投资要点 　　周观点：化工品现货偏强运行，细分市场板块全线上涨。国家统计局发布数据显示，中国2025年1月制造业采购经理指数（PMI）为49.1，环比下降1个百分点。2024年12月全部工业品PPI累计同比下降2.2%，规模以上工业增加值累计同比增长5.8%。据海关总署数据显示，2024年12月份，中国出口金额3356.3亿美元，同环比分别增长10.7%/7.6%。 　　石化：市场评估特朗普关税政策，油价延续跌势。美国总统特朗普要求沙特和欧佩克降低石油价格，市场评估特朗普新政，特朗普关税政策落地，引发市场对经济增长及原油需求的担忧，加之美国原油及汽油库存激增，油价下行。本周炼油利润为966.2元/吨。国产LNG价格涨跌互现，寒潮有望 　　提振市场。春节假期国产LNG价格涨跌互现，新一轮寒潮来袭，提振采暖需求。国产LNG市场周均价为4310元/吨，较上周涨幅1.41%。美国采暖需求仍将保持高位，同时美国本土产量预期出现下滑。HenryHub天然气期货主力合约结算价格为3.31美元/百万英热单位，较上周上涨7.82%。 　　轮胎板块：轮胎开工率方面，据中国橡胶信息贸易网数据，截至2025年2月6日，本周半钢胎开工率29.38%，周同比下降12.6pp，春节期间开工率降低，全钢胎开工率20.03%，周环比上升6.9pp。据国家统计局和海关总署数据，2024年，国内橡胶轮胎外胎产量累计11.9亿条，同比+9.2%（统计局累计口径与当月值口径差异较大）；2024年出口累计6.8亿条，同比+10.3%，轮胎消费需求依然旺盛。 　　投资建议 　　1）10年期国债收益率下行背景下，建议关注高股息分红央企。2）建议关注供给端受限、景气度有望持续提升的氟化工行业。3）美制裁升级或加剧船运市场紧缺，石油供给短期风险显著上升，建议关注油气行业。重点公司推荐：巨化股份、三美股份、中化化肥、中广核矿业、中国石油、昊华科技、鲁西化工等。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

　　本周行业观点：建议关注粘胶短纤、氯化钾、炭黑等节后率先涨价品种（1）粘胶短纤：短期下游复工带动价格上涨，远期行业供给较少带动景气增长。据Wind数据，截至2月6日，粘胶短纤价格、价差分别为1.37万元/吨、3,111元/吨，较春节前（1月27日，下同）上涨0.92%、上涨5.89%。上游原料市场价格坚挺，成本端支撑尚存，场内库存水平不高，加之下游纱厂装置开工负荷陆续提升，业者对后市信心充足，部分粘胶短纤厂家报价上调，场内高价货源增多，粘胶短纤价格小幅上涨。未来粘胶短纤新增供给较少，下游需求恢复，行业景气度有望稳步增长。（2）氯化钾：下游复工复产，需求恢复，价格上涨。据百川盈孚数据，截至2月6日，氯化钾现货价格为2,619元/吨，较春节前上涨1.35%。春假结束前，下游需求淡，发运也受限，结束后，随着报价追高，下游积极性增长，具体成交刚需跟进。（3）炭黑：炭黑价格走势偏强，仍存持续推涨意向。据百川盈孚数据，本周N330主流商谈价格参考6400-7000元/吨，市场均价与春节前相比上调200元/吨。节后回来煤焦油招标价格走势强势维稳，且后市存有偏强预期，短期内炭黑方面存有支撑。叠加前期订单周期较长，出量较大，前期订单商谈完毕后，原料价格持续宽幅上涨，但炭黑价格未见明显波动，故而收假后，炭黑挺涨意向较为明显，报盘纷纷上调。 　　本周行业新闻：我国对美国部分进口商品加征关税，含煤炭原油等产品等【关税】我国对美国部分进口商品加征关税，含煤炭原油等产品。据化工在线公众号报道，国务院关税税则委员会4日发布公告表示，经国务院批准，自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税。公告明确，自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税：对煤炭、液化天然气加征15%关税，对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：上月医药生物（申万）板块涨跌幅为-0.16%，在申万31个一级行业中排名第13位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为1.82%，在6个申万医药二级子行业中排名第1位，分别跑赢医药生物（申万）、沪深300指数1.98、4.16个百分点。截至2025年2月6日，医疗器械板块PE均值为27.76倍，在医药生物6个二级行业中排名第3位，相对申万医药生物行业的平均估值溢价8.66%，相较于沪深300、全部A股溢价150.31%、94.41%。 　　国务院印发创新药械支持文件，具备自主创新能力的企业有望长期受益。1月3日，国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，提出多条改革举措以支持创新药械产业链发展。研发端，强调加强知识产权保护，完善专利保护制度，提升专利质量和转化效益；审批端，审评审批资源向临床急需创新药械倾斜，提供个性化指导，缩短临床试验审评审批时限，对高端医疗装备等优先审评审批；应用端，支持创新药械推广使用，纳入医保支付范围，完善多层次医疗保障体系，拓宽药械出口销售证明范围。近年来国家药监局持续提高审评审批效率，此次《意见》通过加强前置指导、技术支撑、审评检查分中心建设等举措，统筹监管资源，进一步释放政策红利，有望持续改善创新医械行业生态，推动产业升级，助力国产医疗器械创新发展，使具备自主创新能力的企业长期受益。 　　投资建议：当前DRG/DIP全面推行背景下，我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，维持行业“领先大市”评级。其中，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、联影医疗、新产业、维力医疗、福瑞股份、澳华内镜、海泰新光等；在全民健康意识增强、消费刺激政策持续发力背景下，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗、可孚医疗等；同时，我们关注集采影响逐步消化、国产份额稳步提升的骨科耗材、电生理行业，建议关注威高骨科、三友医疗、春立医疗、大博医疗、惠泰医疗等国内企业。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，国际贸易摩擦，政策力度不及预期等。

中心思想 AI赋能医疗，拓宽产业新赛道 本报告核心观点指出，2025年初中国AI行业迎来显著发展，幻方量化Deepseek-R1和阿里巴巴通义千问Qwen2.5-Max等AI大模型的问世，不仅展现了中国AI技术的领先水平，更以其快速下降的成本和持续提升的性能，预示着“AI+医疗”赛道将迎来前所未有的拓宽机遇。市场对AI概念股的积极反应，也印证了这一趋势的巨大潜力。 支付视角下的医药投资新机遇 在医药生物板块整体表现平稳的背景下，报告强调了结构性甄选投资机会的重要性，并提出以“支付视角”作为核心逻辑。具体来看，2025年投资策略将聚焦于院内政策支持下的创新药械和设备更新、人民群众需求扩容驱动的血制品、家用医疗器械及减肥药产业链，以及出海周期上行的肝素和呼吸道联检等三大方向，为投资者提供了明确的指引。 主要内容 市场动态与AI医疗新机遇 医药生物板块行情回顾 2025年1月20日至2月7日期间，A股医药生物指数上涨3.29%，跑赢沪深300指数1.18个百分点，但在31个子行业中排名第9，整体表现一般。港股恒生医疗健康指数收涨9.00%，跑输恒生国企指数0.50个百分点。在A股子板块中，医疗研发外包涨幅最大，达8.3%。个股层面，华大智造（35.80%）、华大基因（27.60%）、润达医疗（26.07%）、泓博医药（25.07%）等AI概念股表现突出，显示出市场对AI相关领域的强烈关注。 中国AI行业大发展与AI+医疗赛道拓宽 2025年春节期间，幻方量化Deepseek-R1和阿里巴巴通义千问Qwen2.5-Max两大AI模型相继问世，引发全球对中国AI进展的关注。Deepseek以较低的训练和使用成本，达到甚至超越海外顶尖大语言模型的表现，并带动行业巨头降价，亚马逊、英伟达等多家国际公司及国内厂商纷纷宣布接入。Qwen2.5-Max则展现了AI模型在自然语言处理、图像生成、数据分析等多方面的能力拓展，可应用于教育、金融、医疗等多个行业。报告认为，AI大模型成本的快速下降与性能的快速提升，将加速其在医疗领域的落地，建议密切关注“AI+医疗”相关概念股，如泓博医药、药石科技、华大基因、晶泰控股-P（H）、润达医疗、微创机器人-B（H）等。 2025年年度投资策略 报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的2025年年度投资策略。在需求侧无法无限扩张的背景下，投资机会需结构性甄选，核心矛盾在于支付意愿与支付能力。基于院内支付、自费支付、海外支付三大付费渠道，报告看好以下三大方向： 院内政策支持： 创新药械、设备更新。 人民群众需求扩容： 血制品、家用医疗器械、减肥药产业链。 出海周期上行： 肝素、呼吸道联检。 重点推荐公司包括恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团。 公司公告与研发进度更新 在公司公告方面，鱼跃医疗与Inogen签署战略合作协议并认购股份，其控股子公司持续葡萄糖监测系统（CGM）获医疗器械注册证。丽珠集团重组人促卵泡激素注射液上市许可申请获受理。圣湘生物基因测序仪SansureSeq1000获医疗器械注册证。羚锐制药拟收购银谷制药90%股权。众生药业一类创新多肽药物RAY1225注射液获美国FDA批准开展II期临床试验。 研发进度方面，康方生物古莫奇单抗注射液、金赛药业伏欣奇拜单抗注射液、恒瑞医药舒地胰岛素注射液已上市。信达生物IBI354、康宁杰瑞JSKN003正在进行三期临床，恒瑞医药SHR-1819进行二期临床，百济神州BG-60366进行一期临床。 行业数据洞察与政策影响 重要数据库更新 医院总诊疗量恢复： 2024年1-4月，医院累计总诊疗人次达14.83亿人，同比增长13.29%。其中，三级医院增长18.63%，基层医疗机构增长21.01%，显示诊疗量呈现较快恢复态势。 基本医保基金运行： 2024年1-10月，基本医保收入达23065亿元，支出19166亿元，累计结余3899亿元，累计结余率为16.9%。10月当月医保结余1310亿元，结余率45.2%，基金运行平稳。 原料药价格稳定： 1月份，国内抗生素、维生素及心脑血管原料药价格基本保持稳定，如7-ACA价格维持490元/kg，维生素B1价格维持235.0元/kg，缬沙坦价格维持640元/kg。 医药制造业经济运行： 2024年1-12月，医药制造业累计收入25,298.50亿元，同比持平（按公布值增长率）。若按绝对值计算，收入同比+0.4%，利润总额同比-1.5%。销售费用率同比下降1.1pp至16.1%，管理费用率同比上升0.2pp至6.9%。 居民消费价格指数（CPI）： 1月整体CPI同比上升0.5%，环比上升0.7%。医疗保健CPI同比上升0.7%，环比持平。其中，中药CPI同比+0.7%，西药CPI同比-1.1%，医疗服务CPI同比+1.2%。 耗材带量采购： 四川省、山西省牵头的外周血管介入类微导管等五类医用耗材省际联盟集采中选率100%，产品中选率98%，平均降价62.21%，预计为联盟省份节约资金10.02亿元。河南省也公示了22类神经介入类耗材联盟接续采购拟中选结果。 医药公司融资与重要事项 近期医药板块定向增发预案更新显示，奥浦迈、毕得医药董事会通过定增预案用于收购其他资产，迪哲医药证监会注册定增预案募集18.48亿元用于项目融资和补充流动资金。此外，报告还列举了本周多家医药公司的股东大会和解禁信息。 总结 本报告深入分析了2025年初中国医药生物行业的市场动态与发展趋势。核心观点指出，中国AI行业的快速发展，特别是Deepseek-R1和Qwen2.5-Max等AI大模型的问世，正以其卓越的性能和成本优势，为“AI+医疗”赛道带来前所未有的拓宽机遇。尽管医药生物板块整体表现平稳，但AI概念股的亮眼表现凸显了市场对AI赋能医疗的强烈关注和投资热情。 在投资策略上，报告强调了“支付视角”的重要性，建议投资者关注院内政策支持下的创新药械和设备更新、人民群众需求扩容驱动的血制品、家用医疗器械及减肥药产业链，以及出海周期上行的肝素和呼吸道联检等三大结构性投资方向。 行业数据显示，医院总诊疗量呈现较快恢复，基本医保基金运行稳健，医药制造业收入保持稳定，部分原料药价格基本稳定，而耗材带量采购的持续推进则有效控制了医疗成本。同时，多家医药公司在产品上市、临床研发、股权融资等方面均有积极进展。 综上所述，中国AI技术的突破性进展正深刻影响医药行业，为“AI+医疗”融合发展提供了广阔空间。投资者应密切关注AI技术在医疗领域的深度应用，并结合支付视角，把握创新驱动和市场需求扩容带来的结构性投资机会，同时警惕控费政策超预期、研发失败等潜在风险。

中心思想 AI+医疗：三重共振下的爆发元年 本报告核心观点指出，AI技术在医疗和医药领域的应用正经历技术创新、资本热捧和商业化落地的三重共振，预计2025年将成为该行业实现重大突破和爆发式增长的关键一年。AI正深刻变革药物研发、诊断效率和个性化治疗，为医疗保健领域带来深远变革。 数据驱动与跨界融合的投资机遇 报告强调了数据在AI+医疗领域的核心竞争力，并推荐关注具备强大数据分析能力和跨领域整合创新平台的公司。这些公司通过AI赋能，不仅显著提升了传统医疗效率，更将应用场景拓展至新药研发、材料科学等多元化领域，展现出广阔的投资前景。 主要内容 AI在医疗医药领域的应用与前景 AI技术正快速渗透并深刻变革医疗保健领域，涵盖个性化医疗、药物研发、医疗影像分析及罕见病诊断等多个环节。 随着技术的不断进步和应用的不断拓展，AI+医疗/医药领域未来几年有望实现重大突破，发展前景广阔。 产业催化与市场渗透加速 AI药物研发效率革命： 生成式AI技术正显著缩短药物研发周期。ARK研究表明，多组学测序与AI结合可将新药上市时间从13年缩短至8年，成本降低4倍，尤其在癌症精准诊疗领域效果显著。 商业化落地与行业渗透： AI医疗应用场景日益多元化。 Tempus AI通过分析多份肿瘤基因组数据支持临床决策，并推出AI分析健康数据驱动的健康助手“Olivia”，已接入可穿戴设备。 微软与16家美国医疗系统合作开发可信AI工具，旨在提升诊疗效率。 英伟达与Recursion合作开发生物模拟AI模型，AI正不断在应用领域渗透。 资本市场热潮与投资机遇 资本市场对AI+医疗赛道表现出强烈关注。凯西·伍德（Cathie Wood）公开强调AI+医疗是“最被低估的赛道”，认为AI将推动诊断效率提升数百倍。 美国众议院议长佩洛西购入Tempus AI看涨期权，短期内该公司股价接近翻倍，显示出市场对该领域的高度认可和投资热情。 报告认为AI+医疗领域正经历技术、资本与商业化的三重共振，2025年或成为行业爆发元年，并建议关注TEM、晶泰控股、医渡科技、RXRX、GRAL等标的。 重点推荐标的分析 TEM (Tempus AI): 核心竞争力： 数据。 业务构成： 基因组学： 提供下一代测序（NGS）诊断、PCR分析以及其他解剖和分子病理测试。 数据与服务： 包括“Insights”（为制药和生物技术公司提供大量去标识化的临床、分子和影像数据访问权限，助力研发和临床决策）和“Trials”（利用广泛的医生网络，提供临床试验匹配服务，帮助制药公司招募难以找到的患者群体）。 AI应用： 开发并提供基于算法的诊断方法，将新的软件作为医疗设备，并构建临床决策支持工具。核心产品“Next”利用机器学习技术，主动识别并缩小肿瘤和心脏病患者的护理差距。 晶泰控股 (XtalPi): 核心技术： 以量子物理、人工智能与机器人自动化技术为核心的创新平台。 业务聚焦： 专注于为制药、材料及新能源领域提供智能化研发解决方案。 技术优势： 融合高精度量子计算、AI预测模型与自动化实验室，构建“计算-实验-优化”闭环体系，显著提升药物设计（如辉瑞新冠口服药PAXLOVID的晶型预测）和材料开发（如光伏新材料）效率。 合作与拓展： 业务涵盖小分子/大分子药物研发、中药现代化及工业自动化合成，合作客户包括辉瑞、礼来、中石化等国际巨头，并跨界拓展至新能源（与协鑫集团10亿元战略合作）、化工等领域。 风险提示 产业进展可能不及预期，市场竞争存在加剧的风险。 总结 本报告深入分析了AI在医疗和医药领域的快速发展及其广阔前景，指出该领域正处于技术、资本和商业化三重共振的爆发前夜，预计2025年将成为行业爆发元年。AI技术通过显著提升药物研发效率（如ARK研究数据显示新药上市时间缩短、成本降低）和拓展多元化应用场景（如肿瘤基因组分析、健康助手、临床决策支持）加速行业渗透。资本市场对AI+医疗赛道表现出高度热情，机构和巨头纷纷布局，进一步催化了行业发展。报告重点推荐了Tempus AI (TEM) 和晶泰控股等标的，详细阐述了它们在基因组学、数据服务、AI应用以及量子物理与AI结合的智能化研发平台方面的核心竞争力。同时，报告也提示了产业进展不及预期和市场竞争加剧的潜在风险。

　　投资要点 　　TDI、烧碱等涨幅居前，天然气、硝酸等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：TDI（华东，5.84%），烧碱（32%离子膜华东地区，3.23%），丙烯（汇丰石化，3.20%），炭黑（江西黑豹N330，3.08%），聚合MDI（华东烟台万华，2.72%），丙烯腈（华东AN，2.56%），甲苯（FOB韩国，2.32%），环氧氯丙烷（华东地区，2.25%），合成氨（河北金源，1.69%），己内酰胺（华东CPL，1.64%）。 　　本周跌幅较大的产品：尿素（华鲁恒升(小颗粒)，-1.22%），工业级碳酸锂（青海99.0%min，-1.33%），PET切片（华东，-1.57%），顺丁橡胶（华东，-1.67%）国际柴油（新加坡，-2.44%），国际汽油（新加坡，-2.54%），PVC（CFR东南亚，-2.67%），硝酸（安徽98%，-3.23%），盐酸（华东盐酸(31%)，-10.00%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-13.61%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至2月7日收盘，WTI原油价格为71.00美元/桶，较上周下滑2.11%；布伦特原油价格为74.66美元/桶，较上周下滑2.74%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周国际原油市场可能会有所回调。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：TDI上涨5.84%，烧碱上涨3.23%，聚合MDI上涨2.72%，合成氨上涨1.69%等，但仍有不少产品价格下跌，其中天然气下跌13.61%，硝酸下跌3.23%，顺丁橡胶下跌1.67%，尿素下跌1.22%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

中心思想 迈向盈利的转型之路 浦银国际研究报告指出，再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）正处于一个催化剂密集的转型之年，预计公司将在2025年底实现盈利。这一转型主要由核心产品艾加莫德的持续放量、DLL3 ADC（ZL-1310）的研发进展及潜在出海授权，以及多款重磅新药在中国市场的上市申请共同驱动。公司产品净收入预计将持续高速增长，毛利率保持稳定，研发和销售行政费用占收入比重逐步优化，为实现盈利目标奠定基础。 创新管线驱动的价值重估 报告强调，再鼎医药的价值重估将主要来源于其丰富的创新药管线。除了艾加莫德的强劲销售表现，DLL3 ADC的临床数据读出和国际授权潜力是关键催化剂。同时，包括KarXT、TIVDAK和Bemarituzumab在内的多款新药在中国提交NDA，以及Bemarituzumab全球三期数据的公布，都将显著提升公司的市场地位和未来增长空间。浦银国际维持“买入”评级和目标价，反映了对公司未来增长潜力和盈利能力的信心。 主要内容 2024年财务表现与艾加莫德销售预测 2024年产品净收入与毛利率预期 浦银国际预测再鼎医药在2024年第四季度有望实现1.04亿美元的产品净收入，同比增长58.6%，环比增长2.5%。全年产品净收入预计将达到3.94亿美元，较2023年的2.67亿美元增长47.5%。这一增长主要得益于核心产品艾加莫德的持续放量，尽管部分被爱普盾聚焦核心市场策略导致的收入贡献缩减所抵消。毛利率方面，预计2024年第四季度将与第三季度保持相似水平（63.9%），全年毛利率约为63.6%。在费用控制方面，2024年全年研发费用有望在2023年基础上略有下降，而销售行政费用则略有上升。综合来看，公司预计2024年全年将实现2.51亿美元的净亏损，其中第四季度净亏损为6,300万美元。从财务比率来看，2024年研发费用占收入比重预计降至63.0%，销售费用占收入比重降至73.6%，显示出运营效率的逐步改善。 艾加莫德销售额及未来增长潜力 艾加莫德（Efgartigimod）在2024年表现出色，预计全年销售额可达9,100万美元，轻松超越公司此前设定的8,000万美元销售指引，这主要归因于其优秀的医保放量表现。展望2025年，随着更多患者复购比例的提升（根据2024年第三季度公司调研数据，艾加莫德新患中约有三分之一接受了后续第二、三个周期的治疗）以及市场渗透率的进一步扩大，浦银国际预测艾加莫德的销售额有望进一步增长至约1.56亿美元。然而，由于皮下剂型尚未纳入医保，预计其在2025年的销售贡献将有限，但有望在2026年加入医保后实现显著提升。目前，艾加莫德的商业化团队规模约为170人，预计2025年将保持稳定。 2025年关键催化剂与管线进展 DLL3 ADC (ZL-1310) 研发与出海授权展望 DLL3 ADC (ZL-1310) 的研发进展顺利，预计2025年将迎来多项关键的1期数据读出。具体而言，2025年上半年，公司预计将在主要医学大会上公布更新的2L+ SCLC（二线及以上小细胞肺癌）单用剂量爬坡数据。下半年，将读出2L+ SCLC单用剂量优化数据，并启动2L+ SCLC关键临床单臂研究。此外，2025年还将读出1L SCLC（一线小细胞肺癌）联用剂量爬坡数据。管理层透露，公司目前正与多家海外公司积极洽谈ZL-1310的出海授权事宜。基于此前披露的优秀1期数据，浦银国际对ZL-1310的国际授权前景持积极态度，并认为若能在年内成功实现出海，将成为推动公司股价显著上涨的主要催化剂之一。 多款重磅新药中国NDA提交计划 2025年将是再鼎医药在中国市场提交新药上市申请（NDA）的密集年份，预计共有6款药物将提交中国NDA。这些药物包括： KarXT（精神分裂症）：预计2025年初提交，目前已提交。 TIVDAK（2L+ CC，二线及以上宫颈癌）：预计2025年第一季度提交。 瑞普替尼（Repotrectinib）（NTRK+实体瘤）：预计2025年上半年提交。 爱普盾（Optune）：针对NSCLC（非小细胞肺癌）的适应症预计2025年上半年提交，针对PC（胰腺癌）的适应症预计2025年下半年提交。 Bemarituzumab（1L GC，一线胃癌）：预计2025年提交。 艾加莫德（Efgartigimod）（预充针剂型）：预计2025年提交。 这些密集的NDA提交将显著丰富再鼎医药在中国市场的商业化产品组合，为公司带来新的增长点。 重要临床数据读出与早期管线更新 除了DLL3 ADC的数据，2025年还将有其他重要的临床数据读出。其中，Bemarituzumab的全球三期数据读出预计在2025年上半年进行，这将对其在中国市场的上市申请和全球商业化前景产生重要影响。此外，早期管线方面也将迎来更新，包括ZL-1102 (IL-17) 的二期中期数据分析（预计2025年上半年），以及IL-13/IL-31、ROR1 ADC、LRRC15 ADC等项目的临床前数据更新和1期临床启动（预计2025年）。这些早期管线的进展预示着公司未来持续的创新能力和长期增长潜力。 评级与估值分析 盈利预测调整与目标价维持 浦银国际对再鼎医药的盈利预测进行了微调。2024年净亏损预测从此前的2.6亿美元微调至2.51亿美元，主要原因在于收入预测的微调（-2%），以及研发费用和销售行政费用预测的略微下调。然而，2025年净亏损预测略微上调至1.53亿美元，而2026年净利润预测则略微下调至400万美元。这些调整主要归因于此前对艾加莫德收入预测的下调，SUL-DUR收入预测更新为生产成本加成模式，以及2026年毛利率预测和销售行政费用预测的上调，但部分被2025/2026年研发费用预测的下调所抵消。尽管进行了微调，浦银国际基于DCF估值模型（采用10.2%的加权平均资本成本WACC和3%的永续增长率），维持公司美股55美元和港股43港元的目标价，并重申“买入”评级。 投资风险提示 报告同时提示了再鼎医药面临的潜在投资风险，包括： 艾加莫德销售不及预期：若艾加莫德的市场放量或渗透率未能达到预期，将影响公司整体收入增长。 晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期：关键晚期管线药物的审批延迟或上市后销售表现不佳，将对公司业绩产生负面影响。 ZL-1310数据不及预期或出海进度不及预期：DLL3 ADC的临床数据若未能达到预期，或其国际授权进展受阻，将削弱公司核心催化剂的效力。 运营费用控制不及预期：若公司未能有效控制研发和销售行政费用，可能影响其实现盈利目标的时间表和幅度。 总结 再鼎医药正处于一个关键的转型期，2025年被视为其迈向盈利的催化剂密集之年。公司预计在2024年实现3.94亿美元的产品净收入，并在2025年进一步增长至5.38亿美元，核心产品艾加莫德的销售额预计在2024年达到9,100万美元，2025年增至1.56亿美元。DLL3 ADC的研发进展和潜在出海授权，以及多达6款重磅新药在中国市场的NDA提交，构成了公司未来增长的强大驱动力。浦银国际维持“买入”评级和55美元/43港元的目标价，反映了对公司创新管线价值和2025年底实现盈利指引的信心。尽管存在艾加莫德销售不及预期、管线进展延误和运营费用控制等风险，但公司清晰的增长路径和丰富的催化剂组合使其具备显著的投资吸引力。

　　行业周观点 　　本周（2025/2/3-2025/2/7）化工板块整体涨跌幅表现排名第21位，涨跌幅为1.60%，走势处于市场整体走势中下游。上证综指涨跌幅为1.63%，创业板指涨跌幅为5.36%，申万化工板块跑输上证综指0.03个百分点，跑输创业板指3.276个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：涤纶长丝（+8.55%）、顺丁橡胶（+7.66%）、SBS（+7.56%）、顺酐（+7.03%）、NYMEX天然气（+6.96%）。 　　跌幅前五：液氯（-33.17%）、萤石（-5.13%）、硫磺（-5.00%）、硝铵（-3.23%）、软泡聚醚（-2.07%）。 　　周价差涨幅前五：甲醇（+56.86%）、己二酸（+40.29%）、DMF（+34.71%）、醋酸乙烯（+29.46%）、PTA（+25.35%）。 　　周价差跌幅前五：顺酐法BDO（-98.55%）、PET（-11.68%）、涤纶短纤（-7.27%）、双酚A（-6.88%）、季戊四醇（-5.00%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有138家企业产能状况受到影响，较上周统计数量减少3家，其中统计新增检修6家，重启4家。本周新增检修主要集中在涤纶长丝、聚酯切片，停车检修企业数量减少，预计2025年1月份共有4家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

中心思想 核心增长动力与市场表现 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年及2025年初展现出强劲的线上销售增长势头，主营化妆品业务基本面扎实。 公司通过明星大单品（如胶原棒）和潜在新增长点（如焦点面霜、医美眼部细纹产品）持续驱动业绩增长。 盈利能力与投资前景 公司在重组胶原蛋白技术方面取得新突破，获得独家专利授权，进一步巩固了技术领先地位，并为未来商业化应用打开新空间。 华泰研究基于对公司强劲增长势头和技术实力的信心，上调了盈利预测和目标价至75.06港币，并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力的坚定信心。 主要内容 市场表现与品牌增长 2024年品牌业绩回顾 可复美品牌： 2024年淘系GMV达19.80亿元，同比增长81%；抖音GMV达18.68亿元，同比增长106%。 可丽金品牌： 2024年淘系GMV达3.57亿元，同比增长81%；抖音GMV达2.70亿元，同比增长366%。 2025年初表现： 1月1日至2月4日，可复美抖音累计GMV为1.52亿元，同比增长79.7%；可丽金抖音累计GMV为0.53亿元，同比增长434.1%。 市场分析： 尽管线上GMV数据与实际收入确认可能存在差异，但其积极的增长趋势具有重要的市场参考意义，表明公司主营化妆品业务基本面强劲。 核心产品驱动力分析 可复美品牌： 胶原棒系列是2024年增长的主要驱动力，预计销售额同比增长约50%，占可复美品牌收入的近30%。 敷料类产品保持稳健增长，贡献了品牌收入的20%以上。 展望2025年，焦点面霜有望成为继胶原棒之后新的成长曲线。 可丽金品牌： 预计2025年，胶原大膜王、胶卷眼霜、胶卷面霜等大单品将继续放量，持续引领品牌在线上渠道实现快速增长。 技术创新与未来展望 重组胶原蛋白技术突破 专利授权： 2025年2月6日，巨子生物独家专利——重组人Ⅳ型胶原蛋白（中国发明专利：ZL 2024 1 0545206.6）获得国家知识产权局正式授权。 技术优势： 该发明专利旨在提供一种分泌产量高、修护和舒缓功效优异的新型重组人Ⅳ型胶原蛋白，相关功效已通过一系列权威检测并获得有效论证。 市场影响： 这一进展再次彰显了巨子生物强大的研发实力，并有望为公司在商业化应用领域打开新的增长空间。 医美领域新增长曲线 产品获批预期： 预计在2025年第一季度，公司眼部细纹产品有望获得批准。 战略意义： 如果顺利落地，这将为巨子生物在医美领域带来一条全新的增长曲线，进一步拓宽其业务范围和市场潜力。 财务预测与估值分析 盈利预测上调与估值 归母净利润预测： 华泰研究上调了巨子生物2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为20.39亿元、25.93亿元和31.76亿元。 同比增速： 对应同比增速分别为40.44%、27.19%和22.48%。 预测上调原因： 主要考虑到2024年可复美和可丽金线上销售表现强劲，以及2025-2026年大单品有望继续放量。 目标价与评级： 基于可比公司2025年Wind一致盈利预测的平均PE（24.7倍），华泰研究给予巨子生物2025年28倍PE，并将目标价从73.96港币上调至75.06港币，维持“买入”投资评级。 风险因素提示 医美获批速度： 医美产品获批速度可能不及预期。 市场竞争： 市场竞争可能加剧。 销售费用率： 销售费用率可能提升。 财务数据概览 关键财务指标预测 营业收入： 预计从2022年的23.64亿元增长至2026年的86.62亿元，2024年预计同比增长49.87%，2025年预计同比增长30.70%，2026年预计同比增长25.48%。 归属母公司净利润： 预计从2022年的10.02亿元增长至2026年的31.76亿元，2024年预计同比增长40.44%，2025年预计同比增长27.19%，2026年预计同比增长22.48%。 EPS（最新摊薄）： 预计从2022年的1.01元增长至2026年的3.09元。 ROE： 预计在2024-2026年保持在28%至35%以上的高水平，显示出公司强大的盈利能力。 估值指标： PE（倍）预计从2022年的52.61倍下降至2026年的17.15倍，PB（倍）预计从18.60倍下降至4.26倍，EV/EBITDA（倍）预计从44.90倍下降至12.08倍，反映了随着盈利增长，估值水平趋于合理。 可比公司估值对比 可比公司： 报告列举了珀莱雅、华熙生物、锦波生物、丸美股份等可比公司。 平均PE： 截至2025年2月7日，可比公司的2025年平均PE为24.7倍。 巨子生物估值： 巨子生物获得的25年28倍PE估值略高于行业平均水平，体现了市场对其高增长潜力的认可。 总结 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年及2025年初的强劲线上销售表现，展现出扎实的基本面增长。公司通过胶原棒等大单品持续驱动业绩，并积极布局焦点面霜和医美眼部细纹产品等新增长点。在技术研发方面，重组人Ⅳ型胶原蛋白专利的获得，进一步巩固了公司的技术领先地位，并为未来的商业化应用奠定了基础。华泰研究基于对公司强劲增长势头和技术实力的信心，上调了盈利预测和目标价至75.06港币，并维持“买入”评级，建议投资者关注其长期投资价值，同时注意医美获批速度、市场竞争和销售费用率等潜在风险。