本期内容提要： 　　房地产行业作为化工重要的终端下游，承载着较大的消费体量，本报告旨在追踪地产链上游化工产品月度变化情况，寻找产业链投资机会。 　　下游地产行业方面： 　　11月国房景气指数继续环比回暖，化工产品价格指数同环比下行。2024年11月，全国房地产开发景气指数为92.62点，同比下降0.73点，环比增长0.14点；2024年11月，中国化工产品价格指数(CCPI)均值为4351.22，同比下降7.76%，环比下降1.41%。 　　住房城乡建设部：持续用力推动房地产市场止跌回稳。2024年12月24日至25日，全国住房城乡建设工作会议在北京召开。住房城乡建设部相关负责人25日表示，2025年，将持续用力推动房地产市场止跌回稳，推动构建房地产发展新模式。会议指出，持续用力推动房地产市场止跌回稳。一是着力释放需求。把“四个取消、四个降低、两个增加”各项存量政策和增量政策坚决落实到位，大力支持刚性和改善性住房需求。有效发挥住房公积金支持作用。加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，在新增100万套的基础上继续扩大城中村改造规模，消除安全隐患，改善居住条件。对群众改造意愿强烈、条件比较成熟的项目重点支持。二是着力改善供给。商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。以需定购、以需定建，增加保障性住房供给，配售型保障房要加大力度，再帮助一大批新市民、青年人、农民工等实现安居。（来自新华网、新华社、央广网） 　　上游化工产品方面： 　　（1）玻璃产业链： 　　【玻璃】2024年12月，平板玻璃5mm月均价为1368.00元/吨，环比下降2.02%，同比下降31.56%；平板玻璃月均毛利为10.91元/吨，环比增长248.72%，同比下降97.65%。 　　【纯碱】2024年12月，重质纯碱月均价为1536.68元/吨，环比下降1.17%，同比下降47.90%；轻质纯碱月均价为1450.36元/吨，环比下降0.52%，同比下降47.92%；纯碱毛利月均值为-54.80元/吨，环比增长49.44%，同比下降105.17%。 　　（2）水泥产业链： 　　【水泥】2024年12月，水泥月均价为370.48元/吨，环比增长0.53%，同比增长6.91%；水泥月均毛利为53.83元/吨，环比增长10.99%，同比增长78.33%。 　　【减水剂】2024年12月，萘系减水剂月均价为3850.00元/吨，环比持平，同比增长3.72%。2024年12月，聚羧酸减水剂单体TPEG月均价为7823.36元/吨，环比增长0.53%，同比增长10.19%；聚羧酸减水剂单体月均毛利为-14.29元/吨，环比增长77.53%，同比增长93.01%。 　　（3）涂料产业链： 　　【钛白粉】2024年12月，钛白粉月均价为14401.36元/吨，环比下降2.12%，同比下降9.52%；钛白粉月均毛利为-713.02元/吨，环比下降16.72%，同比下降535.96%。 　　（4）保温材料产业链： 　　【MDI】2024年12月，纯MDI月均价为18563.64元/吨，环比下降2.64%，同比下降9.07%。2024年12月，聚合MDI月均价为18056.82元/吨，环比下降0.75%，同比增长16.12%。 　　（5）家居产业链： 　　【TDI】2024年12月，TDI月均价为12900.00元/吨，环比增长1.20%，同比下降21.81%；TDI月均毛利为519.80元/吨，环比增长38.97%，同比下降91.35%。 　　（6）型材管材产业链： 　　【聚乙烯】2024年12月，聚乙烯月均价为8687.36元/吨，环比增长2.11%，同比增长7.25%。 　　【聚丙烯】2024年12月，聚丙烯粒料月均价为7507.23元/吨，环比下降0.07%，同比增长0.25%；聚丙烯粒料月均毛利为-344.07元/吨，环比下降8.79%，同比下降5.12%。 　　【PVC】2024年12月，PVC电石法月均价为4798.59元/吨，环比下降4.06%，同比下降13.30%；PVC月均毛利为-779.77元/吨，环比下降48.22%，同比下降94.95%。 　　（7）胶粘剂产业链： 　　【DMC】2024年12月，DMC月均价为12872.73元/吨，环比增长0.27%，同比下降8.27%；DMC月均毛利为-1564.84元/吨，环比下降1.37%，同比增长1.39%。 　　【PVA】2024年12月，PVA月均价为11757.74元/吨，环比增长2.15%，同比增长8.16%。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本增长或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

中心思想 PFA技术革新与市场潜力展望 本报告深入分析了脉冲电场消融（PFA）技术作为心脏电生理领域的创新疗法，其在全球及中国市场的巨大增长潜力。PFA凭借其独特的组织选择性、非热效应、手术时间显著缩短以及较低的操作要求等优势，有效解决了传统射频消融和冷冻消融的部分痛点，有望成为治疗快速性心律失常（尤其是房颤）的主流疗法之一。 全球与中国市场发展驱动及竞争格局 全球PFA市场正经历高速增长，预计到2035年规模将达到55亿美元，主要得益于技术升级、渗透率提升和适应症拓展。中国PFA市场虽处于发展初期，但潜在规模预计将突破百亿元人民币，放量速度受麻醉方式、价格和医保等因素影响，可能略慢于美国市场。长期来看，具备三维支持、双能量源和电生理综合解决方案能力的国内外存量电生理龙头企业，将在激烈的市场竞争中占据优势。 主要内容 PFA：潜在应用空间广阔的创新性心脏电生理技术 快速性心律失常的治疗需求与电生理手术的地位 快速性心律失常，如心房颤动（房颤）和室上性心动过速（室上速），是临床常见且预后不佳的心脏疾病。根据弗若斯特沙利文的资料，2021年中国房颤患者数达2025万人，预计到2032年将增至2890万人；室上速患者数在2021年为334万人，预计到2032年将达到390万人。庞大的患者基数和明确的患病风险，使得及时治疗成为降低疾病负担的关键。心脏电生理手术（导管消融治疗）因其创伤小、有效性和安全性高、并发症少等优势，已成为国内外临床指南广泛推荐的主流治疗方式。 PFA作为电生理疗法后起之秀的独特优势 PFA是一种非温度消融技术，通过高压脉冲电场产生不可逆电穿孔，实现心肌组织消融。相较于传统的射频消融和冷冻消融，PFA具备多项差异化优势： 组织选择性与非热效应提升手术安全性： PFA对心肌细胞的耐受阈值最低，可在精准消融目标心肌组织的同时，有效减轻对食道、膈神经等周围非心脏组织的损伤。MANIFEST-17K研究显示，17642名接受PFA治疗的患者未出现食道损伤、肺静脉狭窄或持续性膈神经损伤等严重不良事件，而传统温度消融术中食道瘘发生率为0.025%。 显著缩短手术时间提升效率： PFA利用微秒至纳秒级的瞬时电场，单次心跳内即可完成消融，通常3-4次操作即可达到理想效果。一项回顾性观察研究显示，PFA在手术总用时（102分钟）、电生理手术用时（68分钟）和消融用时（1分钟）上均显著短于冷冻消融（122/91/17分钟）和射频消融（123/88/15分钟）。 操作要求较低优化学习曲线： PFA不要求消融导管与目标位点长时间紧密贴靠，操作相对简单，有助于缩短术者的学习曲线。 高质量循证证据支持疗效： ADVENT研究（首个大样本RCT）表明，PFA在1年期治疗有效率（73.3% vs 71.3%）和严重并发症发生率（2.1% vs 1.5%）方面均非劣于传统温度消融技术。 全球市场：行业高速发展，驱动因素明确 PFA全球市场高速增长与MNC龙头布局 全球PFA市场正处于高速成长阶段。根据Roots Analysis数据，2023年全球PFA市场规模为1.05亿美元，预计到2035年将达到55亿美元，2024-2035年复合年增长率（CAGR）高达39.1%。多家跨国医疗器械巨头（MNC）积极布局，推动产品获批和商业化进程： 波士顿科学： FARAPULSE系统于2021年1月获欧盟CE认证，2024年1月获美国FDA批准，截至2023年底和2024年第三季度累计治疗例数分别达约4万台和超12.5万台。其新一代具备三维标测功能的FARAWAVE NAV导管已于2024年10月获FDA批准。 美敦力： PulseSelect系统于2023年11月获欧盟CE，2023年12月获美国FDA批准，成为美国市场首款上市的PFA产品。其Sphere-9 PFA导管及其配套Affera标测消融系统也已获批。 强生： VARIPULSE系统于2024年1月获日本PDMA，2024年2月获欧盟CE，2024年11月获美国FDA批准，可与Carto 3三维标测系统联用。 雅培： Volt系统于2024年1月实现首例临床应用，预计2027-2028年获FDA批准。 三大驱动因素助力行业持续高增长 全球PFA市场的高速增长主要由以下三大因素驱动： 技术产品升级更新，提供更佳解决方案： 优化消融参数组合： 脉冲输出电压（1000-1800V）、脉冲宽度（微秒级至纳秒级）、脉冲形态（高频双向脉冲波为主）、脉冲阵和总脉冲累计放电时长、脉冲释放频率等参数的优化，旨在兼顾有效性、安全性和并发症避免。纳秒级PFA技术能显著降低肌肉颤动和疼痛感。 联用三维标测技术： 三维标测已替代二维成为行业主流，全球三维电生理手术量占比超过80%。PFA联用三维标测技术（如美敦力Sphere-9、强生VARIPULSE、波士顿科学FARAWAVE NAV）可提升手术精准度、效率和安全性，减少X光暴露，符合“绿色电生理”趋势。 双能量源协同布局： “PFA+射频”和“PFA+冷冻”的双模消融技术成为前沿，如美敦力Sphere-9（PFA+射频）已获批FDA及CE。预计“PFA+射频”将成为主流，提升治疗灵活性和全心腔可及性。 多样化麻醉方式与个性量化消融： 全球房颤电生理手术中，全身麻醉（40.5%）应用最广，但各区域差异显著（美国以全麻为主，中国以局麻为主）。纳秒PFA技术有望使局部麻醉在PFA手术中大范围应用。个性量化消融（如CardioFocus Centauri系统可调电流强度）可根据患者个体差异优化治疗效果。 疗法渗透率持续提升： 全球房颤患者基数庞大且持续增长： 全球房颤患者人数从2010年的约3350万例增长至2019年的超5900万例（CAGR超6.5%），且预计未来将继续增长。 医保覆盖完善与产品价格下降： PFA疗法在欧美市场商业化后，医保覆盖持续拓展。例如，美国联邦医疗保险（Medicare）已将PFA纳入报销范围，商业医疗保险也在快速跟进。虽然目前PFA产品价格相对较高（如英国FARAPULSE导管单价5363英镑，高于射频3755英镑和冷冻3277英镑），但预计随着销售放量和竞争加剧，价格将逐渐下降，提升可及性。 术者经验积累与厂家市场教育： 随着临床实践的深入，PFA疗法的临床经验不断增厚，多项行业指南和专家共识（如《欧洲心律协会、美国心律学会等关于房颤导管及外科消融的专家共识（2024年版）》）的发布，以及厂家积极的市场推广和培训，将持续提升术者对PFA的认知度和接受度。 适应症有望持续拓展： 从阵发性房颤到持续性房颤： 美敦力PulseSelect已将适应症拓展至发作时间小于1年的持续性房颤。波士顿科学的AVANT GUARD临床试验正在评估FARAPULSE系统作为持续性房颤一线治疗的安全性和有效性，预计2025年下半年在美国获批。 从肺静脉隔离到全心腔治疗： PFA技术在室上性心动过速（如微电生理压力监测局灶PFA导管的临床研究）和室性心动过速（如美敦力Sphere-9导管的早期可行性研究）等其他快速性心律失常领域的应用潜力正在积极探索中。 中国市场：超百亿潜在规模，国产及进口存量大厂有望胜出 PFA市场萌芽期，国产与外资齐头并进 中国PFA市场处于发展初期，但发展热情高涨。2023年12月，锦江电子的PulsedFA产品获NMPA批准，成为国内首个上市的PFA产品，标志着市场商业化进程开启。截至2024年12月，国内已有5家公司（锦江电子、德诺电生理、波士顿科学、美敦力、惠泰医疗）的产品获批，其中国产品牌进度相对领先。此外，微电生理、玄宇医疗、强生等数款产品也已进入研发注册后期，预计2025-2026年将批量获批。 国产产品性能比肩进口： 锦江电子PulsedFA注册临床研究显示，手术即刻成功率达100%，术后12个月治疗成功率达80.82%，与国外竞品相似。其导管具备标测、建模、消融功能，并装配磁定位传感器和电极，可与三维标测系统联用，且无需冷盐水灌注，部分性能甚至优于外资产品。 传统电生理基础为PFA放量奠基： 2021年中国导管室数量约3000个，其中能开展电生理手术的约1500个，电生理医生约2000人。PFA手术对场地、设备要求与传统术式基本一致，且操作相对简单，对术者经验要求较低，为PFA在国内的后续放量提供了良好基础。 价格与医保是放量关键： 目前国内一台PFA房颤手术终端总费用平均在8-9万元，明显高于集采后的射频消融（近4万元）和冷冻消融（4-5万元）。PFA在国内上市时间短，绝大多数地区尚未纳入医保。预计后续集采降价和医保覆盖将是PFA在国内加速放量的分水岭。 PFA潜在规模超百亿元，放量曲线或陡峭 根据测算，中国PFA市场有望于2033年突破百亿规模，潜在空间广阔。 市场规模预测： 预计2024年中国PFA市场规模为0.9亿元，2029年达到54.6亿元（2026-2029年CAGR=79%），2033年达到113.7亿元（2030-2033年CAGR=20%）。此测算仅考虑阵发性房颤和持续性房颤适应症。 患者基数与渗透率： 预计2033年中国房颤患者总数达2992万人，其中阵发性房颤和持续性房颤患者分别占38.9%和39.2%。阵发性房颤渗透率预计从2024年的0.02%提升至2033年的2.60%；持续性房颤渗透率从2024年的0.005%提升至2033年的1.15%。 价格趋势： 预计PFA平均出厂价格将从2024年的4.2万元/台下降至2033年的2.6万元/台，主要受集采和竞争加剧影响。 PFA手术量占比： 预计中国PFA房颤消融手术量在整体房颤消融手术量中的占比将从2024年的0.8%提升至2033年的30.1%。 放量速度慢于美国： 中国PFA放量速度预计略慢于美国市场，主要原因包括：1）麻醉问题： 中国以局麻为主（2023年每万人口麻醉医生约0.7人），而美国以全麻为主（2015年约2.5人），PFA短期切换全麻存在障碍；2）医保报销： 中国医保覆盖进度慢于美国；3）价格： 中国PFA价格溢价显著高于欧美市场（中国溢价约100%，英国溢价10-20%）。 长期竞争格局：大厂胜出概率更高 PFA领域虽然布局者众多，但真正具备核心竞争力的厂家较少，行业看似“卷”实则不“卷”。长期胜出的核心要素包括： 三维标测系统兼容支持能力： 三维电生理手术已占据国内电生理手术的94%（2023年），PFA厂家具备原厂磁电定位三维标测系统兼容能力是关键。目前仅强生、波士顿科学（FARAWAVE NAV）、美敦力（Sphere-9）、微电生理、惠泰医疗、锦江电子等少数厂家具备此能力。 射频脉冲双能量源支持能力或压力贴靠功能： “射频+脉冲”双能量源组合有望成为主流，医生可灵活选择消融方式。同时，配套压力贴靠功能的PFA导管能提供实时触点压力监测，显著提升手术效率和安全性。目前具备双能量布局或压力贴靠功能的PFA厂家较少。 电生理综合解决方案能力： 包括肺静脉干预以外的复杂病例解决方案、完整的产品布局、丰富的经验积累、跟台服务能力以及强大的渠道销售能力。这些综合能力是小厂难以企及的。 因此，具备先发优势、资金链优势、渠道优势及电生理领域综合解决方案能力的头部国产龙头（如微电生理、惠泰医疗）和外资存量电生理龙头（如波士顿科学、美敦力、强生）在长期竞争中更具胜出优势。 公司研究 微电生理 作为国产电生理领跑者，微电生理已全面布局“射频+冷冻+脉冲”三大能量平台。在PFA领域，公司通过参股商阳医疗（一代产品已提交注册，预计2025年上半年获批；二代纳秒PFA已启动临床）和自主研发（PulseMagic压力脉冲导管已完成临床入组，预计2025年获批）双线推进。其PFA产品均支持局麻手术。公司拥有强大的渠道能力，截至2024年上半年，国内已覆盖1000余家终端医院，全球三维手术量累计突破7万例。 惠泰医疗 惠泰医疗是电生理和血管介入领域的领军者。在PFA领域，公司同步推进线性（磁电定位压力感知脉冲消融导管）和环形（环形脉冲消融导管）双布局，两款产品均已于2024年12月国内获批，且均支持局麻手术。其产品组合在注册临床试验中显示出83.39%的12个月房颤消融成功率和0%的主要不良事件发生率。公司电生理产品已覆盖国内超1250家医院，2024年三维手术量预计超15000例，累计接近30000例。 锦江电子 锦江电子作为国产电生理先行者，已构建射频消融和脉冲电场消融两大术式的三维心脏电生理解决方案。其PulsedFA一次性使用心脏脉冲电场消融导管于2023年12月国内获批，是国内首个上市的PFA产品，注册临床结果优秀。公司还在研发具备压力感知功能的“脉冲电场+射频”双能量导管，预计2025年获批。其PFA产品亦支持局麻手术。公司设备产品已覆盖超1600家终端医院。 德诺电生理 德诺电生理是电生理领域的新星，其核心产品CardiPulse脉冲消融系统于2024年3月国内获批上市，是国内第二个获批的PFA产品。该产品采用花瓣状导管设计，不依赖三维标测系统也能完成肺静脉隔离，临床结果良好（12个月房颤消融成功率86.7%）。该产品在手术中主要采用全麻方式。 风险提示 本报告提示了PFA市场可能面临的风险，包括产品推广进度不及预期（受渗透率提升缓慢、技术升级、医保覆盖、产品价格变化等因素影响）、行业竞争加剧（更多企业产品上市可能导致格局恶化）以及研发进度低于预期（创新性疗法研发周期长、投入高，存在研发失败风险）。 总结 本报告全面分析了脉冲电场消融（PFA）技术在医药健康领域的巨大潜力和发展前景。PFA作为一种创新的心脏电生理疗法，凭借其独特的安全性、高效性和操作便捷性，有望逐步替代传统消融技术，成为治疗快速性心律失常的主流选择。 在全球市场，PFA正经历爆发式增长，预计到2035年市场规模将达到55亿美元，主要驱动力包括技术持续升级、疗法渗透率不断提升以及适应症的积极拓展。跨国医疗器械巨头已积极布局，通过产品创新和市场推广加速行业发展。 在中国市场，PFA仍处于发展初期，但潜在规模预计将突破百亿元人民币。尽管面临麻醉方式、价格和医保覆盖等挑战，可能导致其放量速度略慢于美国市场，但国产产品在性能上已能比肩甚至部分优于进口产品，且传统电生理领域积累的良好基础为PFA的推广奠定了条件。 长期来看，PFA领域的竞争将趋于集中，具备三维标测系统兼容能力、双能量源支持能力以及提供电生理综合解决方案能力的头部国产和外资龙头企业，将凭借其先发优势、资金实力和渠道网络，在市场中占据主导地位。报告同时提示了产品推广、行业竞争和研发进度等潜在风险。

中心思想 脉冲电场消融：创新疗法与市场潜力 脉冲电场消融（PFA）作为治疗快速性心律失常（特别是房颤）的创新性心脏电生理疗法，正迅速崛起并有望成为主流。相较于传统射频和冷冻消融，PFA展现出显著优势：独特的组织选择性及非热效应提升手术安全性；操作时间大幅缩短，提高手术效率；对术者操作要求较低，优化学习曲线。全球PFA市场正高速增长，2023年规模达1.05亿美元，预计到2035年将增至55亿美元，复合年增长率（CAGR）高达39.1%。这一增长主要由技术持续升级、疗法渗透率提升及适应症拓展驱动。 中国市场：百亿机遇与竞争格局 中国PFA市场处于发展初期，但潜在规模巨大，预计到2033年将突破百亿元人民币。尽管前景广阔，但受国内麻醉方式、医保覆盖进度和当前价格（明显高于传统消融技术）等因素影响，其放量速度预计略慢于美国市场。在激烈的市场竞争中，具备核心竞争力的企业将脱颖而出。报告强调，PFA领域长期胜出的关键要素包括：强大的三维标测系统兼容支持能力、射频脉冲双能量源协同支持能力，以及提供全面的电生理综合解决方案的能力。预计未来，存量内外资电生理龙头企业将凭借

　　在家里做过血糖检测的朋友都知道，总共有三步：用采血针扎破手指、用试纸采血、让血糖仪读取试纸显示血糖数值。繁琐不说，单用采血针扎手指这一项，很多人是扎一次慌一次。 　　12月17日，三诺生物（300298.SZ）公告其“第二代持续葡萄糖监测系统（CGM）”取得三类医疗器械注册证，相比一代产品，优化了使用环节的组装和佩戴体验。根据公司披露信息： 　　CGM是指通过感应器监测皮下组织间液的葡萄糖浓度而间接反映血糖水平的监测技术，可提供连续、全面、可靠的全天血糖波动数据。 　　其优势在于可以帮助发现隐匿的高血糖和低血糖，适用于T1DM患者、需要胰岛素强化治疗的T2DM患者，以及在自我血糖监测指导下使用降糖治疗后、仍出现较大血糖波动的T2DM患者等。

　　投资要点 　　周观点：化工进口关税调整，降低乙烷等税率。国务院关税税则委员会发布《2025年关税调整方案》，对935项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中与化工相关的产品涉及10种，新增乙烷、环硅酸锆钠、乙烯-乙烯醇共聚物、环烯烃聚合物，分别降低税率为1%/2.5%/3.5%/1.5%；删除煤焦油及其他矿物焦油、车用汽油及航空汽油、柴油、氯乙烯、乙二醛，分别增加税率为5%/4%/5%/4.5%/2.5%，5-7号燃料油改为燃料油，税率增加2%。以上涉及调整的化工产品24年1-11月进口量排序前五分别为5-7号燃料油、乙烷、氯乙烯、煤焦油及其他矿物焦油、环烯烃聚合物，进口量对应为2180/505/67/21/12万吨，进口均价分别为3620/3405/4144/3557/36351元/吨。 　　进口关税的调整，利好国内炼油和乙烷行业。提升燃料油、煤焦油、氯乙烯的进口关税，有利于提升国内炼油和氯碱生产企业的竞争力，减少进口的供应压力；降低乙烷的进口关税，有利于降低乙烷裂解及加工等行业的进口成本，提升该领域的竞争力。 　　石化：欧洲供应担忧缓解，原油弱势盘整。美联储暗示明年降息步伐将放缓，引发市场对经济及需求放缓担忧，而美元指数偏强运行，加上德鲁日巴输油管道重新启动，欧洲供应担忧缓解，且市场预计明年将供应过剩。此外，美国石油产量在2024年创下历史新高，超过了2023年创下的纪录，周内美国钻探油井数量增加。本周炼油利润为767元/吨，同比增加7.5%。需求端支撑乏力，国产LNG价格疲态难改。本周国产LNG市场周均价为4543元/吨，较上周跌幅0.57%。2024年12月下旬至2025年1月初，美国大部地区气温将经历一轮明显的降温过程，采暖需求预期提升。HenryHub天然气期货主力合约结算价格为3.64美元/百万英热单位，较上周减少2.8%。 　　投资建议 　　1）资源防守：降息预期环境下，资源红利股容光焕发，资源品的价格和需求改善会更显著。重点关注原油、天然气、钛矿、钾肥等；内外需共振下，核电有望保持高景气，全球极端气候频发对天然铀价格高位持稳，预计供需缺口长期存在，重点关注核电、天然铀等行业。 　　2）成长反击：重视行业催化所带来的业绩和估值的双重修复，建议关注润滑油添加剂、封装材料、铜合金粉体、全钢巨胎、吸附分离材料、贵金属催化材料、卫材热熔胶等。 　　3）重点公司推荐：卫星化学、中化化肥、同益中、巨化股份、三美股份、湖北宜化等。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

中心思想 一体化战略驱动下的加速成长 昂利康（002940）作为一家年轻但充满活力的制剂一体化企业，正凭借其在原料药制剂一体化和特色中间体业务上的深厚积累，步入加速成长期。公司以心血管类、口服头孢类、肾病类、麻醉镇痛类药品为特色，通过持续的研发投入和战略升级，正逐步实现从仿制药收获期向改良型新药和创新药的转型，并有望成长为具备较强竞争优势的中大型医药制造企业。 多元业务布局与研发创新 公司通过多元化的业务布局，包括制剂业务的仿制药密集上市、改良型新药的快速推进以及创新药的战略合作，结合原料药及特色中间体业务的稳健增长和高盈利能力，构建了可持续发展的核心竞争力。特别是在仿制药领域，多个特色品种如复方α-酮酸片和七氟烷吸入剂通过集采实现放量；在改良型新药方面，NHKC-1等项目申报在即；同时，通过与外部机构合作，积极布局创新药领域，为公司未来发展注入强大动力。 主要内容 制剂业务转型升级与仿制药收获期 昂利康的制剂业务正经历从挑战期到收获期的关键转型。过去几年，由于自有产品数量较少且单一产品占比过大，公司制剂业务在外部政策扰动下体量和盈利能力承压。例如，2024年上半年，公司制剂收入为2.90亿元，同比下降25.6%，占公司整体收入的34.2%，毛利率为53%。然而，随着公司研发高投入战略的持续实施，制剂业务有望进入良性循环的收获期。公司2021年至2024年前三季度的研发费用分别为0.53亿元、1.13亿元、1.43亿元和1.64亿元，同比增速分别为20%、114%、27%和67%，研发人员数量在2021-2023年间也接近翻倍，达到198人，预示着仿制药新产品上市高峰的到来。 存量企稳与特色仿制药放量 公司制剂业务的存量风险正逐步出清。曾作为公司制剂业务主要品种的苯磺酸左氨氯地平片（商品名：左益），在2022年收入约5.6亿元，占制剂收入的60%。尽管因第八批集采落标导致2023年以来业务承压，但目前其负面影响已基本出清，公司正优化其在第三终端市场的开发力度以巩固和提升市占率。同时，公司正专注于有特色的仿制药，通过集采中标-放量模式，有望接力中长期快速增长。 复方α-酮酸片： 该产品是慢性肾脏病患者治疗的重要辅助手段，市场潜力巨大。根据中康开思数据，2023年院内市场规模达26.48亿元。其原料药生产具有一定壁垒，竞争相对温和，目前通过一致性评价的8家企业中，仅有4家能自产酮酸原料药，昂利康是其中之一，具备显著的制剂一体化成本优势。公司控股子公司昂利泰（持股51%）负责该原料药的研产销，并与费森尤斯卡比集团签订了长期供应合同。在第十批全国药品集中采购中，公司复方α-酮酸片（0.63g*24片/盒）中标，中标价格为0.355元/片。参考全国8.6亿片的约定采购量，假设公司获得20-25%的市场份额，制剂净利率20%，预计该产品有望为公司贡献千万级别以上的利润弹性，并带动原料药产量提升。 七氟烷吸入剂： 作为麻醉管线的特色仿制药，七氟烷适用于全身麻醉的诱导和维持。公司通过收购海西联合药业部分股权（现持股51.82%）联合研发该制剂。根据中康开思，2023年国内七氟烷市场规模达26.8亿元，同比增长11%。市场竞争格局中，恒瑞占据61%份额，丸石制药19%，鲁南贝特8%，一品制药6%。公司七氟烷已进入三明采购联盟集采目录并拟中标，该联盟覆盖18省52市4县，覆盖人口2.08亿人，有望为公司带来新的放量机会和利润弹性。 其他品种： 西格列汀： 作为首个DPP-4抑制剂，用于治疗2型糖尿病。2023年国内市场规模达23.5亿元，院内市场占比78%。目前市场主要由默沙东（95.5%）主导，正大天晴（4.0%）和瑞迪博士（0.5%）占据小部分份额。 艾地骨化醇软胶囊： 活性维生素D3衍生物，用于改善骨密度和骨强度。2024年第一、二季度国内市场规模分别达到0.14亿元和0.2亿元，环比持续较快放量。公司与美福润及其全资子公司海鹤药业合作研发的该产品已拟中选第十批药品集中采购，预计明年将带来业绩增量。 改良型新药与创新药布局 昂利康在仿制药项目进入收获期的同时，正积极围绕“有特色的仿制药—改良型新药—创新药”研发战略持续升级，储备了丰富的抢仿和改良型新药项目。 诺欣妥仿制药： 沙库巴曲缬沙坦钠片（商品名：诺欣妥）是诺华公司研发的全球首款心衰治疗突破性创新药，2023年全球销售额达60.35亿美元，同比增长30%。在中国市场，诺华的组合物专利已被宣告无效。昂利康已获得新晶型技术授权，其200mg规格产品已上市销售，主要适应症之一为高血压。随着产品在各省份陆续挂网，预计自2025年起有望为公司带来千万级别的收入贡献。 多个改良型新药报产在即： NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）： 属于ARB/CCB类2类复方制剂，是高血压联合用药的主流方案。该项目临床进度迅速，Phase III试验已完成，报产在即。参考缬沙坦氨氯地平片在进入集采前国内市场销售峰值接近30亿元，且公司与阳光诺和合作的NHKC-1是同品种中申报进度最快的，竞争相对温和，市场潜力巨大。 其他改良型新药项目： 公司通过与CRO公司合作，不断丰富改良型新药管线，项目集中在心血管制剂、外用制剂和透皮制剂等广阔市场领域，如ALKA017-1、ALKA016-1、ALKA015-1、ALKA002-2等。 创新药潜力巨大： 2024年2月，昂利康与上海亲合力签署授权许可协议，基于亲合力的肿瘤微环境特异激活平台技术合作开发QHL-1618药物分子。公司将支付800万元人民币首付款，以及最高不超过2.91亿元人民币的临床前开发费用和研发、销售里程碑付款，并在销售提成支付期限内支付6%-12%的销售提成，显示公司在创新药领域的积极布局和巨大潜力。 原料药及特色中间体业务稳健增长 原料药及特色中间体业务是昂利康目前主要的收入和利润来源，呈现稳中向好的发展态势。2024年上半年，公司原料药业务实现收入3.85亿元，收入占比45.4%，毛利0.95亿元，占比26.0%；特色中间体业务收入1.49亿元，收入占比17.6%，毛利1.13亿元，占比31.2%。 抗生素类：头孢酶法技术升级与青霉素品类延伸 公司在抗生素类原料药领域具有领先地位，主要品种如头孢拉定（化学法）、头孢氨苄（酶法）、头孢克洛（酶法）在国内市场占据较高份额。例如，2023年头孢氨苄（酶法）实际产量达911吨，产能利用率91%。公司还具备头孢类中间体7-ADCA的生产能力，并与川宁生物签订长期战略合作协议，保障7-ADCA的稳定供给。公司正全力推动头孢类全系列产品从化学合成向酶法技术升级，并已启动青霉素酶法项目的前期预研，未来有望实现青霉素类产品（如阿莫西林8000吨/年、氨苄西林2000吨/年）的酶法规模化生产，进一步巩固公司在抗生素产业链的地位。 特色中间体系列：高盈利能力的现金牛业务 科瑞生物作为昂利康的控股子公司（截至2024年9月30日持股63.41%），是国内较早研发并实现植物源胆固醇规模化生产的公司，在胆固醇衍生产品领域具备竞争优势。植物源胆固醇相比动物源胆固醇具有更高的安全性，应用场景广泛，可作为化妆品、高端药用辅料（用于小分子脂质体药物、核酸药物、mRNA疫苗和蛋白质类药物的非动物源性细胞培养基）以及植物来源VD3和25-OH-VD3的起始物料。科瑞生物的盈利能力强劲，2024年上半年实现收入1.87亿元（同比增长93%），净利润0.91亿元（同比增长216%），净利率高达49%，为公司提供了稳定丰厚的现金流。 总结 昂利康（002940）作为一家制剂一体化企业，正处于加速成长期。公司通过制剂业务的转型升级，实现了仿制药项目的密集收获，如复方α-酮酸片和七氟烷吸入剂通过集采实现放量，诺欣妥仿制药上市销售，以及NHKC-1等改良型新药项目报产在即，同时积极布局创新药领域。在原料药及特色中间体业务方面，公司凭借头孢酶法技术升级和青霉素品类延伸，巩固了抗生素产业链地位；控股子公司科瑞生物的植物源胆固醇业务则以高盈利能力贡献稳定现金流。 综合来看，昂利康在原料药制剂一体化及特色中间体业务上均具备较强能力和明确发展前景。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.85亿元、1.48亿元和2.25亿元，同比增速分别为-38.2%、+72.9%和+52.5%。考虑到公司业务能力过硬且成长空间明确，给予2025年30倍PE，对应目标价格22元，首次覆盖给予“强推”评级。公司未来发展仍需关注集采中标不达预期、制剂获批进度延后以及原料药价格波动等风险。

　　上海医药(601607) 　　事件 　　2025年1月1日，公司公告，上海和黄药业由上海医药全资子公司上药药材与和黄医药合资设立，双方各持股50%；上海医药拟联合上海金浦健服指定主体，共同收购和黄医药持有的上海和黄药业股权。其中上海医药拟以自有资金9.95亿元（以最终国资备案价格为准）收购10%股权。交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，对其实施并表。 　　点评 　　工业端再发力，中药大品种、学术与下沉与国际化能力将获进一步夯实。（1）中药，是公司医药工业的重要构成。根据公司2024半年报，中药收入51.92亿元，已占公司工业总收入127.34亿的近4成，全年可能过百亿元的体量。根据2024年三季报，公司已将养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种循证医学研究推进，病例入组人数进一步增加。（2）此次公司交易完成后，公司将持有上海和黄药业60%股权，并对其并表。后者在全国，尤其是县域等下沉市场具有较强的销售推广能力，未来有望赋能公司中药存量品种在下沉市场的销售。同时，上海和黄药业近2,300余人的专业学术推广团队有望进一步加强上海医药自营推广的整体实力。（3）上海和黄药业通过大量的循证医学及学术推广工作，将麝香保心丸打造为年销售额近30亿元的心脑血管基础用药。通过大型上市后随机、双盲、安慰剂对照临床试验，发布参考国际规范指引的新版《专家共识》，并在核心期刊发表2,800余篇论文，有效提炼出麝香保心丸在临床医学的功效证据，得到临床专家的高度认可。（4）上海和黄药业的胆宁片分别在2016、2019、2022年实现在加拿大的注册、认证和出口，是其中药国际化的重要里程碑。上海和黄药业在胆宁片国际化方面的经验有望为上海医药中药板块其他品种的海外布局提供助力。 　　商业端模式新探索，CSO（销售外包服务）合约同比增长176.3%。2024年1-9月，公司引入进口总代品种13个；公司药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%；公司器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持营收预测，预计公司2024/25/26年实现营收2762/3039/3388亿元，同比增长6%/10%/12%；归母净利润50/61/73亿元，同比增长34%/21%/20%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等风险。

中心思想 控股上海和黄药业，夯实中药工业核心竞争力 上海医药通过增持上海和黄药业股权至60%并实现并表，显著强化了其在中药工业领域的战略布局和核心竞争力。此次收购不仅巩固了公司在中药大品种研发、循证医学推广方面的优势，更将上海和黄药业在全国尤其是县域市场的强大销售推广能力和专业的学术团队纳入麾下，有效提升了上海医药中药产品的市场渗透率和品牌影响力。同时，上海和黄药业在麝香保心丸的成功打造和胆宁片的国际化经验，为上海医药其他中药品种的未来发展提供了宝贵的借鉴和助力。 工业商业双轮驱动，驱动业绩持续增长 公司在工业端通过中药板块的战略性强化，以及在商业端通过CSO（销售外包服务）模式的创新探索和多元化业务的拓展，形成了工业与商业双轮驱动的增长格局。2024年前三季度，CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅高达176.3%，显示出强大的市场拓展能力。结合稳健的财务预测，公司预计未来三年营收和归母净利润将持续保持两位数增长，进一步巩固其市场领先地位。 主要内容 上海和黄药业股权收购：深化中药战略布局 交易细节与控制权强化 2025年1月1日，上海医药公告拟联合上海金浦健服指定主体，共同收购和黄医药持有的上海和黄药业股权。其中，上海医药计划以自有资金9.95亿元（以最终国资备案价格为准）收购10%股权。交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，从而实现对其的并表控制。这一举措标志着上海医药对上海和黄药业的战略控制力显著增强，为其在中药板块的深度整合与协同发展奠定了基础。 中药工业实力与市场拓展 中药业务是上海医药医药工业的重要组成部分。根据公司2024年半年报，中药收入达到51.92亿元，已占公司工业总收入127.34亿元的近4成，预计全年有望突破百亿元大关。公司在2024年三季报中披露，已将养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种的循证医学研究进一步推进，病例入组人数持续增加，体现了公司对中药产品科学化、现代化研究的重视。 此次收购后，上海和黄药业在全国，尤其是县域等下沉市场所具备的强大销售推广能力，将有望赋能上海医药中药存量品种在这些市场的销售。此外，上海和黄药业近2,300余人的专业学术推广团队，也将进一步加强上海医药自营推广的整体实力，提升中药产品的市场覆盖和专业认可度。 国际化经验与产品价值提升 上海和黄药业在产品打造和国际化方面积累了宝贵经验。其通过大量的循证医学及学术推广工作，成功将麝香保心丸打造为年销售额近30亿元的心脑血管基础用药。该产品通过大型上市后随机、双盲、安慰剂对照临床试验，发布了参考国际规范指引的新版《专家共识》，并在核心期刊发表了2,800余篇论文，有效提炼出麝香保心丸在临床医学的功效证据，得到了临床专家的高度认可。 在国际化方面，上海和黄药业的胆宁片分别于2016年、2019年、2022年实现在加拿大的注册、认证和出口，是其中药国际化的重要里程碑。上海和黄药业在胆宁片国际化方面的成功经验，有望为上海医药中药板块其他品种的海外布局提供有力支持和借鉴。 商业模式创新：CSO业务与多元化增长 CSO业务的爆发式增长 在商业端，上海医药积极探索新的业务模式。2024年1-9月，公司药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅高达176.3%。这一显著增长表明公司在销售外包服务领域的创新模式取得了巨大成功，有效拓展了市场份额和业务范围。 进口总代与大健康业务的协同发展 同期，公司还引入了13个进口总代品种，进一步丰富了产品线。此外，公司器械大健康业务销售额约326亿元，同比增长11.9%。这些数据共同展示了上海医药在商业模式创新和多元化业务发展方面的强劲势头，为公司整体业绩增长提供了多重动力。 财务预测与投资评级：稳健增长预期 未来三年业绩展望 国金证券维持对上海医药的营收预测，预计公司2024/2025/2026年将分别实现营业收入2762亿元、3039亿元和3388亿元，同比增长6%、10%和12%。归属于母公司的净利润预计分别为50亿元、61亿元和73亿元，同比增长34%、21%和20%。这些预测数据表明，公司在未来几年将保持稳健的营收和利润增长态势。 投资建议与潜在风险 基于对公司工业和商业战略的信心以及稳健的财务预测，国金证券维持对上海医药的“买入”评级。然而，报告也提示了潜在风险，包括创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 上海医药通过对上海和黄药业的战略性控股，显著提升了其在中药工业领域的市场领导地位和核心竞争力。此次收购不仅将上海和黄药业在县域市场的强大销售网络和专业学术推广团队整合入公司体系，更将麝香保心丸的成功经验和胆宁片的国际化突破转化为上海医药中药板块的整体优势。同时，公司在商业端通过CSO业务的爆发式增长和多元化业务的协同发展，展现出强大的市场拓展能力和创新活力。在工业与商业双轮驱动下，上海医药预计未来三年将实现营收和归母净利润的持续稳健增长，进一步巩固其在医药行业的领先地位，并获得“买入”的投资评级。

中心思想 重组胶原蛋白市场前景广阔，增长势头强劲 本报告核心观点指出，重组胶原蛋白赛道正处于高景气周期，未来发展前景广阔。得益于其在生物活性、生物相容性、免疫原性等方面的显著优势，重组胶原蛋白已成为美容护理和医药领域的重要生物活性成分。据弗若斯特沙利文数据预测，到2027年，我国重组胶原蛋白零售端市场规模预计将达到1145亿元，2023年至2027年的复合年增长率（CAGR）高达41.45%，显示出强劲的增长潜力。同时，重组胶原蛋白在整个胶原蛋白零售市场中的渗透率也将从2023年的49%提升至2027年的59%，市场地位日益凸显。 政策与技术双轮驱动行业高质量发展 重组胶原蛋白行业的快速发展主要由供给侧的政策规范完善和技术突破加速共同驱动。国家药监局自2021年起陆续颁布多项指导性文件和行业标准，明确了重组胶原蛋白的分类、命名和质量控制要求，为行业高质量发展奠定了坚实基础。在技术层面，中国科学家团队在原核细胞体系中实现重组胶原蛋白的实验室表达，并率先实现吨级规模化生产，克服了传统动物源胶原蛋白的弊端。此外，新型胶原蛋白（如XVII型）的发现和应用，以及小分子胶原蛋白透皮吸收技术的突破，持续赋能产业创新，拓宽了应用边界。需求端，多元化的应用场景（皮肤护理、医药、医美等）和不断提升的市场渗透率，进一步巩固了重组胶原蛋白的增长动力。 主要内容 行业概览与重组胶原蛋白优势 胶原蛋白的演进与重组技术的突破 胶原蛋白是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30%～40%，广泛分布于皮肤、血管、肌腱等部位，参与组织修复与再生。人类已发现28种型别的胶原蛋白，其中I型和III型最为常见。胶原蛋白的产业化历程经历了动物源胶原蛋白的两个阶段，从早期的牛胶原蛋白（如Zyderm I，1981年获批）到猪胶原蛋白（如强生Evolence，2009年获批），但均面临致敏率高、病原体隐患、产能受限等问题。 重组胶原蛋白阶段始于2000年，中国西北大学范代娣博士团队成功研发并实现了原核细胞体系（大肠杆菌）对重组胶原蛋白（I型）的实验室小试表达，克服了传统动物提取法的弊端。随后，巨子生物在2006年率先实现了重组胶原蛋白发酵规模的吨级突破，标志着重组胶原蛋白规模化生产的关键一步。此后，锦波生物、聚源生物、创健医疗等企业也加速了产业化进程。2021年，丸美股份研发出“I链III+C”嵌合型全人源™胶原蛋白。这些技术突破使得重组胶原蛋白的制备成本降低、生产周期缩短、产品品质可控，推动了行业的快速发展。 重组胶原蛋白的卓越性能与市场潜力 相较于透明质酸和植物活性成分，胶原蛋白在抗衰和皮肤修复方面更具优势。而重组胶原蛋白与动物源性胶原蛋白相比，具备生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性、可进一步加工优化等优点。其变性温度在72°C以上，远高于动物源胶原蛋白的40°C，更利于运输和储存。 这些卓越性能使得重组胶原蛋白在美容护理市场中展现出强劲的发展势能。据弗若斯特沙利文预测，基于胶原蛋白的功效性护肤品市场规模将从2022年的94亿元增长至2027年的775亿元，年复合增长率为52.6%，远高于基于透明质酸（41.3%）和植物活性成分（30.4%）的护理产品。专业皮肤护理品市场规模将由2022年的200亿元增长至2027年的1144亿元，年复合增长率为42.78%。重组胶原蛋白在功效性护肤品市场的渗透率预计将从2022年的17.6%增长至2027年的30.5%，市场规模将从2022年的72亿元增长至2027年的645亿元，复合年增长率高达55%。这表明重组胶原蛋白已成为生物活性成分市场中的核心增长引擎。 供给与需求端共同驱动行业增长 供给端：政策法规日趋完善，技术突破加速 标准规范日趋完善，助力行业高质量发展 为引导行业健康有序发展，国家药监局自2021年起相继颁布了多项重要指导性文件。例如，《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》和《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》首次明确了重组胶原蛋白的分类和命名，将其科学划分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白三大类别，并规定其管理类别不低于第二类，作为无源植入物应用时应按第三类医疗器械管理。2022年1月，《重组胶原蛋白》行业标准正式实施，规范了医药应用。2023年6月，《化妆品用重组胶原蛋白原料》团体标准颁布实施，填补了化妆品领域标准空白。此外，由巨子生物牵头制定的《重组胶原蛋白促人源细胞胶原蛋白分泌测定方法》和《重组胶原蛋白透皮吸收测定方法》两项团体标准，为重组胶原蛋白的功效评价提供了重要依据。这些政策法规的完善，为重组胶原蛋白行业的高质量发展奠定了坚实基础，促使市场生态更加规范和标准化。 技术突破持续赋能，产业化进程提速 重组胶原蛋白的产业化进程曾因制备成本高、时间周期长、稳定性差和表达量低等问题而缓慢。然而，中国科学家团队在2000年实现了原核细胞体系（大肠杆菌）对重组胶原蛋白（I型）的实验室小试表达，克服了传统动物提取法的弊端。巨子生物通过高密度发酵和高效分离纯化技术，在全球率先解决了生产效率问题，并在2006年实现了吨级发酵规模突破。此后，锦波生物在2018年首次发现并解析人体Ⅲ型胶原蛋白核心功能区，并实现规模化生产。丸美股份在2021年发布了“I型&III型”嵌合重组双胶原蛋白。华熙生物也在2022年通过收购进入胶原蛋白赛道，并于2023年完成了重组III型人源胶原蛋白原料的上市。 目前，我国重组胶原蛋白技术和产业化水平已在全球处于领先地位。截至2023年11月24日，我国境内注册的重组胶原蛋白医疗器械已超过700款。在型别储备方面，除I型和III型外，创健医疗、锦波生物陆续推出了XVII型重组胶原蛋白，该型胶原蛋白在皮肤衰老、脱发、白发、创伤修复中发挥关键作用。此外，锦波生物、创健医疗于2023年先后推出了3K Da、5K Da的III型胶原蛋白，实现了透皮吸收，达到胶原蛋白直补效果，进一步拓宽了应用前景。 需求端：多元化应用场景拓展成长边界，市场渗透率不断提升 重组胶原蛋白凭借其高拉伸强度、生物降解性、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性等特性，在多个领域展现出广泛的应用前景。 皮肤护理领域 随着年龄增长，皮肤胶原蛋白流失，导致皮肤失去弹性、出现松弛和皱纹。有效补充胶原蛋白对于维持皮肤年轻化和健康至关重要。重组胶原蛋白具有强劲的结合水能力，能为皮肤提供充足水分；通过酪氨酸残基竞争，减少色素沉淀，实现淡斑美白；其稳定的三螺旋结构能修复受损胶原蛋白，形成致密规整的超螺旋胶原纤维网，修复受损屏障，抑制细胞衰老。此外，小分子重组胶原蛋白更易透皮吸收。据弗若斯特沙利文数据显示，2019年至2023年，基于重组胶原蛋白功效性护肤品的零售端市场从19.5亿元增长至115.4亿元，复合增长率为55.9%，预计到2027年将增长至664.6亿元，2024-2027年复合增长将达到54.9%。 医药领域 胶原蛋白因其优异的生物相容性和生物可降解性，成为生物材料和再生医学领域最广泛使用的蛋白质材料之一。我国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模已从2017年的10亿元增长至2021年的32亿元，年复合增长率为33.5%；并预计将从2022年的44亿元增至2027年的199亿元，年复合增长率将达到35%。重组胶原蛋白作为天然动物组织胶原的替代物，在严肃医疗和医疗美容领域展现出巨大潜力。 严肃医疗： 重组III型胶原蛋白在创面敷料、止血材料和药物载体等领域广泛应用。作为创面敷料，它能促进细胞黏附、移动、生长和沉积，加速创伤修复，常用于烧伤、外伤、溃疡等。作为止血材料，它能激活凝血因子，促进血小板凝血，用于手术止血和急救。作为药物载体，它能结合抗生素、蛋白类和基因等药物，构建多样化的药物释放体系。 医疗美容： 随着轻医美市场崛起，重组胶原蛋白在医用敷料和医美针剂方面需求旺盛。医用敷料主要用于应对痤疮、皮炎、过敏等皮肤问题，以及医美术后修复。据弗若斯特沙利文预测，2023-2027年，我国重组胶原蛋白医疗敷料零售端市场规模将从110亿元增长至346亿元，年复合增长率为33.17%。医美针剂方面，重组胶原蛋白常用于填充与水光，可支撑填充凹陷性皮肤缺损，消除皱纹，并提升皮肤含水率，实现补水保湿、淡斑美白。2023年我国重组胶原蛋白医美注射剂零售端市场规模为43亿元，市场渗透率仅为6.4%，预计到2027年将达到143亿元，渗透率增长至9.8%，市场潜力巨大。 其他新兴应用领域 随着重组胶原蛋白工艺的成熟和消费者需求的多元化，其应用已拓展至保健品、洗护用品以及宠物食品等领域。小分子胶原蛋白肽因易于吸收，在维持皮肤健康、养护关节、增强骨密度等方面发挥重要作用。重组胶原蛋白在身体护理和头皮护理方面也展现出巨大潜力。此外，新型重组胶原蛋白产品（如XVII型胶原蛋白）的加速突破，进一步拓宽了应用边界，例如珀莱雅旗下子品牌Off&Relax已推出应用XVII型胶原蛋白育发技术的防脱发产品，伊肤泉也推出了Ⅱ类械XVII型胶原产品，主打面部抗衰。 重点公司分析与投资建议 锦波生物：重组胶原蛋白领域的先行者与技术领导者 锦波生物成立于2008年，是一家专注于生命健康新材料和抗病毒领域的高新技术企业，是国家级“专精特新”小巨人企业。公司主营业务以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心，涵盖医疗器械、功能性护肤品及原料的研发、生产及销售，构建了全产业链业务体系。 业绩表现与业务布局： 2018年至2023年，公司营收从1.28亿元增长至7.8亿元，复合增长率达40.14%；归母净利润从0.44亿元增长至3亿元，复合增长率达43.33%。2024年前三季度，公司营收达9.88亿元，同比增长91.16%；归母净利润5.20亿元，同比增长170.42%。医疗器械板块是公司核心业务，2024年上半年营收5.31亿元，同比增长91.84%，占总营收的88%。公司旗下“薇旖美”是国内首款获批的三类医疗器械品牌，用于面部真皮组织填充。在功能性护肤品方面，公司推出了“ProtYouth®”、“肌频®”、“重源®”等品牌。在原料业务方面，公司与欧莱雅达成战略合作，为其提供重组胶原蛋白原料，并积极拓展海外市场。 核心技术与创新优势： 锦波生物在合成生物学领域拥有深厚技术储备，其重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维是我国首个采用重组人源化胶原蛋白制备的三类医疗器械，具有安全性高、精准三螺旋结构、规模化生产等显著优势。公司已自主形成蛋白结构研究及功能区筛选、功能蛋白高效生物合成及转化、功能蛋白标准化注射剂研究平台等五大核心技术平台。截至2024年6月末，公司已完成了I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的主要研究，并在皮肤科、骨科、外科、泌尿科、妇科、口腔科等领域持续开展应用研究。 投资建议： 锦波生物作为国内重组胶原蛋白龙头，产品稀缺性和先发优势显著。预计公司2024-2026年营收分别为14.03亿元、19.99亿元、26.06亿元，同比增速分别为79.75%、42.52%、30.36%；归母净利润分别为7亿元、10.02亿元、13.22亿元，同比增速分别为133.56%、43.13%、31.91%。首次覆盖给予“增持”评级。 丸美股份：深耕重组胶原蛋白护肤，强化技术壁垒 丸美股份成立于2002年，以皮肤科学和生物科学研究为基础，从事化妆品研发、生产、销售及服务。公司是“重组胶原蛋白护肤”的领军企业，连续三年举办“重组胶原蛋白科学家论坛”，并主导牵头《重组可溶性胶原》行业标准立项，促进了行业有序发展。 业绩表现与科研实力： 2018年至2023年，公司营收从15.76亿元增长至22.26亿元，复合增长率达8.66%。2024年前三季度，公司营收19.52亿元，同比增长27.07%；归母净利润2.39亿元，同比增长37.38%。公司构建了六大研发平台，实现了“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测”七位一体全链路协同创新模式。截至2024年中期，公司累计获得授权专利318项，其中发明专利210项，并主导或参与10项标准制订。 重组胶原蛋白核心优势： 丸美股份在2021年发布了与人体自身胶原蛋白功能结构域氨基酸序列100%一致的“重组人源化胶原蛋白”，并展现多重优势：通过“翻译暂停”专利技术实现高效活性胶原蛋白表达；其重组双胶原蛋白以1:1配比嵌合I型和III型胶原蛋白，呈现高度相似的三螺旋结构，具备更稳定、更安全、更有活性的特点，且分子量超小（27.3KD），更易透皮吸收；“C-PRO扣环加固技术”+羟基化酶专利提升了稳定性和皮肤支撑性。2024年，公司加强了重组功能蛋白规模化产线建设，实现了重组双胶原2.0和重组弹性蛋白等核心活性蛋白原料的高效表达和产品应用。 品牌策略与市场表现： 公司旗下拥有“丸美”、“恋火”和“春纪”三大品牌，定位差异化。主品牌“丸美”聚焦眼部护理和抗衰，定位中高端客群，2024年上半年营收9.3亿元，同比增长25.87%。新推出的胶原小金针精华2.0GMV销售同比增长105.97%。第二品牌“恋火”作为新锐彩妆品牌，深耕高质极简底妆理念，2024年上半年营收4.17亿元，同比增长35.83%，在电商平台表现强劲。“春纪”品牌则定位大众化功能性护肤。 投资建议： 丸美股份作为重组胶原蛋白国家行业标准的主导制定者，具备自研、自产、自我商品转化及销售的全产业链能力，技术研发壁垒不断强化。预计公司2024-2026年营收分别为28.02亿元、34.76亿元、42.14亿元，同比增速分别为25.91%、24.04%、21.24%；归母净利润分别为3.54亿元、4.44亿元、5.22亿元，同比增速分别为36.53%、25.32%、17.61%。首次覆盖给予“增持”评级。 总结 本报告深入分析了美容护理行业中重组胶原蛋白赛道的高景气度及其未来发展潜力。重组胶原蛋白凭借其卓越的生物学特性和安全性，已成为替代传统动物源胶原蛋白的优选方案，并在功效性护肤、专业皮肤护理、严肃医疗及医疗美容等多个领域展现出广阔的应用前景。 行业发展由政策法规的日益完善和技术创新的持续突破共同驱动。国家层面出台的命名、分类、质量标准等规范性文件，为重组胶原蛋白的健康有序发展提供了保障。同时，中国企业在重组胶原蛋白的实验室表达、规模化生产、新型胶原蛋白型别开发以及小分子透皮吸收技术等方面取得了全球领先的突破，加速了产业化进程。 需求端，消费者对皮肤抗衰、修复以及轻医美需求的增长，推动了重组胶原蛋白市场规模的持续扩大。预计到2027年，我国重组胶原蛋白零售端市场规模将达到1145亿元，复合年增长率高达41.45%，市场渗透率也将显著提升。 在竞争格局中，锦波生物和丸美股份等先行者凭借深厚的技术储备、多元化的产品布局和强大的品牌影响力，占据了市场领先地位。锦波生物在三类医疗器械和新型胶原蛋白开发方面具有先发优势，而丸美股份则在重组胶原蛋白护肤领域持续强化技术壁垒和品牌建设。 综合来看，重组胶原蛋白赛道供需两旺，短期内护肤和医美领域商业化速度最快、盈利空间最为可观。中长期来看，医美行业渗透率提升、轻医美化率提升、国产替代率提升的逻辑将持续，为行业注入强劲增长动力。本报告维持行业“同步大市”评级，并持续看好行业长期成长空间。投资者应关注技术升级迭代、核心技术人员流失、医疗美容行业政策变动等潜在风险。

中心思想 战略收购强化IVD布局 新华医疗通过拟以1.66亿元收购中帜生物36.19%股权并增资至51%以上，旨在战略性地扩充其体外诊断（IVD）业务，特别是布局呼吸道检测领域，从而持续丰富公司的产品管线和市场覆盖。 抢抓分子诊断市场机遇 中帜生物在RNA分子诊断领域拥有核心技术和多元产品，其在流感高发期及营销力度加大下的高速业绩增长，将与新华医疗形成业务协同。此次收购使新华医疗能够更好地把握分子诊断这一快速增长的细分市场机遇，为公司打造新的业绩增长点。 主要内容 新华医疗收购中帜生物的战略意义 收购详情与股权结构： 新华医疗于2024年12月30日发布公告，计划以1.66亿元收购中帜生物36.19%的股权，并拟通过现金认购方式向中帜生物增资，最终将持股比例提升至51.00%及以上。 业务协同与产品线拓展： 本次收购旨在显著扩充新华医疗的体外诊断（IVD）业务，实现对病原微生物检测细分领域的布局，并丰富其产品线。中帜生物专注于RNA分子诊断，产品涵盖呼吸道感染、生殖道感染、肠道感染等领域的病原体检测。此次整合预计将在客户开拓、资源维护等方面发挥业务协同效应，为新华医疗打造新的业务增长点。 分子诊断市场前景广阔 市场规模与增长趋势： 分子诊断技术应用场景多元，是体外诊断领域增长最快的细分市场之一。中国分子诊断市场规模从2017年的51亿元增长至2021年的280亿元，预计到2030年将达到806亿元，2021-2030年复合年增长率（CAGR）高达12.47%。 抗感染分子诊断市场潜力： 预计2030年分子诊断抗感染（非新冠）市场规模将达到249亿元，2021-2030年CAGR为19.27%，显示出该领域的巨大增长潜力。 政策驱动与国产替代： 国内分子诊断行业受益于医改、分级诊疗、扶持国产设备等政策的驱动，以及国产替代与自主创新的双轮驱动。 中帜生物的财务表现与技术优势 财务状况与业绩增长： 中帜生物财务状况良好，2019-2023年公司收入从0.40亿元增至1.20亿元，复合年增长率达31.50%。2024年上半年，公司实现收入6337万元，同比增长47.43%；归母净利润338万元，同比增长20.34%。业绩向好主要得益于流感频发导致呼吸道诊断试剂产品销售增加，以及公司加大了RNA-POCT快检仪器和试剂的营销力度。体外诊断试剂是其主要收入来源，占2024年上半年收入的99%。 核心技术与产品认证： 中帜生物拥有T7核酸扩增和多生物素信号放大技术相结合的双扩增技术，以及RNA恒温扩增-金探针层析技术。公司已获得13个III类医疗器械分子诊断试剂以及10项CE认证产品，产品线覆盖生殖病原体、腹泻病原体、病原菌/耐药基因检测及肿瘤早期筛查等多个领域。 新华医疗盈利预测与投资建议 盈利预测： 受行业政策影响，预计新华医疗2024-2026年营业收入分别为103.07亿元、108.27亿元、114.02亿元，分别同比增长2.9%、5.0%、5.3%。归母净利润分别为6.83亿元、7.64亿元、8.39亿元，分别同比增长4.4%、11.8%、9.9%。 投资评级： 维持“买入”评级，对应2024-2026年市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍。 风险提示： 政策变化风险、新签订单不及预期风险、出口不及预期风险。 总结 新华医疗通过战略性收购中帜生物，成功拓展了其在体外诊断领域的布局，特别是强化了在RNA分子诊断和呼吸道病原体检测方面的能力。此次收购不仅丰富了新华医疗的产品管线，更使其能够充分利用中帜生物的技术优势和市场增长潜力，抓住分子诊断市场快速发展的机遇。中帜生物稳健的财务表现和在抗感染领域的专业积累，将为新华医疗带来显著的业务协同效应和新的利润增长点。尽管面临政策变化、订单及出口不及预期等风险，但基于对公司未来营收和净利润的增长预测，维持“买入”评级，表明市场对新华医疗此次战略布局及其未来发展持积极态度。