中心思想 CMG901临床数据验证其BIC潜力 康诺亚-B的核心产品CMG901在Claudin 18.2阳性晚期胃癌/胃食管连接部腺癌患者的I期临床拓展数据中展现出优异的疗效和可控的安全性。在93名中位治疗线为三线且74%曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗的患者中，CMG901实现了4.8个月的无进展生存期（PFS）和56.4%的9个月总生存期（OS）比例，经确认的客观缓解率（ORR）达到32.6%，疾病控制率（DCR）为70.8%。这些数据不仅验证了CMG901作为同类最佳（BIC）药物的潜力，也为其在全球Claudin 18.2 ADC领域的领先地位奠定了基础，预示着注册性临床试验的即将启动。 康诺亚多管线进展驱动未来增长 除了CMG901，康诺亚的其他核心管线，如治疗特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和过敏性鼻炎的CM310，均取得了积极进展，有望在近期迎来关键催化剂，包括NDA递交和主要终点达成。此外，早期管线中的CM338（MASP-2单抗）和多款CD3双抗也正在顺利推进，预计将在未来披露更多临床数据。公司多元化的产品管线布局和持续的研发投入，为其中长期增长提供了坚实支撑，尽管华泰研究预测康诺亚在2023-2025年仍将面临净亏损，但其创新能力和市场潜力被持续看好，维持“买入”评级和78.47港币的目标价。 主要内容 CMG901临床进展与市场潜力 末线胃癌疗效显著，安全性良好 康诺亚于2023年11月8日公告了CMG901的I期临床拓展数据，该数据在ASCO Plenary Series上公布。研究对象为93名Claudin 18.2阳性胃癌/胃食管连接部腺癌（GC/GEJ）患者，这些患者的中位治疗线为三线，且74%曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗，基线状况较为恶劣。在此类末线患者中，CMG901展现出显著疗效：中位无进展生存期（PFS）为4.8个月，9个月总生存期（OS）比例达到56.4%，经确认的客观缓解率（ORR）为32.6%，疾病控制率（DCR）为70.8%。特别是在2.2mg/kg亚组中，经确认的ORR更是高达42%，PFS为4.8个月。报告指出，CMG901在末线患者中实现的生存期长度近似于NCCN指南推荐的雷莫西尤单抗联合化疗用于二线GC治疗的PFS（4.4个月）和OS（9.6个月）。在安全性方面，对113名接受2.2-3.0mg/kg CMG901治疗的患者进行评估，未达到最大耐受剂量（MTD），三级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为54%，整体安全性可控。 注册性临床试验即将启动，全球领先地位稳固 报告强调，Claudin 18.2靶点在胃癌、胰腺癌等多种肿瘤中展现出巨大潜力。CMG901作为全球首个披露临床数据的Claudin 18.2抗体偶联药物（ADC），其领先优势有望持续。鉴于此次在较大样本人群中验证的生存获益，华泰研究认为CMG901的首个注册性临床试验有望在近期启动，并可能在胰腺癌适应症和前线胃癌中开展探索性临床。此外，在授权合作方阿斯利康（AstraZeneca）的推动下，CMG901已被列为核心项目重点推进，预计将于2024年启动全球注册性多中心临床试验（MRCT），进一步巩固其在全球市场的领先地位。 公司多元化管线布局与财务展望 核心管线CM310及早期项目进展顺利 康诺亚的管线进展顺利，多项催化剂有望在未来兑现。核心管线CM310在治疗特应性皮炎（AD）的III期临床试验中，16周数据显示EASI-75（湿疹面积和严重程度指数改善75%）为66.9%，IGA 0/1（研究者整体评估为清除或几乎清除）为44.2%，近期有望结束52周观察并递交新药上市注册申请（NDA）。同时，CM310治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期临床试验有望近期达到主要终点，而治疗过敏性鼻炎的III期临床试验已于2023年8月完成首例患者入组（FPI）。在早期管线方面，CM338作为全球第二款MASP-2单抗，其治疗IgA肾病（IgAN）的II期临床试验已于2023年7月完成FPI，预计2024年将披露早期临床数据。此外，肿瘤领域的三款CD3双抗的I期临床试验也顺利推进，有望在2024年披露疗效数据，展现公司在创新药物研发方面的广度和深度。 财务预测与投资评级维持 华泰研究维持了康诺亚2023-2025年的收入预测分别为3.3亿元、3.8亿元和9.2亿元人民币，以及同期净亏损预测分别为3.8亿元、5.4亿元和3.2亿元人民币。基于DCF（现金流折现）估值法，并采用11.4%的加权平均资本成本（WACC），报告维持了康诺亚的目标价为78.47港币，并重申“买入”评级。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其强大的研发管线和未来商业化潜力是支撑其估值和投资评级的主要因素。报告同时提示了潜在风险，包括候选药物未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调；以及药物商业化具有不确定性，可能导致CM310、CM326等品种销售不及预期，继而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B凭借其核心产品CMG901在晚期胃癌治疗中展现出的卓越临床疗效和全球领先的研发进度，再次验证了其同类最佳的潜力。CMG901的注册性临床试验预计将很快启动，并有望在全球范围内加速推进。同时，公司多元化的创新药物管线，包括CM310在多个适应症上的积极进展以及早期肿瘤和自身免疫疾病项目的顺利推进，共同构成了其未来增长的强大驱动力。尽管短期内公司仍将面临研发投入带来的亏损，但华泰研究维持了其“买入”评级和78.47港币的目标价，反映了市场对其长期创新价值和商业化前景的信心。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 迈得医疗2023年前三季度及第三季度业绩实现爆发式增长，营业收入和归母净利润同比增速均大幅提升。公司毛利率显著改善，达到59.3%，显示出高毛利产品持续交付和产能利用率优化的积极效果。费用管控得当，净利率显著提升至24.11%。 战略布局深化与第二增长曲线开启 公司积极扩建药械组合类智能装备产能，以满足下游高景气度的自动化生产需求，并加速进口替代。同时，隐形眼镜新业务进展顺利，已提交三类医疗器械注册申请，并计划在年底完成六条主线搭建，有望在未来商业化后开启公司的第二增长曲线，为长期增长注入强劲动力。 主要内容 2023年三季报业绩表现 整体业绩概览： 2023年Q1-Q3，迈得医疗实现营业收入3.30亿元，同比增长67.1%；归母净利润7177万元，同比增长272.1%；扣非归母净利润6315万元，同比增长402.9%。 第三季度表现： 2023年Q3单季度，公司实现营业收入1.32亿元，同比增长105.9%；归母净利润3189万元，同比增长266.0%；扣非归母净利润2943万元，同比增长503.78%。 盈利能力显著提升与产品交付 毛利率大幅改善： 单三季度毛利率提升至59.3%，同比增加14.5个百分点，主要得益于产能利用率的改善和高毛利产品的持续交付。 费用有效管控： 销售费用率降至5.0%（-3.1pct），管理费用率降至17.8%（-10.8pct），研发费用率降至9.4%（-3.5pct），财务费用率-1.0%（+3.1pct）。 净利率显著提升： 净利率显著提升10.5个百分点至24.11%。 新市场开拓： 公司持续开拓新市场，新增玻璃预灌封注射器清洗硅化包装机、玻璃预灌封注射器插针机、营养管路自动组装机、一次性使用注射笔预组装堆栈机等设备。 药械组合业务扩产与市场拓展 产能扩建计划： 公司拟使用部分超募资金投资建设“年产35台药械组合类智能装备扩建项目”，旨在进一步扩大高附加值药械组合类智能装备产能，提高业务承接能力，加速相关设备的进口替代。 下游应用拓展： 主业订单持续增加，IVD、透析纤维膜纺丝线、胰岛素笔等领域的技术突破及客户有望持续拓展。 增长潜力强劲： 考虑到下游客户对自动化生产设备的需求景气度高，预计未来三年业绩将持续保持快速增长趋势。 隐形眼镜新业务进展 注册进展： 公司已提交隐形眼镜三类医疗器械注册申请，目前处于产品注册阶段。 生产进展： 公司自主搭建的第一条生产线已能生产出水凝胶隐形眼镜样品（透片和彩片），目前处于设备调试优化阶段，良率存在阶段性浮动。 产能规划： 公司计划在年底搭建6条主线，目标是其中1条主线实现80%以上的良率，单条产线产能目标为1800万片/年。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到公司主业进展顺利、产能利用率持续改善以及隐形眼镜业务的稳步推进，预计2023-2025年营业收入分别为5.8亿元、10.3亿元、16.0亿元，同比增速分别为52%、76%、55%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为1.2亿元、1.7亿元、2.4亿元，同比增速分别为79%、40%、42%。 估值： 对应PE分别为37倍、27倍、19倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 财务数据概览 关键财务指标（2023E-2025E）： 营业收入：从583百万元增长至1597百万元。 净利润：从120百万元增长至237百万元。 全面摊薄EPS：从1.02元增长至2.02元。 毛利率：预计保持在51.3%-54.0%之间。 净资产收益率：预计从13.6%提升至20.6%。 估值指标（2023E-2025E）： P/E：从36.88倍下降至18.63倍。 P/B：从5.02倍下降至3.84倍。 偿债能力： 资产负债率预计从20.0%上升至28.9%，流动比率和速动比率保持在健康水平。 经营效率： 应收账款周转天数预计从80天缩短至50天，总资产周转率预计从0.5提升至0.9。 风险提示 订单确认不及预期。 海外销售不及预期。 隐形眼镜注册证获批进度不及预期。 总结 迈得医疗在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润同比大幅提升，尤其第三季度表现亮眼。公司通过优化产能利用率和持续交付高毛利产品，显著提升了毛利率，并有效管控各项费用，使得净利率达到24.11%。在战略层面，公司积极扩建药械组合类智能装备产能，以抓住下游自动化生产设备的高景气度需求，加速进口替代。同时，隐形眼镜新业务进展顺利，已进入注册阶段并规划年底完成六条主线搭建，有望成为公司未来的第二增长曲线。基于对公司主业的良好发展和新业务的积极布局，分析师维持“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测，预计公司将持续保持快速增长。然而，投资者仍需关注订单确认、海外销售以及隐形眼镜注册证获批进度等潜在风险。

　　投资要点： 　　市场行情回顾。10月（2023年10月1日至10月31日），中信生物医药行业指数上涨2.35%（按照流通市值加权平均计算），同期沪深300下跌2.87%，（按照流通市值加权平均计算），跑赢沪深3005.22个百分点，行业整体表现在30个中信二级行业指数中排名第3位，与上月排名持平。 　　从估值情况看，截至2023年10月27日，行业的动态PE为39.54倍，处于近10年来的中位水平。 　　从三季报情况看，中信（医药）板块492家上市公司中，营业收入同比增长的企业数量为286家，扣非后归母净利润同比增长的企业数量为249家。细分子板块呈现分化态势。中成药和医药流通板块表现相对较好，其中，中成药子板块前三季度实现了营业收入和扣非归母净利润的双增长，其中扣非归母净利润的增速达到了近25%，保持了较快的增长速度；医药流通板块也实现了收入和扣非归母净利润双双个位数的增长。医疗器械子板块表现最差，收入端前三季度同比下滑22.59%，利润端扣非归母净利润同比下滑52.52%。 　　四季度，行业政策负面影响边际效应递减，行业或将步入常态化运行状态，维持行业“强于大市”的投资评级。建议围绕以下几个方面寻求未来一个月内的投资机会。1)关注AD产业链相关公司；2）关注CXO相关公司，重点关注昭衍新药（603127）；3）关注AI医疗相关公司，重点关注润达医疗（603108）。4）流感季到来和肺炎支原体高发，建议关注大环内酯类抗生素，喹诺酮类抗生素，其他肺炎支原体推荐药物，流感药物及疫苗相关重点公司，如葫芦娃（605199），众生药业（002317），华兰生物（002007）等。 　　风险提示：政治风险，国家政策变化风险，行业政策变化风险，公司经营变化风险。

　　2023年11月投资观点 　　行情回顾：2023年初以来(截至20231031)，申万医药指数下跌5.3%，跑赢沪深300指数2.4%，年初以来行业涨跌幅排名第18。2023年10月申万医药指数上涨1.87%，跑赢沪深300指数5.05%，月初以来行业涨跌幅排名第3。2023年初以来(截至20231031)，医药子行业调整力度相对较小。10月，血液制品涨幅最大(+8.6%)，线下药店跌幅最大(-28.6%)。 　　医疗服务、血制品、零售药店等板块2023前三季度业绩表现亮眼。此次三季报总结，我们选取了330家医药上市公司（包含科创板），2023前三季度收入总额16668亿元（+7.6%）；归母净利润1584亿元（+2.2%）；扣非归母净利润1462亿元（+1.3%），其中2023前三季度收入及利润均实现稳健增长，排名前三的子行业为医疗服务、血制品、零售药店。医疗服务由于疫后行业快速修复，收入和利润端快速增长，规模效应凸显，医疗服务2023前三季度收入465亿元（+21.6%），归母净利润50.8亿元（+83.6%）。血制品2023年需求旺盛，部分产品供给能力强、库存储备丰富的企业业绩端受益明显。前三季度收入总额约为165亿元(+18.4%)，归母净利润总额约43亿元(+18.1%)。零售药店23Q1受流感、疫情反复影响，发烧感冒药、抗原检测盒以及防疫物资的需求量增厚明显，2023前三季度实现收入768.4亿元（+16.9%），归母净利润40.7亿元（+18.7%）。展望11月，医药行业持仓仍处于低配状态，估值处于历史底部区间，持续看好医药底部机会，重点把握“三条主线”。 　　2023年11月组合推荐： 　　本月弹性组合：通化东宝(600867)、甘李药业(603087)、上海莱士(002252)、卫光生物(002880)、普门科技(688389)、京新药业(002020)、贝达药业(300558)、祥生医疗(688358)、海创药业-U(688302)、恩华药业(002262)。 　　本月稳健组合：恒瑞医药(600276)、华东医药(000963)、新产业(300832)、爱尔眼科(300015)、华厦眼科(301267)、凯莱英(002821)、太极集团(600129)、华润三九(000999)、大参林(603233)、通策医疗(600763)。 　　本月科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、海创药业-U(688302)、心脉医疗(688016)、澳华内镜(688212)、荣昌生物(688331)、亚虹医药(688176)、迈得医疗(688310)、欧林生物(688319)、百克生物(688276)。 　　本月港股组合：和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、基石药业-B(2616)、瑞尔集团(6639)、诺辉健康(6606)、亚盛医药-B(6855)、先声药业(2096)、科济药业-B(2171)、微创机器人-B(2252)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　市场规模：我们预计2028年我国神经介入耗材市场规模达400亿元，2022-2028ECAGR36.5%。我国脑血管病介入治疗起步较晚，渗透率低，根据灼识咨询数据显示，目前我国卒中治疗渗透率仅为1.7%，相较于美国的11.8%仍有较大提升空间。神经介入技术是治疗脑血管疾病的前沿关键技术，相比于药物治疗和外科手术，神经介入技术具有创伤小、疗效显著且恢复快的特点。我国神经介入行业当前市场规模约100亿元，随着介入治疗技术日渐成熟、人口老龄化加剧，我国神经介入市场规模有望在2028年达到400亿元以上，2023-2028ECAGR36.5%。 　　出血类器械：（1）需求端分析：出血类神经介入市场核心关注颅内动脉瘤。根据弗若斯特沙利文预计，2026年我国颅内动脉瘤患病人群将达到8800万人，颅内动脉瘤一旦破裂（临床认为破裂概率约为10-15%），破裂颅内动脉瘤患者的死亡率将高于70%。出血类器械主要分为两类：栓塞弹簧圈和血流导向密网支架。（2）产业分析：我们短期内看好弹簧圈因为集采带来的成本优势而被普及，长期看好拥有更大适用范围、更小复发率和长期成本更低的血流导向密网支架。（3）公司分析：弹簧圈市场百舸争流，加奇生物（沛嘉医疗）持续优化解脱方式推出多代产品、归创通桥积极拥抱集采；血流导向密网支架市场微创脑科学Tubridge®唯一进入集采，艾柯医疗LATTICE布局高端线，性能全球领先。 　　缺血类器械：（1）需求端分析：核心病种为AIS，以及容易导致AIS的ICAD。临床现状AIS普遍效果不佳，主要原因是时间窗口限制了诊疗效果，机械取栓能有效解决此临床难题。2026年缺血性脑卒中中国市场规模预计将突破73亿。（2）产业分析：AIS中组合取栓是未来的主流方式，其使用到的取栓支架、抽吸导管为关注点。ICAD中颅内支架目前占半壁江山但载药球囊份额有上升趋势。（3）公司分析：取栓支架艾柯医疗性能领先。心玮医疗注重缺血类全流程防治，已有多年耕耘。 　　国产替代“东风”将至：（1）集采政策初见成效。2020—2022年集采政策仅仅主要覆盖弹簧圈一类单品的情况下，国产四家巨头份额占比就由3.85%迅速提升至17.00%，我们预计在陆续进入血流导向密网支架、取栓支架等高耗领域后，神经介入市场的国产替代率将持续攀升。（2）AI风口，辅助诊检提升渗透率。当前制约神经介入器械提升的主要难题是脑部血管复杂造成的就诊精确度较低、漏诊误诊较高的问题，所以精准诊断和治疗决策的评估需求巨大。AI加持的脑血管病智能诊疗系统可在早期患病、进展期、脑卒中急性发病期和术后康复期等不同疾病发展时期赋能脑血管病的诊断和决策，进一步助力神经介入行业渗透率的提升。 　　相关标的 　　集采作为当前神经介入行业主旋律，危机与机遇并存。过去几年，出血性神介器械弹簧圈已在多轮集采环境下价格大幅压低，同时从微创Tubridge®血流导向密网支架首次进入集采范围来看，带量采购进程已经开始蔓延到了创新器械领域，我们预计最终所有神介器械均会被纳入集采目录。在“后集采”的大环境下，我们关注该领域公司标的的五大核心思路如下： 　　1、拥有持续的研发管线和产品落地，“跑”在集采之前。代表公司归创桥通，公司未来3年内将实现28款神经介入产品获批，且神经介入板块收入增速已连续两年突破100%，2022年在疫情的影响下神经介入板块仍达到2.33亿收入。 　　2、拥有齐全的产品线，分散系统性风险。代表公司沛嘉医疗（加奇生物），沛嘉医疗不仅拥有品种数量最多的弹簧圈产品（4个），还在过去一年内上市了4款缺血性产品补齐管线，分散弹簧圈进入集采对公司造成的冲击。 　　3、转移刚需治疗占比、提出「预防」等全流程治疗周期的理念。代表公司心玮医疗，立足于心脑同治、打通神经科和心脏科的科室融合，从源头上预防，打造了防治一体的缺血性脑卒中解决方案。 　　4、注重专精特新领域、高举高打，拥有高端产品线。代表公司赛诺医疗，自主研发全球首个自膨式颅内药物，推出首款带有双系统释放的抗血栓涂层支架，受到了临床上的高度关注。 　　5、布局出海，开拓海外市场，并在海外的团队建设、合作标的等拥有一定成绩。代表公司微创脑科学（微创神通），其海外收入已突破2000万，自研产品已在7个海外国家实现商业化。不仅在欧洲、日本等Top级市场取得了喜人的进展，还在美国等出海高地实现弹簧圈获批、建立子公司和设立北美营销团队的成绩。 　　风险提示：集采风险、政策调整不及预期、行业竞争加剧风险

　　行业基本面：渗透率提升、手术量提升、人口结构变化等因素驱动骨科行业快速增长。 　　骨科耗材主要分为脊柱、创伤、关节和运动医学四大类。根据沙利文数据，我国骨科耗材市场年增速在10%-20%区间，其中脊柱、关节、创伤领域均为百亿级市场。骨科行业增长主要催化因素： 　　（1）人口结构变化，骨科疾病发病率与年龄显著正相关，2021年中国65岁以上人口数量为2亿，占总人口数增长至14.2%，未来老龄化进一步加重将使得发病人数持续上升； 　　（2）渗透率提升，中国脊柱和关节类渗透率相比发达国家仍较低，2018年美国髋/膝关节渗透率为中国4.7倍和13.4倍，脊柱手术比例与发达国家具有5-10倍差距，渗透率提升空间巨大； 　　（3）手术量提升，2012-2021年我国骨科手术量CAGR达11.6%，受人口基数大、医保报销等因素影响，骨科手术量呈不断增长趋势；此外，骨科治疗需求存在刚性，骨科市场具有长期增长属性，多重因素将共同推动骨科行业未来保持快速增长趋势。 　　建议关注骨科多细分下的优质国产龙头：（1）大博医疗，创伤行业龙头，不断丰富业务布局；（2）威高骨科，中国骨科器械领域龙头，产品线布局全面；（3）三友医疗，疗法创新奠定公司高端产品优势地位；（4）春立医疗，深耕关节领域，积极创新拓展业务领域；（5）爱康医疗，骨科关节领域龙头，业务发展稳中有进，3D打印国内领先；（6）凯利泰，椎体成形微创介入国内领先，产品特色性强。 　　风险提示：国产替代不及预期的风险、行业竞争加剧导致净利润下降的风险。

中心思想 大湾区医美健康龙头地位与全周期服务模式 完美医疗作为香港领先的医疗美容服务提供商，在大湾区市场占据稳固的龙头地位。公司通过创新性地整合“医疗健康+医疗美容”服务，构建了一站式、覆盖客户全生命周期的服务体系，有效满足了消费者多元化的美学与健康需求。这种独特的经营模式不仅提升了客户粘性，也为公司带来了显著的竞争优势。 卓越盈利能力与战略性市场扩张 公司展现出领先同业的卓越盈利能力和在疫情后的快速复苏韧性，尤其在中国大陆和香港市场的业绩反弹强劲。同时，完美医疗积极推进多元化业务发展，将服务范围拓展至生发、痛症、预防和生殖医疗等领域，并通过国际化战略将业务版图延伸至澳大利亚和新加坡，实现了业务的持续扩张和增长。 医美与生发市场广阔潜力下的投资机遇 面对中国医美行业和生发医疗市场巨大的增长空间，完美医疗凭借其精准的服务品类拓展、先进的技术应用以及严格的运营管理，有效抓住了市场机遇。公司在香港严格的监管环境下积累了丰富的经验，并受益于大湾区医疗融合政策，进一步巩固了其市场地位。鉴于公司过硬的运营能力、清晰的发展战略以及行业的高景气度，预计未来营收和归母净利润将持续增长，首次覆盖给予“增持”评级，投资前景乐观。 主要内容 跨国一站式“医疗健康+医疗美容”平台 市场领先地位与多元业务布局 完美医疗是香港最大的医疗美容服务提供商之一，深耕美业逾二十载。截至2023财年，公司在全球范围内共经营管理47个服务点，包括香港22家、大陆21家、澳门1家，以及海外的新加坡1家和澳大利亚2家，总经营服务面积达294,000平方尺，业务版图广阔。公司通过挖掘医美及相关医疗服务潜力，成功打造了高协同服务生态，形成了医疗美容、生发医疗、痛症医疗、预防医疗和生殖医疗五大核心业务板块，旨在满足客户全生命周期的健康与美学需求。公司管理团队经验丰富，创始人兼董事长欧阳江先生在医疗及医美行业拥有逾20年的管理及运营经验，为公司长期发展提供了坚实保障。此外，公司股权结构高度集中且稳定，控股股东欧阳江先生合计持股74.53%。 强劲营收韧性与盈利能力 完美医疗展现出强劲的营收韧性和稳健的经营表现。公司连续8年派息达100%或以上，FY2021-FY2023基本每股盈利分别为0.243、0.248和0.253港元，总派息比率分别达到156%、100%和119%，持续与股东共享发展红利。FY2023公司实现营业收入13.89亿港元，同比增长2.91%；归母净利润3.16亿港元，同比增长3.4%。FY2020-FY2023期间，公司营收复合年增长率（CAGR）为3.83%，即使在疫情冲击下也保持了增长态势。医疗美容业务是公司业绩的核心驱动力，FY2023收入高达11.2亿港币，同比增长30.9%，占总销售合同收入的77.4%。按地域划分，香港地区是公司最主要的收入来源，FY2023贡献收入10.4亿港币，占比74.9%。公司在控费方面表现优秀，销售费用率在FY2021-FY2023期间逐年下降至10.86%，获客成本处于行业低位；财务费用率一直保持在1%以下，并连续11年实现零负债，财务状况良好。FY2023毛利率和净利率分别达到28.18%和22.72%，反映出公司良好的风险应对能力和行业领先的盈利能力。疫情后，公司业绩迅速反弹，2023年2月内地销售合同额环比和同比分别大幅增长85.9%和64.5%；6-8月香港医疗旅游旗舰店销售合同增速达52.6%，彰显了其业务的强大韧性。 医美行业蓬勃发展，细分市场增长空间广阔 轻医美市场高速增长与巨大潜力 医疗美容行业正经历蓬勃发展，其中轻医美（非手术类）项目因其操作简单、创伤小、恢复期短、风险低等特点，广受消费者欢迎。光电疗法尤其受到热捧，在2022年医美消费者最钟爱/最想尝试的项目中占比高达47.34%。中国医美市场发展速度惊人，2017-2021年复合年增长率（CAGR）达17.49%，远超全球平均水平（3.02%）。根据弗若斯特沙利文的数据，预计2030年中国医美市场规模将达到6535亿元人民币，2021-2030E CAGR为14.78%，高于全球总体水平（10.93%），有望成为全球医美主力市场。值得注意的是，中国大陆医美渗透率（2019年约12%）远低于韩国（19%）和美国（28%），预示着未来巨大的增长空间，尤其在二线以下城市。大众对医美的接受度也显著提高，2021年超过8成受访者表示接受度较高，负面态度几近消退。 生发医疗新兴赛道与区域市场优势 生发医疗作为颜值经济下的新兴赛道，市场潜力巨大。国家卫健委调查数据显示，中国脱发群体基数庞大，已超过2.5亿人，其中男性约1.63亿，女性约0.89亿，相当于每4位男性或8位女性中就有1人脱发。此外，脱发群体年轻化趋势明显，84%的脱发者在30岁前出现脱发问题，这催生了巨大的消费需求。中国毛发医疗市场规模从2016年的78亿元增长至2020年的184亿元，CAGR达23.93%；植发行业市场规模从2017年的77亿元增长至2021年的169亿元，CAGR达14.86%，显示出强劲的增长势头。随着国民人均可支配收入的稳步提升（2016-2022年CAGR 7.56%），消费者对植发等高价值非必需消费的支付能力和意愿也随之增强。在区域市场方面，香港对医美机构实行严格监管，提供了更为成熟和完善的医美环境。粤港澳大湾区内地城市医疗资源相对紧缺，对香港优质医疗资源存在庞大的协同需求。政策层面，粤港澳大湾区医疗融合重点政策为香港医疗机构进入内地发展提供了便利，增强了医疗服务辐射效能。港澳台及日韩地区是我国内地消费者境外医美热门目的地，其中超过4成消费者倾向于港澳台及日韩，完美医疗的区域布局具有显著的地理和文化优势。 盈利能力领跑同业，业务和市场布局富有成效 行业领先的盈利水平与快速复苏 完美医疗在经营业绩和盈利能力方面显著领先同业。FY2023公司归母净利润达3.16亿港币，净利率为22.7%，股本回报率（ROE）高达51.6%，远优于同业医思健康（净利率1.8%，ROE 2.9%）和医美国际（净利率-11.2%，ROE -56.7%）。公司滚动市盈率（TTM）为15.72，也低于医思健康的66.87，显示出更快的投资回报速度和更高的市场效率。疫情过后，公司业绩迅速反弹，中国大陆地区2023年2月销售合同环比增长85.9%、同比增长64.5%，香港医疗旅游旗舰店6-8月销售合同复合年增长率（CAGR）达52.6%，充分表明内地客户对优质医疗美容服务需求充盈，为公司未来业绩增长奠定了良好基础。 一站式服务模式与精准品类拓展 公司以纤体美容服务为起点，经过二十余年的发展，已成功转型为提供中高端服务的医疗集团，拥有17个美容健康子品牌，构建了覆盖客户全生命周期的美学医疗服务生态。这种“医疗+医美”一站式平台通过业务协同效应，有效提升了客户粘性，降低了获客成本，并能提供成熟的服务组合及精准服务，满足医美消费者对多元化服务组合的需求。在服务品类拓展方面，公司精准把握市场痛点，积极拓展生发医疗服务，抓住了大众因不良生活习惯（如熬夜晚睡）导致的脱发困扰，以及年轻群体（如00后90%认为脱发问题可干预改善）积极的防脱态度所带来的巨大市场机遇。公司引入了第7代“ARTAS iXTM”植发机器人和Regenera Activa技术等先进核心技术，有效治疗脱发问题，突破传统毛囊提取手段，解决了植发手术的传统痛点，从而提升了生发医疗服务的核心竞争力，使其成为全新的业务支柱。 国际化与多元化扩张战略 完美医疗的扩张战略双管齐下，国际化与多元化相得益彰。公司持续进行业务转型，从单一的纤体美容模式发展为成熟的“医疗美容+医疗服务”双核心业务体系，横向布局新兴行业，不断丰富服务品类。在国际化方面，公司在疫情后积极开辟海外市场潜力，于2020年2月在澳大利亚开设首家海外医疗美容中心，并于2021年7月进入新加坡市场。截至2023年3月，公司在澳大利亚悉尼、墨尔本及新加坡各拥有一家服务中心，建立了包含港澳和大陆在内的跨国经营网络，总服务面积达294,000平方尺。随着2023年2月香港与大陆之间跨境旅游的全面恢复以及医疗美容行业的持续高景

中心思想 国产骨科龙头，多业务驱动增长 春立医疗作为国产关节植入物领域的领先企业，凭借超过20年的技术积累和丰富的产品线，在集采政策推动下，正加速实现关节产品的进口替代。 公司不仅在髋、膝关节等传统优势领域持续创新，还积极布局脊柱、运动医学和PRP等新兴高增长赛道，致力于成为全品类的综合型骨科平台企业。 市场机遇：老龄化与集采加速国产替代 中国人口老龄化进程加速，骨科疾病发病率随年龄增长而升高，但目前脊柱和关节手术渗透率远低于发达国家，预示着巨大的市场增长潜力。 国家带量采购政策虽然短期内对业绩造成波动，但长期来看，通过出清市场、加速国产产品入院和提升市场集中度，为春立医疗等国产龙头企业提供了快速提升市场份额的战略机遇。 主要内容 1 春立医疗：国产关节植入物龙头企业 1.1 公司专注骨科行业，是关节植入物国产龙头之一 春立医疗成立于1998年，专注于人工关节、脊柱和运动医学产品的研发、生产和销售，是中国大陆较早获批BIOLOX delta第四代全陶及半陶关节注册证的企业，也是国内首家“A+H”股骨科企业。 公司产品线丰富，涵盖髋、膝、肩、肘关节假体，脊柱内固定系统，运动医学产品，以及口腔、PRP和关节手术机器人等。 2022年，公司收入约12.02亿元，其中关节类产品贡献约10.46亿元（占比约87%），脊柱类约1.16亿元（占比约10%），运动医学类约0.37亿元。 公司股权结构清晰，由创始人史春宝和岳术俊夫妇实际控股。 1.2 关节集采政策前，公司业绩保持高速增长 2017-2021年，公司收入从3亿元增长至11.08亿元，复合年增长率（CAGR）达30%；归母净利润从0.68亿元增长至3.22亿元，CAGR达36%。 受关节集采（2022年初执行）和脊柱集采（2023年4月执行）影响，2022年收入同比增长8.43%至12.02亿元，归母净利润同比下降4.54%至3.08亿元。2023年上半年，收入同比下降5.37%至5.41亿元，归母净利润同比下降19.69%至1.26亿元。 公司毛利率长期保持在70%以上，受采购成本、产品结构优化及集采政策影响有所波动。 销售费用率和管理费用率相对平稳，研发投入持续快速增长，2022年研发费用达1.62亿元，研发费用率提升至13.51%，拥有102项医疗器械注册证和备案凭证。 产品以内销为主，海外市场快速发力，2022年海外收入达1.09亿元，同比增长约109.6%，占比约9%。 2 老龄化加深背景下，骨科手术需求持续景气 2.1 骨科手术渗透率低，老龄化背景需求持续景气 骨科疾病多为退行性疾病，与年龄增长密切相关，50-70岁是高发人群。 中国人口老龄化加速，预计2035年60岁及以上人口将突破4亿，占比超30%，进入重度老龄化阶段。 2019年中国脊柱和关节手术每千人植入量分别为0.7例和0.5例，远低于发达国家水平（如美国脊柱4.9例/千人，关节4.5例/千人），存在5-10倍的差异，市场渗透率提升空间巨大。 预计2019-2030年中国脊柱和关节手术量CAGR分别达15%和21%，到2030年有望达到发达国家2019年水平。 2019年骨科植入性医疗器械市场中，创伤类、脊柱类、关节类分别占比29.80%、28.23%、27.77%。 2.2 关节进口替代空间大，集采政策推动国产份额快速提升 人工关节产品主要分为髋、膝、肩、肘等，材料包括金属、陶瓷、聚乙烯。陶瓷材料性能优异，但陶瓷毛坯仍依赖进口（如德国CeramTec）。 2021年关节集采平均降价82%，髋关节平均终端价从3.5万元降至7000元，膝关节从3.2万元降至5000元。 集采后，进口产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转向代理国产品牌，加速国产产品入院。 国产产品质量接近进口，型号丰富，更易适配患者需求。 集采后，髋关节国产占比达73%，膝关节国产占比仅22.5%，膝关节进口替代空间广阔。 2.3 脊柱行业库存出清后，预计仍能保持双位数增速 脊柱植入物主要用于脊柱退变性疾病、骨折、畸形等，分为脊柱内固定系统和椎间融合器。 脊柱国家集采于2023年1-2月执行，平均降幅84%。部分进口厂家（如史赛克、捷迈邦美）未能中选，美敦力、强生报价不具优势，有利于行业集中度和国产份额提升。 2019年脊柱市场前五大厂家合计市场占有率约71%，强生和美敦力分别占28.29%和24.39%。 中国脊柱手术量从2015年的42.9万次增至2019年的69.3万次，CAGR为13.8%，预计2024年将突破133万次，2020-2024年CAGR为14.0%。 脊柱植入器械市场销售收入从2015年的47亿元增至2019年的87亿元，CAGR为16.58%。 预计脊柱行业长期增速可维持在15%。 3 公司全产品线覆盖，关节国产翘楚 3.1 关节：公司标准品、单髁、定制关节均处于行业前列 公司在关节领域先发优势大，积累了较好的行业口碑：公司是中国最早研发、生产先进关节假体产品的企业之一，2010年起与多家医院合作建立了中国国民骨骼数据库，产品设计更契合亚洲人。率先推出创新产品，如2015年获批BIOLOX®delta第四代陶瓷关节假体注册证，2016年推出XN膝关节系统，2018年获批《定制个性化骨盆假体》创新医疗器械特别审批，2020年推出BIOLOX®OPTION带锥套陶瓷头产品。2023年3月，维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品获批上市，为国内首家，填补市场空白，提升产品耐磨性能。公司关节产品销售收入从2017年的2.83亿元增长至2022年的10.46亿元。 公司单髁产品获批较早，行业竞争格局优：单髁置换术（UKA）作为微创手术，创伤小、恢复快、术后活动度优于全膝置换术（TKA），且失败后可转TKA。UKA在国外应用较多（占膝关节置换的10%），中国渗透率低（2020年占全部关节置换的2.46%），提升空间广阔。春立医疗的固定平台

　　迪瑞医疗(300396) 　　事件：近日，公司发布2023年第三季度报告:前三季度实现营业收入10.49亿元，同比增长30.69%；归母净利润2.34亿元，同比增长20.35%；扣非净利润2.29亿元，同比增长24.14%；经营性现金流量净额0.56亿元，同比增长605.94%。 　　其中，2023年第三季度营业收入3.54亿元，同比增长22.99%；归母净利润0.72亿元，同比增长16.79%；扣非净利润0.72亿元，同比增长23.78%。 　　各产线整体装机速度提升较快，将重点推进试剂产品上量的工作分产品来看，仪器试剂收入占比约62：38。公司主推的CS-2000全自动生化分析仪、生免流水线、尿分流水线、LA-60整体化实验室等高速机型装机工作取得了阶段性成果，其中CS-2000全自动生化分析仪增速较快。接下来，公司将重点推进试剂产品上量的工作。 　　其中，前三季度化学发光免疫产线增速超70%。前三季度国内销售加强了在基础医疗市场的推广，有效提升了公司免疫产品市场占有率。 　　分地区来看，公司前三季度国内、国际的营业收入均实现30%以上增长。目前海外市场增速较快的国家和地区分别是俄罗斯，印度，泰国，罗马尼亚等，公司将通过尿分、生化等优势产线，加快高通量封闭仪器产品的装机，进一步提升试剂销售占比。 　　产品结构变化影响毛利水平，汇率波动影响净利率 　　2023年前三季度，公司的综合毛利率同比降低3.03pct至49.85%，我们预计主要是因为仪器收入占比提升从而影响整体毛利水平；销售费用率同比降低0.36pct至15.09%；管理费用率同比降低0.85pct至4.92%；研发费用率同比降低1.27pct至8.14%；财务费用率同比提升2.82pct至0.37%，主要是卢布汇率变动产生汇兑损失、上年同期产生汇兑收益，以及利息费用增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比降低1.92pct至22.34%。 　　由于财务费用对本期的利润影响变动相对较大，剔除财务费用因素，公司同比利润增速超三成以上，总体盈利水平正在提升。为降低汇率波动对利润的影响，目前公司采取远期结汇锁定汇率，俄罗斯市场拟采取人民币结算以及业务即时结汇，用于周转的卢布货币资金采取理财等方式来降低汇率波动影响。 　　其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.46%、15.34%、5.50%、9.66%、0.55%、20.49%，分别变动-4.15pct、-3.49pct、-1.47pct、-0.76pct、+3.11pct、-1.09pct。 　　盈利预测与投资评级:基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025营业收入分别为16.48亿/22.29亿/30.03亿，同比增速分别为35%/35%/35%；归母净利润分别为3.33亿/4.60亿/6.31亿元，分别增长27%/38%/37%；EPS分别为1.21/1.67/2.30，按照2023年11月8日收盘价对应2023年23倍PE,维持“买入”评级。 　　风险提示：反腐活动影响医院招标进度的风险，集采降价幅度超预期风险，竞争激烈程度加剧风险，行业监管及政策风险。