中心思想 基康仪器：智能监测领域的“专精特新”领军者 基康仪器（830879.BJ）作为智能监测终端设备领域的国家级专精特新“小巨人”企业，自1998年成立以来，深耕于智能监测终端的研发、制造与销售。公司凭借多项自主知识产权的核心技术，在高品质工程安全监测仪器设备领域实现了国产替代，产品广泛应用于水电站、核电站、风电场、油气储运设施、水利工程、地铁系统、高速铁路、桥梁结构、隧洞工程、港口与码头设施、市政建筑、文物保护、矿山作业以及地质灾害预警等多个关键应用领域。公司于2022年9月被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，并于同年12月成功登陆北京证券交易所。 传统与新型基建双重驱动下的业绩增长与战略布局 在我国对绿色能源、交通设施安全、地质灾害防控体系重视度不断提高以及智能城市建设步伐加快的背景下，传统与新型基础设施建设的双重驱动为基康仪器带来了新的发展机遇。公司业绩保持稳健增长，2024年前三季度实现营业收入2.33亿元，同比增长13.25%；归母净利润0.47亿元，同比下降3.01%；其中，单三季度业绩改善明显，营业收入同比增长17.32%，归母净利润同比增长4.35%。公司坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”的发展战略，聚焦能源和水利领域，通过技术创新和市场拓展，持续提升市场占有率和经营规模，预计2024-2026年营业收入将分别达到3.82/4.58/5.35亿元，归母净利润分别为0.82/0.95/1.11亿元，展现出良好的增长潜力。 主要内容 1 智能监测终端设备领域专精特新“小巨人”企业 1.1 公司股权结构稳定，高管团队年轻化 基康仪器自1998年成立，于2014年完成股份制改革并在全国中小企业股份转让系统挂牌，2022年12月成功登陆北京证券交易所。公司实际控制人为蒋小刚，通过直接或间接方式合计持有公司32.50%股权。蒋小刚、蒋小放、蒋丹棘和北京新华基康投资管理有限公司为一致行动人，合计持有公司41.47%股权，确保了公司股权结构的稳定性，为公司发展方向和策略制定奠定了坚实基础。公司管理层呈现年轻化趋势，有助于引入创新思维，快速适应市场变化，提升沟通效率和风险承担能力，从而在激烈的市场竞争中保持竞争力和创新力。 1.2 公司产品广泛用于基建工程及野外环境安全监测 基康仪器经过二十多年的研发创新与实践，掌握了振弦式传感技术、光纤光栅传感技术、光电传感技术、物联网集成应用技术和云服务平台应用技术等多项自主知识产权的核心技术，成功实现了高品质工程安全监测仪器设备领域的国产替代。公司的产品主要服务于工程安全监测及野外环境监测两大核心领域，广泛应用于水电站（如三峡、白鹤滩）、核电站、风电场、油气储运设施、水利工程（如南水北调、小浪底）、地铁系统、高速铁路、桥梁结构（如港珠澳大桥、大连湾海底隧道）、隧洞工程、港口与码头设施、市政建筑、文物保护、矿山作业以及地质灾害预警（如云南地质灾害监测预警系统）等多个关键应用领域。 1.3 通过搭建“G云平台”提升客户粘性，巩固市场地位 为顺应仪器仪表行业系统化、微型化、智能化、网络化发展趋势以及国家对基础设施安全监测日益增长的重视，基康仪器于2012年基于物联网和云计算技术打造了“G云平台”。该平台作为监测行业的开放性云平台和数据中心，为用户提供远程采集、传输、存储和处理传感器数据及图像的功能，实现实时监控、可视化管理和数据预警。截至2024年上半年，G云综合管理平台已升级至V7.0，并推出了G云三维展示平台V1.0和G云微信小程序等多种软件。G云平台构建的工程监测物联网解决方案业务已广泛应用于水电站大坝、抽水蓄能电站、风力发电、水库安全、引调水工程站、轨道交通线路、长江大桥、城市桥梁、城市地下综合管廊结构、地质灾害等项目，有效提升了客户粘性并巩固了市场地位。 1.4 坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”发展战略 面对新一轮产业升级发展周期，基康仪器将发展战略聚焦于能源和水利领域，积极把握国家对常规水电站、抽水蓄能电站、核电站、国家水网建设等基础建设投资力度加大带来的重大机遇。公司坚持“内生式增长为主，外延式增长为辅”的发展战略，以确保长期稳健发展。内生方面，公司深化和扩展在安全监测领域的技术和产品优势，保持行业领先地位。外延方面，公司积极寻找与主营业务协同的合作伙伴，通过投资和并购实现业务融合与发展，丰富产品和服务，提高市场占有率，扩大经营规模。同时，公司探索“产业+资本”模式，吸引产业战略投资者，以实现主业的做大做强做优。 2 公司维持稳健发展态势，积极推动研发创新 2.1 公司业绩稳健增长，单三季度业绩改善明显 2024年前三季度，基康仪器实现营业收入2.33亿元，同比增长13.25%；归母净利润0.47亿元，同比下降3.01%；扣非归母净利润0.43亿元，同比下降2.85%。其中，公司单三季度业绩改善显著，实现营业收入0.85亿元，同比增长17.32%，环比增长3.66%；归母净利润0.18亿元，同比增长4.35%，环比增长20.00%；扣非归母利润0.18亿元，同比增长24.37%，环比增长28.57%。公司销售毛利率基本保持在50%以上，截至2024年第三季度持续提升至56.02%，主要得益于产品结构优化。销售净利率虽在2024年第三季度略有下滑，但仍保持在20%以上，显示出稳定的盈利能力。管理费用率自2022年后呈现上升态势，2024年前三季度为11.05%，主要系计提股权激励费用。销售费用率和研发费用率基本维持稳定，其中2024年第三季度研发投入同比增长20.11%，研发费用率保持在7%以上。 2.2 公司业务结构稳定，服务业务盈利能力显著提升 基康仪器的业务结构保持稳定，智能检测终端产品业务和安全监测物联网解决方案及服务业务的营收占比基本稳定。2023年至2024年上半年，智能检测终端业务营收占比提升至80%以上。毛利率方面，智能检测终端产品毛利率一直维持在60%以上的较高水平。数据应用及解决方案服务的毛利率在2019年至2024年上半年整体呈现提升态势，截至2024年上半年显著提升至29.42%。随着公司在基建工程项目安全监测领域市场份额的不断提升，以及数据应用及解决方案服务业务的持续发展，公司的盈利能力有望进一步提升。 3 安全监测传感器行业 3.1 传感器行业进入快速发展期 3.1.1 政策持续促进安全监测终端行业高质量发展 近年来，中国传感器技术发展迅速，特别是在物联网、5G、人工智能等技术推动下，传感器产业已步入MEMS化、智能化、网络化、系统化发展的快速期。国家出台了一系列政策，如《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》、《关于推动能源电子产业发展的指导意见》、《交通运输部关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见》、《公路长大桥梁结构健康监测系统建设实施方案》、《加快推进新时代水利现代化的指导意见》等，持续促进安全监测传感器行业高质量发展，为公司未来发展奠定了良好的市场基础。 3.1.2 安全监测产品需求持续提升 在社会对公共安全关注度提高、基础设施维护需求增长以及数字信息技术快速发展和国内政策积极推动下，安全监测产品的需求持续增长。根据华经产业研究院数据，2023年我国安全监测及智能管控市场规模约为237亿元，2014-2023年复合年增长率（CAGR）为11.46%。同期，我国安全监测和智能管理的需求量从2014年的0.72万套增加到2023年的2.04万套，CAGR为12.27%。这表明安全监测及智能管控业务仍具有巨大的市场空间。 3.2 传统与新型基建双重驱动下，公司发展迎来新机遇 3.2.1 能源行业：抽水蓄能、核电项目建设步伐加快 能源行业是基康仪器的重要市场。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，我国抽水蓄能目标是到2025年投产总规模达6200万千瓦以上，到2030年达1.2亿千瓦左右，2025-2030年CAGR约为14.12%。截至2023年底，我国抽水蓄能电站投产总装机容量为5094万千瓦，核准在建总装机1.79亿千瓦，规划和储备站点资源总量约8.23亿千瓦。核电方面，中国核能行业协会预测，到2030年我国核电在运装机容量将达1.2亿千瓦，2023-2025年及“十五五”期间CAGR分别为7.1%和11.4%。截至2024年1月，我国在建核电机组净装机容量突破20000MWe，在全球58座在建核电机组中，我国以20座以上位居全球第一，显示出我国在核电建设方面的领先地位和发展决心。 3.2.2 水利行业：项目投资额保持增长，重大工程实施步伐加快 水利行业投资持续增长，带动安全监测传感器需求。2024年前8个月，全国水利建设完成投资8019.4亿元，同比增长10.7%；实施水利项目4.2万个，同比增长14.1%；新开工项目2.8万个，同比增长18.7%。其中，新开工重大水利工程37项，包括古贤水利枢纽工程、南水北调中线引江补汉等国家水网重大工程正在加快实施。这些项目的建设将进一步提升水利设施对安全监测能力的需求，为安全监测传感器在水利行业的市场前景提供了广阔空间。 3.2.3 交通行业：国家对交通设施安全重视度加强 2024年上半年，我国交通基础设施投资保持高增长，总额达1.7万亿元人民币。其中，水运建设投资额1025亿元，同比增长9.5%；全国铁路固定资产投资完成3373亿元，同比增长10.6%。国家不断出台技术规范和实施计划，如2023年《大跨径铁路桥梁与轨道健康监测系统技术规程》和2024年《进一步推进公路桥梁隧道结构监测工作实施方案（2024-2030年）》，要求建设结构监测系统，以及时发现并处理安全隐患。这些政策和规划的执行将促进安全监测感应设备行业的快速成长，刺激交通行业对安全监测设备的需求增长，为公司发展提供机遇。 3.2.4 智慧城市：城镇化水平不提高，智慧城市建设步伐加快 智慧城市建设已成为我国国家战略发展策略之一，利用物联网、云计算、大数据、人工智能等现代信息技术，对城市基础设施、公共服务、社会治理、经济发展等进行智能化管理和服务。政府出台了一系列政策，如《关于推进城市基础设施生命线安全工程的指导意见》、《城市安全风险综合监测预警平台建设指南（2023版）的通知》等，推动智慧城市发展。根据IDC数据，2023年中国智慧城市ICT市场投资规模达到8754.4亿元人民币，预计到2027年将增长至11858.7亿元人民币，年均复合增长率（CAGR）为8.0%。智慧城市建设为相关企业提供了广阔市场空间，并促进了产业链完善和产业生态构建。 3.2.5 地质灾害：我国为地质灾害频发国，提高灾害防控体系尤为重要 我国地质灾害易发、多发、频发，类型多样，分布广泛，隐患总量巨大。全球气候变化和人类工程活动加剧了地质灾害风险。为解决调查评价精度不足、先进技术应用不足、监测预警和风险管控能力不强等问题，我国“十四五”规划明确提出到2025年健全完善以地质灾害风险防控为主线的综合防治体系。自然资源部陆续发布了《地质灾害自动化仪器监测预警规范》等行业标准，加快监测装备研发与应用示范，推进构建“空-天-地-深”一体化地质灾害监测预警网络。国家政策标准下对野外环境安全监测需求的不断提升，为公司的可持续发展提供了助力。 4 公司产品、服务及客户资源优势明显 4.1 公司产品、技术及服务优势明显 基康仪器深耕工程安全监测领域二十多年，在技术创新、核心部件自主研发、产品稳定性、可靠性和高精度方面打下了坚实基础。截至2024年上半年，公司拥有专利50项（其中发明专利24项）、软件著作权75项，获得国家技术发明二等奖1项，省部级奖项3项，行业学会/协会奖项7项，并参与编写了16项标准（其中国家标准3项）。公司前瞻性布局智能化发展，通过增强产品功能、提升用户友好性，持续优化客户体验，提供更智能、更系统的安全监测产品、服务和解决方案。公司的产品和服务已在国内外众多关键工程项目中得到应用，包括南水北调、三峡、港珠澳大桥、京沪高铁等。 4.2 公司拥有优质的客户资源 经过多年的持续创新和技术积淀，基康仪器凭借卓越的产品品质和高效的技术服务，获得了客户的广泛认可和信任，在业界建立了良好的声誉和信誉。公司产品线在能源、水利、交通、智慧城市和地质灾害等多个关键领域得到广泛应用，积累了众多优质客户资源，包括国有大中型能源企业、水利和交通集团、顶尖科研单位、知名设计院、专业施工单位、高等学府以及技术先进的系统集成商等。与这些企业的深入合作进一步巩固了公司在上述领域的市场地位，并助力公司实现成为全球领先的智能监测物联网综合解决方案供应商的未来发展目标。 5 盈利预测及估值 5.1 盈利预测 面对全球气候变化挑战加剧、绿色能源重视度提升以及产业数字化、网络化、智能化转型，国家对传统和新型基础设施及野外环境安全监测工作的高度重视，进一步刺激了安全监测设备市场需求。鉴于公司业务主要集中在基础设施建设领域，产品系列在能源、水利、交通、智慧城市等多个智能监测领域得到广泛应用，公司将充分受益于行业发展趋势和自身强劲竞争力，预计业绩将继续保持稳定增长。 具体预测如下： 智能监测终端业务： 预计2024-2026年营收分别为3.07/3.58/4.11亿元，增速分别为12.5%/16.87%/14.63%；毛利率分别为61%/61%/61%。 安全监测物联网解决方案及服务业务： 预计2024-2026年营收分别为0.76/1.00/1.25亿元，增速分别为35%/31.5%/25.2%；毛利率分别为28%/28%/28%。 整体业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为3.82/4.58/5.35亿元，增速分别为16.34%/19.77%/16.93%；归母净利润分别为0.82/0.95/1.11亿元，增速分别为13.24%/15.59%/16.81%。 5.2 估值及建议 根据盈利预测，对应当前股价14.52元，基康仪器2024-2026年PE分别为25/21/18倍。与可比公司汉威科技、南网科技、聚光科技的平均PE（2024E平均46倍，2025E平均34倍，2026E平均25倍）相比，基康仪器的估值具有吸引力。考虑到公司属于北交所，且在传统和新型基建建设的双重推动下，凭借自身产品、技术及资源优势，业绩有望在未来维持稳健增长，首次覆盖给予“增持”评级。 6 风险提示 原材料价格波动风险： 公司主要原材料为金属及电子元器件，其价格波动可能影响公司盈利水平。 基础设施建设投资增速放缓的风险： 公司业务与政府基础设施投资密切相关，投资增速放缓可能对公司发展造成不利影响。 市场竞争风险： 若公司未能紧跟市场趋势或新产品研发不适应市场需求，可能影响市场竞争力及经营业绩。 应收账款回款风险： 尽管主要客户信誉度高，但应收账款回收延迟可能对公司资产质量和财务状况产生负面影响。 企业所得税税收优惠变化风险： 税收政策调整或高新技术企业认定标准变化可能导致公司适用税率变动，影响净利润。 信息安全风险： 公司G云平台业务涉及信息和数据保护，信息泄露事件可能引发争议，对公司声誉、业务发展和经营成果产生负面影响。 总结 基康仪器作为智能监测终端领域的国家级“专精特新”小巨人企业，凭借深厚的技术积累和广泛的产品应用，已在工程安全监测领域建立了领先地位。公司通过自主研发掌握多项核心技术，实现了高品质监测设备的国产替代，并积极构建“G云平台”以提升服务能力和客户粘性。在传统与新型基础设施建设双重驱动下，特别是在绿色能源、水利、交通、智慧城市和地质灾害防控等领域，市场需求持续增长，为公司提供了广阔的发展机遇。 公司业绩保持稳健增长，2024年前三季度营收同比增长13.25%，单三季度业绩改善明显。公司坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”的发展战略，聚焦核心业务领域，通过持续创新和市场拓展，预计未来几年将保持良好的盈利增长态势。尽管面临原材料价格波动、基础设施投资增速放缓、市场竞争加剧等风险，但公司凭借其产品、技术、服务及优质客户资源优势，有望在不断扩大的安全监测市场中持续巩固和提升其市场地位，实现高质量和可持续发展。

　　国药现代(600420) 　　投资要点： 　　2024年前三季度，公司归母净利润同比增长69.27%。2024年前三季度，公司实现营业收入85.93亿元（同比-6.21%），归母净利润9.55亿元（同比+69.27%），扣非归母净利润9.27亿元（同比+74.87%）。单三季度来看，公司实现营业收入26.33亿元（同比-3.10%），归母净利润2.36亿元（同比+7.79%），扣非归母净利润2.44亿元（同比+17.14%）。 　　前三季度归母净利润增长的主要原因在于：1）2024年青霉素类、大环内酯类原料药的市场需求旺盛，公司积极把握市场机遇，动态优化产品结构，相关原料药销量增加；同时公司通过优化重点原料药工艺、加强战略采购、优化供应商渠道等，带动医药中间体及原料药业务板块毛利率同比提升10.35个百分点；2）公司持续深入开展提质增效、降本控费，提振管理效益，三项期间费用率同比下降6.74个百分点。 　　毛利率、净利润同比提升，盈利能力持续向好。费用率上，24年前三季度，销售费用率11.28%（同比-6.97pct），管理费用率6.48%（同比+0.44pct），研发费用率4.84%（同比+0.73pct）；单三季度来看，销售费用率9.59%（同比-5.84pct），管理费用率6.95%（同比-0.15pct），研发费用率6.52%（同比+1.61pct）。利润率上，24年前三季度毛利率39.69%（同比+0.81pct），净利率13.96%（同比+5.25pct）；单三季度毛利率39.82%（同比+1.63pct），净利率11.87%（同比+1.46pct）。 　　打造产业链一体化韧性，推进自主创新力提升。公司持续夯实原料药制剂一体化优势。截至24H1，公司新增盐酸纳洛酮、盐酸利多卡因两个产业链一体化配套品种；以头孢曲松钠等5个产品作为重点布局品种，持续构建抗生素产业链“链长+链主”产业推进体系，在自主研发能力上，公司科研成果质效同比提升。24年上半年通过一致性评价项目（含视同）21项，其中通MAH方式批文引进1项；原料药登记号转“A”3项，获批项目数量同比增加明显。 　　盈利预测与估值。我们预计，公司2024-26年营业收入120.24/128.25/138.36亿元，归母净利润11.73/13.78/15.89亿元，EPS为0.87/1.03/1.19元。参考可比公司同和药业、仙琚制药、华海药业、司太立、新诺威，我们给予公司2025年P/E19x，目标价19.52元（+1%），市值261.76亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。产品销售不及预期，原料药价格波动风险，产能建设不及预期。

　　核心看点：立足于200亿美元空间的大赛道，公司为行业领导者。 　　Natera：领先的基因检测平台企业，收入快速增长，盈利可期。公司基于独家专利技术，由最开始的NIPT检测产品发展至如今的肿瘤（MRD微小残留病灶）、器官健康（器官移植排异反应检测）及女性健康（NIPT等）三大业务板块，并均处于领先地位。基于核心产品的快速放量，收入高速增长，2019-2023年CAGR为37.6%。同时费用率持续下滑，现金流开始转正，盈利可期。其中最具看点的为MRD业务。 　　肿瘤业务（MRD）：临床价值有望被持续证明、需求大，市场刚刚起步，公司为该领域龙头企业，竞争优势显著。 　　MRD检测：微小残留病灶（MRD）检测通过液体活检发现的肿瘤来源分子异常，若实体瘤患者检出MRD，代表癌症复发的风险较高。 　　MRD的临床价值：1）比标准检测更早检测出癌症复发；2）指导患者术后进行精准治疗；3）针对肿瘤治疗疗效进行评估；4）有望成为临床试验疗效的早期终点。 　　远期市场空间：目前美国市场规模预计低于10亿美元，理论市场规模200亿美元。 　　目前行业的发展阶段：渗透率不足5%，暂未获得指南认可。商业化方面，目前均以LDT形式开展，暂未有企业获得FDA批准。 　　Natera竞争优势显著：Natera的Signatera为龙头，研发和商业化上持续具备先发优势，临床管线丰富，预计该产品将成为公司业绩快速提升的核心驱动力。 　　目前正处于量价齐升的快速发展阶段：过去2年测试量翻倍增长，2023年单年检测量超30万次。随着医保报销适应症增多，平均售价已经从最初上市的约400美元提升至24Q2的超1000美元，未来仍存在提升的可能。 　　近期关注：2025年1月，公司计划在ASCO会议上读出ALTAIR临床数据。 　　其他业务：公司深耕持续器官移植排异反应及女性健康检测市场，处于领导地位，预期未来将保持稳健增长。 　　风险提示：保险报销获得进展不及预期；临床试验结果及进展不及预期；竞争格局恶化风险；销售不及预期；潜在法律纠纷风险。

　　英诺特(688253) 　　投资要点： 　　公司2024年第三季度营业收入1.00亿元（同比增长81.86%），归母净利润0.38亿元（同比增长320.08%），扣非归母净利润0.32亿元（同比增长869.88%）。 　　公司2024年前三季度营业收入5.21亿元（同比增长87.05%），归母净利润2.45亿元（同比增长182.65%），扣非归母净利润2.24亿元（同比增长239.12%）。 　　公司2024第三季度销售毛利率78.17%（同比增长3.70pp）、销售净利率38.44%（同比增长21.80pp）。 　　公司2024第三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为17.43%（同比下降4.27pp）、13.01%（同比下降8.44pp）、16.82%（同比下降4.58pp）、-0.18%（同比增长2.73pp）。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为2.68、3.52、4.29元，归母净利润增速分别为110.4%、31.0%、22.1%，参考可比公司估值，考虑公司所处流感检测行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2024年19倍PE，对应目标价50.97元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。行业政策变动及集采风险，竞争格局恶化风险，盈利能力下降风险。

　　投资要点 　　事件：据百川盈孚，2024年11月14日正丙醇市场价为10800元/吨，较昨日(10250元/吨)涨幅5.4%，较上周(9500元/吨)涨幅13.7%，较上月(9000元/吨)涨幅20.0%，较去年同期(7200元/吨)涨幅50.0%，较年初(7400元/吨)涨幅46.0%。 　　需求：正丙醇，又称1-丙醇、丙醇。分子式为CH3CH2CH2OH（C3H7OH），分子量60.10。有像乙醇气味的无色透明液体，溶于水、乙醇、乙醚。广泛应用于涂料、油漆、胶黏剂、化妆品、塑料、杀菌剂、食品添加剂、饲料添加剂、合成香料、医药等多个领域。随着下游需求增长，正丙醇市场逐步扩大。百川盈孚数据显示，中国正丙醇产量从2019年的10.93万吨稳步增长至2023年的17.41万吨，2023年表观消费量为19.35万吨。正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，市场需求占比65%左右，生产1吨醋酸正丙酯耗用0.618吨正丙醇。醋酸正丙酯主要应用于油墨、彩印、烟草包装等。据百川盈孚，2019-2023年我国醋酸正丙酯产能从48万吨增长至68万吨，截止2024年10月产能增长至86万吨，2025年珠海谦信和乌江化工分别将有12万吨和10万吨产能于2025年投产，醋酸正丙酯的增长将有力拉动正丙醇需求。正丙醇也是重要的医药和农药中间体，市场需求占比分别12%和10%，在医药工业中用于生产红霉素、丙磺舒、丙戊酸钠等，在农药方面用来生产胺磺灵、异丙乐灵、灭草猛等，另外正丙醇直接用作溶剂的占比在8%左右。 　　供给：国内正丙醇主要有两种生产工艺，第一种是乙烯羰基合成丙醛，丙醛催化加氢生产正丙醇，国内大部分企业采用此种方法，技术较为成熟。第二种为烯丙醇加氢生产1，4-丁二醇副产正丙醇法，国内只有两家企业采用此法，产量较小。从区域分布来看，我国正丙醇产能主要集中在华东的江苏、山东、浙江三省。百川盈孚数据显示，国内正丙醇产能从2019年14万吨大幅增长至2021年27万吨，此后未有新增产能投放，当前产能维持在27万吨左右，未来两年也没有新增产能。国内正丙醇行业基本形成了以三维化学(南京诺奥)、鲁西化工、巨化股份(宁波巨化化工)、南京荣欣化工四大企业几乎占据全部产能的产业格局，当前行业总产能约27万吨，其中三维化学10万吨，鲁西化工8万吨，巨化股份5万吨，南京荣欣4万吨，行业供给集中格局良好。得益于行业改善，行业开工率也由2022年6月低点的31%逐步攀升至2024年9月80%的较高水平。进出口方面，我国进口量从2003年的1万吨左右逐步增长至2019年顶峰的9.2万吨，随着2020年开始国内企业规模和竞争力扩大，进口量逐步回落至2023年的3.1万吨。出口方面，2019年及之前国内正丙醇出口量很少，在几十到几百吨级别，2020年大幅提升至5600吨，并持续攀升到2023年的1.2万吨，出口逐步成为我国产量消化的一大增长点。 　　价格：百川盈孚数据显示，正丙醇价格自2017年至2020年8月在8400-11000元/吨范围宽幅震荡。后随着国内产能大规模投放，价格中枢下移，2023年开始自8400元/吨一路下行至2023年8月的7300元/吨，此后持续低位小幅震荡。2024年6月下旬开始，正丙醇价格自7400元/吨低位持续抬升，当前已涨至10800元/吨。据百川盈孚，在价格强势上涨及上游成本波动不大情况下，正丙醇毛利润从2024年2月下旬-486元/吨低点提升至当前超过2100元/吨，正丙醇盈利能力显著改善。与此同时，下游醋酸正丙酯库存从2024年3月上旬高位的25400吨持续下行至2024年11月8日的8300吨，价格自2024年6月中旬6710元/吨稳步上行至当前9010元/吨，表明下游价格传导顺畅。 　　投资建议：正丙醇价格持续上涨，将带动相关企业盈利上行，建议关注三维化学(002469.SZ)、鲁西化工(000830.SZ)、巨化股份(600160.SH)。 　　风险提示：需求低于预期；新增扩产超预期；安全环保风险

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为7.54%，沪深300指数涨跌幅为5.50%，基础化工板块跑赢沪深300指数2.04个百分点，涨跌幅居于所有板块第20位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：橡胶助剂（18.01%）、非金属材料（11.74%）、民爆制品（11.42%）、其他化学纤维（11.33%）、聚氨酯（11.24%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（10.22%）、国产维生素E（9.02%）、液氨（8.20%）、尿素（7.82%）、国际硫磺（6.78%）。周跌幅前五的产品分别为：丁二烯（-8.06%）、盐酸（-4.62%）、纯MDI（-4.35%）、烟酰胺（-4.21%）、醋酐（-4.17%）。 　　行业重要动态 　　全球石油需求前景黯淡。近日，路透社公布的一项调查结果显示，2025年全球石油市场前景黯淡，需求增长疲软和供应过剩将拉低油价。调查显示，2025年全球石油需求将小幅增加100万至150万桶/日，2024年全球石油需求增长预计在80万至120万桶/日之间。 　　市场仍对中国需求前景充满困惑，加上美国风暴影响减弱，预计明年非欧佩克国家增产及特朗普可能增加原油产量，同时美元走强，一系列利空消息打压市场，国际原油价格继续下跌，美油跌破70关口。当前，市场利空消息较多，对供应增加及需求疲软担忧令市场承压；美元可能继续走高对油市形成持续性利空，市场等待即将发布的欧佩克月报提供的指引，预计短期内国际原油价格将在低位震荡运行。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　核心观点 　　本周（11月4日-11月8日）上证综指报收3452.30，周涨幅5.51%，深证成指报收11161.70，周涨幅6.75%，中小板100指数报收6861.22，周涨幅5.22%，基础化工（申万）报收3516.55，周涨幅5.56%，跑赢上证综指0.05pct。申万31个一级行业，全部涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，全部涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，全部涨幅为正。涨幅居前的个股有蓝丰生化、润普食品、东方碳素、三维股份、横河精密、百傲化学、黑猫股份、颖泰生物、泰和科技、美瑞新材。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有PET切片（+18.10%）、液氯（+10.22%）、维生素E:50%:国产（+9.02%）、维生素E:50%:进口（+9.02%）、二氯甲烷（+8.58%）。化工品跌幅居前的有丁二烯（-8.06%）、盐酸（-5.26%）、醋酸（-4.98%）、氯化钾（-4.80%）、醋酸酐（-4.69%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有苯胺价差（+21.23%）、MEG价差（+7.30%）、PVC价差（+6.57%）、己二酸价差（+4.95%）、MTO价差（+3.93%）。本周化工品价差降幅居前的有二甲醚价差（-94.38%）、双酚A价差（-13.07%）、涤纶价差（-11.98%）、醋酸价差（-10.98%）、DMC价差（-6.64%）。 　　化工投资主线： 　　1、化工龙头企业具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。2、长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。 　　3、粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注磷矿资源丰富的川恒股份、云天化、兴发集团；农药板块建议关注有成本优势的低估值龙头扬农化工。 　　4、2024年三代制冷剂生产销售按配额执行后，制冷剂配额将向龙头集中，在全球制冷剂需求增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份、永和股份、三美股份、金石资源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

中心思想 二代免疫疗法引领肿瘤治疗新趋势 本报告核心观点指出，随着全球重磅临床数据不断涌现，以PD-(L)1为骨架的“二代免疫治疗”药物正掀起肿瘤免疫治疗新热潮，有望突破传统单一免疫疗法的局限性。这些新型疗法通过双靶点协同作用，旨在提升疗效、降低毒副作用，并扩大免疫治疗的适用人群。 关注PD-(L)1双靶点药物的投资潜力 报告强调了PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的巨大市场前景和投资潜力。中国药企在全球PD-(L)1双靶药物研发中占据主导地位，多个创新产品已展现出替代默沙东K药基石地位的潜力，并引发了新一轮的投融资热潮。 主要内容 免疫疗法开辟肿瘤治疗新格局 免疫检查点阻断疗法迈入一线疗法 免疫疗法作为癌症治疗的重大突破，通过增强机体自身防御能力来消除肿瘤细胞。免疫检查点抑制剂（ICI）通过阻断共抑制信号通路，重振抗肿瘤免疫反应。目前，FDA已批准靶向CTLA-4、PD-1、PD-L1和LAG-3等免疫检查点的药物，这些药物已逐步迈入癌症一线治疗行列。例如，默沙东的K药在2023年全球销售额高达250亿美元。然而，单一免疫疗法仍面临低响应率、安全性和耐药性等局限性，仅10-30%的实体瘤患者能从中获益。 PD-(L)1双靶药物再掀免疫治疗新热潮 为克服单一免疫疗法的局限性，中国药企在全球范围内积极开发以PD-(L)1为骨架的双靶“二代免疫治疗”药物。这类药物通过将PD-(L)1与另一靶点（如VEGF、IL-2、IL-15）结合，实现协同增效并减少双药联用带来的不良反应。截至2024年10月，全球在研的PD1多特异性抗体和融合蛋白药物达125款，其中74%处于早期研发阶段。PD1/VEGF和PD1/CTLA4组合的确证性最强，各有1款药物获批上市。PD-1/IL2和PD-1/IL15等细胞因子靶点也备受关注。在PD-(L)1双靶药物研发中，中国药企处于全球领先地位，无论是临床前还是临床阶段的管线数量均占据绝对优势。这些升级版PD-(L)1产品正全面冲击K药已获批的实体瘤适应症，其中非小细胞肺癌是“必争之地”。 PD-(L)1升级版开创免疫2.0新时代 PD-(L)1/VEGF群星闪耀 血管内皮生长因子（VEGF）在肿瘤血管生成和免疫抑制中发挥关键作用。靶向VEGF(R)的抗血管生成药物与免疫检查点抑制剂（ICI）具有协同作用，可促进肿瘤血管正常化和免疫激活。然而，双药联用可能导致过度修剪血管、加重肿瘤缺氧，并带来更严重的副作用。PD-(L)1/VEGF双抗通过独特的协同机制，能显著提升药物对PD-1和VEGF的亲和力，从而增强疗效并优化安全性。 国内双雄领衔开发： 截至2024年10月，全球处于临床阶段的PD-(L)1/VEGF管线全部来自中国药企。康方生物的依沃西单抗（PD1/VEGF双抗）进展最快，已获批用于EGFR-TKI治疗后进展的非鳞状NSCLC二线治疗。在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期临床中，依沃西单抗相比帕博利珠单抗显著延长了患者中位无进展生存期（mPFS），PFS HR=0.51，客观缓解率（ORR）达50.0% vs 38.5%，成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床中疗效优于K药的药物。普米斯生物的PM8002（PDL1/VEGF双抗）在全球率先进入注册III期临床，在三阴性乳腺癌（TNBC）和EGFR突变NSCLC中也展现出优异疗效和安全性。 掀起新一轮投资热潮： PD-(L)1/VEGF药物的市场前景引发了合作交易热潮。康方生物与Summit Therapeutics达成高达50亿美元的依沃西单抗海外开发和商业化协议。BioNTech以超10亿美元引进了普米斯的PM8002。宜明昂科的IMM2510也以5000万美元首付和20亿美元里程碑付款授权Instil Bio。近期，礼新医药、OncoC4和Crescent Biopharma等公司也获得了大额融资，用于推进PD-(L)1/VEGF管线的研发。 PD-1/IL-2成二代免疫疗法“流量担当” IL-2和IL-15等γ受体细胞因子在调节免疫应答中发挥多效性作用。天然IL-2（阿地白介素）虽获批用于转移性肾细胞癌和黑色素瘤，但因半衰期短、非特异性毒性高、刺激Treg细胞等缺陷，限制了其临床应用。IL-2药物改造策略主要集中于开发偏向性IL-2，以增强效应性T细胞（Teff）和NK细胞的活化增殖，同时避免或减少Treg细胞的激活。 PD1/IL-2融合蛋白新策略： 罗氏制药、信达生物和Xilio等药企转向开发PD-1/IL-2融合蛋白。罗氏的eciskafusp alfa通过PD-1靶向性，将IL-2v活性增强40倍，并优先与Teff细胞结合。Xilio的XTX-501则采用前药机制，在肿瘤微环境中特异性激活。 信达生物IBI363独辟蹊径： 信达生物的IBI363是全球首个进入II期临床的IL-2Rα偏向PD1/IL-2药物。通过N88D基因突变，IBI363降低了对IL-2Rβγ的亲和力，选择性激活Treg和PD-1+CD25+的CD8+肿瘤特异性效应T细胞（TST细胞），避免激活静息状态CD8+T细胞，从而实现“高效低毒”。在IO耐药后线NSCLC、结直肠癌和黑色素瘤中，IBI363展现出极佳的疗效和安全性。在IO经治的晚期肺鳞癌患者中，IBI363的ORR高达50.0%，DCR为88.9%，远超其他PD-(L)1双靶点药物的单药治疗数据（ORR 5%-15%）。在IO经治的黑色素瘤患者中，ORR和DCR分别为29.7%和73.0%，有望填补该领域的临床空白，并已获得FDA快速通道资格。 PD-1/IL-15成后起之秀 IL-15对自然杀伤细胞和记忆CD8 T细胞的功能和稳态至关重要。天然IL-15因“cytokine sink”效应和半衰期短而受限。IL-15药物改造包括重组IL-15、IL-15超激动剂和IL-15前药。 IL-15产品获批成药： 2024年4月，ImmunityBio的IL15/IL15Rα-Fc融合蛋白Anktiva（N-803）获FDA批准用于治疗BCG无反应性非肌层浸润性膀胱癌，引领了IL-15相关产品的研发热潮。然而，Anktiva仍面临系统性给药毒副作用问题，目前仅批准膀胱内灌注。 PD1/IL-15融合蛋白受关注： 抗体-细胞因子融合蛋白利用抗体的特异性增强细胞因子的肿瘤靶向性。目前全球有5款IL-15/PD-1融合蛋白药物进入临床阶段，其中盛禾生物的IAP0971和Kadmon/赛诺菲的SAR445877进展领先。汇宇药业设计了全球“First-in-Class”的PD1/IL-15/TIGIT/IL-15Rα抗体融合蛋白HY07121。奥赛康的ASKG915等IL-15前药也展现出更高的有效性和半衰期潜力。 投资建议：关注布局PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2、PD1-IL15靶向药物的药企 全球重磅临床数据迭出，对肿瘤免疫二代疗法关注度激增。PD-(L)1/VEGF(R)、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物具备大单品潜能和较高BD预期。建议关注具备替代K药肿瘤免疫治疗基石地位潜力的康方生物依沃西单抗，以及独辟蹊径采用α-bias设计、引领免疫疗法新风向标的信达生物IBI363。基于海外映射逻辑，建议关注PD1/IL15靶向药物如ASKG915、IAP0971和SHR-1501。 总结 本报告深入分析了PD-(L)1双靶点药物如何再掀免疫治疗热潮，并开创了肿瘤免疫治疗2.0时代。通过详细阐述PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的协同机制、分子设计策略、临床进展及市场表现，报告强调了这些二代免疫疗法在提升疗效、克服耐药性和扩大适用人群方面的巨大潜力。中国药企在这一领域展现出全球领先的研发实力和创新能力，多个重磅产品已在临床试验中取得突破性进展，并引发了显著的投融资活动。报告最终建议投资者关注在这些前沿领域具有核心竞争力的药企，以把握肿瘤免疫治疗市场迭代升级带来的投资机遇。

中心思想 中国创新药产业的转型与升级 本报告核心观点指出，中国创新药产业正经历一场深刻的产业升级，其发展轨迹与新能源汽车产业类似，即从早期的“学习模仿”和“License-in”模式，逐步转向“输出超越”和“License-out”模式。这一转变标志着中国创新药研发实力的显著提升，本土创新药企已具备向全球市场输出高质量、高创新性产品的能力。 全球创新药“中国超市”的崛起 随着中国创新药企研发水平的提高，其产品和技术在全球范围内获得广泛认可，License-out交易量价齐升，创新属性突出，技术类型日益多元。Biotech公司成为出海主力，与跨国药企（MNC）的合作日益紧密。中国创新药正以“物美价廉”的优势，在全球医药市场中占据一席之地，逐步构建起一个面向全球的“创新药中国超市”。 主要内容 一、从新能源汽车产业升级看创新药 本报告通过对比新能源汽车产业的发展历程，深入分析了中国创新药产业的升级之路。新能源汽车产业从2013-2017年微型车占主体、油改电产品充斥市场，到2021年特斯拉国产化带动产业链提升、领军新势力市场规模扩大，展现了从学习模仿到输出超越的产业升级路径。 类似地，中国创新药产业也经历了从早期以“License-in”模式引入海外产品，到研发水平显著提升后，“License-in”项目数开始下降，而“License-out”数目大幅提升的转变。根据医药魔方数据，2019年至2024年Q1-Q3期间，国内药企的License-out交易数量呈现显著增长趋势，而License-in交易数量则在2021年达到顶峰后有所回落，这清晰地反映了中国创新药从“进口”转向“出口”的产业升级。 二、四公司股价复盘 本报告选取了四家在License-out方面表现突出的中国创新药企进行股价复盘，以例证产业升级带来的市场积极反馈。 1、百利天恒:EGFR-HER3 ADC联合百时美施贵宝泛癌种全面布局 百利天恒的BL-B01D1是全球首创且唯一进入临床阶段的靶向EGFR×HER3双抗ADC。该产品已开展20余项临床研究，覆盖多种癌症适应症。在与百时美施贵宝（BMS）签订合作协议后，截至2024年11月6日，百利天恒股价上涨73.98%，显示市场对其创新性和全球布局的高度认可。 2、科伦博泰：潜在BIC Trop2-ADC,联合默沙东率先布局一线NSCLC 科伦博泰生物的潜在best-in-class TROP2 ADC（sac-TMT）在2024年ASCO大会上公布了亮眼数据，尤其是在单药后线治疗TNBC和联合PD-L1单抗一线治疗NSCLC方面。自默沙东首次启动全球3期临床至2024年11月4日收盘，科伦博泰生物股价涨幅达到142%，体现了其产品在国际市场上的巨大潜力。 3、亚盛医药：全球第二个三代BCR-ABL抑制剂，海外授权武田 亚盛医药的奥雷巴替尼（耐立克®）于2021年在中国上市，是全球第二个第三代BCR-ABL抑制剂，专门解决格列卫等一代、二代药物的耐药问题。2024年6月，亚盛医药与武田达成协议，武田支付1亿美元获得奥雷巴替尼的海外市场优先选择权。从2024年6月18日至2024年11月6日收盘，亚盛医药股价涨幅达到66%，表明海外授权对公司价值的显著提升作用。 4、翰森制药：B7H3/B7H4-ADC 双双授权葛兰素史克 翰森制药的HS-20089（B7-H4靶向ADC）和HS-20093（B7-H3 ADC）双双获得葛兰素史克（GSK）的全球商业化合作授权。HS-20089目前正在中国进行妇科癌症的I期临床研究。在2023年10月20日与葛兰素史克达成合作后，截至2024年11月6日收盘，翰森制药股价涨幅达到58%，凸显了其ADC平台技术的国际竞争力。 三、国内License-out产业趋势探究 1、国内创新药产业趋势由license-in逐步转为license-out 国内创新药产业的合作方向已从向内引进转为向外授权。在靶点内卷和竞争激烈的国内市场背景下，出海成为突破盈利天花板、顺应创新全球化趋势的重要途径。与有实力的海外药企/产业资本合作，不仅能降低全球研发投入，还能借助合作伙伴的临床资源和监管经验提升成药胜率。根据医药魔方统计，国内药企引入项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落，而对外授权合作的项目数量和交易金额则稳步增长，显示出本土创新药企已逐步从“买入方”转向“输出方”。 2、国产新药license-out交易量价齐升，创新属性明显、技术多元 2019-2024年Q3期间，国产新药License-out交易呈现量价齐升的态势，本土创新逐步获得全球产业认可。医药魔方数据显示，2024年Q1-Q3对外授权项目数量同比增加11笔，披露交易总金额同比增长100%。尽管同期全球医药交易总数下降17%，但中国新药尤其是FIC（First-in-Class）新药管线数量已位居全球第二，这表明本土创新药企业的产品和技术获得了国际认可，我国医药创新实力不断提升。 此外，实现授权的项目创新属性明显，2022-2023年潜在first-in-class项目占比均超过20%。对外授权项目技术类型也更为多元，2024年Q1-Q3达成的合作中，双/多抗、ADC、细胞基因疗法、放射性药物及技术平台占比超过50%，显示出中国创新药在多个前沿技术领域的突破。 3、Biotech为license-out出海主力，MNC合作占比提升 医药魔方统计数据显示，2019-2023年整体License-out供给端主力为Biotech公司，其占比均在50%以上，2023年达到69%。同时，早期一级公司在国内出海License-out中的占比大幅提升，至2023年已达到54%。从海外受让方来看，商业化能力较高的MNC在出海合作中占比提升，2023年达到36%，这反映了国际市场对中国Biotech公司创新能力的认可和对其产品的商业化潜力的高度关注。 4、国产新药license-out交易聚焦肿瘤，百花齐放 从License-out适应症来看，肿瘤领域仍是目前的出海主力，2023年肿瘤License-out项目占比高达54%。这与全球肿瘤药物市场的巨大需求和中国在肿瘤创新药研发方面的深厚积累密切相关。同时，License-out项目分布在各临床阶段较为平均，2023年相比2022年在各个临床阶段的占比较为一致，整体变化较小。报告还复盘了2023年Top 10合作项目中，国内创新药企股价在出海半年后的表现，如百利天恒股价涨幅高达88%，而康诺亚股价则有所下滑，显示出市场对不同项目和公司前景的差异化评估。 四、中国超市物美价廉 通过比较2023年中国License-out交易TOP10和全球医药交易TOP10，本报告发现，国内项目的整体费用仍较低，前十大交易的总金额门槛不足海外的50%。例如，2023年全球医药前十大交易中，仅有百利天恒与BMS的一个授权项目入围，且其总金额远低于全球头部交易。这表明，尽管中国创新药的质量和创新性已获得国际认可，但其交易价格仍处于相对较低的水平，整体来看，国内项目仍处于“物美价廉”阶段，预示着未来巨大的价值增长空间。报告还列举了国内具有FIC/BIC潜力的品种，如诺诚健华/康诺亚的CM355、博瑞医药的BGM0504等，这些品种有望成为未来中国创新药出海的明星产品。 五、风险提示 本报告提示了以下主要风险： 医药负向政策超预期： 仿制药带量采购、高值耗材带量采购、创新药医保谈判等政策可能对相关品种或企业经营造成阶段性压力。 行业增速不及预期： 部分板块及产品竞争格局恶化，以及负向政策的扰动，可能导致行业增速低于预期。 行业竞争加剧风险： 随着同类型产品或新一代产品不断上市，医药行业竞争可能加剧，产品市场份额存在不及预期或下滑风险，从而影响相关企业营收和利润。 总结 中国创新药产业正经历从“License-in”到“License-out”的显著转型，其发展路径与新能源汽车产业的升级轨迹异曲同工。本土创新药企的研发实力显著增强，已能向全球市场输出高质量、高创新性的产品，尤其在肿瘤领域表现突出。以Biotech公司为主力，与MNC的合作日益紧密，交易量价齐升，技术多元化趋势明显。尽管中国创新药在全球市场中仍处于“物美价廉”阶段，但其巨大的增长潜力和日益提升的国际认可度，正使其成为全球创新药市场中不可忽视的“中国超市”。然而，行业仍面临政策、增速和竞争加剧等多重风险，需持续关注。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力改善驱动市场信心 百济神州在2024年第三季度展现出强劲的业绩增长势头和显著的盈利能力改善。公司总收入和产品销售额均实现大幅增长，核心产品泽布替尼在全球市场，特别是在美国1/2L CLL新患领域，市场份额持续扩大并超越竞争对手。同时，公司经调整non-GAAP经营利润连续两个季度转正，研发和销售管理费用率持续下降，体现了运营效率的显著提升。这些积极的财务表现共同增强了市场对百济神州未来增长潜力的信心。 创新管线密集落地，上调目标价彰显未来潜力 基于第三季度优异的业绩表现以及持续强劲的产品放量趋势，交银国际上调了百济神州2024-2026年的收入和盈利预测，并相应提高了泽布替尼的峰值销售预测。报告指出，百济神州未来12个月内将迎来一系列重要的研发催化剂，包括替雷利珠单抗在欧美市场的适应症拓展、Bcl-2抑制剂和BTK降解剂进入III期临床，以及更多实体瘤候选药物进入临床阶段。这些创新管线的密集落地预计将为公司带来新的增长点，进一步巩固其在全球生物制药领域的竞争地位，因此交银国际上调了公司目标价，反映了对百济神州长期增长前景的积极预期。 主要内容 2024年第三季度业绩分析 产品销售表现亮眼，核心产品市场份额领先 百济神州在2024年第三季度实现了显著的业绩增长，公司总收入同比增长28.2%至10.02亿美元。其中，产品收入表现尤为突出，达到9.93亿美元，同比大幅增长66.9%，显示出公司核心产品强劲的市场需求和销售能力。 具体来看，核心产品泽布替尼（Brukinsa）的全球销售额达到6.90亿美元，环比增长8.3%，同比更是实现了93.0%的爆发式增长。在美国市场，泽布替尼的销售额为5.04亿美元，尽管环比因第三季度欧美假期出游带来的季节性波动以及第二季度末1,500万美元的一次性购药导致高基数影响而略有放缓（-12.2%），但同比仍保持了62.3%的强劲增长。更重要的是，泽布替尼在美国1/2L慢性淋巴细胞白血病（CLL）新患中的市场份额持续提升，目前已成功超越阿卡替尼（Acalabrutinib），位居领先地位，这充分证明了其卓越的临床价值和市场竞争力。 另一款重要产品替雷利珠单抗（Tislelizumab）也继续保持稳步爬坡态势，第三季度销售额达到1.63亿美元，环比增长3.2%，同比增长13.2%，为公司整体收入贡献了稳定增长。 盈利能力显著提升，运营效率持续优化 在盈利能力方面，百济神州在第三季度取得了突破性进展。公司经调整non-GAAP经营利润达到6,563万美元，这是公司连续第二个季度实现non-GAAP经营利润转正，标志着公司盈利能力的显著改善和商业化进程的成熟。 尽管公司整体毛利率为83.0%，同比和环比均有所下行（环比下降2.1个百分点，同比下降4.7个百分点），但这主要是由于替雷利珠单抗新投入大产量产线带来的1,690万美元的加速折旧影响。公司预计2024年第四季度仍将存在相同规模的加速折旧影响，但随着产品放量，预计明年毛利有望有所恢复。 在经营费用方面，公司展现出逐步提高的运营效率。研发费用率降至49.5%，环比下降4.9个百分点，同比下降8.5个百分点。销售管理费用率降至45.4%，环比下降6.4个百分点，同比下降1.2个百分点。这些数据表明，公司在控制成本和提升运营效率方面取得了积极成效，为未来的可持续盈利奠定了基础。 财务预测调整与估值上调 收入及盈利预测上调，泽布替尼峰值销售预期提高 基于百济神州2024年第三季度强劲的业绩表现以及核心产品持续稳健的放量趋势，交银国际对公司的财务预测进行了全面上调。报告将公司2024年至2026年的收入预测上调了6%至7%。具体来看，2024年营业收入新预测为3,712百万美元，较前预测3,463百万美元上调7%；2025年营业收入新预测为4,630百万美元，较前预测4,366百万美元上调6%；2026年营业收入新预测为5,566百万美元，较前预测5,252百万美元上调6%。 同时，交银国际将泽布替尼的峰值销售预测上调了4%至54亿美元，反映了其在全球市场，特别是在美国CLL治疗领域，超越竞争对手并持续扩大市场份额的强劲势头。 受收入增长和运营效率提升的综合影响，公司2024年至2026年的经营亏损预测相应收窄，而经营利润预测则显著提高。例如，2026年的经营利润新预测为223百万美元，较前预测156百万美元大幅上调43%，显示出公司盈利能力的巨大改善潜力。毛利润预测也随收入同步上调，2024-2026年毛利润预测均上调6%-7%。 DCF估值模型更新，目标价显著提升 交银国际基于更新后的财务预测，采用现金流折现（DCF）估值模型对百济神州进行了重新估值。该模型采用2%的永续增长率和9.7%的加权平均资本成本（WACC），并考虑了4.0%的无风险利率、7.0%的市场风险溢价、1.0的贝塔值、11.0%的股权成本、5.0%的税前债务成本、4.3%的税后债务成本、20.0%的预期债权比例以及15.0%的有效税率。 根据DCF模型计算，百济神州的股权价值（百万美元）为28,155，对应股份数量（百万）为1,381。最终，交银国际上调了公司美股/港股/A股的DCF目标价，分别至265.00美元/159.00港元/179.52元人民币。以港股为例，新的目标价159.00港元较当前收盘价115.20港元具有38.0%的潜在涨幅，维持“买入”评级，彰显了分析师对公司未来股价表现的积极预期。 未来增长催化剂与战略布局 核心产品适应症拓展，巩固市场地位 百济神州未来12个月的增长将由其核心产品的适应症拓展和新药研发进展共同驱动。在核心产品方面，替雷利珠单抗（Tislelizumab）有望在欧美等核心发达国家市场获批更多适应症，特别是针对一线食管鳞状细胞癌（1L ESCC）和一线胃癌（1L GC）等高发癌种，这将显著扩大其市场覆盖和销售潜力。此外，公司正在积极推进替雷利珠单抗与其他免疫肿瘤（I/O）药物（如OX40、LAG3等）的组合疗法研究，相关数据读出将是重要的催化剂，有望为患者提供更优的治疗方案，并进一步提升替雷利珠单抗的市场竞争力。 创新药物研发进展，丰富后期管线 在创新药物研发方面，百济神州拥有丰富且进展迅速的后期管线。Bcl-2抑制剂sonrotoclax计划于2025年上半年启动两项关键的III期研究，分别针对复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（R/R CLL）和复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL），同时预计将有更多适应症的初步数据读出。这将是公司在血液肿瘤领域继泽布替尼之后的又一重要布局。 此外，BTK降解剂也计划于2025年上半年启动首个III期临床试验，同样针对R/R CLL，有望为BTK抑制剂耐药患者提供新的治疗选择。在实体瘤领域，公司持续加大投入，今年已有8个新的候选药物分子进入临床阶段，预计在年底前还将有4个分子进入临床，显示出公司在创新药物发现和开发方面的强大实力和战略前瞻性。这些密集的研发进展和临床试验启动，将为百济神州未来几年的持续增长提供坚实的基础。 总结 百济神州在2024年第三季度取得了令人瞩目的业绩，产品销售额实现强劲增长，特别是核心产品泽布替尼在全球市场份额持续扩大并超越竞争对手。公司经调整non-GAAP经营利润连续两季度转正，同时研发和销售管理费用率显著下降，充分体现了其盈利能力的显著改善和运营效率的持续提升。 基于优异的财务表现和稳健的产品放量趋势，交银国际上调了百济神州2024-2026年的收入和盈利预测，并提高了泽布替尼的峰值销售预期。通过更新的DCF估值模型，交银国际将公司目标价上调至159.00港元，维持“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力的积极认可。 展望未来，百济神州将迎来一系列重要的研发催化剂，包括替雷利珠单抗在欧美市场的适应症拓展、Bcl-2抑制剂sonrotoclax和BTK降解剂进入III期临床，以及更多实体瘤候选药物进入临床阶段。这些创新管线的密集落地预计将为公司带来新的增长点，进一步巩固其在全球生物制药领域的竞争地位，驱动公司实现可持续的长期增长。