中心思想 迪哲医药核心投资逻辑 本报告维持迪哲医药“买入”评级，核心投资逻辑在于其创新产品管线的加速兑现和商业化潜力。舒沃替尼作为核心产品，在2023年和2024年第一季度实现了快速放量，并获得权威指南推荐，其全球注册临床数据即将公布，有望进一步推动市场表现。 产品线加速兑现与未来催化 公司另一重要产品戈利昔替尼的商业化在即，有望填补复发难治性外周T细胞淋巴瘤的市场空白。同时，早期创新管线DZD8586展现出强大的差异化优势和抗肿瘤活性。报告看好公司在商业化落地、更多临床数据读出以及潜在合作授权方面的持续催化作用，预计未来营收将实现显著增长。 主要内容 核心产品市场表现与进展 舒沃替尼快速放量与全球布局 舒沃替尼（DZD9008）于2023年8月获批上市，用于治疗既往接受含铂化疗的EGFR Exon20ins突变型晚期NSCLC。其市场表现强劲，2023年销售收入达0.91亿元，2024年第一季度收入达0.81亿元，环比增长58.87%，实现快速放量。2024年4月，舒沃替尼被《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南（2024版）》推荐为I级，进一步巩固了其市场地位。此外，二线治疗EGFR Exon20ins突变型晚期NSCLC的全球注册临床研究（WU-KONG1 Part B）已完成患者入组，海外新药上市申请正在积极准备中，最新研究数据将于2024ASCO大会上首次以口头报告形式公布，预示着其全球商业化进程加速。 戈利昔替尼商业化在即 戈利昔替尼（DZD4205）于2023年9月获得国内上市申请受理，并被纳入优先审评程序，商业化进程加速。该产品主要针对复发难治性外周T细胞淋巴瘤，该领域缺乏标准治疗方案，竞争格局相对较好。戈利昔替尼在临床试验中展现出突出的客观缓解率（ORR）和可靠的安全性，具备良好的商业化潜力。 创新管线布局与商业化潜力 DZD8586差异化优势显著 DZD8586是迪哲医药自主研发的全球首创、针对B-NHL的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂，具有完全穿透血脑屏障的特性。在多线治疗失败的B-NHL患者中，DZD8586的整体ORR达到64.7%，显示出良好的抗肿瘤活性和安全性。目前，该产品正在开展全球I/II期临床试验，其差异化优势和早期临床数据预示着巨大的市场潜力。 财务预测与风险评估 盈利预测与估值 基于公司产品上市及推广节奏，报告预计迪哲医药2024年至2026年的营业收入将分别为4.79亿元、9.17亿元和14.19亿元，呈现高速增长态势。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着核心产品的放量和新产品的上市，亏损额预计将逐年收窄，归母净利润预计从2023年的-11.08亿元收窄至2026年的-3.92亿元。鉴于公司管线兑现加速、舒沃替尼持续放量、戈利昔替尼商业化在即以及早期管线的差异化优势，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新药临床进展及上市不及预期风险、市场竞争加剧导致销售不及预期风险以及政策趋严风险等，这些因素可能影响公司的未来业绩。 总结 迪哲医药凭借其核心产品舒沃替尼的快速放量和全球化布局，以及戈利昔替尼的商业化在即，展现出强劲的市场增长潜力。公司在创新管线DZD8586上的差异化优势也为其长期发展奠定了基础。尽管面临新药研发和市场竞争等风险，但报告基于其加速兑现的产品管线和积极的商业化前景，维持“买入”评级，看好公司未来的业绩增长和创新催化。

　　大参林(603233) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入245.31亿元（yoy+15.45%），归母净利润11.66亿元（yoy+12.63%），扣非归母净利润11.41亿元（yoy+13.56%）。2024年一季度实现营业收入67.52亿元（yoy+13.54%），归母净利润3.98亿元（yoy-19.79%），扣非归母净利润3.96亿元（yoy-20.4%）。 　　点评： 　　2023年加盟及分销业务实现翻倍增长，2024Q1营收仍保持稳健增长而利润端短期承压。①2023年公司营业收入和归母净利润实现稳健增长。从业务构成上看，2023年公司医药零售业务营收205.08亿元（占比总营业收入的85.70%），同比增长6.58%，主要得益于不断增加的直营门店数量以及次新店和老店的内生增长；而加盟及分销业务营收34.23亿元，同比增长高达122.46%，加盟及分销业务实现高速增长主要得益于公司利用直营式加盟店在弱势区域迅速布局。从区域分布上看，公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售稳步增长，2023年华南地区营业收入164.12亿元，同比增长7.86%；华中地区和华东地区营业收入分别为22.88亿元和17.88亿元，增速为12.84%和21.38%；东北、华北、西南及西北地区营业收入34.44亿元，增速达66.84%，此区域高速增长主要是此区域存在门店并购。②2024年一季度公司营收保持增长态势，而扣非归母净利润及归母净利润均同比有所下滑，一方面系2024Q1公司毛利率同比下降2.68个百分点（2024Q1公司毛利率为35.46%），另一方面系公司2024Q1期间费用率同比提升0.74个百分点（2024Q1公司期间费用率为26.87%）。 　　门店全国化布局仍在持续，2024Q1净增门店841家。①2023年末公司门店已覆盖全国19个省（自治区、直辖市），门店数量达到14074家（净增门店4029家），其中直营门店为9909家，加盟店4165家。从增量门店的构成看，2023年公司新增自建门店1382家，其中华南地区924家，华东地区136家，华中地区110家，东北、华北、西北及西南地区212家。在并购方面，2023年公司合计并表门店750家，其中华东地区60家，东北、华北、西北及西南地区690家。在加盟店布局方面，2023年公司新开加盟店2158家，其中华南地区新增1129家，华东地区新增224家，华中地区新增264家，东北、华北、西北及西南地区新增541家。②2024Q1末公司拥有门店14915家（其中加盟店4610家），较2023年末公司净增门店841家。从增量门店的构成看，2024Q1公司新开门店396家，收购门店68家，加盟店445家，关闭门店68家。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为297.3亿元、361.89亿元、440.78亿元，同比增速分别为21%、22%、22%，实现归母净利润分别为14.31亿元、17.66元、21.97亿元，同比分别增长23%、23%、24%，对应当前股价PE分别为18倍、14倍、12倍 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。

中心思想 康波萧条期下的全球财富重构与实物资产配置 本报告核心观点指出，当前全球正处于康德拉季耶夫周期（康波周期）的萧条期，其典型特征是大通胀、货币剧烈贬值和全球财富的重置。报告通过回顾20世纪70年代美国大通胀时期美元对黄金剧烈贬值95%的历史，警示当前美元正加速崩解，美国国债规模庞大且增速惊人，已呈现“津巴布韦化”趋势。在此背景下，全球海量存世财富正恐慌性地寻找新的储值品，加速与美元脱钩，转向黄金、白银、工业品、优质房地产、高分红股票等实物资产，预示着“万物升腾”的大通胀时代已全面到来，全球财富和社会阶层将面临一次重大重置。 中国经济与科技的崛起及战略性资产配置 报告强调，中国是本轮科技创新周期的中心国，正通过大规模设备更新和智能化军备竞赛，在制造业和科技领域对美国和印度形成超越之势。华为在芯片、智能驾驶以及清华Vidu视频大模型等领域的突破，表明美国科技战已显露溃败迹象，中国科技有望在2030年康波萧条期结束时实现对美国的全面超越。在宏观经济层面，中国已进入主动补库存阶段，而美国也正向主动补库存转化，共同支撑大宗商品需求。在此战略背景下，报告建议资产配置应侧重于强周期风格的权益类资产（如沪深300）、持续看多人民币（转向以国债为锚，逐步与美元脱钩），并对黄金白银及工业品保持中长期乐观，同时警惕长久期国债收益率上行风险。 主要内容 经济四周期理论与康波萧条期的宏观特征 报告首先阐述了四大经济周期理论，包括约3.5年的基钦周期（与银行信贷、大宗商品价格、利率相关）、9-10年的朱格拉周期（制造业投资周期）、约20年的库兹涅茨周期（建筑业周期）以及50-60年的康德拉季耶夫周期（康波周期）。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，其中萧条期被定义为最动荡的时段，常伴随混乱、战争、饥荒、大通胀和货币剧烈贬值。报告明确指出，当前正处于康波萧条期，并强调重大科技创新通常在此阶段涌现，而中国是本轮科技创新周期的中心国。 美元崩解加速与全球财富的实物资产转移趋势 报告深入分析了美元的崩解趋势。回顾历史，布雷顿森林体系下美元与黄金挂钩，但“特里芬难题”导致美元超发。1971年尼克松政府停止美元兑换黄金，1973年布雷顿体系解体，美元在1970-1980年间对黄金剧烈贬值95%，从35美元/盎司跌至835美元/盎司，导致全球财富和阶层经历了一次重置。当前，美元以美国国债为锚，而美国国债总额已超过34万亿美元，并以每季度1万亿美元的速度增长，预计2024年底利息支付额将达1.6万亿美元。报告认为美国政府已进入庞氏状态，美元崩解速度呈指数增长，50年前美元剧烈贬值的景象将再现。在此背景下，全球存世的海量财富，大多以美元计价和储值，正因美元加速崩解而引发恐慌，加速与美元脱钩，恐慌性地寻找新的财富储值品。报告指出，所有可用于储值的实物资产都将成为目标，首选黄金白银，其次是有色金属、黑色系矿产、原油及能化产品、纸浆、天胶以及棕榈油、豆油等油脂类农产品。全球对实物资产的争抢将导致“万物升腾”，大通胀时代已全面到来，各国、企业和家庭需通过储值工具保卫财富。 工业品主升浪与中国房地产实物工作量反转 报告指出，文华工业品指数在2023年6月触底，并于2024年4月1日完成第二浪调整，随后展开了第三浪上升，即“主升浪”，目前仍在运行中。鉴于第二浪调整持续了6个月，预计主升浪的运行时间将超过第二浪，至少持续至2024年底，乐观预期可延伸至2025年二季度。在房地产领域，报告强调中国房地产融资“白名单”制度是一项重大制度创新，有效隔离了房地产公司的总部风险与项目公司，促使银行贷款持续流入项目公司，从而使房地产产业链的“毛细血管”重新运行，房地产行业的实物工作量已迎来反转。报告特别指出，市场分析多关注新开工和销售面积，但对房地产产业链的实物工作量和工业品需求而言，竣工面积和施工面积更为关键。截至2024年3月，存量施工面积高达67.85亿平方米，按2023年竣工面积计算，足以支撑施工企业工作6年，因此房地产产业链实物工作量的反转是当前市场最大的预期差。 中国制造业智能化军备竞赛与科技全面超越 报告详细阐述了中国制造业正在进行的智能化军备竞赛，其目标直指美国和印度。中国推动大规模设备更新，这与中国朱格拉周期的上升期（即制造业投资上升期）相契合，核心在于实现制造业智能化，以期超越美国和印度。美国虽推动制造业回流，投资集中于芯片等中高端领域，试图以AI保持领先，但中国通过大规模设备智能化，不仅能在AI时代保持中低端领域的竞争优势，还能持续挤压美国高端制造业空间，最终目标是在2030年前实现AI时代对美国高端制造业的全面超越。报告将中美两国的终极之战定位在智能人形机器人领域。对于印度，报告认为其作为中国的追赶者，受益于美国“友岸外包”政策，PMI持续扩张，但中国通过大规模设备智能化，可在高中低端产业链持续对印度形成碾压级优势，将其制造能力封印在低端产业链。此外，中国、美国、印度、东盟的制造业投资以及非洲工业化和“一带一路”国家的大规模基础设施建设，都将持续增加全球对大宗商品的需求。 美国科技战溃败迹象与中国科技的崛起 报告列举多项证据表明美国科技战已显露溃败迹象，并预测中国科技将在本轮康波萧条期结束时点（2030年）实现对美国科技的全面超越。华为Pura70手机搭载麒麟9010芯片，性能和能效显著提升，暗示中国芯片技术可能已突破3纳米。一季度华为手机销量达1170万部，市场份额17%，重回第一；而苹果手机销量同比下降330万部，市场份额降至15%。在新能源汽车领域，特斯拉一季度全球交付量同比和环比均下降，在中国市场面临激烈竞争。相比之下，中国新能源汽车一季度销量同比增长31.8%，比亚迪、长安、吉利、问界、理想等品牌均实现大幅增长。华为智驾系统在中国复杂路况下持续攻城掠地，余承东表示智界S7的智能驾驶系统在性能上明显优于特斯拉FSD。此外，清华人工智能团队发布的Vidu视频大模型，能够一键生成16秒高清视频，画面流畅、逻辑连贯，展现出强大的能力，紧追Sora。报告总结认为，美国要求阿斯麦停止对中国光刻机后续服务、禁售人工智能芯片等反国际化措施注定徒劳，只会加速中国培养出更强悍的竞争对手，最终席卷全球并可能“卷垮美利坚”。 中美库存周期与权益市场展望 报告分析了中美两国的库存周期。中国自4月开始主动补库存提速。美国目前仍处于被动去库存状态，但从其制造业和批发商库存数据分析，已开始向主动补库存转化，预计大概率在6月份进入主动补库存阶段。在权益市场方面，报告指出中国股市两市主要指数的技术指标已在4月下旬修复完毕，新一轮上升行情已展开。高盛等海外投行纷纷上调中国股市估值，新兴市场基金也大幅减仓印度股市，增仓中国股市。截至4月底，年内北向资金净流入已超700亿元，其中4月26日单日净流入高达224亿元。报告认为，这主要得益于中国启动新一轮改革开放，经济周期启动，进入主动补库阶段，上市公司盈利进入上升期。同时，以沪深300指数为代表的中国核心资产估值和市盈率处于低位，比美国和印度股市具有更高的安全边际。在大宗商品上行期，利好上游资本板块，强周期风格仍是主基调，尤其看好沪深300指数。 人民币锚定国债与央行对长久期国债收益率的预警 报告指出，中国人民银行于4月23日通过《金融时报》发声，预警长久期国债收益率。央行负责人表示，长期国债收益率总体将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，并预计未来中国实际经济增速将保持合理水平，通胀有望从低位温和回升，从而推高作为名义利率的长期国债收益率。央行特别提醒银行、保险等配置型投资者，若将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，可能面临收不抵支的被动局面。此番喊话暗示中国经济增速和通胀将超预期，将促使国有银行和保险机构从长久期国债市场撤退。同时，央行负责人还表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为流动性管理方式和货币政策工具储备，这表明人民币开始转向以国债为锚，逐步与美元脱钩。过去人民币以贸易顺差积累的美元盈余为准备金发行，但在美元崩解的大背景下，转向以国债为锚是本质需求。为增强人民币国际信用，央行也将持续增加黄金储备，增强人民币的含金量。 日元大贬值、美国金融利益集团收割与美股抛售风险 报告分析了日元大贬值对全球金融市场的影响。在日本低利率时代，日元成为货币创造的发动机，美国金融机构等利益集团大量借出日元，兑换成美元，并投入美欧金融市场。当日本央行开始加息时，意味着过往创造的流动性需要回流日本银行体系，表现为货币消灭。报告指出，美元潮汐多次收割全球财富，但本轮收割在中国遇到“铁板”，因此只能“拿猎犬炖汤”，日元近期持续快速贬值即是这种表现。对于借出日元的美国金融利益集团而言，日元贬值意味着其归还相同数量日元所需的美元成本降低，从而获得巨额利润。日元贬值越快，美国金融利益集团赚得越多。然而，日元贬值也意味着日本银行创造的流动性退出美国股市的时间越近，这将加剧美股的抛售潮。 各大类资产5月配置展望 报告对各项大类资产的5月配置给出了具体展望： 黄金白银避险资产：属于大涨后的整理阶段，中长期保持乐观。 大宗商品资产：工业品主升浪正在进行时。 权益类资产：两市主要指数新一轮上升行情已展开，预期呈现“进三退二”的走势；新兴市场基金将增配中国资产；在大宗商品上行背景下，强周期风格仍是主基调，有利于以沪深300指数为代表的周期类指数表现。 债券类资产：中国人民银行已预警长久期国债收益率，预计收益率将上行。 外汇资产：人民币转向以国债为锚，逐步和美元脱钩，中长期看多人民币。 总结 宏观经济周期下的资产配置策略与风险应对 本报告基于对康波萧条期大通胀、美元崩解以及全球财富重构的深刻洞察，为投资者提供了专业的资产配置策略。报告强调，在全球金融体系面临重置、实物资产价值凸显的背景下，应战略性配置黄金白银、工业品等实物资产，以对抗货币贬值和通胀风险。同时，报告警示了长久期国债收益率上行的风险，并指出日元贬值可能引发美股抛售潮，提示投资者关注全球流动性变化带来的潜在冲击。 中国在全球经济变局中的核心地位与投资机遇 报告详细分析了中国在当前全球经济变局中的核心地位，特别是在制造业智能化升级、科技创新突破以及库存周期向好等方面的积极表现。中国在芯片、新能源汽车、人工智能等高科技领域的快速发展，以及人民币逐步脱钩美元并锚定国债的战略转型，共同构筑了中国资产的长期吸引力。因此，报告建议投资者应积极增配中国权益类资产，尤其是强周期风格的沪深300指数，并中长期看多人民币，把握中国经济转型升级和在全球产业链中地位提升所带来的投资机遇。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力持续提升 百洋医药在2023年及2024年第一季度展现出符合预期的业绩增长，尤其在归母净利润方面实现显著提升。这主要得益于其核心品牌运营业务的稳健扩张，以及通过优化业务结构和发挥规模效应带来的盈利能力持续改善。公司毛利率和净利率均有明显提升，批发配送等低毛利业务占比的下降是关键驱动因素。 品牌矩阵扩张与创新业务驱动未来 公司正处于品牌矩阵高速扩张期，已在四大赛道构建多品牌体系，营运能力不断增强。同时，母公司孵化的创新药和高端医疗器械业务正逐步进入商业化阶段，有望成为公司未来业绩增长的新引擎。分析师上调了对公司未来几年的营收和归母净利润预测，并维持“买入”评级，显示出对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 事件：2023年及2024Q1业绩概览 2023年，百洋医药实现营业收入75.64亿元，同比微增0.72%；归母净利润6.56亿元，同比大幅增长29.55%；扣非归母净利润6.35亿元，同比亦增长25.14%。 2023年第四季度，公司营业收入为20.68亿元，同比+3.92%；归母净利润1.62亿元，同比+0.26%；扣非归母净利润1.51亿元，同比+11.52%。 2024年第一季度，公司营业收入16.61亿元，同比-1.50%；归母净利润1.66亿元，同比显著增长35.60%；扣非归母净利润1.65亿元，同比增长30.71%。 业绩增长符合预期，核心业务稳健增长 2023年，公司核心业务品牌运营实现营业收入44.00亿元，同比增长18.91%。若还原两票制业务后计算，品牌运营业务收入为54.20亿元。 其中，核心品牌迪巧系列表现突出，实现营业收入18.97亿元，同比增长16.53%。还原两票制业务后，迪巧系列收入为19.87亿元，同比增长15.91%。 2024年第一季度，品牌运营业务实现营业收入9.19亿元，还原两票制业务后为10.41亿元，毛利额达4.06亿元，毛利额占比高达82.14%。 业务结构改善+规模效应，盈利能力持续改善 2023年，公司毛利率为29.98%，同比提升2.22个百分点；净利率为8.46%，同比提升2个百分点。 2024年第一季度，毛利率为29.75%，同比提升0.84个百分点；净利率为9.93%，同比提升2.84个百分点，显示盈利能力持续改善。 盈利能力提升主要归因于业务结构调整和规模效应。2023年，低毛利的批发配送业务占比下降9.05个百分点至36.68%，有效带动了整体盈利能力的提升。 此外，2024年第一季度，迪巧、纽特舒玛等核心产品在全终端体现出规模效应，销售费用率降低2%。 品牌矩阵进入高速扩张期，创新药械增长点值得期待 公司目前已在四大赛道构建多品牌矩阵，营运能力持续提升。 母公司孵化的创新药和高端医疗器械业务正逐步进入商业化阶段，有望实现持续突破，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资评级 分析师认为，随着品牌矩阵的快速扩张，公司业绩有望持续稳健增长。 2024-2025年营业收入预测由87.46/96.73亿元上调至88.70/101.25亿元，并新增2026年收入预测116.25亿元。 2024-2025年归母净利润预测由8.03/10.12亿元上调至8.53/10.66亿元，并新增2026年归母净利润预测12.94亿元。 维持“买入”投资评级。 风险提示包括销售不及预期风险、政策波动风险以及产品引进不及预期风险。 总结 百洋医药在2023年及2024年第一季度表现出强劲的业绩增长势头，尤其在归母净利润方面实现显著提升，这主要得益于其核心品牌运营业务的稳健增长和业务结构优化带来的盈利能力改善。公司通过压缩低毛利批发配送业务并发挥规模效应，有效提升了整体毛利率和净利率。展望未来，公司在四大赛道构建的多品牌矩阵以及创新药械业务的商业化进展，有望持续驱动业绩增长。分析师上调了未来营收和净利润预测，并维持“买入”评级，表明市场对其长期发展潜力持乐观态度。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 鱼跃医疗在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均达到两位数增长，充分符合市场预期。 公司通过持续优化产品结构、提升运营效率以及深化市场布局，成功从高速增长阶段逐步过渡到稳健增长的新阶段。 战略上，公司明确聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并积极拓展国内外市场，为企业的长期可持续发展奠定了坚实基础。 核心业务驱动与全球化布局 呼吸业务、糖尿病护理以及家用电子检测等核心业务板块在2023年表现出强劲的增长势头，成为公司业绩增长的主要驱动力。 公司在研发投入、成本控制和营销体系建设方面持续发力，有效提升了整体经营质量和市场竞争力。 通过积极推进海外市场拓展和国际化团队建设，鱼跃医疗正逐步构建全球化业务格局，以期打开更广阔的成长空间。 主要内容 2023年业绩概览与业务板块表现 整体财务表现： 2023年，鱼跃医疗实现营业收入79.72亿元，同比增长12.25%；归属于母公司净利润23.96亿元，同比大幅增长50.21%。2024年一季度，公司实现营业收入22.31亿元，同比下降17.44%；归母净利润6.59亿元，同比下降7.58%。一季度业绩下滑主要系2023年同期受疫情防控放开影响，市场需求旺盛导致基数较高，预计全年业绩仍将保持增长。 呼吸业务板块： 该板块在2023年实现同比50.55%的快速增长。其中，制氧机产品业务规模同比增长近60%，呼吸机类产品业务增速超过30%，雾化产品销售同比增长超过60%，均保持强劲增长态势。这得益于公司出色的产品质量、品牌影响力、高效生产力及优质服务保障。 糖尿病护理板块： 营收规模同比增长37.12%。新产品14天免校准CGM（持续葡萄糖监测）产品注册证顺利落地并成功推向市场，公司血糖相关业务在院内外的市场拓展持续深化，市场地位和客户群规模显著提升。 家用类电子检测及体外诊断业务： 该业务同比增长10.15%，其中电子血压计产品营收同比增速超过20%，持续巩固了公司在该市场的领导地位。 急救板块业务： 实现同比8.04%的增长。自主研发的AED产品M600获证后，海内外业务持续拓展。 其他业务： 感染控制业务在防控疫情需求高基数下有所下降，康复器械业务同比略有下降，但公司产品市场地位稳固，预计2024年将进入稳健增长阶段。 经营效率提升与未来发展策略 盈利能力与成本控制： 2023年公司毛利率提升3.36个百分点至51.49%，主要得益于产品结构优化、有效的成本管理和日益成熟的供应链体系，持续降本增效。全年净利率达到29.81%，同比提升7.66个百分点，2024年一季度净利率为29.63%，持续处于高位水平。 研发与管理效率： 2023年研发费用投入5.04亿元，研发费用率6.33%，公司高度重视研发效率和资源利用率。管理费用同比下降2.22%，显示管理效率持续改善。 营销体系建设： 销售费用同比增长6.48%，公司持续打造专业营销体系，全面覆盖经销、终端线上及外销等多种渠道，直营能力不断增强，各线上平台营销推广及主要产品线上销量均处于行业领先地位。 战略聚焦与业务拓展： 公司作为家用医疗器械龙头企业，战略由“守”转“攻”，从基石成熟自产业务转向成长性业务。重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。公司计划通过自研和并购不断推出新产品，利用渠道优势提高市场占有率，推动产品结构优化和业务规模发展。 国际化发展： 公司持续推进海外重点国家市场拓展，培养具备国际视野和属地化能力的销售团队，以更好地服务海外客户，不断打开成长空间，长期发展潜力值得期待。 评级与风险提示： 平安证券维持鱼跃医疗“强烈推荐”评级，并根据市场变化调整了2024-2026年的EPS预测。同时提示了新业务孵化及拓展风险、新产品销售不及预期风险、产品降价风险以及行业竞争加剧等风险。 总结 鱼跃医疗在2023年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现显著提升，符合市场预期。公司通过在呼吸、糖尿病护理、家用电子检测等核心业务板块的卓越表现，以及在产品质量、品牌影响力、生产效率和客户服务方面的持续投入，巩固了其市场领导地位。尽管2024年一季度业绩受高基数影响有所波动，但公司通过优化产品结构、提升经营效率、强化研发投入和营销体系，持续改善经营质量。展望未来，鱼跃医疗将战略聚焦于呼吸、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并积极孵化高潜力业务，同时大力拓展国内外市场，有望在家用医疗器械领域实现长期稳健增长。

　　圣湘生物(688289) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入10.07亿元（yoy-84.39%），实现归母净利润3.64亿元（yoy-81.22%），扣非归母净利润0.72亿元（yoy-96.09%）。 　　2024年一季度，公司实现营业收入3.91亿元（yoy+100.31%），归母净利润0.81亿元（yoy+35.01%），扣非归母净利润0.74亿元（yoy+1962.06%），业绩符合预期。 　　事件点评 　　呼吸道产品需求提升，联检产品放量，2023年同比增长超4亿元2023年，新冠核酸检测试剂及仪器需求下降，公司常规试剂收入恢复增长，合计实现营收10.07亿元（yoy-84.39%），其中试剂收入7.83亿元（yoy+149.33%）。公司常规试剂种类主要分为呼吸道类、病毒性肝炎、妇幼检测类、血筛类四种，2023年公司呼吸道检测收入大幅起量，尤其是2023年第四季度，2023年公司呼吸道合计收入超4亿元，其中2023年第四季度预计超2亿元。而该趋势也延续到了2024年第一季度。 　　从呼吸道检测的医院使用场景看，分子检测结果更精准，住院病人检测的时效性要求不高，因此2023年率先在住院场景实现放量。除了住院场景外，公司也持续优化检测流程，缩短检测等待时间，通过分子快检的方法推动核酸检测在门急诊渗透。预计随着公司进院数量增加，以及在门急诊的渗透率提升，公司呼吸道检测高速增长的趋势也将持续。 　　探索居家检测新模式，2024Q4或出现放量增长 　　公司在呼吸道疾病领域已构建60余种产品的矩阵式布局，能够提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案，还与美团、京东携手，打造“3小时呼吸道核酸检测圈”，率先开拓核酸检测居家服务之路。 　　居家检测目前主要由互联网医疗企业来负责推广，公司作为试剂、设备的提供商参与其中，不承担前期商业模式推行阶段的亏损，风险可控。2023年10月以来，美团、京东已在一线城市上线呼吸道的检测服务，目前在线提供的检测服务还包括HPV、百日咳、性传播疾病等项目，仅从呼吸道检测项目来看，我们认为居家检测的商业模式已经跑通，2023年冬季和2024年的春季，已经有较多的活跃用户使用该产品并给予较高的评价。呼吸道疾病是常见的高发疾病，居家检测更方便，大大减少了在医院的等待时间，2023年使用过该检测服务的用户会有较高概率进行复购，我们预计在2024年的秋冬流感高流行季，居家检测可能会给公司带来额外增长。 　　投资建议 　　我们增加对2026年的盈利预测，预计公司2024-2026收入有望分别实现15.43亿元、20.52亿元和26.66亿元，同比增长分别约53.2%、33.0%和29.9%，2024-2026年归母净利润分别实现3.33亿元、5.03亿元和6.96亿元，同比增长分别约-8.5%、51.0%和38.5%。2024-2026年的EPS分别为0.57元、0.85元和1.18元，对应PE估值分别为37x、24x和18x。综合来看，公司通过多元化布局，打造平台型IVD企业，在呼吸道感染和生殖道感染多个领域竞争优势显著，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发进展不及预期风险。

中心思想 稳健增长与国际化战略的双轮驱动 药康生物在2023年及2024年第一季度展现出强劲的营收增长韧性，尤其在境外市场实现了近40%的高速增长，显著贡献了业绩弹性。这表明公司在巩固国内市场份额的同时，其国际化战略已初见成效，成为未来业绩增长的核心驱动力。通过持续的产能扩张，包括国内设施的升级和海外首个生产基地的投产，公司为长期发展奠定了坚实的基础。 业务结构优化与盈利能力提升潜力 尽管2023年和2024年第一季度归母净利润受特定因素影响略有下降，但扣非净利润分别实现了5.00%和2.74%的同比增长，反映出公司核心业务的健康发展和盈利能力的内在韧性。商品化小鼠模型业务保持稳健增长，而功能药效、定制繁育和模型创制等高附加值业务则实现了更快的增长，优化了业务结构。随着这些业务的持续发展和规模效应的显现，预计公司未来的盈利能力将得到进一步提升。 主要内容 业绩回顾与市场表现分析 财务业绩概览与增长趋势 药康生物2023年全年实现营业收入6.22亿元，同比增长20.45%，显示出公司业务规模的持续扩张。然而，同期归母净利润为1.59亿元，同比下降3.49%，而扣非净利润为1.07亿元，同比增长5.00%。这一对比表明，尽管非经常性损益可能对归母净利润造成短期影响，但公司核心业务的盈利能力仍在稳步提升。进入2024年第一季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入1.57亿元，同比增长11.96%；归母净利润0.29亿元，同比下降5.06%；扣非净利润0.23亿元，同比增长2.74%。这些数据共同描绘了公司在复杂市场环境下保持营收增长和核心业务盈利韧性的图景。 区域市场贡献与境外业务的战略价值 在区域市场表现方面，2023年公司境内客户贡献收入5.29亿元，同比增长17.70%，体现了在国内市场的稳健扩张能力。更值得关注的是，境外客户收入达到0.93亿元，同比高速增长39.94%。境外业务的显著增长不仅为公司整体业绩提供了重要的弹性，也验证了其国际化战略的有效性。随着公司在海外市场的持续投入和拓展，境外业务有望成为未来业绩增长的关键引擎，进一步提升公司的全球竞争力。 核心业务板块的结构性增长 商品化小鼠模型业务： 2023年该业务实现收入3.67亿元，同比增长13.62%。这一稳健增长得益于公司在斑点鼠、疾病缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型以及基础品系小鼠等多个品系上的持续研发和拓展，满足了生物医药研发对多样化模型的需求。 功能药效业务： 作为高增长亮点，2023年功能药效业务实现收入1.32亿元，同比大幅增长36.09%。其高速增长主要归因于公司丰富的小鼠品系库以及不断增长的客户药效评价需求，凸显了该业务在药物研发服务链中的重要价值。 定制繁育业务： 2023年实现收入0.79亿元，同比增长22.24%，反映了客户对个性化、定制化繁育服务的需求增长。 模型创制业务： 2023年实现收入0.35亿元，同比激增49.42%，表明公司在创新模型开发方面的能力和市场认可度正在快速提升。 产能扩张与市场竞争力强化 国内产能布局的战略意义 2023年，药康生物在北京大兴、上海宝山和广东药康二期项目陆续建成投产，新增产能约8万笼，使公司总产能达到约28万笼。这些新增产能的战略性布局，特别是北京大兴设施自2023年第四季度、上海宝山和广东药康二期自2024年第一季度开始规模化供鼠，极大地增强了公司在国内市场的服务能力。现有产能已有效覆盖国内主要生物医药产业集群，并能实现48小时送货上门，预计将进一步提升公司在国内模式动物市场的占有率和客户满意度。 国际化产能拓展与全球服务能力提升 公司首个海外设施已在美国圣地亚哥启用，并于2024年第一季度正式投产。这一关键的国际化布局，将显著提升公司对海外客户的响应速度和服务能力，从而加速海外市场的拓展步伐。通过在全球主要生物医药研发中心设立生产基地，药康生物不仅能够更好地服务国际客户，也为其在全球模式动物市场的竞争中赢得了先机，为未来的国际业务增长提供了坚实的产能保障。 投资建议与风险考量 盈利预测调整与“增持”评级维持 鉴于国内投融资环境趋冷等宏观因素的影响，华西证券对药康生物2024-2026年的盈利预测进行了调整。新的预测显示，2024-2026年营业收入分别为7.71亿元、9.74亿元和12.18亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.47元、0.58元和0.73元。尽管预测有所下调，但分析师仍维持“增持”评级，表明对公司长期增长潜力和市场地位的认可。基于2024年05月07日收盘价13.03元/股，调整后的2024-2026年PE分别为28倍、23倍和18倍，反映了市场对公司未来盈利能力的预期。 潜在风险因素的审慎评估 报告中也明确提示了多项潜在风险，包括行业竞争加剧、潜在研发小鼠品系的不确定性、核心技术人员流失以及募投新产能释放不及预期等。这些风险因素可能对公司的经营业绩和市场表现产生不利影响。投资者在做出投资决策时，需充分考虑这些风险，并结合公司自身的风险管理能力进行综合评估。 总结 战略性增长路径与市场地位巩固 药康生物凭借其在模式动物领域的深厚积累和前瞻性战略布局，在2023年及2024年第一季度实现了营收的持续增长，尤其在境外市场展现出强劲的增长势头，验证了其国际化战略的有效性。公司通过优化业务结构，推动高附加值业务快速发展，并在国内外同步进行大规模产能扩张，显著提升了市场服务能力和竞争力，为其在全球生物医药研发服务市场中巩固领先地位奠定了基础。 盈利能力展望与风险管理挑战 尽管短期内归母净利润受到非经常性因素影响，但核心业务的扣非净利润保持增长，显示出公司健康的盈利基础和发展韧性。随着新增产能的逐步释放和国际化业务的深入拓展，预计公司未来的盈利能力将持续提升。然而，面对日益激烈的行业竞争、研发不确定性、人才流失以及产能释放风险等挑战，药康生物需持续加强风险管理，以确保其长期稳健发展。分析师维持“增持”评级，体现了对公司未来增长潜力的信心，但投资者仍需审慎评估相关风险。

中心思想 双轮驱动业绩强劲增长 三星医疗在2023年及2024年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，这主要得益于其“智能配用电”和“医疗服务”两大核心业务的协同发展。公司通过深化国内外市场布局，实现了收入和利润的双重提升。 盈利能力显著改善与未来展望 报告期内，公司盈利能力显著增强，毛利率和净利率均有大幅提升。展望未来，在两大业务板块的持续驱动下，公司业绩有望保持快速增长，分析师给予“买入”评级，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2023年报与2024年一季报业绩概览 财务表现全面向好 三星医疗在2023年实现了收入114.63亿元，同比增长25.99%；归母净利润19.04亿元，同比大幅增长100.79%；扣非净利润16.69亿元，同比增长57.66%。毛利率和净利率也分别提升了5.11和6.15个百分点，达到33.99%和16.76%，显示出公司盈利能力的显著改善。 季度业绩持续增长 2023年第四季度，公司收入达31.25亿元，同比增长42.24%；归母净利润4.14亿元，同比增长68.09%。进入2024年第一季度，公司继续保持增长态势，实现收入30.25亿元，同比增长34.53%；归母净利润3.75亿元，同比增长31.24%。尽管季度间利润环比有所波动，但整体同比增速保持强劲。 智能配用电业务：订单充沛，海外市场突破 业务量利齐升与订单高增 2023年，智能配用电业务收入达到84.36亿元，同比增长23.90%；毛利率提升5.49个百分点至34.12%；净利润高达15.89亿元，同比激增105%。截至2024年一季度末，该业务累计在手订单达124.62亿元，同比增长33.18%，其中海外订单同比增长58.07%，显示出强劲的市场需求和增长潜力。 全球化战略布局与市场拓展 公司积极深耕海外市场，已在巴西、印尼、波兰等5个国家设立制造基地，并在瑞典、哥伦比亚等5个国家设立销售中心，业务辐射70多个国家和地区。在用电业务方面，2023年成功突破西班牙、塞尔维亚等欧洲市场，覆盖欧洲15个国家。配电业务也取得显著进展，中标沙特配网智能化改造项目，并在2024年中标希腊配电变压器项目，实现欧洲配电市场的“零的突破”。 医疗服务业务：连锁扩张，康复领域领先 收入与利润双高增长 2023年，医疗服务业务收入达27.83亿元，同比增长34.73%；其中康复医疗收入13.11亿元，同比增长64.80%。该业务毛利率提升5.01个百分点至31.37%，净利润达到2.90亿元，同比增长85%，显示出医疗服务板块的强劲增长和盈利能力。 康复医疗连锁化布局深化 公司通过自建和并购，在2023年新增10家医院，使医院总数达到28家，其中康复医院22家，总床位数增至约8868张。这一战略性扩张巩固了公司在康复医疗领域的领先地位，并为未来增长奠定基础。 区域市场表现：国内外毛利率同步提升 国内外市场协同发展 2023年，公司国内收入93.00亿元，同比增长27.41%，毛利率提升5.53个百分点至33.97%。海外收入19.61亿元，同比增长19.55%，毛利率提升2.98个百分点至32.85%。这表明公司在国内外市场均实现了收入增长和盈利能力的提升，显示出均衡发展的态势。 投资建议与风险提示 业绩预测与“买入”评级 太平洋证券预计三星医疗2024-2026年营收将分别达到145.67亿元、177.96亿元、209.33亿元，归母净利润分别为23.06亿元、28.06亿元、33.34亿元，对应年复合增长率分别为27.09%、22.16%、17.63%和21.13%、21.68%、18.83%。基于其双轮驱动的增长模式，首次覆盖给予“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧以及原材料价格大幅波动等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 三星医疗在2023年及2024年第一季度表现出色，实现了收入和归母净利润的快速增长，其中归母净利润在2023年同比翻番。这一强劲业绩主要得益于其“智能配用电”和“医疗服务”两大核心业务的协同驱动。在智能配用电领域，公司通过深化海外战略，订单量显著增长，并在欧洲等市场取得突破性进展。医疗服务板块则通过持续的连锁化布局，尤其在康复医疗领域巩固了领先地位，实现了规模和盈利能力的双重提升。国内外市场毛利率的同步提升进一步印证了公司经营效率的改善。展望未来，分析师预计公司业绩将持续保持较快增长，并首次给予“买入”评级，但同时提示了电网投资、海外市场拓展、行业竞争及原材料价格波动等潜在风险。

　　赛诺医疗(688108) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现收入3.4亿元（+78%），实现归母净利润-3963万元（同比减亏1.2亿），实现扣非归母-4971万元。2024年一季度实现收入9106万元（+24.5%），归母净利润250万元，扣非归母净利润-1779万元，业绩符合预期。 　　23年业绩稳步增长，费用率下降明显。1）分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.7/0.9/0.8/1亿元（+23.8%/+72.1%/+49.8%/+266.3%），四季度收入增速加快，业绩稳健。2）从盈利能力看，2023年毛利率为58.9%，系业务结构中冠脉占比提升所致。销售费用率为18.4%，管理费用为27.6%，研发费用为33.2%，财务费用为0.7%，费用率下降明显。 　　神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。公司神经介入产品在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来2款重磅产品将陆续帮助公司打开成长天花板，1）颅内自膨药物支架：预计2024Q4上市，主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；2）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，预计2025/1月获注册证，商业化未来可期。两款产品预计25年放量。同时，由于神经介入多款产品（例如取栓支架，出血类产品，通路类产品）相继步入集采，后续预计神经介入产品将有集采降价压力。但由于部分子领域产品线竞争格局依旧较好，创新性也较强，未来出厂价及毛利率的下降是可控的。考虑到目前神经介入行业在成长周期以及手术渗透率正在稳步提升，预计未来行业将持续扩容。 　　推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收复合增速有望达到51.7%。考虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计将迎来修复期。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，集采产品降价风险，海外市场运营风险及汇率风险。

中心思想 润达医疗：业绩承压下，AI赋能与IVD业务转型驱动未来增长 本报告对润达医疗(603108)的经营状况进行了专业分析，尽管短期业绩面临挑战，但公司在核心业务转型、工业板块发展以及AI大模型赋能方面展现出长期增长潜力。 短期业绩承压，信用减值影响显著： 2023年及2024年第一季度，公司营收和归母净利润均出现下滑，主要受医疗政策环境变化导致部分医院客户账期延长，进而大幅计提信用减值损失所致。 核心业务稳健转型，工业板块增长强劲： 核心集约化/区域检验中心业务在市场集中度提升和全产业链打通背景下，预计将保持稳定增长。工业板块通过差异化布局和拳头产品线（如糖化血红蛋白检测、临床质谱）的丰富，实现了营收的显著增长。 AI大模型赋能，拓展业务新边界： 公司积极与华为云、柳药集团、美年健康等合作，推出“良医小慧”、“健康小美”等AI应用，在智慧医疗、智慧药房、健康管理等领域具备先发优势，有望为中长期发展带来增量贡献。 盈利能力有望回升，维持“买入”评级： 尽管毛利率和净利率短期下降，但随着营业收入恢复增长和费用摊薄，盈利能力预计将逐步改善。基于对公司未来发展的看好，维持“买入”评级。 主要内容 润达医疗2023年及2024Q1经营分析 业绩表现 2023年业绩回顾： 公司实现营收91.5亿元，同比下降12.8%；归母净利润2.7亿元，同比下降34.6%；扣非归母净利润1.5亿元，同比下降62.2%。 2024年第一季度业绩： 营收20.7亿元，同比下降4.9%；归母净利润2260万元，同比下降72.1%；扣非归母净利润1860万元，同比下降74.3%。 净利润下滑原因： 主要系部分医院客户账期结构变化，历史回款账期延长，导致信用减值损失计提较去年同期增幅较大，影响当期净利润。 成长性分析 核心业务（集约化业务/区域检验中心业务）： 2023年该部分业务收入26.33亿元，同比下降1.23%。主要受医疗政策环境影响，新客户拓展减缓，且公司主动终止了部分账期延长的业务。截至2023年末，客户数为409家。未来成长空间来源于IVD流通服务市场集中度提升以及“研发-生产-流通-服务”全产业链打通带来的院内检测市场规模增长。 工业板块： 2023年该部分业务收入5.61亿元，同比增长15.73%。公司积极布局上游IVD生产制造，差异化布局特色技术领域产品，覆盖糖化、临床质谱仪、分子诊断、POCT、数字信息化系统等。新推出MQ-3000和MQ-8000糖化流水线，巩固市场领先地位；加大临床质谱产品推广，有望成为新的特色产品增长线。 AI大模型赋能，拓展业务边界： 2023年，公司基于医疗服务经验，以大模型应用为突破，与华为云计算技术有限公司合作推出“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品，并联合发布《城市智慧医疗云解决方案（白皮书）》。此外，与广西柳药集团股份有限公司在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域深入合作；与美年健康合作打造国内首款健康管理AI机器人“健康小美”数智健管师。公司在医疗AI大模型方面具备较强先发优势和平台优势，商业化落地有序推进，有望带来较大增量贡献。 盈利能力分析 毛利率及净利率： 2023年公司毛利率为26.58%，同比下降1.41pct；销售净利率为4.84%，同比减少1.40pct。主要原因在于营业收入下降，但为保持服务水平，相关服务人员等固定成本未减少。 期间费用率： 2023年销售费用率同比提升0.14pct，管理费用率同比提升0.40pct，研发费用率同比提升0.22pct。展望2024年，期间费用率有望保持稳定，营业收入恢复增长将摊薄费用，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流： 2023年公司经营性现金流净额为7.3亿元，同比大幅增加270.2%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为196.2%，同比改善明显。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计2024-2026年公司EPS分别为0.65、0.86、1.15元。 估值： 对应2024年PE为28.3倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险。 原材料供应风险。 新产品推广不及预期风险。 总结 润达医疗作为国内IVD产品流通龙头，在2023年及2024年第一季度面临业绩下滑的挑战，主要受医疗政策变化导致的信用减值损失影响。然而，公司在核心集约化/区域检验中心业务中，受益于IVD流通服务市场集中度提升和全产业链整合，预计将保持稳定增长。工业板块通过差异化产品布局和创新，实现了营收的强劲增长，特别是糖化血红蛋白检测和临床质谱产品线展现出巨大潜力。更值得关注的是，公司积极拥抱AI大模型技术，与行业巨头合作，在智慧医疗、智慧药房和健康管理等领域取得先发优势，有望为中长期发展注入新的增长动力。尽管短期盈利能力受压，但随着营业收入的恢复和费用摊薄，预计净利率将逐步回升。综合来看，公司在渠道规模、自产产品导入以及AI赋能方面具备显著优势，未来各项业务有望互相促进，加速成长。基于此，报告维持对润达医疗的“买入”投资评级。