天坛生物(600161) 　　摘要： 　　事件：公司2024年营业总收入为60.3亿元，同比增长16%，归母净利润为15.5亿元，同比增长40%，归母净利率26%；其中，24Q4营业收入为20亿元，同比增长69%，归母净利润为5亿元，同比增长123%，归母净利率25%。 　　全年业绩高增长，Q4业绩显著超预期，判断主要是发货节奏所致。2024年由于公司产品销量增加及价格上涨，销售收入和利润实现双增长，销售费用率2.21%，同比下滑3pct，同时第四代高纯静丙等新产品上市增厚利润，净利率水平显著高于2023年。24Q3业绩稍显低迷后，24Q4业绩显著释放，我们判断与发货节奏、采浆持续高增长、库存增长有关。 　　浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，吨浆净利润快速增长至约80万元/吨。2024年公司单采血浆站总数达107家，其中在营85家单采血浆公司（新增9家运营浆站），实现采集血浆2781吨，同比增长15%，保持国内行业占比约20%。2024年公司推进投资并购工作，子公司成都蓉生以1.85亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，实现新增一家血液制品生产企业，新增5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨。我们估算公司2023年投浆2200吨，对应吨浆收入235万元/吨，吨浆净利润68万元/吨。估算2024年投浆2500吨，对应吨浆收入241万元/吨，吨浆净利润84万元/吨，吨浆盈利能力显著提升。 　　研发管线推陈出新，持续推进产品出口和国际化销售。研发层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Ⅶa完成在成人及青少年（≥12岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出血症状和体征，2025年1月递交上市许可申请，目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市。2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBI）的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL、Takeda、Grifols的产品。3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验。4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获批临床。销售层面，2024年公司重视产品出口和国际化，新产品国际市场开发和注册准备工作持续推进，完成静丙和乙免在中国澳门上市备案，实现破免、静丙、乙免、狂免等产品出口。 　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，吨浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为17.4/19.8/22.4亿元，同比增长12.1%、13.8%和13.1%，当前股价对应PE为23/21/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险

　　核心观点 　　3月氟化工行情回顾：截至3月末（3月28日），上证综指收于3351.31点，较2月末（2月28日）上涨0.92%；沪深300指数报3915.17点，较2月末上涨0.65%；申万化工指数报3454.06，较2月末上涨2.45%；氟化工指数报1284.04点，较2月末下跌0.93%。2月氟化工行业指数跑输申万化工指数3.38pct，跑输沪深300指数1.58pct，跑输上证综指1.85pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年3月28日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1217.60、1715.82点，分别较2月底+1.61%、+3.88%。 　　3月二季度长协价格逐渐落实，相比一季度长协价格大幅上涨约6000元/吨。据氟务在线，临近月末，制冷剂二季度长协订单出台，市场大幅上涨。“金三银四”需求旺季且外贸市场价格提升，最新二季度制冷剂长协定价R32承兑价格46600元/吨（较一季度定价上调6000元/吨，环比增加14.77%），R410a承兑价格47600元/吨（较一季度定价上调6000元/吨，环比增加14.42%）。 　　制冷剂外贸方面，2025年1-2月制冷剂出口量下滑较多，但出口均价大幅提升，内外贸价差快速收敛。据氟务在线，出口回落主要因1月海关编码重新梳理，要求各企业重新提交资料，导致1月出货量极低；2月开始逐渐恢复，又因外贸商以及海外客户面对有违惯例的淡季价格大幅上涨，顾虑重重下观望接货。但随着淡季退去进入旺季，且价格继续水涨船高以及库存有限，外贸出口将回归正常。 　　制冷剂配额制度下，看好产品长期景气度延续。2024年12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，生态环境部受理了48家企业提交的2025年度二代制冷剂生产、使用配额申请，受理了67家企业提交的2025年度三代制冷剂生产、进口配额申请，并对最终各企业生产、进口二代、三代制冷剂配额进行了公示。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量削减了4.99万吨，减幅23.37%；三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R125、R143a相比2024年配额有所增加，R134a相比2024年有所减少。我们认为，制冷剂配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品长期景气度的延续。 　　2025年国补政策延续，高基数下空调内销排产持续增长。根据产业在线，2025年一季度空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，预计将有部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，根据海关数据显示，1-2月我国空调累计出口1404万台，同比+17.4%，除北美洲外，其余洲均实现不同程度增长，美国及墨西哥市场主要受特朗普关税影响出现下滑，预计美国对华关税清单落地后，订单释放或将带动货量回升。排产方面，二季度开始订单出现回落。根据国家统计局数据显示，2024年中国空调累计产量26598万台，同比增长9%。据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年4月排产1342万台，同比+9.1%；5月排产1462万台，同比+17.4%；6月排产1385万台，同比+31.3%。出口排产方面，2025年4月出口排产1058万台，同比+7.5%；5月出口排产933万台，同比+2.8%；6月出口排产746万台，同比-10.9%。 　　本月氟化工要闻：东阳光：与中际旭创设立合资公司从事液冷技术研发生产；东岳氢能IPO辅导状态变更为“撤回辅导备案”；华谊集团拟收购三爱富60%股权，加强氟化工领域竞争力；东岳集团发布2024年度业绩，公司全年实现归母净利润8.11亿元，同比增长14.6%。 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.0万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　康龙化成(300759) 　　业绩整体逐季度改善，新签订单同比稳健增长 　　2024年公司实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润16.07亿元，同比下滑15.6%。单看2024Q4，实现营业收入34.59亿元，同比上涨16.2%，环比增长7.7%；实现归母净利润3.7亿元，同比下滑19.6%，环比增长20.48%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.0亿元，同比增长1.8%，环比增长19.8%。随着全球生物医药行业投融资的初步复苏，公司2024年新签订单同比增长超20%，收入同比增速逐季加快。考虑行业下游复苏传导到公司业绩仍需一定时间，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为17.71/22.74/27.82亿元（原预计20.03/23.98亿元），EPS为1.00/1.28/1.56元，当前股价对应PE为27.3/21.2/17.4倍，考虑公司业绩逐季度改善，新签订单稳健增长，维持“买入”评级。 　　实验室与CMC业务新签订单同比增长稳健，收入同比增速逐季加快2024年，实验室服务实现营收70.5亿元，同比增长5.8%；单2024Q4实现营收18.3亿元，同比增长14.9%，收入同比增速逐季加快；2024年实验室服务新签订单同比增长15%，整体增速稳健。2024年CMC业务实现营收29.9亿元，同比增长10.2%；2024Q4实现营收10.1亿元，同比增长26.9%；2024年，CMC板块新签订单强劲增长35%+，大规模新药生产项目持续增加。 　　临床研究服务进入高质量发展阶段，大分子与CGT业务新产能逐渐释放2024年，临床研究服务实现营收18.3亿元，同比增长5.1%。截至2024年底，公司临床试验服务正在进行的项目达到1062个；SMO服务项目超1600个，覆盖中国约150个城市的670家医院和临床试验中心。2024年，大分子和CGT两块新业务合计实现营收4.1亿元，同比下滑4.2%，宁波大分子药物开发和生产服务平台与加利福尼亚州Carlsbad的体内毒理研究中心已部分投入使用。 　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为0.98%，板块相对沪深300收益率为0.97%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第1。6个子板块中，化学制药板块周涨幅最大，涨幅为4.04%（相对沪深300收益率为4.03%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅为1.06%（相对沪深300收益率为-1.08%）。 　　周观点：本周化学制药板块涨幅领先，主要系市场对“集采优化研讨工作”、“医保丙类目录”等有所预期。我们认为随着2季度的临近，医保谈判、医保丙类目录落地预期、多个重要肿瘤药临床会议等事件有望成为新一轮创新药行情的催化剂。同时，我们认为1季度多数医药子板块存在基数压力，2季度医药板块业绩有望呈现逐步恢复的趋势。整体上看，我们中长期坚定看好AI医疗和创新药的发展，阶段性建议重点关注生育相关产业链、消费医疗方向及2025Q1业绩超预期个股。 　　创新药：我们认为25Q2创新药或有医保谈判、医保丙类目录落地预期、多个重要肿瘤药临床会议等事件催化。①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药等。 　　生育相关产业链：2024年10月，国务院办公厅曾发布《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，3月13日呼和浩特发布生育刺激政策，成为地方落实中央“建设生育友好型社会”的典范。3月26日中国飞鹤宣布，将于4月初开始在全国范围内启动飞鹤生育补贴计划，为全国范围内符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的生育补贴。我们认为后续类似的支持政策可能会陆续发布，生育相关产业有望受益。①辅助生殖稀缺龙头标的，建议关注锦欣生殖；②以儿童药物为特色的上市公司，建议关注哈药股份、一品红、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、葫芦娃、长春高新等。 　　消费医疗：近期关于消费刺激的政策预期较强，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③中药补益类产品，建议重点关注东阿阿胶、同仁堂、片仔癀；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　2025年一季报行情：①骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；②新签订单增长有望带动业绩显著改善的CXO龙头公司，建议关注药明康德、凯莱英、康龙化成等；③经营改善带来业绩反转，建议关注哈药股份、健民集团、立方制药等。④出口相关企业业绩表现较好，建议关注健友股份、维力医疗。➢风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收4.13亿元（yoy+25.51%，下同），实现归母净利润0.52亿元（yoy+815.36%），实现扣非归母净利润0.05亿元（yoy+114.32%）。2024Q4实现营业收入1.22亿元（yoy+31.33%），实现归母净利润0.10亿元（yoy+277.39%），实现扣非归母净利润0.06亿元（yoy+132.37%），业绩符合预期。 　　导管、设备快速增长，三维手术稳步放量。公司专注核心产品，国内市场压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，覆盖量同比增长70%以上；三维消融累计手术量超过70,000例；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展。2024年公司导管类收入3.00亿（yoy+36.62%）、设备类收入0.26亿 　　（yoy+58.69%）、其他产品收入0.81亿（yoy-3.82%），核心产品在福建省牵头联盟集采执行周期中，实现快速增长，国内收入2.95亿(yoy+17.34%)；三维手术覆盖全球21个国家，海外手术量超1,000例，强化全球化发展战略，境外营收1.12亿（yoy+62.94%）。 　　净利率改善显著，多款潜力产品形成完整治疗方案。2024年公司毛利率为59.05%(yoy-4.03pct)，主要因收入占比较大的导管类产品毛利率下调至61.34%(yoy-4.63pct)。销售净利率12.60%(yoy+10.87pct)，系收入端快速增长，且费用管控成效显著，其中销售费用1.11亿(yoy+1.43%)，基本持平，除职工薪酬外，差旅费、会议费、样品费用均有所下滑；研发投入1.01亿（yoy-15%），公司在电生理消融形成较为完整布局，PulseMagic压力脉冲导管、FlashPoint肾动脉射频消融进入创新器械“绿色通道”，心血管治疗方案不断完善。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.31/6.92/9.05亿元，同比增速分别为28.47%/30.44%/30.65%，2025-2027年归母净利润分别为0.71/1.11/1.54亿元，增速分别为36.17%/56.89%/38.52%。当前股价对应的PS分别为17x、13x、10x。基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，维持“买 　　入”评级。。 　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　微电生理(688351) 　　事件：3月28日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%，受益于海外收入的大幅增长；归母净利润5,207万元，同比增长815.36%，受益于费用管控与大额补助；扣非归母净利润508万元，同比增长114.32%。 　　其中，2024年第四季度营业收入1.22亿元，同比增长31.33%；归母净利润1,034万元，同比增长277.39%；扣非归母净利润583万元，同比增长132.37%。 　　国内产品升级持续，海外业务大幅增长 　　2024年，国内市场中公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70,000例（截至2023年末，覆盖1,000余家医院，三维手术累计突破5万例）。公司产品升级持续，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。 　　国际市场中，公司营收同比增长超60%，并在格鲁吉亚、阿联酋等多个国家地区成功开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家。压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超过1,000例，新增阿根廷、泰国、巴西、瑞士、法国等15个国家首批临床应用。 　　研发稳步推进，“冰、火、电、磁”产品布局逐步完善 　　2024年公司在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，不断完善“冰、火、电、磁”的技术产品矩阵。Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管国内上市，填补了国内磁导航技术领域的空白。PulseMagic™压力脉冲导管进入绿色通道，项目已进入临床收尾阶段。参股公司上海商阳医疗科技有限公司的脉冲消融系统已递交NMPA注册申请。3D心腔内超声导管启动临床研究。FlashPoint®肾动脉射频消融系统进入绿色通道，目前已在临床试验阶段。此外，公司对已上市产品TrueForce®压力导管、EasyStars™星型标测导管、IceMagic®球囊型冷冻消融导管等重点产品进行持续优化及迭代研发，以更好满足房颤及复杂术式的临床需求。 　　费用率改善，整体盈利水平向好 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降4.78pct至58.73%，系高净值新品处于商业化早期，成本较高。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为26.83%、10.32%、18.73%、-0.73%，同比变动幅度分别为-6.37pct、-2.09pct、-9.01pct、+1.08pct。其中，研发费用率变动较大主要系研发项目阶段性不同导致的影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升10.87pct至12.60%。 　　其中，2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.58%、24.71%、10.41%、17.05%、-1.09%、8.46%，分别变动+0.24pct、-8.66pct、-5.56pct、-12.07pct、+0.31pct、+14.72pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.29亿/6.94亿/9.02亿元，同比增速分别为28%/31%/30%；归母净利润分别为0.73亿/1.07亿/1.59亿元；分别增长40%/48%/48%；EPS分别为0.15/0.23/0.34，按照2025年3月27日收盘价对应2025年127倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，高端产品推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

中心思想 2024年业绩显著增长与核心产品驱动 信达生物在2024年实现了强劲的财务增长，营业收入达到94.2亿元，同比增长51.8%，其中产品收入增长43.6%至82.3亿元。尽管报告期内净利润亏损0.95亿元，但Non-IFRS净利润已转正至3.32亿元，显示出公司盈利能力的改善。核心品种PD-1/IL-2双抗IBI363进展迅速，有望在2025年ASCO等学术会议上披露更新的POC数据，并启动多项关键注册临床研究，被视为下一代IO疗法的基石药物，具备显著的海外授权潜力。 国际化战略深化与未来增长蓝图 公司坚定推进国际化战略，维持2027年产品收入200亿元的指引，并计划到2030年实现5个管线进入全球多中心3期临床。除了IBI363，IGF-1R单抗IBI311、GLP-1R/GCGR双靶点多肽产品玛仕度肽以及IL-23p19单抗匹康奇拜单抗等多个创新产品有望成为未来重要的增量来源。丰富的在研管线，包括肿瘤和非肿瘤领域的多个ADC和双抗产品，为公司拓展海外市场和实现长期可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力改善 信达生物2024年业绩公告显示，公司营业收入达到94.2亿元人民币，较上年同期大幅增长51.8%。其中，产品收入贡献了82.3亿元，同比增长43.6%，表明公司核心产品销售表现强劲。尽管报告期内净利润录得0.95亿元的亏损，但剔除非经常性损益后的Non-IFRS净利润已实现3.32亿元的盈利，这标志着公司在持续投入研发的同时，商业化能力和运营效率显著提升，盈利能力得到实质性改善。 核心产品IBI363（PD-1/IL-2双抗）的突破性进展 PD-1/IL-2双抗IBI363作为公司具备海外授权潜力的重磅品种，其临床开发进展迅速。预计在2025年ASCO等重要学术会议上将披露更新的POC（概念验证）数据，这将是市场关注的重要催化剂。在临床开发方面，IBI363已启动针对IO初治黑色素瘤的头对头帕博利珠单抗治疗的关键临床研究，并计划于2025年启动IO经治鳞肺癌的临床3期研究以及三线MSS肠癌的临床3期研究。早期临床数据显示，IBI363有望成为下一代IO疗法的基石药物，其巨大的海外授权潜力将是推动公司国际化战略的核心驱动力。 国际化战略与多元化管线布局 公司明确提出维持2027年产品收入200亿元的指引，并对创新药产品的放量充满信心。此外，公司设定了到2030年实现5个管线进入全球多中心3期临床的宏伟目标，彰显其深耕全球市场的决心。除了IBI363，多个创新产品有望成为未来业绩增长的重要引擎，包括已于2025年3月获批的IGF-1R单抗IBI311，以及有望于2025年获批的GLP-1R/GCGR双靶点多肽产品玛仕度肽和IL-23p19单抗匹康奇拜单抗。公司在肿瘤和非肿瘤领域均拥有丰富的海外拓展潜力管线，如肿瘤领域的CLDN18.2 ADC IBI343、DLL3 ADC IBI3009、EGFR/B7H3双抗ADC IBI3001、CEACAM5 dp ADC IBI3020，以及非肿瘤领域的OX40L单抗IBI356、IL-4R/TSLP双抗IBI3002、AGT siRNA IBI3016等，这些产品将共同支撑公司的国际化发展战略。 投资建议与风险提示 基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，国投证券预计信达生物2025年至2027年的收入将分别达到118.96亿元、157.49亿元和199.78亿元，净利润将分别达到6.50亿元、17.75亿元和28.78亿元。根据DCF模型，给予公司6个月目标价57.32港元，并维持“买入-A”的投资评级。然而，投资者需关注临床试验进度与数据不及预期、出海进度不及预期以及销售放量不及预期等潜在风险。 总结 信达生物在2024年实现了显著的营收增长，Non-IFRS净利润转正，显示出其强大的商业化能力和盈利改善趋势。核心产品PD-1/IL-2双抗IBI363的快速进展及其海外授权潜力，是公司未来增长的关键驱动力。公司通过维持2027年产品收入200亿元的指引和2030年5个管线进入全球多中心3期临床的目标，明确了其积极的国际化战略和多元化的产品布局。尽管存在临床、出海和销售放量等风险，但鉴于其丰富的创新管线和强劲的增长预期，公司未来发展前景可观，维持“买入-A”的投资评级。

中心思想 消化疾病市场潜力巨大，P-CAB抑制剂前景广阔 中国消化系统疾病发病率高，如胃食管反流病、胃溃疡和幽门螺杆菌感染等，患者基数庞大，为相关药物市场奠定了广阔基础。P-CAB抑制剂作为新一代抑酸药物，在作用机制上优于传统质子泵抑制剂（PPI），具有起效快、抑酸持久、受个体差异影响小等显著优势，预示着其在临床应用中的巨大潜力。 政策驱动与技术创新共促P-CAB市场替代 随着国家集中采购政策的深入实施，PPI类药物面临大幅降价，市场盈利空间受挤压，加速了P-CAB抑制剂对其的替代进程。中国药企正积极布局P-CAB药物的研发与引进，多款国产P-CAB药物已上市或处于临床后期，预计未来P-CAB抑制剂在我国市场的总体规模有望超过200亿元人民币，成为消化系统用药领域的重要增长点。 主要内容 抑酸药物发展历程与P-CAB的崛起 消化系统疾病高发，市场需求旺盛 胃酸是维持上消化道作用的关键因素，但非正常的胃酸水平却是消化性溃疡病、胃食管反流病等多种疾病的基础。根据北京协和医院消化内科研究成果，我国18至64岁成年人中，胃食管反流病、反流性食管炎、胃溃疡、十二指肠溃疡和幽门螺杆菌感染的患病/感染率分别约为10.5%、5.4%、2.5%、4.5%和41.5%。此外，我国胃溃疡和十二指肠溃疡患者的幽门螺杆菌感染阳性率分别高达58.6%和61.1%。庞大的人群基数奠定了消化系统疾病用药的广阔市场空间。 抑酸药物迭代升级，P-CAB引领新趋势 抑酸药物的发展历程较长，从20世纪初期通过中和胃酸的碱性药物，到60年代出现的H2受体拮抗剂（如西咪替丁、雷尼替丁、法莫替丁），再到目前主流的质子泵抑制剂（PPI），抑酸效果逐步提升。H2受体拮抗剂虽副作用不明显，但抑酸效果有限且易快速耐受，逐步被效果更好的PPI取代。PPI通过特异性地作用于胃黏膜壁细胞顶端膜构成的分泌性微管和胞浆内的管状泡上的质子泵，使其不可逆地失活，从而有效地抑制胃酸分泌，成为抑酸治疗的一线用药。我国PPI药物市场规模已超过200亿元。临床常用的PPI分为两代，第二代PPI（如雷贝拉唑、艾司奥美拉唑、艾普拉唑）相比第一代PPI（如奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑）具有起效快、效果持久、个体差异小等优势。钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）是最新一代抑酸药物，其作用机制为竞争性结合壁细胞内H+/K+-ATP酶（质子泵）的钾离子结合部位。与PPI不同，P-CAB可直接抑制H+/K+-ATP酶，无需在强酸环境下活化，且无论H+/K+-ATP酶活化与否均可与之结合，具有起效快、首次给药即可达最大疗效、抑酸持续时间长、不依赖进食状态、酸稳定性高、24小时抑酸稳定且受CYP2C19多态性影响小等显著优势。 P-CAB药物研发与市场布局加速 全球P-CAB药物研发活跃，中国市场加速引进与自研 目前全球P-CAB药物研发风起云涌，我国企业也在加速布局。全球首款P-CAB药物伏诺拉生（武田制药）于2015年在日本上市，2019年12月获批进入中国市场，2020年进入国家医保目录后迅速放量，2024年全球销售额已达到1185亿日元（约合人民币57.80亿元）。伏诺拉生化合物专利将于2026年到期，国内已有四川科伦药业、宜昌人福药业等8家企业的产品获批生产，数十家企业处于研发和申报阶段，预计未来市场竞争将加剧。 中国已有多款P-CAB药物获批上市：罗欣药业的替戈拉生于2022年4月获批上市，成为中国首款自主研发的P-CAB药物，在韩国市场销售额快速增长，2023年销售额达1582亿韩元，并已在全球17个国家获批上市，有效控制夜间酸突破。复星医药与柯菲平联合开发的凯普拉生于2023年2月获批上市，通过结构优化，其胃壁/血浆浓度比是伏诺拉生的12倍，抑酸持久性优于伏诺拉生。上海医药引进的利那拉生酯于2024年12月获批上市，是国内最新上市的P-CAB药物，在反流性食管炎、烧心和反酸症状方面与兰索拉唑进行了比较。此外，扬子江药业（引进非苏拉赞，上市申请已于2023年获得受理，预计2025年获批上市，最高支付3800亿韩元/3.38亿美元）和丽珠医药（引进JP-1366，已于2024年在中国开展临床三期试验，交易金额包括1500万美元首付款及不超过1.125亿美元的技术转移费和里程碑付款）等大型药企也在积极引进和布局P-CAB赛道。 P-CAB市场潜力巨大，有望替代PPI主导地位 日本市场经验表明，P-CAB抑制剂（如伏诺拉生）上市后销售额快速增长，而原研PPI药物（如泮托拉唑、兰索拉唑、雷贝拉唑）销售额则逐步下滑，显示出P-CAB对PPI的替代趋势。在中国，PPI药物自第三批国家集采起被纳入集采名单，由于过一致性评价企业数量众多（部分品种甚至超过40家），中标价格大幅降低，导致PPI盈利能力受损，进一步推动了P-CAB对PPI的替代。 基于我国庞大的人口基数和消化系统疾病发病率，结合P-CAB药物30%的渗透率、不同适应症的发病率、知晓率、诊疗率及人均年治疗费用测算，预计P-CAB抑制剂在我国市场的总体规模有望超过200亿元人民币。具体测算显示，胃食管反流病市场规模为98.78亿元，胃溃疡23.52亿元，十二指肠溃疡31.75亿元，幽门螺杆菌感染125.50亿元，合计市场规模高达279.55亿元。罗欣药业作为重点公司，其自主研发的替戈拉生已成为消化系统产品线的核心，并引入了替戈拉生注射剂型LX22001，有望在集采影响出清后，通过创新产品驱动公司业绩重回增长快车道。 总结 中国消化系统疾病患者基数庞大，为抑酸药物市场提供了广阔空间。P-CAB抑制剂凭借其优越的作用机制和临床疗效，正逐步取代传统PPI药物，成为抑酸治疗的新主流。在国家集采政策推动PPI降价的背景下，中国药企加速P-CAB的研发与市场布局，多款国产P-CAB药物已上市或处于临床后期，预计P-CAB抑制剂市场规模将突破200亿元，展现出巨大的增长潜力。然而，医药行业政策、产品降价、研发进度不及预期以及销售不及预期等风险仍需持续关注。

中心思想 创新业务驱动未来增长 联邦制药（3933 HK）在2024年实现了收入的平稳增长，但归母净利润略有下滑，主要受下半年工厂检修影响。然而，公司与诺和诺德就UBT251达成里程碑式的海外授权合作，不仅获得了可观的首付款和潜在里程碑收益，更标志着公司在GLP-1创新药领域的重大突破和向创新型企业转型的关键一步。此项合作预计将显著增厚公司2025年净利润，并为未来业绩增长注入强大动力。 核心业务稳健支撑 尽管创新业务前景广阔，联邦制药的传统核心业务板块也展现出良好的韧性和增长潜力。胰岛素、中间体和动保业务在2024年均实现稳定增长，原料药业务基本持平。展望2025年，随着短期风险逐步出清，中间体业务有望受益于6-APA价格坚挺，原料药业务将得益于新产能投产，人用制剂业务凭借品牌和渠道优势保持稳健，而动保业务则有望通过与行业领军者的深度合作和新产品上市实现加速增长。多元化的业务结构为公司提供了稳健的业绩支撑，确保了整体发展的可持续性。 主要内容 2024年财务表现与业务结构 联邦制药于2024年实现营业收入137.59亿元人民币，同比增长0.1%，基本保持稳定。归属于母公司净利润为26.60亿元人民币，同比下降1.5%，略低于Wind一致预期，主要原因在于2024年下半年部分工厂在淡季进行了停产检修。从业务板块来看，胰岛素、中间体和动保业务在2024年均实现了稳定增长，原料药收入基本持平，而人用制剂收入则同比有所下滑。 GLP-1创新突破与糖尿病板块展望 UBT251 BD合作里程碑 公司公告将UBT251的海外开发、制造和商业化权利授权给全球制药巨头诺和诺德。此次交易包括2亿美金的首付款，以及最高达18亿美金的里程碑付款和海外年度净销售额的分层销售提成。此项合作是诺和诺德在中国落地的第一笔GLP-1相关交易，具有里程碑意义，彰显了UBT251在全球GLP-1市场的巨大潜力。UBT251在国内近期已启动减重II期临床，并在美国获批T2DM（2型糖尿病）、减重和CKD（慢性肾病）临床实验，有望在诺和诺德的推动下快速推进海外临床，成为其下一代GLP-1产品。 糖尿病业务与创新管线布局 联邦制药的糖尿病板块在2024年实现收入12.48亿元人民币，同比增长9.5%，表现稳健。展望2025年，该板块有望继续保持稳健增长：一是存量胰岛素产品受益于续采政策，公司市场份额有望进一步提升；二是利拉鲁肽及德谷胰岛素等新品的上市将为收入增长提供增量。此外，公司在临床前管线中积极布局四靶点、口服GLP-1以及Lp(a)等创新产品，这些前瞻性布局有望持续驱动公司的创新转型。 原料药与中间体业务分析 中间体市场表现与前景 2024年，联邦制药的中间体板块实现对外销售26.59亿元人民币，同比增长15%，主要得益于6-APA（6-氨基青霉烷酸）价格的稳定、海外出口的强劲以及公司内部自用量的增加。展望2025年，该板块收入预计将保持稳定，主要基于以下两点：一是6-APA价格波动可控，海外产能扰动有限，市场供需关系相对平衡；二是公司将持续探索新的出口机会，进一步拓展国际市场。 原料药产能扩张与维稳 原料药板块在2024年实现收入63.73亿元人民币，同比微降0.4%，基本持平。展望2025年，该板块收入预计将保持平稳，主要驱动因素是公司珠海和内蒙古的新产能将逐步投产，这将有效提升公司的生产能力和市场供应量，从而稳定并支撑原料药业务的整体表现。 制剂与动保业务发展 人用制剂市场策略 公司2024年人用制剂板块收入同比下滑23.6%。然而，展望2025年，该板块收入有望实现维稳。这主要得益于联邦制药在人用制剂领域积累的品牌知名度、完善的院内外科销售渠道，以及短期内无大规模集采风险的有利市场环境。公司将继续发挥其在市场中的既有优势，以应对挑战并保持业务的稳定性。 动保业务加速增长 动保板块在2024年表现亮眼，收入同比增长17%。展望2025年，该板块预计将实现提速增长。主要增长动力包括：公司与牧原等行业领军企业建立了深度合作关系，有助于扩大市场份额和提升产品渗透率；新产能的投放将满足不断增长的市场需求；以及新产品的持续上市（2024年已上市22个动保新品），将丰富产品线并增强市场竞争力。 盈利预测与投资评级 业绩预期显著提升 华泰研究基于对联邦制药2025年UBT251首付款确认以及2026年抗生素需求逐步常态化的考量，上调了公司的盈利预测。预计公司2025/2026/2027年的每股收益（EPS）分别为2.28/1.86/2.11元人民币（2025/2026年前值分别为1.81/2.03元人民币）。其中，2025年归母净利润预计将达到41.46亿元人民币，同比增长55.87%，营业收入预计为149.45亿元人民币，同比增长8.62%。 估值分析与风险提示 研究报告维持了联邦制药的“买入”投资评级，并将目标价上调至18.59港币（前值为11.59港币）。此次目标价调整是基于给予公司2025年7.5倍市盈率（PE）的估值，该估值考虑了公司原料药业务占比较大（可比公司均值约为9倍PE）。 同时，报告提示了潜在风险，包括：原料药价格波动风险、研发项目进展不及预期的风险、行业政策变化带来的风险以及市场竞争加剧的风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些因素。 总结 联邦制药在2024年实现了稳定的营业收入，尽管净利润受短期因素影响略有下滑，但公司通过与诺和诺德达成UBT251的海外授权合作，成功迈出了创新转型的重要一步，为2025年及未来的业绩增长奠定了坚实基础。此项里程碑式的交易预计将显著提升公司2025年的盈利能力。同时，公司在糖尿病、中间体、原料药、人用制剂和动保等多元化核心业务板块均展现出稳健的发展态势和增长潜力，通过市场份额提升、新产能投产和新产品上市等策略，为公司提供了持续的业绩支撑。综合来看，联邦制药凭借创新业务的突破和核心业务的稳健发展，展现出良好的投资价值，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至18.59港币。

中心思想 业绩扭亏与核心产品催化 百利天恒在2024年凭借与BMS就BL-B01D1达成的合作协议所获得的8亿美元首付款，实现了收入的爆发式增长和业绩的显著扭亏为盈。这一里程碑式的BD（Business Development）收入不仅大幅改善了公司财务状况，也验证了其核心创新产品的市场价值。展望2025年，核心产品BL-B01D1在全球范围内的临床进展和数据读出将成为公司价值兑现的关键催化剂，有望进一步推动其全球化潜力释放。 创新管线布局与全球化展望 公司持续加大研发投入，构建了丰富且迭代的创新管线，涵盖ADC（抗体偶联药物）及双/多抗等前沿生物医药领域。除了BL-B01D1，其他在研产品如BL-M07D1、BL-M11D1、SI-B001和GNC-038等也展现出良好的临床前景和差异化优势，有望填补未满足的临床需求。充裕的现金储备为公司持续的研发投入提供了坚实保障，支撑其创新产品在全球市场的加速推进和商业化布局。 主要内容 2024年业绩显著增长与BD收入驱动 百利天恒于2024年实现了强劲的业绩增长，全年营业收入达到58.23亿元人民币，同比大幅增长936.3%。归属于母公司股东的净利润为37.08亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为36.36亿元，成功实现扭亏为盈，符合业绩快报预期。此次业绩的显著提升主要得益于与百时美施贵宝（BMS）就核心产品BL-B01D1达成的合作协议中8亿美元（约合人民币57.6亿元）首付款的到账，该笔款项极大地补充了公司收入并改善了盈利能力。 核心产品BL-B01D1全球临床加速与潜在催化 BL-B01D1作为公司的核心创新产品，其全球临床开发正在加速推进，预计在2025年迎来多个关键催化事件： 国内临床进展： 目前在国内有9个III期临床试验正在进行中，适应症覆盖广泛，包括EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）的一线和二线治疗，以及HR+/三阴乳腺癌的二线及以上治疗等多个大瘤种，显示出其在肿瘤治疗领域的巨大潜力。 全球临床布局： 预计至少有1个全球III期临床试验有望在2025年下半年启动，这将进一步验证BL-B01D1在海外市场的探索已步入快车道。公司有望因此获得2.5亿美元的里程碑付款，进一步增强其财务实力。 年内催化事件： 预计年内将迎来多项催化剂，推动BL-B01D1价值的逐步兑现。其中包括多个II期临床研究数据有望在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上读出，特别是EGFRm NSCLC等适应症的数据，市场普遍看好其良好的无进展生存期（PFS）数据和可耐受性。此外，公司有望在年内提交BL-B01D1的首个新药上市申请（NDA），标志着产品商业化进程迈出关键一步。 丰富创新管线稳步推进与技术迭代 百利天恒拥有丰富的创新管线储备，并持续进行新一代产品的迭代开发： BL-M07D1 (HER2 ADC)： 该产品在临床中表现出较低的间质性肺病（ILD）发生率，目前有两项头对头T-DM1辅助/二线+治疗HER2+乳腺癌的III期临床试验正在进行。同时，联用帕妥珠单抗进行新辅助治疗的II/III期临床也已启动，有望为HER2+乳腺癌患者提供新的治疗选择。 BL-M11D1 (CD33 ADC)： 针对急性髓系白血病（AML）适应症，BL-M11D1的初步疗效和安全性数据表现亮眼，国内和海外的I期临床试验正在同步进行。 SI-B001： 该产品主要布局免疫检查点抑制剂（IO）经治的NSCLC、食管鳞癌（ESCC）和头颈部鳞癌（HNSCC）的后线适应症，有望填补PD-1(L)1耐药后的治疗空缺，满足临床未被满足的需求。 GNC-038 (四抗)： 针对自身免疫疾病（如类风湿关节炎RA、系统性红斑狼疮SLE）的GNC-038四抗产品已启动I期临床试验，拓展了公司的治疗领域。 技术平台迭代： 公司内部技术平台持续迭代，新一代ADC以及多抗的国内/海外临床试验正在陆续开展，确保了公司在创新药物研发领域的持续竞争力。 财务稳健性与未来盈利展望 现金储备与研发投入 百利天恒在2024年持续加大研发投入，研发费用达到14.4亿元人民币，同比增长93.34%，体现了公司对创新驱动发展的坚定承诺。得益于BD首付款的到账以及化学制剂/中成药制剂等业务收入的补充，截至2024年底，公司现金及现金等价物高达32.1亿元，现金储备充裕，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实的财务基础。 盈利预测与估值调整 考虑到公司持续高强度的研发投入，华泰研究上调了公司的费用率预测。据此，预计公司2025-2026年归母净利润分别为0.62亿元和(0.10)亿元（前值分别为0.78亿元和(0.09)亿元），并预计2027年归母净利润为(14.73)亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.16元、(0.02)元和(3.67)元。尽管短期盈利预测有所调整，但华泰研究维持了对百利天恒的“买入”投资评级。基于DCF（现金流折现）模型，目标价上调至314.67元人民币（WACC为6.9%，永续增长率为3.0%），较前值308.37元有所提升，反映了市场对公司长期创新价值的认可。报告同时提示了临床试验风险、产品商业化风险以及合作方终止协议风险。 总结 百利天恒在2024年通过BD收入实现了业绩的显著扭亏为盈，展现了其核心产品BL-B01D1的巨大市场潜力。该产品在全球范围内的临床加速推进和即将到来的多项催化事件，预示着公司未来价值的快速兑现。同时，公司在ADC及双/多抗等领域的丰富创新管线持续迭代，配合充裕的现金储备和高强度研发投入，为其全球化发展奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测因研发投入加大而有所调整，但华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，体现了对公司长期创新价值和增长前景的持续看好。