投资建议 　　近年来，国家连续发布多项政策支持社会力量进入医疗服务领域，眼科医疗服务作为连锁复制黄金赛道，发展速度更为迅猛，民营眼科专科医院数量从2010年的184家快速增长至2019年的890家。眼科赛道陆续涌现出爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等优质上市公司，本文从财务指标、收入结构、区域分布、诊疗人次等维度进行横向对比，对民营眼科连锁公司竞争优势、未来潜能、面临的问题等方面展开探讨，希望可以从全局视角为广大投资者提供参考。 　　从财务角度比较，得益于国家积极政策支持及人口老龄化进程，眼科医疗服务企业扩张步伐持续提速，“一超多强”竞争格局形成。爱尔眼科在总资产、营收、利润体量上长期占据显著优势，逐步成为行业龙头企业，其他企业也多呈现稳定增长趋势，行业整体进入加速发展期，运行良好状态下净利率水平可达到16%左右。 　　从业务结构角度比较，2021年爱尔眼科在视光、屈光、白内障三大业务板块业务体量均处于领先，华厦眼科白内障业务收入达7.6亿元，显著高于其他公司。由于屈光、视光属于强消费属性自费项目，民营机构多以此作为差异化竞争的切入点和主要收入来源，而白内障占比近年来均呈现下降趋势。 　　从区域分布角度比较，受益于术式的发展，眼科服务易实现标准化推广，但是目前除爱尔眼科、普瑞眼科率先实现全国连锁网络覆盖外，其余公司多以单一地区为大本营向其他地区进行小范围辐射扩张，实现区域性网络覆盖，如华厦眼科华东地区营收占比超过73%、何氏眼科辽宁省内收入占比常年维持在98%左右。由于眼科市场潜力巨大，多家企业计划进行区域布局加密，并向全国扩张，扩大规模效应以享受赛道红利。 　　从诊疗量、客单价角度比较，受益于眼科医疗行业蓬勃发展，除2020年受疫情影响以外，各家公司诊疗患者人数均保持上升趋势，平均客单价的同样持续小幅抬升，华厦眼科2021年门诊客单价达到1571元，何氏眼科手术客单价达10233元。 　　从医院贡献集中度角度比较，随着眼科企业扩张步伐加快，区域性竞争加剧，除华夏眼科净利润来源高度集中于厦门眼科中心，其余公司集中度低，如爱尔眼科利润体量最大的长沙爱尔仅贡献7%净利润。 　　从医生资源角度比较，持续获医能力是医疗服务企业长期扩张的基石，近年医生人均创收及人均薪资均呈现上升趋势，医生资源成为各大眼科企业的核心竞争力，各企业通过校企合作、人才引进等方式开展人才争夺战。 　　行业观点 　　当前我国人均收入提升和老龄化程度加剧趋势高度确定，对于眼科医疗服务行业具有显著驱动作用。宏观背景下，政府持续支持社会办医与不断更新的国民眼健康发展规划相得益彰，从政策面进一步催化眼科医疗行业快速发展。眼科连锁医疗机构迎来上市潮，眼科医疗服务行业市场空间巨大，我们看好业务模式可复制性强、区域龙头地位稳固的眼科医疗服务机构，如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等。 　　风险提示 　　社会化办医政策环境变化的风险；异地扩张不及预期的风险；局部地区疫情反复，门诊量下降的风险；眼科人才流失或不足风险。

　　博瑞医药(688166) 　　事件 　　2022 年 8 月 24 日，公司公告半年度业绩， 2022 年上半年实现营收 5 亿元，同比增长 4.43%；归母净利润 1.12 亿元，同比增长 4.8%。生产与物流受疫情影响，营收增速低于预期。 　　点评 　　 原料药销售与往年基本持平，制剂销售放量迅速。（ 1） 2022 年上半年，公司生产与物流，受到各地疫情相关物流政策影响，增速减缓。公司主要收入来源于产品销售，上半年实现销售 4.51 亿元，同比增长 7.25%，产品销售毛利率 59.48%，较同期上升 6.91%；其中原料药收入 3.93 亿元，同比减少0.87%；制剂产品销售收入 5786 万元，同比增长 142.05%。（2）制剂端：公司新取得恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂生产批件，注射用米卡芬净钠在印尼获批。公司转型“制剂一体化”成功，获批产品均为光脚型品种，是少数受益于集采的企业。公司掌握上游复杂原料药生产技术，较制剂厂家具有更强的成本控制能力。（3）产能释放：公司多个在建工程已经进入后期验收阶段，但上半年疫情期间工程建设节奏部分放缓，现已恢复；公司现阶段产能已近满产，且为高壁垒市场稀缺品种原料药，新厂房投产后会缓解部分产能紧张问题。 　　研发高投入，仿制药聚焦高端吸入制剂，创新药重点布局偶联药物平台。（1） 2022H1 公司研发投入 9385 万元，同比增长 18.29%，研发费用率为18.76%。公司在从原料药生产企业向创新型制药企业转型。（ 2）创新药进展：长效多肽靶向偶联药物 BGC0228 临床Ⅰ期试验已经完成，已开展 2 个剂量组爬坡研究，目前安全性良好。具有靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制创新药 BGC1201、多肽类降糖药 BGM0504 处临床前阶段。（3）仿制药进展：公司布局高端补铁剂和吸入剂；补铁剂中蔗糖铁注射液完成小试、羧基麦芽糖铁进入中试；吸入剂中，吸入用布地奈德混悬液进入中试、 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂完成小试。 　　盈利预测与投资建议 　　 我们维持营收预测，预计 2022/23/24 年营收 12.57/15.15/18.53 亿元，同比增长 19.4%/20.5%/22.3%；考虑到随着制剂放量，推广费用有所增加，我们上调公司销售费用，将 2022 年归母净利润下调 8.20%/8.72%/8.96%至2.66/3.19/3.86 亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　制剂销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

　　POE材料性能优异、应用广泛。聚烯烃弹性体（Polyolefin Elastomer，POE）是一种乙烯/α-烯烃两种单体的无规共聚物，技术上来看，POE的诞生和发展与茂金属催化剂和溶液聚合工艺的发展密不可分。由于具有高α-烯烃比例，且有特殊的两相结构，POE拥有良好的低温韧性、易于热塑加工、密度低、耐候性好等特点。广泛应用于聚烯烃材料增韧改性、发泡、胶粘剂等领域。近年来成为光伏胶膜领域的关键材料。 　　POE生产壁垒很高，目前全部被跨国公司垄断。目前POE的生产主要被陶氏化学、埃克森美孚、三井、沙比克/SK、LG化学等跨国公司所掌握。国内POE的工业化生产面临高碳α-烯烃供应、单活性中心茂金属催化剂的开发、以及溶液聚合技术突破三个技术和产业壁垒，目前暂无国内企业能够工业化生产。 　　供需矛盾进一步扩大，胶膜需求有望驱动POE需求快速增长。POE在光伏领域有体积电阻率低、水汽透过率低、耐老化性能好，电势诱导衰减小等优点，在光伏胶膜领域渗透率将进一步提高。从国内2017-2020年的POE需求情况来看，需求增速CAGR达到27.3%，2021-2022H1年进口增速放缓，但产品价格出现76%的涨幅，表明POE原料相关产品供应严重不足，供需结构失衡矛盾突出。受益于光伏领域需求增长和渗透率提升，预计到2025年有新增POE需求31-47万吨，届时国内POE需求有望突破百万吨。 　　国内多家企业工业化突破在即。国内包括万华化学、茂名石化、京博石化、斯尔邦、卫星化学、天津石化、浙江石化等企业或是已经在催化剂、聚合工艺方面开展多年工作并取得突破，或是依托中石化等在相关领域的传统积累，陆续完成了小试，并进入到中试阶段。数家企业千吨级的中试装置已建成或已经开建。并规划了工业化装置。预计最晚在2025年国产POE的工业化装置将建成投产。 　　投资建议：国内POE产业以及下游光伏胶膜产业将迎来一轮产业红利，相关领域可关注标的：万华化学、东方盛虹、卫星化学、荣盛石化。 　　风险提示：光伏行业需求增长不及预期、各企业POE产品开发不成功、POE产能过剩。

　　特宝生物(688278) 　　聚焦免疫相关细胞因子药物，掌握优势重组蛋白质及长效修饰技术 　　特宝生物致力于成为以细胞因子药物为基础的系统性免疫解决方案的引领者，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供更优解决方案。公司主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售，产品覆盖肝脏、肿瘤、血管、免疫系统、激素等用药领域。近四年营业收入及扣非净利润持续增长；净资产收益率、销售毛利率等指标位于行业中上；研发投入持续增长，团队不断扩张，处于快速发展阶段。 　　产品覆盖乙肝及肿瘤血管领域，上市多年、市场稳定 　　公司目前批准上市4款药物，包含病毒性肝炎、肿瘤相关领域。（1）派格宾是我国首个上市的PEG修饰干扰素品种，主要用于慢性乙型肝炎的治疗，近五年来销售收入持续增长，为公司主要产品。（2）特尔立于1997年获批上市，是国内首个上市的重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（rhGMCSF）药物，是国家级重点火炬计划项目成果，主要用于治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症等。特尔立近年销售收入稳定。（3）特尔津于1999年获批上市，主要用于治疗肿瘤化疗后中性粒细胞减少症。特尔津荣获中国化学制药行业生物生化制品优秀产品品牌，并且近年销售收入稳定。（4）特尔康于2005年获批上市，主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、Ⅳ度血小板减少症的治疗。公司是该品种国家标准物质的原料提供单位并且近年销售收入稳定。特宝生物拥有一系列高活性、高纯度的细胞因子类试剂产品，可提供“一对一”式的试剂订制服务。近年来生物制剂销售收入逐年增长，毛利率保持在87%以上。 　　研发实力雄厚，管线丰富，重点在研药长效优势明显 　　公司具备聚乙二醇重组蛋白质修饰平台技术、蛋白质药物生产平台技术、药物筛选及优化平台技术，其中药物的PEG化长效化修饰为公司的主要优势技术。公司重点布局长效药物的研发，目前有六项未上市产品在研，其中一项正在NDA，两项位于临床II或III期。进展较快的项目中，YPEG-GH用于治疗生长激素缺乏症，该病症药物覆盖较低，市场潜力巨大；YPEG-G-CSF用于肿瘤患者化疗后的中性粒细胞缺乏，该药物长效效果及市场占有率显着优于短效药物；YPEG-EPO用于慢性肾功能不全导致的贫血，该药物需求广阔、市场稳定。 　　积极参与医学研究项目，拓展产品用药范围、创新用药方案 　　特宝生物致力于多项探索性临床研究，针对自有药物有多项临床项目。公司致力成为以派格宾为基础的慢性乙肝临床治愈领域领导者，正在进行慢性乙型肝炎临床治愈研究项目，并参与了多项国家重大科技专项课题、联合用药研究、多项国际研究等。特尔立近年作为肿瘤疫苗重要的免疫调节剂，在欧洲开展了国际临床研究，相关研究成果已在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会等国际权威肿瘤研究平台发布。特尔津参与了针对改善薄型子宫内膜临床疗效、治疗反复体外受精失败患者等的拓展性研究。特尔康参与了治疗急性白血病化疗所致血小板减少症的疗效和安全性分析等补充性研究。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年营业收入分别为15.87亿元、21.06亿元、27.15亿元，分别同比增长40.2%/32.7%/29.0%，归母净利润分别为3.06亿元、4.50亿元、6.58亿元，同比增长69.1%/46.7%/46.4%，对应的PE为38.80X/26.44X/18.06X,我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，同时也看好公司现有科研平台及后续激素、肿瘤、呼吸等管线的延展性。公司创新药的逐步兑现将带来估值进一步提高。我们首次覆盖，给予公司“买入”的评级。 　　风险提示 　　研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。

中心思想 合成生物学：多学科融合的创新引擎 合成生物学作为一门新兴的多学科交叉技术，正经历从技术发展初期到加速发展期的四个阶段，其核心在于通过工程学理念理性设计、改造或从头合成生物体系，实现“建物致知”。该领域融合了生物学、生物信息学、化学、计算机科学等多个学科，旨在通过DNA基因层面的设计，利用多组学方法生产各类目标产物。尽管目前全球尚未出现真正的合成生物学领军者，但其多环节高技术壁垒的特性，为国内企业通过产学研结合或自主研发实现“弯道超车”提供了巨大潜力。 政策、技术与资本共筑行业发展新高地 在政策、技术和资本的三重驱动下，合成生物学行业正迎来快速发展期。政策层面，其发展符合我国“双碳”目标，且作为创新型技术被列为国家生物科技发展的重点项目。技术层面，基因测序技术飞速进步，成本和时间大幅下降，国内使能技术和生产Know-how也日趋成熟。资本层面，大量资金涌入，尤其聚焦于医疗、食品饮料、生物体设计、自动化生产平台及能源应用开发等应用领域。预计到2024年，全球合成生物学市场规模将达到189亿美元，其中医疗健康领域占比约27%，食品饮料和农业领域增速最快，显示出巨大的市场潜力和商业价值。 主要内容 合成生物学：定义、核心技术与广阔应用前景 合成生物学内涵与关键技术要素 合成生物学被定义为在工程学思想指导下，对生物体系进行理性设计、改造或从头合成，是生物学的工程化体现，涉及生物学、生物信息学、化学、计算机科学等多个学科的交叉融合。 其核心技术主要包括：关键元件（DNA序列）的挖掘与合成、底盘细胞的优化（菌株选择与改造）、代谢途径/基因表达途径的构建与产物鉴定，以及产物的分离纯化与放大生产。整个过程与机器学习算法及生物数据库的完备程度紧密相关。 下游应用领域的多样性与侧重点 基于合成生物学原理和技术，公司可分为三类：开发使能技术（如DNA合成和测序）、制造DNA构件及集成系统（如软件服务），以及利用合成生物学平台生产所需产品。 应用领域广泛，涵盖医疗、农业、消费品、食品饮料、能源、工业等。不同领域关注点各异：传统化工能源和食品领域侧重降本增效，医药领域则更关注产物质量效果，如蛋白质的靶向性和成药性。报告列举了呋喃香豆素、虾青素、人参皂苷等天然产物，以及针对霍乱、疟疾、肿瘤等疾病的医学应用，还有丁醇、乙醇、脂肪酸等能源及工业化学品。 产品立项策略：需求、价格与工艺可行性 产品立项主要采取自下而上的方式，综合考虑市场需求、价格和工艺可行性。 市场需求： 寻找存量市场中天花板足够高的细分赛道，如可拓展至婴幼儿食品的食品添加剂，或碳中和背景下的环保材料。 价格： 关注能实现降本增效的传统领域产品（如部分氨基酸），以及角鲨烯、医药中间体等高附加值产品。 工艺可行性： 基于已知代谢途径的化合物，需找到相应功能酶并进行多次调试。 Follow+创新： 国内企业常跟随国际巨头产品线（如食品维生素），在获得现金流后拓展新项目，或在医药生物领域进行自主创新。 合成生物学核心技术：多学科交叉与关键突破 基因设计： 是底层技术，关键在于挖掘合成途径中的基因元件。蛋白质设计方法包括理性设计（需深入结构功能信息和计算资源）、定向进化（筛选速率低、变体数量庞大）和人工智能辅助设计（通过学习数据预测功能，减少实验）。 机器学习算法在蛋白质结构预测方面取得突破，如AlphaFold已能预测超2亿种蛋白质结构。功能预测通过收集序列、理化特性和结构信息构建模型。 菌株改造与选择： 底盘细胞因其遗传背景清晰、操作简便、生长快、易大规模培养等优势，成为生物制造的重要载体。 改造目的包括优化天然宿主代谢物生产（通过基因过表达、建立体外转运泵、增强辅酶因子、增加底物浓度、提高碳利用率、控制代谢因素、去除非必要基因、删除降解基因、消除负反馈机制、清除副产物等策略）、异源生物合成非天然代谢物（关注与原始宿主代谢通路的兼容性、优化途径）和异源蛋白质表达（侧重产量或质量，如酶的密码子优化、分泌信号设计，或药物蛋白的糖基化工程、二硫键形成工程）。 产物量产放大： 从实验室小试到中试再到量产放大是高壁垒过程，需要长时间的Know-how积累，涉及微生物密度控制、发酵条件控制和杂菌污染防治。 企业在立项之初需考虑全产业链规划，忽视后期产能放大可能导致项目失败。国内发酵技术成熟，有望在商业化验证上抢占先机。 合成生物学方法在生产成本上具有显著优势，如华恒生物的L-丙氨酸产品成本降低约50%，凯赛生物的生物基聚酰胺（PA56）相比化学合成PA66每吨成本节省约1.9万元。 合成生物学与传统技术的比较优势 合成生物学具有应用领域广泛、设计生产效率提升、产品质量优异、环保属性强、成本优势明显以及创造新需求等显著优势。 与天然提取法、化学合成法、生物酶法和生物发酵法相比，合成生物学在产量、成本、技术要求、工艺路线、产品质量、原材料来源和环境友好度等方面均表现出更强的竞争力。 合成生物学发展历程 报告将合成生物学发展分为四个阶段：2005年以前的技术发展初期（青蒿素前体合成）、2005-2011年的基础研究快速发展与工程化理念深入、2011-2015年的基因组编辑效率提升与应用拓展，以及2015年以后的“设计—构建—测试-学习”概念提出、多学科融合与资本加速入场的加速发展期。 行业发展驱动因素、市场规模及未来趋势 政策、技术与资本的协同驱动 政策端： 合成生物学发展符合我国“双碳”目标，其环保和成本优势使其成为替代传统技术路线的优选。作为创新型技术，它是我国未来生物科技发展的重点项目，多项国家及地方政策（如《“十四五”生物经济发展规划》、各地自贸区科技创新片区方案）均明确支持其发展。 技术端： 基因测序技术发展迅速，检测时间和单位成本显著下降，为合成生物学提供了丰富的“代码库”。基因合成原材料成本降低、基因编辑技术进步以及下游需求的提升，共同推动了行业发展。平台型使能技术的快速发展也为行业提供了坚实的技术支撑。 资本端： 资本市场加速入场，根据CB Insights数据，截至2020年8月，全球合成生物学领域共发生391起融资事件，2018年创下23亿美元的融资记录。投资主要集中在医疗、食品及饮料开发、生物体设计、自动化生产平台及能源应用开发等领域。基因组学是目前商业融资和学术成果最丰富的领域。 市场规模预测与增长潜力 根据CB Insights数据，2019年全球合成生物学市场规模达53亿美元，

中心思想 国产影像龙头地位稳固，市场机遇广阔 联影医疗作为国产医学影像设备领域的白马龙头，凭借其完善的产品线、全球化的布局以及持续的研发创新，已在国内外市场取得显著成就。公司营收高速增长，盈利能力亮眼，尤其在高端影像设备国产替代的浪潮中占据领先地位。中国医疗影像市场规模巨大且人均保有量远低于发达国家，为联影医疗提供了广阔的增长空间。政策层面持续支持国产高端医疗设备创新和采购，进一步巩固了联影医疗的市场优势。 核心技术自主可控，未来增长潜力巨大 公司通过多年的自主研发，已实现多款“行业首款”和“国产首款”产品的落地，并在MR、CT、PET/CT等多个细分市场占据领先的市场份额。同时，联影医疗在核心原部件的自产化方面取得显著进展，有效控制了成本并降低了供应链风险。未来，公司将继续加大研发投入，拓展产品线，并受益于国家对医疗健康行业的投入增加和基层医疗机构的扶持，预计将实现持续的业绩增长。 主要内容 联影医疗：全球布局与卓越运营 国产影像龙头，产品线与全球化战略并举 联影医疗作为医学影像领域的国产龙头，产品线布局完善，涵盖磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）、放射治疗系统（RT）以及生命科学仪器等。公司通过产学研医协同创新，已实现多个“行业首款”和“国产首款”研发成果，例如Total-body PET/CT、一体化PET/MR、320排超高端CT等。在股权结构上，董事长薛敏通过联影集团等实体控制公司31.88%的表决权，确保了控制权的稳定。公司高管团队经验丰富，汇聚海内外影像精英。 在产品销售方面，联影医疗采取自主生产模式，并在上海、常州、武汉、美国休斯敦等地进行产能布局，构建了全球化的研发、生产和服务网络。截至2021年末，公司已通过14家境外子公司搭建境外团队，产品销往美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等多个国家和地区。公司已有23款产品获得FDA证书、34款产品获得CE证书，海外布局完善。 营收与盈利能力持续提升，市场覆盖广泛 联影医疗的经营效益持续提升，营收和归母净利润均实现高速增长。2021年，公司营收达到72.54亿元，三年复合增长率（CAGR）为56.03%；归母净利润从2018年的-1.26亿元增长至2021年的14.17亿元，实现扭亏为盈。海外收入占比逐年提升，从2019年的3.37%增至2021年的7.15%，显示出巨大的出口潜力。医学影像设备是公司主导业务，其中CT、MR、MI为主要产品，2021年营收分别为34.21亿元、15.29亿元和10.40亿元。新冠疫情期间，CT和移动DR产品需求激增，带动了公司相关产品销售收入的大幅增长。 公司毛利率从2018年的39.06%提升至2021年的49.42%，净利率从2019年的-8.82%提升至2021年的23.40%，盈利能力显著改善。同时，销售费用率和研发费用率均有效控制。公司人均创收和人均创利也大幅提升，2021年人均创收132.29万元，人均创利30.98万元，员工激励充足。在销售模式上，公司采取经销与直销相结合的方式，有效节省销售费用。公司产品已广泛覆盖全国近900家三甲医院，包括全国排名前50的医疗机构中的49家，获得了顶级医院客户的普遍认可。 市场扩容与政策驱动：国产替代加速 全球医疗影像市场稳健增长，中国市场潜力巨大 医学影像设备是实现诊断或治疗引导的关键技术设备。全球医疗器械市场规模稳定增长，2020年已突破4400亿美元，预计2030年将超过8000亿美元，年复合增长率为6.3%。中国作为全球第二大医疗器械市场，发展更为迅速，2015-2020年市场规模从3125.5亿元增长至7789.3亿元，年复合增长率约20.0%，预计2030年将超过22000亿元。中国医学影像设备市场在市场需求和政策红利双轮驱动下持续增长，2020年市场规模达537.0亿元，预计2030年将接近1100亿元，年复合增长率为7.3%。 政策支持国产创新，采购趋势日益明显 国家政策对高端医疗设备国产化替代的支持力度不断加大。2021年，社会办医疗机构乙类大型医用设备配置许可实行告知承诺制，放宽了审批限制，激发了市场活力。国家卫健委通过遴选优秀国产医疗设备、开启特别审批通道等方式，鼓励国产高端影像设备创新，提高国产产品市场占有率。各地政府也积极响应，如安徽省、海南省、云南省、广东省和浙江省均出台政策，鼓励或优先采购国产医疗设备，使得国产医疗设备采购已成为趋势。 大型医用设备配置规划加速，特别是甲类设备增量显著。2018-2020年，全国大型医用设备配置规划12768台，其中甲类设备规划281台，乙类设备规划12487台。CT和MR作为高频使用的乙类大型设备，具备较强的配置需求。全球顶级医院普遍配置了乙类设备，而甲类设备配置差异较大。 国产替代进程加速，联影医疗全线覆盖高端市场 目前，外资厂商如GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等在影像设备市场仍占主导地位，但国产中低端产品已逐步实现国产替代，例如DR国产化率已达70%。联影医疗作为国产龙头，产品线覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，与国际厂商基本一致，并在高端影像产品领域实现了全线覆盖。2020年中国医学影像市场仍以CT（172.7亿元）、XR（123.8亿元）、超声（99.2亿元）和MR（89.2亿元）为主。联影医疗在MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR等多个细分市场市占率均居前列，其中MR、CT、PET/CT、PET/MR和移动DR在国内新增市场占有率排名第一。 影像设备市场细分分析：联影医疗的领先地位 MR市场：人均保有量低，联影医疗市占率第一 磁共振成像（MRI）利用磁共振现象获取人体图像，具有无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高等优势。目前临床主要应用高场强1.5T和3.0T超导型MR机。联影医疗的MR代表产品如uMROmega、uMR880在检查孔径、梯度场强和切换率等方面优于同类产品，提升了患者体验和检查效能。 中国MR市场人均保有量远低于发达国家，2018年中国每百万人MR保有量约为9.7台，而日本和美国分别为55.2台和40.4台，存在五倍提升空间。国内MR设备主要客户为二、三级医院。2020年，联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，市占率20.30%，在超导MR市场和1.5T MR市场均排名第一，在3.0T及以上MR市场排名第四，是该领域唯一的国内企业。在MRI出口市场，联影医疗也位列国产品牌第一。全球MR市场稳定增长，预计2030年将达145.1亿美元。中国MR市场增长迅速，预计2030年将达244.2亿元，其中3.0T MR将成为主要增长点。 CT市场：提升空间大，联影医疗高端CT市占率领先 计算机体层成像（CT）具有扫描速度快、空间分辨率高的特点，广泛应用于体检、诊断及治疗。CT由球管、高压发生器、探测器等核心硬件和软件系统集成。探测器的宽度、排数和层数是决定CT性能的关键参数。联影医疗在低端CT（<64排）性能优于其他国产厂商，在高端CT（≥64排）领域也取得突破，多个核心指标达到国际领先水平，例如uCT960+搭载320排宽体时空探测器，机架转速0.25s/圈。 2020年，联影医疗是中国市场最大的CT设备厂商，市占率22.60%。在64排以下CT市场排名第一，在64排及以上CT市场排名第四。中国CT人均保有量较低，2020年每百万人CT拥有量为18.6台，仅为美国的1/2、日本的1/5，至少有两倍提升空间。全球CT市场稳定增长，亚太市场是主要增长动力。中国CT市场在新冠疫情驱动下高速扩容，预计2030年将达290.5亿元，高端CT（≥64排）将驱动市场增长。 XR市场：国产替代显著，联影医疗位居前列 X射线成像（XR）是现代医疗基础性诊断设备，包括常规DR、移动DR、乳腺机及C形臂X射线机等，广泛应用于多种疾病的筛查与诊断。XR市场国产替代趋势明显，DR和移动DR设备已基本实现国产化。联影医疗在DR市场市占率排名第二，在移动DR设备市场排名第一，在乳腺机市场排名第五。 全球XR设备市场稳定增长，预计2030年将达202.7亿美元。中国XR市场规模预计2030年将达206.0亿元。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放，DR市场将保持平稳增长。联影医疗的XR产品通过自动化机电控制、远程操控及机器视觉技术，简化工作流程，提高操作自动化程度，并在低剂量下实现精准诊断。 PET/CT与PET/MR：高增长市场，联影医疗独占鳌头 分子影像（MI）技术，特别是PET/CT和PET/MR，利用分子探针对人体细胞分子水平成像，在肿瘤诊断、精准医疗和临床医学研究方面具有不可或缺的优势。PET/CT是中国主要的PET设备，2019年中国PET/CT保有量为404台。联影医疗是国内少数取得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，其uEXPLORER（Total-body PET/CT）是行业首款4D全身动态扫描产品，uMI780是国产首款数字化TOF PET/CT。联影医疗PET/CT性能优越，PET子系统探测性性能超越进口厂商，CT子系统性能与进口厂商持平。 2020年，联影医疗在中国PET/CT市场占有率排名第一。在PET/MR市场，联影医疗是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，2020年市场占有率排名第一。中国PET/CT人均保有量极低，2020年仅为0.61台/百万人，远不及发达国家水平，成长空间巨大。全球PET/CT市场高速增长，预计2030年将达58.0亿美元。中国PET/CT市场仍处于发展早期，预计2030年市场规模将达53.4亿元，年复合增长率约15.0%。2018年PET/CT被修改为乙类设备，全国装机有望快速增长。 放射治疗与生命科学仪器：进口替代与国产突破 放射治疗（RT）是肿瘤治疗的重要手段，精准放疗是发展趋势。联影医疗首创的一体化诊断级CT引导加速器uRT-linac506c是世界首款一体化CT直线加速器，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，提高治疗效率和精准度。目前中国放疗设备市场主要由瓦里安和医科达两大巨头占据，但国产替代空间巨大。联影医疗在低能放疗设备市场市占率排名第五。中国放疗设备市场稳定增长，预计2030年将达63.3亿元。 生命科学仪器市场进口替代空间巨大。联影医疗从临床前影像设备切入，率先推出国产首款科研用超高场磁共振成像系统uMR9.4T和国产首款临床前大动物全身PET/CT成像系统uBioEXPLORER，填补了国内空白。全球生命科学综合解决方案市场稳定增长，预计2030年将达1114亿美元。 研发创新与核心部件自主可控 持续高研发投入，拓展全影像产品线 联影医疗在医学影像领域设备布局齐全，已推出20多款影像设备，包括7款XR、7款MR、3款CT、4款MI、2款生命科学仪器和1款RT设备。公司多款产品为行业或国产首款，例如国产首款自主研发的3.0T MR机型uMR770、国产首款80排CT产品uCT780、国产首款乳腺三维断层扫描系统uMammo890i等。这些产品在性能上均达到或超越市场可比产品，满足了从基础临床诊断到高端科研的多元化需求。 公司研发投入力度国内领先，2021年研发费用达9.68亿元，研发费用率13.35%，仅次于迈瑞医疗。公司拥有超过2000名研发人员，其中超过1900人拥有硕士或博士学历，超过500人具备海外教育背景或工作经历。 核心部件自产化，供应链风险可控 联影医疗在核心原部件的自产化方面取得显著进展，MR产品的磁体、射频、梯度和谱仪，CT产品的探测器，MI产品PET部分的探测器，以及RT产品的加速管、多叶光栅等核心零部件均已实现自产。外购核心部件主要包括CT球管、XR的X线管/高压发生器/平板探测器以及RT的磁控管。公司与多家供应商合作，降低了对单一供应商的依赖。核心原部件成本控制良好，CT球管和高压发生器、XR高压发生器等外购部件成本占比均有所下降。 政府支持科研合作，募资助力未来发展 政府大力支持联影医疗的科研合作与创新发展。公司与复旦大学附属中山医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院等知名医院及科研机构建立了广泛的产学研合作关系，共同研究前沿技术。2019-2021年，公司获得的政府补助金额持续增长，对净利润产生较大影响，体现了国家对公司创新发展的支持。 本次上市后，联影医疗计划投入61.68亿元用于下一代产品研发项目，涵盖MR、CT、XR、MI、RT等全影像设备领域，并推进重要核心部件的研发，预计将有20项主要研发项目梯队上市，进一步巩固公司的技术领先地位和市场竞争力。 总结 联影医疗作为中国医学影像设备领域的领军企业，凭借其全面的产品布局、持续的技术创新和全球化的市场战略，已在国产替代浪潮中占据显著优势。公司在MR、CT、PET/CT等多个高端细分市场表现突出，市场份额领先。中国医疗影像市场巨大的增长潜力、国家政策对国产高端医疗设备的强力支持，以及公司在核心部件自主可控方面的努力，共同构成了联影医疗未来业绩持续增长的坚实基础。尽管面临外购核心部件供应和商业化不及预期的风险，但公司强大的研发实力和市场拓展能力使其有望成长为国际性的影像龙头。预计公司未来几年营收和归母净利润将保持稳健增长，投资评级为“增持”。

　　今天我们要分析的是生长激素产业链。考虑到近期这个产业链遇到新的集采担忧，以及竞争格局可能发生潜在变化，我们再做一次近期情况的跟踪。 　　生长激素产业链，各环节包括： 　　上游——为重组人生长激素所需原辅料； 　　中游——研发生产商，代表公司有长春高新、安科生物、诺和诺德等； 　　下游——渠道商，包括医药分销商、医院终端等。 　　从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 　　长春高新（吉林，长春）——2022Q1，收入为29.75亿元，同比增长30.4%；归母净利润为11.38亿元，同比增长30.16%。 　　安科生物（安徽，合肥）——2022Q1，收入为5.33亿元，同比增长10.01%；归母净利润为1.73亿元，同比增长37.67%。 　　看到这里，有几个值得思考的问题： 　　1）集采带来的影响，可能有多大？ 　　2）在这条产业链上，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？ 　　首先，收入结构方面： 　　长春高新——以基因工程/生物类药品为收入主要来源，主要产品为注射用重组人生长激素（粉针剂）、重组人生长激素注射液（水针剂）、聚乙二醇重组人生长激素注射液（长效水针剂）等生长激素系列产品，以及辅助生殖、妇女健康、医疗器械、儿童营养品、创面愈合等领域产品。 　　安科生物——收入以基因工程药为主，包括人干扰素α2b“安达芬”、人生长激素“安苏萌”等。 　　2021年，基因工程药为12.38亿元，占比57.07%，外用贴膏占比23%。

　　康华生物(300841) 　　人二倍体狂苗批签发大幅增长，新冠疫情影响逐步改善。2022H1公司实现营收6.60亿元（+18%），归母净利润3.16亿元（+25%）。分季度来看，Q1/Q2分别实现营收2.67/3.93亿元，分别同比+12.5%/21.6%，一季度国内部分地区疫情散发，对公司产品物流配送和终端需求造成影响，二季度预计仍有一定影响，但从收入端来看边际改善明显；Q1/Q2分别实现归母净利润1.35/1.80亿元，分别同比+34.6%/18.9%，主要系2021Q1低基数及2022Q2研发投入大幅增长。 　　2022H1人二倍体狂苗实现批签发389.8万支（+155.1%），预计实际销售约220万支，公司二倍体狂苗生产线于7月4日停产维护，分包和原液车间分别预计于8月上旬及9月下旬复产，考虑到生产和批签发周期，预计2023Q1恢复批签发，公司二倍体狂苗产品目前备货充足，夏季犬伤高发是狂犬病疫苗销售旺季，Q3及全年业绩值得期待。 　　销售、管理费用率改善，研发加大投入。2022H1公司销售毛利率93.9%（+1.7pct）、销售净利率47.8%（+2.8pct），较上年同期稳中有升。销售费用率23.2%（-4.3pct）、管理费用率6.0%（-1.8pct）、研发费用率10.3%（+4.2pct）、财务费用率-1.2%（+0.9pct），其中销售和管理费用率改善，研发费用率大幅增长。 　　动保业务持续推进。子公司康华动保，通过代理销售动物用狂犬病疫苗布局宠物疫苗市场，上半年招募合作宠物医院4300多家，主营产品宠物精制狂犬病疫苗在多地相继投入使用。“2030消除狂犬病”战略以及新《动物防疫法》实施背景下，动保业务有望乘宠物经济热潮，开启第二增长曲线。风险提示：产能建设不达预期的风险，市场竞争导致产品降价的风险，新冠疫情发生重大变化的风险等。 　　投资建议：康华生物是国内二倍体狂苗领军企业，在生产工艺、临床数据积累、学术推广和消费者教育以及终端覆盖等方面具有先发优势，2022H1二车间新产能充分释放，产品批签发大幅增长，国内疫情影响逐步改善。维持对公司的盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为8.51/13.11/15.04亿元，EPS分别为6.32/9.74/11.17元，对应目前股价PE分别为17/11/10x，维持“增持”评级。

　　拱东医疗(605369) 　　事件：2022年8月22日，公司发布2022年半年度报告，上半年累计实现营业收入8.0亿元，同比上升38.7%，归母净利润2.1亿元，同比上升18.9%，扣非净利润2.1亿元，同比上升25.5%。其中Q2单季度主营收入4.5亿元，同比上升43.7%，归母净利润1.2亿元，同比上升18.2%，扣非净利润1.1亿元，同比上升20.0%。 　　点评： 　　各项业务稳步开展，境内境外齐头并进。报告期内，公司实验检测类营业收入400.1百万元，占比50.1%；体液采集类收入243.0百万元，占比30.4%；真空采血系列收入109.7百万元，占比13.7%；医用护理类收入20.9百万元，占比2.6%；药品包装类收入17.9百万元，占比2.2%；其他主营业务收入7.37百万元，占比0.9%。分地区来看，境内销售收入587.8百万元，占比73.9%，收入同比增长49.6%，主要是由于公司加强市场开拓，面对新冠疫情及时进行产品调整；境外销售收入207.7百万元，占比26.1%，收入同比增长14.4%，主要系国际海运拥堵等情况得到缓解，境外销售出货大幅增长。 　　正视疫情不利影响，及时调整战略布局。公司上半年累计实现营业收入8.0亿元，同比上升38.7%，归母净利润2.1亿元，同比上升18.9%，扣非净利润2.1亿元，同比上升25.5%。第一季度，随着海外新冠疫情防控政策的放开、产品出口海运拥堵情况的缓解，境外市场的需求逐步恢复，公司境外销售部门在与境外客户维系着良好沟通的基础上，及时抓住了窗口期，OEM/ODM业务收入快速增长，当季度营业收入同比增长32.7%。第二季度，在国内新冠疫情反复的不利局面下，公司重点加大了防疫产品的销售力度，当季度营业收入同比增长43.7%。 　　重视研发和业务开拓，未来可期。公司上半年共计投入研发费用40.7百万元，较上年同期增加55.9%。报告期内新取得发明授权专利1项，授权实用新型专利2项，新取得国内I类医疗器械备案证书3项。同时，公司着力拓展IVD配套业务、药企业务等定制类产品，加大在生命科学领域的研发力度，使公司产品线得到进一步扩充，为公司高质量发展再赋动能。 　　投资建议：拱东医疗作为医用高分子耗材行业龙头，业绩在新冠疫情的不利影响下仍保持稳健增长，国际化和产品线的研发拓展将持续打开成长空间，建议持续关注。 　　风险因素：行业法律法规、政策变化风险；集采推行带来的风险；原材料价格波动风险；产品质量控制风险；汇率波动风险。