科兴制药(688136) 　　经营质量提升，2024Q1实现扭亏为盈 　　公司发布2023年年报和2024年第一季度季报。2023年，实现12.59亿收入，同比减少4.32%；实现归母净利润-1.9亿，同比增亏110.74%；2024年第一季度实现3.61亿收入，同比增长11.79%，实现归母净利润0.12亿元，同比增长241.49%。2024年第一季度实现扭亏为盈，经营质量提升。 　　股权激励计划设立海外销售收入考核目标，24-25年有望连续高增长按照考核计划，2024年海外收入目标为2.08-2.77亿，同比增长50-100%；2025年海外收入目标为4.15-6.92亿元，同比增长100%-150%。 　　本次激励计划考核年度为2024-2025年两个会计年度，每个会计年度考核一次。考核以公司2023年海外销售收入1.38亿元为业绩基数，对各考核年度的海外销售收入定比业绩基数的增长率或海外注册批件累计获得数量进行考核。若实际收入大于考核范围上限，则按100%比例归属；若实际收入在考核范围之内，则同时根据注册批件数量达成情况按100%或80%比例归属；若实际收入低于考核范围下限，则同时根据注册批件数量达成情况按50%或0%比例归属。我们认为该考核规则平衡了海外收入和注册进度，整体规则合理灵活。 　　本次股权激励对象为147人，占公司员工总人数的14.05%。包括：董事、高级管理人员；核心技术（业务）骨干人员；董事会认为需要激励的其他人员。由于公司海外业务特性，激励包含部分外籍员工。 　　定位平台型出海公司，积极引入品种战略执行多年，累计引进13个品种2024年预计多款产品，包括白蛋白紫杉醇、英夫利昔单抗、贝伐珠单抗等将实现海外市场上市销售。其中公司生产线已符合欧盟GMP标准，注射用紫杉醇（白蛋白结合型）产品具备欧盟市场准入资格。 　　公司自2021年成功签约第一个引入品种白蛋白紫杉醇以来，已获得13款产品的海外权益，平台效应初现。公司目前布局了肿瘤、自免、降糖和肾病四大领域13款产品，具有产品群优势。公司拥有多款用于肿瘤治疗的品种，包括白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、马来酸奈拉替尼、来那度胺、艾立布林；以及用于自免疾病治疗的阿达木单抗、英夫利西单抗；用于慢性肾病（CKD）的司维拉姆片和用于内分泌糖尿病的利拉鲁肽。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2024至2026年收入为14.18、18.41、22.83亿元人民币；预计归母净利润为0.5、1.50、2.39亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险

　　核心观点：低仓位、24Q1业绩增长和品类驱动医药行情 　　医药生物板块业绩：23年收入维持稳定，24Q1业绩增长。2023年医药生物板块，营业总收入为25021亿元，同比增长1.01%，归母净利润为1637亿元，同比下降16.32%；2024年Q1，营业收入为6373亿元，同比减少0.16%，归母净利润为549亿元，同比增长9.99%。 　　基金持仓：2024Q1，全部公募基金对医药板块的持仓出现环比降低。从全公募基金重仓持股的医药二级行业仓位来看，医疗服务行业持仓下滑显著，化学制药、医药商业持仓较稳。2024Q1，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓占比为10.97%，环比下降2.6个百分点。全公募基金重仓持股中，对医药生物行业的持仓占比于2020Q2出现最高位为18.23%，2024年一季度，全公募基金的医药仓位开始环比降低。2024Q1，全公募基金重仓持股的医药二级子行业的持仓占比为：医疗器械3.22%（环比-0.40pct）、化学制药3.05%（环比-0.01pct）、医疗服务1.79%（环比-1.44pct）、生物制品1.55%（环比-0.67pct）、中药1.00%（环比-0.07pct）、医药商业0.35%（环比-0.01pct）。 　　中药板块：政策支持+行业景气度提升趋势不改，投资关注度逐步提高。中药行情23年上半年得到充分演绎的情况下，即使三季度有所环比降低，但行业性整体机会仍旧被市场看好，不过风格和方向需要重新把握。年报一季报显示，在23年Q4和24年Q1高基数效应下，整体增速承压在所难免，但环比数据在改善。 　　医药流通和药店：摆脱影响，大连锁优势凸显。2023年&24Q1药店端恢复良好。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，疫情因素逐步消化，叠加门诊统筹带来处方外流增量，政策上处方流转平台逐步完善，看好2024年后续药店板块。 　　医疗器械：板块业绩低点已过，做多窗口开启，设备耗材多点开花。2024Q1由于春节假期、反腐政策推进、集采政策切换、新冠疫情类需求波动、海外补库节奏波动等因素影响，设备板块、高值耗材、消费类器械业绩普遍增长乏力，但展望24Q2&24Q3，无论是同期基数水平，还是政策环境（如反腐、集采）向好，头部企业集中度提升、国产替代的趋势持续强化，渠道、品牌力加强，盈利水平恢复 　　医疗服务：具备优秀的经营管理能力与可复制的商业模式的公司在当下的宏观环境中更加有望保持稳定的增长。2023年，在疫情管控放开、内地与港澳通关等内外部环境的边际改善下，医疗服务线下诊疗业态逐步恢复，23年多家医疗服务标的表现亮眼。进入2024年，宏观经济环境整体延续疲软，叠加去年一季度的高基数，板块内部标的整体承压，利润端分化明显。DRGs控费的环境下医疗服务（医院）有望持续出清，拥有更强的经营管理能力的医院有望持续受益，持续提高渗透率及份额，并有望提升盈利能力。 　　血制品：十四五期间浆站批文的计划增加为行业发展提供动力，具备优质浆站和领先产能的标的有望持续受益。供给端看，血制品行业监管严格、进入壁垒高，2001年至今国家不再批准设立新的血制品企业，行业内竞争格局较为固定，采浆量与浆站数量、献浆员数量等因素密切相关，增长较为稳定；随着十四五政策进入最后一年，新批浆站进程有望加快。需求端看，2023年初，疫情管控的突然放开导致院内就诊需求激增，进而带来血制品领域的阶段性爆发，23Q4&24Q1呼吸道疾病又一轮爆发，季节性疾病或将演变为长期化常态化疾病，需求端或将再次面临供不应求的局面。 　　创新药：多数公司23年消极因素集中出清，24Q1迎来拐点。经过药品第八批集采后，第九批集采落地标期长达4年，有助于药品价格长期稳定，以及2023年下半年医疗反腐，多数公司在2023年集中出清消极因素，24Q1如期或超预期迎来业绩或增速拐点。龙头企业逐渐走出创新增长逻辑；特色创新公司管线推进陆续进入验证、兑现期，自Q2密集开展的国际学术会议有望带动研发型公司的热度。 　　CXO：行业需求端有待回暖，供给端产能建设步伐放缓。2024年第一季度全球生物医药融资总额约70.41亿美元，同比下降约8.20%，投融资仍有所波动，静待回暖。供给端，截止2023年年底，CXO板块公司在建工程达156.13亿元，同比增长3%；固定资产达428亿元，同比增长24%。在建工程增速进一步放缓。 　　风险提示：集采和医保谈判降价幅度超预期；新产品放量不及预期；行业竞争加剧风险；全球地缘政治因素影响。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月23日，医药板块涨跌幅-1.57%，跑输沪深300指数0.41pct，涨跌幅居申万31个子行业第12名。各医药子行业中，线下药店(+0.18%)、医疗设备(+0.07%)、血液制品（-0.20%）表现居前，医院(-2.84%)、其他生物制品(-2.61%)、医疗研发外包(-2.49%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为哈三联(+9.99%)、ST吉药(+8.20%)、康希诺(+5.93%)；跌幅榜前3位为富士莱（-8.72%）、透景生命(-7.91%)、皓宸医疗(-7.29%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，罗氏旗下基因泰克申报的1类新药Vixarelimab注射液获批临床，拟开发治疗溃疡性结肠炎。根据公开资料，该药是一款潜在“first-in-class”阻断OSMRβ的全人源单克隆抗体，目前在国际上处于2期临床阶段。 　　（来源：罗氏） 　　公司要闻： 　　甘李药业（603087）：公司发布公告，近日收到墨西哥联邦卫生风险保护局COFEPRIS下发的甘精胰岛素注射液（预填充笔）的注册批件，本次药品注册批件的获批，表明甘李药业甘精胰岛素注射液获得在墨西哥进口和销售的批准。 　　九洲药业（603456）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的关于拉考沙胺的《化学原料药上市申请批准通知书》，拉考沙胺属于第三代抗癫痫药物，主要适用于4岁及以上癫痫患者部分性发作的单药治疗和联合治疗。 　　华润双鹤（600062）：公司发布公告，全资子公司华双鹤利民收到了国家药品监督管理局颁发的间苯三酚注射液《药品注册证书》，该药用于治疗消化系统和胆道功能障碍引起的急性痉挛疼痛；急性痉挛性尿道、膀胱、肾绞痛；妇科痉挛性疼痛。 　　普利制药（300630）：公司发布公告，子公司安徽普利于近日收到国家药品监督管理局签发的环磷酰胺化学原料药上市申请批准通知书，环磷酰胺属于烷化剂类细胞毒性药物，对多种肿瘤有抑制作用。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　科兴制药(688136) 　　投资要点 　　投资逻辑：优质出海平台：凭借20余年出海经验，对所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家实现全覆盖，达成13项海外项目授权合作，有望陆续登陆海外上市，迎来第二增长曲线。 　　目标新兴市场国家，深耕海外商业化平台建设：需求方面，新兴市场国家经济增速快，人口基数大，人口增速快，且城镇化率有待提升，医药市场潜力大。未来五年，药品将发生由人口驱动的销量增长、以及追求价格更昂贵的产品组合的转变。供给方面，国家政策多次强调医药国际化竞争力，我国CDE总局目标达成国际GMP认证的多边互认，助力药企出海路程；伴随我国近年来医药产业的蓬勃发展，药品出口结构优化，由原料药转型高附加价值的西药制剂及生化药。公司把握时代机遇，前瞻性布局海外战略，已经覆盖40+个国家和地区，布局60+个国家，覆盖所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家，覆盖人口数量超越中国，覆盖区域经济总量接近中国，海外商业化平台建设较为成熟。 　　达成13款产品合作，海外商业化平台价值兑现：公司拥有20年海外商业化经验，顺利达成13款产品海外商业合作，主要聚焦于抗肿瘤和免疫调节剂大类。针对乳腺癌治疗领域，公司已引进7款产品，从辅助治疗到晚期二线，覆盖了乳腺癌治疗全周期；在化疗药方面，公司已有白蛋白紫杉醇、艾立布林；靶向药方面，则有曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼；在内分泌方向上，则有覆盖更大市场的哌柏西利、奥拉帕利。其中，公司敏锐察觉白紫在欧洲需求上升的市场情况，且欧洲药企供应方产能受限带来机遇，加快公司白紫产线建设，并于2024年5月取得白紫产线的欧盟GMP认证，我们预计该品将于2024年正式进入欧盟销售，成为欧美成熟市场突破口。 　　原有业务构筑公司营收中流砥柱，贡献稳定现金流：公司原有业务包含四大拳头产品，各产品收入稳定，毛利率稳定维持较高水平，销量仍在增长，在各细分领域的市场份额领先。2023年，赛若金？国内短效注射用人干扰素的市场占有率多年保持排名第一；依普定？在国内人促红素的市场占有率排名第二；白特喜？在短效人粒细胞刺激因子市场排名第五；常乐康？长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三。 　　盈利预测与投资评级：公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区GMP检测，我们预计该类产品将于2024年正式上市销售，因此，我们预测公司2024-2026年营收分别为14.8、17.8、23.7亿元，归母净利润分别为23.9、141.0、232.9百万元。考虑公司原有业务持续贡献稳定收入，且联盟集采影响已经出清，海外业务拥有20年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险；医药政策不确定性风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月24日，医药板块涨跌幅-0.92%，跑赢沪深300指数0.19pct，涨跌幅居申万31个子行业第16名。各医药子行业中，医药流通(+0.18%)、血液制品(+0.07%)、体外诊断（-0.20%）表现居前，疫苗(-2.23%)、医院(-1.71%)、线下药店(-1.43%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为圣达生物(+10.03%)、罗欣药业(+9.43%)、仟源医药(+7.86%)；跌幅榜前3位为汉商集团（-8.38%）、江苏吴中(-6.23%)、哈三联(-5.62%)。 　　行业要闻： 　　5月24日，赛诺菲宣布其潜可逆布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）抑制剂Rilzabrutinib在一项2期研究中展现积极结果。分析显示，试验达成主要终点，口服高剂量和低剂量的Rilzabrutinib皆可使中度至重度哮喘成年患者发生哮喘失控（LOAC）的事件数量减少，该试验结果支持Rilzabrutinib推进至3期试验以进行进一步的开发。Rilzabrutinib是一种口服、可逆、共价BTK抑制剂，有望成为多种免疫介导疾病的“first-in-class”或“best-in-class”治疗药物。 　　（来源：赛诺菲） 　　公司要闻： 　　东诚药业（002675）：公司发布公告，子公司烟台蓝纳成生物技术有限公司收到国家药监局核准签发的关于177Lu-LNC1010注射液的药物临床试验批准通知书，将于近期开展胃肠胰神经内分泌瘤的临床试验。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，公司在研药品BAT6005联合BAT1308注射液治疗局部晚期或转移性实体瘤的临床试验申请获得批准。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的I040片《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展抑郁症的临床试验。 　　珍宝岛（603567）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的艾司奥美拉唑镁肠溶片《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 战略并购拓展分析仪器市场 海尔生物通过控股收购上海元析仪器有限公司，成功切入科学分析仪器赛道，旨在快速补齐其在分析仪器领域的产品线，并将其转化为核心市场竞争优势。此举是公司非存储业务战略布局的关键一步，预计将为公司未来增长提供强劲动能。 非存储业务驱动未来增长 此次并购将充分发挥双方在研发、市场和品牌方面的协同效应，构建互联互通的智慧实验室应用场景，并增强国际市场竞争力。非存储业务作为海尔生物的重要增长板块，在2023年和2024年第一季度均展现出强劲的增长势头，此次产品线的完善将进一步巩固其高速增长态势，为公司打开新的成长空间。 主要内容 战略性市场拓展与业务协同 事件概述: 海尔生物宣布拟通过协议转让方式实现对上海元析仪器有限公司70%股权的控股收购。此次收购旨在快速补齐海尔生物在分析仪器领域的产品线，助力公司正式切入科学分析仪器赛道，并为未来增长提供强劲动能。 并购补齐分析仪器产品线，发挥优势协同发展: 收购标的上海元析专注于科学分析仪器的研发、生产、销售和服务，拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富产品线，已获得70余项国家专利及软著证书，其光谱类、有机元素分析类设备在国内仪器中位列第一梯队，并销往全球90多个国家和地区。并购完成后，双方将发挥各自在研发、市场及品牌方面的优势，实现协同发展。在技术方面，将依托海尔生物的物联网技术平台与上海元析的产品阵容，搭建分析仪器互联互通平台，完善智慧实验室应用场景，并拓展环境、化工等新实验室场景。在市场方面，将借助海尔生物的海外本地化布局，整合客户资源，增强国际市场竞争优势。在品牌方面，凭借海尔生物的口碑效应及生态资源，将持续拓展业务边界，实现科学仪器产业链的纵深发展。 财务增长驱动与风险考量 非存储业务布局持续完善，打开公司成长的新空间: 非存储业务是海尔生物的重要成长板块。2023年，非存储产品营收达到8.67亿元，占总收入的38%，同比增长超过30%。2024年第一季度，该业务收入占比进一步提升至39%，同比增长22%，环比增长36%。此次并购上海元析将补足分析仪器产品线，进一步完善非存储产品布局，与公司自动化样本管理、生物培养、离心制备等新品类共同驱动该板块高速增长，为公司打开新的成长空间。 投资建议: 华西证券维持海尔生物“增持”评级。预计公司2024-2026年营收分别为27.68亿元、34.3亿元、42.71亿元，归母净利润分别为5.26亿元、6.7亿元、8.47亿元。对应EPS分别为1.65元、2.11元、2.66元。基于2024年5月24日收盘价39.97元，对应PE分别为24倍、19倍、15倍。 风险提示: 报告提示了新产品拓展不及预期、海外拓展不及预期、收购尚未完成以及收购整合不及预期等潜在风险。 盈利预测与估值: 财务数据显示，海尔生物在2023年营收和归母净利润有所下滑，但预计在2024-2026年将实现强劲复苏和持续增长。营收年增长率预计分别为21.4%、23.9%和24.5%，归母净利润年增长率预计分别为29.5%、27.5%和26.3%。毛利率预计将从2023年的50.6%稳步提升至2026年的51.4%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的9.6%提升至2026年的13.5%。市盈率（PE）预计将从2023年的31.23倍下降至2026年的15.01倍，显示出估值吸引力的提升。 总结 海尔生物通过收购上海元析，成功拓展科学分析仪器市场，此举不仅快速补齐了公司在分析仪器领域的产品线，更通过技术、市场和品牌协同，增强了国际竞争力，深化了智慧实验室应用场景。作为公司核心增长引擎的非存储业务，在2023年和2024年第一季度均实现显著增长，此次并购将进一步完善其产品布局，为公司未来业绩增长注入强劲动力。基于对公司盈利能力的积极预期，华西证券维持海尔生物“增持”评级，并预计其营收和归母净利润在未来三年将保持高速增长。同时，投资者需关注新产品拓展、海外市场以及收购整合等潜在风险。

　　基础能源（煤油气）价格回顾：（1）原油价格：截至5月22日，WTI原油价格为77.57美元/桶，较5月15日下跌1.35%，较4月均价下跌8.09%，较年初价格上涨10.22%；布伦特原油价格为81.90美元/桶，较5月15日下跌1.03%，较4月均价下跌7.98%，较年初价格上涨7.92%。（2）LNG价格：截止本周四，国产LNG市场周均价为4322元/吨，较上周周均价4383元/吨下调61元/吨，跌幅1.39%。（3）动力煤价格：截止本周四，动力煤市场均价为727元/吨，较上周同期价格上涨3元/吨，涨幅0.41%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周（5月17日-5月24日），上证指数下跌2.07%至3088.87点，深证成指下跌2.93%至9424.58点，基础化工板块下跌3.79%；申万一级行业中涨幅前三分别是煤炭（+2.19%）、公用事业（+1.59%）、农林牧渔（+0.56%）。基础化工子板块中，橡胶板块下跌3%，化学制品板块下跌3.41%，化学原料板块下跌3.5%，塑料Ⅱ板块下跌3.93%，农化制品板块下跌3.95%，化学纤维板块下跌5.67%，非金属材料Ⅱ板块下跌8.1%。 　　4月份化学原料和制品制造业增加值同比增长12.3%。5月17日，国家统计局公布数据显示，4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，环比增长0.97%。其中，石油和天然气开采业增加值增长0.7%，化学原料和化学制品制造业增加值增长12.3%。（来自中化新网、国家统计局） 　　通用股份柬埔寨基地全面达产。5月22日，通用股份柬埔寨基地周年庆典暨海外营销峰会在柬埔寨隆重举行。会议宣布柬埔寨一期“年产500万条半钢子午胎、90万条全钢子午胎”项目全面达产，再次彰显了通用股份在国际市场上的强大实力和卓越成果。随着泰国、柬埔寨二期项目的深入推进，达产见效后将进一步推动通用国际化进程快速向前发展。（来自通用轮胎微信公众号） 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份、通用股份。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　千金药业(600479) 　　以制药为主线，商业与卫生用品为辅线协同发展，打造女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。 　　2024年5月20日，公司发布2024年-2031年战略规划概要，提出制药工业迈入全国百强（主线）、医药商业实现高质量发展（辅线）、卫生用品成为区域市场强势品牌（辅线）的公司发展战略方向，其核心主线为充分发挥“千金”驰名商标的品牌影响力，结合公司的营销和机制优势，做大做强千金药业/千金湘江/千金协力3家工业企业。战略目标明确：聚焦主业、聚焦优势，通过内生增长和外延扩张实现高质量发展，力争2031年末营业收入达到80亿元，其中医药工业营业收入达到50亿元，净利润率不低于医药行业平均水平。从湖南省医药领先企业迈入全国医药工业百强，成为国内女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。 　　围绕妇科主业，做强妇科中药。 　　公司以4个独家的妇科中成药品种：妇科千金片（胶囊）、补血益母丸（颗粒）、椿乳凝胶、妇科断红饮胶囊为核心，继续巩固妇科千金片（胶囊）在妇科炎症领域的优势，同时利用基药政策将补血益母丸（颗粒）打造为产后恢复领域的又一重磅品种。化药板块以特色麻精药为代表，未来有望稳中提升。 　　化药领域抓住集采机遇实现增长 　　化药板块立足子公司开展业务，23年抓住集采机遇，主要产品包括缬沙坦胶囊、水飞蓟宾葡甲胺片、苯磺酸氨氯地平片、阿魏酸哌嗪片、马来酸依那普利片、盐酸地芬尼多片等。23年收入实现8.4亿元，同比增长11.7%。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为40.69/43.68/47.00亿元，增速为7%/7%/8%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.4/3.6/3.86亿元，增速为6%/6%/7%。我们看好千金药业以制药工业迈入全国百强为主线，医药商业和卫生用品两条辅线并行发展的战略规划，持续深耕女性健康领域，给予24年20倍PE，市值为68亿，对应目标价格为16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业政策风险。

中心思想 业绩改善与增长预期 微创医疗（00853）在2023年通过提质增效和费用管控策略，已初步展现亏损缩窄的趋势。展望2024年，随着上游供货和手术需求的恢复，公司预计将实现收入加速增长，并进一步大幅缩窄亏损。报告维持“增持”评级，反映了市场对公司未来业绩改善的积极预期。 战略信心与盈利目标 公司管理层通过发布可转债解决方案，并设定2024-2026年的净利润目标（2026年有望实现扭亏为盈），彰显了对公司长期增长的坚定信心。这一战略举措不仅解决了短期债务问题，更明确了未来的盈利路径，预示着公司利润释放的加速。 主要内容 核心业务板块驱动收入加速增长 2023年，微创医疗实现收入9.51亿美元，同比增长15.8%（剔除汇率影响）。公司三大核心板块——心血管介入、骨科和心律管理业务，在2023年分别实现了16.2%、7.3%和-1.0%的收入同比增长。尽管心律管理业务受海外上游材料供应紧张影响略有下滑，但整体核心业务的新区域拓展和放量逻辑正在兑现。 具体来看： 冠脉介入业务：海外收入同比增长高达71.3%，国内Firebird2支架续标提价约24%（中标价730元人民币，2020年为590元人民币），叠加5款高附加值通路产品取证并实现66.9%的收入提升，共同推动冠脉收入加速增长。 骨科业务：2023年国内收入同比增长33.8%，显著高于2022年的缓慢增速，主要得益于生产供货恢复和集采带来的放量效应。公司在2022年骨科关节集采中市场占有率达到3%，高于2019年的0.26%。 心律管理业务：尽管受供应链影响整体收入下滑，但国内市场在集采推动下实现25.7%的收入同比增长，市场份额和渗透率均有所提升。预计2024年随着供货恢复，该业务有望恢复高增长。 新兴业务与盈利能力改善 除了核心业务，公司各新增板块业务也表现出强劲增长势头： 心脏瓣膜、大动脉及外周血管介入、神经介入业务：分别同比增长32.5%、32.2%和21.6%。 手术机器人业务：实现258.4%的爆发式增长。 新兴业务板块：2023年收入同比增长70.8%，主要由介入影像（DSA、OCT产品）和非血管介入业务（微创优通）贡献，预示着新的增长曲线已然形成。 在盈利能力方面，2023年公司整体毛利率为55.97%，同比下降3.7个百分点。然而，核心板块毛利率有所提升，其中冠脉介入受益于集采提价和海外占比提升，毛利率提升了4个百分点。剔除一次性非现金影响后，公司经调整净亏损为4.35亿美元，同比收窄13.5%。预计2024年随着产品放量、成本管控和规模效应的显现，毛利率有望回升，期间费用率将下降，从而进一步缩窄亏损。 战略融资与未来盈利路径 2024年4月5日，微创医疗发布了2026年可换股债券（约4.48亿美元）的解决方案，包括： 与原贷款人（由高瓴投资管理及公司主席常兆华博士关联方全资拥有）签订可换股融资协议，提供1.5亿美元（加0.5亿美元弹性选择权）的可换股定期贷款融资，年利率5.75%，初始换股价7.46港元/股。 预计将获得金融机构超过3亿美元的信贷支持。 这一解决方案不仅解决了债务问题，更重要的是，原贷款人的参与彰显了管理层及股东对公司长期增长的信心。可换股融资协议还设定了明确的业绩目标：2024-2026年净利润至少为-2.75亿美元、-0.55亿美元和0.9亿美元，这意味着公司有望在2026年实现扭亏为盈，利润释放将明显加速。 盈利预测与潜在风险 基于上述分析，浙商证券研究所预计微创医疗2024-2026年营业总收入将分别达到11.48亿美元、14.31亿美元和17.87亿美元，同比增长21%、25%和25%。归母净利润预计分别为-2.00亿美元、-0.49亿美元和0.96亿美元，对应EPS为-0.11美元、-0.03美元和0.05美元。2024年对应1.3倍PS，维持“增持”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括新产品研发及商业化不及预期、政策变动以及国际环境变化等。 总结 业绩拐点与持续增长 微创医疗在2023年展现出收入加速增长和亏损缩窄的积极态势，这主要得益于其三大核心业务板块（心血管介入、骨科、心律管理）在新区域的显著拓展和国内市场的放量。特别是冠脉海外收入的强劲增长和骨科国内市场的恢复性增长，以及心脏瓣膜、手术机器人等新增业务的快速发展，共同构筑了公司未来收入增长的坚实基础。新兴业务板块的崛起，更预示着公司新的增长曲线已然形成，有望带来持续的高增长。 战略布局与市场前景 公司在盈利能力方面，通过产品放量、成本管控和规模效应，预计毛利率将回升，期间费用率将下降，从而加速亏损的缩窄，并有望在2026年实现扭亏为盈。近期发布的可转债解决方案，不仅有效缓解了债务压力，更通过股东和管理层的参与，传递出对公司长期发展的坚定信心和明确的盈利目标。尽管面临新产品研发、政策变动和国际环境等风险，但微创医疗凭借其多元化的产品布局、持续的市场拓展和清晰的盈利路径，展现出良好的市场前景和投资价值。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　公司发布2023年年报，收入174.23亿元，同比增长82.13%；归母净利润-67.16亿元，同比减亏50.77%；扣非归母净利润-96.82亿元，同比减亏29.97%。公司发布2024年第一季度报告，收入53.59亿元，同比增长74.78%；归母净利润-19.08亿元，同比减亏22.01%；扣非归母净利润-20.47亿元，同比减亏21.70%。 　　公司首款“重磅产品”泽布替尼销售持续高速增长 　　2023全年度泽布替尼全球总收入为12.9亿美元，同比增长129%；美国区收入9.45亿元，同比增长142.63%；欧洲区收入1.22亿元，同比增长722.31%。2024Q1全球总收入4.89亿元，同比增长131.11%；美国区收入3.51亿美元，同比增长153%；欧洲区2024Q1收入6700万美金，同比增长243%。近期，泽布替尼新增FL适应症在美国获批上市，业绩有望进一步增厚。 　　随收入体量高速增长，费用增长放缓，有望带来亏损逐步收窄 　　公司经营效率持续提升，销售及管理费用率大幅下降，公司盈利能力持续改善中。2023年，公司销售费用率为41.92%，同比减少20.8pt；管理费用率为19.93%，同比减少8.3pt。2024Q1，公司销售费用率为36.91%，同比减少11.8pt；管理费用率为19.78%，同比减少6.8pt。 　　研发费用率亦大幅下降，2023研发费用率为73.54%，同比减少43pt。2024Q1，随产品收入增长，III期临床试验接替进行，研发费用率同样大幅下降，研发费用率为62.1%，同比减少29.8pt。 　　BCL-2抑制剂和BTK CDAC多项潜在/注册性临床进行中，均为潜在重磅单品 　　BCL-2抑制剂Sonrotoclax正在进行多项潜在/注册性临床，适应症包括R/RMCL，WM和TN CLL。目前项目整体已入组850名患者。 　　BTK CDAC(BGB-16673)是靶向降解BTK的PROTAC技术路径的在研药物。BTKCDAC(BGB-16673)已在2023年ASH年会上公布POC临床数据，展现出显著的临床缓解和可耐受的安全性特征，2024年底预计启动R/R CLL的III期临床试验，进入注册性临床阶段。此外在2024第一季度，已启动针对R/R MCL的潜在注册临床以及针对R/R CLL的临床试验，已有超220名患者入组。 　　替雷利珠单抗在全球多地区陆续获批多项适应症 　　2023全年度替雷利珠单抗实现5.37亿美元收入，同比增长27%；2024年Q1，该药品实现收入1.45亿美元，同比增长26%。该药物近期已获欧盟批准用于一线及二线治疗三项NSCLC适应症，并获英国MHRA批准用于二线治疗晚期ESCC适应症。此外，还获得FDA批准用于既往接受化疗后的ESCC二线治疗；其用于胃或胃食管结合部腺癌一线治疗的新适应症也已获FDA受理；用于晚期或转移性ESCC一线治疗的上市申请正在接受FDA审评，目标决议时间预计为2024年7月。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2024-2026年收入为226.52、289.63、340.49亿元，归母净利润为-32.22、-3.09、11.95亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：临床试验进度不及预期，在研药物疗效不及预期，上市产品销售放量不及预期