中心思想 核心业务稳健增长与产品线持续拓展 人福医药2023年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度归母净利润受非经常性损益影响同比下降，但扣非净利润保持稳健增长，显示出公司核心业务的韧性。公司在麻醉药领域的龙头地位稳固，且通过持续丰富产品管线，包括国内外新药获批及新适应症拓展，为长期增长奠定了坚实基础。 财务结构优化与未来盈利能力展望 报告指出，公司在严格控制融资规模、优化资产结构方面取得了显著成效，资产负债率持续下降，偿债风险进一步降低。尽管短期内费用率有所上升，但这是公司在研发投入和市场拓展方面的战略性支出。基于麻醉用药的刚需属性、工业子公司的快速发展以及国际化业务的持续推进，分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并上调了盈利预测，维持“买入”评级。 主要内容 业绩回顾与分析 2023年前三季度财务表现 人福医药2023年前三季度实现营业收入181.1亿元，同比增长11.4%。归属于母公司股东的净利润为17.7亿元，同比下降20.5%。扣除非经常性损益后的净利润为15.0亿元，同比增长18.8%。这表明公司核心业务保持了良好的增长势头。 第三季度业绩波动原因 单看2023年第三季度，公司实现营业收入57.3亿元，同比增长0.9%。归母净利润为4.4亿元，同比下降38.4%。扣非净利润为4.3亿元，同比增长2.0%。第三季度归母净利润的同比下降，主要系上年同期公司出售天风证券股份有限公司股权取得约3亿元的投资收益所致，属于非经常性损益影响。短期内，医药反腐政策可能对公司业绩增速造成一定压力，但麻醉药的刚需属性以及宜昌人福作为行业龙头的地位，为公司中长期增长提供了充足动力。 核心业务与产品管线拓展 麻醉药业务的稳固地位 公司在麻醉药领域处于领先地位，麻醉用药具有刚需属性，确保了业务的稳定性。宜昌人福作为行业龙头，其市场地位和产品竞争力持续增强。 丰富的产品管线与国际化进展 人福医药积极拓展产品管线，除核心麻醉产品外，还拥有瑞丁、瑞尼、福必安、泰瑞特、枢能等知名产品。在国际化方面，2023年上半年，盐酸安非他酮缓释片（SR型）的新适应症获批美国ANDA，注射用盐酸瑞芬太尼在印度获批上市，标志着公司海外业务的持续推进。2023年第三季度，公司在国内还获批了琥珀酸美托洛尔缓释片、度他雄胺软胶囊、阿奇霉素干混悬剂等多个产品，这些新产品的获批有望为公司业绩稳定增长提供新的驱动力。 费用结构与财务健康度 费用率短期变化分析 2023年第三季度，公司销售费用率为17.4%（同比下降1.3个百分点），管理费用率为8.5%（同比上升2.4个百分点），研发费用率为6.3%（同比上升2.5个百分点），财务费用率为1.7%（同比上升1.0个百分点）。整体费用率有所上升，这可能反映了公司在研发投入和管理效率提升方面的战略性支出。 财务指标持续优化 公司近年来严格控制融资规模，持续优化资产结构，提升经营能力。2023年第三季度，利息费用较上年同期减少约3000万元。公司的资产负债率从2022年末的50.2%降至2023年第三季度的46.6%，显示出公司偿债风险的进一步下降和财务结构的持续优化。根据预测，资产负债率有望在2025年进一步降至39.3%。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 结合2023年三季报，分析师对公司盈利预测进行了调整。预计2023-2025年归母净利润分别为22.3亿元、26.1亿元和30.4亿元，同比增速分别为-10.1%、+16.7%和+16.7%。对应当前股价，2023-2025年的市盈率（PE）分别为17倍、15倍和13倍。 投资评级维持 鉴于人福医药作为国内麻药龙头公司的领先地位，麻醉用药的刚需属性，工业子公司的快速发展以及国际化业务的持续推进，分析师维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括集采降价的风险、行业政策变革风险、产品研发及上市不及预期的风险以及产品销售不及预期的风险。 总结 人福医药2023年前三季度业绩符合预期，核心业务表现稳健。尽管第三季度归母净利润受非经常性投资收益影响同比下降，但扣非净利润实现同比增长，凸显了公司主营业务的健康发展。公司在麻醉药领域的龙头地位稳固，并通过持续的研发投入和国内外市场拓展，不断丰富产品管线，为长期增长注入动力。同时，公司财务结构持续优化，资产负债率显著下降，偿债能力增强。分析师基于公司在麻醉行业的领先地位、产品刚需属性、工业子公司发展及国际化战略，维持“买入”评级，并预测未来几年盈利将恢复两位数增长。投资者需关注集采降价、政策变化、研发及销售不及预期等潜在风险。

中心思想 战略合作与领导层优化驱动竞争力提升 平安好医生通过与三诺生物、usmile等行业领先企业建立战略合作，旨在整合智能硬件技术与专业医疗健康服务，探索创新的O2O模式，全面提升在慢性病管理和口腔健康等领域的综合服务能力和市场竞争力。同时，公司聘任李斗先生为董事会主席、执行董事兼首席执行官，此举预示着管理层强化，有望进一步推动公司战略的有效执行。 新战略落地成效显著，经营效率持续优化 公司加速推进“战略2.0”落地，各项经营指标表现亮眼，付费用户规模（F端和B端）及B端企业客户数均实现显著增长。业务结构优化带来毛利率大幅提升（2023年H1综合毛利率达32.2%，同比提升5.6个百分点），并使归母净利润亏损额显著收窄（2023年H1亏损2.45亿元，同比减亏近一半），充分展现了公司运营效率和盈利能力的持续改善。 主要内容 战略深化与业务拓展成效 投资要点： 公司近期与三诺生物、usmile等企业签署战略协议，旨在通过强强联合，提升公司医疗服务及健康管理的综合竞争力。此外，公司聘任李斗先生为公司董事会主席、执行董事、首席执行官，以强化管理层。 强强联合，加大战略合作，提升产品及服务竞争力： 与三诺生物的战略合作，将依托其智能硬件设备技术优势，结合平安好医生专业的医疗健康服务能力，共同推动糖尿病等慢性疾病的智慧化管理。 与usmile的合作，双方将通过“口腔护理商品+医疗服务+健康管理”的组合模式，探索口腔医疗健康管理O2O新模式。 这些合作旨在加速提升公司产品和服务的市场竞争力。 经营效率提升与盈利能力改善 新战略落地效果显著，经营指标靓丽： 截至2023年H1，公司LTM付费用户数达45.1百万人。其中，F端LTM付费用户数达38.1百万人，较2022年末增长11.7%；B端LTM付费用户数达3.9百万人，较2022年末增长32.4%。 B端累计服务企业数达到1198家，相较于2022年底的978家，增长了22.5%。 从收入来看，报告期内F端战略业务收入10.78亿元，同比增长12.6%；B端战略业务收入4.49亿元，同比增长高达88.9%。这些数据表明公司新战略正处于加速推进中，并呈现良好成长性。 毛利率提升，净利润减亏明显，公司运营效率提升： 由于公司优化产品结构，2023年上半年公司综合毛利率达32.2%，相比去年同期的26.6%提升了5.6个百分点，毛利率提升效果显著。 归母净利润也明显减亏，2023年上半年为亏损2.45亿元，而去年同期为4.64亿元，显示公司运营效率显著提升。 投资建议与盈利预测调整： 由于公司优化产品及服务结构，调整低战略协同性业务等原因，中泰证券对公司盈利预测进行了调整。调整后，预计公司2023/2024/2025年收入分别为46.22/53.06/60.96亿元，净利润分别为-5.08/-2.67/-0.62亿元。 考虑到互联网医疗行业的高成长性、公司强劲的竞争优势以及业务质量的不断优化，中泰证券维持对公司“买入”评级。 风险提示： 业务发展不及预期，政策落地缓慢。 总结 平安好医生通过与三诺生物、usmile等优质企业建立战略合作，并进行管理层优化，显著增强了其在慢性病管理和口腔健康等领域的服务能力和市场竞争力。公司“战略2.0”的加速落地取得了显著成效，体现在付费用户规模、B端企业客户数以及战略业务收入的强劲增长。同时，通过产品结构优化，公司综合毛利率大幅提高，净利润亏损额显著收窄，显示运营效率持续提升。尽管盈利预测有所调整，但鉴于互联网医疗行业的高成长性、公司竞争优势和业务质量的持续优化，分析师维持“买入”评级。投资者需关注业务发展不及预期和政策落地缓慢的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 南微医学在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，尤其归母净利润和扣非归母净利润同比增速均超过70%，显示出公司强大的盈利能力和经营效率的提升。尽管第三季度受国内医疗反腐影响，收入增速有所放缓，但公司通过优化产品结构，提升高毛利产品销售占比，有效支撑了毛利率的增长。 国际市场驱动与创新产品布局 公司国际市场表现强劲，销售收入同比增长25.7%，成为业绩增长的重要驱动力。通过持续的海外渠道建设和区域市场深耕，公司在全球范围内的竞争力不断增强。同时，公司积极聚焦一次性内镜技术，并围绕其开发配套耗材及创新产品，夯实了第二增长曲线，为未来持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩表现 根据公司发布的2023年三季报，南微医学在前三季度实现总收入17.5亿元，同比增长15.4%。归属于母公司股东的净利润达到3.9亿元，同比大幅增长70.3%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.8亿元，同比增速高达74.4%。 就单季度表现而言，2023年第三季度公司实现收入6亿元，同比增长8.4%；归母净利润为1.2亿元，同比增长19.7%；扣非归母净利润为1.2亿元，同比增长22.3%。值得注意的是，23Q1、Q2、Q3单季度收入分别为5.5亿元、6亿元、6亿元，同比增速分别为24.3%、15.4%、8.4%。第三季度收入环比第二季度基本持平，主要系国内医疗反腐政策对新品入院及手术量产生轻微短期波动影响。 盈利能力与费用结构分析 从盈利能力来看，2023年第三季度公司毛利率为64.6%，同比提升3.7个百分点（+3.7pp）。毛利率的提升主要得益于止血及闭合、ERCP（内镜逆行胰胆管造影）、EMR/ESD（内镜黏膜切除术/内镜黏膜下剥离术）等高毛利产品销售占比的增加。 在费用控制方面，销售费用率为21.7%，同比微增0.8个百分点；管理费用率为12.4%，同比下降3.9个百分点；研发费用率为5.7%，同比下降1.2个百分点。管理费用和研发费用率的下降，反映出公司在运营效率和研发投入产出方面的优化，有助于提升整体盈利水平。 国内外市场拓展与渠道建设 公司在国内外市场呈现双轮驱动的增长态势。分区域看，国内市场销售收入约10.2亿元，同比增长9.1%；国际市场销售收入约7.2亿元，同比增长25.7%，国际市场增速显著高于国内市场，成为公司业绩增长的重要引擎。 从各利润中心来看，亚太海外整体收入同比增长60%，其中日本市场表现尤为突出，同比增长80%；美洲地区同比增长23%；EMEA（欧洲、中东和非洲）地区同比增长40%。 为进一步完善全球渠道布局，公司在前三季度完成了对葡萄牙渠道公司Endotécnica Material Cirúrgico Lda. 100%股权的收购（目前尚处于交割过程中）。公司通过扩充产品线、拓展销售渠道、统筹和拓展学术推广、积极参与重点医院招标、聚焦重要战略客户等多维度策略，着力优化德、英、法、荷直销区域以及其他经销区域的营销活动效率，全面提高市场覆盖率和定价能力。 创新产品布局与未来增长点 南微医学积极响应内镜设备耗材化趋势，聚焦一次性内镜技术，以此夯实公司的第二增长曲线。公司已成功开发一次性内科用胆道镜，并取得了美国、欧盟及日本的注册证。同时，一次性外科用胆道镜已获得国内注册证并实现量产出货。其他一次性内镜产品，如一次性脑血肿灌洗系统等，研发进展顺利。 此外，公司还围绕一次性内镜开发了微型胆道活检钳（已获得日本注册）和微型取石球囊等镜下配套耗材（已获得国内注册），为相关疾病的诊断和治疗提供更完善的解决方案。在消化内镜耗材领域，公司相继推出了牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品，并取得了良好的销售业绩。 子公司康友医疗也在微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品方面取得了显著进展。这些产品已获得证书，并已开始投入临床试用并实现了转产，标志着公司正从微波技术平台向肿瘤介入平台转型。 财务预测与投资展望 根据西南证券的盈利预测，预计南微医学2023年至2025年的营业收入将分别达到23.20亿元、30.37亿元和38.78亿元，同比增长率分别为17.17%、30.90%和27.70%。归属于母公司股东的净利润预计分别为5.07亿元、6.20亿元和8.04亿元，同比增长率分别为53.46%、22.19%和29.76%。 预计2023-2025年每股收益（EPS）分别为2.70元、3.30元和4.28元。净资产收益率（ROE）预计将从2022年的10.16%提升至2023年的13.79%、2024年的14.74%和2025年的16.43%。市盈率（PE）预计将从2022年的49倍下降至2023年的32倍、2024年的26倍和2025年的20倍。 鉴于公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，西南证券维持对其“买入”评级。同时，报告提示了研发失败风险、政策控费风险、汇率风险以及新品放量或不及预期的风险。 总结 南微医学在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在归母净利润和扣非归母净利润方面实现了高速增长。尽管第三季度受到国内医疗反腐的短期影响，但公司通过优化产品结构和精细化管理，有效提升了毛利率并控制了费用。国际市场的高速扩张是公司业绩增长的核心驱动力，海外渠道的不断完善和区域市场的深耕为公司带来了显著的增量。此外，公司在一次性内镜技术和配套耗材方面的创新布局，以及子公司康友医疗在肿瘤介入平台上的转型，共同构筑了公司未来的第二增长曲线，预示着长期增长潜力。综合来看，南微医学作为内镜诊疗创新器械领域的领先企业，其全球竞争力持续增强，未来发展值得期待。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 新华医疗2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现显著增长，其中归母净利润增速远超收入增速，这主要得益于公司持续的产品结构优化和毛利率的大幅提升，显示出其核心盈利能力的显著增强。 国际化与产品创新驱动未来发展 公司积极推进国际化战略，上半年海外新签合同额实现近翻倍增长，并在多个国际市场取得业务突破，有效拓宽了市场空间。同时，通过持续的新产品研发和上市，如移动式数字化X射线摄影系统，公司不断丰富产品线，增强了在医疗器械领域的市场竞争力，为中长期发展注入了新动能。 主要内容 2023年前三季度业绩表现 整体营收与利润增长： 2023年前三季度，新华医疗实现营业收入73.17亿元，同比增长10.0%。归属于上市公司股东的净利润为5.79亿元，同比大幅增长37.8%。扣除非经常性损益后的归母净利润为5.55亿元，同比增长27.9%，显示出公司主营业务的强劲增长。 单季度表现： 2023年第三季度，公司实现收入22.44亿元，同比增长1.3%。归母净利润1.2亿元，同比增长22.9%。扣非归母净利润1.44亿元，同比激增76.0%，表明单季度盈利能力显著改善。 盈利能力与费用控制 毛利率显著提升： 利润增速高于收入增速，主要原因之一是毛利率的同比大幅提升。2023年单三季度毛利率达到28.31%，同比提升2.86个百分点。2023年前三季度毛利率为27.7%，同比提升1.7个百分点，这得益于公司持续推动产品结构优化以及医疗器械和制药装备两大主业的稳步增长。 费用率保持平稳： 前三季度销售费用率为9.24%（同比增加0.4个百分点），管理费用率为4.8%（同比下降0.3个百分点），研发费用率为4.0%（同比增加0.3个百分点），各项费用率总体保持平稳，显示公司在扩张的同时有效控制了运营成本。 国际化战略成效显著 海外市场拓展： 公司积极实施国际化战略，通过“新产品进入老市场、老产品进入新市场”等营销策略，2023年上半年主要产品线的出口业务进展顺利，新签订合同额与去年同期相比增长98%。 市场突破： 在多个国家和地区实现了业务“零的突破”，例如越南办事处在老挝市场实现了首条非PVC软袋生产线、越南市场首条腹膜透析线；埃及办事处在摩洛哥等市场签订新订单；实验动物产品首次出口俄罗斯；高端产品如STable-H8500电动液压手术床首次进入泰国市场；美国市场成功交付首台出口非PVC膜基础输液生产线。手术器械方面也新开发了智利、伊朗、越南、阿根廷、孟加拉国等新市场，海外市场正成为公司中长期成长的重要驱动力。 诊断产品线持续丰富 新品上市： 2023年10月30日，公司公告其移动式数字化X射线摄影系统产品获得《中华人民共和国医疗器械注册证》。 产品特点与应用： 该产品主要用于急性心肌梗死的辅助诊断，从上样到获得检测结果仅需15分钟，显著缩短了检测时间。同时，配套检测仪器体积小、操作简单，适用于多种使用场景，有望持续丰富公司X射线诊断产品线，提升市场竞争力。 盈利预测与估值分析 未来业绩展望： 报告预计公司2023-2025年营业收入将分别达到103亿元、118亿元和137亿元，同比增速分别为10.9%、14.9%和16.0%。归母净利润预计分别为7.1亿元、8.9亿元和11.4亿元，同比增速分别为40.6%、26.6%和27.2%。 估值水平： 当前市值对应2023-2025年的预测市盈率（PE）分别为16倍、12倍和10倍，显示出随着业绩增长，估值吸引力逐步提升。 投资评级： 鉴于公司“优存量+扩增量+激励机制改革”的中长期成长逻辑，报告维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了新产品上市进展不及预期、新产品推广不及预期、海外业务拓展不及预期以及疫情反复影响消费需求释放等潜在风险。 财务数据概览与趋势 营收与净利润预测： 根据预测，公司营业收入将从2022年的9,282百万元稳步增长至2025年的13,725百万元，净利润将从2022年的503百万元增长至2025年的1,137百万元，显示出持续的增长潜力。 盈利能力指标： 毛利率预计将从2022年的26.4%提升至2025年的30.5%，净利润率从5.4%提升至8.3%，净资产收益率（ROE）从9.3%提升至13.6%，各项盈利指标均呈现向好趋势。 偿债能力： 资产负债率预计将从2022年的55.3%下降至2025年的47.0%，流动比率和速动比率均有所改善，表明公司财务结构将更加稳健。 估值指标： P/E和P/B等估值指标预计将随业绩增长而下降，反映出公司估值吸引力的提升。 总结 新华医疗在2023年前三季度取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，特别是归母净利润同比大增37.8%，主要得益于公司产品结构优化带来的毛利率显著提升。公司积极推进国际化战略，上半年海外新签合同额同比增长98%，成功拓展了多个海外市场，为未来的中长期增长奠定了坚实基础。同时，移动式数字化X射线摄影系统等新产品的上市，进一步丰富了公司诊断产品线，增强了市场竞争力。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，盈利能力指标持续向好，估值具有吸引力。综合来看，新华医疗凭借其“优存量+扩增量+机制改革”的策略，有望实现中长期成长，因此报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与CGM业务驱动 三诺生物（300298.SZ）在2023年前三季度展现出主营业务的稳健增长态势，特别是其子公司PTS的血脂和糖化血红蛋白检测产品实现快速增长，Trividia单季度也已实现盈利。同时，公司正积极推进连续血糖监测（CGM）产品的市场拓展，该产品已在中国和欧洲上市并加速放量，美国临床试验亦进展顺利，有望成为公司业绩增长的第二曲线。 全球百亿美金市场掘金潜力 报告强调，随着CGM产品在全球范围内的医保扩围和渗透率提升，三诺生物凭借其技术和成本优势，正积极掘金全球数百亿级美金的CGM市场。公司在国内和欧洲市场的同步放量，以及在美国市场的积极布局，预示着其在全球糖尿病管理领域具有巨大的增长潜力和市场份额提升空间。 主要内容 业绩概览与主业表现 2023年前三季度财务表现 三诺生物在2023年前三季度（23Q1-Q3）实现了营业收入30.35亿元人民币，同比增长6.46%。归属于母公司股东的净利润为3.18亿元人民币，同比下降17.5%，但扣除非经常性损益后的归母净利润达到3.39亿元人民币，同比增长8.06%，显示出主营业务的良好盈利能力。 就2023年第三季度（23Q3）单季度而言，公司实现收入10.28亿元人民币，同比增长2.69%。归母净利润为1.43亿元人民币，同比下降8.54%；扣非归母净利润为1.40亿元人民币，同比下降5.56%。尽管单季度归母净利润有所波动，但扣非净利润的下降幅度相对较小，表明核心业务仍保持韧性。 主营业务稳健增长与盈利改善 报告指出，公司主营业务保持稳健增长。子公司PTS的血脂和糖化血红蛋白检测产品在23Q1-Q3实现了同比快速增长，贡献净利润约648万美元。此外，Trividia在单三季度已实现盈利，终端用户需求稳定，经营状况持续向好，为公司整体业绩提供了坚实支撑。 连续血糖监测（CGM）业务进展 国内市场加速放量 三诺生物的CGM产品于2023年4月在国内正式开始销售。据公司披露，截至7月，仅线上成交额便已突破2000万元人民币，显示出国内市场对CGM产品的强劲需求和公司快速的市场拓展能力。国内市场的加速放量，也为公司后续在欧洲和美国市场的出口奠定了良好的基础。 欧洲与美国市场布局 在国际市场方面，三诺生物的CGM产品已于2023年9月底在欧洲获得认证，预计明年（2024年）国内和欧洲市场有望实现同步放量。同时，公司在美国的临床试验正在积极推进中，根据clinicaltrials网站披露的信息，预计将于2023年底完成。这一系列进展表明公司在全球CGM市场的布局正在加速，有望在全球范围内实现规模化销售。 市场潜力与投资建议 全球CGM市场潜力巨大 报告引用雅培（Abbott）FreeStyle Libre系列产品的业绩数据，强调了全球CGM市场的巨大潜力。雅培FreeStyle Libre系列在2023年第三季度单季度收入达到14亿美元，同比增长30.5%；截至23Q3，累计实现收入39亿美元，同比增长26%。这主要得益于欧美医保扩围和CGM渗透率的快速增长。三诺生物有望凭借其技术和成本优势，在全球数百亿级美金的CGM市场中占据一席之地。 盈利预测与投资评级 基于公司作为国内BGM龙头地位以及CGM新产品在中欧市场的上市和放量潜力，报告预计三诺生物将加速打开第二成长曲线。预测公司2023年至2025年的归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元和7.0亿元人民币，对应的市盈率（PE）分别为35倍、29倍和23倍。鉴于其增长前景，报告维持对三诺生物的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括新产品推广不及预期和海外业务拓展不及预期，这些因素可能影响公司的业绩表现和市场预期。 关键财务指标分析 营业收入与净利润预测 根据德邦研究所的预测，三诺生物的营业收入将持续增长，从2022年的28.14亿元人民币增至2025年的59.36亿元人民币。其中，2023年预计营业收入为42.31亿元人民币，同比增长50.4%，显示出强劲的增长势头。归属于母公司所有者的净利润预计从2022年的4.31亿元人民币增至2025年的6.96亿元人民币，2023年预计为4.59亿元人民币，同比增长6.5%，随后在2024年和2025年分别实现22.9%和23.5%的增长。 盈利能力指标 公司的毛利率预计在2023年略有下降至53.2%，但随后在2024年和2025年将逐步回升至53.5%和53.8%。净利润率预计在2023年为10.8%，并在未来两年提升至11.3%和11.7%。净资产收益率（ROE）在2022年为13.8%，预计2023年为13.3%，并在2024年和2025年分别提升至14.5%和15.8%，显示出公司盈利能力的持续改善。 估值与偿债能力 截至2023年11月3日，公司的市盈率（P/E）为43.70倍（2022年），预计2023年为35.17倍，并在2025年降至23.17倍，表明随着盈利增长，估值将更具吸引力。资产负债率预计在2023年为35.8%，随后两年略有下降，流动比率和速动比率保持在合理水平，显示公司具备良好的偿债能力。 盈利能力与增长展望 营收与利润增长驱动 公司未来的盈利增长主要由CGM业务的快速放量驱动。预计2023年营业收入增长率高达50.4%，EBIT增长率27.7%，净利润增长率6.5%。在2024年和2025年，营业收入将分别增长17.6%和19.3%，EBIT增长率分别为17.9%和22.1%，净利润增长率分别为22.9%和23.5%。这些数据表明，随着CGM产品在国内外的市场渗透，公司将迎来持续的业绩增长。 运营效率与现金流 在运营效率方面，应收账款周转天数和存货周转天数预计保持稳定，总资产周转率将从2022年的0.6提升至2025年的0.9，显示资产利用效率的提高。经营活动现金流预计在2023年为4.77亿元人民币，并在2024年和2025年分别增至5.95亿元和7.23亿元人民币，为公司的持续发展提供充足的现金支持。 总结 三诺生物作为国内血糖监测领域的领军企业，其核心业务表现稳健，并通过子公司PTS实现了血脂和糖化血红蛋白检测产品的快速增长。更重要的是，公司在连续血糖监测（CGM）领域取得了突破性进展，CGM产品已在中国和欧洲市场上市并加速放量，同时积极推进美国市场布局。这一战略性举措有望使公司抓住全球数百亿美金CGM市场的巨大机遇，开启新的增长曲线。尽管短期内归母净利润受非经常性因素影响有所波动，但扣非净利润的稳健增长和未来CGM业务的强劲驱动，支撑了公司未来几年营收和利润的持续增长预期。基于此，报告维持对三诺生物的“买入”评级，认为其在全球糖尿病管理市场中具有显著的增长潜力和投资价值。

中心思想 业绩改善与增长潜力 我武生物在2023年第三季度展现出显著的业绩环比改善，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，显示出公司在经历短期承压后，业务恢复势头强劲。尽管前三季度整体业绩同比略有下滑，但Q3的积极表现以及脱敏治疗市场的持续恢复，预示着公司未来业绩的增长潜力。公司作为国内脱敏治疗领域的龙头企业，其核心产品粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂有望继续保持快速放量，为业绩增长提供坚实支撑。 研发驱动与市场地位 公司持续推进研发投入，在过敏性疾病诊疗领域取得了多项重要进展，包括多款点刺液产品获得上市许可申请受理，以及新诊断贴剂和点刺液进入临床试验阶段。这不仅丰富了公司的产品管线，也巩固了其在过敏诊断和治疗领域的市场领先地位。研发的持续推进是公司长期竞争力的关键，有助于满足不断增长的过敏诊断需求，并拓展新的治疗领域。 主要内容 2023年第三季度业绩分析 财务表现概览 根据公司发布的2023年第三季度报告，我武生物在2023年前三季度实现营业收入6.7亿元，同比下降3.8%；归母净利润2.7亿元，同比下降17.4%；扣非净利润2.6亿元，同比下降10.3%。然而，2023年单第三季度业绩环比显著改善，实现营业收入2.9亿元，环比增长41.5%；归母净利润1.2亿元，环比增长55.6%；扣非净利润1.2亿元，环比增长61.5%。这表明公司业务在第三季度已步入恢复通道。 盈利能力与费用结构 2023年第三季度，公司毛利率维持在96.0%的高水平，同比微增0.4个百分点，显示出其产品强大的盈利能力。净利率为41.1%，同比下降4.6个百分点。费用方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所上升。其中，销售费用率为33.2%，同比上升3.1个百分点；管理费用率为5.0%，同比上升0.4个百分点；财务费用率为-2.7%，同比下降0.9个百分点，反映出公司在市场推广和运营管理方面的投入增加。 研发管线进展 诊断产品上市申请 公司在过敏性疾病诊疗领域的研发持续推进。2023年8月，“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”和“猫毛皮屑点刺液”的上市许可申请已获得正式受理。这些产品未来有望与公司已上市产品形成点刺产品组合，进一步满足多样化的过敏诊断需求，提升市场竞争力。 临床试验新进展 在临床试验方面，2023年9月，公司研发的“烟曲霉点刺液”在华中科技大学同济医学院附属同济医院完成了I期临床首例受试者入组，正式开启I期临床实验进程。同时，公司研发的“皮炎诊断贴剂01贴”也于2023年9月完成了I期临床实验，并取得了I期临床试验总结报告。这些进展标志着公司在过敏诊断和治疗创新产品开发上的积极布局。 盈利预测与投资建议 业绩预期调整 考虑到公司第三季度的业绩情况，分析师谨慎下调了公司全年业绩预期。预计2023年至2025年，公司归母净利润分别为3.6亿元、4.4亿元和5.5亿元。对应的市盈率（PE）分别为41倍、34倍和27倍。 维持“买入”评级理由 尽管业绩预期有所调整，但分析师维持了对公司的“买入”评级。主要理由在于，我武生物作为国内脱敏治疗领域的龙头企业，其核心产品粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂在未来几年仍将处于快速放量阶段，有望持续贡献业绩增长。同时，公司在研管线的不断推进也为长期发展提供了动力。报告提示了市场竞争加剧、产品销售不及预期以及行业政策变化等风险。 财务数据概览与预测 关键财务指标 根据财务数据预测，公司营业收入预计在2023年达到9.09亿元，2024年和2025年将分别增长至10.97亿元和13.76亿元，年增长率分别为1.4%、20.7%和25.4%。净利润预计在2023年达到3.59亿元，2024年和2025年分别增长至4.38亿元和5.47亿元，年增长率分别为3.0%、21.9%和25.0%。毛利率预计将持续保持在95.7%至95.8%的高位。每股收益（EPS）预计从2023年的0.69元增长至2025年的1.05元。 盈利能力与偿债能力 公司的净资产收益率（ROE）预计在2023年至2025年间保持在16.0%至16.7%的健康水平。资产负债率较低，预计从2022年的7.8%下降至2025年的5.5%，显示出公司稳健的财务结构和良好的偿债能力。流动比率和速动比率均远高于行业平均水平，表明公司拥有充足的短期偿债能力和流动性。 总结 我武生物在2023年第三季度实现了显著的业绩环比改善，显示出其业务的强劲恢复态势。尽管前三季度业绩同比有所下滑，但公司作为国内脱敏治疗领域的领军者，其核心产品市场前景广阔，且研发管线持续取得进展，为未来的增长奠定了基础。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长。投资者应关注市场竞争、产品销售及行业政策等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压与战略调整 华熙生物2023年第三季度业绩面临显著压力，营收同比下降17.3%，归母净利润同比大幅下滑56.0%。这主要源于公司主动进行的业务优化调整以及行业淡季影响。面对挑战，公司正积极调整业务策略，尤其在功能性护肤品和医疗终端领域进行内部修炼和产品创新，以期实现高质量增长。 长期增长潜力与投资展望 尽管短期业绩承压，但华熙生物作为玻尿酸全产业链龙头，其“四轮驱动”业务模式（功能性护肤品、医疗终端、原料、功能性食品）仍具备长期增长潜力。公司通过提高营销效率、控制销售费用、推出差异化医美新品等措施，有望在业务优化完成后回归稳健增长轨道。开源证券维持“买入”评级，并对公司未来发展持积极态度。 主要内容 2023Q3业绩表现与盈利预测调整 华熙生物发布三季报显示，2023年前三季度实现营收42.21亿元，同比下降2.3%；归母净利润5.14亿元，同比下降24.1%。其中，2023年第三季度单季营收为11.46亿元，同比下降17.3%；归母净利润为0.90亿元，同比大幅下降56.0%。公司经营业绩承压，主要系主动优化调整业务所致。基于此，开源证券下调了公司2023-2025年的归母净利润预测，分别为8.45亿元（原预测10.05亿元）、10.63亿元（原预测12.30亿元）和13.03亿元（原预测14.55亿元），对应EPS分别为1.76元、2.21元和2.70元。当前股价对应PE为43.6倍、34.7倍和28.3倍。 功能性护肤品业务分析与费用控制 预计第三季度功能性护肤品业务在行业淡季和公司主动优化调整的双重影响下，增长面临压力。盈利能力方面，2023年第三季度公司毛利率为71.1%，同比下降5.7个百分点，环比第二季度下降2.7个百分点，主要受产品销售价格下滑影响，延续了上半年的下滑趋势。费用控制方面，第三季度销售费用率为45.6%，同比下降0.8个百分点，环比第二季度下降0.4个百分点，显示公司在提高营销效率、控制销售费用方面已初显成效。管理费用率和研发费用率分别为10.0%和7.9%，同比分别上升2.9个百分点和0.8个百分点。 核心业务发展与竞争力提升 华熙生物作为玻尿酸全产业链龙头，其四大业务板块共同驱动公司稳步增长： 功能性护肤品： 旗下夸迪品牌在双十一预售首日跻身天猫美妆品牌榜TOP10，润百颜、米蓓尔、肌活等品牌也已形成市场认知。公司自2023年以来持续在产品、渠道、品牌层面进行优化调整，着力提升内功，未来有望恢复高质量增长。 医疗终端： 2023年10月12日，公司第8款玻尿酸产品获批上市，该产品可用于增加唇部组织容积，差异化优势显著。此外，公司在研的两款III类械水光适应症产品有望较快面世，有助于抢占合规水光市场份额。 原料业务： 公司正从产品商向服务商转型，持续巩固其在玻尿酸原料市场的龙头地位。 功能性食品： 聚焦大单品战略，强化线下布局，未来有望为公司贡献新的增量。 主要风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括终端产品推广不及预期、核心人员流失风险以及行业竞争加剧等。 总结 华熙生物2023年第三季度业绩因业务优化调整和行业淡季而承压，营收和归母净利润均出现下滑。开源证券因此下调了公司未来三年的盈利预测。然而，公司作为玻尿酸全产业链龙头，正积极通过提升营销效率、控制销售费用、推出差异化医美新品等措施进行战略调整。其功能性护肤品、医疗终端、原料和功能性食品“四轮驱动”的业务模式，以及在各业务板块的持续优化和创新，预示着公司在完成业务调整后有望回归稳健增长。开源证券维持“买入”评级，看好公司长期发展潜力。

　　核心观点： 　　减重+降糖， GLP-1 药物未来市场潜力巨大 。 根据诺和诺德及礼来财报， 2023年前三季度，司 美格鲁肽销售 额达 142 亿美元， 预计全年将超 200 亿美元； 替尔泊肽销售额达 29.58 亿美元， 预计全年将突破 40 亿美元 。 辉瑞预计， 仅考虑降糖及减重适应症 2030 年 GLP-1 全球市场规模 可达 900 亿美元， 其中 2 型糖尿病药物市场约占 350- 400 亿美元，减重药物市场约 占 500-550 亿美元。考 虑 到 司 美 格 鲁 肽 以 及 替 尔 泊 肽 减 重 适 应 症 国 内 尚 未 获 批 （ 替 尔 泊 肽 减 重 适应症 FDA 也未获 批）， 以及 GLP-1 药物的多适应症 拓展，未来 GLP-1RA 的全球市场潜力将持续 释放。 　　在研管线百舸争流，关注多靶点协同效应以及横向多适应拓展 。 目前减肥药物靶点主要涉及 GLP-1R、 GIPR、 GCGR 以及 FGF21（成 纤维细胞生长因子-21）等。 礼来的替尔泊肽为 GLP-1R/GIPR 双靶点药物， 15mg 48 周减重 17.4%，信达生物的玛仕度 肽为 GLP-1R/GCGR 双靶点激动剂 ， 高 剂量 9mg 48 周减重18.6%， 减重效果与替尔泊肽 相当，均好于目前 已上市的 单靶点药物 。另外 ，由于 GLP-1 受体在体内分 布 广泛，可作用于多 个器官组 织，因此 司美格鲁 肽和替尔泊肽正在进 行多适应 症拓展，包括 NASH、 MACE、 HfpEF、肾病 、 AD等，均为具有较大未满 足临床 需求的治疗领域，且司 美格鲁 肽横向拓展进度较快，部分适应 症已经取得积 极的临床结果 ，未来有望打 开 GLP-1RA 的第二成长曲线。 　　国内 GLP-1 药物产业链多个环节有望受益。 多肽合成与纯化技术复杂， 对生产过程的控制要 求严苛，尤 其是长链多肽规模 化大生产 难度极大，具有较高技术壁垒。 GLP-1 药物产业链 可分为上游供应商 (缩合试剂 、合成载体、纯 化填料等)、中 游(CDMO、原料 药和中间体等 )、下游 (制剂 ) 三部分。相关公司 ：上游供应商包括昊 帆生物、蓝 晓科技、纳微科技、金 凯生科 等，中游包括药明康德、凯菜英、翰宇药业、普 洛药业、九洲药业、圣诺生 物 、普利制药、奥锐特等，下游制剂 端包括信达生 物、恒瑞医药 、华东医药 、通 化东宝、博瑞医 药、翰森制药、众生药 业、诺泰 生物等。 　　投资建议： 医药行业整体相对看好的方向： 1）优质器 械 龙头（迈瑞、联影，细分品类产品力优 秀，反腐 使得份额向龙头集 中）； 2）血制品（天坛、莱 士，没有销售费用问题 ，临床刚需 不减）； 3）体检（美年健康 ，院外非医保市场影响较小）； 4） ICL（ 金域、迪 安，医检龙头更 合规，集中 度和外包率均有望 提高）； 5）综合性医药龙头（华 东、科伦，原有品种已集采、新业务蓬勃发展 ）；6）制药及生命科学上游（ 华 大智造、诺禾致源 、奥浦迈 等）。 　　风险提示： 临床 进度 或数 据 不及 预期 的风 险； 销 售格 局 恶化 导致 价格 下降 的风险；销售放量不 及预期的 风险； 监管收紧的 风险等。

　　亚辉龙(688575) 　　事件：10月28日，公司发布2023年第三季度报告:前三季度实现营业收入15.45亿元，同比下降50.63%；归母净利润2.85亿元，同比下降67.36%；扣非净利润1.75亿元，同比下降78.76%；经营性现金流量净额-4.90亿元，同比下降161.10%，主要是大部分新冠业务已于2022年底预收款项所致。 　　其中，2023年第三季度营业收入4.70亿元，同比下降40.66%；归母净利润1.43亿元，同比下降30.85%；扣非净利润0.46亿元，同比下降78.14%。 　　公司的表观收入和利润下滑明显，主要是新冠抗原产品市场变化，新冠业务营业收入3.37亿元同比下滑85.10%，以及新冠业务毛利率同比大幅下降所致。 　　非新冠自产业务及自产化学发光业务实现40%以上的高速增长 　　2023年前三季度，公司自产化学发光仪器新增装机超1,500台（因子公司卓润生物已不纳入合并报表，化学发光仪器装机已不含iStar500机型），新增流水线装机35条；截至2023年三季度末，自产化学发光仪器累计装机超7,860台，流水线累计装机77条。 　　随着公司终端累计装机持续增加以及产品质量与服务能力的不断提升，2023年前三季度公司自产非新冠业务实现营业收入9.18亿元，同比增长47.91%，其中自产化学发光业务营业收入8.03亿元，同比增长48.44%；代理业务实现营业收入2.70亿元，同比增长21.77%。 　　2023年第三季度，公司自产化学发光仪器新增装机超过450台，其中600速的iFlash3000G新增装机125台；公司自产非新冠业务实现营业收入3.69亿元，同比增长42.01%，其中自产化学发光业务营业收入3.20亿元，同比增长40.94%。 　　营收体量下降影响净利率水平，盈利能力依旧良好 　　2023年前三季度，公司的综合毛利率同比降低2.99pct至53.37%，我们预计主要是新冠业务的毛利率大幅下滑所致；销售费用率同比提升4.23pct至18.22%，我们预计主要是疫后加强市场推广活动所致；管理费用率同比提升4.26pct至8.11%，主要是增加昭蓝生物、南京亚辉龙纳入合并报表范围，相应费用增加所致；研发费用率同比提升8.19pct至13.87%，主要是公司在微流控、测序、生化以及抗原抗体原材料方面研发投入增加所致；财务费用率同比降低0.14pct至-0.69%；综合影响下，公司整体净利率同比降低12.95pct至15.68%。 　　其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.60%、23.01%、8.60%、16.34%、0.22%、27.40%，分别变动+5.73pct、+12.02pct、+3.68pct、+10.18pct、+0.70pct、-2.81pct。 　　心肌领域新品拿证，推出股票激励计划挑战更高的目标 　　（1）2023年9月，公司高敏肌钙蛋白I测定试剂盒（化学发光法）获得了广东省药品监督管理局批准的医疗器械注册证，该产品将搭配公司心梗五项在心肌心梗领域为临床提供更全面的检测产品，公司也将致力于将心肌心梗打造为公司又一优势领域。 　　（2）2023年9月，公司推出了2023年限制性股票激励计划，并于10月进行了授予，共向60名核心骨干授予198.30万股第二类限制性股票。分别设置了非新冠自产产品营业收入增长率、自产化学发光产品营业收入增长率、国内及国际化学发光仪器装机数等考核指标，以激励团队挑战更高的目标。 　　（3）2023年9月公告，全资子公司大德昌龙将其持有的卓润生物21.05万元注册资本转让予淳辉昭润，交易完成后公司通过大德昌龙持有卓润生物的股权比例由46.99%降至39.76%。本次交易有利于公司业务更加聚焦，集中精力做优做强主营业务的长远目标和战略布局。 　　（4）2023年9月，公司推出的一款全自动样品处理系统iTLA mini获得深圳市市场监督管理局批准的第一类医疗器械备案凭证，与公司iTLA及iPAM BCIM流水线一起，三款流水线形成了可覆盖“大、中、小”全场景的实验室智能化解决方案。 　　盈利预测与投资评级:我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.67亿/5.00亿/6.43亿元，分别增长-64%/36%/29%,按照2023年11月1日收盘价对应2023年35倍PE,维持“买入”评级。 　　风险提示：反腐活动影响医院招标进度的风险，集采降价幅度超预期风险，竞争激烈程度加剧风险，研发进展不及预期风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为6.34%，在申万31个一级行业中位居第5，跑赢沪深300指数（2.10%）。从子行业来看，线下药店、其他生物制品涨幅居前，涨幅分别为10.78%、9.66%；医疗研发外包、医药流通涨幅居后，涨幅分别为3.94%、4.39%。 　　估值方面，截至2023年11月3日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.86x（上期末为25.33x），估值上行，略高于负一倍标准差，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（58.51x）、诊断服务（55.61x）、其他医疗服务（49.07x），中位数为29.71x，医药流通（15.00x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有36家上市公司的股东净减持13.76亿元。其中，10家增持0.58亿元，26家减持14.34亿元。重要行业资讯： 　　NMPA：加强药品上市许可持有人委托生产监督管理工作 　　国家金融监督管理总局：印发《关于促进专属商业养老保险发展有关事项的通知》 　　君实生物/Coherus：“特瑞普利单抗”获FDA批准上市，为国产PD-1首款 　　万邦医药：“奥希替尼”获NMPA批准上市，为国内首仿 　　基石药业/辉瑞：“舒格利单抗”新适应症获批，为全球首款 　　投资建议： 　　医药生物行业2023年三季报披露完毕，血液制品、线下药店、医疗设备、医院、中药板块业绩表现亮眼；医疗研发外包板块分化明显；化学制剂板块有46%的公司实现正增长，增速超过30%的公司占正增长的比重达到45%。近期，国产创新药成功出海提振创新药板块信心，同时支付端出现边际改善。我们建议关注创新药板块及三季报业绩亮眼的子版块。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。