行情回顾：上周医药生物（申万）板块涨幅为-3.33%，在申万32个一级行业中排名第22位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为-2.6+%，在6个申万医药二级子行业中排名第1位，跑赢医药生物（申万）0.64百分点，跑输沪深300指数1.40百分点。截止2023年12月22日，医疗器械板块PE均值为31.31倍，在医药生物6个二级行业中排名第1，相对申万医药生物行业的平均估值溢价16.38%，相较于沪深300、全部A股溢价229.62%、148.92%。 　　多因素驱动，低值耗材行业增长空间广阔，未来龙头企业市占率有望进一步提升。随着我国药械消费结构的调整、医疗条件的改善、医疗保费覆盖率上升、居民支付能力提升，低值耗材行业随之快速发展，国内低值耗材行业近年来快速发展，2023年国内低值耗材市场规模约为1550亿元，预计2025年将达到2213亿元，增速高于全球平均增速；高端产品仍为进口主导，国内产品有望凭借价格、服务等优势扩大国内市场份额，推进国产替代；当前国内市场竞争格局高度分散，随着未来市场竞争加剧，行业必将面临优胜劣汰的过程，马太效应下市场将逐渐集中在具有核心竞争力的企业手中，龙头企业市场份额将进一步提升，建议关注维力医疗、振德医疗、英科医疗、可孚医疗等国产低值耗材企业。 　　投资建议：集采规则趋于温和成熟，综合考虑产品质量、市场份额、供应与配套服务等，充分考虑医疗机构使用习惯、给予临床更大选择空间、稳定临床使用格局；创新激励机制不断完善，集采方案尊重创新，给予高临床价值产品一定溢价，医保支付向创新药械倾斜；整体来看，集采非绝对“唯低价论”，中选价格核心决定因素为产品竞争格局与内在临床价值。我们认为具备临床价值的创新产品可在集采下快速放量，国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、心脉医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光等；同时在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗等。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等。

　　根据亘喜生物微信公众号2023年12月26日消息，公司宣布已与阿斯利康公司对其的收购提案达成最终协议。 　　亘喜生物股东将在交易完成时获得亘喜生物普通股每股$2.00(相当于每股美国存托股份(ADS)$10.00)的现金，外加亘喜生物普通股每股$0.3(相当于每股ADS$1.5)的不可交易的或有价值权益(CVR)，包括CVR在内的总交易价值高达12亿美元 　　此次拟议收购将为阿斯利康公司不断扩充的细胞疗法管线增添GC012FCAR-T细胞疗法。作为基于FasTCAR技术平台打造的核心产品，GC012F是一款处于临床阶段的创新型BCMA/CD19双靶点自体嵌合抗原受体T（CAR-T）细胞疗法，有望成为针对多发性骨髓瘤、其他各类恶性血液肿瘤以及自身免疫性疾病（包括系统性红斑狼疮（SLE））的新一代治疗方案。 　　自体CAR-T细胞疗法的原理是通过重新编辑修饰患者自身的免疫性T细胞，使之靶向攻击致病性细胞以治疗疾病。生产制备过程复杂且冗长是当下细胞疗法行业面临的主要瓶颈。由此，亘喜生物针对性地开发了FasTCAR次日生产技术平台，不但能显著缩短生产时间，还能强化T细胞健康状态，进而提高自体CAR-T疗法针对患者的潜在有效性。该技术亦有未来应用于治疗罕见病的潜力。 　　建议关注：药明巨诺-B、科济药业-B。 　　风险提示：审评变化风险、竞争格局恶化风险、估值波动风险。

　　吉贝尔(688566) 　　投资要点 　　业绩表现亮眼，市场开拓成效显著 　　2023 年前三季度，公司实现营收 6.17 亿元，同比增长44.64%；归母净利润 1.55 亿元，同比增长 95.65%。单看第三季度，公司实现营收 1.98 亿元，同比增长 17.01%；归母净利润 0.59 亿元，同比增长 58.31%。利可君片等主要产品市场拓展卓有成效，产品销售加速放量。 费用率方面，公司前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 45.50%/6.82%/6.82%/-1.45%，保持稳定水平。 　　核心产品空间广阔，有望支撑业绩持续稳健增长 　　公司业务涵盖提升白细胞、抗高血压、增强免疫力等多个治疗领域，拥有利可君片、尼群洛尔片等多款核心产品。其中，利可君片由公司独家生产，拥有多层次技术壁垒和专利保护。 作为升白化药的主流药品， 利可君片疗效显著且稳定，基本已覆盖国内三甲医院，可广泛应用于肿瘤科、内分泌科、传染科、精神科等多个科室。 公司持续发力空白市场、 积极拓展利可君片在肿瘤等多科室的应用， 业绩成长有望加速。尼群洛尔片同样由公司独家生产， 为国内首个复方抗高血压新药，也是国内外首个钙通道阻滞剂（CCB） +β受体阻滞剂（BB）组成的低剂量固定复方制剂，通过协同抗压机制，能有效控制血压、保护靶器官，同时又能降低心率，针对高血压合并心率快患者具有明显的优势，临床不可替代。 随着专门事业部的成立， 尼群洛尔片销售规模有望加快扩大， 成为重要业绩贡献点。 　　新药研发积极推进，研发技术平台日趋完善 　　公司已构建氘代药物研发技术、脂质体药物研发技术和复方制剂三大技术研发平台，并积极推进新药研发。氘代研发技术平台方面，已开发抗抑郁新药 JJH201501、抗胃酸新药JJH201701、治疗胆囊炎胆结石新药 JJH201801 等多个氘代化合物，其中 JJH201501 已完成 IIb 期临床试验的全部受试者（共 308 例）入组，目前正进行随访观察和数据处理。脂质体药物研发方面，公司抗肿瘤新药 JJH201601 正积极开展I 期临床研究。 　　盈利预测 　　预测公司 2023-2025 年收入分别为 8.41、 10.43、 12.77 元，EPS 分别为 1.10、 1.33、 1.69 元，当前股价对应 PE 分别为26.0、 21.6、 16.9 倍。 公司核心产品技术壁垒高、市场潜力大，存量品种成长确定性较强，同时新品研发正积极推进，后续成长可期。 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　核心产品竞争加剧风险，产品销售不及预期，新药研发失败风险等。

　　诺泰生物(688076) 　　事件：2023年12月27日，公司发布2023年业绩预告，预计全年实现营业收入9.00~10.00亿元，同比增长38.19%~53.54%；归母净利润1.50~1.60亿元，同比增长16.18%~23.93%；扣非归母净利润1.50~1.60亿元，同比增长80.52%~92.56%。单季度看，Q4公司预计实现收入1.91~2.91亿元，同比增长(-29.18%)~7.99%；归母净利润0.58~0.68亿元，同比增长(-23.21%)~(-10.04%)；扣非归母净利润0.62~0.72亿元，同比增加(-13.27%)~0.79%。 　　司美格鲁肽原料药获得FDA FA Letter，制剂+多肽原料药持续放量。公司近期收到FDA签发的司美格鲁肽原料药DMF First Adequate Letter，证明司美格鲁肽API已通过技术审评、质量得到FDA认可，可以满足关联制剂客户的ANDA申报要求。诺泰生物的司美格鲁肽原料药主要供应国内及海外仿制药企研发阶段使用，目前已销往中国、欧美、印度等多地区市场，受益于全球GLP-1市场的快速增长，下游客户对司美格鲁肽的研发热情和原料药需求保持旺盛，我们预计今年司美格鲁肽原料药销售将显著提升。此外随着甲流等病毒替代新冠并逐步占据主导地位，国内磷酸奥司他韦胶囊需求量快速上涨，拉动公司磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦原料药的销售放量。 　　可转债顺利发行，主要用于建设寡核苷酸和原料药新产能。公司发行总额为4.34亿元的可转换债券“诺泰转债”，期限为2023年12月15日至2029年12月14日，初始转股价格42.73元/股，申购日为2023年12月15日。公司募投资金主要用于“寡核苷酸单体产业化生产项目”1.32亿元、“原料药制造与绿色生产提升项目”2.10亿元、“原料药产品研发项目”0.32亿元、“补充流动资金项目”0.60亿元，有助于公司拓展寡核苷酸药物领域和进一步丰富原料药品种储备，不断提高公司在多肽及小分子领域的综合竞争力。 　　投资建议：诺泰生物长期深耕多肽领域，拥有行业领先的技术能力和优质的全球客户群体，自主选择产品和定制产品双轮驱动、高速发展。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.55/1.96/2.65亿元，对应PE分别为58/46/34倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、技术创新风险、核心技术人员流失风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、汇率风险等。

　　投资建议。民爆行业建议关注易普力，江南化工，广东宏大，国泰集团等。 　　上周行情回顾。上周（2023.12.15-2023.12.22）涨跌幅前三为易普力（+8.4%）、凯龙股份（+6.8%）、同德化工（+1.7%）。 　　重点公告整理：上周民爆行业上市公司中： 　　【同德化工】公司拟将持有全资子公司广灵县同德精华化工有限公司（“广灵同德”）100%股权（包括拥有的炸药产品生产许可产能2.4万吨）及清水河县同蒙化工有限责任公司（“同蒙化工”）100%股权（包括拥有的炸药产品生产许可产能1.4万吨）转让给内蒙古生力民爆股份有限公司（“生力民爆”），转让价款合计为65300.00万元人民币。 　　【广东宏大】公司已经完成2023年限制性股票激励计划限制性股票的授予登记工作，授予登记人数共330名，授予价格15.39元/股。 　　【壶化股份】公司以自有资金1500万元受让深圳金信诺高新技术股份有限公司（“金信诺”）持有的嘉兴尚道国丰股权投资合伙企业（有限合伙）（“尚道国丰”）5.95%的份额，用于投资航天科工火箭技术有限公司。 　　炸药产量保持稳定增长。2023年1-11月工业炸药年产量为415.4万吨，同比增加4.1%。2018-2022年工业炸药年产量分别为427.7、441.0、448.2、441.5、439.1万吨，同比变化8.6%、3.1%、1.6%、-1.5%、-0.6%。2023年1-11月现场混装炸药年产量为149.4万吨，同比上升10.7%。2018-2022年现场混装炸药年产量分别为108.1、118.7、128、135.6、148万吨，同比变化13.6%、9.8%、7.9%、5.9%、9.2%。从近五年炸药产量完成情况看，根据国家基础建设及矿山开采需求，炸药产量基本稳定，现场混装炸药是“十四五”时期产品结构调整的主要方向，产量增速大于工业炸药增速。 　　电子雷管占比显著提升。2023年1-11月工业雷管年产量为65000万发，同比下降12.5%。2018-2022年工业雷管年产量分别为125000、110000、96000、89000、81000万发，同比变化4.4%、12.4%、-12.9%、-6.9%、-9.6%、-12.5%。2023年1-11月电子雷管年产量为61000万发，同比上升105.5%。2018-2022年电子雷管年产量分别为1601、6002、11699、16415、34396万发，同比变化110.8%、271.9%、96.5%、40.3%、109.5%，从近五年雷管产量完成情况看，随着产品结构调整和爆破方式的改变，炸药雷管消耗比逐年下降，在基本稳定的市场需求下，雷管产量总体呈现下降态势。同时在民爆产业政策的带动下，电子雷管作为产品结构调整的主要方向，近几年产量呈现快速增长趋势。 　　硝酸铵价格维持高位。硝酸铵是炸药的主要原材料。截至2023年12月23日，硝酸铵均价为2792元/吨，2019-2022年硝酸铵均价分别为1963.18、1940.17、2319.74、2854.18元/吨，同比变化0.12%、-1.17%、19.56%、23.04%。 　　风险提示。原材料价格上涨风险、市场竞争激烈风险、需求下滑风险。

　　轮状病毒是一种双链核糖核酸病毒，在显微镜下形似“车轮状”，属于呼肠孤病毒科，是导致婴幼儿腹泻的主要原因之一，目前发现的轮状病毒有8个组，以英文字母编号为A至H。其中，A组是≤5岁儿童腹泻最常见的病原，可引起90%的轮状病毒感染性腹泻。在A组中，根据抗原的不同，可分为14种不同的G血清型和18种P血清型，人群中最常见的是G1、G2、G3、G4和G9血清型。轮状病毒疫苗是一种用于预防感染轮状病毒的口服疫苗，目前中国获批上市的疫苗产品仅三种，市场需求庞大。

　　双特异性抗体临床价值显著 　　双抗能实现原有药物无法实现的生物学功能，或优于标准治疗的疗效。桥接细胞功能中，双抗已实现在DLBCL、MM等适应症的末线治疗，并在部分实体瘤中体现出优于PD-1/PD-L1抑制剂的潜力；共因子模拟功能中，解决有VIII因子抑制剂的血友病患者治疗；靶向冗余配体的功能中，体现眼科适应症中降低给药频率的优势。未来随着靶点组合推进，双抗或将实现帮助药物跨越血脑屏障等功能，起到更好抑制肿瘤脑转移疗效的功能。 　　双抗进入加速商业化周期 　　截至2023年9月，FDA一共批准11个双抗，其中2022/2023年分别批准4/4个双抗，产品商业化集中落地。双抗的难点在于其选择的两个靶点是否有协同，最先批准的双抗贝林妥欧2014年获批上市后，T细胞招募功能被验证，随后7个识别T细胞、识别肿瘤细胞表面抗原的组合上市。除T细胞招募功能外，实体瘤中双靶点信号阻断、靶向冗余配体、共因子模拟的功能均已得到验证并批准上市，预计后续类似功能的产品设计将增多。 　　双抗的商业化潜力大 　　已上市的多个双抗具备几十亿美元量级的销售潜力。2022年全年/2023年上半年FDA批准、有销售额披露的双抗销售规模合计为56.68/39.18亿美元，眼科药物Faricimab2022年上市，2023H1销售额过10亿美元，对标老品种阿柏西普2022年销售额过90亿美元；肺癌药物埃万妥展现出EFGR突变非小细胞肺癌中后线治疗以及1L治疗的潜力，而1L标准治疗药物奥希替尼2022年全球销售额过50亿美元，肺癌双抗单品潜力大。 　　投资建议 　　双抗替代PD-1/PD-L1抑制剂作为免疫疗法的基础产品（部分场景）、眼科治疗中替代阿柏西普、肺癌联合靶向药成为1线治疗，一个或多个场景的实现均可大幅拓展双抗市场规模。我们看好医药生物行业前景，给予“强于大市”评级。推荐有双抗商业化的康方生物（9926.HK），眼科双抗布局的信达生物（1801.HK）、肺癌双抗布局的贝达药业（300558.SZ），以及未来2年有较多创新药集中上市的泽璟制药（688266.SH）。 　　风险提示：临床数据不及预期；商业化不及预期；同靶点竞争加剧的风险；医保谈判不及预期

　　核心观点 　　药店行业需求刚性，整体规模稳步增长。药店行业属于医药产业链的下游，直接面对消费者，主要负责药品的零售和分销，提供药学服务，并满足公众的用药需求，是流通环节的重要一环。随着居民消费水平的提高、健康意识的增强以及老龄化的加深，人们对药品和健康产品的需求在不断增长。零售药店作为销售渠道的重要一环，为药品生产企业提供了广阔的市场，在消费升级和健康产业发展等方面发挥着推动作用。从规模看，零售药店终端销售额从2013年2538亿上升至2022年5015亿元，年均复合增速8.2%，占药品销售整体市场份额上升至29%。 　　处方外流为长期趋势，为行业带来增量空间。处方外流又称处方外配，是指患者在医院进行疾病诊断治疗，由医师根据治疗方案开具药品处方后，不在医院药房进行处方调配，而选择到社会药房调配处方的行为，本质是打破医院、医生、处方、药品之间的利益纽带，实现处方流通的市场化。自2007年以来，相关政策不断出台推动处方外流。2023年2月15日，国家医疗保障局网站发布《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，鼓励定点零售药房开通门诊统筹服务并完善定点零售药店门诊统筹支付及配套政策，药店在支付端迎来医保统筹基金的补充，且相关要求有利于推动药店行业整体提高合规化程度与管理能力。从处方外流现状看，2022年国内处方药销售规模12989亿元，而其中零售药店端的销售占比仅为15%，医药分业率大概处于日本上世纪90年代的水平，处方药外流仍有较大空间。 　　行业集中度提高，药店连锁率不断上升，头部企业门店增速高于行业整体门店增速。2007至2022年，药店连锁化率从35.1%上升至57.8%；头部企业门店扩张增速也明显高于行业整体门店增速，我们认为主要是因为头部连锁药店相较单体药店及部分小规模连锁店，在采购成本、品牌、物流、管理水平等多个方面均具备优势。从扩张方式看，加盟方式成为各大头部药房扩张的重要手段，我们认为主要是由于1）资金占用少；2）头部企业管理能力强、有能力迅速将加盟店纳入自身的生态体系；3）部分潜在并购标的的估值较高。2021年10月，商务部消费促进司发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，提出到2025年，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%的目标。而据中康科技在西普会上发布的数据，2022年药品零售百强企业直营门店年销售额占药品零售市场总额54.9%；药品零售连锁率57.8%，我们认为随着未来零售企业优化网点布局、加强药品零售品牌建设，国内药店行业集中度仍有提升空间。 　　投资逻辑 　　头部企业的门店合规化程度更高、管理能力更强，因受监管信任程度更高，在承接处方外流的过程中有望获取更大份额；头部企业具备规模效应，在品牌、采购议价权、物流管理水平等方面均更具优势。我们建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；区域龙头健之佳、漱玉平民门店扩张潜力大，同样值得重点关注。 　　风险提示 　　监管政策风险、竞争加剧风险、处方外流进度不及预期风险、消费者购药习惯改变风险。

　　好时机+高回报，布局第二波全球创新龙头。基于医药行业长期需求稳定增长的常识，我们认为今年三季度是行业基本面的绝对底部，且由于出清力度大，预计医药多数细分行业的竞争格局都将得到大幅优化。我们认为2023Q4是布局未来三年医药行情的最佳时机：医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续，优质供给涌现，一般供给持续退出，自主可控能力持续提升）、长期发展路径清晰（创新、合规、国际化）的大周期。 　　随着国内医药公司研发投入逐步兑现，预计未来三年医药行业的扣非利润将呈现出高增长态势。过去5年国内医药公司研发强度持续增大，收入增长和扣非利润增长均弱于研发增长，医药行业处于持续转型升级过程中。从2023年的数据来看，行业即将迎来研发收获期，收入增长和扣非利润增长有望跑赢研发增长，释放转型升级的红利。以A股医药上市公司为例，预计未来3年收入增长在10-15%之间，若扣非利润率提升2个点，则未来3年医药行业的扣非利润有望增长75%，年化复合增长在20%以上。 　　建议积极布局两大主线，全球创新+患者获益。首先是国内医药人才红利的持续释放，迎接第二波创新全球化，这一波的创新全球化不同于第一波CXO等配套产业的全球化，中国的医药产品将走向全球，国内医药、医疗器械企业在未来5-10年有望诞生更多大市值医药公司；其次是国内医疗改革不断深化的情况下，能够以患者为中心提供价值的优质产品/服务企业将脱颖而出，不合规、浪费、无效的产品和服务将退出市场，合规、经济、有效的产品和服务将获取更大的市场份额，药品、器械、医疗服务等领域能够提供优质产品和服务的企业未来都会获得长期成长空间。 　　细分行业投资策略：创新药：关注差异化创新出海以及国内大单品；医疗器械：布局集采出清、景气延续、药械协同、加速出海四条主线；中药：品牌OTC、中药创新药、中药资源品三条主线；疫苗：布局产品管线丰富，具备较强商业化、国际化能力企业以及差异化管线企业；CXO：关注具备差异化竞争优势、海外占比大的龙头企业及细分景气赛道龙头；生命科学上游：关注产品/服务具备竞争力，未来有望突围国内市场、成功国际化的优质企业；医疗服务：关注DRGs之下专科医疗和ICL的差异化竞争优势。 　　12月策略投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、智飞生物、联影医疗、金域医学、美好医疗、康缘药业、春立医疗、澳华内镜、药康生物、百诚医药；H股：康方生物、康诺亚-B、科伦博泰生物-B、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败或进度慢于预期风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险。