中心思想 原材料成本短期承压，长期增长动力强劲 本报告核心观点指出，山河药辅（300452）在2017年第一季度面临原材料成本上升的短期压力，导致净利润同比下滑7.31%。然而，公司通过募投项目产能释放、积极拓展国际市场以及受益于国内药用辅料行业政策红利（一致性评价），预计未来业绩将保持稳定增长。华安证券维持“增持”评级，并预测公司2017-2019年EPS分别为0.61元、0.70元、0.78元。 政策与国际化驱动行业整合与业绩提升 报告强调，中国药用辅料行业正经历由一致性评价政策推动的洗牌期，优质辅料企业将脱颖而出。山河药辅作为行业领先者，其多项产品市场占有率位居前列，将持续受益于市场份额重构。同时，公司通过获得国际GMP认证，积极走向国际化，有望进一步提升产品出口能力和整体业绩。 主要内容 业绩符合预期，原材料价格上升影响利润 山河药辅2017年第一季度实现营业收入7510.61万元，同比增长7.29%。然而，归属于母公司净利润为1166.26万元，同比减少7.31%，每股收益（EPS）为0.13元。净利润下滑的主要原因是部分原材料采购价格短期上涨过快，导致成本上升。报告指出，2017年第一季度毛利率为31.55%，同比下滑3.69个百分点，但较2016年第四季度环比略有回升（+0.75个百分点），预计二季度价格将保持稳定。 募投项目投产与国际化战略推进 公司新型药用辅料二期纤维素项目（新增产能3000吨，总产能将达7000-8000吨）及相关技改项目已于2016年底如期完成，并于2017年正式投产，预计产能将进一步释放。在对外贸易方面，公司已设立国际贸易部，并于2017年1月获得微晶纤维素、低取代羟丙纤维素、硬脂酸镁系列产品的EXCiPACTTM GMP认证，这标志着公司产品获得国际认可，将有助于产品出口欧美市场，有望提升公司业绩。 辅料行业受益于一致性评价政策 当前中国药用辅料行业存在来源混乱、竞争激烈和高度分散的特点。一致性评价以及辅料的关联审批政策将加速国内辅料行业的洗牌，提高行业集中度。山河药辅作为国内优质辅料企业，其微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁等产品产销量均处于行业首位，有望在市场份额重构中持续受益。 盈利预测与评级 华安证券维持对山河药辅的“增持”评级。报告预测，公司作为优质药用辅料供应商，将受益于一致性评价带来的行业集中度提升，并随着募投产能的逐步释放，利润有望维持稳定增长。预计公司2017年、2018年、2019年EPS分别为0.61元、0.70元、0.78元。当前股价对应17/18年PE分别为52倍、45倍、40倍。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括原材料价格波动风险、募投产能扩大带来的销售风险以及政策变动风险。 总结 本报告对山河药辅（300452）的2017年第一季度业绩进行了分析，指出尽管短期内受原材料成本上升影响，公司净利润有所下滑，但其核心业务稳健增长。展望未来，随着募投项目产能的释放、国际化战略的推进以及国内药用辅料行业一致性评价政策带来的行业整合机遇，山河药辅作为行业领先者，有望持续受益并实现业绩的稳定增长。华安证券维持“增持”评级，并给出了积极的盈利预测，但同时提示了原材料价格波动、产能销售及政策变动等潜在风险。

# 中心思想 ## 大南药和凉茶提价驱动业绩增长 本报告分析了白云山（600332）2017年一季报，指出公司大南药业务收入和净利润均实现同比增长，凉茶提价策略开始放量，推动公司业绩加速成长。报告维持对白云山的“买入”投资评级，并预测公司未来三年EPS将持续增长。 ## 竞争格局向好和成本控制提升盈利能力 报告强调，王老吉凉茶的市场占有率、渠道和品牌布局持续提升，竞争格局向好。同时，公司通过成本控制、提价和费用管控等措施，有望显著提升盈利能力。此外，金戈等单品的高速增长以及所得税率优惠也为公司业绩增长提供助力。 # 主要内容 ## 一、 营收结构分析：大健康和大南药增长，大商业下滑 1Q2017年，白云山大健康板块营收同比增长5-10%，大南药收入增速5-10%。大商业收入同比下降约10%，对整体收入增速产生一定影响，但影响较为有限。 ## 二、 大健康业务：成本控制和提价助力盈利能力提升 1Q 王老吉净利率 5%左右，2Q 起净利率改善可期，主要考虑 1）成本控制较好，锁定铝罐等成本价格；2）3月起开始提价（目标幅度5%）；3）1、2月份春节旺季影响销售折让等费用较高；4）17 年利润考核指标权重最高，估计2Q起叠加控费措施。维持全年净利率回到8%-10%水平判断。 ## 三、 大南药业务：利润增长强劲，金戈高速增长 大南药利润增长超20%，主要受益于渠道调整、库存消化、毛利率上升和费用管控。金戈1Q收入同比增长33%左右，延续高速成长态势。 ## 四、 所得税率优惠：有效降低企业税务负担 公司及部分下属子公司16年将减按15%优惠所得税率缴纳所得税，1Q17所得税率已经有所回落，印证17年优惠所得税率效应凸显这一判断。 ## 五、 盈利预测与估值：维持“买入”评级 预计公司17-19年EPS分别为1.17、1.42、1.55元，同比增26%、21%、10%，最新PE为23、19、18倍。维持"买入"投资评级。 # 总结 本报告对白云山2017年一季报进行了深入分析，认为公司在大健康和大南药业务方面均表现良好，凉茶提价策略有望提升盈利能力，金戈等单品保持高速增长，所得税率优惠也将带来积极影响。维持对公司未来盈利能力的乐观预期和“买入”投资评级。

# 中心思想 本报告对嘉事堂（002462）2016年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 嘉事堂2016年业绩实现高增长，主要得益于耗材业务的快速放量以及前期收购的器械领域子公司整合完毕，盈利能力逐步恢复。 * **业务模式创新与政策红利：** 公司在药品配送方面积极创新GPO、PBM等业务模式，并受益于北京阳光采购政策，市场占有率有望进一步提升。 * **器械流通领域的整合优势：** 公司在器械流通领域积极布局，已在高值耗材配送市场占据领先地位，拟收购器械子公司少数股权将增厚上市公司利润。 * **盈利预测与投资建议：** 报告上调了公司盈利预测，维持“买入”评级，并给出了6个月目标价49.35元，主要考虑到公司17年迎来北京市阳光采购、器械公司少数股权收回等催化剂。 # 主要内容 ## 公司整体业绩表现 嘉事堂2016年年报显示，公司实现营业收入109.7亿元，同比增长33.8%；归母净利润2.2亿元，同比增长29%。 ## 耗材业务与盈利能力分析 * **耗材业务驱动增长：** 医药批发板块受益于耗材业务快速放量，同比增长34.7%。 * **毛利率略有下滑：** 由于新增器械物流中心的业务毛利率较低，医药批发板块毛利率同比下滑约1.8个百分点，导致公司整体毛利率同比下滑1.7个百分点。 * **期间费用率下降：** 前期收购的器械领域子公司整合完毕，盈利能力逐步恢复，期间费用率同比下降1.9个百分点。 ## 药品配送业务分析 * **创新业务模式：** 公司与多家医院开展药品、医疗器械供应链合作，实施统采统配，并与中国人寿合作试点推进药品福利管理（PBM）模式，与蚌埠、鄂州市人民政府签署合作协议。 * **受益北京阳光采购：** 公司药品批发业务集中于北京地区，优势为基药配送，作为5家基药配送商之一覆盖8个区县，在阳光招标采购中标品种近30000个。 ## 器械流通业务分析 * **行业整合者：** 公司积极布局高值耗材配送企业，在全国心内科高值耗材市场处于领先地位，业务涉及27省的900多家三级医院。 * **收购少数股权：** 公司拟发行8.5亿元收购12家器械子公司的部分少数股权，完成后上市公司对12家标的公司的控股比例均增加至75%，将显著增厚上市公司利润。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测上调：** 由于公司期间费用率下降超预期，上调了盈利预测。 * **投资评级与目标价：** 维持“买入”评级，给予2017年35倍PE，目标价49.35元。 ## 风险提示 报告提示了子公司少数股权收回或不及预期风险，以及医疗器械降价超预期风险。 # 总结 嘉事堂2016年业绩表现亮眼，主要受益于耗材业务的快速增长和器械子公司整合带来的盈利能力提升。公司在药品配送和器械流通领域积极创新，并受益于政策红利，未来发展潜力巨大。报告上调了公司盈利预测，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，为投资者提供了有价值的参考信息。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 依姆多并表显著增厚西藏药业的业绩，新活素等核心品种的增速超预期，共同驱动公司收入和利润增长。 * **盈利预测与估值：** 维持公司2017-2019年盈利预测，并考虑到“依姆多”模式的可复制性，给予17年40倍估值，目标价59.32元/股，维持“增持”评级。 * **风险提示：** 需关注新活素降价超预期、依姆多生产转化进度低于预期以及其他业务拖累等风险。 # 主要内容 ## 业绩表现分析 * **营收与净利润双增长：** 西藏药业2017年一季度收入同比增长153.79%，归母净利润同比增长169.96%，扣非归母净利润同比增长184.94%。 * **核心品种表现亮眼：** 依姆多并表后收入符合预期，新活素等核心品种增速超预期。依姆多一季度收入约9500万，新活素、诺迪康与其他自营收入同比增长56%。 ## 盈利能力分析 * **利润端分析：** 剔除非经常性和财务费用影响，经营产生的净利润接近6000万。 * **依姆多利润贡献：** 预计依姆多一季度贡献利润约3000万，新活素等其他品种利润增速近50%。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测维持：** 维持公司2017/2018/2019归母净利润2.73/3.40/4.15亿元人民币的盈利预测，对应增速37.92%/24.45%/22.04%。 * **投资建议：** 核心品种新活素、依姆多贡献公司主要利润，新活素的终端持续增长、依姆多国内的增长和毛利的提升有望推动未来三年净利润复合增速近27.9%。考虑到“依姆多”模式的可复制性，给予17年40x估值，目标价59.32元/股，给予“增持”评级。 # 总结 本报告分析了西藏药业2017年一季度的业绩表现，指出依姆多和新活素是业绩增长的主要驱动力。报告维持了对公司未来三年盈利的预测，并给予“增持”评级，同时提示了相关风险。

中心思想 业绩超预期增长，股权激励目标达成 振东制药在2016年实现了营业收入和净利润的显著增长，远超市场预期，并成功达到股权激励设定的业绩目标，显示出公司强劲的盈利能力和良好的运营效率。 多元业务驱动，未来发展潜力巨大 公司通过处方药、OTC业务的协同发展，以及在研发和传统中药领域的持续投入和布局，构建了多点开花的增长格局，预示着未来业绩的持续增长和市场竞争力的提升。 主要内容 一、事件概述 2016年，振东制药公布了亮眼的年度业绩报告： 营业收入：达到32.8亿元，同比增长45.13%。 归属上市公司净利润：实现2.03亿元，同比增长214.12%。 扣非后归属上市公司净利润：达到1.79亿元，同比增长328.07%。 每股收益（EPS）：为0.56元。 二、分析与判断 营业收入高速增长，实现股权激励业绩目标 公司营业收入实现高速增长，扣除康远药业并表贡献后，原有业务收入增长约34%，其中中药业务收入同比增长66%。同时，公司费用控制良好，销售费用增长26.56%，管理费用增长29.88%，增速均低于营收增长。净利润增长符合预期，康远药业于2016年8月份并表，年内贡献利润1.02亿元。若考虑股权激励费用近0.3亿元，公司实际扣非净利润达1.1亿元，超额完成股权激励净利润要求。 处方药销售增速较快，OTC领域有较大发展潜力 岩舒注射液：销售同比增长11.9%，在中药抗肿瘤注射剂中排名第五，市场占比5.71%。未来有望受益于竞争对手因辅助用药目录受限以及使用量由12ml提升至20ml带来的增长空间。 二线产品：在公司加强营销下，比卡鲁胺以及芪蛭通络胶囊等二线产品实现较快增长。 康远制药：实现业绩承诺要求，未来将带动公司在OTC领域的销售，为公司业务贡献新的增量。 研发领域突破不断，传统中药迎来发展机遇 研发进展：公司在研发领域取得多项进展，仿制药获得15个临床批件，创新药有多个项目即将申请临床，并开展海外注册。 一致性评价：重点开展一致性评价工作，启动了31个潜力品种，目前已完成了18个品种的原料及处方工艺研究。 中药标准化与配方颗粒：在中药种植业务基础上，不断推进10个中药标准化项目，旨在实现优势药材品种引领国家标准。计划于今年上半年完成400个配方颗粒的研发，形成传统中药领域的全面布局，未来有望贡献较大业绩弹性。 三、盈利预测与投资建议 公司目前正处于业绩拐点，未来发展前景看好。 盈利预测：预计公司2017-2019年EPS分别为0.72元、0.88元、1.10元。 市盈率：对应市盈率分别为25倍、21倍、17倍。 投资评级：给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示 主要品种销售不及预期。 并购业绩承诺未实现。 研发进展不及预期。 总结 振东制药2016年年报显示公司业绩实现高速增长，营业收入和净利润均大幅提升，并成功达成股权激励目标。这主要得益于原有业务的强劲增长、康远药业的并表贡献以及有效的费用控制。公司在处方药领域，如岩舒注射液，展现出持续增长潜力，同时康远药业的并表也为公司在OTC市场带来了新的增长点。此外，公司在研发方面持续投入并取得多项突破，特别是在仿制药、创新药以及中药标准化和配方颗粒方面的布局，为公司未来的业绩增长和市场竞争力奠定了坚实基础。尽管存在销售不及预期、并购承诺未实现及研发进展不达标等风险，但基于其当前的业绩拐点和多元化的发展战略，公司未来发展前景被看好，并获得了“强烈推荐”的投资评级。

# 中心思想 本报告对华润双鹤（600062）2017年一季报进行了点评，核心观点如下： * **业绩超预期，盈利能力显著提升：** 公司一季度业绩超出市场预期，主要得益于毛利率的显著提升，成本控制有效以及产品结构优化。 * **匹伐他汀进入医保，市场潜力巨大：** 匹伐他汀作为降脂药，进入医保后，凭借其疗效和安全性优势，市场份额有望快速提升，为公司带来显著的业绩增长。 * **慢病平台和儿科药政策受益：** 公司在慢性病和儿科药领域积极布局，受益于市场扩容和政策支持，未来增长可期。 # 主要内容 ## 公司一季报业绩分析 公司2017年一季报显示，营业收入15.3亿（+6%），归母净利润2.3亿（+29%），扣非后归母净利润2.3亿（+45%）。 ## 盈利能力提升的原因 公司盈利能力大幅提升，主要原因在于： * **成本降低：** 减员增效，原材料和能源成本控制有效，使得成本同比下降5.64%。 * **产品结构调整：** 输液产品结构性调整，主动控制低毛利率的塑瓶销量，提升高毛利率的BFS和软包装产品占比。 * **儿科用药放量：** 儿科用药实现8345万元收入，同比增长71.82%且毛利率提升15.87pp，估计主要是珂立苏快速放量。 ## 匹伐他汀的市场前景分析 匹伐他汀进入医保后，市场空间广阔，原因如下： * **市场需求大：** 他汀类药物是主要的降脂药，市场销售额巨大。 * **竞争优势：** 匹伐他汀疗效明显，是服用剂量小且目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物。 * **市场份额提升潜力：** 匹伐他汀市占率有望至少达到他汀类药物市场的20%，华润双鹤作为首仿药有望占据75%的市场份额。 ## 慢病平台和儿科药的增长潜力 * **慢性病领域：** 我国慢性病患者人数众多，且随着老龄化进程加快将持续扩大，慢性病治疗药物具有广阔的市场前景。 * **儿科药领域：** 二胎政策全面放开将带来新生儿数量显著提升，市场持续扩容；国家出台了从注册审评到招标采购等利好政策，珂立苏等儿科药产品快速增长。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为1.19元、1.38元、1.60元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。维持“买入”评级，给予公司2017年25倍PE，对应目标价为29.75元。 ## 风险提示 * 药品招标或低于预期的风险 * 新进医保药品放量或低于预期的风险 # 总结 华润双鹤2017年一季报业绩超市场预期，盈利能力大幅提升，主要受益于成本控制、产品结构优化以及儿科药的快速放量。匹伐他汀进入医保后，市场潜力巨大，有望成为公司新的增长点。同时，公司在慢性病和儿科药领域积极布局，受益于市场扩容和政策支持，未来增长可期。维持“买入”评级，目标价为29.75元，但需注意药品招标和新进医保药品放量低于预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与医疗服务驱动 益佰制药2016年业绩表现突出，归属于母公司净利润实现翻倍增长，主要得益于其在肿瘤医疗服务领域的快速扩张和内部成本控制的显著成效。公司积极布局医疗服务，床位数已超千张，并预计该板块将持续保持高速增长。 医保目录利好与费用管控成效 2017年新版医保目录调整对公司多个核心药品，特别是肿瘤线和心血管线产品，形成重大利好，有望带动药品板块实现二次高增长。同时，公司在费用端控制得力，销售费用率显著下降，有效提升了整体盈利能力。 主要内容 2016年报与2017年一季报业绩概览 益佰制药发布2016年年报，实现营业收入36.87亿元，同比增长11.64%；归属于母公司净利润3.85亿元，同比增长103.22%；归属于母公司扣非净利润3.68亿元，同比增长114.74%。同时，公司公布2017年一季报，实现营业收入9.31亿元，同比增长26.37%；归属于母公司净利润1.01亿元，同比增长22.27%；归属于母公司扣非净利润9335万元，同比增长17.88%。 医疗服务高速增长与医药工业稳健发展 公司业绩符合预期，其中医疗服务板块表现尤为突出，2016年实现营业收入4.96亿元，同比增长98.03%，贡献净利润约7000万元。公司积极布局肿瘤医疗服务，目前拥有灌南医院、朝阳医院和毕节医院等3家医院，以及27个肿瘤治疗中心和6家医生集团，控股民营医院总床位数达到1380张。2017年一季报显示，医疗服务增长仍在100%以上。医药工业板块实现收入31.88亿元，同比增长4.47%，销量增长快于收入增长，如艾迪同比增长13.05%，洛铂同比增长52.90%，复方斑蝥同比增长19.41%，银杏达莫同比增长21.65%，理气活血同比增长173.43%，心脉通同比增长22.82%。 内部控费效果显著，费用率持续优化 公司在2016年费用端有效控制，销售费用率同比下降12.09个百分点至49.82%。2017年一季报显示，销售费用率继续下降至46.53%，管理费用率也降至9.54%，表明公司内部控费效果显著，盈利能力得到有效提升。 新版医保目录助力药品二次高成长 2017年新版医保目录调整对公司影响超出市场预期，共涉及公司7个产品，其中3个已有品种扩剂型，4个新品种新进医保。重点看好洛铂、艾愈、理气活血、艾迪、复方斑蝥等品种，这些品种现有销售额超过20亿元，预计未来增量销售额可达20亿元以上。强势肿瘤线、心血管线新老品种有望形成共振效益，快速实现放量。 肿瘤医疗服务全国布局逐渐明晰 公司自转型肿瘤医疗服务以来，已陆续落地多家医院和治疗中心，布局范围覆盖中国的东北、华北、东南、西南、华南等地，医疗服务布局版图逐渐明晰。预计2017年将是众多项目的收获之年。 维持“增持”评级与未来业绩预测 鉴于公司医疗服务加速落地、医药工业起底回升以及高管多次增持，分析师预计公司2017-2019年的归母净利润分别为5.01亿、6.34亿、7.79亿，对应EPS为0.63、0.80、0.98元，对应PE为26X、20X、16X，维持“增持”评级。 潜在风险因素分析 公司面临的主要风险包括医院业务拓展低于预期和药品招标降价超预期。 总结 益佰制药在2016年实现了业绩的强劲增长，归母净利润同比翻倍，主要得益于其在肿瘤医疗服务领域的快速扩张和内部精细化管理带来的费用控制成效。公司医疗服务板块收入接近翻倍，床位数已超千张，并有望持续保持高速增长态势。同时，2017年新版医保目录的调整为公司核心药品，特别是肿瘤和心血管产品线，带来了新的增长机遇，预计将推动药品销售实现二次高增长。尽管面临医院业务拓展和药品降价的潜在风险，但公司通过战略布局和成本控制，展现出良好的发展前景，分析师维持“增持”评级，并对未来三年的业绩增长持乐观态度。

中心思想 收入结构优化与业绩增长 益佰制药在2016年及2017年第一季度展现出稳健的业绩增长，其中医疗服务收入占比显著提升，推动公司收入结构持续优化。 尽管医疗服务毛利率相对较低，但通过加强期间费用控制，公司有效保障了净利润的快速增长。 医保目录利好与肿瘤战略布局 新一轮医保目录调整为公司多款核心产品带来超预期利好，预计将显著提升药品板块的盈利能力和市场空间。 公司作为肿瘤分级治疗的领军者，正加速构建“专科医院+治疗中心+移动医疗”的医疗服务平台，为长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 2016年及2017年第一季度业绩概览 2016年，公司实现营业收入约36.9亿元，同比增长11.6%；扣除非经常性损益的净利润约3.7亿元，同比大幅增长114.7%。 2017年第一季度，营业收入约9.3亿元，同比增长26.4%；扣非净利润约0.9亿元，同比增长17.9%。核心产品如艾迪、洛铂保持较快增长，医药工业增速预计超过10%，且新增朝阳医院并表综合推动Q1收入增速快于净利润增速。 医疗服务占比提升与收入结构优化 2016年，医药工业收入约31.9亿元，同比增长4.5%；医疗服务收入约5亿元，同比大幅增长98%，主要得益于淮南朝阳医院的并表。 抗肿瘤板块收入约19亿元，占工业收入的59%，增速约10%。主打品种艾迪和洛铂销量分别增长13%和53%，尽管艾迪终端价格下降影响持续，但预计已基本完成价格调整，未来肿瘤板块收入有望稳定增长。 医疗服务收入占比由2015年的7.6%提升至2016年的13.5%。尽管医疗服务毛利率为28%，远低于药品毛利率，导致公司整体毛利率同比下降约4个百分点至76.5%，但期间费用率通过加强销售费用控制（同比下降约10%至18亿元）而下降约11个百分点至62%，有效支撑了净利润增长。 预计2017年随着上海华謇、南京睿科、绵阳富临医院等新增并表，医疗服务收入将继续保持高速增长。 医保目录调整带来的显著利好 本轮医保目录调整对公司产品带来超预期利好： 理气活血滴丸新进医保目录，预计销售峰值有望突破10亿元。 艾愈胶囊新进医保目录，将与肿瘤板块的复方斑蝥胶囊形成良好互补，预计市场空间在5亿元以上。 原医保目录产品洛铂和复方斑蝥胶囊解除适应症限制，葆宫止血颗粒和妇炎消胶囊医保分类由乙类调整为甲类。 竞争对手医保限制增加，核心产品艾迪注射液相对受益。 预计随着产品收入结构优化，公司将迎来更有质量的增长，2017年药品净利润或超4亿元。 肿瘤分级治疗战略与医疗服务平台建设 公司积极布局医生集团，计划在3-5年内成立30个肿瘤医生集团，覆盖全国，并通过该平台实现肿瘤医疗服务机构人才的储备和患者导流。 构建“专科医院+治疗中心+移动医疗”模式，规划建立300个肿瘤医院或肿瘤治疗中心，达到5万张床位的医疗服务规模。 目前已有多项肿瘤医疗项目陆续落地，包括淮南朝阳医院（综合类）、毕节肿瘤医院（专科类）、上海华謇（诊疗中心）等，持续外延预期强烈。预计2017年医疗服务净利润将超1亿元。 盈利预测与投资建议 预测公司2017-2019年EPS分别为0.67元、0.83元、0.96元，对应市盈率分别为24倍、20倍、17倍。 持续看好公司收入结构优化及增长，以及外延落地。维持“买入”评级。 风险提示包括药品降价风险、药品销售或低于预期、战略转型进度或低于预期。 财务预测与关键假设 医药工业领域： 受医保目录调整利好，预计2017-2019年销量增速约为8.9%/9.7%/10.4%，对应毛利率分别约为84.2%/83.9%/83.6%。 医疗服务领域： 参考公司规划布局，预计2017-2019年收入增速约为80%/40%/30%，毛利率维持在32%。 期间费用率： 整体呈下降趋势，销售费用率预计分别为45%/42%/40%，管理费用率维持在11%左右。 根据预测，公司总收入将从2016年的36.87亿元增长至2019年的58.32亿元，归属母公司净利润将从2016年的3.85亿元增长至2019年的7.64亿元。 总结 益佰制药在2016年及2017年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于医疗服务业务的快速扩张和收入结构优化。新一轮医保目录调整为公司核心产品带来显著利好，预计将进一步提升药品板块的盈利能力。同时，公司积极推进肿瘤分级治疗战略，通过构建医生集团和医疗服务平台，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临药品降价和战略转型等风险，但其收入结构优化、业绩增长潜力以及持续的外延扩张，使得公司具备长期投资价值。

中心思想 业绩超预期与毛利率驱动 华润双鹤在2017年第一季度实现了远超市场预期的业绩增长，主要得益于公司整体毛利率的大幅提升。通过持续优化产品结构，特别是在输液和非输液两大核心业务板块中，高毛利产品的占比显著增加，有效驱动了盈利能力的改善。 战略转型与未来增长点 公司正积极从传统的输液龙头向多元化的化药平台转型，并已取得初步成效。未来，华润双鹤将受益于医保目录调整带来的市场机遇、高毛利BFS输液产品的放量，以及华润医药整体上市后可能加速的外延并购战略，这些因素共同构成了公司业绩持续增长和估值提升的关键看点。 主要内容 一季度业绩表现亮眼，大幅超出市场预期 华润双鹤于2017年第一季度实现营业收入15.28亿元，同比增长6.17%；归属于母公司净利润2.35亿元，同比增长28.75%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.30亿元，同比大幅增长45.48%，显著超出市场预期。此次业绩的亮眼表现主要归因于公司整体毛利率同比大幅提升5.31个百分点至54.96%。剔除新收购的海南中化并表影响（预计利润贡献不足500万元），公司扣非后的内生增长率高达42%-43%。 输液版块表现： 输液版块实现收入5.45亿元，同比微降1.79%，但毛利率显著上升4.95个百分点至41.30%。这主要得益于公司持续推进产品结构优化，以高毛利的BFS（吹灌封）及软包装产品替代传统塑瓶，以及塑瓶价格的底部回暖。 非输液版块表现： 非输液版块收入达到9.34亿元，同比增长8.10%，毛利率上升4.74个百分点至62.99%。其中，儿科用药“珂立苏”表现尤为突出，实现收入8345万元，同比增长71.82%，毛利率高达75.19%，同比提升15.87个百分点。心脑血管版块收入5.90亿元，同比增长4.52%，毛利率74.91%。 费用率分析： 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为22.70%、10.61%和-0.16%，与去年同期相比基本保持稳定。 输液版块产品结构持续优化，BFS有望放量贡献业绩弹性 公司第一季度输液版块收入增速已基本持平，呈现回暖态势。随着产业结构的持续优化，特别是高毛利的BFS产品未来有望实现大规模放量，为公司贡献显著的业绩弹性。据估计，2016年BFS产品仅在湖北省一地就实现了约9000万元的收入，目前已进入11个省份，未来销售潜力巨大。 医保目录调整受益标的，匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性 华润双鹤旗下多个产品受益于国家医保目录的调整，有望为公司带来新的业绩增长点。 匹伐他汀： 该产品2016年销售收入达2.6亿元，增速超过50%。作为新进入国家医保目录的品种，尽管考虑降价因素，预计其仍能保持30%左右的增速。 缬沙坦氢氯噻嗪： 2016年销售收入为4942万元。作为复方降压药，该领域增速较快，此次调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。 血液滤过臵换液： 2016年销售额仅为474万元，基数较小，未来有望进入高速增长期。 账上现金充足，外延预期强烈 截至报告期末，公司账上拥有16.66亿元的充足现金储备，为未来的外延式发展提供了坚实基础。公司已将外延并购纳入经营计划，并且作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，在华润医药整体上市后，其外延并购效率有望进一步提升。 公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的 华润双鹤已基本完成从输液龙头向化药平台的战略转型，未来将重点发展制剂板块。 业绩增长驱动： 预计公司收入端将保持10-15%的稳健增长。BFS、匹伐他汀、珂立苏等高增长品种将延续良好势头，新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过臵换液也将提供业绩弹性。此外，核心品种的稳健增长以及“0号”产品提价空间，加上外延并购（如海南中化）的落地，将持续增厚公司利润。 估值提升潜力： 随着业务结构的持续改善，非输液产品收入和毛利占比显著提升。在输液业务中，毛利率较高的治疗性、营养性输液以及直软、BFS等软包产品占比也得到提升，这些结构性优化应为公司存量业务带来估值上的提升。同时，华润医药的整体上市有望持续改善经营层面，公司作为儿童药和制剂出口两大主题的关联标的，理应享受更高的估值。 总结 华润双鹤在2017年第一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比增长28.75%，扣非归母净利润同比增长45.48%，大幅超出市场预期。这一优异表现主要得益于公司整体毛利率的显著提升（5.31个百分点），以及输液和非输液两大核心业务板块的产品结构优化。高毛利产品如BFS输液和儿科用药珂立苏的贡献尤为突出。此外，医保目录调整为匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪等核心品种带来了新的增长机遇。公司拥有16.66亿元的充足现金储备，为未来的外延并购提供了有力支持，且作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，其外延效率有望进一步提升。鉴于公司从输液龙头向化药平台的成功转型、多重业绩增长驱动因素以及当前被低估的估值水平，东兴证券维持对其“强烈推荐”的评级。预计公司2017-2019年归母净利润将分别达到9.04亿、10.51亿和12.08亿，对应PE分别为18X、16X和14X。

# 中心思想 本报告对宝莱特（300246）2017年一季度业绩进行了分析，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **血透业务高增长驱动业绩提升：** 宝莱特一季度业绩增长主要得益于肾科医疗板块36%的高增长，该业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。 * **全产业链布局与品牌效应：** 公司在血透领域已完成全产业链布局，国内外市场积极拓展，并逐步树立行业领先的民族品牌效应，未来有望保持高于行业的营收增速。 * **监护产品精准营销策略：** 公司对监护产品进行精准营销，国内外市场同步发力，未来销售有望稳定增长。 # 主要内容 ## 1. 事件概述 2017年4月26日，宝莱特发布2017年一季度报告，实现营收1.57亿元，同比增长20.18%；实现归母净利润1710.74万元，同比增长21.34%。 ## 2. 点评 ### 2.1 肾科医疗板块高增长 2017年Q1肾科医疗板块营收1.06亿元，同比增长35.92%，成为推动公司业绩增长的重要因素。公司深耕血透领域，布局初见成效。 ### 2.2 血透业务领先优势 公司已完成血透全产业链布局，整合了上游产品、中游渠道商和下游医院。通过德国宝莱特，结合海外销售渠道与德国先进医疗器械制造技术，树立行业领先的民族品牌效应。公司血透业务有望持续保持高于行业平均的营收增速。 ### 2.3 监护产品精准营销 公司对监护产品进行精准营销，国内市场按不同层级进行分类定位，国外市场则重点推广新兴发展的非洲地区。监护产品未来销售有望稳定增长。 ## 3. 盈利预测与估值 按照测算，公司17-19年EPS分别为0.70、0.95、1.29元，对应38、28、21倍PE。考虑到业绩成长性和小市值溢价，给予公司75倍PE，目标价为53元，维持“强烈推荐”评级。 ## 4. 风险提示 公司外延落地低于预期，国家政策变化风险；市场竞争加剧。 ## 5. 主要财务指标 * **营业收入：** 2016年为594.31百万元，预计2017E为842.30百万元，2018E为1223.67百万元，2019E为1818.84百万元。 * **归母净利润：** 2016年为67.14百万元，预计2017E为102.36百万元，2018E为138.19百万元，2019E为188.71百万元。 * **每股收益(元)：** 2016年为0.46元，预计2017E为0.70元，2018E为0.95元，2019E为1.29元。 # 总结 本报告对宝莱特2017年一季度业绩进行了深度分析，认为公司肾科医疗板块的高增长是业绩提升的关键驱动力。公司在血透领域的全产业链布局和品牌效应，以及监护产品的精准营销策略，都将为公司未来的发展提供强劲动力。维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了公司外延落地、政策变化和市场竞争等风险。