增长，收入和净利润均实现超过20%的同比增长，毛利率持续提升至65.6%，显示出其强大的市场竞争力和盈利能力。在国内市场，公司受益于医疗新基建的持续投入和常规诊疗量的全面复苏，生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务均实现快速增长，尤其在高端产品领域表现突出。在国际市场，迈瑞医疗通过加速布局和平台化建设，成功突破大量高端客户，覆盖全球顶级医院，进一步提升了其全球影响力。尽管面临诊疗恢复不确定性、新品销售不及预期和市场竞争加剧等风险，但公司稳健的财务表现、持续的研发投入以及在全球市场的战略拓展，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础，维持“买入”评级。

中心思想 欧盟生物柴油市场：政策驱动下的结构性调整与中国机遇 本报告核心观点指出，欧盟针对生物柴油的反规避调查，并非旨在完全切断进口，而是其一贯的“打扫干净客人再请客”策略，即通过规范市场行为，确保进口产品符合其环保标准和贸易规则。在欧盟内部生物柴油供需存在结构性缺口且棕榈油逐步退出的背景下，中国生物柴油凭借其成本优势和碳减排效益，在清理整顿后的市场中仍将占据重要地位。此次调查长期来看将有利于行业规范化，使合规的行业龙头企业脱颖而出，并在欧盟刚性的进口需求中获得更大的市场份额。 中国生物柴油的竞争优势与合规化发展前景 报告强调，中国生物柴油，特别是以地沟油为原料的生物柴油，在成本和碳减排方面具有显著优势，这使其在欧盟市场具备强大的竞争力。尽管欧盟通过反补贴和反规避调查对中国出口造成短期冲击，但这些措施旨在清除市场中的不规范行为，而非彻底排斥。随着调查的尘埃落定，拥有完善生产和出口渠道的合规龙头企业，如嘉澳环保和卓越新能，将受益于市场秩序的重建和欧盟持续的进口需求，迎来新的发展机遇。 主要内容 欧盟生物柴油市场：政策演变、供需格局与中国角色 欧盟生物柴油政策与棕榈油的逐步退出 欧盟委员会近期针对原产于印尼的生物柴油发起反规避调查，此举是2019年欧盟对印尼棕榈油反补贴调查的延续。欧盟自2019年9月起对印尼棕榈油实施8%-18%的反补贴税，本次调查旨在防止印尼通过转口贸易（包括经中国和英国）规避上述措施。更深层次的政策背景是，欧盟已出台以土地利用改变（ILUC）为核心的政策，将棕榈油逐步排除在未来的双碳政策之外。各成员国也相继出台政策，几乎逐步弃用棕榈油作为生物柴油原料。根据美国农业署（USDA）发布的《2022年欧盟生物燃料年报》，2022年欧盟棕榈油用量同比下降25%，占比降至8.5%，替代趋势明显，预计2023年将持续下滑。这表明欧盟在生物柴油原料选择上正经历深刻的结构性调整，以实现其环保目标。 中国生物柴油的崛起、欧盟的反制与市场前景 自2022年第四季度起，中国生物柴油出口量快速攀升，2023年第一季度达到历史最高水平。USDA报告指出，中国生物柴油在欧盟主要进口国（如阿根廷、印尼、马来、英国）中具有成本价格优势，同时相对于欧盟本土生产的菜籽油生柴也具备竞争力。此外，以地沟油为原料的生物柴油在碳减排计算上具有明显优势。大量中国生物柴油涌入欧盟市场，对本地生产商造成显著冲击，导致2022年第四季度至2023年第一季度欧盟内部生柴生产商开工率相对较低。 为应对这一局面，欧盟采取了反制措施：2023年第二季度，国际可持续发展与碳认证（ISCC）对中国地沟油原料问题发起调查，导致中国生柴出口显著下降；随后又因印尼反规避问题进一步调查中国生柴出口商。然而，报告分析认为，这些调查并非“灭顶之灾”。根据USDA报告，欧盟未来生柴供需仍存在较大缺口，需通过进口弥补。2022年欧盟生柴消费量微增0.6%，2023年预计微增1.9%。但在供给端，2022年产量仅微增0.4%，若持续受中国出口冲击，2023年生产亦难有显著增长。长期来看，受制于自身高成本，欧盟难以在控制CPI的前提下实现生柴自给自足，仍需一定程度依赖进口。 在进口来源方面，尽管阿根廷仍是欧盟最主要的生柴进口来源，但近期大规模干旱影响了其大豆产量，预计2023年对欧盟出口将再降50%。同时，阿根廷国内生产商因成本上涨呼吁涨价，使得中国生柴在价格上仍具竞争优势。因此，报告判断，此次调查旨在清理行业不规范行为，而非完全阻止进口。调查结束后，具有完善生产和出口渠道的合规行业龙头企业，如嘉澳环保和卓越新能，将受益于市场规范化和欧盟刚性进口需求，其出口表现值得关注。 环保行业市场回顾与政策动态 本周环保板块市场表现分析 本周（2023年8月28日至9月1日），申万环保板块整体表现不佳，涨跌幅为-3%，在申万一级行业中排名31/31，位居末位。子板块方面，环保设备板块微涨0.24%，而固废治理（-2.02%）、大气治理（-3.13%）、水务及水治理（-5.23%）和综合环境治理（-5.36%）均出现不同程度的下跌。细分行业中，节水（1.27%）、再生资源（0.4%）和危废（0.39%）表现相对较好，而水务运营（-4.99%）、土壤修复（-5.27%）和工业废水（-5.8%）跌幅较大。个股方面，美埃科技（24.71%）、碧兴物联（21.24%）、惠城环保（18%）涨幅靠前；清研环境（-13.14%）、超越科技（-14.15%）、巴安水务（-14.66%）跌幅较大。估值方面，环保行业周平均PE（TTM）为26.96倍，较前一周减少0.65，近三年均值为29.92倍；周平均PB（MRQ）为1.65倍，与上一周持平，近三年均值为1.8倍。 环保行业重要政策与公司动态 近期，环保行业政策密集出台，显示出国家对生态环境保护和绿色发展的持续重视。全国碳市场启动了2021、2022年度的配额发放和履约工作，纳入2200多家发电企业，并允许使用国家核证自愿减排量（CCER）抵销5%的配额，同时推出柔性履约政策以缓解企业压力。生态环境部等八部门发布通知，深化气候适应型城市建设试点，目标到2025年遴选一批试点城市，到2030年扩展至100个左右，到2035年地级及以上城市全面开展。云南省发布工业领域碳达峰实施方案，提出“十四五”期间规模以上工业单位增加值能耗下降13.5%，力争工业领域二氧化碳排放在2030年前达峰。河北省《生活垃圾处理收费管理办法》将于10月1日起实施，强调补偿成本、合理盈利原则，并鼓励委托代收。辽宁省发布《危险废物集中处置设施建设规划（2023-2025年）》，目标到2025年危废利用处置能力与需求基本匹配，医疗废物无害化处置率达到100%，但目前仍存在产能总体过剩与部分危废利用能力不足并存的结构性问题。生态环境部印发《关于进一步做好黑臭水体整治环境保护工作的通知》，深化省级行动，将城乡结合部和实际开发区域纳入监管，并分步推进县城黑臭水体整治，东部7省份目标2025年基本消除。 公司层面，多家环保企业发布半年报及重大合同公告，业绩表现分化。碧兴物联、中持股份、国林科技、中再资环、力源科技、万德斯、绿色动力、德林海、海新能科、兴源环境、金达莱等公司营收或净利润出现下滑或亏损，主要受经济环境、项目延迟、成本上涨、市场竞争加剧、回款不及预期等因素影响。然而，福鞍股份、亚光股份、青达环保、玉禾田、钱江水利、德创环保（剔除股份支付影响后）、仕净科技、中国天楹、上海环境、先河环保、中山公用、高能环境、博世科等公司则实现营收或净利润增长，受益于新能源行业高增、城市运营业务拓展、投资收益、降本增效、业务结构优化等积极因素。福龙马和通源环境则通过中标重大环卫服务和生态治理项目，为未来业绩增长奠定基础。 总结 本报告深入分析了欧盟生物柴油市场的最新动态及其对中国出口商的影响，并回顾了本周环保行业的市场表现和重要政策、公司动态。 在欧盟生物柴油市场方面，欧盟针对印尼（并间接涉及中国）的反规避调查，是其在推动棕榈油逐步退出、实现双碳目标背景下，对生物柴油进口市场进行规范化清理的策略。尽管短期内可能对中国生物柴油出口造成压力，但鉴于欧盟内部生柴供需的刚性缺口以及中国生物柴油在成本和碳减排方面的显著优势，特别是地沟油制生物柴油，中国合规的行业龙头企业在市场清理后仍将拥有强大的竞争力。因此，此次调查被视为一次“打扫干净客人再请客”的过程，长期利好具备完善生产和出口渠道的优质企业。 本周环保行业整体市场表现低迷，申万环保板块在所有一级行业中垫底，多数子板块和细分行业呈现下跌趋势。然而，行业政策层面持续活跃，全国碳市场、气候适应型城市建设、工业碳达峰、垃圾处理收费、危废处置规划以及黑臭水体整治等一系列政策的发布，预示着环保产业在政策驱动下仍将保持长期增长态势。公司层面业绩分化明显，部分企业受益于新能源、城市运营等细分领域的增长和内部管理优化，而另一些企业则面临宏观经济下行、市场竞争加剧、项目回款延迟等挑战。 综合来看，环保行业正处于结构性调整和规范化发展的关键时期。投资者应关注政策导向，识别在市场竞争中具备核心优势和合规运营能力的龙头企业，以应对短期波动并把握长期增长机遇。

中心思想 四环医药双轮驱动战略下的业绩承压与增长潜力 本报告核心观点指出，四环医药在2023年上半年面临业绩压力，主要受国内医药政策变化和仿制药集采降价影响，导致营收和归母净利润下滑。然而，公司积极推进“创新药+医美”双轮驱动战略，医美业务实现高速增长，成为新的业绩增长曲线。同时，医药业务通过创新药研发和仿制药业务优化，为未来发展奠定基础。 医美业务强劲增长，医药业务转型升级 尽管整体业绩承压，四环医药的医美业务表现亮眼，营收同比增长97%，毛利同比增长76%，得益于平台营销升级、产品矩阵丰富和渠道拓展。医药业务则聚焦创新药研发，旗下轩竹生物和惠升生物在肿瘤、糖尿病等领域取得显著进展，并积极剥离不达标的仿制药业务，以期改善盈利能力。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与挑战 整体业绩表现承压：223年上半年，公司实现营收10.58亿元，同比下降28%；归母净利润为-0.50亿元，而去年同期为0.40亿元，业绩由盈转亏。毛利为7.48亿元，同比下降26%。 主要影响因素：业绩下滑主要归因于国内医药政策变化以及仿制药板块受集中采购降价影响导致销量下滑。 费用结构变化： 销售费用率上升至20.13%，同比增加4.44个百分点，主要系医美销售人员扩招及代理商发力所致。 研发费用率27.85%，同比下降3.38个百分点，但医药项目研发投入仍为重点，数个自研产品试验已陆续完成。 管理费用率47.95%，同比下降5.16个百分点。 财务费用率12.65%，同比增加5.86个百分点。 医美业务：增长引擎与市场策略 业绩高速增长：医美业务营收达到1.94亿元，同比增长97%；毛利1.35亿元，同比增长76%，已成为公司第二增长曲线。 产品矩阵持续丰富： 公司通过“自研+BD（商务拓展）”双路径，打造了涵盖“肉毒毒素+玻尿酸+再生+光电+线雕+护肤”的全周期医美产品矩阵，目前已有40余款医美产品。 自研方面，十余款III类与II类医美产品管线正在研发中。 BD方面，聚焦大单品肉毒毒素乐提葆，开发多种临床应用方案；独家代理玻尿酸铂安润与乐提葆组成“黄金组合”热销，进一步充能医美业务。 营销渠道与市场覆盖： 医美平台“渼颜空间”成功升级至3.0营销版本。 优化“直营+代理”营销策略，医美销售团队人员已超50人，多为来自一流医美企业的高端人才。 代理商销售团队扩充至近400人，渠道覆盖337座城市及4000家以上医美机构，为产品落地提供坚实基础。 监管环境与合规优势：医美市场全面强监管趋势明显，对非法经营、水货假货的管控有助于公司合规业务持续放量改善。 医药业务：创新驱动与仿制药优化 仿制药业务承压：仿制药实现营收8.46亿元，同比下降31%，主要受集中采购、医保谈判影响。 创新药研发进展： 轩竹生物：在国内乳腺癌赛道布局最全，已开发20余款创新药产品，25余款在研产品覆盖肿瘤、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）、消化等多个领域。2023年有3款领先型创新药获得IND（临床试验申请）批准。 惠升生物：在糖尿病及并发症领域实现全覆盖。2023年有3款并发症化学仿制药获批上市，另有11款产品获批流程稳步推进，有望成为糖尿病全病程管理的领先平台。 仿制药业务调整与医保策略： 大单品克林澳已移出重点监控目录。 2款非PVC粉液双室袋产品及口腔黏膜溶液纳入2022年医保目录，多款产品获批上市，为“现金牛”业务提供稳健发展基础。 公司正在加快分离和剥除业绩不达标的仿制药业务和非核心大健康业务，以实现业绩放量。 投资建议与风险提示 投资建议：公司坚持“创新药+医美”双轮驱动战略。仿制药板块短期承压，但医美客流恢复及销售策略调整将带动乐提葆放量。随着公司逐步剥离不良业务，盈利能力有望改善。 预计公司2023-2025年营收分别为23.51亿元、27.33亿元、31.86亿元。 预计净利润分别为-1.29亿元、1.07亿元、3.37亿元，对应增速分别为+93.4%、+183.3%、+214.1%。 对应2024/2025年PE分别为53X/17X。 维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、医美销售推广不及预期、医药研发与获批不及预期。 财务数据概览与预测 营收与净利润预测： 营业收入预计从2022年的21.90亿元增长至2025年的31.86亿元，年复合增长率约13.2%。 归属母公司所有者净利润预计在2023年亏损1.29亿元后，于2024年转正至1.07亿元，并在2025年大幅增长至3.37亿元，显示出强劲的盈利恢复和增长潜力。 盈利能力指标： 毛利率预计将从2022年的68.2%提升至2025年的77.5%，显示产品结构优化和成本控制效果。 净利润率预计将从2022年的-89.4%显著改善至2025年的10.6%。 净资产收益率（ROE）预计从2022年的-41.2%提升至2025年的6.7%。 费用率趋势：研发费用率在2023年达到峰值49.8%后，预计将逐步下降至2025年的39.9%，反映研发投入的持续性和效率提升。销售费用率和管理费用率预计也将呈现下降趋势，显示运营效率的改善。 现金流状况：经营活动现金流预计将从2022年的46百万元增长至2025年的698百万元，表明公司经营活动造血能力增强。 总结 四环医药2023年上半年业绩受宏观政策和集采影响承压，营收和净利润出现下滑。然而，公司通过“创新药+医美”双轮驱动战略积极应对挑战。医美业务表现亮眼，营收实现近翻倍增长，得益于丰富的产品矩阵、升级的营销策略和广泛的渠道覆盖。医药业务则聚焦创新药研发，旗下轩竹生物和惠升生物在多个治疗领域取得重要进展，同时公司也在优化仿制药业务结构。展望未来，随着医美业务的持续放量和创新药管线的逐步兑现，以及不良业务的剥离，公司盈利能力有望显著改善，预计2024年将实现扭亏为盈，并保持高速增长。尽管面临行业竞争和研发推广不及预期等风险，但其战略转型和业务优化为长期发展奠定了基础。

　　贵州三力(603439) 　　事件： 　　公司发布2023年半年报，营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.31亿元/1.01亿元/0.97亿元，较上年同期增长46.74%/57.75%/58.26%，EPS为0.25元/股。 　　核心产品快速放量，引领业务成长迅速 　　上半年国内咽喉类疾病发病量大幅增加，公司核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）需求增加，一季度销售带动公司上半年营收快速成长。按季度来看，公司23Q2实现营业收入/归母净利润分别为2.82/0.46亿元，同比实现增长3.90%/14.28%。分产品看，23H1核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）/开喉剑喷雾剂/妇科再造丸/强力天麻杜仲胶囊营业收入分别为3.56/1.80/0.29/0.14亿元，营收占比分别为56.39%/28.48%/4.52%/2.27%，其中开喉剑喷雾剂（含儿童型）合计营收5.35亿元，较上年同期增长39.32%，总营收比重84.87%，是公司主要营收来源。费用端，上半年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为3.01/0.35/0.10亿元，较上年同期增长47.21%/26.14%/323.18%，其中销售费用增长较多源于公司上半年因营销活动较同期增加，管理费用受德昌祥商标无形资产摊销影响有所增加，研发费用的增加系研发项目增加以及部分项目达到阶段成果。 　　产品矩阵不断完善，产能瓶颈有望突破 　　上半年，在核心产品开喉剑喷雾剂的推动中，公司根据已取得的学术成果，对销售队伍加强培训，强化队伍对产品的认知，从而深入产品推广。同时德昌祥核心产品妇科再造丸在全国23家医院开展多中心临床研究工作，目前已有10余家参与中心正式通过医学研究伦理审查，期待妇科再造丸医学证据链进一步完善，从而推进其市场竞争力。 　　截至2023年6月底，公司GMP改造二期扩建项目厂房主体已基本完成，预计可如期投产，届时将新增开喉剑喷雾剂产能6000万瓶/年，解决产能瓶颈问题。 　　投资建议与盈利预测 　　公司核心产品持续放量，产品矩阵不断扩充，产能瓶颈将进一步得到解决。我们预计2023-2025年，公司实现归母净利润分别为2.55、3.30和4.04亿元，对应EPS分别为0.62、0.80和0.98元/股，对应PE分别为25、19和16倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险，成本上升风险，产品相对集中风险，商誉减值风险。

中心思想 业绩超预期增长与新品驱动 巨子生物在2023年上半年实现了超出市场预期的业绩增长，主营收入和归母净利润分别同比增长63.03%和52.54%。这一强劲表现主要得益于公司在功效性护肤品领域的显著增长，特别是通过加强全渠道营销和积极推进新品迭代更新。 品牌巩固与未来展望 公司两大核心品牌“可复美”和“可丽金”不仅大单品销售稳健，更通过成功推出多款新品（如可复美胶原棒、胶原乳、舒舒贴等）验证了其强大的产品创新能力。展望未来，公司在重组胶原蛋白分子库方面的研发实力以及注射针剂的潜在落地，结合持续高效的渠道扩张，有望进一步巩固其行业龙头地位并提振盈利能力。 主要内容 投资要点 2023H1业绩表现亮眼 巨子生物2023年上半年业绩表现超出市场预期。报告期内，公司实现主营收入16.06亿元，同比增长63.03%；归母净利润6.67亿元，同比增长52.54%；经调整净利润6.76亿元，同比增长46.06%。 收入端：大单品稳健增长，新品表现突出 按类别分析 功效性护肤品是主要的增长引擎，实现营收11.97亿元，同比大幅增长95.05%，其在收入中的占比提升12.1个百分点至74.5%。敷料业务营收3.98亿元，同比增长14.61%。保健食品及其他业务营收0.11亿元，同比下降54.77%。功效性护肤品的亮眼增速得益于公司加强全渠道营销力度，现有大单品快速增长，并积极推进新品更新迭代。 按品牌分析 可复美： 作为公司第一大品牌，实现营收12.28亿元，同比高速增长101.01%。其大单品稳健增长，同时持续发力精华、面膜、乳液等品类的新品扩张，助推业绩持续快速增长。在2023年618大促期间，可复美类人胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料类目和京东医用美护类目榜首。2021年上市的可复美胶原棒（次抛精华）已逐步成长为新大单品，全网销售超过3500万支，GMV同比增长700%以上，并荣登抖音年度精华金榜top1、京东家庭护理类目top1、天猫爆款单品榜top3等。2023年上半年新推出的胶原乳、胶原舒舒贴自上市以来多次登顶天猫新品榜top1。 可丽金： 实现营收3.21亿元，同比增长6.41%。2023年上半年主要推广赋能紧致系列，其中主打单品嘭嘭次抛在618大促期间全渠道销售超过170万支，位列京东修护面部精华榜top8、天猫紧致液态精华热卖榜top10。可丽金通过发力线上渠道拓展和持续推进新品落地，品牌知名度进一步提升。 其他品牌： 营收0.46亿元，同比下降5.14%。 按渠道分析 直销： DTC线上直销实现营收9.77亿元，同比大幅增长128.37%。通过电商平台线上直销0.69亿元，同比增长18.62%。线下直销0.37亿元，同比增长50.81%。 经销： 营收5.23亿元，同比增长10.16%。 线上占比： 线上渠道占比达到65.2%，同比提升15.9个百分点。DTC线上直销渠道的高增长主要得益于公司聚焦线上多平台精细化运营，以及精华类产品占比提升并贡献亮眼收入增量。线下直销也因去年同期低基数效应叠加公司加强营销及线下门店、产品覆盖而明显回暖。 盈利端：盈利能力保持稳定，费控能力良好 毛利率与费用率分析 2023年上半年毛利率为84.1%，同比略下降1.0个百分点，主要系产品及渠道结构变化所致，其中功效性护肤品收入占比提升，直播渠道占比提升。 销售费用率： 34.58%，同比上升7.77个百分点，主要由于线上直销快速增长导致渠道结构变化。但公司营销及推广费用在线上收入中占比为49.88%，同比下降1.29个百分点，表明线上渠道费控能力良好。 管理费用率： 2.96%，同比下降2.15个百分点，主要由于去年同期存在上市费用开支。 研发费用率： 2.10%，同比上升0.2个百分点，显示公司持续加大研发投入。 2023年上半年净利率为41.48%，同比下降2.91个百分点，主要由渠道结构变化所致。 亮点及展望 强大的新品推出能力 可复美和可丽金两大支柱品牌在大单品稳健增长的同时，积极发力新品迭代更新。可复美胶原棒在各平台表现优异，成功打造为新大单品，验证了公司强大的推新能力。后续舒舒贴、胶原乳等新品有望持续接力，助推业绩形成持续快速增长。 注射针剂市场前景广阔 公司在重组胶原蛋白分子库方面拥有30种分子，研发实力和产能均领先全行业。预计2024年和2025年注射针剂有望陆续落地，这将进一步巩固公司在注射医美领域的龙头地位，并有望提振整体盈利能力。 渠道持续高效扩张 公司持续发力渠道扩张，目前已覆盖国内约1400家公立医院、2200家私立医院及诊所、500个连锁药房品牌和4000家CS/KA门店。现有产品矩阵在医院、医美机构等渠道的布局，为后续注射针剂的落地提供了有力的渠道基础。 投资建议 鉴于公司2023年上半年超预期的业绩表现，验证了其亮眼的新品推出能力和强劲的业绩快速增长能力，中泰证券上调了盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为13.98亿元、18.74亿元和24.40亿元（原预测为13.2亿元、17.7亿元、23亿元），并维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下滑、研发进展或在研产品落地不及预期、行业政策风险、行业竞争加剧、第三方数据因数据获取方式及处理方法等因素导致的可信性风险等。 总结 巨子生物2023年上半年业绩表现强劲，主营收入和净利润均实现超预期增长，主要得益于功效性护肤品业务的爆发式增长和核心品牌“可复美”与“可丽金”强大的新品推出能力。公司通过DTC线上直销渠道实现高速增长，并有效控制了线上渠道的费用。展望未来，公司在重组胶原蛋白领域的研发优势、注射针剂的潜在落地以及持续高效的渠道扩张，将为其业绩的持续增长和行业龙头地位的巩固提供坚实支撑。尽管面临宏观经济和行业竞争等风险，但公司凭借其创新能力和市场布局，展现出良好的发展前景。

中心思想 行业分化与估值底部：静待复苏 2023年上半年，中国医药生物行业整体呈现收入和利润增速放缓的趋势，各子板块间业绩和股价表现分化显著。在复杂的外部环境和持续深化的医药反腐背景下，行业正经历结构性调整，估值已处于2020年以来的历史低位，预示着市场在底部震荡后存在潜在的复苏机会。 多周期共振下的投资新机遇 报告强调，在医改政策持续深化的背景下，中药、配套产业链（如CXO/原料药）和创新药械等领域正处于诊疗量快速恢复的复苏新周期、控费政策优化带来的政策周期消化以及企业经营周期过渡的多重周期共振阶段。这些领域有望凭借其独特的增长逻辑和市场需求，成为未来医药生物行业投资的核心主线。 主要内容 板块复盘：2023H1市场表现与子板块分化 2023年上半年，医药生物行业整体呈现放缓与分化的态势。从股价表现来看，截至2023年9月1日，血液制品（+20.5%）、中药（+12.6%）、医药流通（+10.4%）和化学制剂（+8.1%）相对医药生物指数（-12.5%）实现了明显的超额收益。相比之下，疫苗（-14.3%）、医院（-6.8%）、线下药店（-6.5%）、医疗耗材（-5.7%）和体外诊断（-3.6%）板块股价则出现较大幅度调整。当前，医药生物板块的PE-TTM为27.6X，处于2020年以来的历史低位区间（25.4X~65.4X），显示出估值修复的潜力。在医药反腐的宏观背景下，具备创新驱动、海外业务占比高、终端客户主要为B端非医疗机构等特点的医药研发外包（CXO）领域，自2023年7月28日以来相对医药生物指数（区间涨幅-6.8%）超额收益达到15.2%，成为投资者关注的重要选择。 2023年1-7月，我国医药制造业复苏缓慢，规模以上工业企业实现营业收入14305.6亿元，同比下降2.6%，增速低于全国工业整体收入增速2.1个百分点；利润总额2007.2亿元，同比下降16.6%，增速低于全国工业整体利润增速1.1个百分点。 2023年上半年，医药生物板块上市公司整体营业收入同比增长3.82%，归母净利润同比下降27.09%，增速分别同比下降6.58个百分点和30.34个百分点，显示出整体业绩承压。然而，子板块间表现差异显著：医院（营业收入+31.00%，归母净利润+238.06%）、中药（营业收入+13.89%，归母净利润+35.81%）和线下药店（营业收入+20.90%，归母净利润+15.66%）在营收和归母净利润增速方面均表现靠前。医疗设备和血液制品是少数能够穿越周期变化并持续保持稳定正增长的子板块。受高基数和公共卫生事件需求变化等影响，体外诊断、诊断服务、医疗耗材、疫苗和原料药等子板块业绩同比下滑明显。从盈利公司数量占比来看，在494家医药生物企业中，有288家实现盈利（占比58.4%），其中线下药店（100%）、医院（87%）、医疗设备（80%）、血液制品（80%）和中药（73%）等子板块表现突出。此外，2023年第二季度，其他生物制品、体外诊断、其他医疗服务以及医疗设备板块的单季度业绩改善明显。 盈利能力：毛利率、净利率与费用率变化 2023年上半年，医药生物板块整体盈利能力略有下滑。毛利率为33.51%，同比下降1.95个百分点；净利率为8.71%，同比下降2.83个百分点。具体到子板块，医院（+5.88pct）、疫苗（+1.40pct）、医疗研发外包（+1.37pct）、中药（+1.28%）和其他生物制品（+0.68pct）的毛利率提升明显，而医疗设备（-10.23pct）、血液制品（-6.45pct）、体外诊断（-4.99pct）、诊断服务（-4.07pct）和医疗耗材（-1.45pct）则下降较多

中心思想 业绩强劲增长与产品商业化提速 康方生物在2023年上半年实现了显著的财务增长，总收入同比激增2154.4%，并成功实现扭亏为盈。这主要得益于依沃西的巨额许可费收入以及核心产品开坦尼和安尼可的持续放量。开坦尼自上市以来销售额稳步增长，并积极拓展适应症和市场覆盖，而安尼可也通过新增适应症和海外合作加速商业化进程。 创新管线布局与国际化战略 公司不仅现有产品表现出色，其丰富的创新管线也为未来增长奠定了坚实基础。多个新药，包括肿瘤领域的依沃西和自免/代谢领域的伊努西单抗、依若奇单抗等，正处于上市审评或高效临床推进阶段。同时，公司积极与国际伙伴（如SUMMIT和ST）达成战略合作，加速产品的全球注册和商业化，展现出明确的国际化发展战略。 主要内容 投资要点 2023年半年度报告财务概览 康方生物发布2023年半年度报告显示，公司总收入达到36.77亿元，同比大幅增长2154.4%。其中，许可费收入为29.15亿元，主要源于依沃西（PD–1/VEGF）与SUMMIT达成战略合作后于2023年第一季度收到的5亿美元首付款。产品销售收入达到7.95亿元，同比增长167.4%，主要得益于开坦尼和安尼可商业化能力的提升。期内，公司实现盈利24.90亿元，成功实现同比扭亏为盈（去年同期亏损6.92亿元）。费用方面，销售及营销开支为4.42亿元（+195.8%），行政开支为1.00亿元（+8.3%），研发开支为5.75亿元（-3.5%）。 开坦尼持续放量与临床高效推进 开坦尼（PD-1/CTLA-4）自2022年6月上市以来，业绩稳步增长，2023年上半年实现销售收入6.06亿元，累计销售收入已达11.52亿元。该产品在2023年新增纳入多项临床权威指南，并已进入40多个城市的地区惠民保目录。在临床开发方面，开坦尼已布局13项适应症，其中4个Ⅲ期注册临床正在高效推进，包括联合化疗±贝伐珠单抗治疗1L宫颈癌、联合化疗治疗G/GEJ腺癌的关键性Ⅲ期均已完成入组，肝细胞癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床正高效推进，以及联合化疗（对比替雷珠单抗联合化疗）治疗阴性1LNSCLC的Ⅲ期临床已启动。 安尼可市场拓展与海外布局 安尼可（PD-1）于2023年1月新增1Lsq-NSCLC适应症，目前已纳入50多个省市地区的惠民保目录。在海外市场拓展方面，公司与ST达成战略合作，授予其11个国家的独家销售权，其中澳大利亚及新加坡已于2023年7月完成准入并开始销售。 依沃西即将商业化与慢病领域收获期 公司目前有3个新药处于上市审评阶段。在肿瘤领域，依沃西（PD-1/VEGF）联合化疗治疗EGFRTKI进展的局部晚期或转移性nsq-NSCLC的国内NDA已于2023年8月获受理并纳入优先审评。其单药（对比帕博利珠单抗）治疗1LPD-1+NSCLC的Ⅲ期临床国内已完成入组，联合化疗（对比替利珠联合化疗）治疗1L局部晚期sq-NSCLC的Ⅲ期临床国内入组中。海外市场已与SUMMIT达成战略合作，全球注册临床已启动。在自免/代谢领域，伊努西单抗（PCSK9）的两项高血脂适应症已提交NDA并于2023年6月获受理；依若奇单抗（IL-12/IL-23）中重度斑块状银屑病适应症已提交NDA并于2023年8月获受理；AK111（IL-17）中重度银屑病适应症Ⅲ期临床已完成患者入组。 创新管线布局丰富与早期临床进展 康方生物拥有30多个在研项目，其中19个已进入临床阶段，包括6个潜在的FIC/BIC双抗。在研管线积极推进，AK129（PD-1/LAG3）、AK130（TIGIT/TGF-β）均已进入Ⅰ期临床，AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）的IND均已获受理。此外，AK117（CD47）已获批Ⅱ期临床，AK127（TIGIT）已完成Ⅰa/Ⅰb期首例患者给药。 投资建议与风险提示 基于公司商业化产品迅速放量、国际化进程加速、后期管线陆续收获以及创新疗法前瞻布局，华金证券首次覆盖康方生物并给予“买入-A”建议。预测公司2023-2025年营业收入分别为51.30亿元、30.49亿元和51.78亿元，同比增长512%、-41%和70%。风险提示包括行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、商业化不及预期风险以及产能供应不足风险等。 盈利预测核心假设 核心产品收入增长假设 开坦尼： 上市一年实现超10亿元销售额，需求强劲。适应症开发方面，四大注册临床高效推进。假设2023-2025年收入增速分别为126%、68%、42%。 安尼可： 2023年新增1Lsq-NSCLC适应症。海外市场与ST达成合作，授予其11个国家的独家销售权。假设2023-2025年收入增速分别为36%、29%、24%。 依沃西： 国内NDA已受理并获优先审评，两项Ⅲ期国内已完成入组。海外已与SUMMIT达成合作，全球注册临床已启动。假设2024年获批，预计2024-2025年收入分别为2.30亿元、10.13亿元。 AK102（PCSK9）： 两项高血脂适应症已提交NDA并获受理，假设2024年获批，预计2024-2025年收入分别为1.29亿元、2.65亿元。 AK101（IL-12/IL-23）： 中重度斑块状银屑病适应症已提交NDA并获受理，假设2024年获批，预计2024-2025年收入分别为1.12亿元、2.27亿元。 AK111（IL-17）： 中重度银屑病适应症Ⅲ期临床已完成患者入组，假设2025年获批，预计2025年收入为1.08亿元。 许可费收入： 依沃西海外市场已与SUMMIT达成战略合作，2023年第一季度收到其5亿美元的首付款。 整体营收预测 综上，预计公司将于2023-2025年实现营收51.30亿元、30.49亿元、51.78亿元，同比增长分别为512%、-41%、70%。 营收拆分预测（亿元） 产品线营收贡献与增长趋势 根据预测，康方生物的营收构成将发生显著变化。2022年总营收为8.38亿元。预计2023年总营收将达到51.30亿元，同比增长512%。其中，开坦尼预计贡献12.33亿元（同比增长126%），安尼可贡献3.92亿元（同比增长36%），许可费收入预计为35.05亿元。 展望未来，2024年总营收预计为30.49亿元，同比下降41%，主要由于2023年高额许可费收入的不可持续性。但产品销售将持续增长：开坦尼预计达到20.73亿元（同比增长68%），安尼可5.05亿元（同比增长29%），依沃西2.30亿元，AK102（PCSK9）1.29亿元，AK101（IL-12/IL-23）1.12亿元。 2025年总营收预计回升至51.78亿元，同比增长70%。届时，开坦尼预计贡献29.40亿元（同比增长42%），安尼可6.25亿元（同比增长24%），依沃西10.13亿元（同比增长341%），AK102（PCSK9）2.65亿元（同比增长106%），AK101（IL-12/IL-23）2.27亿元（同比增长102%），AK111（IL-17）1.08亿元。 可比公司估值 PS估值法与市场定位 考虑到康方生物盈利尚未稳定，报告采用PS（市销率）估值法。公司聚焦肿瘤、自免及代谢领域，自研国内首款上市双抗产品，在研多款双抗具备FIC/BIC潜力。选取信达生物（1801.HK）、君实生物（1877.HK）及康诺亚-B（2162.HK）作为可比公司，这些公司同样布局单/双抗及慢病赛道。 对比数据显示，康方生物（9926.HK）在2023E、2024E、2025E的PS分别为5.17倍、8.70倍、5.12倍。而可比公司的平均PS在2023E、2024E、2025E分别为16.25倍、16.55倍、7.55倍。康方生物的估值水平低于可比公司平均值。 财务数据与估值 关键财务指标预测 康方生物的财务数据显示，营业收入从2021年的226百万元增长至2022年的838百万元，预计2023年将达到5130百万元，同比增长512.4%。净利润方面，公司在2021年和2022年分别亏损1075百万元和1168百万元，预计2023年将实现净利润1736百万元，同比增长248.5%，成功扭亏为盈。 毛利率预计在2023年达到90.0%，净利率预计为33.8%。每股收益（EPS）预计从2022年的-1.39元提升至2023年的2.06元。ROE预计从2022年的-55.8%大幅改善至2023年的43.5%。P/E估值预计从2022年的-23.0倍变为2023年的15.5倍。 现金流与偿债能力 经营活动现金流预计在2023年转正为1941百万元。资产负债率预计从2022年的53.6%下降至2023年的40.8%。流动比率和速动比率在2023年预计分别为2.7和2.4，显示出良好的短期偿债能力。 公司评级体系 投资评级说明 华金证券对康方生物的投资评级为“买入-A”。其中，“买入”意味着未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%以上；“A”代表正常风险，即未来6个月投资收益率的波动小于等于恒生指数波动。 总结 康方生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，总收入同比激增2154.4%，并实现盈利24.90亿元，成功扭亏为盈。这一显著业绩主要得益于依沃西与SUMMIT合作带来的29.15亿元许可费收入，以及核心商业化产品开坦尼和安尼可的持续放量，产品销售收入同比增长167.4%至7.95亿元。 开坦尼自上市以来累计销售额已达11.52亿元，并积极拓展适应症和市场覆盖，目前有4个Ⅲ期注册临床高效推进。安尼可也通过新增适应症和海外合作加速商业化进程，已在澳大利亚及新加坡开始销售。 公司未来增长潜力巨大，多个创新药物正处于上市审评或后期临床阶段，包括肿瘤领域的依沃西（已获优先审评）和自免/代谢领域的伊努西单抗、依若奇单抗（均已提交NDA）。此外，公司拥有30多个在研项目，其中19个进入临床，6个潜在FIC/BIC双抗，为长期发展提供了充足动力。 华金证券基于公司商业化产品的快速放量、国际化战略的加速推进以及创新管线的丰富布局，首次覆盖并给予“买入-A”评级，预计2023-2025年营收将分别达到51.30亿元、30.49亿元和51.78亿元。尽管2024年营收因许可费收入波动预计有所下降，但核心产品销售额将持续增长，且新药上市将驱动未来业绩反弹。康方生物的估值水平低于可比公司平均，显示出潜在的投资价值。

　　投资要点 　　8月回顾：2023年8月医药生物板块下跌4.76%，同期沪深300下跌6.21%，医药板块跑赢沪深300约1.45%，位列31个子行业第11位。本月子板块医疗服务、中药、医药商业、化学制药、医疗器械、生物制品分别下跌1.47%、3.20%、3.97%、5.18%、7.24%、7.92%。8月为半年度业绩密集披露窗口期，医药整体业绩较为平淡，多数符合预期；同时宏观经济、资金环境、行业政策等方面发生了密集而深远的变化。曲折复杂的环境下医药板块仍旧没有明确主线，在行业基本面未有明显变化下，资金面因素更为市场所关注，筹码结构良好的底部中小个股，在个别事件、逻辑演绎催化下，短期股价表现亮眼，具体来看减肥降糖、医药流通、业绩催化、安全避险等多个主题机会快速轮动。 　　展望9月：市场整体情绪低迷、存量博弈环境下，股票的价格以及筹码结构等资本面因素权重上升，同时边际催化仍然非常重要。因此短期来看，“底部”与“边际催化”两个要素是重要考量因素。当下医药板块多数标的，从股价角度基本处于底部区间，我们预计9月可以期待的边际变化主要有：1）Q3基本面改善：建议关注出口产业链的特色原料药、低值耗材；以及有望迎来需求旺季的流感疫苗等。2）政策端变化：关注反腐进展及落地情况，看好创新药、刚性药品、影像设备等相关龙头修复。集采有望落地的体外诊断等。3）热点主题催化：GLP-1多肽减重产业链等。中长期角度，当前医药板块TTM估值已经接近2018Q3水平，底部充分夯实，我们建议保持战略定力和历史耐心，从产业发展趋势角度，把握主动积极布局，致广大而尽精微，避免折返消耗，在凉风萧瑟之际静待曙光。长期看好国内医药创新、消费、制造的升级，把握底部龙头的价值机会。 　　2023年中报总结：Q2业绩环比改善，逐步走出疫情扰动。2023年上半年医药上市公司累计收入增长4.1%，利润总额下降20.5%，扣非净利润下降24.2%。收入利润增速相比去年同期均有所回落，收入增速下降6.6pp，扣非净利润增速下降约37.9pp。收入增速放缓，以及利润下滑的核心因素仍旧是新冠基数效应，其次是国内外宏观经济、投融资环境、出口受损等。具体来看，主要由于：1）2022H1同期疫苗、新冠抗原、核酸检测等公共卫生应急业务高基数效应；2）2023H1新冠业务相关产品（原材料、产成品、生产设备等）以及应收款项进行减值处理；3）2023Q1尾部疫情导致诊疗秩序短期紊乱；4）海外需求及库存扰动，影响出口业务订单采购。5）国内外宏观经济影响，医药投融资降温，创新产业链需求短期受损。 　　分季度来看，Q2实现收入同比增长5.9%，利润总额下降14.2%，扣非净利润下降11.8%。Q2收入、利润增速环比改善明显，分别提升3.5pp与20.4pp，我们预计主要由于：1）去年同期疫情管控造成低基数；2）医药行业逐步走出疫情影响，院内诊疗、消费需求持续复苏。Q2经营数据验证医药板块逐季向好逻辑。我们认为宏观经济、投融资数据、海外需求、库存去化、诊疗及消费复苏以及医药政策等多重因素均有望向好，下半年有望迎来进一步改善。 　　分板块：中药、流通表现优异，疫情基数影响器械、生物制品、医疗服务增速。2023年上半年收入增速排序为医药商业（+14.62%）、中药（+14.07%）、化学制剂（+6.41%）、生物制品（+5.90%）、化学原料药（+0.01%）、医疗服务（-1.77%）、医疗器械（-31.47%）；2023年上半年扣非净利润增速排序为中药（+32.61%）、医药商业（+6.89%）、化学制剂（+6.47%）、生物制品（-10.08%）、医疗服务（-13.36%）、化学原料药（-22.47%）、医疗器械（-61.67%）。尾部疫情叠加二季度新冠二阳自我诊疗药物需求爆发，带动零售药房板块业绩持续向好；中药板块受益于政策红利释放、抗疫药品及疫后滋补需求旺盛，行业景气度持续提升。细分领域角度：院内诊疗、消费医疗相关的民营医院、药店、血制品等板块稳健复苏，创新、出口产业链相关生命科学上游、特色原料药等短期承压。体外诊断、ICL则受新冠基数扰动。 　　9月重点推荐：药明康德、爱尔眼科、同仁堂、康龙化成、华润三九、华兰生物、康泰生物、普洛药业、联邦制药、仙琚制药、九强生物、奥锐特、阳光诺和、诺泰生物、海泰新光。 　　中泰医药重点推荐8月平均下跌2.29%，跑赢医药行业2.47%，其中药明康德（+13.72%）、联邦制药（+12.52%）、康龙化成（+5.30%）、阳光诺和（+4.02%）等表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）诺和诺德、礼来等披露减肥降重销售数据及临床进展；（2）中药配方颗粒采购联盟集中采购文件（征求意见稿）发布；（3）国常会审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023－2025年）》等内容。（4）国家药监局发布《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序》征求意见稿。 　　市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-10.9%，同期沪深300绝对收益率-2.7%，医药板块跑输沪深300约8.1%。2023年8月医药生物板块下跌4.76%，同期沪深300下跌6.21%，医药板块跑赢沪深300约1.45%，位列31个子行业第11位。本月子板块医疗服务、中药、医药商业、化学制药、医疗器械、生物制品分别下跌1.47%、3.20%、3.97%、5.18%、7.24%、7.92%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值22.7倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为16.8倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为35.3%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.8倍PE，低于历史平均水平（36.0倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为34.2%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件： 　　公司发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入184.76亿元（yoy+20.32%），归母净利润64.42亿元（yoy+21.83%），扣非净利润63.41亿元（yoy+20.84%），经营性现金流44.83亿元（yoy+9.96%）； 　　2023年第二季度实现营业收入101.11亿元（yoy+20.20%），归母净利润38.71亿元（yoy+21.63%），扣非净利润38.12亿元（yoy+20.05%）。 　　事件点评： 　　医疗新基建带动生命信息支持业务保持平稳增长2023H1公司生命信息与支持产线实现收入86.67亿元（yoy+27.99%），保持高速增长，其中国内市场增速约46%，海外增速约6%。受Q1国内ICU病房建设提速带动，重症所需设备的紧急采购量大幅增加，公司主动倾斜产能，Q1该产线整体收入增长超60%。据公司统计，截至2023年6月30日，国内医疗新基建商机涉及金额仍超230亿元，未来两年仍将持续为产线业务增长带来显著贡献。 　　国内诊疗复苏带动IVD高速增长，海外市场打造本地化运营，IVD大力实现国际化可期 　　2023H1公司体外诊断业务实现营业收入约59.75亿元（yoy+16.18%），其中，国内市场增速约17%，海外市场增速约13%。 　　国内：基于3月以来院端诊疗活动迅速恢复，诊断试剂消耗随之复苏，且血球（BC-7500系列）、化学发光（CL-8000i）、生化（BS-2800M）、凝血（CX-9000）、TLA流水线等仪器装机进展顺利，其中BC-7500装机超1,000台，全年贡献有望超10亿元。 　　海外：通过并购和自建加速推进平台化能力建设，中大样本量客户加快突破，2023H1突破超70家海外第三方连锁实验室。此外，公司于2023年7月31日也发布公告，收购DiaSysDiagnostic75%股权，通过深入布局海外供应链平台，全面加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等能力建设，为公司体外诊断业务国际化打下坚实基础。 　　影像板块，中高端超声收入占比持续提升 　　2023H1公司医学影像业务实现营收37.01亿元（yoy+13.40%），其中，国内增速约10%，海外增速约16%，主要得益于高端超声R系列和全新中高端超声I系列的国内外迅速放量。2023年上半年，公司共突破超过110家全新高端客户。 　　国内：随着国内超声采购逐步复苏，公司高端技术和产品的不断推新，高端超声占比亦已过半； 　　海外：多款新品推出使得公司超声业务在海外市场的客户画像由中低端不断向高端转变。 　　投资建议 　　预计2023-2025年公司营业总收入为369.78亿元、441.55亿元、532.46亿元，同比增长21.8%、19.4%、20.6%。对应归母净利润为116.84亿、141.13亿、171.77亿，同比增长21.6%、20.8%、21.7%。EPS为9.64元、11.64元、14.17元，对应当前股价PE分别为28倍、23倍、19倍。公司是我国医疗器械龙头企业，综合公司经营情况及盈利能力，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场环境风险； 　　产品研发不及预期风险。