本周行业观点：政策加码助力宏观预期扭转，全面看好化工龙头 　　据新华社报道，中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。货币与财政政策方面，会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。地产方面，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。未来若地产需求回暖企稳，或有望提振化工品需求。我们认为此前化工板块及个股超跌主要是受宏观预期影响，本次会议多项政策加码助力宏观预期扭转，有助于市场信心回升，我们全面看好化工白马以及部分化工子行业龙头。 　　本周重点产品跟踪：纯碱景气度有所改善 　　截至9月26日当前轻质纯碱市场均价为1,434元/吨，较上周四价格下跌40元/吨，跌幅2.71%；重质纯碱市场均价为1,524元/吨，较上周四价格下跌59元/吨，跌幅3.73%。临近周末，宏观政策利好，纯碱期货盘面上涨明显，带动现货情绪有所改善。 　　本周行业新闻：裕龙岛石化项目一期正式投产 　　裕龙岛炼化一体化项目一期投产。主要建设2,000万吨/年炼油、300万吨/年乙烯、300万吨/年混二甲苯等生产装置及公用工程，以及聚乙烯、聚丙烯等下游深加工装置，打造“油头化身高化尾”完整产业链条。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】新乡化纤、神马股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

中心思想 市场领导地位与全球化战略 怡和嘉业作为国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商，凭借其“三横两纵”的战略布局和强大的研发实力，已在全球市场占据重要地位。公司产品销往全球100多个国家和地区，并在飞利浦召回事件后成功补位，2022年家用无创呼吸机全球市场份额达17.7%，位居全球第二，国内市场份额达25.8%，位居国产品牌第一。 创新驱动与财务稳健 公司持续加大研发投入，产品矩阵丰富并不断迭代升级，确保了其在呼吸健康领域的竞争力。同时，公司财务表现稳健，近五年毛利率稳定在40%以上，净利率有望随耗材产品占比提高和规模优势放大而稳中有升。未来，公司将继续受益于全球COPD/OSA患者数量的增长和市场需求的释放，预计盈利能力将持续提升。 主要内容 1. 怡和嘉业：国内呼吸机龙头，战略布局清晰 公司概况与战略布局： 怡和嘉业成立于2001年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商，致力于提供睡眠呼吸障碍和慢性呼吸系统疾病的整体服务方案。公司已形成“三横”（家用、医用、耗材）和“两纵”（产品、服务）的战略布局，产品获得NMPA、CE、FDA等全球多国认证，销往100多个国家和地区。 股权结构与管理层： 截至2023年12月31日，董事长庄志和副总经理许坚为一致行动人，共同持有公司27.37%的股份，股权结构稳定。公司管理层经验丰富，具备较强的产业及研发背景。 竞争机遇与规模扩张： 受益于飞利浦召回事件，公司迎来发展机遇。2017-2023年，公司营业收入从1.42亿元增长至11.2亿元，复合年增长率（CAGR）达46.29%。2022年净利润增速高达161%，家用呼吸机业务板块营收占比常年维持在60-80%。公司近五年毛利率稳定在40%以上，净利率保持稳定并有望提升。 2. 全球市场：需求释放与竞争格局演变 COPD/OSA患者规模与需求： 预计到2025年，全球COPD患病人数将达到5.3亿人，中国达1.09亿人。全球OSA患病人数将增加到11.6亿人，中国达2.1亿人。中国COPD和OSA的认知及诊断率远低于发达国家，市场需求有待进一步释放。 家用无创呼吸机及耗材市场增长： 2020年全球家用无创呼吸机市场规模约27.1亿美元，预计到2025年将达55.8亿美元，2020-2025年复合增长率为15.5%。中国市场预计到2025年将增长至约33.3亿元人民币。全球通气面罩市场规模预计到2025年将攀升至29.0亿美元，中国市场预计达4.6亿元人民币。 双寡头垄断与公司市场地位： 全球家用呼吸机市场竞争格局集中，2022年怡和嘉业家用无创呼吸机在全球市场市占率达17.7%，位居全球第二；在国内市场占有率达25.8%，位居国产品牌第一。在通气面罩市场，公司2020年占中国市场份额约37.7%，为国内龙头。在出口市场，公司2020年家用无创呼吸机出口市场占比40.5%，通气面罩出口市场占比68.3%，均居中国龙头地位。 飞利浦退出与市场补位： 飞利浦于2021年起主动召回并逐步退出美国呼吸机市场，2024年1月正式退出。此事件导致公司全球市场份额显著提升，从2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名）。瑞思迈部分通气面罩的召回事件也进一步利好怡和嘉业，公司在供应链完整度和产品质量方面具备优势。 3. 研发实力与海外市场拓展 丰富的产品矩阵： 公司产品线涵盖家用无创呼吸机（单水平、双水平）、通气面罩（全脸、鼻面罩、鼻垫式）、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪、制氧机和雾化器等，提供全周期、多场景的呼吸健康管理服务。 持续的研发投入与创新： 2019-2023年，公司研发费用逐年增加，2023年达1.17亿元，研发人员增至233人。公司核心产品家用无创呼吸机已多次迭代升级，并持续推出新产品，如E5系列睡眠呼吸机、HT系列、RV系列等，并积极布局制氧机和雾化器领域。 完善的销售体系与海外布局： 公司重视海外业务发展，2019-2023年境外收入占比分别为62.27%、45.21%、70.12%、84.72%、65.31%，获得海外客户广泛认可。2024年与3B Medical, Inc.签订为期5年的北美独家经销协议，将进一步扩张海外销售网络。 4. 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为2.56、3.10、3.90元，归母净利润增速分别为-22.8%、21.0%、25.7%。 投资评级： 给予公司2024年29倍市盈率（PE），对应目标价74.34元，维持“优于大市”评级。 增长驱动力： 主要成长驱动力包括持续创新下的产品迭代与渗透率提高、家用无创呼吸机板块受益于飞利浦退出事件带来的全球市占率提升、耗材板块作为新兴增长点以及医用产品板块的销售推广力度加大。 5. 风险提示 市场竞争格局变化风险。 行业需求增速放缓风险。 经销商模式风险。 在研项目失败风险。 总结 怡和嘉业作为国内呼吸健康领域的领军企业，凭借其前瞻性的“三横两纵”战略布局、持续的研发创新和深耕海外市场的策略，在全球家用无创呼吸机市场中占据了显著地位。尤其在飞利浦召回事件后，公司成功抓住市场机遇，迅速提升了全球和国内市场份额，成为行业双寡头竞争格局中的重要一员。面对全球COPD和OSA患者数量的持续增长以及家用呼吸机及耗材市场的快速扩张，怡和嘉业有望凭借其丰富的产品矩阵、完善的销售体系和稳健的财务表现，持续实现盈利增长。尽管存在市场竞争、需求增速放缓等风险，但公司在创新和国际化方面的优势使其具备较强的抗风险能力和增长潜力，未来发展前景广阔。

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨12.81%，创业板指数上涨22.71%，沪深300上涨15.7%，中信基础化工指数上涨15.34%，申万化工指数上涨14.32%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为其他化学原料(17.56%)、钾肥(17.21%)、其他化学制品Ⅲ(16.46%)、纯碱(16.29%)、钛白粉(16.11%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为复合肥(9.72%)、改性塑料(10.66%)、轮胎(10.67%)、印染化学品(10.93%)、绵纶(11.23%)。 　　本周行业主要动态： 　　裕龙岛炼化一体化项目投产。9月25日，烟台裕龙岛炼化一体化项目开始陆续投产，这是山东省迄今单体投资规模最大的工业项目，也是全省倾力打造的新旧动能转换标志性工程。项目通过构建炼油和化工完整产业链条，实现原油全过程高价值利用。遵循“少油多化、最大化生产乙烯料、适度生产芳烃料”原则进行设计。炼油方面，通过联动世界最大的400万吨催化裂解装置和全国最大的300万吨浆态床设备，实现原料的重质化与多样化，将原料“吃干榨尽”，并为下游化工装置生产提供原料。化工方面，以两套150万吨/年乙烯装置为龙头，其中乙烯装置是目前国内在建的单体规模最大乙烯装置，其核心设备150万吨/年“乙烯三机”实现国产化首台套示范应用，是国内规模最大、技术程度最复杂、工艺水平最高的首台套国产化装备。（资料来源：中国化工报） 　　南山智尚高性能锦纶项目进入设备安装阶段。9月23日，南山智尚在投资者互动平台表示，公司年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目已进入设备安装阶段，定增计划也有序进行。预计2024年11月份左右，陆续有部分产品产出，达产后可形成年产8万吨高性能差别化锦纶长丝产品。 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α 　　属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

中心思想 宏观政策驱动医药行情，看好下半年结构性机会 本报告核心观点认为，在近期一系列积极宏观政策的推动下，医药生物板块展现出显著的上涨势头，预示着下半年医药行情值得持续看好。政策利好主要体现在货币政策宽松、资本市场提振以及中长期资金入市指导意见的发布，这些因素共同为医药板块提供了强劲的支撑。 聚焦三大投资主线，把握行业发展趋势 报告重申了2024年中期策略，明确指出下半年医药板块的投资将围绕三大主线展开：低估值红利板块（包括高股息OTC和国企改革概念）、器械及创新药出海（涵盖IVD、呼吸机、冠脉支架等器械以及创新药的国际化进程），以及医疗反腐后院内刚性需求（如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素等）。此外，减肥药和AI医疗等主题投资机会也符合预期，共同构成了医药行业未来发展的核心驱动力。 主要内容 1. 投资策略及重点个股 1.1 当前行业投资策略 行情回顾与估值分析： 本周（9.23-9.27）医药生物指数上涨15.28%，跑输沪深300指数0.42个百分点，行业涨跌幅排名第15。年初至今，医药行业下跌16.49%，跑输沪深300指数24.43个百分点，排名第29。本周医药行业估值水平（PE-TTM）为25倍，相对全部A股溢价率为79.7%（+3.47pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为33.82%（+1.35pp），相对沪深300溢价率为115.66%（+5.14pp）。表现最好的子板块是医院、疫苗、线下药店，分别上涨27%、20.4%、18.6%。年初以来跌幅最小的前三板块是医药流通、原料药、化学制剂。 宏观政策推动： 医药板块本周涨幅较大主要得益于近期宏观政策的积极推动： 9月24日，央行宣布降低存款准备金率0.5%、降低政策利率0.2%，并创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利及3000亿元股票回购增持专项再贷款，以提升机构资金获取能力和股票增持能力。 9月26日，政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，提振资本市场，并降低7天期逆回购操作利率至1.50%。 9月26日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出建立三年以上长周期考核机制，并允许保险资金、各类养老金等机构投资者以战略投资者身份参与上市公司定增。 2024年下半年投资主线： 报告重申看好医药板块下半年行情，重点关注三大主线： 红利板块： 包括高股息OTC个股和国企改革预期相关板块。 出海板块： 器械出海（如IVD、呼吸机、手套、冠脉支架等）和创新药及类似物出海持续向好。 院内刚需： 医疗反腐后，关注血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等院内刚性需求领域，以及消费医疗属性品种和上游板块。 主题投资机会： 上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合预期。 1.2 上周推荐组合分析 推荐组合： 贝达药业、赛诺医疗、上海莱士、荣昌生物、怡和嘉业、马应龙、美好医疗。 组合收益简评： 上周推荐组合整体上涨15.45%，跑输大盘0.3个百分点，跑赢医药指数0.2个百分点。 1.3 上周稳健组合分析 稳健组合： 恒瑞医药、新产业、华东医药、甘李药业、恩华药业、济川药业、葵花药业、亿帆医药。 组合收益简评： 上周稳健组合整体上涨13.9%，跑输大盘1.8个百分点，跑输医药指数1.4个百分点。 1.4 上周科创板组合分析 科创板组合： 首药控股-U、泽璟制药-U、圣湘生物、博瑞医药、普门科技。 组合收益简评： 上周科创板组合整体上涨13.7%，跑输大盘2个百分点，跑输医药指数1.6个百分点。 1.5 上周港股组合分析 港股组合： 和黄医药、康方生物、科伦博泰生物-B、先声药业、亚盛医药-B、再鼎医药、诺诚健华、爱康医疗。 组合收益简评： 上周港股组合上涨6.3%，跑输大盘6.7个百分点，跑输医药指数6.4个百分点。 2. 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 行业整体表现： 本周医药生物指数上涨15.28%，年初至今下跌16.49%。 估值水平： 本周医药行业PE-TTM为25倍，相对全部A股溢价率为79.7%，相对沪深300溢价率为115.66%。 子行业表现： 本周医院、疫苗、线下药店子板块涨幅居前，年初至今医药流通、原料药、化学制剂跌幅最小。 个股涨跌幅： 本周医药行业A股474家上涨，3家下跌。涨幅前十的个股包括双成药业（+61.1%）、睿智医药（+42.1%）、爱尔眼科（+36.1%）等。跌幅前三的个股为*ST景峰（-13.5%）、圣诺生物（-4.1%）、海南海药（-0.8%）。 流动性指标： 8月M2同比增长6%。短期流动性指标R007加权平均利率近期有所提高，流动性有偏紧趋势。十年国债到期收益率与大盘估值存在关联。 2.2 资金流向及大宗交易 陆港通资金流向： 本周南向资金合计买入42.97亿元。2024年8月12日-8月16日，北向资金合计卖出50.36亿元。 陆股通持仓变化： 益丰药房、东阿阿胶、迈瑞医疗等为陆股通持仓占比前五。京新药业、川宁生物、太极集团等为增持前五。老百姓、金域医学、义翘神州等为减持前五。 大宗交易： 本周医药生物行业共16家公司发生大宗交易，成交总金额3.09亿元，广济药业、三友医疗、国邦医药成交额居前。 2.3 期间融资融券情况 融资买入： 本周融资买入标的前五名为药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科、老百姓、康龙化成。 融券卖出： 本周融券卖出标的前五名为恒瑞医药、华润三九、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科。 2.4 医药上市公司股东大会召开信息 截至2024年9月27日，未来三个月拟召开股东大会的医药上市公司共有34家。 2.5 医药上市公司定增进展信息 截至2024年9月27日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有26家，其中华海药业、盈康生命等已获证监会通过。 2.6 医药上市公司限售股解禁信息 截至2024年9月27日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有36家，涉及首发原股东限售股份、股权激励股份、定向增发机构配售股份等多种类型。 2.7 医药上市公司本周股东减持情况 截至2024年9月27日，本周共有7家医药上市公司股东减持，包括华康医疗、康众医疗、君实生物-U等。 2.8 医药上市公司股权质押情况 截至2024年9月27日，股权质押前10名的公司分别为ST中珠、新里程、海王生物、向日葵、能特科技、瑞康医药、济南高新、光正眼科、四环生物、益佰制药。 3. 最新新闻与政策 3.1 审批及新药上市新闻 复星医药控股子公司锦州奥鸿药业的SBK010口服溶液获国家药品监督管理局受理。 百时美施贵宝精神分裂症新药Cobenfy获批上市，为60年来首个全新机制药物。 百济神州申报的1类新药BGB-26808片获批临床，拟联合替雷利珠单抗治疗晚期实体瘤。 3.2 研发进展 艾伯维D1/D5多巴胺受体部分激动剂tavapadon治疗早期帕金森病的关键III期TEMPO-1研究取得积极进展。 正大天晴1类新药TQH2722注射液获批新的临床试验默示许可，拟开发治疗过敏性鼻炎。 4. 报告梳理 本章节列举了西南证券研究发展中心近期发布的医药行业相关研究报告，涵盖了医药半年报总结、创新药周报、医疗设备以旧换新专题、港股医药半年报总结以及国家医保谈判前瞻等多个方面，为投资者提供了全面的行业分析和深度洞察。 5. 风险提示 医药行业政策风险超预期。 研发进展不及预期风险。 业绩不及预期风险。 总结 本周医药生物板块在多重宏观利好政策的刺激下实现显著上涨，显示出市场对医药行业未来发展的积极预期。央行降准降息、政治局会议提振资本市场以及中长期资金入市指导意见的发布，共同构筑了行业回暖的政策基础。展望下半年，报告维持看好医药行情，并明确了低估值红利、出海战略和院内刚需三大核心投资主线。尽管市场表现积极，但投资者仍需警惕政策变动、研发进度和业绩兑现不及预期等潜在风险。整体而言，医药行业在政策支持和结构性机会的驱动下，有望迎来持续的投资价值。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨15.28%，跑输沪深300指数0.42个百分点，行业涨跌幅排名第15。2024年初以来至今，医药行业下跌16.49%，跑输沪深300指数24.43个百分点，行业涨跌幅排名第29。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25倍，相对全部A股溢价率为79.7%(+3.47pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为33.82%(+1.35pp)，相对沪深300溢价率为115.66%（+5.14pp)。本周相对表现最好的子板块是医院、疫苗、线下药店，分别上涨27%、20.4%、18.6%，年初以来跌幅最小前三板块分别是医药流通、原料药、化学制剂，跌幅分别为6.8%、7.3%和7.5%。 　　本周医药板块涨幅较大，主要系近期宏观政策推动。1）9月24日，国新办会议上，央行行长宣布降低存款准备金率0.5%、降低政策利率0.2%。降低存量房贷利率，平均调低0.5%。创设性的支持资本市场的结构性货币政策工具，创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利，提升机构的资金获取能力和股票增持能力；创设3000亿元股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。2）9月26日，政治局召开会议研究当前经济形势，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，要促进房地产市场止跌回稳，要努力提振资本市场，要帮助企业渡过难关，要守住兜牢民生底线。7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%，货币支持政策持续落地。3）9月26日，经中央金融委员会同意，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出建立中长期资金的三年以上长周期考核机制，并允许保险资金、各类养老金等机构投资者依法以战略投资者身份参与上市公司定增，还就长期资金短线交易、举牌等监管要求进行优化。我们认为未来将有进一步政策出台，持续看好医药行情。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1）方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2）方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3）方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　推荐组合：贝达药业(300558)、赛诺医疗(688108)、上海莱士(002252)、荣昌生物(688331)、怡和嘉业(301367)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、济川药业(600566)、葵花药业(002737)、亿帆医药(002019)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、再鼎医药(9688)、诺诚健华(9969)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　宏观政策加码，重仓中国，加仓攻守兼备的医药板块 　　9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，潘功胜行长、李云泽局长、吴清主席出席，中国人民银行公布了一系列政策，多重刺激利好国内经济及股市。中共中央政治局在2024年9月26日召开的会议中，对当前经济形势进行了深入分析，并部署了下一步的经济工作。正视经济困难，政策力度加码，重视资本市场，进一步关注财政对地产、消费、民生等领域的支持。 　　医药作为大消费里重要的板块，经营韧性强，业绩稳定性及成长性兼具，进可攻退可守。同时，医药板块估值低，随着医药合规逐步常态化，叠加国家对创新药及中药创新药、医疗设备更新升级、基药目录调整等利好政策逐步落地，医药板块有望开启新一轮稳健成长的周期。 　　从细分赛道上看，（1）消费医疗：消费属性更强的专科医疗服务、家用医疗器械、中/化药贴膏及眼科用药/械、中药品牌OTC、医药商业、疫苗等细分赛道有望受益国内宏观政策加码后消费能力的逐步恢复；（2）制药板块：受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，板块有望迎来新周期；（3）制药产业链：随着美国降息及国内持续对创新药行业的支持，CXO及科研服务的经营业绩有望逐步见底回升，估值又处于低位；（4）医疗器械：精选出海、院外消费医疗器械及国企改革细分方向，优先推荐在出海上快速突破的体外诊断poct赛道；（5）原料药：下游制剂企业迎来新一轮补库存，行业销量快速增长，原料药价格企稳，凭借原料药制剂一体化布局，新制剂业务有望持续贡献较大业绩弹性；（6）血制品：受益于人口老龄化人口、医生对血液制品临床价值认知的提升、高浓度静丙等新品种的上市及海外市场的拓展，血液制品公司保持稳健增长。 　　9月第4周医药生物上涨15.28%，医院板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2024年初至8月沪深整体呈现下跌趋势，9月扭转实现上涨。2024年9月第4周食品饮料行业涨幅靠前，公用事业、石油石化、家用电器等行业涨幅靠后。本周医药生物上涨15.28%，跑输沪深300指数0.42pct，在31个子行业中排名第15位。2024年9月第4周所有板块均处于上涨态势，医院板块涨幅最大，上涨27.02%，疫苗板块上涨20.44%，线下药店板块上涨18.57%，医疗研发外包板块上涨18.05%，医疗设备板块上涨17.34%，涨幅排名靠前。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：九典制药、兴齐眼药、人福医药、百洋医药、恒瑞医药、和黄医药；CXO：药明合联、药明生物、药明康德、诺泰生物；科研服务：皓元医药；医疗器械：奥泰生物、可孚医疗、爱博医疗、迈瑞医疗、开立医疗；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；中药：羚锐制药、佐力药业、悦康药业、方盛制药；医疗服务：海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、竞争加剧风险等。

中心思想 中国肝病负担沉重，功能性治愈需求迫切 本报告核心观点指出，中国作为肝病大国，面临着庞大的乙肝、丙肝、NASH及肝硬化患者群体，疾病负担远超发达国家和地区，且肝癌发病率高企。尽管丙肝治疗已进入DAAs（直接抗病毒药物）时代，治愈率超95%，但乙肝仍缺乏彻底治愈方案，现有药物疗效有限。因此，实现乙肝功能性治愈成为当前巨大的未满足医疗需求和研发热点，多机制新药研发正积极推进，有望为患者带来新的治疗选择。 政策驱动与创新研发，肝病市场迎来投资机遇 报告强调，国家政策正积极推动病毒性肝炎的防治与消除，特别是2030年消除病毒性肝炎的目标，以及乙肝临床治愈门诊的建设，将显著提升诊疗水平。在这一背景下，乙肝功能性治愈相关企业，尤其是NAs（核苷（酸）类似物）联合长效干扰素以及各类靶向HBV生命周期和宿主免疫系统的新药研发企业，将迎来重要的投资机会。同时，泛基因型DAAs药物在丙肝治疗市场的普及和国产替代空间也值得关注。 主要内容 肝病大国，疾病负担重 中国肝病患者数量庞大，肝癌发病率高 我国是全球肝病大国，拥有约9000万乙肝患者、近4000万NASH患者以及700万肝硬化患者，这些数字远超欧美日等发达国家和地区。肝病患者的肝癌发病率显著高于普通人群，其中84.4%的肝细胞癌由乙肝病毒慢性感染引起。我国每年新增肝癌病例近50万人，给公共卫生带来巨大负担。肝病高发的主要原因包括乙肝患者基数大、饮酒文化导致的酒精性肝炎增加，以及不良生活方式和高油高糖饮食习惯引发的代谢异常（如NAFLD）。 肝炎分类与发病趋势 肝炎根据发病机理可分为病毒性肝炎和非病毒性肝炎。病毒性肝炎主要由嗜肝病毒感染引起，包括甲、乙、丙、丁、戊型，其中乙肝和丙肝经血液、性接触和母婴传播，可导致急慢性肝炎。非病毒性肝炎则包括酒精性肝炎、药物性肝炎、自身免疫性肝炎和代谢性肝炎（如NASH）。数据显示，1999-2018年间，我国乙肝、丙肝发病率持续下降，但酒精性肝病、NAFLD和药物性肝损伤发病率显著升高，这与新生儿乙肝疫苗接种率提升以及不良生活方式的普及有关。 慢性肝病进展至肝癌的路径 长期慢性肝病会导致肝细胞严重受损，进而发展为肝纤维化、肝硬化，最终可能转变为肝癌。数据显示，90%的肝癌患者有肝硬化背景。因此，慢性肝病的早期治疗和干预对于减少肝癌新发病例、减轻公共卫生负担具有重大意义。 乙肝：多机制新药研发，有望实现功能性治愈 乙肝诊疗现状与WHO消除目标差距 2021年我国病毒性肝炎总发病率为86.98/10万人，其中乙肝发病率为69.25/10万人，占病毒性肝炎的近80%。由于乙肝目前无法彻底治愈，长期肝炎易导致不可逆肝损伤，死亡率较高。我国乙肝诊断率和治疗率分别为22%和15%，与WHO提出的2030年消除病毒性肝炎目标（90%诊断、80%治疗）存在巨大差距。国家已出台多项政策控制病毒性肝炎，并于2023年启动乙肝临床治愈门诊建设项目，旨在提升诊疗水平。 乙肝治疗药物：NAs与干扰素α 慢性乙肝（CHB）的一线治疗药物包括核苷（酸）类似物（NAs）和干扰素。NAs（如恩替卡韦、替诺福韦）强效抑制病毒复制，但需长期用药且难以根除cccDNA，停药后复发率高。干扰素（特别是长效PEG-IFN-α）可调节免疫并直接抗病毒，部分患者可实现HBsAg清除（<10%），但耐受性差且不良反应多。目前，NAs与干扰素联用可使部分患者实现临床治愈。 乙肝诊疗指南迭代与市场规模 乙肝诊疗指南不断迭代，抗病毒治疗范围持续拓宽，并明确将临床治愈作为核心治疗终点。NAs经治患者联用PEG-IFN被认为是实现临床治愈的有效策略。2020年国内乙肝药物市场规模为99.4亿元，其中NAs占比78.8%。受集采影响，仿制药价格大幅下降，但随着诊疗率提升和创新药上市，预计中国乙肝药物市场规模将大幅增长，从2025年的156.9亿元增至2030年的723.3亿元。TAF、TMF等新NAs和聚乙二醇干扰素α2b销售额快速增长，恩替卡韦因性价比优势在数量上仍占主导。NAs市场目前仍由外企主导，而长效干扰素市场特宝生物的派格宾已占据95.3%的市场份额。 乙肝难以治愈的机制与功能性治愈追求 乙肝难以彻底治愈与病毒DNA整合到宿主基因组以及cccDNA的长期存在有关，这些机制导致HBsAg持续高水平表达，引起T细胞耗竭。目前，完全治愈（清除cccDNA和整合DNA）难以实现，因此临床治愈（功能性治愈，即HBsAg和HBV DNA持续检测不到）成为理想的治疗目标。NAs与长效干扰素联用，通过整合强效抑制病毒和恢复宿主免疫应答，是现阶段最可能实现临床治愈的治疗策略。 乙肝新药研发：多靶点、多机制探索 全球共有近150个乙肝新药在研，其中66.4%处于临床I期或临床前阶段，31.5%处于临床Ⅱ期，仅2.1%进入临床Ⅲ期。研发策略主要分为两类： 靶向HBV生命周期： 进入抑制剂：如Bulevirtide，通过阻断HBV与NTCP受体结合进入细胞，联合PEG-IFN效果良好。 RNA药物：以siRNA和ASO为主。siRNA（如VIR-2218、JNJ-3989、RG6346）通过降解靶基因mRNA抑制病毒蛋白表达，联合治疗是主要研发方向，HBsAg清除率较高。ASO（如bepirovirsen）通过与靶标RNA互补抑制表达，bepirovirsen已进入3期临床，序贯PEG-IFN可减少复发。 衣壳抑制剂（CAMs）：通过干扰核衣壳装配或抑制pgRNA包装，国内企业积极布局，如东阳光莫非赛定已进入3期临床，但现有数据表明其HBsAg降幅较低，有效性仍待观察。 HBsAg抑制剂和基因编辑：HBsAg抑制剂（如NAPs）通过阻断HBsAg释放控制病毒复制，联合治疗效果显著。基因编辑技术靶向cccDNA，但目前仍处于临床前阶段。 靶向宿主免疫系统：旨在激活或重建抗病毒免疫反应。 治疗性疫苗：如腾盛博药的BRII-179，联合PEG-IFN治疗24周后HBsAg清除率达32.6%，效果显著提升。 PD-(L)1抑制剂：通过阻断免疫检查点信号恢复T细胞功能，如康宁杰瑞的恩沃利单抗（ASC22）在2期临床中显示21.1%的HBsAg阴转率。 TLR激动剂和单克隆抗体：TLR激动剂（如TLR7/8激动剂）通过诱导先天免疫反应清除HBV，多款产品进入2期临床。单克隆抗体（如VIR-3434）可降低HBsAg水平，但疗效持续时间有限。 丙肝：泛基因型DAAs成为主流治疗方案 丙肝流行病学与诊疗挑战 我国约有近1000万丙肝患者，其中1b型最为常见，约占56.8%。丙肝感染进展缓慢，但一旦发展为肝硬化，肝癌年发生率为2%-4%。我国丙肝诊疗面临“三高三低”特点：慢性化比例高、经血传播比例高、漏诊率高；公众认知程度低、诊断率低、抗病毒治疗比例低。2020年我国丙肝诊断率和治疗率分别为30%和9%，与WHO及国家制定的2030年消除丙肝目标（90%诊断、80%治疗）仍有较大差距。 DAAs药物：丙肝治疗的革命性进展 丙肝药物治疗已发展至第四代直接抗病毒药物（DAAs），其治愈率超90%甚至95%以上，且耐受性和安全性良好，已成为国内外丙肝的主流疗法。DAAs根据适用人群分为基因特异型和泛基因型。泛基因型DAAs无需基因检测、使用方便、疗程较短，更适合基层患者，已成为国内丙肝治疗的主流疗法。目前国内获批的泛基因型方案有4款，其中凯因科技的凯力唯是唯一国产方案。 丙肝DAAs市场格局 2022年国内丙肝DAAs市场规模约为22亿元，DAAs药物使用占比达78%，预计到2030年有望达到100%。目前市场以吉利德的丙通沙为主，市占率超75%，其次是凯因科技的凯力唯，占比12.2%，国产替代空间巨大。 相关标的梳理 特宝生物：长效干扰素市场独占者 公司核心产品派格宾是国内自主研发的全球首个40kD聚乙二醇长效干扰素α-2b注射液，2023年销售额达17.9亿元，市占率达95.3%。随着罗氏派罗欣退出中国市场，派格宾迎来国内市场独占期。其用于临床治愈CHB的新增适应症上市申请已获受理，有望进一步拓宽应用范围。 凯因科技：国产DAAs泛基因型疗法领跑者 公司自研1类新药凯力唯（盐酸可洛派韦/索磷布韦）是我国首个国产丙肝泛基因型全口服治疗方案，2020年上市后快速放量，2023年销量同比增长244%、销售额同比增长超200%。此外，公司长效干扰素派益生乙肝适应症已完成3期随访，并积极布局HBsAg单抗、衣壳抑制剂和siRNA等乙肝新药研发。 中国生物制药：肝病治疗龙头，全面布局乙肝功能性治愈 公司是国内肝病治疗龙头，2023年肝病药物收入38.24亿元。尽管核心产品恩替卡韦受集采影响，但公司积极布局乙肝功能性治愈，在研管线包括siRNA（TQA3038）、CAMs（TQA3605）以及TLR激动剂（TQA3334、TQA3810）等多种机制1类新药。 腾盛博药：专注乙肝治愈药物研发 公司专注于传染病新药研发，核心管线为三项乙肝功能性治愈项目，包括siRNA药物BRII-835、HBsAg中和单抗BRII-877以及治疗性疫苗BRII-179，均处于2期临床。其中，BRII-179联合PEG-IFN在PEG-IFN经治患者中显示出32.6%的HBsAg清除率，效果显著。BRII-877和BRII-835已获CDE突破性疗法认证。 总结 中国肝病市场因其庞大的患者基数和未满足的医疗需求，展现出巨大的增长潜力。在国家政策推动下，病毒性肝炎的防治和消除目标为相关企业提供了明确的发展方向。丙肝治疗已进入DAAs主导的高治愈率时代，国产泛基因型DAAs市场份额有望持续提升。乙肝功能性治愈是当前研发的焦点，NAs联合长效干扰素是现有最可行的临床治愈策略，同时，靶向HBV生命周期（如siRNA、ASO、衣壳抑制剂）和宿主免疫系统（如治疗性疫苗、PD-(L)1抑制剂、TLR激动剂）的多机制创新药物正处于积极研发阶段。特宝生物、凯因科技、中国生物制药和腾盛博药等企业在各自领域或通过创新研发，或通过市场策略，在肝病治疗市场中占据重要地位，并有望从乙肝功能性治愈的趋势中获益，为投资者带来新的机遇。然而，行业竞争加剧、产品销售不及预期以及研发进度和临床数据不确定性等风险仍需关注。

中心思想 市场反弹与政策驱动 本周（9.23-9.27）医药生物行业在整体市场“政策之变”的驱动下呈现显著反弹，申万医药指数环比上涨15.28%，尽管略跑输创业板指数和沪深300指数，但在细分领域表现出结构性亮点。此次市场上涨的核心在于政策变化改善了分子端和分母端预期，医药行业作为跟涨和补涨板块，其顺周期资产如医美、眼科牙科等消费医疗服务及产品类表现尤为突出。 医药行业投资主线 报告明确了医药行业后续行情推演的“三步逻辑节奏”和“两个风格节奏”。短期内，投资主线将围绕受益于经济复苏预期的“顺周期”资产展开，随后转向受压制后有望“解压制”以及受益于“新红利”的领域，最终关注“涨水位”带来的创新药及产业链机会。中长期来看，医药产业的结构性逻辑，包括老龄化刚需、海外市场拓展、院内创新和产业集中度提升等，将是持续的投资方向。 主要内容 市场回顾与未来展望 当周市场表现与驱动因素 在2024年9月23日至9月27日这一周，A股市场经历了一轮急速上涨，各大指数均有良好表现。申万医药指数环比上涨15.28%，但略低于创业板指数（22.71%）和沪深300指数（15.70%），在所有行业中涨跌幅排名第14位。从医药细分领域来看，具有顺周期属性的医美、眼科牙科等消费医疗服务类和消费医疗产品类领涨，同时ICL、药房、医疗设备及部分CXO板块也表现亮眼，而创新药则相对跑输。 市场本周的强劲表现主要源于“政策之变”，这一变化同时改善了分子端和分母端的预期，迅速改变了市场对未来经济状态的预期。在此逻辑下，医药行业主要体现为跟涨映射和补涨。具体而言，医药顺周期资产直接受益于此逻辑，医疗设备受益于大环境下的预期改善，部分CXO受益于流动性预期改善。创新药因前期强势和抱团属性，本周相对弱势。 医药行业后续节奏推演 报告对医药行业后续行情进行了中短期推演，提出了“三步逻辑节奏”和“两个风格节奏”。 三个逻辑节奏： 第一步：围绕“顺周期”展开。 医药领域的顺周期资产主要包括医美、眼科牙科等消费医疗服务类以及消费医疗产品类。此轮行情的核心是“政策之变”的刺激，其特点是力度大、下手快、组合全，同时改善分子端和分母端预期。当前市场演绎的是预期而非基本面，最直接受益的是顺周期类资产。 第二步：围绕“解压制”和“新红利”主线展开。 随着“政策之变”的持续落地和顺周期股票的演绎，市场将积极寻找二层逻辑。这包括历史上受压制领域（如受院内环境影响的医疗设备、院内等）的“解压制”，以及政策之变带来的新方向，即“新红利”（如国资并购、破净等）。 第三步：围绕“涨水位”展开。 “政策之变”对市场水位的影响较大，后续创新药及产业链也将受益。与以往放水只改变分母端预期不同，此次变化略微改善了分子端预期。报告指出，前期创新药表现较弱的原因在于前期抱团和位置不低，但后续有望演绎。此外，所有“底部有变化”的公司都值得关注。 两个风格节奏： 辨识度逻辑： 从大到小，在行情开始阶段，历史标签起到重要作用。 股价位置逻辑： 从低到高，体现“变”的影响。 中长期维度： 报告强调关注结构性“医药产业逻辑”，包括老龄化刚需与院外刚需、海外映射、海外授权、出海、院内创新、集中度提升以及非药械端景气等。 策略配置与细分领域分析 医药风格节奏与产业逻辑配置 报告提供了两种策略配置思路： 思路一：医药风格节奏 顺周期： 推荐爱尔眼科、爱美客、通策医疗、智飞生物等。 解压制： 推荐迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗、澳华内镜等。 新红利： 推荐国药一致、哈药股份等。 涨水位： 推荐康龙化成、凯莱英、药明康德、泰格医药、诺思格等。 其他个股变化： 悦康药业、圣诺生物、贵州三力、特一药业。 思路二：医药产业逻辑 老龄化刚需&院外刚需： 鱼跃医疗、可孚医疗（家用医疗器械），羚锐制药、九典制药（膏药），固生堂（中医医疗服务）。 海外映射： 福瑞股份（NASH）、诺泰生物（减肥多肽）、美好医疗（减肥注射笔）。 海外授权： 科伦博泰、百利天恒、亚盛医药。 海外出海： 百济神州、和黄医药（创新药出海&商业化），九安医疗（三联检），时代天使（隐形正畸国际化），美好医疗（减肥药注射笔+家用呼吸机），三诺生物（CGM），怡和嘉业（家用呼吸机），英科医疗（手套）。 院内创新： 信达生物、悦康药业（心血管大单品），兴齐眼药（近视快速商业化），智翔金泰（自免、狗抗、CD3BCMA双抗快速商业化），诺思兰德（下肢缺血大单品），凯因科技（乙肝、丙肝快速商业化）。 产业集中度提升： 泰格医药、诺思格（CRO），恒瑞医药、科伦药业（平台药企），迈瑞医疗（平台械企）。 非药械端景气： 圣诺生物、诺泰生物（多肽），力诺特玻（中硼硅模制瓶）。 细分领域投资策略及思考 1. 广义药品 创新药： 当周中证创新药指数上涨14.82%，跑输申万医药指数和沪深300指数；年初至今下跌18.11%，跑输申万医药指数和沪深300指数。热点聚焦GLP-1、双抗ADC、自免领域新技术。近期观点认为GLP-1产业链仍有行情，双/三靶点减肥药是明年催化剂，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 仿制药： 当周仿制药板块上涨13.53%，跑输申万医药指数但跑赢化学制剂子行业；年初至今表现未提及具体数据，但指出集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 中药： 当周中药指数上涨15.13%，略跑输申万医药指数；年初至今下跌9.34%，跑赢申万医药指数7.16个百分点。近期市场对药店药品比价系统引发中药降价担忧，但报告认为头部企业价格体系管控能力强，基本面未受影响。中药行业稳健发展，兼具刚需与健康消费属性，在老龄化趋势下确定性高，且高分红低估值标的具备防御价值。 疫苗： 当周申万疫苗指数上涨20.44%，跑赢申万医药生物指数；年初至今下跌47.83%，跑输申万医药生物指数。报告指出疫苗行业面临挑战，需探索新机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品潜力大。 血制品： 当周申万血液制品指数上涨12.09%，跑输申万医药生物指数；年初至今下跌8.71%，跑赢申万医药生物指数。板块属资源刚需，增长平稳，整合与浆站拓展是未来趋势，静丙有望持续驱动增长。 2. 医疗器械 当周医疗器械指数上涨14.84%，略跑输申万医药指数。年初至今下跌16.70%，其中医疗耗材指数跑赢医药指数2.65%。 医疗设备： 短期关注设备更新、出海增量逻辑、招采恢复。长期逻辑为国产替代、医疗新基建、国际化。 医疗耗材： 短期关注骨科集采拐点、电生理景气度、低值耗材出海、集采政策。长期逻辑为国产替代、国际化。 体外诊断 (IVD)： 短期关注DRGs、反腐、化学发光集采、现金流充裕公司。长期逻辑为国产替代、国际化。 3. 配套领域 CXO： 当周申万医疗研发外包指数上涨18.05%，跑赢申万医药生物指数；年初至今下跌27.99%，跑输申万医药生物指数。报告认为CXO有望受益于创新政策和水位提升，国内前端业务有望回暖，板块估值和仓位均处历史低位，看好底部布局机会。 原料药 (API)： 当周申万原料药指数上涨13.47%，跑输申万医药生物指数；年初至今下跌7.26%，跑赢申万医药生物指数。报告指出2023年行业面临挑战，2024Q2业绩有望环比恢复，GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店： 当周药店板块上涨16.73%，跑赢申万医药指数。报告认为医保比价系统引发担忧，但龙头企业业绩稳健，行业集中度提升和处方外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献增量。 医药商业： 当周医药商业板块上涨13.05%，跑输申万医药指数。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块上涨21.14%，跑赢申万医药指数。报告认为股价经过长时间调整，估值处于低位，消费医疗与消费恢复密切相关，具有经营变化的标的具备较高值博率。 生命科学产业链上游： 当周该板块多数公司股价上涨，算数平均涨幅17.23%，中位数17.56%，跑赢申万医药指数。年初至今跌幅算数平均34.44%，中位数35.34%，跑输申万医药指数。报告指出投融资数据承压，企业经营面临挑战，但政策免疫且跌幅较大，关注国产替代和国际化。 行业热度与估值分析 估值水平与市场热度 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为25.38，较上一周提高3.36个单位，但仍比2005年以来均值（36.40）低11.02个单位，显示估值水平有所提高但仍处于历史平均线下。 行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为33.95%，较上一周提高1.48个百分点，但较2005年以来均值（62.94%）低29.00个百分点，处于相对低位。 当周医药成交总额为3623.67亿元，占沪深总成交额（52881.56亿元）的6.85%，低于2013年以来成交额均值（7.25%），表明医药行业热度较上一周有所回落。 总结 本周医药生物行业在市场“政策之变”的驱动下实现显著反弹，申万医药指数上涨15.28%，但整体表现略逊于大盘。此次反弹主要由顺周期资产如消费医疗服务和产品、医疗设备及部分CXO板块带动。报告强调，未来医药行情将遵循“顺周期”、“解压制与新红利”以及“涨水位”的三步逻辑节奏，并结合辨识度和股价位置进行风格选择。中长期投资应聚焦老龄化刚需、海外拓展、院内创新和产业集中度提升等结构性产业逻辑。尽管当周医药行业估值有所回升，但仍处于历史平均水平之下，成交额占比也有所回落，显示市场热度仍需进一步观察。投资者应关注政策落地、细分领域景气度变化以及具有核心竞争力的优质企业。

中心思想 创新药研发聚焦帕金森病与多领域突破 本周创新药市场亮点频现，尤其在神经退行性疾病领域取得显著进展。艾伯维（AbbVie）通过87亿美元收购Cerevel Therapeutics，进一步巩固其在神经科学领域的布局，并获得了帕金森病（PD）治疗的潜在“十亿美元分子”Tavapadon。Tavapadon作为一款高选择性D1/D5多巴胺受体部分激动剂，其单药治疗早期PD的III期临床试验（TEMPO-1）取得了积极结果，显著改善了患者的运动症状，且安全性良好，有望为PD患者提供每日一次给药的新选择，减少现有疗法的副作用。 国内外创新药市场活跃，交易与临床进展并驾齐驱 全球范围内，创新药研发持续活跃，赛诺菲（Sanofi）的度普利尤单抗（Dupixent）获批成为首款治疗嗜酸性粒细胞表型慢性阻塞性肺病（COPD）的生物制品，UCB和Biogen的抗CD40L疗法在系统性红斑狼疮（SLE）III期试验中达到主要终点，艾伯维的c-MET ADC Teliso-V也已向FDA递交BLA，显示出肿瘤、呼吸和自身免疫疾病领域的多元化突破。国内创新药市场同样充满活力，本周国产新药IND和NDA数量可观，多家本土创新药企在临床试验、市场批准及对外合作方面取得重要进展，资本市场交易事件频繁，反映出中国创新药生态的蓬勃发展。 主要内容 本周创新药重点关注 帕金森病（PD）市场与现有疗法挑战 帕金森病（PD）是一种全球性慢性神经退行性疾病，影响约1000万患者，其中美国约100万人，每年新增确诊约6万人。该病发病率随年龄增长而增加，平均发病年龄为60岁，但约10%的患者在50岁前确诊。PD主要症状为渐进性身体运动功能减退，其核心驱动因素是大脑中产生多巴胺的神经元丧失，导致纹状体多巴胺水平降低。多巴胺受体D1/D5亚型调节直接运动通路，负责运动启动；D2/D3亚型间接调节运动抑制。两者平衡对运动控制至关重要。 目前PD治疗主要以减轻临床症状为主，但临床上仍急需可延缓或预防疾病恶化的药物。左旋多巴（L-DOPA）虽是目前最有效的症状缓解药物，但存在明显缺点：需频繁用药（平均每日5次），导致运动能力波动或“开-关”现象；早期效果明显但通常仅维持1-5年，随后效果减弱并可能出现运动并发症。其他药物如COMT抑制剂和MAO抑制剂可辅助降低左旋多巴剂量，但无单一疗法能完全有效控制PD，需根据疾病阶段和严重程度采取高度个性化治疗原则。 艾伯维战略布局与Tavapadon的突破性进展 艾伯维长期深耕神经疾病领域，2024年上半年神经领域全球收入达41.27亿美元，同比增长15.6%。为进一步扩充管线，艾伯维于2023年12月6日宣布以87亿美元收购神经科学药物制造商Cerevel Therapeutics，每股价格45美元。此次收购旨在丰富其在精神分裂症、癫痫、帕金森病和痴呆症等领域的中晚期药物管线，并获得具有“十亿美元分子”销售潜力的药物。 Tavapadon是Cerevel管线中的一款first-in-class也是only-in-class的高选择性小分子D1/D5多巴胺受体部分激动剂。其通过选择性激活黑质通路上的D1/D5受体，在改善运动控制的同时，避免了非选择性刺激D2/D3受体可能导致的过度刺激副作用，如日间镇静、冲动控制能力下降和幻觉等精神症状。Tavapadon的半衰期长达24小时，有望实现每日一次给药，减少频繁服药带来的多巴胺受体过度激活，可作为早期PD的单一疗法或左旋多巴的辅助疗法。 Tavapadon正在进行包含4项研究的TEMPO临床系列评估其在PD患者中的疗效、安全性和耐受性。其中包括两项早期PD单药III期试验（TEMPO-1和TEMPO-2）、一项晚期PD辅助治疗III期试验（TEMPO-3）和一项开放标签扩展试验（TEMPO-4）。TEMPO-1和TEMPO-2的主要终点是运动障碍协会-帕金森病统一评分量表（MDS-UPDRS）第II和第III部分综合评分与基线相比的变化，分数越高表示严重程度越大，负变化代表运动功能改善。TEMPO-3的主要终点是根据Hauser日记计算的无运动障碍的“开”期总时间与基线相比的变化。 2024年9月26日，艾伯维宣布Tavapadon单药治疗早期帕金森病的III期TEMPO-1试验取得了积极的初步结果。在第26周时，与安慰剂组（+1.8）相比，接受Tavapadon治疗的5mg组（-9.7）和15mg组（-10.2）患者的MDS-UPDRS第II和第III部分综合评分均有统计学意义上的显著改善（p<0.0001）。试验还达到了关键次要终点，即MDS-UPDRS第II部分（日常生活运动体验）的显著改善。Tavapadon的安全性与耐受性良好，与此前临床试验结果一致。TEMPO-2试验的初步结果预计将于2024年底公布。 国内创新药回顾 国内创新药市场表现与审批动态 本周国内创新药企股价表现分化，涨幅前五的公司分别为荣昌生物-B（+44.22%）、思路迪（+41.20%）、科济药业（+39.87%）、荣昌生物（+32.59%）和君实生物-B（+28.11%）。跌幅前五的公司包括拓臻生物（-14.67%）、荃信生物（-12.86%）、永泰生物-B（-9.86%）、天演药业（-6.75%）和友芝友生物-B（-3.90%）。本周国产新药受理情况显示，IND数量为35个，NDA数量为2个，反映出国内创新药研发的活跃度。 主要创新药企临床与市场进展 本周多家国内创新药企发布重要公告： 恒瑞医药：HRS-2129片（急性疼痛）和氟[18F]美他酚注射液（阿尔茨海默病诊断剂）获批临床试验。 君实生物：特瑞普利单抗（LOQTORZI®）获欧盟批准用于鼻咽癌和食管鳞癌两项适应症；WJ47156片（JS125，HDACs抑制剂）获批临床试验；与南京吉盛澳玛生物医药有限公司合作开发IAMA-001小核酸免疫调节剂鼻用喷雾剂型。 和黄医药：合作伙伴武田的呋喹替尼（FRUZAQLA®）获日本厚生劳动省批准用于治疗经治的转移性结直肠癌患者。 艾力斯：AST2303片（高选择性、可入脑EGFR C797S突变抑制剂）获批临床试验，用于晚期非小细胞肺癌。 泽璟制药：靶向TIGIT/PD-1双特异性抗体ZG005用于晚期实体瘤的I/II期临床试验初步结果入选CSCO口头报告。 艾迪药业：主动撤回艾诺韦林片新增适应症上市许可申请。 加科思：Pan-KRAS抑制剂JAB-23E73获中美IND批准，将在两国同步开展I/IIa期临床试验；收到艾力斯1.73亿元款项，涉及KRAS G12C抑制剂Glecirasib和SHP2变构抑制剂JAB-3312的对外许可协议。 兆科眼科：TAB014（抗VEGF单抗）治疗湿性老年黄斑部病变（wAMD）的III期临床试验完成最后一名患者访视。 信达生物：匹康奇拜单抗注射液（IL-23p19抗体）新药上市申请获NMPA受理并纳入优先审评，用于治疗中重度斑块状银屑病。 欧康维视：OT-502（地塞米松植入剂）新药上市注册申请获NMPA受理，用于治疗白内障术后炎症。 复宏汉霖：帕妥珠单抗生物类似药HLX11国际多中心III期临床研究达到主要研究终点，用于HER2阳性乳腺癌新辅助治疗。 乐普生物：MRG003（EGFR ADC）用于治疗复发性或转移性鼻咽癌（R/M NPC）的新药上市申请获受理并纳入优先审评。 亚虹医药：APL-1702（光动力治疗产品）治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的III期临床试验结果入选CSCO；APL-1202（口服MetAP2抑制剂）联合替雷利珠单抗作为肌层浸润性膀胱癌（MIBC）新辅助治疗的I/II期临床试验取得积极疗效信号。 德琪医药：希维奥®（塞利尼索片）获泰国食品药品监督管理局批准两种适应症，用于治疗多发性骨髓瘤。 复旦张江：注射用海姆泊芬（鲜红斑痣光动力药物）美国II期临床试验完成首例受试者入组。 创新药交易活跃 本周创新药交易市场活跃，共发生多起国内外交易事件。例如，吉盛澳玛与君实生物达成IAMA-001鼻喷剂型项目许可及合作协议，总交易金额达15.82亿元。天境生物（杭州）与赛诺菲就尤莱利单抗达成许可协议，涉及2.13亿欧元。此外，还有AFT Pharmaceuticals与卫信康、Evotec与诺和诺德、Genevant Sciences与Repair Biotechnologies、Evaxion Biotech与Merck & Co.、Aitia与Orion、Generate Biomedicines与诺华、Innate Pharma与Araris Biotech、BioAtla与Context Therapeutics、Ventyx Biosciences与赛诺菲等多个国际合作与许可交易，总交易金额从百万美元到数十亿美元不等，涵盖了从临床前到已上市阶段的多种药物和技术平台。 全球新药速递 艾伯维Teliso-V：c-Met ADC肺癌疗法提交BLA 2024年9月27日，艾伯维向美国FDA提交了生物制品许可申请（BLA），寻求加速批准Teliso-V用于治疗既往接受过治疗的、伴有c-Met蛋白过度表达的局部晚期或转移性EGFR野生型非鳞状非小细胞肺癌成年患者。c-Met蛋白在约25%的晚期EGFRwt nsq-NSCLC患者中过度表达，且预后不良。此次BLA基于II期LUMINOSITY研究的积极数据，该研究显示总体客观缓解率（ORR）为28.6%，中位缓解持续时间（mDOR）为8.3个月。其中，c-Met高表达人群的ORR为34.6%，mDOR为9.0个月。最常见的任何等级治疗相关不良事件（TRAEs）包括外周感觉神经病变（30%）、外周水肿（16%）和疲劳（14%），有2名患者出现5级TRAE。目前，全球随机III期确证研究TeliMET NSCLC-01正在进行中。 赛诺菲度普利尤单抗：COPD领域首个生物制品获批 2024年9月27日，FDA批准了Dupixent（度普利尤单抗）作为嗜酸性粒细胞表型慢性阻塞性肺病（COPD）控制不佳的成人患者的附加维持治疗药物，使其成为美国批准的首款治疗这类患者的生物药物。此批准基于两项关键性III期研究（BOREAS和NOTUS）的数据。研究显示，与安慰剂相比，接受Dupixent治疗的患者在52周内中度或重度COPD加重的年化率分别降低30%和34%。在次要终点方面，第12周时使用支气管扩张器后FEV1比基线值分别提高74 ml和68 ml，并持续52周。健康相关生活质量指标（SGRQ）的应答率在两项试验中均为51%，而安慰剂组分别为43%和47%。安全性结果与Dupixent在其已获批适应症中的已知安全性基本一致，最常见不良事件（>2%）包括病毒感染、头痛、鼻咽炎等，0.6%的患者出现胆囊炎。 UCB/Biogen抗CD40L疗法：SLE III期试验达主要终点 2024年9月26日，UCB和Biogen宣布，其III期PHOENYCS GO研究取得积极结果。在研药物dapirolizumab pegol联合标准疗法（SOC）可显著改善中度至重度系统性红斑狼疮（SLE）患者的疾病活动程度，成功达成主要终点。Dapirolizumab pegol是一种新型的、与聚乙二醇（PEG）偶联的抗体片段（Fab），靶向CD40L（CD154），通过抑制CD40L信号传导，降低B细胞活化和自身抗体产生，减轻1型干扰素（IFN）分泌，并减弱T细胞和抗原呈递细胞（APC）的活化。PHOENYCS GO研究共有321位患者入组，分析结果显示，dapirolizumab pegol联合SOC在第48周显著改善患者的中度至重度疾病活动度，该结果通过不列颠群岛狼疮评估组（BILAG）的综合狼疮评估（BICLA）标准进行评估。安全性方面，dapirolizumab pegol的安全性与之前的研究结果基本一致。UCB和Biogen计划在今年启动第二项III期试验PHOENYCS FLY，以进一步验证该疗法的疗效和安全性。 总结 本周创新药市场呈现出多点开花的态势。在神经科学领域，艾伯维通过战略性收购Cerevel，获得了帕金森病治疗的突破性药物Tavapadon，其单药治疗早期PD的III期临床试验数据积极，有望为患者带来更优的治疗方案。同时，全球范围内，赛诺菲的度普利尤单抗在COPD领域获批，成为首款生物制品，UCB/Biogen的抗CD40L疗法在SLE III期试验中取得成功，以及艾伯维的c-MET ADC Teliso-V提交BLA，均彰显了创新药在肿瘤、呼吸和自身免疫疾病等多个治疗领域的持续突破。国内创新药市场同样活跃，本周国产新药IND和NDA数量可观，众多本土药企在临床研发、市场拓展和对外合作方面取得了显著进展，资本交易频繁，共同推动了全球创新药产业的蓬勃发展。这些进展不仅为患者带来了新的治疗希望，也预示着未来医药市场的巨大潜力。

中心思想 实体药店销售回暖与宏观经济影响 本报告核心观点指出，尽管2023年全国零售药房市场规模增速有所放缓，但进入2024年8-9月，实体药店的门店销售数据呈现持续环比改善的积极趋势。这表明在政策刺激消费的背景下，零售药房的经营状况正逐步走出低谷，有望持续向好。宏观数据显示，无论是月度还是周度，店均销售额和订单量均有所增长，而客单价保持稳定，反映出消费者购药需求的逐步恢复。 头部药房的结构优化与市场整合机遇 在行业整体增速放缓的背景下，上市药房凭借其门店结构的持续优化和精细化管理能力，展现出超越行业的业绩成长性。头部连锁药房的门店扩张策略趋于稳健，并保持较高的次新门店占比，这为其未来的业绩增长奠定了坚实基础。同时，国内零售药房市场集中度仍有较大提升空间，为具备扩张能力的龙头企业提供了进一步推动行业整合、持续获得优异成长的战略机遇。 主要内容 1. 近期实体药店门店销售情况呈环比改善趋势 1.1. 宏观维度-行业年度数据：2023 年全国零售药房市场规模同比增速有所放缓 根据米内网数据，2023年国内实体药房市场规模达到6226亿元，同比增长1.8%。这一增速相较往年有所放缓，主要原因在于多重因素的叠加影响：首先，行业内部竞争日益加剧；其次，职工医保个人账户结余减少，影响了部分购药需求；最后，门诊统筹政策导致部分购药需求回流至基层医疗机构，对零售药房的销售构成了一定分流。尽管如此，行业规模仍在持续增长，显示出其韧性。 1.2. 宏观维度-行业月度数据：2024 年 8-9 月实体药店每日店均销售持续环比改善 中康咨询数据显示，2024年8月至9月，实体药店的每日店均销售额持续环比改善。具体来看，8月店均销售额均值为2754.8元，9月为2832.1元，分别环比增长2.2%和2.8%。在订单量方面，8月店均订单量均值为40.19单，9月为41.16单，分别环比增长3.3%和2.4%。同时，8月和9月的平均客单价分别为68.5元和68.8元，保持了稳定，这表明销售额的增长主要由订单量的增加驱动。 1.3. 宏观维度-行业周度数据：2024 年第 38 周（09.22-08.24）店均销售额环比所有改善 从周度数据来看，2024年第38周（09.22-09.24）实体药店的经营状况也呈现积极改善。根据中康咨询数据，该周每日店均销售额为2953.80元，环比增长2.11%。店均订单量达到43.06单，环比增长2.45%。平均客单价为68.6元，同样维持稳定。周度数据的持续改善进一步印证了月度数据的趋势，表明近期实体药店的经营景气度正在稳步提升。 1.4. 微观维度-上市药房：上市药房门店结构逐步优化，有望获得稳健的业绩成长性 尽管国内零售药房行业整体增速放缓，但行业集中度仍有较大提升空间。根据米内网和公司公告数据测算，2023年六大上市药房（益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民）的市场占有率仅约为16.68%，预示着中长期行业整合潜力巨大。在2020年至2023年期间，国内零售药房行业规模的复合增速为3.74%，而同期六大上市药房零售业务营收的复合增速高达15.33%，显著高于行业平均水平。这得益于头部药房在经历快速门店扩张后，逐步趋于稳健的扩张策略，并保持较高的次新门店（2-3年店龄）数量占比。例如，2024年上半年，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民的次新门店数量占比分别为30%、25%、31%、15%、38%、35%，这为相关上市公司带来了稳健的业绩成长性。 2. 风险提示 本报告提示了零售药房行业面临的潜在风险，包括： 医药新零售业务冲击超出预期： B2C和O2O等线上新零售模式的持续发展，可能对传统线下药店业务造成超出预期的冲击。 跨区域扩张和经营风险： 国内不同省份的医保政策、经济水平、竞争格局和居民消费习惯存在差异，零售药房在跨区域扩张过程中可能面临资金实力、运营管理、物流配送和人才团队等方面的挑战。 行业内竞争加剧风险： 国内零售药房数量众多，市场集中度相对较低，可能导致行业内部竞争进一步加剧。 药品降价幅度超预期： 药品集中采购等政策可能导致药品价格降幅过大，从而对零售药房的盈利能力造成负面影响。 处方外流低于预期： 处方外流是零售药房重要的销售增量来源，如果其推进速度低于预期，可能对药店的销售增长造成不利影响。 总结 本报告深入分析了2024年8-9月零售药房行业的经营数据，指出实体药店门店销售呈现持续环比改善的积极趋势，尤其在月度和周度数据上均有体现，店均销售额和订单量均有所增长，客单价保持稳定。尽管2023年全国零售药房市场规模增速放缓，但上市药房凭借其门店结构的优化和稳健的扩张策略，实现了远超行业平均水平的业绩增长，市场集中度提升空间巨大。然而，行业仍面临医药新零售冲击、跨区域扩张、竞争加剧、药品降价以及处方外流不及预期等多重风险。综合来看，在政策刺激消费和头部企业精细化运营的推动下，零售药房行业有望持续改善，但投资者需警惕潜在风险。