中心思想 拼多多1Q25业绩喜忧参半，战略投资影响短期利润 拼多多（PDD）2025年第一季度业绩表现复杂，线上营销收入实现健康增长，符合市场预期并超越同行，显示出其核心电商业务的韧性。然而，由于平台生态系统投资的显著增加，特别是销售和营销费用超出预期，导致调整后息税前利润（adj. EBIT）大幅下滑，引发了市场对短期盈利能力的担忧。 长期增长潜力获肯定，高盛维持“买入”评级 尽管短期利润承压，高盛分析师仍维持对拼多多的“买入”评级，并设定12个月目标价为152美元。这反映了市场对公司通过持续投资支持中小商家、推动GMV增长以及Temu业务模式调整以适应全球市场变化的长期战略的认可。报告强调，这些投资旨在巩固平台竞争力，为未来的可持续增长奠定基础，但投资者需关注潜在的下行风险，包括地缘政治、市场竞争加剧及缺乏细分业务披露等。 主要内容 1Q25 业绩回顾与分析 整体财务表现与市场反应 拼多多2025年第一季度业绩表现喜忧参半，总收入同比增长10%，但调整后息税前利润（adj. EBIT）同比大幅下降36%。市场对此反应负面，盘前股价下跌17%，远超同期KWEB指数的跌幅。利润未达预期是股价下跌的主要原因，调整后息税前利润远低于高盛（GSe）预期的-11%和Visible Alpha（V.A.）预期的-4%。 线上营销收入表现强劲 线上营销收入同比增长15%，与高盛预期（+15%）和Visible Alpha共识数据（+13%）基本持平，并优于其他国内电商平台（如阿里巴巴CMR的+12%和京东零售收入的+16%）。这表明拼多多在本季度实现了健康的商品交易总额（GMV）增长，高盛预计GMV增速达到中高十位数（行业增速为+6%），尽管2024年第一季度基数较高。 交易佣金收入低于预期 交易佣金收入同比增长6%，低于高盛预期的34%。增长放缓主要归因于Temu业务模式的持续转变，即从全托管模式转向半托管（本地仓储）和第三方本地商家模式，这导致收入加成（revenue mark-up）降低。此外，公司对平台生态系统的投资也对佣金收入增长产生影响。 利润未达预期的主要原因 利润大幅低于预期主要是由于销售和营销费用（包括促销和优惠券）在通常为淡季的第一季度意外环比增加。公司解释称，持续投资于平台生态系统旨在帮助更广泛的中小商家提升销售并降低成本，使这些商家能够在拼多多上以有吸引力或具有竞争力的价格销售商品，以对抗其他平台支持的以旧换新项目。 关键关注点与未来展望 拼多多GMV增长驱动力与佣金率前景 在现有竞争对手加速增长和新进入者（如腾讯）的背景下，市场关注拼多多的GMV增长驱动力及其佣金率（take rate）的未来走势。 平台生态系统投资对盈利能力的影响 公司宣布的三年1000亿元人民币支持政策以及持续的平台生态系统投资，将对拼多多近期和长期的盈利能力产生何种影响，是投资者关注的焦点。 Temu业务差异化与收入前景 Temu在2025年第一季度收入增长放缓，且其业务模式向美国本地仓储/本地商家发生重大转变，以应对“最低限度”（de-minimis）和关税政策的变化。Temu如何实现差异化并其收入前景如何，是市场讨论的重点。 政策风险与应对策略 拼多多如何应对欧洲“最低限度”政策以及美国存托凭证（ADR）退市风险，特别是在“美国优先投资政策”背景下，以及潜在的香港上市计划。 股东回报政策的重新评估 鉴于公司健康的自由现金流（FCF）生成能力，市场期待公司对股东回报政策进行任何重新评估。 投资评级与风险提示 投资评级与目标价 高盛维持对拼多多的“买入”评级，基于分类加总估值法（SOTP-based）给出12个月目标价152美元，相较于当前股价119.24美元有27.5%的上涨空间。 主要下行风险 报告列出了拼多多面临的五大下行风险： 线上营销收入低于预期。 地缘政治逆风对欧洲及其他发达市场的影响超出预期。 市场竞争加剧超出预期。 为维持增长而进行的再投资可能对核心利润率造成下行风险。 缺乏细分业务的披露。 财务数据概览 (截至2025年5月23日) 关键财务指标预测 指标 2024年12月 2025年12月E 2026年12月E 2027年12月E 收入 (Rmb mn) 393,836.1 416,069.2 425,948.6 477,461.3 EBITDA (Rmb mn) 119,696.8 123,726.9 162,595.8 188,190.2 EPS (Rmb) 81.97 82.20 104.01 122.15 P/E (X) 11.1 10.4 8.2 7.0 P/B (X) 4.4 3.0 2.2 1.7 FCF Yield (%) 11.7 11.3 12.9 15.8 市场估值与流动性 拼多多市值达1814亿美元，企业价值1193亿美元，3个月日均交易量（ADTV）为11亿美元。 总结 拼多多2025年第一季度业绩呈现出复杂局面：线上营销收入保持健康增长，显示出其核心业务的韧性和市场竞争力，但由于对平台生态系统和中小商家的战略性投资，导致销售和营销费用显著增加，进而拖累了短期利润表现，调整后息税前利润同比大幅下滑。尽管短期盈利承压，高盛分析师仍维持“买入”评级，并设定152美元的目标价，表明市场对拼多多通过持续投资巩固平台优势、驱动GMV增长以及Temu业务模式调整以适应全球市场变化的长期战略持乐观态度。投资者需密切关注公司在GMV增长、佣金率、Temu业务发展以及地缘政治和监管政策变化等方面的进展，同时警惕潜在的下行风险。

　　本期内容提要: 　　氟化工：以萤石为原材料，产品丰富，应用广泛。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，氟化工产业链上游原材料主要是萤石（氟化钙，CaF2），中游是无机氟化物、氟碳化学品（主要是制冷剂）、含氟聚合物、含氟精细化学品等，下游广泛应用于建筑纺织、橡胶涂料、家电汽车、轨道交通、国防军工、航空航天、电子信息、新能源领域等。2024年中国氟化工行业的总产值达到了500亿元，并在持续增长；中国氟化工产品的产量持续增长，2023年达到约402.8万吨，中研普华产业研究院预计到2027年中国氟化工产品产量将接近507万吨，同比增长5.58%，这一增长趋势反映了中国氟化工行业在产量上的稳步提升。 　　萤石：氟化工的关键原料，价格波动上行。萤石是一种无机矿物，2024年（估计数）全球萤石总储量为3.2亿吨，我国储量8600万吨占比27%；2024年全球萤石产量950万吨，我国产量590万吨占比62%，我国是萤石全球储量、产量的第一大国。萤石供给受到储量、安全环保政策等的限制，下游制冷剂更新迭代和新能源新材料领域的发展支撑萤石需求，我们认为未来萤石价格在中长期有望高位运行。 　　制冷剂：配额限制下，供需格局重塑。氟碳化学品主要包括氟氯烃（CFCs）、含氢氯氟烃（HCFCs）、氢氟烃（HFCs）、含氟烯烃（HFOs）等，主要用作制冷剂、发泡剂、氟聚合物及精细氟化学品的原料等。制冷剂下游主要是冰箱、家用空调、车用空调等，近年下游规模呈扩张趋势，有望拉动制冷剂需求。根据《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》，我国正逐步削减制冷剂配额。二代制冷剂在2013年被冻结，配额逐步削减，2025年削减配额67.5%，近年价格表现坚挺，2024年以来更是在配额限制和下游空调售后等市场需求的提振等作用下价格明显上涨。三代制冷剂在2024年前处于配额争夺、大幅扩产的供过于求阶段，2024年我国冻结三代制冷剂生产使用量，三代制冷剂开始进入配额时代，R32等产品价格自2024年开始持续上行，开启景气周期。我们认为配额较大程度上限制了制冷剂行业供给格局，有望使得制冷剂行业保持良好竞争格局，制冷剂价格长期景气。 　　含氟聚合物：高端产品仍有突破空间。含氟高分子材料相较于一般聚合物产品拥有独特的性能优势，普遍具有良好的耐高温、耐酸碱、绝缘性、机械性能等，广泛应用于通信、新能源、电子电器、航空航天、建筑等领域。氟化工高端产品的生产技术能力仍集中掌握在发达国家企业手中。科慕、大金、阿科玛、霍尼韦尔等发达国家领先企业进入氟化工行业时间早，拥有先发竞争优势。含氟聚合物中，我国聚四氟乙烯（PTFE）需求仍需提振、产能近年增长明显、成本R22价格高位运行，目前承压运行；聚偏氟乙烯（PVDF）2021-2022年在锂电池的拉动下需求快速增长，2021年底PVDF粉料价格大幅上涨至最高36万元/吨，远超2019年5万元/吨左右的水平，随后行业产能迅速增长，且目前仍有大量在建产能，行业处于周期回落后的震荡整理阶段。 　　投资建议：我们建议关注氟化工龙头企业巨化股份、东岳集团、三美股份、昊华科技、永和股份及萤石资源龙头企业金石资源等公司。 　　风险因素：下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险；贸易政策发生不利变化的风险；配额或产能政策等发生不利变化的风险

中心思想 干细胞疗法进入商业化新纪元 干细胞疗法正从临床研究阶段迈向商业化应用，全球市场规模预计将从2025年的170亿美元增长至2030年的330亿美元，中国市场规模预计在2026年达到325亿元。中美两国已相继批准首款间充质干细胞（MSCs）药物上市，标志着干细胞疗法商业化元年的到来。 政策支持与研发加速驱动产业发展 中国政府明确将干细胞产品按照药品进行严格监管，并出台一系列技术指导原则，为产业发展指明了方向。国内企业研发活跃，MSCs研发管线占全球的30%，多项适应症已进入临床III期，如克罗恩病、膝骨关节炎、移植物抗宿主病和肝衰竭等，显示出强大的研发实力和即将到来的收获期。同时，海南博鳌等地的先行先试政策，为未上市品种的商业化探索提供了多元化路径。 主要内容 干细胞疗法市场概览、监管与商业化进程 干细胞疗法凭借其多向分化潜能和自我更新能力，在再生医学和疾病治疗领域展现巨大潜力，为多种难治性疾病提供新希望。全球市场规模预计将从2025年的170亿美元增长至2030年的330亿美元，年复合增长率（CAGR）达14%。中国市场规模预计在2025年达到298亿元，2026年增至325亿元。间充质干细胞（MSCs）因其独特的生物学特性，成为干细胞疗法的主要种子细胞来源。在监管方面，全球普遍将细胞治疗产品按照药品进行监管，中国大陆则实行“双轨制”，但已明确以药品管理为主要思路。2024年底美国FDA批准首款MSCs药物Mesoblast RYONCIL，2025年初中国附条件批准铂生卓越的艾米迈托赛注射液，标志着中美两国干细胞疗法商业化元年的到来。此外，海南博鳌等地已开展干细胞疗法的先行先试，并公布了膝骨关节炎、慢性阻塞性肺病、心力衰竭等项目的定价，为未上市品种的商业化探索提供了实践经验。 核心技术发展、研发进展与企业布局 干细胞疗法在技术上不断迭代，诱导多能干细胞（iPSCs）作为重要发展方向，规避了胚胎干细胞的伦理争议，并具备更强的增殖和分化潜能。目前全球有5项规模超过100人的iPSC相关临床研究正在进行。在MSCs研发方面，截至2025年5月，全球MSCs临床试验接近600个，主要集中在中国和美国，其中III期试验25个，II/III期97个，适应症广泛。海外临床数据显示，Stemedica的人骨髓间充质干细胞在恢复期脑卒中患者中，6个月和12个月后多项功能评分均有改善；脐带间充质干细胞（UC-MSCs）在膝骨关节炎治疗中，重复给药组在12个月时疼痛和残疾显著减轻。国内企业研发活跃，MSCs研发管线占全球的30%，多项适应症已进入临床III期，如克罗恩病、膝骨关节炎、移植物抗宿主病和肝衰竭。国内主要上市公司如中源协和、九芝堂和天士力均积极布局干细胞领域。中源协和的慢性牙周炎管线有望于2025年下半年读出数据；九芝堂的肺泡蛋白沉积症、缺血性脑卒中和孤独症管线进展显著；天士力则拥有心力衰竭和急性缺血性脑卒中等干细胞管线。这些企业的研发进展预示着国内干细胞产业即将进入收获期。 总结 干细胞疗法在全球范围内正迎来政策扶持、研发提速和商业化加速的关键时期。全球市场规模持续增长，中美两国已进入商业化元年。间充质干细胞（MSCs）作为主流治疗细胞，在多种难治性疾病中展现出巨大潜力，全球及中国均有大量临床试验正在进行，并取得了积极进展。诱导多能干细胞（iPSCs）作为下一代技术，在规避伦理风险和增强细胞功能方面具有显著优势，未来有望成为干细胞疗法的重要发展方向。中国明确的药品监管政策和先行先试的商业化探索，为国内干细胞产业的健康发展奠定了基础。中源协和、九芝堂和天士力等国内上市公司积极布局干细胞领域，其研发管线和临床进展预示着行业即将进入收获期，但仍需关注政策变化、研发及商业化进展不及预期的风险。

中心思想 核心产品驱动与市场拓展 华特达因的核心观点在于，公司凭借其核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广方面的持续努力，有望保持市场领先地位。同时，重点二线产品通过渠道拓展和精细化管理，渗透率将进一步提升，配合丰富的产品矩阵，共同驱动公司在2025年重回增长轨道。 财务表现与盈利能力展望 报告指出，公司在2025年第一季度实现了收入和利润的恢复性增长，扭转了2024年的下滑趋势。展望未来，随着核心产品销售的恢复和市场策略的深化，预计公司毛利率将逐步改善，整体盈利能力有望提升，为投资者带来稳健回报。 主要内容 财务复盘：2025年第一季度业绩显著回升 2024年，华特达因的财务表现面临挑战，全年实现营业收入21.34亿元，同比下降14.08%；归母净利润5.16亿元，同比下降11.90%；扣非后归母净利润4.91亿元，同比下降13.97%。尽管业绩下滑，公司仍累计派发现金分红总额5.86亿元，现金分红占归母净利润比例高达113.62%，显示出高分红政策的持续性。 进入2025年第一季度，公司业绩显著恢复增长，实现营业收入6.16亿元，同比增长7.78%；归母净利润1.82亿元，同比增长8.13%；扣非后归母净利润1.79亿元，同比增长10.79%。这表明公司已初步走出2024年的低谷，经营状况呈现积极改善。 成长能力：核心产品与二线品种双轮驱动 收入结构优化与主业聚焦 2024年，公司医药主业收入达到20.97亿元，占营业收入比重为98.23%，同比提升0.67个百分点。这得益于公司持续聚焦主业，并积极推进非主业剥离，使得经营更加集中。 伊可新市场领先地位的巩固与拓展 尽管2024年子公司达因药业收入和净利润有所下滑（分别同比下滑14%和11%），主要受医药行业增速放缓、市场动销不活跃及药店竞争加剧等因素影响，但核心产品伊可新AD仍保持超过60%的市场占有率。公司正积极推进“破圈”策略，将AD同补适用年龄延伸至18岁，并通过“融合”策略将专家权威推荐融入市场宣教，同时加速线上渠道布局，强化重点客户合作和终端渠道渗透，有望进一步扩大市场份额。 二线产品与研发管线提供新增量 公司持续加大对达因钙、达因铁、小儿布洛芬栓、DHA等二线产品的推广力度，这些产品销量及市场占有率快速提升，有望成为新的增长点。在研发方面，公司致力于“每年平均推出1-2种新的儿童专用药”。2024年，公司完成了6项新产品申报，并获得了1项药品注册批件（西甲硅油乳剂），产品梯队有望持续丰富，为未来增长提供动力。 2025年增长展望 展望2025年，报告看好核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广下保持市场领先地位，重点二线产品在新渠道和精细化管理下持续提升渗透率，以及新产品的逐步上市放量，共同驱动公司实现稳健增长。 盈利能力：毛利率改善与费用结构优化 2024年盈利指标分析 2024年，公司扣非后销售净利率为23.00%，同比提升0.03个百分点，基本保持稳定。销售毛利率为83.83%，同比下降2.58个百分点。费用方面，销售费用率为19.54%，同比下降5.89个百分点；管理费用率为4.08%，同比下降0.66个百分点；财务费用率-1.25%，同比下降1.21个百分点。研发费用率为4.75%，同比提升0.90个百分点，主要系公司持续加大研发投入所致。 2025年盈利能力预测 展望2025年，预计随着核心产品伊可新恢复增长，将带动毛利率提升。同时，随着新品的持续推广和市场策略深化，销售费用率可能有所提升，研发投入预计也将保持增长以支持产品创新。综合来看，公司净利率水平有望逐步提升，盈利能力得到改善。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 结合公司最新发布的年报和经营情况，报告预计公司2025-2027年EPS分别为2.41、2.64、2.92元/股。基于2025年5月28日收盘价，对应2025年PE为12倍。报告看好公司核心产品（伊可新）和重点二线产品（达因铁、达因钙、小儿布洛芬栓等）通过渠道拓展和渗透率提升，以及产品矩阵的持续丰富，带动2025-2027年收入稳健增长，因此维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新生儿数量下降可能影响市场需求、市场竞争加剧导致产品价格下降的风险，以及重要品种面临集中采购的风险。 总结 华特达因在经历2024年的业绩调整后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，收入和利润均实现同比增长。公司通过核心产品伊可新的市场拓展和专业化推广，以及达因钙、达因铁等二线产品的渠道深化和精细化管理，正积极构建多元增长引擎。研发投入的持续增加也为未来产品创新和梯队丰富奠定基础。尽管面临新生儿数量下降、市场竞争和集采等风险，但报告认为公司盈利能力有望逐步改善，并预计未来几年收入将稳健增长，维持“增持”评级。

中心思想 IVD行业面临挑战与转型机遇 2024年，中国体外诊断（IVD）行业在医保控费、集采扩面等政策多重影响下，面临增长压力，市场规模预计与2023年持平。然而，行业内部结构性调整和技术进步正催生新的发展机遇。 智慧化升级驱动未来增长 人工智能、大数据等前沿技术加速应用于IVD领域，推动智慧实验室成为行业未来发展方向。具备品类齐全、软硬兼备且有一定规模的平台化龙头企业，有望通过智能化升级和国产替代进一步提升市场份额，行业整体维持“增持”评级。 主要内容 IVD市场面临政策挑战与结构性机遇 政策环境与市场压力： 2024年，受医保控费、行业整顿、DRG/DIP加速推进、集采扩面和落地执行、检验结果互认等多重政策环境影响，终端需求释放情况一般，国内IVD行业增长承压。 根据《中国体外诊断行业年度报告（2024版）》，预计2024年中国IVD市场规模将低于1200亿元，与2023年基本持平；整体产业（含出口）规模低于1700亿元。 细分品类表现与国产替代空间： 从细分品类增长情况看，预计生化诊断将下滑，免疫诊断和分子诊断没有增长，而血液体液、POCT、微生物、病理等细分领域预计增长约5%。 本土品牌产品整体占比约50%，其中上游原料、免疫、微生物、病理市场的本土品牌占有率分别约为25%、35%、20%、25%，显示出巨大的国产替代空间。 预计未来五年，中国IVD市场将保持5-8%的年复合增长率。 智能化转型驱动实验室效率革新 技术驱动与需求升级： 随着人工智能、大数据、数字孪生等前沿技术的广泛应用，自动化及智能化检测设备进一步普及，便携化、远程化检测手段兴起，同时新标志物的不断发现为行业带来新的增长点。 在集采和终端收费调整落地后，检验科逐步从利润中心转变为成本中心，对实验室自动化、智能化需求持续升级，以实现降本增效。 实践案例： 迈瑞医疗在东莞市人民医院借助可生长、可扩展、可联合的智能化设备MT 8000及融合各种创新的信息化软件，成功打造数字化“黑灯实验室”，实现了全流程自动化、过程可视化、原始记录可追溯、全环节无人化，显著助力实验室降低成本、提升质量、增加效率。 本土领军企业加速产品创新与平台布局 迈瑞医疗： 推出独立式智能样本处理系统MT 8000S，旨在帮助检验科重构样本处理流程，实现数智实验室的再次智能化升级。 发布分子诊断设备新品——全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统，拓展分子诊断领域布局。 新产业： 重磅发布高血压早筛与诊断诊疗方案。 通过两项多中心研究，率先建立了基于化学发光小分子夹心法的原醛筛查、确诊新标准，提升了诊断的精准性。 安图生物： 发布了多款创新产品，包括Autolas B-1 Star智能化流水线、微生物质谱检测系统Autof T系列、全自动凝血分析仪Ci330、液相色谱串联质谱检测系统Automs TQ6000、全自动样本前处理系统AutoMaster、全自动液相色谱串联质谱检测系统Automs Q600、思昆测序仪Rapid Gs480、全自动基因测序文库制备系统AISPre 3200等八款新品，展现其在自动化、分子诊断、质谱等多个细分领域的平台化创新能力。 总结 2024年中国IVD行业在多重政策压力下，短期内面临增长放缓的挑战，市场规模预计持平。然而，行业正积极向智慧化、自动化方向转型，以应对成本控制和效率提升的需求。人工智能、大数据等技术驱动的智慧实验室是未来发展趋势，为行业带来新的增长点。同时，国内龙头企业正加速平台化发展，通过持续的产品创新和新品发布，积极布局智能化解决方案，并抓住国产替代的巨大市场机遇。尽管存在医保控费加剧、检验项目收费下调超预期及竞争加剧等风险，但行业智慧化升级和本土企业的创新能力，支撑了对IVD行业维持“增持”的评级。

　　报告摘要 　　2024年短期有所承压，25Q1业绩企稳回升。2024年，CXO板块实现营业收入897.20亿元，同比下降3.86%，实现归母净利137.56亿元，同比下降23.05%，2024年短期业绩有所承压，收入、利润均出现不同程度的下滑，主要与CXO行业的周期性调整有关；2025年第一季度，CXO板块实现营业收入223.46亿，同比增长12.48%，实现归母净利50.69亿元，同比增长74.67%，收入实现稳健增长、利润同比快速提升，板块业绩基本企稳并逐步回升。 　　人均单产同比下滑，固定资产周转率下降。2024年人均创收为74.60万元，同比下降3.97%;2024年人均创利为11.44万元，同比下降23.14%。此外，固定资产周转率有所下降，2024年为1.91次，同比下降13.24%，经营效率出现一定程度下降，主要和医药投融资环境持续低迷、高毛利率订单交付完毕而常规业务增长乏力、产能利用率不高等因素有关。 　　需求企稳订单回升，产能建设节奏放缓。需求端：2024年和2025年第一季度合同负债和预收账款分别为68.91、72.62亿元，同比增长3.10%、9.54%，行业需求基本企稳，订单略有回升。供给端：产能建设节奏放缓，2024年在建工程为144.20亿元，同比下降6.01%；此外，截至2024年底，板块员工总数为120261人，同比增长0.12%。 　　投资建议：资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、2026年预测降息2次共50bp、2027年降息1次。虽然降息进程周期受到中美贸易战等因素影响，但总体降息的基调不变，未来流动性整体有望逐步宽松。基本面：1）海外投融资回暖、A+H股创新药企市值大幅提升，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已实现企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖；2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面，我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面，我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续向好的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　风险提示：美联储利率政策不及预期、投融资回暖不及预期、中美关系及地缘政治、市场竞争加剧、汇率波动等。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注底部开工率明显提升的周期子行业：聚碳酸酯：PC在2018-2024年迎来行业扩产高峰，国内产能从2018年的87.5万吨，增长至2024年的381.0万吨，2019-2022年行业开工率在50%-60%低位徘徊。展望2025-2029年周期，国内PC产能扩产速度较过去大幅放缓，供需格局有望逐步改善。有机硅： 　　供需平衡表修复在路上，DMC盈利能力开始改善。2021-2024年有机硅行业迎来了投产高峰期，产能从2021年的187.5万吨，快速扩张到2024年的344.0万吨，复合增速达到22.4%，2024年产能利用率整体维持在65%-80%区间波动，当前新增产能十分有限，未来供给竞争格局有望逐步改善。从需求侧看，新能源汽车、光伏、电子电器等新兴产业快速崛起带动有机硅内需维持10-20%的中高速增长，低成本优势下出口量呈现出30%以上的增速。展望2025年，国内供给新增较少，在内需+出口持续高增速下，有机硅DMC供需平衡表有望持续修复。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　导读：4月1日，国家卫生健康委员会发布《国家重点研发计划2025年度项目申报指南》，重磅推出五大重点专项。其中“干细胞研究与器官修复”专项引发社会广泛关注，标志着我国正式将干细胞治疗纳入国家战略层面。近年来，干细胞疗法在治疗多种疾病方面展现出巨大潜力，从神经系统疾病到心血管疾病，再到糖尿病等领域，都取得了令人瞩目的进展。全球范围内干细胞疗法的临床试验数量持续增加。干细胞疗法作为创新疗法热门领域之一，近年来持续获得海内外产业及资本的关注。 　　干细胞疗法 　　干细胞疗法是一种利用干细胞特性来治疗疾病或修复受损组织的医疗技术，它利用干细胞的自我更新和多向分化潜能，通过将干细胞移植或诱导分化为特定细胞类型，来修复受损组织、替代细胞或调节机体功能，从而治疗多种疾病。截至2024年12月，全球范围内已经批准或完成了116项干细胞疗法临床试验，覆盖了帕金森病、糖尿病、癫痫、心脏病以及癌症等多种重大疾病。干细胞有很多不同的分类方法，按发育阶段划分，可分为胚胎干细胞（ESCs）、成体干细胞（ASCs）、诱导多能干细胞（iPSCs）三大类；按分化潜能划分可分为全能干细胞、多能干细胞以及单能干细胞，其中多能干细胞又可以划分为间充质干细胞（MSCs）和造血干细胞。 　　干细胞疗法作为创新疗法热门领域之一，近年来获得了海内外广大的关注度，监管层面上美国FDA对干细胞疗法采取严格但逐步开放的监管，要求干细胞疗法必须通过严格的临床试验和审批程序，颁布了诸如《干细胞研究促进法案2005》、《干细胞研究促进法案2007》以及2016年实施的“再生医学先进疗法加速审批通道（RMAT）”等政策为干细胞产品的安全性和稳定性提供政策保障。欧盟通过各项研究和创新计划为干细胞研究提供资金支持，如“地平线2020”研究和创新计划等。韩国作为全球首个批准干细胞疗法上市的国家，政府层面上将再生医学列为“未来的增长引擎”。

中心思想 生物类似药市场动态与竞争格局分析 北美生物类似药市场呈现出复杂且多变的竞争格局。尽管过去十年间在肿瘤、免疫和眼科等多个领域涌现出大量生物类似药，但其市场表现参差不齐，既有如利妥昔单抗（Rituxan）和阿柏西普（Eylea）等产品取得较快市场渗透，也有如英利昔单抗（Remicade）和阿达木单抗（Humira）等产品面临缓慢的市场接受度或激烈的价格侵蚀。成功的上市往往依赖于卓越的执行力和与支付方的有效合同谈判。 关键产品上市展望与企业战略应对 展望2025年及未来，司他拉单抗（Stelara）和地舒单抗（Prolia/Xgeva）等重磅生物类似药的上市将进一步重塑市场。品牌药制造商正通过积极的价格谈判、开发新型制剂（如皮下注射剂）以及将患者转向新一代药物来保护其市场份额。同时，拥有广泛产品组合的生物类似药制造商，如山德士（SDZ）、梯瓦（TEVA）和安进（AMGN），在应对市场多样性和竞争挑战方面更具优势，通过多点布局以实现业务增长。 主要内容 总体要点 市场表现不均与成功要素：生物类似药市场表现喜忧参半，部分产品（如赫赛汀、安维汀、非格司亭）在医院市场迅速普及并伴随价格急剧下降，而另一些产品（如类克、修美乐）则面临缓慢的市场接受度。成功的上市关键在于执行力和与支付方的合同谈判。 品牌药制造商的防御策略：在商业市场中，品牌药制造商通过与PBM（药品福利管理机构）积极谈判以牺牲价格为代价保留销量，如艾伯维（ABBV）对修美乐和强生（JNJ）对司他拉单抗的策略。 生物类似药制造商的竞争优势：拥有广泛产品组合的生物类似药制造商，如山德士（SDZ）、梯瓦（TEVA）和安进（AMGN），因能更好地应对不同产品的市场动态和合同竞争而处于有利地位。 关键产品上市展望 司他拉单抗（Stelara） 强生（JNJ）视角：预计市场侵蚀曲线与修美乐相似，强生将通过大幅价格优惠锁定处方集，以在2025年保留大部分销量。市场普遍预期其销售额将从2024年的90亿美元降至2025年的51亿美元和2026年的39亿美元。 生物类似药视角：鉴于支付方在修美乐上市后的经验，司他拉单抗生物类似药市场可能更快形成，但众多竞争者将限制单一产品的收入机会。山德士已与信诺（Cigna）合作推出自有品牌产品。 阿柏西普（Eylea） 再生元（REGN）视角：Eylea HD 8mg剂型的转换是保护特许经营权的关键，但进展慢于预期。患者援助基金的短缺也导致了阿瓦斯汀的超适应症使用。 生物类似药视角：安进（AMGN）的生物类似药已获得市场关注，并预计在获得J代码后进一步加速渗透。由于法律诉讼，安进是目前唯一获准上市的生物类似药，这为其在未来几年提供了有吸引力的机会。 阿达木单抗（Humira） 艾伯维（ABBV）视角：市场侵蚀快于预期，但修美乐已不再是其核心业务。艾伯维预计2025年销量侵蚀将加剧，但Skyrizi/Rinvoq的增长将抵消修美乐的下滑，因为大量患者转向这些新药。 生物类似药视角：预计2025年生物类似药的渗透率将进一步提高，主要由山德士（与CVS/Cordavis合作）和梯瓦（与Cigna/Quallent合作）的自有品牌协议推动。然而，定价挑战依然存在，且修美乐/生物类似药的总体销量正在下降。 地舒单抗（Prolia）和狄诺塞麦（Xgeva） 安进（AMGN）视角：预计2025/2026年市场预期存在下行风险。Xgeva的侵蚀可能快于Prolia，类似于之前的肿瘤市场（如阿瓦斯汀和赫赛汀）。Prolia的销量侵蚀可能较慢，但品牌药定价将面临压力。 生物类似药视角：预计将有10余家公司进入市场，导致激烈的价格竞争，从而限制生物类似药的商业机会。山德士处于最佳市场份额获取位置。 帕博利珠单抗（Keytruda）和纳武利尤单抗（Opdivo） 百时美施贵宝（BMY）和默沙东（MRK）视角：皮下注射剂型有望保护30-40%的销量。百时美施贵宝的皮下制剂已获批，默沙东的将于今年晚些时候上市，预计能有效抵御生物类似药的竞争。 生物类似药视角：该潜在巨大市场目前尚无法确定赢家或输家，但预计将是高度竞争的市场。 公司策略与市场表现 山德士（SDZ）：在bHumira市场取得领先地位，并成功推出bStelara（Pyzchiva）。未来将有3-4个新产品上市，包括bXgeva和bProlia。 梯瓦（TEVA）：通过广泛的合作协议拥有行业内最全面的生物类似药组合，每年预计推出1-2个产品，成为抵消传统仿制药业务侵蚀的增长动力。预计其生物类似药业务将从2024年的约2.75亿美元增长到2028年的约11亿美元。 安美特（AMRX）：尽管进入市场较晚，但其bAvastin已取得良好进展。正在开发bProlia/bXgeva和bXolair，预计其生物类似药业务将从2024年的约1.3亿美元增长到2030年的3亿多美元。 欧加农（OGN）：生物类似药组合更侧重非美国市场，预计未来几年将实现适度增长，新产品上市将抵消老旧生物类似药的侵蚀。 安进（AMGN）：拥有广泛的生物类似药组合，将其视为核心品牌生物制剂业务的补充，尤其在bEylea等领域拥有独特优势。 生物类似药市场表现回顾 产品多样性与表现差异：FDA已批准超过10种生物类似药，涵盖肿瘤、免疫和眼科。不同产品的市场表现差异显著，如类克和赫赛汀表现不佳，而利妥昔单抗和阿柏西普则表现良好。 定价与市场渠道影响：一旦有4-5个以上竞争者进入市场，定价会迅速恶化；而2-3个竞争者的市场定价相对稳定。在PBM/合同市场中，市场渗透具有挑战性，但在“购买并结算”（buy & bill）的医院市场则相对容易。 投资组合策略的重要性：鉴于市场差异巨大，采用投资组合策略对生物类似药制造商至关重要，这有利于山德士、梯瓦和安进等公司。 胰岛素生物类似药市场 挑战与机遇：胰岛素生物类似药市场迄今成功有限。礼来（LLY）和诺和诺德（Novo）近期大幅降价，进一步限制了生物类似药的市场空间。安福士（AMPH）专注于生物类似药胰岛素，有望带来增量收入。 其他即将上市的生物类似药 未来五年内，多种生物制剂将失去专利保护，包括泰瑞沙（Tysabri）、赫赛汀（Perjeta）、西姆泊尼（Simponi）、奥马珠单抗（Xolair）、阿巴西普（Orencia）、维得利珠单抗（Entyvio）、欧狄沃（Opdivo）、可瑞达（Keytruda）和司库奇尤单抗（Cosentyx），这些都将为生物类似药市场带来新的竞争。 总结 北美生物类似药市场正经历快速演变，其特点是市场表现不均、竞争激烈以及品牌药制造商和生物类似药制造商采取的多元化战略。成功的生物类似药上市高度依赖于有效的执行和与支付方的合同谈判。司他拉单抗和地舒单抗等即将上市的重磅生物类似药将进一步加剧市场竞争，预计将出现类似修美乐的市场侵蚀模式，品牌药制造商通过价格优惠和新制剂开发来保护市场份额。拥有广泛产品组合的生物类似药公司，如山德士、梯瓦和安进，通过多点布局和战略合作，在应对市场复杂性和实现增长方面更具优势。然而，胰岛素生物类似药市场因品牌药大幅降价而面临严峻挑战。总体而言，生物类似药市场充满机遇与挑战，战略性的产品选择、市场进入和定价策略是成功的关键。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/05/19-2025/05/23）华安合成生物学指数上涨7.22个百分点至1493.56。上证综指下降2.07%，创业板指下降2.49%，华安合成生物学指数跑赢上证综指9.28个百分点，跑赢创业板指9.71个百分点。 　　中国林科院木工所科研团队实现“以竹代塑”技术新突破 　　4月29日，中国林科院木工所科研团队在“以竹代塑”领域取得重大突破。该团队通过创新的多尺度界面工程技术，将竹材解构成带正负电荷的纤维，并利用静电吸引及钙离子交联，结合热压成型，制备出无须外加黏合剂的三维网络结构竹纤维素基材料。实验表明，添加1%CCNF的该材料，冲击强度、硬度、比强度较石油基塑料均值分别提升3.8倍、2.2倍、5倍，热稳定性极佳、加工性能优越，且掩埋360天后大量降解，环境友好。其生命周期评价在多环境影响类别中优于传统石油基塑料。该研究克服了竹材应用多项技术瓶颈，为替代塑料提供了完整理论与技术方案，未来在多领域规模化应用前景广阔，将助力实现“双碳”目标，其成果论文已发表在Small期刊。（资料来源：TK生物基材料与能源，华安证券研究所） 　　天工所体外生物转化技术突破86%蔗糖转化率 　　近日，中国科学院天津工业生物技术研究所（天工所）宣布在甲醇生物转化制糖领域取得重大突破：通过构建非天然蔗糖合成途径，将蔗糖合成转化率提升至86%，产物浓度达14g/L，并同步开发出自循环驱动的直链淀粉合成技术。这一成果标志着第三代碳源（甲醇、CO2等）向高附加值糖类转化迈入产业化新阶段。研究团队以甲醇、甲醛和二羟基丙酮为原料，通过体外生物转化（ivBT）平台实现高效糖合成。相较于天然途径，新路径反应步骤减少30%，ATP消耗降低50%，关键酶催化效率提升70倍。通过“循环扫描迭代进化”方法优化多酶适配性，解决了甲醇氧化限速难题，并实现蔗糖与直链淀粉的协同生产4。该技术可与电催化固碳系统耦合，未来可拓展至母乳寡糖、功能性食品糖等医药领域。目前团队正推进千吨级示范线建设，目标2026年将生物基糖成本降至5000元/吨以下，为全球“双碳”目标提供中国方案。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　东华大学科研队研发对位芳香族聚酰胺纤维规模化生产关键技术2025年4月，东华大学科研团队成功研发出对位芳香族聚酰胺纤维规模化生产关键技术，形成年产6000吨芳纶纤维及2500吨对位芳纶浆粕和短纤维的生产规模。对位芳纶因高强度、高模量、耐高温等特性，在国防军工、航空航天等关键领域应用广泛，但制备技术长期被国外掌控。东华大学团队面对复杂的制备过程，从聚合体的制备到液晶纺丝等多环节攻坚克难，创新开发关键技术与成套装备，攻克上百个技术和工艺难题，申请/授权发明专利60余项，实现稳定化、规模化和清洁化生产，产品性能超越国外同类产品，满足国内需求并部分出口，为我国相关产业高质量发展提供有力支撑，推动我国从纤维材料大国向强国迈进。（资料来源：TK生物基材料与能源，华安证券研究所） 　　安乡县芦苇基新材料项目正式开工 　　5月16日，湖南常德安乡县生态芦苇合成生物制造年产5万吨新材料项目开工仪式举行，意味着安乡在非粮原料合成生物制造新兴产业上有了坚实进展。作为生物制造理想原料的芦苇、秸秆等非粮基生物质，其生产的聚乳酸产品用途广泛，涵盖体育休闲、3C电子、生物塑料、医疗器械等领域，且与粮食基产品相比，在成本及节能减排、降碳方面优势明显。此次开工项目规划年产5万吨新材料，主打纤维素聚乳酸，采用合成生物学方法，将芦苇中的纤维素、半纤维素降解为葡萄糖和木糖后发酵成乳酸，再经高分子材料技术聚合成高分子塑料，废弃后6至12个月可完全降解为二氧化碳和水。安乡县拥有超2万亩芦苇，主要分布于澧水河、松滋河流域及虎渡河西畔。近年来，安乡县积极布局合成生物领域，引进上海汉禾生物新材料科技有限公司作为合作伙伴，为发展非粮原料合成生物制造产业筑牢根基。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　金发科技成立国高材新材料新公司 　　近日，国高材新材料（广东）有限公司成立，由金发科技旗下公司全资控股，注册资本500万元，经营范围涵盖生物基材料聚合技术研发、制造与销售等。国家先进高分子材料产业创新中心公司成立后，在先进高分子材料领域创新研发，协同创新项目围绕国家战略性新兴产业链上高分子材料关键“卡脖子”技术布局，联合攻关，解决材料进口替代难题，开发出多款获认证产品，推动产业绿色低碳循环发展。金发科技作为国内高分子材料领军企业，成立新公司彰显其在生物基材料领域的战略决心。其在该领域已开发多元化产品矩阵，布局生物基单体研发与生产，形成一体化产业链。据OECD预测，2030年全球生物基化工产品占比有望达35%，金发科技等众多企业纷纷布局生物基领域，推动行业转型升级。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。