中心思想 市场逻辑回归与医药板块投资主线 本报告核心观点指出，在经历9月底以来政策驱动的市场大幅波动后，二级市场正逐步回归由基本面驱动的中长期逻辑。医药板块在连续三年多回调后，预计2024年第四季度有望逐步恢复。这一恢复得益于反腐和集采的常态化深入，以及消费医疗板块受益于地方政府化债和房地产托底等财政刺激措施，居民信心有望逐步修复，从而带动消费力回升。 政策驱动下的结构性机遇 报告强调了当前医药行业的结构性投资机遇。建议重点布局创新药械板块的核心优质资产，以及有望受益于投融资需求回升的创新产业链上游资产。同时，消费医疗板块因居民信心修复带来的消费力回升，也成为重要的投资主线。具体而言，报告建议关注受益于地方政府化债的企业、优质创新药核心资产及科研创新产业链上游企业、受益于集采政策或边际出清的企业，以及医疗消费服务龙头企业。此外，TCE（T细胞衔接器）作为创新药领域备受瞩目的赛道，因其在肿瘤和自身免疫疾病领域的巨大潜力及持续的研发进展和BD交易，被视为重要的赛道性投资机会。 主要内容 医药行业周观点概览 市场表现与政策亮点 本周市场表现（2024年10月8日至10月11日）：医药生物板块收益率为-6.00%，相对沪深300指数收益率为-2.75%，在31个一级子行业指数中排名第18位。其中，化学制药板块周跌幅最小，为-5.16%（相对沪深300收益率为-1.90%）；医疗服务板块跌幅最大，为-6.84%（相对沪深300收益率为-3.58%）。 近一个月市场表现（2024年9月12日至10月11日）：医药生物板块收益率为18.20%，相对沪深300指数收益率为-4.33%，在31个一级子行业指数中排名第21位。医疗服务子板块月涨幅最大，为28.57%（相对沪深300收益率为6.04%）；化学制药板块跌幅最大，为13.76%（相对沪深300收益率为-8.76%）。 行业政策动态：近日，广东省、湖南省、山西省、四川省和湖北省医保局相继发布文件，宣布将辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医疗保险支付范围。其中，湖北省医保局于10月12日明确将“取卵术”等8项辅助生殖类医疗服务项目纳入医保和工伤保险基金支付范围，并按照乙类管理，参保人员全省统一乙类先行自付比例为20%。 核心投资策略与风险提示 投资思路转变：市场在经历政策驱动的短期大幅波动后，正逐步回归基本面驱动的中长期逻辑。医药板块自2021年以来已连续大幅回调超过三年，预计2024年第三季度季报情况可能未显著改善，但第四季度有望逐步恢复。 恢复驱动因素：一方面得益于反腐和集采政策的持续深入和常态化；另一方面，消费医疗有望受益于地方政府化债和房地产托底等系列财政刺激措施，居民信心有望逐步修复，从而带动消费力回升。 投资主线建议： 受益于地方政府化债的企业： 第三方医检业务：金域医学、迪安诊断、凯普生物，有望加快收回政府拖欠的应收账款。 客户以地方政府为主的业务：聚光科技、禾信仪器、莱伯泰科等。 主要依靠医疗机构或政府采购的业务：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、华康医疗、艾隆科技等。 优质创新药核心资产和科研创新产业链上游： 创新药：信达生物、百济神州、康方生物、泽璟制药、复星医药等。 科研产业链相关：泰格医药、纳微科技、诺禾致源、华大智造、阿拉丁、泰坦科技、洁特生物等，有望逐步受益于科创企业投融资修复。 受益于集采政策或边际出清的企业： 药用玻璃包材：山东药玻、力诺特玻，受益于一致性评价标准提升和中硼硅模制瓶上量。 骨科集采：爱康医疗、春立医疗，降价基本出清。 人工骨市场：奥精医疗，受益于同种异体骨媒体关注事件导致市场份额提升。 仿制药：福安药业、宣泰医药，可能受益于集采。 医疗消费医疗服务龙头企业：爱尔眼科、通策医疗、爱博医疗、鱼跃医疗、可孚医疗。 风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。 创新药TCE赛道深度分析 TCE赛道潜力：TCE（T细胞衔接器）作为广受瞩目的赛道，在肿瘤和自身免疫疾病领域已展现出巨大潜力。今年以来，该领域的研发进展和BD交易不断，有望成为赛道性的投资机会。 近期TCE领域进展： 10月8日，中国生物制药与友芝友生物签署独家许可与合作协议，获得M701（靶向EpCAM和CD3的双特异性抗体）在中国大陆的开发、注册、生产和商业化许可，首付款及研发里程碑款项约3.15亿元人民币。M701目前处于III期临床阶段，用于治疗肿瘤引起的恶性胸水和恶性腹水。 10月8日，宜联生物宣布与安进公司达成全球临床研究和药品供应合作协议，评估宜联生物的靶向B7-H3抗体偶联药物YL201与安进的靶向DLL3和CD3的双特异性T细胞衔接蛋白IMDELLTRA联合治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的潜力。 10月9日，维立志博自主研发的1类PD-L1/4-1BB双特异性抗体LBL-024获中国国家药品监督管理局（NMPA）突破性治疗药物认定，用于单药治疗既往接受过二线及以上化疗后进展的晚期肺外神经内分泌癌（EP-NEC）患者，临床数据显示客观缓解率（ORR）和总生存期（OS）均提高2倍以上。 10月10日，Genmab在Clinicaltrials.gov网站上注册了PD-L1/4-1BB双抗联合Keytruda治疗PD-1/PD-L1经治的PD-L1阳性非小细胞肺癌的三期临床试验。 国内药企TCE领域活跃：2024年以来，国内药企在TCE领域动作频频，包括中国生物制药引进勃林格殷格翰的CD3/DLL3双抗BI 764532和友芝友的CD3/EpCAM双抗M701，嘉和生物和岸迈生物以NewCo形式出海CD20/CD3双抗GB261、BCMA/CD3双抗EMB-06，同润生物以天价7亿美元首付款出海CD3/CD19双抗CN201等。 TCE相关标的：泽璟制药、信达生物、百济神州、康诺亚、智翔金泰等。 医药板块走势与估值分析 行业整体表现与估值水平 近期相对表现： 最近一个月（2024年9月12日至10月11日），医药生物行业指数涨幅为18.20%，跑输沪深300指数4.33个百分点，在申万31个一级行业指数中排名第21位。 最近三个月（2024年7月12日至10月11日），医药生物行业指数涨幅为10.53%，跑输沪深300指数1.41个百分点。 最近六个月（2024年4月12日至10月11日），医药生物行业指数涨幅为1.74%，跑输沪深300指数10.09个百分点。 估值水平： 医药生物行业指数当前PE（TTM）为26.54倍，低于近5年历史平均PE 31.81倍。 历史最高PE为52.76倍，历史最低PE为21.11倍。 上周医药行业PE（TTM）26.54倍，在申万一级行业中排名第6位，相对于沪深300指数PE（TTM）的溢价率为114.1%。 市场行情跟踪与子行业分析 月度与周度市场表现回顾 月度涨跌幅：医药生物行业最近一个月跑输沪深300指数4.33个百分点，涨幅排名第21位。 周度涨跌幅：医药生物行业最近一周（2024年10月8日至10月11日）跌幅为6.00%，跑输沪深300指数2.75个百分点，涨幅排名第18位。 子行业估值与涨跌幅差异 最近一年（2023年10月12日至2024年10月11日）涨跌幅： 化学制药跌幅最小，为-1.81%，当前PE（TTM）为30.30倍。 医疗服务跌幅最大，为-33.87%，当前PE（TTM）为29.67倍。 生物制品、中药、医疗器械、医药商业的1年期变动分别为-18.85%、-9.96%、-7.47%、-13.75%。 子行业周度涨跌幅：最近一周跌幅最小的子板块为化学制药，跌幅5.16%（相对沪深300：-1.90%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅6.84%（相对沪深300：-3.58%）。 子行业月度涨跌幅：最近一月涨幅最大的子板块为医疗服务，涨幅28.57%（相对沪深300：6.04%）；涨幅最小的为化学制药，涨幅13.76%（相对沪深300：-8.76%）。 医药板块个股周度亮点 A股表现：上周（2024年10月8日至10月11日），赛托生物和*ST景峰涨幅排名前二，分别上涨25.03%和9.97%。 赛托生物：与生成式人工智能(AI)驱动的英矽智能达成战略合作，将AI技术应用于合成生物学研究及创新药物研发。 *ST景峰：预重整延期一个月，全资子公司上海景峰制药有限公司拟以6469.28万元出售房产。 港股表现：嘉和生物-B和四环医药表现突出，分别上涨11.52%和2.78%。 重点关注个股表现与估值 个股数据概览 本报告提供了医药生物行业重点关注个股在最近一周和最近一个月的涨跌幅、市值、PE（TTM）以及盈利预测等详细数据，为投资者提供了具体的参考信息。 行业与公司最新动态汇总 政策法规更新 辅助生殖纳入医保：10月10日，广东省、湖南省、山西省、四川省医保局发布文件，将辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医疗保险支付范围。10月12日，湖北省医保局也宣布将“取卵术”等8项辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医疗保险和工伤保险基金支付范围，并按照乙类管理，参保人员全省统一乙类先行自付比例为20%。 药品再注册程序：10月11日，国家药监局发布《关于发布境内生产药品再注册申报程序和申报资料要求的通告》。 药品说明书修订：10月9日，国家药监局发布公告，要求修订美洛西林钠注射剂、阿魏酸哌嗪口服制剂、肤痒制剂的说明书。 上市公司重要公告 产品注册与获批：达安基因、乐心医疗、赛隆药业、新诺威、天宇股份、三元基因、康泰生物、国邦医药、康希诺、三鑫医疗、沃森生物、康拓医疗、鲁抗医药、华东医药、白云山、君实生物、普门科技等公司发布了产品注册证、上市批准通知书、临床试验批准、突破性治疗药物认定、一致性评价通过、欧盟MDR认证、CEP证书等公告。 业绩预告：诺泰生物、国药现代、东阿阿胶、华海药业、圣诺生物等公司发布了前三季度业绩预告，多数预计归母净利润实现同比增长。 股权变动与回购：甘李药业、海正药业、江苏吴中等公司发布了股票回购或限制性股票注销公告；甘李药业还发布了首次公开发行部分限售股上市

中心思想 AR882临床数据优异驱动公司价值重估 一品红公司在研创新药AR882的国内II期临床试验取得了卓越的积极结果，在有效性和安全性方面均表现优异，有望成为治疗高尿酸血症及痛风的同类最佳（BIC）药物。这一里程碑事件显著提升了公司创新药管线的市场预期和估值，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 传统业务调整与创新管线协同发展 尽管公司传统业务短期内面临营销体系调整和产品调价带来的扰动，但预计将逐步出清并实现业绩回暖。同时，公司持续推进创新药研发，除AR882外，口服GLP-1等新药项目也在有序进行，展现了公司在创新领域的长期布局和发展潜力，形成传统业务稳健发展与创新业务高速增长的协同效应。 主要内容 AR882国内II期临床结果积极，有望成为BIC降尿酸药物 卓越的有效性数据： AR882在治疗6周时即展现出显著优于当前一线药物非布司他的降尿酸疗效（75mg剂量组P<0.001），表明其在快速起效方面具有优势。 良好的安全性与耐受性： 临床试验中未发生任何重度不良反应，观察到的轻中度不良反应（如腹泻、头疼、上呼吸道感染）不影响患者合并症管理，安全性表现独树一帜。 市场潜力巨大： 高尿酸血症及痛风患者基数庞大，现有药物普遍存在肝肾心血管毒性或使用不便等局限。AR882凭借其优异的降尿酸疗效和独特的溶解痛风石能力，有望填补市场空白，成为同类最佳（BIC）降尿酸药物。 全球临床进展顺利： AR882国内已于2024年4月进入II/III期临床，预计年内启动III期入组；海外多中心III期临床已于2024年6月开始入组，并于2024年8月获得FDA快速通道资格认证，预计2027年将在中美获批上市，全球销售峰值有望逾百亿人民币。 持续创新布局与传统业务调整 创新药管线多元化发展： 公司除AR882外，口服小分子GLP-1类新药APH01727片（适应症包括降糖和减重）的I期临床试验正在进行中，首批受试者已完成入组给药。公司规划在2024-2026年每年取得1个IND批件，后续管线将涵盖自免等多个领域，展现了持续的创新能力。 传统业务面临短期扰动： 公司儿童药、慢病药等传统业务正在经历调整，2024年上半年收入下滑主要受核心产品营销体系调整及盐酸溴己新调价影响。预计随着扰动因素逐步出清和批件数量增长，传统业务业绩将逐步回暖。 盈利预测与估值调整 盈利预测调整： 华泰研究调整了公司2024-2026年的营收和归母净利润预测。2024-2026年营收预测分别调整至18.56/21.39/25.19亿元，归母净利润预测调整至-1.17/+2.32/+3.47亿元。 下调营收和慢病药毛利率： 主要考虑到盐酸溴己新注射液一过性费用影响、整体营销体系优化以及后续定价调整。 上调整体毛利率： 预计新增产能对毛利率的压制将随产能利用率爬坡而消化，且低毛利率集采产品收入占比将下降。 研发费用保持高投入： 考虑到AR882等创新药的持续研发投入，研发费用绝对值保持较高预测，导致研发费用率相应提高。 SOTP估值法： 采用分部加总（SOTP）方法对公司进行估值，给予公司合理估值96.97亿元，对应目标股价21.47元，维持“买入”评级。 传统业务估值： 采用PE估值法，基于2025年经调整归母净利润2.32亿元，并参考可比公司（众生药业、方盛制药、康缘药业）的平均估值，给予传统业务2025年18.25x PE，对应估值42.35亿元。 创新药AR882估值： 采用DCF估值法，基于WACC 9.8%和永续增长率-3.0%，经风险调整后给予AR882估值54.62亿元。 总结 一品红公司凭借其核心创新药AR882在国内II期临床试验中展现的优异有效性和安全性数据，显著提升了其在痛风治疗领域的市场竞争力及未来增长潜力。尽管传统业务短期内面临调整，但公司持续的创新布局和多元化管线发展，为长期增长奠定了基础。华泰研究基于AR882的积极进展和公司整体业务前景，上调了盈利预测并维持“买入”评级，认为AR882有望成为公司价值重估的关键驱动力，并预计其全球销售峰值将逾百亿人民币。投资者应关注产品销售、临床进度、药物研发及行业政策等潜在风险。

　　化工周观点： 　　建议重点关注进入旺季的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。金九银十旺季来临，建议重点关注低库存的化纤行业，包括粘胶短纤和涤纶长丝。进入9月以来，化纤行业逐渐进入旺季，市场整体需求较前期有所恢复，纺织市场秋冬面料订单下达速度略有加快，织机开机率仍有小幅提升。库存方面，涤纶长丝库存已由7月中旬高点的312.30万吨回落至本周的67.24万吨，粘胶短纤库存也从年初的12万吨左右一路回落至现在的8万吨左右。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　化工周观点： 　　建议重点关注进入旺季的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。金九银十旺季来临，建议重点关注低库存的化纤行业，包括粘胶短纤和涤纶长丝。进入9月以来，化纤行业逐渐进入旺季，市场整体需求较前期有所恢复，纺织市场秋冬面料订单下达速度略有加快，织机开机率仍有小幅提升。库存方面，涤纶长丝库存已由7月中旬高点的312.30万吨回落至本周的67.24万吨，粘胶短纤库存也从年初的12万吨左右一路回落至现在的8万吨左右。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　本周化工市场综述 　　基于先前A股和大化工历史深度复盘，政策底之后的走势是先反弹再分化之后关键看基本面能否接力上，如果能够接力，行情继续。那么当下市场到了哪个阶段？我们的理解到了分化阶段，市场在经历了前期的大幅上行以及本周的调整开始回归正常状态，先前由于政策组合拳超预期叠加板块估值分位数极低，市场更多关注重点在于提仓位，当市场逐步回归正常状态后，市场的重心可能会逐步转向结构，转向有基本面的标的。另外，先前市场的估值体系处于重构状态，机构担心EPS的上行幅度没办法覆盖成长股的估值压缩，这也是前期成长股表现持续承压的原因，站在当下，我们认为板块的估值体系和预期也将逐步趋于稳定，在这种大背景下利好优质成长股和顺周期龙头的表现，这也是我们近期建议重点关注的方向。大化工板块边际变化方面，本周边际变化较多，一是由于成本端的压力，轮胎企业涨价，后续需关注涨价落地的情况；二是麦芽酚提价，利好金禾实业，叠加公司其它产品竞争格局较佳，后续基本面共振向上的概率越来越高；三是沙特阿拉伯对华二氧化钛发起反倾销调查，我们观察到对华二氧化钛发起反倾销调查的国家有增多的趋势，出口端的压力值得关注；四是森麒麟摩洛哥工厂首胎下线，中国轮胎企业全球化布局再下一城；五是本周部分轮胎企业发布业绩预告，同比数据较佳，但环比数据由于成本端的影响并未呈现明显的增长，我们理解并不是坏事，有助于市场逐步修正轮胎后续盈利的预期；六是欧洲《零毁林法案》推迟；七是煤直接液化二代技术项目在新疆哈密正式开工，新疆未来有成为重要煤化工基地的潜质。房地产方面，存量房贷京沪深外统一降至LPR-30BP，后续政策值得继续关注。海外流动性方面，美国9月CPI涨幅超预期，通胀下降进程有所停滞。 　　本周大事件 　　大事件一：金融管理部门已对商业银行进行了窗口指导，要求金融机构应当高度重视投资者适当性管理和投资者保护，强化内控和合规管理，严控加杠杆。 　　大事件二：我国首个支持资本市场的货币政策工具落地，央行正式决定创设“证券、基金、保险公司互换便利”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。 　　大事件三：存量房贷京沪深外统一降至LPR-30BP。 　　大事件四：美国9月CPI涨幅超预期，通胀下降进程停滞。美国劳工部公布数据显示，美国9月CPI同比上涨2.4%，较前值2.5%有所放缓，为2021年2月以来最低水平，但超出预期值2.3%。核心CPI同比上涨3.3%，为6月以来新高，预期为持平于3.2%。9月CPI环比上涨0.2%，核心CPI环比上涨0.3%，均超出市场预期。 　　大事件五：民营经济促进法草案向社会公开征求意见，草案明确支持民营经济组织参与国家重大战略和重大工程，参与国家科技攻关。禁止利用行政、刑事手段违法干预经济纠纷。规范异地执法行为。 　　大事件六：10月2日，欧盟委员会向欧洲议会和欧洲理事会提议将《零毁林法案》（EUDR）限制相关农产品进口的最后期限，从2024年底分别推迟到2025年底(大型企业)和2026年6月30日(对于小微企业)，预计21天出结果。大事件七：由我国自主研发具有自主知识产权的煤直接液化二代技术项目在新疆哈密正式开工，投产后可生产400万吨煤液化产品，其中煤直接液化生产线320万吨/年。 　　投资组合推荐 　　金禾实业、利安隆、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　四家企业的股价仍处于发行价之上 　　通过对比已上市企业上市首发价格和截至2024年3月31日的收盘价情况来看，仅有四家企业的股价仍处于发行价之上，分别为信达生物、康方生物、科伦博泰和荃信生物，其相对发行价的涨幅分别为169.7%、188.3%、155.8%和18.9%；但随着美联储进入加息周期，严重依赖外部资金的18A企业股价持续下跌，大面积破发。在破发的60家港股18A企业中，平均破发程度为71.0%，其中有13家企业破发程度超90% 　　四家企业实现市值上涨 　　截至2024年3月31日，已上市港股18A企业市值与上市首日市值相比，实现市值上涨的企业仅有4家，占比为6.3%；市值缩减50%以内的企业有10家，占15.6%；其余企业市值均缩减50%及以上，其中占比最大的为市值缩减70%-90%的，达24家，占比为37.5%。其中，市值最大的为百济神州，达1,171.5亿元，市值上涨64.0%，康方生物、科伦博泰和信达生物上市至今累计市场表现亮眼，较上市首日市值涨幅在110.0%以上 　　四家企业实现盈利 　　2023年已上市港股18A企业整体实现营收超500亿元，4家企业实现盈利，其中康方生物盈利最多，高达20.3亿元；复宏汉霖排名第二，实现盈利5.7亿元；和铂医药位列第三，实现盈利1.6亿元；先瑞达医药位居第四，实现盈利0.1亿元

　　报告摘要 　　本周观点 　　我们梳理了双抗产品的作用机理、研发思路、获批及在研产品等。海外双抗主流路线为TCE，国内多款在研双抗高度差异化。双特异性抗体（bsAb）可以同时结合两个不同的表位或抗原，从而实现具有协同效应的多种机制功能。按照作用机制分类，癌症治疗的双抗可以分成四大类：T细胞接合器（T cell engagers，TCE）、双免疫检查点/免疫调节剂等、双信号抑制、其他。全球已有14款双特异性抗体获批用于癌症治疗，其中有11种可归类为TCE，并且均由海外药企研发。国内方面，依沃西单抗是康方生物的全球首创PD-1/VEGF双特异性肿瘤免疫治疗药物，已在中国获批上市；此外，依沃西单抗头对头帕博利珠单抗3期研究取得阳性结果，多项注册临床进行中。SI-B001是百利天恒的一款靶向EGFR和HER3的双抗，SI-B001联合化疗用于Non-AGA NSCLC的2期临床数据积极，已经进入3期临床。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌6.00%，跑输沪深300指数2.75pct。板块内部来看，子板块中疫苗、医疗新基建、创新药表现相对较好，药店、血制品、药用包装和设备则跌幅靠前。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹个股的投资策略：创新药——科创新药指数发布利好成分股，优先推荐商业化确定性高的标的。2024年8月23日上交所发布了上证科创板创新药指数（以下简称科创新药指数），从科创板上市公司证券中选取30只市值较大且业务涉及创新药领域的上市公司证券作为指数样本，反映科创板创新药领域上市公司证券的整体表现，该指数加权方式为自由流通市值加权。后续若有对应的指数基金发布，将对30家成分股构成利好。当下我们首推商业化确定性较高且存在预期差的标的，继续推荐关注君实生物（688180.SH）、诺诚健华（688428.SH）、华领医药（2552.HK）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药（605507）等。 　　CXO——板块表现分化：1）创新药CXO整体处于行业周期底部，业绩增速有所放缓或者下滑，未来从Biotech投融资的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CXO持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。未来随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台；公司层面我们建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，2023年国家集采持续优化规则，集采影响基本出清，2024H1制剂企业整体经营趋势向好。在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业市场份额有望加速向头部企业集中，拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，例如福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，例如、亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　我们汇总了大化工28个细分行业近20年的估值情况，发现当前化工整体估值仍处于较低水平，基础化工/石油石化PE-TTM分别在39%/17%估值分位。 　　具体至基础化工，PE-TTM在20%分位以内的细分行业有炭黑16%/氮肥19%/钾肥17%/氨纶15%/纯碱8%/涤纶8%/复合肥5%/轮胎1%；PE-TTM在21%-40%之间的细分行业有农药38%/无机盐34%/涂料油墨35%/其他化学制品22%/氟化工33%/膜材料28%/民爆制品27%；而氯碱/其他化学原料/聚氨酯/粘胶/其他化学纤维/改性塑料/纺织化学制品/磷肥及磷化工等细分行业PE-TTM分位居40%以上。 　　石油石化细分行业中，油气开采的PE-TTM估值分位最低，仅为8%；油品石化贸易/油田服务PE-TTM分位数则位于15%-40%之间，分别处于26%/19%估值分位；油气及炼化工程/其他石化行业PE-TTM分位则位于40%以上。

　　主要观点 　　第五批耗材国采启动，人工耳蜗和外周介入进入国家集采序列。9月29日，国家组织高值医用耗材联合采购平台发布《关于开展人工耳蜗类及外周介入类医用耗材集中维护工作的通知》，第五批耗材国采正式拉开序幕。产品主要包括1.人工耳蜗类相关耗材（包含植入体、言语处理器等）；2.外周介入类相关耗材，具体包括外周血管支架（不含胸主动脉支架、腹主动脉支架）、血栓保护装置、腔静脉滤器、腔静脉滤器回收套件等。 　　人工耳蜗成本高昂，国内渗透率低。人工耳蜗是国际公认的治疗双侧重度至极重度感音神经性耳聋的金标准。需求端，第二次全国残疾人抽样调查结果显示，我国是世界上听力残疾人数最多的国家，现有听力残疾人的人数2780万人，0-6岁的听力残疾儿童约为13.7万人，每年新增听障儿童2-3万人，其中740万适合通过植入人工耳蜗重获新声。但是国内市场渗透率仅约10%，远低于发达国家，主要由于人工耳蜗价格高昂。供给端，人工耳蜗的核心技术，特别是芯片技术（涵盖降噪、语音识别等），技术壁垒高筑。因此人工耳蜗行业的市场集中度较高，且仍以外资品牌为主导。数据显示，全球96%的市场份额被三大巨头澳大利亚的科利耳、美国的Advanced Bionics及奥地利的MED-EL占据，其中科利耳独占鳌头，拥有约55%的全球市场份额。2011年上海力声特取得国内首张人工耳蜗注册证，打破了外资的技术垄断。随后，诺尔康、沈阳弘鼎康医疗、上海鸿医医疗等国内企业也纷纷获得认证。预计随着国采的推进，人工耳蜗价格下降将促进市场渗透率的提升。 　　外周介入市场持续放量，国采有望促进国产进院。IQVIA艾昆纬数据显示，2024上半年中国医疗器械市场规模同比下滑3.2%。细分领域中，血管介入器械市场呈现领跑之势，对比去年同期增长超10%。电生理、神经介入、外周介入等领域手术量均取得稳定增长。此外，相关手术正不断下沉，有手术能力、资质的术者和医院持续增加。由于起步较晚，外周介入领域整体尚处于发展初期，部分品类国产率不足5%，尚未实现突破。目前先瑞达、归创通桥等国内企业在该领域多有布局，通过国家集采外周介入集采后国产企业或将赢得加速进院的机会，提升国产市占率。 　　投资建议 　　我们认为长期来看，耗材行业具备较强创新和价值的产品市占率将持续提升。短期积极关注第五批国采进展，建议关注人工耳蜗相关标的美好医疗、海南海药、康芝药业；外周介入相关标的乐普医疗、微创医疗等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

中心思想 核心投资逻辑：把握结构性增长机遇 本报告核心观点在于识别并把握医药生物行业在2024年三、四季度可能实现快速增长的结构性机遇。主要驱动因素包括：2023年下半年因反腐造成的低基数效应，预计在反腐常态化后带来业绩修复；以及药用玻璃等细分领域因产业政策支持和高景气度而持续兑现业绩。 市场策略：关注低位反弹与基本面优质标的 在当前市场环境下，投资策略侧重于超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率（PB）小于1的企业，以及基本面扎实、2024年下半年业绩预期高增长的企业。具体子领域看好创新药、中药、原料药及部分医疗器械等。 主要内容 24年三、四季度医药板块增长驱动因素分析 23H2反腐低基数效应与业绩修复展望 反腐影响下的业绩低谷： 2023年7月，国家卫健委会同审计署、公安部等9部门联合部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，对院端常规诊疗业务造成显著影响。报告通过选取A股、H股生物医药个股中以院内业务为主的10支样本企业进行分析，发现其在2023年第三、第四季度收入和归母净利润增速均出现明显下滑，形成了较低的业绩基数。 中药企业： 10家样本中药企业（包括方盛制药、康缘药业、济川药业等）23Q3/23Q4合计收入增速分别为-9.3%/-24%，归母净利润合计增速为-0.6%/-53.2%。 医疗器械企业： 10家样本医疗器械企业（包括迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等）23Q3/23Q4合计收入增速分别为9.6%/8.1%，归母净利润合计增速为14.8%/10.4%。 化学制药企业： 10家样本化学制药企业（包括复星医药、华东医药、科伦药业等）23Q3/23Q4合计收入增速分别为-0.8%/0.3%，归母净利润合计增速为-10.6%/-16.0%。 常态化后的业绩修复预期： 报告认为，随着当前反腐趋于常态化，院端正常诊疗业务逐步恢复，相关企业在2023年低基数背景下，2024年下半年业绩有望实现修复性增长。重点推荐标的包括方盛制药、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等。 药用玻璃行业高景气度与政策推动 政策驱动中硼硅替代升级： 国家政策如药品一致性评价、国家集采和关联审评共同推动了药用玻璃从中低硼硅向中硼硅的替代升级。 一致性评价： 国家推动药品一致性评价，要求仿制药药包材标准不低于参比制剂，而原研药大都采用中硼硅。 受理审查指南： 2023年9月，《仿制药质量和疗效一致性评价受理审查指南（征求意见稿）》明文规定，首家过评后3年后，不再受理同品种一致性评价申请，敦促药品进行一致性评价。 国家集采： 集采已进行到第九批，即将进行第十批，注射剂在集采中的占比不断提高，由第一批集采的12%提升到第九批的48%，也推动了行业需求增加。 山东药玻业绩持续兑现： 受益于上述政策推动，山东药玻等企业业绩不断兑现。山东药玻模制瓶产品自2021年以来保持高速增长，且增速逐年增加，2023年收入已达22.64亿元，同比增长29.36%。 市场竞争格局优势： 报告指出，当前中硼硅替代低硼、钠钙玻璃的景气度仍在，且当前中硼硅模制瓶A类资质企业较少。据国家药品监督管理局药包材登记数据，当前有且仅有5家国内厂商与3家国外厂商合计共17个品种的中硼硅模制瓶产品获得关联审评审批A类资质，远少于中硼硅管制瓶和安瓿瓶，中硼硅模制瓶市场竞争者相对较少，格局稳定，竞争环境更优。相关企业有望持续释放业绩。重点推荐标的包括山东药玻、人福医药、苑东生物、博瑞医药等。 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2024.10.8-10.11） A股医药板块市场表现与估值分析 板块整体表现： 近一周（2024年10月8日-10月11日）： 申万医药生物板块指数下跌6.0%，跑输沪深300指数2.8%，在申万行业分类中排名第18位。 2024年初至今： 申万医药生物板块指数下跌12.8%，跑输沪深300指数26.0%，在申万行业分类中排名第27位。 子板块表现： 近一周内，申万医药子板块普遍下跌，其中化学制剂跌幅最小（-4.9%），生物制品II下跌5.7%，医疗器械II下跌6.2%，化学原料药下跌6.3%，中药II下跌6.6%，医药商业II和医疗服务II跌幅最大（均为-6.8%）。 估值情况： 截至2024年10月11日，申万医药板块整体估值为30.49倍（TTM法），较前一周有所变动，较2024年初上涨2.2，在申万一级分类中排名第10位。 成交额分析： 近一周： 申万医药板块合计成交额为6998亿元，占A股整体成交额的6.9%，较上个交易周期（9月23日-9月30日）上涨26%。 2024年初至今： 申万医药板块合计成交额为108134亿元，占A股整体成交额的7.0%。 个股涨跌幅： 近一周申万医药板块共416支个股中，26支上涨，382支下跌，8支持平。涨幅前五的个股为赛托生物（25.03%）、新里程（13.48%）、景峰医药（9.97%）、悦康药业（9.19%）、奥赛康（6.23%）。跌幅前五的个股为兴齐眼药（-18.5%）、亚辉龙（-16.8%）、圣诺生物（-14.7%）、通策医疗（-14.2%）、百花医药（-14.2%）。 港股医药板块市场表现 板块整体表现： 本周（2024年10月7日-10月10日）： 恒生医疗保健指数下跌8.7%，较恒生指数跑输2.1%。 2024年初至今： 恒生医疗保健指数下跌6.0%，较恒生指数跑输30.6%。 个股涨跌幅： 本周恒生医疗保健的210支个股中，50支上涨，142支下跌，18支持平。涨幅前五的个股为中国再生医学（179.4%）、三爱健康集团（89.2%）、前海健康（50.0%）、现代健康科技（27.3%）、大健康国际（21.8%）。跌幅前五的个股为艾美疫苗（-37.9%）、北海康成-B（-37.1%）、方达控股（-31.7%）、三叶草生物-B（-31.4%）、智云健康（-28.8%）。 风险提示 行业政策风险： 医药产业各细分行业都受到一定的政策影响。医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策，有可能会对一些药品、器械等产品的进院、销售产生一定的压力。 供给端竞争加剧风险： 我国生物医药企业过去几年蓬勃发展，医药产业实现了很大的进步，在很大范围内实现了国产替代。但在某些医药细分领域，也出现供给增加、竞争加剧等风险。 市场需求不及预期风险： 在老龄化的大背景下，市场对医药行业的需求是巨大的。但受到宏观经济环境、支付压力等因素的影响，某些细分领域的需求存在波动的风险。 总结 本周报深入分析了医药生物行业在2024年三、四季度可能实现快速增长的驱动因素和市场表现。核心观点在于，2023年下半年因医药反腐导致的低基数效应，有望在反腐常态化后促使院内业务相关板块在2024年下半年实现业绩修复。同时，药用玻璃等细分领域在国家一致性评价、集采和关联审评等政策的持续推动下，展现出高景气度和稳定的竞争格局，预计将持续贡献业绩增长。 市场回顾显示，在2024年10月8日至10月11日期间，A股和港股医药板块整体表现不佳，跑输大盘。然而，报告强调了在当前市场环境下，应关注超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业，以及基本面扎实、2024年下半年业绩预期高增长的企业，尤其是在创新药、中药、原料药和部分医疗器械等子领域。 报告也提示了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险，建议投资者保持谨慎。整体而言，报告为投资者提供了在复杂多变的医药市场中识别结构性投资机会的专业分析和策略指引。