# 中心思想 ## 业绩符合预期，双轮驱动格局已成 东兴证券发布博晖创新（300318）2017年中报点评，认为公司业绩符合预期，检测+血制品双轮驱动的格局已经形成。 ## 维持“强烈推荐”评级，看好长期发展 维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展，微流控平台产业化第一弹HPV试剂盒已经落地，终端反馈良好未来有望再造一个博晖，且微流控技术应用于其他分子检测前途不可限量。公司血制品业务盈利能力持续提升维持业绩高增速。 # 主要内容 ## 公司业绩与业务构成分析 * **业绩符合预期，二季度表现亮眼**：公司2017上半年营收1.92亿元，同比下降1.46%；归母净利润1557.79万元，增速27.07%，业绩符合预期。二季度情况明显好于一季度。 * **检测业务平稳增长，血制品业务略低于预期**：检测业务收入1.17亿（+7.27%），血制品收入0.71亿（较去年下降）。HPV检测还未贡献太多收入。 ## 血制品业务分析 * **血制品行业高景气度，采浆量稳步提升**：血制品行业上半年销售略低于预期，主要受进口白蛋白量增加和两票制的影响。但长远来看，血制品行业仍然是高景气行业。公司采浆量将稳步提升，运营效率也在不断提高。 * **大安与卫伦协同发展，前景可期**：大安是河北省内也是“京津冀”地区唯一通过新版GMP认证的血液制品生产企业，在河北省生物制品领域拥有发展优势。卫伦新增“濠江浆站”，未来随着浆站日趋成熟，采浆量和盈利能力有望逐年上升。 ## 微流控平台分析 * **微流控爆发元年，已装机107台**：公司2016年6月份微流控平台的第一个产品HPV检测试剂盒取得注册证，公司在2016年下半年通过参与各类学术研讨会及展会、专家交流、用户体验等多种方式，对微流控产品重点做了技术推广并取得了极具影响力的推广效果，获得了广大业内专家及终端用户的高度认可。 * **HPV检测产品竞争力强，市场前景看好**：公司HPV检测是国内首个全自动核酸诊断产品，操作简单，结果稳定可靠，具有较强的竞争力，市场前景看好。目前还没有同类的能实现全自动化检测的产品。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年归母净利润分别为0.51亿元、0.91亿元、1.62亿元，增长分别为117.57%、77.65%、77.24%，EPS分别为0.06、0.11、0.20，对应PE分别为104x，59x，33x。 * **投资建议**：维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 检测+血制品双轮驱动，微流控平台潜力巨大 东兴证券认为博晖创新业绩符合预期，检测和血制品业务双轮驱动，微流控平台产业化第一弹HPV试剂盒已经落地，终端反馈良好未来有望再造一个博晖，且微流控技术应用于其他分子检测前途不可限量。 ## 维持强烈推荐评级，看好公司长期发展 维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展，公司血制品业务盈利能力持续提升维持业绩高增速。预计公司2017-2019年归母净利润分别为0.51亿元、0.91亿元、1.62亿元。

中心思想 业绩增长超预期： 葵花药业2017年半年报业绩超出预期，主要得益于大品种销售的快速增长和二线品种的新动力。 维持“买入”评级： 基于公司业绩底部反转的确认，以及大品种在OTC端销售持续放量，小儿肺热咳喘系列药物进入医保目录带来的长期销售增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件：半年报及业绩预告分析 半年报业绩亮点： 葵花药业2017年半年报显示，公司实现销售收入19.57亿元，同比增长27.46%；归母净利润1.92亿元，同比增长15.30%；扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长41.34%，超出预期。 Q2单季度表现： 公司Q2单季度实现销售收入11.21亿元，同比增长45.32%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长33.63%，超出预期。 前三季度业绩预告： 公司预计1-9月份归母净利润在2.45亿元至2.82亿元之间，同比增长100%-130%。 核心观点：增长动力分析 销售策略驱动增长： 公司“黄金大单品”+“重点新品”+“一品一策”等多种营销策略调整，带动公司2017年半年报业绩高速增长。 黄金大单品策略： 护肝片、小儿肺热咳喘口服液、小儿柴桂退热颗粒、胃康灵胶囊、康妇消炎栓等大品种保持稳定增长，是公司业绩高速增长的基石。 重点新品策略： 深挖公司储备的优质品种，形成新的二线黄金单品梯队，并根据品种特点制定具体的营销策略，如刺乌养心口服液、小葵花金银花露、秋梨润肺膏、芪斛楂颗粒等。 儿童药品牌优势： 突出“小葵花”品牌优势，强化儿童药条线，形成儿童药黄金单品的梯队优势，预计公司儿童药销售占比应收40%以上。 发展基石： “品种多+品牌响+渠道强”成为葵花药业的发展基石，公司拥有丰富的药品文号储备、强大的品牌力以及强大的销售网络。 财务分析：盈利能力提升 毛利率稳定，净利率提升： 2017年上半年，公司毛利率和净利率分别为58.4%和10.6%，分别比2016年全年水平提高了0.1个百分点和0.5个百分点。 费用率小幅下降： 净利润率略有提升，主要得益于费用率小幅下降。销售费用和管理费用同比增长与收入增速相符，管理费用增速略高主要是因为公司加大了研发投入和人员费用等导致的。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预期公司2017-2019年销售收入分别为40.6亿元、49.6亿元和56.9亿元，同比增长20.8%、22.1%和14.6%；归属母公司净利润分别为3.76亿元、4.80亿元和5.71亿元，同比增长24.1%、27.5%和19.0%；EPS分别为1.29元、1.64元和1.95元。 投资建议： 判断公司业绩底部反转已经确认，大品种在OTC端销售持续放量，以及小儿肺热咳喘系列药物进入医保目录带来长期的销售增长，因此，维持“买入”评级。 风险提示 小儿肺热咳喘系列药物进入医保后放量低于预期； 医院市场开拓低于预期。 总结 核心增长点： 葵花药业2017年上半年业绩超出预期，主要受益于“黄金大单品”和“重点新品”策略的成功实施，以及“小葵花”儿童药品牌的优势。 财务表现稳健： 公司毛利率保持稳定，费用率小幅下降，带动净利率提升，盈利能力增强。 投资评级维持： 考虑到公司业绩底部反转的确认以及未来增长潜力，维持“买入”评级，但需关注小儿肺热咳喘系列药物进入医保后的放量情况以及医院市场开拓进度。

中心思想 自主疫苗业务复苏与重磅产品上市预期驱动业绩反转 本报告核心观点认为，沃森生物2017年上半年亏损大幅收窄，自主疫苗业务恢复良好，且公司已进入研发收获爆发期。随着13价肺炎结合疫苗、二价HPV疫苗及多个单抗产品在未来两年陆续上市，公司有望实现利润快速释放，当前是布局疫苗研发龙头的关键窗口期。分析师基于2018年PEG 2.8倍的估值，给予15.00元目标价和“买入”评级。 在研管线储备丰富，研发实力与资金保障形成核心壁垒 公司拥有包括4位国家“千人计划”专家在内的强大研发团队，在研产品梯队涵盖13价肺炎疫苗、HPV疫苗、HER-2单抗、PD-1单抗等重磅品种，并已获得云南工投的国资入股支持，为后续研发提供了稳定的资金与政策保障，奠定了中长期增长基础。 主要内容 上半年业绩概览：亏损显著收窄，自主产品收入同比大增88.85% 2017年上半年，公司实现营业收入2.57亿元，同比下降12.39%；归母净利润-0.43亿元，同比改善73.43%；扣非归母净利润-0.40亿元，同比改善75.96%，EPS -0.03元。尽管整体收入下滑，但盈利端改善明显，主要得益于自主疫苗产品收入的强劲增长。其中，自主疫苗产品实现销售收入1.76亿元，同比增长88.85%。此外，吸附无细胞百白破联合疫苗和23价肺炎球菌多糖疫苗均已获得批签发并开始正式上市销售，预计下半年将继续推动自主产品收入增长。 在研产品梯队：重磅品种进入临床后期，未来利润贡献可期 报告详细梳理了公司在研管线的进展与市场前景： 13价肺炎结合疫苗：处于III期临床样本检测与数据统计阶段，预计2019年上市。参考辉瑞同类产品在国内上市后多地出现“疫苗荒”，显示社会需求巨大，预计销售峰值期每年可贡献10亿元以上利润。 二价HPV疫苗：处于III期临床，主要终点CIN2病例样本收集阶段，预计2019年上市，峰值期每年可贡献5亿元以上利润。 HER-2单抗与TNF-alpha单抗：均处于III期病例入组阶段，预计2018年上市，二者合计峰值年利润超过5亿元。 后续储备品种：PD-1单抗、IL-6单抗、新型HER-2单抗、RANKL单抗、ADC药物、四价脑膜炎球菌多糖结合疫苗、重组手足口病毒疫苗、九价HPV疫苗等，形成丰富梯队。 研发实力与资金保障：人才与资本双轮驱动 公司研发及管理层由四位国家“千人计划”专家领衔，在疫苗和单抗领域拥有丰富的技术平台与研发经验。云南工投的国资入股为公司提供了充足的研发资金支持，保障了研发工作的持续性与稳定性，降低了公司面临的资金压力风险。 盈利预测与投资建议：2019年起利润快速释放，给予“买入”评级 分析师预测2017-2019年EPS分别为0.01元、0.02元、0.11元，对应PE分别为2489倍、654倍、112倍。考虑到13价肺炎疫苗等重磅产品将在2019年上市并快速贡献利润，采用PEG估值法，给予2018年PEG 2.8倍，对应目标价15.00元。报告同时提示了疫苗行业政策风险以及新产品上市进度不及预期的风险。 总结 本报告通过对沃森生物2017年半年报的深入分析，确认了公司经营拐点的到来——自主疫苗业务已恢复高增长，亏损大幅收窄。更重要的是，公司在研管线中的13价肺炎疫苗、HPV疫苗及多个单抗品种均处于临床后期阶段，预计2018-2019年陆续上市，有望驱动公司业绩爆发式增长。研发团队实力雄厚且获得政府资金支持，进一步增强了研发成功的确定性。尽管当前估值较高（2017年PE超2400倍），但前瞻性来看，以2018年PEG为基础的目标价15.00元对应年化约20%的空间，长期投资价值显著。风险方面需关注疫苗行业监管变化及新产品上市节奏的不确定性。综合来看，公司具备成为疫苗研发龙头的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 华海药业国际仿制药地位确立 本报告核心观点指出，浙江华海药业股份有限公司（以下简称“华海药业”）成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准的帕罗西汀胶囊（Brisdelle）新药简略申请（ANDA），标志着公司在专利挑战方面取得重大突破，成功跻身国际一流仿制药企业行列。此次获批不仅验证了华海药业世界一流的专利挑战团队能力，包括专利研究规避、仿制药开发和专利诉讼体系，也为其未来在重磅品种上实现突破奠定了基础。 未来增长潜力与投资价值展望 报告强调，尽管帕罗西汀胶囊此次获批未获得180天独占权，但华海药业仍面临两种战略选择，其中立即上市销售有望最大化市场份额和毛利。预计该产品将为公司带来可观的盈利弹性，初步估算年收入在4000-5000万人民币，净利润在2000-3000万人民币。结合公司在制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及生物药领域的长期布局，报告维持对华海药业的“买入”评级，并预测2017-2019年净利润将分别达到6.19亿、7.96亿和10.28亿人民币，展现出强劲的增长潜力。 主要内容 核心产品获批与市场机遇 事件与点评：帕罗西汀胶囊获批及专利挑战成功 2017年8月22日，华海药业收到美国FDA通知，其帕罗西汀胶囊（ANDA）已获批准。该产品商品名为Brisdelle，由美国Noven制药公司开发，于2013年6月28日获FDA批准上市，用于治疗更年期妇女血管舒缩症状（VMS），是目前唯一经FDA批准的非激素类VMS治疗药物。 此次获批是华海药业专利挑战成功的体现，公司获得了首仿资格。然而，由于其Paragraph IV的FTF（First-to-File）专利挑战在2014年4月7日递交，按照30个月的遏止期，于2016年10月7日到期，因此丧失了180天独占权。尽管地方法院裁定华海药业不侵犯原研企业专利，但原研企业仍有权向Federal Circuit提出进一步申诉，存在不确定性。同期竞争对手Actavis也于2017年6月20日获得ANDA批准。 盈利弹性分析 Brisdelle作为505(b)(2)产品，上市后需要进行医生教育和学术推广。目前美国终端市场规模约为2500万美元，过去两年保持高速增长，2016年增速有所下滑但市场保持稳健，每个季度销售额在600-700万美元之间。考虑到NOVEN的持续推广，市场仍有扩大的可能。如果华海药业在2017年专利挑战成功并实现首仿，预计可带来4000-5000万人民币的收入，净利润预计在2000-3000万人民币。报告进一步分析了两种情形下的盈利弹性： 情形一：华海药业独家首仿：市场空间2500万美元，价格下降80%，市场份额40%，净利润率50%，预计收入800万美元，净利润400万美元。 情形二：华海和Actavis同时获批：市场空间2500万美元，价格下降50%，市场份额30%，净利润率30%，预计收入380万美元，净利润110万美元。 专利挑战能力与国际地位提升 华海药业在Brisdelle上的成功，充分证明了公司已建立起世界一流的专利挑战团队，涵盖专利研究规避、仿制药开发和专利诉讼等环节，成为其核心竞争力之一。公司已形成常态化的首仿药申报和专利挑战体系，并拥有多个具有FTF资格的Paragraph IV专利挑战注册申请，未来有望在更多重磅品种上实现突破，推动公司盈利腾飞。此外，海外产品若能规避专利提前上市，也可通过制剂出口转报国内，实现国内市场的加速上市。 战略布局与财务展望 公司战略选择与投资逻辑 华海药业面临两种战略选择： 不论原研企业是否上诉，立即上市销售：此举可获得FTM（First-to-Market）资格，最大化市场份额和高毛利，实现盈利最大化。风险在于Federal Circuit法院败诉可能导致对原研企业的巨额赔偿。 如果原研上诉，等待Federal Circuit胜诉及FDA批准后再上市销售：此选择最为稳妥，规避赔偿风险。但可能错失市场，损失销售时间，并面临新的仿制药企业上市带来的竞争恶化和盈利损失。 报告的投资逻辑基于以下几点： 制剂出口：公司通过十年投入成功打造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发和注册平台。Solco销售平台已进入美国主流销售渠道，并在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。后续申报产品多为缓控释等高毛利产品，专利挑战常态化有望带来业务质变。公司还通过“制剂出口平台”与国内企业合作，实现中美双赢。 国内制剂：受益于“优先审评审批”、“等同于通过一致性评价”和“招标优势”等政策，国内逻辑完全打通，产品有望批量上市。公司通过合作销售和自建销售团队加速推广优势产品。在医保支付价、两票制等政策下，医药行业正从“市场销售”导向转向“研发、产品”导向，华海药业符合这一趋势。 原料药：作为公司业务基石，新品种和产能释放保证稳定增长，提供持续现金流，并确保产品质量、成本优势和供应链稳定。 生物药：公司在高仿产品（biosimilar）方面进展较快，可节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的biosimilar进展迅速，并有生物创新药在研。 财务预测与投资建议 报告预计华海药业2017-2019年净利润分别为6.19亿、7.96亿和10.28亿人民币。如果未来更多品种进入优先审评并获批，将进一步增厚公司业绩。综合考虑公司在制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及单抗业务的长期布局，报告给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括ANDA获批不达预期、国内审批慢于预期、销售整合慢于预期以及环保风险。 附录：财务数据概览 根据损益表预测，公司主营业务收入预计从2017年的48.09亿元增长至2019年的67.25亿元，净利润率从12.9%提升至15.3%。资产负债表显示，公司总资产预计从2017年的68.67亿元增长至2019年的87.05亿元，流动资产占比保持在50%以上。现金流量表显示，经营活动现金净流量持续为正，预计2017-2019年分别为11.08亿、8.00亿和10.93亿人民币。 关键比率分析显示： 每股指标：每股收益预计从2017年的0.593元增长至2019年的0.986元。 回报率：净资产收益率（ROE）预计从2017年的12.34%提升至2019年的16.01%。 增长率：主营业务收入增长率预计保持在17%以上，净利润增长率预计在23%至29%之间。 偿债能力：资产负债率预计保持在24%左右，净负债/股东权益为负值，显示公司财务结构稳健。 市场中相关报告评级比率分析显示，市场对华海药业的平均投资建议为“增持”（评分1.60-1.71），与国金证券的“买入”评级保持一致。历史推荐也持续为“买入”。 总结 华海药业凭借其在帕罗西汀胶囊ANDA获批及专利挑战中的成功，进一步巩固了其在国际仿制药市场的领先地位。公司已建立起世界一流的专利挑战体系，这不仅是其核心竞争力，也为其未来在重磅仿制药领域的突破提供了坚实基础。尽管面临180天独占权缺失和原研企业上诉的不确定性，但公司通过积极的战略选择，有望最大化市场份额和盈利。 从投资逻辑来看，华海药业的“制剂出口”模式成熟，国内制剂业务受益于政策红利，原料药业务提供稳定支撑，生物药领域也展现出长期增长潜力。财务预测显示，公司未来几年净利润将持续高速增长，净资产收益率稳步提升，财务状况健康。综合来看，华海药业具备显著的投资价值，其在创新和国际化方面的持续投入，将驱动公司业绩的长期腾飞。投资者应关注ANDA获批、国内审批及销售整合等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与业务拐点显现 翰宇药业在2017年上半年实现了显著的业绩增长，营收达到4.79亿元，同比增长39.43%；归母净利润为1.6亿元，同比增长44.83%。其中，多肽制剂业务触底反弹，营收同比增长19.65%，特别是特利加压素进入新版医保目录后，营收同比增长49.1%，成为该业务的支柱产品，标志着公司多肽制剂业务的拐点已现。 多元化业务驱动与未来增长潜力 公司通过多肽原料药、客户肽、成纪药业注射笔以及丰富的在研产品线，构建了多元化的增长驱动力。多肽原料药营收同比增长80.14%，受益于下游重磅制剂专利期临近；全资子公司成纪药业注射笔业务营收同比增长121.34%，成为新的业绩亮点。此外，多款重磅制剂产品（如喹硫平缓释片、利拉鲁肽制剂）的紧密推进以及无创连续血糖监测手环BioMKR的Ⅲ期临床结果即将揭晓，预示着公司在糖尿病等领域具备广阔的未来增长空间。 主要内容 多肽制剂业务触底反弹，特利加压素放量显著 2017年上半年，翰宇药业的多肽制剂业务实现营收2.06亿元，同比增长19.65%，环比增长61.56%，扭转了2016年因行业政策和竞品影响导致的老牌多肽制剂营收大幅下滑的局面。具体来看，胸腺五肽营收4069万元，同比增长5.19%；生长抑素营收5611万元，同比增长33.61%；去氨加压素营收1769万元，同比增长52.06%，均呈现触底反弹趋势。新品特利加压素表现尤为突出，上半年营收达1.02亿元，同比增长49.1%，环比增长316.18%，已占据公司多肽制剂业务近50%的份额，成为核心支柱产品并进入快速放量通道。 原料药与客户肽业务双轮驱动，受益专利期临近 公司上半年多肽原料药业务营收9608.3万元，同比增长80.14%，环比增长12.74%，显示出强劲的增长势头。尽管客户肽营收1980.7万元，同比下滑12.01%，但公司重磅原料药格拉替雷和利拉鲁肽有望受益于下游仿制药厂商的前期研发需求释放。随着Teva Copaxone 40 mg/mL（年销售超40亿美元）专利再被否以及Victoza（年销售超30亿美元）专利挑战的开始，这两款原料药预计在未来2-3年内将大幅增厚公司业绩。 成纪药业注射笔高速增长，成为业绩新亮点 全资子公司成纪药业的核心产品注射笔，主要用于院内外急救和自救，上半年实现营收1.18亿元，同比增长121.34%，环比增长11.31%。该产品技术水平世界领先，与急救药厂商的紧密合作使其拥有广阔的成长空间，并有望与公司利拉鲁肽制剂形成协同效应，共同推动业绩增长。 在研产品线丰富，血糖监测手环Ⅲ期结果将揭晓 翰宇药业在研产品线布局广泛，包括：1) 喹硫平缓释片和2) 曲美他嗪缓释片，均无国产缓释制剂上市，目前正进行BE试验；3) 西曲瑞克作为国内首仿已进入优先审评审批，原研产品2016年销售额达5609万元，同比增长超40%；4) 利拉鲁肽制剂申报处于评审状态，有望国内首仿成功。此外，公司持股20.23%的思挪威普迪医疗产品无创连续血糖监测手环BioMKR已在欧盟完成Ⅲ期临床数据收集，Ⅲ期结果将于近期揭晓。如通过GE认证，有望在1-2年内国内上市（公司独家代理），助力公司构建“药品+器械+血糖监测”的糖尿病领域组合拳。 盈利预测与估值分析 根据公司现有业务情况，广证恒生预测翰宇药业2017-2019年EPS分别为0.47元、0.62元和0.74元，对应PE分别为33倍、25倍和21倍。考虑到公司业绩的成长性，报告给予40倍估值，对应目标价为18.8元/股，相较于2017年8月16日收盘价15.48元/股，存在21%的上涨空间，维持“强烈推荐”评级。 总结 翰宇药业在2017年上半年展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长39.43%和44.83%。多肽制剂业务在特利加压素的带动下实现触底反弹，老产品也呈现增长态势，标志着业务拐点已现。同时，多肽原料药业务高速增长，成纪药业注射笔成为新的业绩亮点。公司丰富的在研产品线，特别是重磅制剂和无创血糖监测手环的进展，为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。基于对公司业绩成长性的分析，报告维持“强烈推荐”评级，并预计存在21%的上涨空间。

中心思想 营收稳健增长，费用投入短期压制利润 2017年上半年公司实现营业收入119.6亿元，同比增长14.4%；归母净利润15.7亿元，同比增长12.8%；但扣非净利润仅增长8.8%，低于收入增速5.6个百分点，主要原因是销售模式调整及健康品市场费用投入增加。 分业务板块看，医药工业收入50亿元（+9.5%），商业收入69亿元（+17.5%），健康品子公司收入12.4亿元（+23.2%），其中牙膏市占率17.8%位居市场第二，但电商平台加大投入导致净利润同比下降15.4%。 分析师判断，随着控股股东混合所有制改革落地，市场化激励预期强烈，全年收入增速有望超过10%，公司基本面将持续恢复。 混改落地带来长期发展潜力 白药控股股权结构优化为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，治理与决策机制更加市场化；新华都和江苏鱼跃的渠道与产业资源将与大健康业务形成协同，同时引入资金助力规模扩张。 中药资源事业部特色明显，推行O2O等新型商业模式，预计将成为公司新的盈利增长点；药品事业部在细分领域市占率较高，普药推广力度加大也推动收入增速加快。 主要内容 业绩表现与费用结构分析 事件：2017上半年业绩概览 公司2017年上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为119.6亿元、15.7亿元、14.4亿元，同比分别增长14.4%、12.8%、8.8%；2017Q2单季营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为60.5亿元、8.4亿元、7.4亿元，同比分别增长14.6%、9.6%、3.3%。 业绩整体符合预期，但扣非利润增速明显低于收入增速，主要受到销售模式调整和健康品市场投入增加的影响。 营业收入增长与费用投入 医药工业收入50亿元（+9.5%），商业收入69亿元（+17.5%）；商业板块受益于模式创新和应收账款管理，净利润增速达30%，远超收入增速。 健康品公司收入12.4亿元（+23.2%），净利润5.8亿元（+28.1%）；但电子商务公司收入22.7亿元（+17.6%），净利润却同比下降15.4%至3.5亿元，反映期间内电商平台费用投入大幅增加。 整体销售费用率上升导致扣非净利润增速低于收入增速5.6个百分点；但若考虑控股股东混改落地后的市场化激励，预计全年收入增速有望超过10%。 混改推进与盈利展望 混改优化股权结构，产业协同可期 混改最终落地，白药控股股权结构变为“云南国资委45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，市场化选聘管理层，且承诺六年内不转让，为公司预留充分发展时间。 新华都与江苏鱼跃入股将带来渠道互补与产业协同，助力大健康业务新增长；同时引入资金有助于规模扩张，发展增量业务。 品牌中药龙头地位稳固，药品事业部市场竞争优势明显，市占率较高；中药资源事业部推行O2O模式，预计将成为新盈利增长点。 盈利预测与风险提示 预计2017-2019年EPS分别为3.12元、3.51元、3.97元（原预测3.18/3.62/4.14元，下调因调整商业收入增速及销售费用率），对应PE为28倍、25倍、22倍。维持“买入”评级。 催化剂包括提价、业绩增长、激励、外延等；风险提示：原材料价格上涨、产品销售或不达预期。 总结 业绩稳健，混改催化长期成长 2017年上半年公司营收稳定增长，商业板块利润增速远超收入，健康品和中药材资源板块均呈现良好增长态势；虽然短期销售费用投入导致扣非利润增速偏低，但混改落地后治理改善和激励预期将推动基本面持续恢复。 控股股东混改优化股权结构，引入战略伙伴带来渠道与产业协同，且承诺长期持股，给予公司充分发展空间。 维持买入评级，关注催化剂 当前股价对应2017年PE约28倍，考虑混改、提价、外延等催化剂，估值具有吸引力。分析师维持“买入”评级，预计2017-2019年营业收入复合增速约13%，业绩增长确定性较强。

中心思想 核心观点：资产重组后零售业务成为增长核心，处方外流战略前景广阔 本报告的核心观点围绕国药一致在2017年上半年资产重组后的业务表现与未来潜力展开，重点强调以下三点： 业绩变化源于资产重组：2017年H1营收同比下降0.18%，归母净利润同比下降15.6%，主要因2016年10月重大资产重组，比较报表包含了置出的工业公司数据，剔除该因素后营收同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，核心业务实际保持平稳增长。 零售业务成业绩亮点：国大药房上半年营收48.88亿元（+12%），归母净利润0.99亿元（+30.08%），净利率改善主要来自效率提升和费用率下降，盈利能力显著优于分销业务。 长期增长逻辑清晰：国大药房拥有3693家门店，门店扩张与盈利改善空间大，同时批零一体化协同布局DTP药房，有望承接处方外流红利，未来成长空间值得期待。 主要内容 1. 事件：业绩同比变动源于资产重组，剔除后核心业务稳增 2017年上半年公司实现营业收入205亿元（-0.18%），归母净利润5.6亿元（-15.6%）。业绩同比下降系2016年10月重大资产重组，比较报表包含置出工业公司2016年上半年数据。剔除该因素后，营业收入同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，核心业务实际呈现稳健增长态势。 2. 分销业务增速略有放缓，零售业务成长趋势向好 医药分销：实现营业收入157.5亿元（+1.6%），归母净利润3.1亿元（+5.5%），因两广地区竞争激烈，增速有所放缓。 国大药房（零售）：上半年实现营业收入48.88亿元（+12%），综合毛利率同比上升0.15pp，总费用率同比下降0.38pp，归母净利润0.99亿元（+30.08%）。净利率改善主要来自期间费用率下滑，效率提升显著。 3. 国大药房成长空间大：门店扩张、盈利改善与战投引入值得期待 截至2017年6月30日，国大药房门店数达3693家，主要增长看点包括： 门店扩张：上半年净增门店191家（直营净增160家），预计未来门店数量增速维持在每年10%左右。 盈利能力改善：2017年上半年净利率仅2%，低于一心堂、老百姓、益丰等连锁企业，改善空间大。公司计划通过业绩考核、激励创新等方式降低运营成本与期间费用率，增强盈利水平。 战略投资者引入：根据重组方案，某战略投资者正与国药控股就国大药房战略入股事宜接洽，参考南京医药案例，战投引入有望对公司治理与经营模式产生积极影响。 4. 批零一体化优势突出，享处方外流红利 国大药房与分销业务形成协同：分销业务为国大药房提供上游药企资源，同时分销网络深耕两广地区，与医院合作关系良好，有助于国大药房承接处方外流。公司自2014年起布局DTP业务，截至2016年底已有16家DTP药房，为处方外流做好准备。 5. 盈利预测与投资建议 由于两广地区分销业务竞争激烈，下调盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为2.89元、3.32元、3.82元，对应2017-2019年PE分别为26倍、23倍、20倍。参考医药流通行业估值，给予2018年28倍估值，目标价92.96元，维持“买入”评级。 6. 风险提示 重组整合或不及预期；行业增速下滑风险。 总结 国药一致2017年上半年业绩受资产重组影响表面下滑，但核心业务剔除后仍保持稳定增长。零售业务国大药房成为主要增长引擎，营收增速12%、净利润增速超30%，门店扩张与盈利能力改善空间显著，战略投资者引入有望进一步优化公司治理。同时，批零一体化战略助力公司布局处方外流，DTP药房已先行卡位。尽管分销业务增速放缓，但整体业务结构优化趋势明确。盈利预测下调后估值仍具吸引力，目标价92.96元，维持“买入”评级。风险需关注重组整合与行业增速下行。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来展望 本报告分析了嘉事堂（002462）2017年半年报，指出公司二季度收入端快速增长，但利润端增速略低于预期。报告强调了高值耗材业务的快速增长，并预测北京新一轮阳光采购将带动公司纯销业务规模提升。 ## 投资评级与风险提示 报告基于对公司未来盈利能力的预测，给予嘉事堂“推荐”评级，并提示了医药批发业务毛利率降低、北京医药流通市场拓展低于预期、高值耗材业务增长低于预期以及股票市场系统性风险等风险因素。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 嘉事堂发布2017年半年报，上半年实现营业收入65.36亿元，同比增长27.84%；实现归属母公司净利润1.43亿元，同比增长23.13%；实现扣非归母净利润1.48元，同比增长28.67%。上半年实现EPS为0.57元/股。 ## 二季度业绩分析 二季度公司整体实现营收35.05亿元，同比增长30.38%，增速环比一季度提升5.36个百分点。母公司收入端增速在二季度大幅提升，为24.59%，带动二季度整体增速相比一季度提升较快。剔除母公司后，二季度公司收入端增速为25.6%，显示公司高值耗材业务继续保持了较高增长。二季度公司整体实现归母净利润0.72亿元，同比增长16.63%，环比利润增速降低较多，带动上半年整体利润端增速相对一季度下降。 ## 分业务收入分析 医药批发业务实现收入64.05亿元，同比增长28.22%，其中药品分销业务规模接近20亿，增速约15%左右，高值耗材分销业务超过40亿，增速超过30%。医药物流业务实现收入6400余万，同比增长32%。医药连锁业务实现收入6600余万，同比略负增长。 ## 财务指标分析 公司整体毛利率相比去年同期下降1.45个百分点，其中医药批发业务下降0.83个百分点；医药物流业务毛利率下降较大，为29.14%（去年同期38.72%）；连锁业务毛利有一定提升，为38.79%（去年同期36.8%）。公司营运能力和现金流情况基本维持稳定。 ## 投资建议 预计公司2017-2019年实现营业收入分别为135.77、171.36和201.3亿元，实现归母净利润分别为2.87、3.64和4.41亿元，EPS分别为1.15、1.45和1.76元/股，目前股价对应2017年动态PE约为31.7倍，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 医药批发业务毛利率降低；北京医药流通市场拓展低于预期；高值耗材业务增长低于预期；股票市场特别是创业板市场系统性风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 嘉事堂2017年上半年业绩表现稳健，收入端保持快速增长，尤其高值耗材业务表现突出。虽然二季度利润端增速略低于预期，但预计下半年盈利能力有望恢复。 ## 投资前景展望 公司在北京新一轮阳光采购的推动下，纯销业务有望实现新突破。维持“推荐”评级，但需关注相关风险因素。

# 中心思想 ## 业绩增长与改革预期 本报告的核心观点是广济药业的业绩有望逐季提升，并且随着新董事长的上任，国企改革可能会加速。 ## VB2价格回升与盈利能力提升 公司作为全球最大的VB2生产企业，在VB2价格企稳回升和环保趋严的背景下，盈利能力有望进一步提升。同时，公司高管人事调整到位后，国企改革的进展也值得期待。 # 主要内容 ## 中报业绩分析 ### 营收与净利分析 公司中报业绩基本符合预期，营收同比增长，但由于研发费用支出增加和计提减值准备，短期净利润增速受到影响。 ### 全年业绩展望 全年来看，随着VB2价格企稳回升，预计净利润同比增速大概率会实现正增长，且业绩有望逐季加速。 ## 国企改革与人事变动 ### 长投集团的战略意义 长投集团入主后，公司在市场营销和内部管理方面发生了积极变化，经营效率显著提升。 ### 新任董事长的影响 新董事长的任命以及董事候选人的增选，预示着公司未来在资本运作方面可能会加速，有望成为长投发展医药生物产业的平台。 ## 盈利预测与投资评级 ### 盈利预测 预计公司2017-2019年归母净利润将稳步增长，EPS也将逐年提升。 ### 投资评级 考虑到VB2价格企稳后公司业绩将逐季加速和公司高管人事到位后，国企改革进展或将加速，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了VB2价格上涨不及预期以及国企改革进展不及预期的风险。 # 总结 ## 核心驱动力 广济药业作为VB2行业的龙头企业，其业绩增长的核心驱动力在于VB2价格的回升和环保政策带来的供给端格局改善。 ## 改革与发展 公司在新董事长上任后，有望借助长投集团的平台，加速国企改革，实现业务的多元化发展。

# 中心思想 ## 业绩增长与业务亮点 普利制药2017年中报显示业绩高速增长，尤其在国内业务方面表现亮眼，制剂出口业务潜力巨大。 ## 制剂出口反哺国内市场 阿奇霉素获批，标志着公司制剂出口反哺国内市场的逻辑初步兑现，未来有望贡献业绩弹性。 # 主要内容 ## 公司业绩总览 公司2017年上半年实现营业收入1.30亿元，同比增长26.14%；归母净利润3122万元，同比增长38.16%；扣非后净利润3008万元，同比增长47.05%。 ## 国内业务分析 ### 抗过敏药物 抗过敏药物（主要为地氯雷他定系列）收入同比增长29.12%，毛利率增加2.78pp，未来有望保持高速增长。 ### 非甾体抗炎类药物 非甾体抗炎类药物（主要为双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊）收入同比下降12.76%，毛利率下降5.11pp，预计未来仍将实现高速增长。 ### 抗生素药物 抗生素（以克拉霉素缓释片等为主）收入同比增长12.83%，毛利率大幅增加12.53pp，主要由于内部结构调整，高毛利品种占比增加。 ### 消化类药物 消化类药物（以马来酸曲美布汀片为主）收入同比增长29.23%，毛利率增加2.95pp，保持高速增长。 ### 其他主营业务 其他主营业务收入同比增长65.56%，毛利率增加3.83pp，主要由于更昔洛韦等品种在欧盟地区放量，未来有望加速增长。 ## 制剂出口业务 制剂出口业务收入主要来自经销商的里程碑式付款和产品授权费，随着业务推进，下半年有望进一步增加。 ## 研发投入 公司H1研发投入同比增长58.60%，积极申报国内外品种，有望推动业绩加速增长。 ## 阿奇霉素获批 阿奇霉素是国内首个通过制剂出口而在优先审评获批的品种，市场潜力巨大，有望贡献业绩弹性。 ## 海外业务展望 公司自2008年开始布局制剂出口，预计2018-2019年将逐步看到海外业务带来的业绩弹性，关注ANDA获批情况。 ## 盈利预测与评级 预计公司2017-2019年净利润为0.95、1.35、2.31亿元，增速分别为36.46%、41.39%、71.79%，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与未来潜力 普利制药2017年中报显示业绩高速增长，国内业务表现亮眼，制剂出口业务蓄势待发。 ## 国内外市场双轮驱动 阿奇霉素获批标志着制剂出口反哺国内市场的逻辑初步兑现，国内外两大板块未来均有望贡献巨大业绩弹性，维持“强烈推荐”评级。