中心思想 业绩稳健增长，化学发光成为核心增长引擎 迈克生物2016年业绩符合预期，全年营收14.89亿元（+39.77%），归母净利润3.12亿元（+24.29%），2017年一季度延续增长态势，营收3.63亿元（+28.99%），净利润0.81亿元（+17.36%）。 化学发光试剂持续放量，2016年收入同比增长80.02%，2017年一季度增速达89.94%，占营收比重提升至12%，未来3-5年有望成为主要业绩驱动力。 代理产品高速增长（+65.40%）拉低整体毛利率，自产产品增速较低（+11.96%），但化学发光的高增长逐渐抵消结构性影响，公司整体盈利质量有望随自产占比提升而改善。 商业模式转型与渠道扩张并行 公司通过控股加斯戴克扩充血球产品线，并在研分子诊断、血液诊断等领域，产品线从生化+免疫向多领域延伸。 渠道布局从西南走向全国，已在湖北、吉林、北京、新疆等多地实现拓展，顺应IVD行业竞争升级趋势，借助新商业模式实现跨越式发展。 2017年化学发光仪器装机量有望恢复，预计公司将加快仪器投放与试剂上量节奏，巩固发光产品的高增长态势。 主要内容 一、事件概述 2016年年报与2017年一季报核心数据 2016年实现营收14.89亿元（+39.77%），归母净利润3.12亿元（+24.29%），每股收益0.56元。 2017年一季度营收3.63亿元（+28.99%），归母净利润0.81亿元（+17.36%），单季每股收益0.14元。 业绩增速符合市场预期，一季度增速略低于全年，但化学发光产品表现突出，支撑长期增长逻辑。 二、分析与判断 16年业绩符合预期，代理产品高增长拉低整体毛利率 代理产品收入8.83亿元（+65.40%），占比提高至59.3%；自产产品收入5.86亿元（+11.96%）。由于代理产品毛利率显著低于自产，导致整体毛利率从2015年水平下降。 2017年一季度自产产品占比未明显提升，预计整体毛利率仍维持在53%左右，但随化学发光等高毛利产品放量，毛利率有望逐步回升。 化学发光延续高增长态势，对整体业绩拉动效应逐渐显现 2016年化学发光试剂收入1.77亿元（+80.02%），占营收比例升至12%；2017年一季度收入0.50亿元（+89.94%），增速进一步加快。 2016年受销售调整影响，化学发光仪器装机量有所下滑，但预计2017年装机量将恢复，带动试剂持续放量。未来3-5年化学发光将成为公司重要增长极。 产品线扩张+渠道拓展，开启新商业模式 完成对加斯戴克的控股，获得血球技术及研发团队，丰富产品组合；在研项目包括分子诊断、血液诊断等，产品线向高壁垒领域延伸。 渠道拓展方面，已布局湖北、吉林、北京、新疆等区域，业务从西南走向全国，顺应IVD行业渠道整合与集采新模式。 公司通过“产品+渠道”双轮驱动，有望在新一轮行业竞争中占据优势。 三、盈利预测与投资建议 预测2017-2019年EPS分别为0.70元、0.87元、1.11元，对应PE为32X、26X、21X。 维持“强烈推荐”评级，合理估值区间26.60-29.40元。基于化学发光的高成长性和渠道扩张的确定性，公司估值具备安全边际。 四、风险提示 渠道拓展不及预期：若全国化布局进度慢于计划，可能影响收入增速。 化学发光产品销售低于预期：装机量恢复或试剂上量不达预期，将削弱增长动力。 新产品研发进度缓慢：分子诊断、血液诊断等在研产品若延迟获批，将影响长期产品线竞争力。 总结 业绩与战略双轮驱动，化学发光成关键变量 公司2016-2017年Q1业绩符合预期，化学发光试剂保持80%以上高速增长，是未来业绩的核心支撑。代理产品虽拉低毛利率，但随自产占比逐步提升，盈利结构有望优化。 产品线扩展（血球、分子诊断等）与全国渠道布局同步推进，商业模式从单一产品销售向“产品+渠道+服务”转型，增强竞争壁垒。 盈利预测显示2017-2019年净利润复合增长率约25%，当前估值（PE 32X）处于合理区间，建议重点关注化学发光装机量恢复及新产品研发进展。

# 中心思想 ## 制剂与原料药双轮驱动，业绩增长潜力巨大 常山药业在制剂端保持高速增长的同时，原料药业务也开始显现弹性，共同推动公司业绩增长。此外，公司在创新药、制剂出口和医疗服务等多点布局，为未来发展提供更多增长点。 ## 盈利能力持续提升，未来发展前景广阔 受益于肝素原料药提价，公司一季度业绩超预期，全年有望延续。未来随着制剂出口的突破和创新药的逐步落地，公司盈利能力有望持续提升，长期发展前景值得期待。 # 主要内容 ## 公司概况及业绩回顾 2016年，常山药业实现营业收入11.18亿元，同比增长22.10%；归属于上市公司股东的净利润1.75亿元，同比增长12.28%。公司预计2017年一季度盈利3746.49万元-4334.42万元，同比增长30-50%。 ## 制剂与原料药业务分析 ### 制剂业务稳健增长 低分子肝素钙制剂收入8.40亿元，同比增长18.70%。整体水针制剂销量2615万支，增速28.06%。 ### 原料药业务回暖明显 原料药整体收入2.20亿，增速29.48%。其中低分子肝素原料药收入7535.53万元，同比增长38.27%。依诺肝素原料药收入5044.02万元，增速 98.22%。 ## 盈利能力分析 公司综合毛利率64.69%，同比下降2.11pp，主要是高毛利的低分子肝素钙制剂增速慢于原料药等低毛利品种。 ## 未来增长点分析 ### 肝素原料药提价 受益于普通肝素原料药提价，公司一季度业绩预告超预期，全年有望持续。 ### 多点布局 公司在仿制药（西地那非）、创新药（艾本那肽）、制剂出口（欧美市场）和医疗服务（血透中心、肿瘤医院）等多点布局，为未来发展提供更多增长点。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年归母净利润分别为2.30亿元、2.87亿元、3.57亿元，增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。维持“推荐”评级。 ## 风险提示 原料药价格波动，西地那非获批及推广低于预期。 # 总结 ## 核心品种驱动，业绩增长可期 常山药业凭借核心品种低分子肝素钙的持续增长和原料药业务的回暖，业绩有望保持高速增长。 ## 多元化布局，长期发展潜力巨大 公司在创新药、制剂出口和医疗服务等多领域的布局，将为公司带来新的增长动力，长期发展潜力巨大，维持“推荐”评级。

中心思想 核心业务与技术优势 透景生命专注于体外诊断（IVD）产品的研发、生产和销售，尤其在肿瘤标志物和人乳头瘤病毒（HPV）检测领域具有领先地位。公司综合运用高通量流式荧光、化学发光免疫分析、多重多色荧光PCR等先进技术平台，构建了覆盖肿瘤全病程的丰富产品线，并拥有114项医疗器械注册证，其中52项为三类注册证，彰显其强大的技术实力和产品合规性

中心思想 本报告分析了博晖创新2016年年报，核心观点如下： 双轮驱动，业绩增长：博晖创新2016年营业收入和净利润均实现显著增长，主要得益于检验检测业务和血液制品业务的齐头并进。 战略布局，前景可期：公司在HPV产品、血浆站建设、新产品研发等方面积极布局，为未来的高速增长奠定基础。 主要内容 检验检测业务和血液制品业务齐头并进 营收结构分析：2016年，博晖创新检测检验业务收入2.24亿元，同比增长50.72%；血液制品收入1.74亿元，同比增长49.88%。 费用控制分析：销售费用同比增长66.60%，管理费用同比增长15%，财务费用同比增长232.57%，主要原因是合并报表范围扩大及借款利息增加。 检验检测业务稳速增长，流控HPV产品成为未来新的收入增长点 业务增长点：微量元素业务、原子荧光类仪器以及全资子公司Advion的质谱分析仪均实现增长。 未来增长动力：公司搭建微流控芯片的全自动化生产线，流控HPV产品有望成为新的收入增长点。 血制品业务表现良好，未来有望高速增长 业绩承诺达成：河北大安实现营业收入1.74亿元，同比增长46.30%，完成业绩承诺指标。 产能扩张与整合：广东卫伦采浆量大幅增长，公司收购广东卫伦股权，增强血液制品业务的综合竞争力，预计2017年血制品业务有望高速增长。 在研项目稳步推进 研发投入：2016年研发费用投入4680.08万元，占营业收入的11.58%。 研发方向：遗传病基因检测的微流控产品、液相色谱-原子荧光联用形态分析仪、微量元素检测一体机等项目稳步推进，静注人免疫球蛋白等血制品研发也在进行中。 盈利预测及评级 盈利预测：预计公司2017-2019年摊薄每股收益分别为0.07元、0.10元、0.14元。 投资评级：维持公司“买入”评级。 总结 本报告对博晖创新2016年年报进行了深入分析，指出公司检验检测和血液制品业务双轮驱动，业绩增长显著。公司在HPV产品、血浆站建设和新产品研发等方面积极布局，为未来的高速增长奠定基础。维持公司“买入”评级，但同时也提示了HPV产品上市销售不达预期、新产品未能顺利取得产品注册证、新设浆站不及预期以及产品研发风险等风险因素。

中心思想 核心竞争力与增长潜力 广生堂在慢性乙肝治疗领域展现出强大的市场适应性和前瞻性布局。公司核心产品恩替卡韦市场份额显著提升，成为收入主要驱动力。同时，替诺福韦作为未来慢性乙肝主流药物，公司有望首个获批其HBV适应症，预计将为业绩带来显著弹性。 短期挑战与长期布局 尽管短期内面临恩替卡韦降价和新药研发投入增加带来的业绩压力，但公司通过持续提升直销能力、积极布局肝病创新药物（如GST-HG131、GST-HG141、GST-HG151、GST-HG161）以及寻求外延式发展（如设立医药创新研发中心、并购机会），旨在保持在肝病领域的领先地位，具备长期投资价值。 主要内容 财务表现与市场地位 公司基本情况与财务数据： 报告预测广生堂2017年摊薄每股收益为0.606元，净利润增长率预计达到29.37%。2017年预测市盈率为76.95倍，净资产收益率为14.42%。 2017年一季报表现： 公司实现营业总收入8,268.6万元，同比增长1.37%。然而，归属于上市公司股东的净利润为2,039.94万元，同比下降27.66%；扣除非经常性损益后的净利润为2,071.46万元，同比下降25.48%。 产品策略与研发投入 产品结构调整与市场策略： 恩替卡韦（贺甘定）已成为公司核心产品，其收入占比从2014年的47.3%大幅提升至2017年第一季度的73.2%。相比之下，阿德福韦酯（阿甘定）和拉米夫定（贺甘定）因耐药性问题和恩替卡韦降价后的性价比优势，处于量价齐跌的状态。尽管恩替卡韦降价从2016年第二季度开始体现，但2017年第一季度其销量增速仍接近30%。 销售能力提升： 随着公司直销队伍的建设和“两票制”下销售模式的调整，直销占比进一步提升至58.43%。公司与国控的合作，一方面保证了供货的稳定性，另一方面拓展了OTC市场和长尾医疗终端。 研发投入与创新布局： 2017年第一季度，公司费用化研发支出增加了762万元。2016年公司在新药研发方面投入近4000万元，重点项目包括GST-HG131（乙肝）、GST-HG141（乙肝）、GST-HG151（非酒精性脂肪肝炎）和GST-HG161（肝癌），预计未来几年研发支出占收入比例将维持在15%以上，短期内将对业绩产生较大影响。替诺福韦（HBV适应症）已于2017年4月10日完成现场检查，有望成为首个获批的国产仿制药，被视为中国未来5年的慢性乙肝主流药物。 外延式发展与投资建议： 公司积极寻求外延式发展机会，2016年管理费用中包含350万元用于多个拟并购项目的尽职调查。此外，公司拟与深圳物明投资共同设立总认缴出资额为2亿元的“福建广明方医药创新研发中心（有限合伙）”，主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。基于替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩的较大弹性，报告维持“增持”评级。 风险提示： 报告提示了产品价格压力、新产品上市时间不确定以及新产品销售增速低于预期等风险。 总结 广生堂作为化学制药企业，在慢性乙肝治疗领域展现出强大的市场适应性和前瞻性布局。尽管2017年第一季度净利润因恩替卡韦降价和高研发投入而有所下降，但公司通过优化产品结构、强化直销能力、积极推进替诺福韦等创新药物研发以及寻求外延式发展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。特别是替诺福韦有望首仿获批，预计将为公司带来显著的业绩增长弹性，使其有望成为肝病领域的长期领先企业。

中心思想 化学发光业务成为公司业绩增长的核心引擎 2016年营业收入14.9亿元（+39.8%），归母净利润3.1亿元（+24.3%），业绩符合预期；其中自产化学发光试剂收入1.8亿元，同比+80%，净利润率高达40%-50%，对业绩贡献已达20%左右，且占比持续提升。 2017Q1扣非后归母净利润同比+57.3%，进一步验证化学发光业务的高景气度和对整体利润的拉动效应。 渠道扩张与研发投入构筑IVD领域核心竞争力 代理业务通过“打包模式”实现收入8.8亿元（+65.4%），远超行业平均增速；自产产品线齐全，覆盖生化、化学发光等上千种产品，研发投入8594万元（+50.1%），研发团队快速扩张至352人。 公司通过设立子公司布局整包业务，逐步从西南走向全国乃至全球，与HUMAN合作或自建海外渠道，成为国内IVD标杆企业，具备成长为行业龙头的潜质。 主要内容 事件 公司发布2016年年报及2017年一季报：2016年营收14.9亿元（+39.8%），归母净利润3.1亿元（+24.3%），扣非后归母净利润2.8亿元（+16.8%）；2017Q1营收3.6亿元（+30.0%），归母净利润8059万元（+17.4%），扣非后净利润7766万元（+57.3%）。 业绩符合预期，化学发光对业绩拉动效应开始显现 代理产品实现收入8.8亿元（+65.4%），剔除并表因素后预计打包模式拉动增速超20%，远超行业平均；自产产品收入5.9亿元（+12.0%），其中生化试剂约3.9亿元（+7%-9%），化学发光试剂1.8亿元（+80%），延续高速增长态势。 化学发光试剂净利润率40%-50%，其业绩贡献已达20%左右，随着试剂放量，对公司整体业绩的拉动效应将日益显著。 存量单产提升+新高速仪器获批，驱动化学发光进一步高速增长 2016年化学发光仪器出货300-400台（低于2015年的500多台），但试剂收入仍保持高速增长，主要得益于仪器单产从2015年的10-11万/台提升至2016年的13万/台，预计2017年有望达16万/台，2018年达18-20万/台。 针对三甲医院的模块化200速和300速新仪器有望年底获批，2018年开始销售；参照安图生物30万/台及进口150-300万/台的单产水平，新仪器将进一步提升单产，驱动化学发光业务高速增长。 高强度产品研发投入+拓展渠道布局整包业务，公司已成国内IVD标杆企业 产品线方面：代理+自产提供上千种产品，为产品线最齐全的公司之一；研发投入8594万元（+50.1%），研发人员从167人增至352人，构筑核心产品竞争力。 渠道方面：国内通过设立子公司布局整包业务，顺应行业发展趋势；国外积极注册产品，与HUMAN合作或自建海外渠道，开拓国际市场；通过“产品研发+渠道布局”已成为国内IVD标杆企业。 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.70元、0.90元、1.13元，对应PE为32倍、25倍、20倍；考虑“齐全产品线+营销渠道扩张”赋予公司成为IVD龙头的潜质，维持“买入”评级，目标价28.00元（6个月）。 风险提示 新公司设立进展或业绩低于预期、化学发光放量或低于预期、股权变动风险、并购项目业绩或低于预期。 总结 业绩与业务驱动因素清晰，成长逻辑验证明确 2016年及2017Q1业绩符合预期，化学发光试剂持续高速增长（+80%），仪器单产提升及新高速仪器获批将成为未来增长的核心驱动力；代理业务在打包模式下保持20%以上增速，远超行业平均。 公司治理与战略布局支撑长期发展预期 高强度研发投入和渠道扩张助力公司成为国内IVD标杆企业，产品线齐全、营销网络从西南走向全国及全球，具备成长为行业龙头的潜质；盈利预测显示2017-2019年净利润复合增长率约26%，维持“买入”评级。

# 中心思想 * **新股询价建议：** 华鑫证券建议寿仙谷（603896）的询价价格为11.54元。 * **公司亮点与投资价值：** 报告分析了寿仙谷的品牌优势、原材料供给优势、销售渠道以及技术平台，旨在为投资者提供决策参考。 # 主要内容 ## 公司简介：聚焦名贵中药材的综合企业 寿仙谷是一家专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的高新技术企业。公司以中药饮片为主，保健食品为辅，其中中药饮片以灵芝孢子粉（破壁）、鲜铁皮石斛为主。 ## 公司亮点：多重优势构筑核心竞争力 * **品牌与非物质文化遗产：** “寿仙谷”商标被认定为“中华老字号”、“中国驰名商标”，同时“武义寿仙谷中药炮制技艺”被列入国家级非物质文化遗产，体现了公司的品牌价值和文化底蕴。 * **有机认证与原材料优势：** 公司拥有1300多亩的中药材种植基地，铁皮石斛、灵芝、灵芝孢子粉通过了中国和欧盟的有机认证，保证了原材料的可靠供给。 * **直营店与销售网络：** 公司在浙江、上海等地设立了17家直营店，主要销售“寿仙谷”品牌的深加工产品，构建了完善的销售网络。 * **种质资源库与技术平台：** 公司建有珍稀中药材种质资源库和组培繁育中心，建立了一套完善的中药材优良新品种繁育技术平台，为产品的研发和创新提供了保障。 ## 询价价格：基于公司基本面的合理评估 报告建议寿仙谷的询价价格为11.54元。 ## 募投项目：资金用途与未来发展规划 * **募投项目构成：** 募投项目包括中药饮片生产线建设项目、营销网络建设项目、研发中心扩建项目以及补充流动资金及偿还银行贷款，总投资额为44919.70万元，募集资金投资额为35816.30万元。 * **项目细分与金额：** 其中，中药饮片生产线建设项目拟投入18144.42万元，营销网络建设项目拟投入10857.82万元，研发中心扩建项目拟投入3814.06万元，补充流动资金及偿还银行贷款拟投入3000.00万元。 # 总结 本报告对寿仙谷（603896）进行了新股询价分析，建议询价价格为11.54元。报告突出了公司的品牌优势、原材料供给优势、销售渠道以及技术平台，并详细分析了募投项目的构成和资金用途。报告旨在为投资者提供关于寿仙谷投资价值的参考信息。

# 中心思想 * **医药行业增长与产业转移机遇：** 全球人口增长和老龄化推动医药行业发展，仿制药市场扩大，原料药和中间体产业面临转移机遇。 * **研发实力与产品储备：** 公司拥有强大的研发团队和平台，持续的研发投入，以及成熟产品和丰富的在研产品线，为未来发展提供保障。 # 主要内容 ## 公司简介 奥翔药业主要从事特色原料药及医药中间体的研发、生产和销售，并提供定制生产和研发服务。产品主要分为肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类和抗菌类六大类。 ## 公司亮点 * **医药行业发展机遇：** 全球人口增长、老龄化以及仿制药行业的发展为医药行业带来持续增长动力，原料药和中间体产业迎来产业转移机遇。 * 全球人口数量增加，老龄化趋势明显，医药行业持续增长。 * 仿制药行业快速发展，原研药专利集中到期。 * 全球原料药和中间体迎来产业转移的机遇。 * **研发实力与平台：** 公司拥有高素质的研发团队和完善的研发体系，并与高校、研究所保持合作，同时积极筹建省级药物晶体工程中心。 * 公司拥有一支由博士、硕士等各学历层次组成的 141 人的研究分析开发团队，占公司总人数比例超过30%。 * 拥有完整的研发体系，公司拥有院士工作站、博士后工作站、博士后创新实践基地等优秀的研发平台，与诸多高校、研究所保持良好的研发合作关系。 * 公司还拟组建省级药物晶体工程中心，相关筹备工作正在准备中；最近三年，公司研发投入金额较高，占营业收入比重均超过10%。 * **产品储备与市场：** 公司拥有成熟产品和丰富的在研产品线，并在规范市场享有一定的知名度和美誉度。 * 目前，公司的成熟产品已有CS 酸、恩替卡韦等五个产品，该等产品将在未来几年内，为公司提供稳定的收入和利润来源，加强公司的抗风险能力。 * 同时，公司已经完成了包括募投产品在内的数十个系列原料药和中间体的研发，待目标药物专利到期，仿制药申报上市后，即可实现规模销售。 * 公司还有100 多个在研或准备研发的产品，包括前列腺素类、他司美琼、艾氟康唑、马西替坦的原料药和制剂等。 * 公司已经在美国、欧洲、日本等规范市场上享有一定的企业知名度和美誉度。公司是北京协和药厂 CS 酸的主要供应商。 ## 询价价格 建议询价价格为7.81元。 * **询价信息：** 2017年4月17日，奥翔药业（603229）所属医药行业，建议询价价格为7.81元。 * **发行信息：** 预计发行股数4000万股，无老股转让，募资净额26599.40万元，发行费用4640.60万元。 ## 募投项目 募集资金将主要用于特色原料药建设项目、关键药物中间体建设项目和补充流动资金。 * **项目投资：** 募投项目总投资80,528.70万元，募集资金投资额26,599.40万元。 * **项目构成：** 主要包括特色原料药建设项目（15,135.28万元）、关键药物中间体建设项目（4,857.93万元）和补充流动资金（6,606.19万元）。 # 总结 本报告对奥翔药业（603229）的新股询价进行了分析，建议询价价格为7.81元。报告指出，公司所处的医药行业具有良好的发展前景，公司自身拥有较强的研发实力和丰富的产品储备。募集资金将主要用于特色原料药和关键药物中间体建设项目，以及补充流动资金，有助于提升公司的竞争力和盈利能力。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **凉茶业务提质增效与股权回收潜力**：白云山通过新品拓展凉茶市场，并可能回收绿盒王老吉股权，有望提升市场份额和盈利能力。 * **医药板块稳健发展与现金流优势**：金戈等医药产品高速增长，医药板块整体稳中求进，公司账面现金充足，为未来并购提供支持。 # 主要内容 ## 凉茶业务：新品拓展与股权回收 * **凉茶新品类拓展**：公司通过研发无糖、低糖等健康概念凉茶新品，满足消费者多元化需求，主要面向商超和白领市场，售价和毛利率较高，销售额已过亿，未来有望持续提升市场份额。 * **绿盒王老吉股权回收潜力**：绿盒王老吉受股权之争影响，目前规模和盈利水平较低，但若股权纠纷解决后被公司收回，有望与红罐王老吉产生协同效应，提升整体凉茶业务的盈利能力。 ## 王老吉：份额与利润的平衡 * **市场策略调整**：在加多宝控费收缩的背景下，王老吉可能在市场份额与利润之间寻求平衡，一方面提高市场份额，另一方面提升效益，保持较好利润水平。 * **提价与渠道策略**：公司通过减少折让方式提价，以覆盖成本上涨，并预计17年王老吉出货将保持10%以上增长，逐步向市占率70%目标靠拢，净利率可能达到8%-10%水平。 ## 医药板块：金戈高速增长与稳健发展 * **金戈市场优势**：凭借先发优势、品牌优势、渠道优势和性价比优势，金戈在16年实现70%增长，短期内市场地位难以撼动，预计未来2-3年仍可保持年均40%增长。 * **医药业务多元化发展**：医药业务涵盖化药、中成药和生物医药，后者是未来主攻方向；大商业板块可能通过并购医药公司及零售药店进行拓展；大医疗仍处起步阶段，意在公立医院改革中寻找新机会，同时计划布局养生养老、医疗机械等方面。 ## 财务状况：现金流充足与拆迁补偿 * **现金储备与并购预期**：公司账面现金充足，未来有望整合地方优良医疗资源，为并购提供资金支持。 * **拆迁补偿收益**：公司奇星地块已收到拆迁补偿款超7亿元，后续仍有补偿；同时公司已有约1000亩地纳入政府搬迁或改造范围，未来可能持续获得补偿收入。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测**：预计公司17-19年EPS分别为1.17、1.42、1.55元，同比增26%、21%、10%，最新PE为23、19、18倍。 * **投资评级**：考虑凉茶竞争趋缓、金戈单品高速增长、医药板块整体稳中有升以及公司现金充足等因素，维持"买入"投资评级。 ## 风险提示 * 食品安全风险 * 原料价格风险 * 国企改革不达预期 # 总结 本报告分析了白云山在凉茶和医药两大业务板块的发展前景。凉茶业务方面，新品的推出和绿盒王老吉股权回收的可能性将提升市场份额和盈利能力。医药板块方面，金戈等产品的快速增长以及多元化的业务布局将推动公司稳健发展。此外，公司充足的现金储备和拆迁补偿收益为未来的并购和发展提供了有力支持。综合考虑各项因素，维持对白云山的“买入”评级，但同时也提示了食品安全、原料价格和国企改革等风险。

中心思想 康惠制药IPO核心价值与市场定位 本报告深入分析了康惠制药作为一家专业中成药生产企业的投资价值，强调其在产品、研发、营销及品牌方面的显著优势。公司凭借丰富的产品线、独家剂型和国家医保/基药目录品种，在妇科、呼吸感冒、皮肤病、骨科及糖尿病并发症等多个中成药细分市场占据重要地位。 稳健的财务表现与增长潜力 报告指出，康惠制药近年来营业收入和净利润保持稳健增长，综合毛利率稳定，显示出良好的盈利能力。通过本次IPO募集资金，公司计划投资于药品生产基地和研发中心项目，旨在进一步扩大产能、提升研发实力，以抓住中成药市场持续增长的机遇，实现未来的可持续发展。同时，报告也客观评估了药品质量安全、降价、中药材价格波动及行业标准修改等潜在风险。 主要内容 一、行业背景分析 中成药市场概览与康惠制药的行业地位 康惠制药专注于中成药的研发、生产与销售，拥有3个药品生产基地、107个药品生产批准文号和18条GMP认证制剂生产线，产品适应症广泛，覆盖呼吸感冒、妇科、骨科、皮肤科及糖尿病等领域。公司被认定为高新技术企业和国家知识产权优势企业，拥有19项发明专利。在行业竞争结构中，尽管中药制药企业数量众多且集中度较低，康惠制药通过持续投入和创新，在2012年至2014年间，其在中成药生产企业前300强中的排名持续上升，按资产总额、主营业务收入和利润总额排序均有显著提升，显示出较强的竞争力和市场地位。 细分中成药市场的增长趋势与机遇 妇科中成药市场： 妇科炎症中成药市场规模在2012年达到58.46亿元，同比增长13.29%，中成药市场份额高达70.2%，远超化学药的29.8%，凸显其中药在安全性、综合治疗及补虚固本方面的优势，符合中国女性用药习惯。 呼吸、感冒类中成药市场： 2007-2013年，感冒中成药的年均复合增长率高达20.77%，显著高于感冒化学药的8.08%，市场份额从2007年的52.03%增长至2013年的67.86%，发展前景广阔。 皮肤病类中成药用药市场： 2012年我国皮肤病药物市场规模约152亿元，年复合增长率为8.5%，2013年增至约168亿元，增幅10.3%。尽管市场规模相对较小，但随着患病人群扩大，未来发展空间较大。 骨科疾病类中成药用药市场： 骨科止痛口服中成药市场规模从2007年的4.81亿元稳步增长至2013年的16.91亿元，年均增速超过23%，预计2017年将达到33.72亿元，市场集中度中等，竞争激烈。 糖尿病并发症类中成药用药市场： 全球2型糖尿病用药市场预计将以每年10.2%的速度增长，至2019年市场总额将达到388亿美元，为公司相关产品如芪药消渴胶囊提供了巨大的市场潜力。 康惠制药的核心竞争优势 公司具备多重竞争优势： 产品优势： 拥有107个中成药品种，其中坤复康胶囊、复方双花片、消银颗粒、附桂骨痛胶囊列入《国家医保目录》，消银颗粒列入《国家基本药物目录》，枣仁安神颗粒列入《国家基本药物目录》及《低价药品清单》，确保了广泛的市场覆盖和销售渠道。 研发优势： 拥有19项药品发明专利，主要产品如复方双花片、消银颗粒、坤复康胶囊、芪药消渴胶囊、复方清带灌注液均为独家剂型，体现了强大的创新能力和技术壁垒。 营销优势： 产品已在全国2000多家大中型二级以上医院实现销售，建立了广泛的销售网络。 品牌优势： “万花山”商标被评为陕西省著名商标，公司被评为“国家知识产权优势企业”，品牌认知度和影响力较高。 二、公司分析及募集资金投向 股权结构与主营业务表现 康惠制药前身为陕西康惠制药股份有限公司，成立于1999年。本次发行前，陕西康惠控股持有公司52.87%股份，为控股股东，王延岭先生为实际控制人。公司主营业务突出，2014-2016年度营业收入分别为37,573.15万元、37,978.51万元和38,184.58万元，分别同比增长1.08%和0.54%，整体呈增长趋势。同期净利润分别为6,274.19万元、6,220.52万元和6,523.41万元，2016年同比增长4.87%。胶囊剂、片剂和颗粒剂是公司最主要的产品，2014-2016年度这三类药品占营业收入的比重在85.39%至89.33%之间。 盈利能力与募集资金规划 公司综合毛利率在2014-2016年度保持在57%左右的稳定水平（分别为57.56%、57.43%和57.51%）。其中，胶囊剂毛利率保持在62%左右，颗粒剂毛利率保持在70%左右，片剂毛利率从35.58%提升至40.31%，主要得益于新规格、新型号产品的推出。 本次IPO拟募集资金总额36,381.29万元，计划发行股份不超过2,497万股，对应每股发行价14.57元。募集资金净额31,748.00万元将主要投向： 药品生产基地项目： 投资总额49,453.00万元，拟投入募集资金22,753.12万元。项目建设期2年，达产后预计年销售收入94,340万元，平均年利润总额13,299.65万元，投资利润率26.89%，财务内部收益率23.95%，盈利能力强。达产后胶囊剂产能将达到108,000万粒，片剂69,300万片，颗粒剂500,000千克等。 药品研发中心项目： 投资总额3,550.00万元，拟投入募集资金1,633.34万元。项目建设周期2年，旨在建立现代化管理模式，设置专业化研发小组，提升新产品研发能力。 补充流动资金： 拟投入募集资金7,361.54万元，以支持公司日常运营和业务发展。 三、财务状况和盈利预测 财务指标分析与未来展望 公司期间费用率在2014-2016年度基本稳定在35.62%至36.27%之间。销售费用占比最高，管理费用和财务费用保持稳定。应收账款周转率从2.08次下降至1.48次，低于同行业水平，主要系应收账款余额增幅大于营业收入增幅。总资产周转率从2.59次上升至2.71次，显示公司通过加强存货管理，提高了资产使用效率。 基于主导产品销售稳定增长、毛利率水平保持稳定、各项费用率保持稳定以及募投项目进展顺利等假设，报告预测康惠制药2017-2019年归属于母公司净利润增速分别为3.26%、5.21%和3.89%，相应的稀释后每股收益分别为0.68元、0.71元和0.74元。 四、风险因素 潜在经营风险与市场挑战 公司面临多项风险： 药品质量安全及使用风险： 药品安全事件可能对品牌和经营造成重大影响，国家提高质量检验标准可能增加生产成本。 药品降价风险： 随着药品价格体制、医保制度和集中采购招标等制度的完善，公司产品存在进一步降价的风险。 中药材价格波动风险： 中药材价格受种植成本、市场需求、天气及游资炒作等因素影响，波动幅度较大（报告期内中药材综合200指数波动约20%），可能对盈利能力产生不利影响。 药品行业标准修改的风险： 若公司主营产品未能进入新一版《国家基本药物目录》或地方增补目录，可能对经营业绩造成不利影响。 五、估值及定价分析 同业比较与合理估值区间 通过与康缘药业、以岭药业、贵州百灵、佛慈制药等国内同类上市公司进行比较，同行业可比上市公司2017年、2018年平均动态市盈率分别为51.89倍、43.32倍，中值分别为43.45倍、39.42倍。康惠制药2017年预测每股收益为0.68元，对应发行价14.57元的市盈率为21.37倍，显著低于行业平均水平。 考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，报告认为给予公司2017年每股收益30倍市盈率较为合理。以此为中枢，正负20%的区间，公司合理估值区间为18.59-22.31元。相对于2016年的静态市盈率（发行后摊薄）为27.27-32.73倍。 总结 康惠制药作为一家在中成药领域具有深厚积累和显著竞争优势的企业，其产品线丰富、研发实力突出、营销网络健全，并在多个细分市场展现出良好的增长前景。公司过往财务表现稳健，通过本次IPO募集资金，将进一步强化生产能力和研发创新，为未来的持续发展奠定基础。尽管面临药品质量、价格、原材料成本波动及政策调整等风险，但其在行业中的领先地位和募投项目的积极影响，为公司提供了明确的增长路径。报告基于对行业趋势、公司基本面及同业估值的综合分析，给出了专业的估值区间，为投资者提供了参考依据。